風暴下的併購暴風

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風暴下的併購暴風‧企業結盟添巧實力

• 投資致富
• 財經焦點

2011-12-11 18:33

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經濟蕭條的黑雲，雨過天青雲破處，全球王牌公司紛紛出招，從全購到私有化、再從合作到併吞，結盟與背叛戲碼日日上演，令企業的未來像戰國春秋、國際戰爭。

金融風暴後，大馬也隨區域掀起新一波併購潮，企業募資潮下動作頻頻，顯示大馬企業面臨的是國際性競爭，要打的也是世界級的奧運賽。

每一朵烏雲都有銀色的陽光邊，當全球景氣正來到這樣的魔術時刻，競爭規則不得不改，舊行業崩解、新秩序尚未形成，最適合企業在黑暗的黎明，調整策略定位，適調、進化、突襲……增資熱潮在國內股市掀起一波“籌資行情”，推動企業“聯婚”

風氣，自去年刮起的領域結盟與整合風繼續盛行，更從產業與銀行蔓延至油氣、航空、科技，甚至近期的汽車領域，大股東國庫控股為普騰（P R O T ON,5304,主板消費品組）貼出“徵婚啟事”，馬上激起市場漣漪，普騰身價節節上升。

中小企私有化最熱

2010年後，顯然不只是企業機會的戰爭，也是能耐的戰爭！正因如此，“私有化”大行其道，年初迄今，私有化大計逼近20項，幾乎是每月至少一單私有化，當中，尤以向來缺乏購興的中小型上市公司，私有化行情最熱。

大企業全面開戰，小企業重新定位新舞伴關係，上至首席執行員，下到員工，旁及財務顧問等，都在這場春秋大戲中，不斷尋找屬於自己的新角色，演出競合的新腳本，顯示併購壯大勢力、低融資成本掀起的私有化，早已成為大馬企業無法抵擋的趨勢，企業或需打出併出併購王牌，才能在亂世中求存。

它們為啥忙併購？

經濟烏雲籠罩，令當前的併購潮有兩波動力：一是調整事業步伐、二是提高競爭力，不再局限於特定領域，也不是只想擴大既有的產能，而是要抓住新的機會，新的趨勢。

經濟形勢逆轉，也讓競逐革新產業的急迫性提早，時空壓縮，企業頻頻出手，財務調度，目的就是準備銀彈，大舉併購，搶錢、搶市場，防堵競爭者坐大。

普騰要“革新”殺出血路

最近，深受矚目的莫過於汽車領域，持股42.74%的國庫公開為國產老大―普騰覓“如意郎君”，以扭轉普騰的長期劣勢。從之前熱傳與第二國產車（Perodua）“相親”，到理想對象―多元資源捲土重來，再到普騰董事經理拿督斯里賽再納阿比丁不甘示弱，或企圖以“管理層收購”維持單身，這場併購早已看得大家眼花繚亂。

無論普騰最終是借助管理層收購行動、新策略性股東、私有化還是脫售旗下虧損連連的蓮花集團來扭轉乾坤，併購風向突顯國內汽車業成長受限與業務經營模式面臨挑戰，而普騰長期在汽車保護政策下過活的溫室小花，唯有“革新”才能殺出一條血路。

馬航趕搭轉型列車

這國產汽車的前路看來與虧損累累的國家“空少”―馬航（MAS,3786,主板貿服組）幾分相似，業績突破不了瓶頸終令馬航不得已趕搭轉型列車，最終還必須化敵為友，與亞洲航空（AIRASIA,5099,主板貿服組）結盟。大股東以馬航20.5%股權換取10%股權，終為大馬航空業留下嶄新面貌，但卻也因削落領域競爭力引發壟斷“天空”的隱憂。

當然，不是所有“婚事”都獲得市場祝福，國民投資機構（PNB）突然一改盟友地位，宣佈以每股3令吉90仙”迎娶”實達集團（SPSETIA，8664,主板產業組）馬上引起反彈聲浪。

國投森那美滿城風雨

國內基金“大咖”一出手，引得國投名下持股的企業心驚膽戰，猶如航空母艦來跟小漁船搶魚。

由於市場質疑國投在沒有現有管理層下能否保住實達產業佼佼者的地位，國投這次的如意算盤彷彿遇到小阻力，先後大派定心丸，放話收購後將保持實達管理層，近期更傳言為保留首席執行員丹斯里劉啟盛，不惜為他量身訂做一項配套，或調高對他的獻購價。

油氣領域添新機

另一鬧得滿城風雨的則是森那美（SIME，4197,主板貿服組）收購東方（E&O,3417，主板產業組）30%股權的計劃。該併購因證券監督委員會主席丹斯里查麗娜丈夫拿督阿茲山阿都拉曼為東方主席，一度因被指特定人士受惠引發監管挑戰，儘管最終在市場質疑聲下完成，惟這宗併購卻已為併購監督問題留下詬病，即使森那美管理層屢聲明無意全購東方，未來會否併吞東方仍是備受矚目的謎團。

