【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）
2008-03-18

21000點有得守

3月17日，周一。恒生指數最低見21041.26，收市21084.61；成交943.72億元。3月期指跌796點，收21336點。雖然前低點21700點失守，但相差不足3％，有機會形成高低腳；再加上3月份期指高水，21000點仍有得守。

　　今天滙控（005）跌3.9％、建設銀行（939）跌6.5％、東亞銀行（023）跌8.8％、神華能源（1088）跌8.9％、中煤能源（1898）跌8.2％、兗煤（1171）跌8.9％。玖龍紙業（2689）暴挫40％，成6.39元，因半年純利升11％，至10.6億元人民幣，而非分析師估計嘅14.3億元。理文紙業（2314）亦急跌27％，成12.2元。中國電信（728）下挫10％，至4.73元。

熊二第一隻腳

　　美國經濟進入衰退已愈來愈肯定，剩低嘅問題係呢個衰退期有幾深及有幾長？2006年第三季開始嘅衰退期唔會响2008年結束，而係一直伸延至2009 年。至於1973至74年嗰次，係第一次石油危機，可以講又深又長，1980至82年嗰次係第二次石油危機，已冇1973至74年嗰次咁深，但一樣好長。至於2000至02年係科網股泡沫爆破，而非石油危機。呢次由2007年10月11日起回落，應該係第三次石油危機，理論上應較1980至82年嗰次更溫和先啱。

索羅斯：最高潮應滿街鮮血　　熊市一期（恒指計）去年10月30日開始，今年1月22日結束，進入漫長熊市第二期。受美國次按影響，信貸市場漸收縮，外滙市場開始回應經濟增長放緩。由2007年9月起美元滙價急跌，到近期日圓急升。

　　再睇番1973至74年及1980至82年油價，最終油價係止升回跌，即石油危機之後係油價萎縮期，即通脹到後期變成通縮；至於引發嘅係邊一點及邊一日就木宰羊。

　　索羅斯估計，呢次金融危機係美國近六十年內最惡劣嘅一次，最高峰期應會「滿街鮮血」！我地暫時當索羅斯危言聳聽（根據另一知名分析員Joe Granville分析，當報章上大部分人皆睇淡及已沽咗貨，亦即大部分人開始睇錯嘅日子）。

　　換言之，採取防守策略有其需要，過分睇淡則無必要，請保持平常心，耐心等候股市嘅演繹。

　　滬深三百跌破4000點大關，市場預期政府將加息以遏制通脹；滬深指數收3965.28，下跌4.63％或192.59；兩市有近四百家股份跌停，跌幅响8％以上嘅股份數不在少，市值一天之內最少失去5000億元人民幣。

樣樣唔准加價仲衰

　　廣州柴油全面告急，唔少加油站掛出暫無柴油供應嘅牌，只限量供應畀個別老客戶。由於柴油供應緊張，周六及周日唔少小區樓巴暫停服務，慳番D柴油供周一至周五需要上下班嘅居民用。

　　原油價大幅上升，但中國政府唔准柴油加價，引發倒掛現象（成品油較原油便宜），結果形成冇油供應，令珠三角一帶交通出問題。唔少工廠因供電不足而自備發電機，最近亦因燃油供應不足，有發電機亦冇用，情況十分混亂。

　　政府樣樣唔准加價去控制CPI升幅，結果只會造成供應短缺，情況可能較加價仲差。

　　今天日圓升穿100兌1美元，引發利差交易unwind，全球資金回流日本，令全球金融危機進一步加深同拉長。上月美國同歐洲曾希望金融風暴响今年1 月 22日結束，依家睇嚟將伸延至2009年。上周初仍以70美元一股易手嘅貝爾斯登，一下子只值2美元，係1930年代以來首次出現，所引起嘅震撼可以想像。一般人相信貝爾斯登唔會係最後一隻出問題嘅金融股，另一場風暴會否又再開始（第二隻鞋開始下跌）？

　　聯儲局宣布減貼現率0.25厘，至3.25厘，並批准JP摩根大通購入貝爾斯登，令美元兌日圓跌至十二年內低位，引發日經平均指數大拋售。日圓滙價高見96日圓兌1美元，係1995年8 月以來最高（1994年最高曾見78兌1美元）。上周五貝爾斯登急挫47％，見30美元，今天以2美元一股出售，JP摩根大通再提供300億美元資金去支持貝爾斯登，即整間貝爾斯登只值2.7億美元！貝爾斯登去年1月每股市值170美元，今時今日只值2美元，跌幅達98.8％，跌幅較1973至74年和記洋行仲大（當年由48元跌至1.1元，跌幅97％，需時二十一個月）。一間1923年創辦、捱過1929年華爾街危機及1943年第二次世界大戰嘅投資銀行，响紐約、倫敦、東京、香港、上海、北京、新加坡等地都有辦事處，擁有自置物業嘅大投資銀行竟然响一年時間失去98.8%市值，真係得人驚。

　　加州最大房屋建造商Lennar宣布去年第四季虧損13億美元，股價去年下跌63％，公司計劃為手上100萬美元以上嘅豪宅提供35％折扣優惠！即去年賣100萬美元嘅房屋，今年只需65萬美元。阿里桑那州嘅Cachet Homes向加拿大人招