另外，今年油氣領域大放異彩，經濟轉型計劃鼓吹下，油氣業者的整合傳言因領域競爭格局變遷四起，最終，國內兩大油氣股沙布拉浪峰（SAPCRES，8575，主板貿服組）與肯油企業（KENCANA，5122，主板貿服組）順利藉換股和現金方式，進行總值約120億令吉的大合併，創造馬股第二大油氣股，為油氣領域添新機。

銀行B咖圖翻身

去年狂吹的銀行整合風繼續大行其道，去年豐隆銀行（H L BA NK，5819，主板金融組）併吞國貿資本（EONCA P）終守得雲開見月明後，不甘被擠下來的興業資本（RHBCAP,1066,主板金融組）動向是鎂光燈的聚焦。

只是，興業資本的“婚事”一波三折，從馬來亞銀行與聯昌集團上演的“搶婚記”到閃電悔婚，再到興業資本近期反向僑豐控股（OSK，5053，主板金融組）“求婚”，積極洽婚下，興業資本的“真命天子”卻遲遲未現身。

銀行整合風反映大馬銀行業競爭升溫，必須提高區域競爭力，才能在國際舞台立足，這也是為何B咖變A咖之役伺機待發。規模較小的安聯金融（AFG,2488,主板金融組）不斷傳出”聯婚”的流言蜚語，近期還謠傳與黃氏發展證券（HDBS,6688,主板金融組）尋求合併。

無論這些“聯姻”最終能否水到渠成，亦或像豐隆併購國貿資本般波折重重，惟在銀行同儕不斷壯大區域藍圖下，中小規模銀行也只好及時調整步伐，漂亮打一場B咖的逆襲戰。

融資成本走低併購時機千載難逢

低利率政策促使融資利率處於歷史低檔，全球併購勢力來勢洶洶，大馬的併購風成氣候，除了拜融資成本低所賜，還得總結一句―機會千載難逢！

德意志銀行美國併購部門主管伊凡斯曾針對全球併購潮覆水難收說：“有些狀況是，現在不動手，就將失去機會。”

這也就是為何，當國庫有意為普騰招“夫婿”時，多方虎視眈眈，因為大批股權易手的機會非隨時浮現。

志必得證券研究主管馮庭秀指出，在市況低迷時，一些股東可能因企業前景不明朗趁機“出走”或希望企業注入新機，這無疑提供了其他買家收購股權的機會。

低利率促進企業融資能力

他也提到，今年併購風依舊活躍，主要是利率低促進企業融資能力，股價再度從高峰走下坡，讓其他資金雄厚的公司有能力大舉併購，即使一些上市公司的股價高企，這些現金流龐大的企業仍有能力以股權併購。

“拓展市佔率對一些企業非常重要，融資便利往往提高這些企業拓展業務的野心。”

國庫為普騰相中的“另一半”儘是汽車相關公司，有森那美汽車（Sime Darby Mot ors）、納莎集團（Naza）、現代成功（Hyundai―Berjaya）、多元資源工業（DRBHCOM，1619，主板工業產品組）和合順（UM W,4588,主板消費品組），惟當中，唯有財力雄厚的丹斯里賽莫達，因福士偉根東盟生產目標的背後議程，藉多元資源收購這批股權的歡呼聲最高。

市場認為，多元資源可能希望藉普騰的一臂之力，奠定福士偉根的東盟生產線，多元資源更有望因此攫取高達54%的汽車市場。

股東是併購熱推手

事實上，股東也可謂是併購熱的幕後推手，因為傾向獎勵進行併購案的企業，總是在交易宣佈後買進股票，推高股價。

就如國庫釋股風聲起的那天，長期頹廢的普騰股價如被注入強心計，從11月中旬起“蠢蠢欲動”迄今，股價已上漲超過1令吉，達46%。

該股上週五閉市作3令吉99仙，跌6仙，本月初更曾上探至4令吉94仙高峰。

海嘯時，很多企業都在適調，進化，突襲，當很多人還在適調時，企業也許就要走到第二階段，再進化，併購，拓展出新格局。

達投資管理公司投資經理林治彣直言：“大馬上市企業以往併購為壯大事業，但隨金融風暴肆虐，企業併購反而為調整事業步伐，以應付外來衝擊，保住競爭力。”

馬航與亞航的結盟、沙布拉浪峰與肯油企業的大合併、興業資本致力“洽婚”等，都流露了大環境的改變，企業在情勢所逼下對合併的迫切，也因此，今年的併購潮蔓延至各大領域。

肯納格研究副研究主管陳建堯提及，與去年相比，今年的併購不一定是領域相關或有共同點，如去年很多雞蛋股因蛋價與盈利高，惟本益比低，掀起併購熱潮。

“今年的併購風並不限於特定範圍，只是，這些股大多擁有很多資產，卻無人問津。”

業者向“外”看

另外，因內需市場成長有限，從國內競爭躍升至區域競爭，已是企業無可避免的格局，以致今年不少業者致力向“外”看，以將事業藍圖的觸角延伸至東盟。

其中以銀行業最明顯，根據普華永道調查，大馬金融業者上半年金融服務領域併購值在區域中居第四，自前期增加超過兩倍。

馬銀行與競爭對手聯昌更是當中的激進者，馬銀行近期完成總值42億6千萬令吉收購新加坡金英控股的計劃；聯昌續以約7千842萬6千395令吉進軍泰國S I CCO證券後，傳言有意洽購菲律賓商業銀行（Bank of Commerce）的控制性股權。

儘管如此，相對其他國家，大馬本土併購風因條例限制，相對少了“大膽”的氣勢，卻多了一分“保守”的特質。

陳建堯表示，每個市場都有自己的遊戲規則，有利就有弊，對能力強的公司而言，未必好，因本可壯得更大；但對能力較弱的公司，卻意味仍有生存的能力。

“大馬的併購活動受公司條例限制，所以無法像美國等發達市場般輕易執行，也因此，相對區域，大馬併購活動反而不夠活躍。”

企業的併購牌，說明了善用財務、併購的巧實力，已成大馬企業最新的遊戲規則，而今天的大馬企業也不再如過去般，像成吉思汗只懂追逐低廉勞動力，逐水草而居，反而變得更成熟，在策略管理與財務調度上也更靈活。

●下期：“政企”長期坐大，大舉併吞私人企業，一直以來在大馬的併購史上留下獨有的畫面，然而這“國有化”的併購風是否阻礙私人企業走向“國際化”？

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風暴點燃併購潮（第二篇）大馬企業走向國際化還是國有化？
財經拼盤 2011-12-12 19:20


從實達全購案探“國有化”

一個努力打拼的企業家，一天他成功打造了一家耀眼的公司，上市後，獲得“官老爺“青睞，“官老爺”大砸資金投注該公司，眼看這家公司生金能力愈來愈強，“官老爺”的野心也愈來愈大，漸漸的，他們從“盟友“成了“敵人”……

上述情節，是國內企業界“政商一體”最常惹人詬病的一幕，也許，彼此後來未必成“冤家”，但政府相關組織對優質企業下的“全購棋”，卻不斷為大馬企業界的併購風留下令人遺憾的曲目。

2010年，國民投資機構（PNB）與雇員公積金局（EPF）投資大馬產業巨頭――實達集團（SPSETIA，8664，主板產業組），多方互惠互利下，實達更上一層樓。誰知，國投卻在9月小股災之際發動突擊，在實達的持股增至33.17%觸及全面獻購門檻，並建議以每股3令吉90仙展開全面獻購。

國投對實達志在必得，最終能否圓夢仍不得而知，惟卻早已因獻購不但限制實達的長期潛力，交易所也可能因此失去一家好的產業公司與一名值得敬重的企業家，激起市場萬重浪，而反彈聲浪的背後，是市場對大馬長期以來“政商一體”的厭惡，亦是質疑首相斯里納吉不斷呼吁政府機構釋股的決心……令私人企業被迫在“國際化”與“國有化”之間苦苦掙扎……

釋股了又積股
收購實達引起大反彈

2010年，納吉在“投資大馬峰會”中呼吁政府相關投資公司減持上市公司的股權，話一出台，國庫控股（Khazanah）等政府相關投資公司積極響應的消息此起彼落，但一年後，政府相關投資公司彷彿又再故態重萌，釋股了又再積股，甚至想要牢控優質上市公司的江山。

當國投堅持要買下整個實達時，市場感到驚愕，投資者同樣沮喪、失望，與其這情緒只因這項投資計劃，倒不如說是厭倦了政府“講一套、做一套”的風格。

“這項全購計劃不僅破壞了實達與國投之間的關係，更與首相經濟轉型計劃的目標背道而馳。”一名不願具名的研究主管直言。

直接收購企業
創造更快效益

“國投收購實達並非正面發展，UEM置地收購陽光是好事、森那美購入東方股權也可以理解，雖然收購價不太合理，但國投全購實達，卻完全沒有意義！”這名主管的看法一針見血。

Areca資本首席執行員黃德明也直言，本地投資基金組織收購優質企業，確實與政府鼓勵政府相關公司儘量釋股的目標有些出入，惟若相關投資基金組織認為，發展計劃對組織有幫助，直接收購企業會創造更快的效益。

他提到，這項收購之所以引起大反彈，主要是實達是產業領域佼佼者，本地基金收購該公司，引發了市場對實達業務可能受動搖的潛在風險。

“實達擁有穩健的管理資源，被收購後還能否閃閃發亮，是市場的疑慮，這胥視國投與實達之間的協力效益。”

達投資管理公司投資經理林治文彡坦言，國投全購實達，難免令人聯想政治因素，惟正面來看，只要企業競爭能力還在，相關合併仍有望創造效益。

儘管如此，亦有一些分析員的看法較平和，如肯納格研究副主管陳建堯。他認為，政府相關投資企業全購上市公司確實有點與首相原來的目標反向，但因這些基金公司，最終的受惠人仍是大眾，所以不全然能夠相提並論。

為取得更高回報

“融資便利、游資強勁下，本地基金組織只是為取得更高回報，而企圖觸動私有化機制。”

MIDF研究替代主管賽奇尼也認為，國投當初以股東身份進駐實達，近期才宣佈全購計劃，確實，政府希望政府相關企業減少股權以提高股市流通率，惟國投已表明意向，將保持實達上市地位，所以，這並未違背政府意願！

“國投收購實達，國投目標為尋求良好投資以提高回酬予單位持有人――人民，其實，這項收購也是對實達素質與展望的肯定。”

此外，這可能令實達受惠，因國投的產業資產與公司組合龐大，實達可以藉此打開其他產業的相關機會，最終有望提高本地公司的市值。

佔馬股市值30%
政府投資機構威力過大

“國有化”還是“國際化”？在國投一意孤行要全購實達後，KSC Incrementum Fund基金經理楊吉星發表了一篇引起市場迴響的評論，道出馬股一個令人吊詭的現象――馬股早已無法趕上政府相關投資公司的成長步伐！

政府相關投資公司，如雇員公積金局（EPF）、國投、朝聖基金局（TabungHaji）與大馬武裝部隊基金（LTAT）自1990年迅速增長，但股市市值卻因缺乏大規模的上市公司與估值受壓，一直裹足不前。

反觀，今天公積金局與國投整合資產佔股市市值的比例，已從1995年的24%，激漲至40%。截至2010年杪，政府相關投資機構已持有國內股市超過3千億令吉，為馬股市值約30%，若以持股25%與50%即足以掌控一家，加上一些政府相關公司也上市，政府相關投資公司的權利顯然已超越資金規模數倍。

政府相關公司
過度投資國內股項

此外，以馬股首20大上市公司言，高達10家公司為政府相關公司，佔了20家公司總規模多達57%。值得一提的是，除了兩家博彩公司沒有政府相關投資公司身影，其他公司，至少有一家政府相關投資公司為顯著股東。

所以，在市場的眼裡，政府相關投資公司全購私人上市公司背後的最大問題是，馬股已無法趕上政府相關投資公司的成長步伐，因政府相關投資公司過度投資國內股項，更企圖擴大在投資公司的影響力。

“這正是政府相關投資機構邁向的方向，若該情況不變，預計有更多類似的交易浮現。”楊吉星直言。

顯然，政府相關投資公司作為大規模上市公司的主要投資者並不是問題（事實上，政府相關投資公司在銀行、電訊、公用事業與重工業等領域皆持有大批股權）。

問題在於，政府相關投資公司開始收購企業家經營的中型公司，即使撇開國投以往收購並私有化島嶼（Island & Peninsular）與八打靈花園（Petaling Garden）不談，UEM置地（UEMLAND，5148，主板產業組）年前收購陽光（Sunrise）也令該怪象有跡可尋，而森那美（SIME，4197，主板貿服組）收購東方（E&O，3417，主板產業組）顯著股權，也引起類似的質疑。

已控制20最大上市公司半數

楊吉星認為，上述情況雖然與國投全購實達情況不儘相同，但卻可能不斷為政府相關投資公司的收購計劃打開前所未有的閘門。

隨政府相關投資公司已控制20家最大規模上市公司的半數，看來短期內輕易就能掌控另20家公司的一半，甚至另20家。

“若政府相關投資公司武斷地投資本地股市，總有一天，大馬的首100家公司都有政府相關公司的身影。”

3大資產管理公司
共管理7320億資金

根據野村控股，受國內投資局限的退休金或投資基金，是馬股一般比東盟市場估值較昂貴的因由。公佈的數據顯示，3大國內資產管理公司――公積金局、國投及退休基金局（KWAP）總共管理大約7千320億令吉的資金，幾乎大部份是本地投資，至少大約2千800億令吉是本地股票，相等於占大馬總市值約1.2兆令吉的22%。

國投的1千970億令吉資產管理數額詳情不詳，但可能已牢控馬股至少大約26%的比重，概括朝聖基金及VALUE CAP的基金，估計或漲至28%。



中小規模公司失優勢

新加坡與中國同樣面臨政府相關投資公司或國有企業排擠私人界的問題，這兩國的政府相關投資公司或國有企業，因津貼或其他不公平的優勢下，漸漸導致較小規模的上市公司受排擠。

藉收購上市公司再大力和私人界競爭，大馬看來更創造了獨有的遊戲模式，並對市場帶來更強烈的殺傷力。

國投一出手，其名下持股的本地上市公司戰戰兢兢，擔心自己辛辛苦苦打造的事業王國，就這樣落入別人的手中，這未免流露了本地企業家或開始擔憂將淪為另一個被政府相關投資公司“魚肉”的一群，致力捍衛公司。

楊吉星認為，政府相關投資公司不斷購入這些中型企業，恐造成企業家的風險與私人界的排擠效果，同時，如果它們將來先後掌控了實達、亞洲航空（AIRASIA，5099，主板貿服組）……，這些私人企業還能否延續領域先鋒地位，也令人擔心。

馬股流通率為區域最低之一

另外，馬股也將因政府相關投資公司霸佔，自由流通率急降，小股東在流動率成問題下料面臨更大風險。更重要的是，小股東在與這些“巨頭”競爭時，投票權益將走低。

此外，大馬在國際基準如MSCI亞太指數的權重勢必因缺乏自由流通率，進一步萎縮。值得一提的是，印尼股市規模與交易量已超越大馬。

“這無疑將導致股票泡沫，因市場成長步伐不足以吸納政府相關投資機構新資金的流入，在洶湧的資金追足少數股項下，股價必然膨脹。若繼續外推，總有一天馬股將重演日本1990年股市破滅的情景。”

楊吉星指出，馬股流通率與外資已是區域最低者之一，半國有化，並與國際背道而馳的問題絕對是禍首。

“國際投資者擁有更多的投資選項，若大馬的企業社群萎縮、流通率匱乏、小股東沒有發聲的權利，大馬將無法提供具吸引力的選擇。”

林治文彡也提到，很多公司跑去國外發展，主要是大馬的市場機制受限與政策的繁文縟節，如規定土著需持有特定股權，政府相關投資公司不斷出手襲擊私人企業，也很可能嚇跑企業家。

政商一體嚇阻外資

政府相關投資公司霸佔馬股，已流露了“政商一體”是大馬市場長期以來的劣勢，因缺乏透明度，一直降低大馬對外資的吸引力。

“政商一體是大馬企業界獨有的畫面！”林治文彡指出，政治與經商不應掛勾，若這樣的框架跑不掉，整個領域發展只能在原地打轉。

他也提到，即使政府坦言將開放市場，但一直未有實際行動，顯然令市場質疑政府的決心。

近年，政府為提昇大馬在世界的競爭地位，藉經濟轉型計劃落實推動國內經濟的政策，包括開放17項服務次領域。

經濟轉型執行力不強

不過，林治文彡認為，大馬在落實政策方面往往顯得有心無力，10年前後的改變不大，經濟轉型計劃在執行一年後，也未帶來顯著成果。

“好比政府相關公司開始時確實配合納吉的號召釋股，但不久後又再買回這些公司的股權，政策並未徹底完成。”

他指出，這問題該歸咎於政府搖擺不定的政策，這些不明朗、不確定的方向，令政策在，執行力卻不強。

結語：

國投併購實達後，將讓實達走向何方仍不得而知，但政府相關投資公司不斷“國有化” 企業，早已惹人詬病，更令政府要政企釋股的決心再次引起“雷聲大，雨點小”的無奈，大馬企業走向國際化的前景茫茫。

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風暴點燃併購潮（第三篇）向海外基金“大咖”取經
財經拼盤 2011-12-13 19:15

（圖：新華社）
亞洲金融風暴期間，亞洲各國企圖藉當地基金公司的力量拯救本土企業，但在市場必須面臨全球化的競爭下，這樣的策略受到了考驗，這也是為何新加坡最大政府投資公司淡馬錫（Temasek）後期致力多元資金至其他市場的原因，大馬政府投資公司是否應及時向海外基金“大咖”取經，才能扭轉併購史的“污點”？

各司其職‧擴大市場蛋糕
多元化投資海外

亞洲金融風暴期間，外資棄離亞洲戰場，當地企業因此頓時成為“強風下的蜡燭”而搖搖欲墜，亞洲各國掀起了借助政府相關投資公司買入外資持股權來捍衛市場，也在吸取了前車之鑒後，政府相關投資成為發展、調控、穩定經濟和社會的重要推手。

確實，當風暴來襲時，政府相關投資的“拔刀相助”舉足輕重，但與此同時，該策略似乎也為亞洲眾企業帶來深遠的“遺憾”，因為當本地資金有限，私人企業可能在官聯基金的過度橫行下無法突圍。

當國內市場有限，政府相關投資機構更應趁機往“外”看，才不至於促使市場陷入公共基金與私人公司“搶錢”的格局，這恐怕是淡馬錫早已意識到的問題，令該公司後期不斷多元化投資至海外各市場，並成立全球性的投資公司。

私人企業可能逐漸消失

分析員普遍認同，身兼重任的大馬政府相關投資機構今天應適時往“外”看。Areca資本首席執行員黃德明也坦言，本地投資臂膀，若只往“內”看，將導致許多優質企業都淪為政府相關公司，最終私人企業可能因此逐漸消失，同時若大多數資金都投資在本地市場，不但無法反映業務價值，還打擊市場流通率。

MIDF研究替代主管賽奇尼認為，政府投資相關組織需探討國內外的收購機會，並平衡投資組合，因為若本地投資基金過度專注投資國內市場，恐怕引起與私人界“搶攤”的問題，最終助長了本地投資基金勢力，卻壓制了私人界的能力。

KSC Incrementum Fund基金經理楊吉星提到，若要避免政府相關投資公司霸佔馬股的問題升溫，必須立即停止官聯基金潛在破壞市場的歪風，也因政府相關投資公司資產的成長太快，最好的方式加重火力投資資產至海外，如國際股票與債券，這也是更完整的資產分配策略。

淡馬錫掌控新加坡最重要企業

自1974年成立的淡馬錫長期以來聲名鵲起，成為當今世界上運作最成功的國有控股公司之一。該公司目前仍掌控新加坡電信、新加坡航空、星展銀行、新加坡地鐵、新加坡港口、海皇航運、新加坡電力、吉寶集團和萊佛士飯店等幾乎所有新加坡最重要、營業額最大的企業。

眼看，淡馬錫是新加坡政府出於整個國家的經濟發展與社會安全的戰略考慮而建立，也主宰了新加坡的經濟命脈，但近年該公司致力於建立與培養一批具有國際競爭力的公司，再減持那些“有潛力走出國內市場”衝向其他地區或全球市場的公司股份。

大環境不同
官聯基金作風各異

鑒於新加坡市場較為開放，黃德明認為，新加坡政府投資臂膀有能力投資各大海外市場，以分散風險，惟大馬政府的投資臂膀能力受限下，要衝出海外，可能需面臨專才的挑戰。

“除非大馬也有相關投資專才，否則，提高投資海外市場反而帶來高風險。”他也提到，因大馬許多基金非國有，而是人民的錢，不時需向民眾交代，令海外投資面臨一定壓力。

雇員公積金局（EPF）最近放眼在2014年海外資產投資倍增至20%；國民投資機構（PNB）也在此波金融風暴期間直言將調整投資結構，放眼把10%資金投資海外，不過，在大馬市場一直裹足不前之下，這些目標可能需擴大。

此外，政府相關投資機構多元化投資有望減少資金集中風險及提高平均回酬，令海外分析員也開腔，呼吁大馬政府相關投資機構積極延伸觸角至海外市場，才能與其他國家的官聯基金媲美。

另外，達投資管理公司投資經理林治彣分析，每個國家的大環境不同，令官聯基金的作風無法相提並論。

他解釋，像新加坡，因沒有原產品支撐，政府後期唯有到別人國家拓展資源，達到投資效益，反觀我國資源豐富，政府當然希望投資在本國資源。

政企接手
上市企業版圖擴大

在一些分析員眼中，政府相關投資公司霸佔私人上市公司，並非“百害而無一利”，主要是一些企業在政府相關公司接手後，事業版圖不斷擴大。

賽奇尼直言：“其實，只要政府相關投資企業管理好，即使政府相關投資臂膀不斷收購本地優質企業，無論對經濟、外資、領域、國家言，都是好事，持股權的本質根本不重要。”

他進一步分析，國內主要企業如馬來亞銀行（MAYBANK，1155，主板金融組）和森那美（SIME，4197，主板貿服組）都曾經是私人企業，但在被政府相關公司接管後，更加突飛猛進，顯然，這讓股東與領域受惠。

國投為馬股大股東之一，坐擁多家上市公司的顯著股權，兩大皇冠寶石馬銀行和森那美皆躋身三大市值股。

據瞭解，國投併購實達集團為整合旗下產業資產。國投先後在2007和2009年展開種植資產和產業公司的“世紀大合併”，宣佈全購實達後，市場期待國投將催生出包括森那美、半島、彩虹企業和伯達靈花園資產的巨無霸產業集團。

林治彣認為，這些整合能否對市場創造效益，胥視國投對相關企業的投資價值評估，畢竟為合併而合併，對本身也無益。

“國投很可能只是希望以在產業領域具領導地位的實達作為‘火車頭’，壯大旗下其他產業公司勢頭，再重新讓更大的產業公司上市。”

擁有更大資金能力拓展

賽奇尼強調，擁有一個龐大的基金公司作為“後盾”，即意味相關企業有更大的資金能力拓展事業。

實達首席執行員丹斯里劉啟盛近期也表示樂觀看待這項併購，因為獲得國投的青睞，不僅意味公司的潛力蓬勃，也突顯未來更強大的發展空間。

不希望賺錢企業
落入外資手中

另外，官聯基金往往在金融危機時扮演穩定市場的角色，偶爾也基於政府“肥水不流外人田”的保護政策，對市場帶來好處。

黃基明提到，外資可以是上市公司的中長期投資，但金融動盪時，他們可能因盈利考量售股，進而而影響相關企業的前景。

此外，當牽涉到本土服務業時，政府一般不希望長期有利可圖的本土企業落入外國人手中，主要是外資也可能基於盈利出發點，漠視本土人的福利，若國家石油（Petronas）掉入外資的手中，外資可能拼命鑽油直到資源耗盡，這將破壞國家中長期發展。

管理層方向
定收購成敗

國投全購實達，從“被動”的參股轉向“主動”的管理策略，為大馬的企業併購史開創了新頁章，市場普遍擔心這樣的風氣將動搖私人企業的管理方向，這究竟是市場過敏，還是官聯基金之前確實留下了“敗筆”。

黃德明解釋，當政府相關投資機構在私人企業的持股權超過20%，其實已是非常關鍵的持股水平，所以，部份政府相關投資企業，或擔心被動的參股方式將引發董事局稀釋股權的隱憂，而開始涉足管理。

國投欲留住
實達掌舵人劉啟盛

“若為保護國家資產並尋求更大回酬來強化對公司影響力，其實是非常普遍的現象，不至於引發任何利害關係，但若政府相關投資機構進駐董事局後，改變管理層方向，則可能是壞事。”

這大概是為何國投併吞實達後，一直試圖留住掌舵人劉啟盛的主因，因為，實達今天的成就，劉啟盛引領下的管理層顯然是最大“功臣”，而這也顯示國投有意強調，其投資決策的專業。

銀鳥出現管理問題

當然，政府相關投資機構的併購棋也有“敗筆”之嫌，一名不願具名的分析員直言，若把遭官聯基金併購後的私人企業表現前後對比，可能會發現這些公司的表現已大不如前。

他也以多年前朝聖基金局（Tabung Haji）增購並持有銀鳥（SILVER，7136，主板消費品組）的控制權為例，點出該公司在官聯基金涉足後出現管理問題，並動搖業務。

因此，林治彣也指出：“政府投資臂膀若認為收購計劃能夠增值，可以締下一門策略互補的婚事，但重要的是，能否引領私人企業更上一層樓，才是關鍵。”

政府基金併購風將延續

基於因國內官聯投資機構的勢力愈來愈大，收購私人上市公司的作風恐怕持續當道。

黃德明指出，政府相關投資機構資金愈來愈雄厚，官聯基金的併購風難免將延續，畢竟這些官聯基金也面對各自的關鍵績效指標（KPI）壓力，必須時刻改善資金回酬。

“政府相關投資機構收購優質產業已不是頭一樁，該趨勢必然延續。”

賽奇尼相信，資金雄厚的本地投資基金仍將暗地部署其他收購私人上市公司的大計。

結語：

政府基金“大咖”資金雄厚，每每出手又快又巧，即準且狠，慓悍的狼群性格馬上引起池塘裡的漣漪，這場不公平的戰役一日不結束，私人企業恐怕每日都得在前線部署防“官聯企業”的戰線。

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風暴點燃併購潮（第四篇）私有化與併購逆市當道？
財經拼盤 2011-12-14 19:30

（圖：法新社）
百年一見的金融海嘯，讓老闆們慨嘆“二十餘年如一夢，此身雖在堪驚”，驚訝之餘，“私有化”退場的念頭在老闆腦海裡一一浮現。

上市公司“私有化退市”在國際資本市場雖是一種流行的資本運作手段，近兩年，私有化風潮在大馬也越演越激烈。

屈指一數即有大股東丹斯里陳志遠全購成功零售（BJRTAIL，5179，主板貿服組）、大股東劉蝶控股全購亞太置地（APLAND，1716，主板產業組）、大股東Tanah Subur私有化媽咪食品（MAMEE，5282，主板消費品組）……

併購私有化
2012年續興風作浪？

私有化往往在公司股票與其合理價值差距很大時盛行，以致經濟凋零的年代，私有化因估值低迷特別活絡。此外，若公司手持大量現金，平均每股現金值高於股價、或未來盈利前景非常樂觀，常會吸引大股東進行私有化。

“淨有型資產大，為何估值如此低？”

肯納格研究副研究主管陳建堯直言，這是上市公司步上私有化腳步前總是拋出的問題！

公司很有價值
但缺乏游資

他表示，私有化等併購活動在其他國家很普遍，這一年，中小型上市公司私有化風潮特別活絡，主要是這些公司其實很有價值，卻缺乏游資。

“私有化說的是市場力量，同時也意味這些公司深具潛力。”

Areca資本首席執行員黃德明進一步分析，金融風暴之際，因許多股價無法反映公司潛能，令私有化自然而然成為這一波的併購焦點。

“大股東對業務前景具信心，也認為管理有效率，股價卻裹足不前，是許多企業在經濟低潮時面臨的缺憾。”

上市公司私有化的原因很多，一般上離不了交投不活躍，或市場上的股價相對每股資產淨值出現大幅折價，或公眾持股量難達到交易所需求，又或上市公司對維持上市地位的成本所作的考慮等。

另外，手上的資金唾手可得，也是助長私有化風氣的幕後推手。

私有化退市
擺脫股價長期低估窘境

僑豐研究主管吳保雲指出，過去兩年，大馬上市公司的私有化計劃蜂擁而至，主要是融資成本低，令大股東更輕易私有化公司，而通過私有化退市，這些公司也可擺脫股價被長期低估的窘境。

MIDF研究替代主管賽奇尼提到，在經濟動盪時期，上市公司私有化在所難免，因即使盈利唱好，估值卻無法擴張，對投資者的意義不大。

優質股私有化
投資選擇少了

股票估值低令私有化橫行，不過，卻不是每項私有化計劃都被唱好，因全購後的除牌，可能令投資者喪失了一個“心水股”。

去年杪，大股東UEM集團與雇員公積金局以每股4令吉60仙全購南北大道（PLUS，5052，主板貿服組），引起市場對大股東“圈一把錢就走人”的爭議，即使在今年的股東大會中慘遭小股東抨擊後仍順利水到渠成，但卻無法擺脫“過河拆橋”的負面形象。

“過河拆橋”
形象負面

肯納格副研究主管陳建堯表示，對大型股而言，私有化對市場不一定正面，像南北大道，投資者可能因此少了一個舉足輕重的股息股。

“南北大道私有化之所以引起市場對‘需要錢才上市、賺了錢就下市’的質疑，因它是大型的股息股，將影響流入馬股的資金。”

言下之意，大馬其實正缺乏這些股息穩定的股息股，因派息高的萬能企業（Magnum）與丹絨（Tanjong）去年已先後私有化。

黃德明進一步分析，以前馬股有約8家優質公司因私有化，最後結合成一個龐大企業――森那美，雖創造規模更大的企業，但相對而言，選項少了。

重新上市
新不如舊

當然，私有化後企業仍可重新上市，不過，卻不一定再以“重量級”的身份重臨。黃德明即一語道出市場的遺憾，像去年明訊（MAXIS，6012，主板貿服組）重新上市計劃，因沒有包括海外業務，反而對小股東留下“新不如舊”的負面形象：好的“東西”留給股東；不好的“東西”才拿去上市。

市場傳言早前下市的丹絨與ASTRO公司可能捲土重來，然而，會否以私有化前的優質資產現身馬股，仍備受矚目。

另外，今年小型股的私有化活動尤其熱烈，當中亦不乏在議論聲中通過的私有化活動，如11月才落幕的大股東劉蝶控股私有化亞太置地（APLAND，1716，主板產業組）計劃。

黃德明表示，私有化與併購風大行其道之下，一般擁有潛能的公司才有買家，惟若是缺乏潛力的公司，買家很少願意合理出價。

讓資金重返市場

“基於估值低廉，企業往往趁金融風暴時私有化公司，但一些小股東可能在大市唱好時進場，所以私有化確實會打擊投資信心。”

儘管如此，在艱難時期，即使私有化可能辜負了市場，一些分析員認同私有化有時是“情勢所逼”，因若價值無法反映出來，上市只會耽誤公司前景。

陳建堯直言，私有化雖可能導致好公司買少見少，但另一角度來看，未嘗不是好事，因此舉或讓資金重返市場，並讓市場保持活力。

“這些收購對市場有利，因這顯示公司大股東承認公司在市場上的價值，而不是讓這些好公司繼續以超低估值交易。”

僑豐投資研究主管吳保雲認為，此舉助投資者延伸投資組合至流動力欠佳的股項，因意識到這些缺乏流動力的股項尚具私有化的潛力。

“私有化的收購若有一定溢價，對投資者而言其實是不錯的出場機會。”

現金為王
市場意見分歧

“現金才是王道”的年代，私有化與併購會否繼續逆市當道？市場意見分歧，唱好派看好企業續趁逆市籌銀彈為併購舖路；唱淡派預言經濟放緩，勢必減少併購的熱情。

一名分析員預見，私有化將依舊是明年併購的主流，主要是明年市道不好或續壓制上市公司的估值，同時游資充裕將繼續加強業者私有化的能力。

不過，馮廷秀提到，明年經濟難逃放緩劫數，併購火力可能不如今年強勁，因市況低迷並不是拓展事業的好時機，加上大型的併購可能隨許多結盟計劃已塵埃落定，機會日益減少。

他也提到，當市道不好，目標公司可能因估值缺吸引力不願放手，任何時機都有收購與脫售的機會，胥視業務屬性。
，
手套領域早前掀起的併購潮就是最好例子，利得股份（LATEXX，7064，主板工業產品組）和YTY工業因價格無法達成協議，宣佈合併告吹，反映任何領域都有高低潮，當乳膠價高企時、A型流感問題揮別後，估值不一定符合股東預期。

銀行併購巔峰期已過

馮廷秀也以銀行這兩年的併購潮洶湧，相信銀行併購巔峰已逝，預計整合風將轉弱，各大銀行反而傾向在市道疲軟時鞏固事業版圖。

“即使銀行整合風續吹，看來可能只能圍繞在投資、股票仲介等企業，畢竟在一輪又一輪的合併後，剩下的銀行併購機會不多。”

然而，根據普華永道調查，全球經濟成長自西轉東可能令亞洲金融業的併購風續發酵，大馬金融業者也追趕該併購熱潮，大馬逾半金融機構仍有意併購，22%表示未來12個月極可能併購；27%表示將考慮併購，惟仍有四分之一不預見任何併購活動。此外，中國、新加坡與泰國是大馬金融業者主要放眼的三大潛力市場。

不過，正如分析員所言，併購的明顯障礙重重，包括買賣雙方併購價的差距、缺乏有意義的國內併購機會、國行希望銀行提高專注力與資本比。

“現金依然是王道”的趨勢亦讓不少分析員看好併購持續成形，融資成本低是關鍵推手。

籌備銀彈
待經濟疲弱時出手

林治彣表示，現已看到許多企業集中火力籌備銀彈，以趕在明年與後年經濟更疲弱時出擊。

基於融資成本低，公司的賺錢能力改善，陳建堯也相信，市場併購風延續，同時不再侷限於特定領域。

礙於全球經濟持續灰頭灰臉，市場普遍預言國家銀行將續保持利率3%，直到經濟烏雲揮走，同時不排除國行隨經濟惡化，下調利率。

另外，因併購活動一直以來是企業世界變遷的一部份，賽奇尼預見，明年併購潮持續洶湧，以具吸引力的估值收購、藉外部成長拓展業務、透過更好的經濟規模削減成本、加強市佔率等，都是企業的併購動力。

結語：

“現金才是王道”當前，企業致力打通併購的“任督二脈”，或令私有化與併購繼續發酵，惟在全球經濟依然無法撥開迷霧下併購挑戰重重，可能澆熄了企業對併購的熱情。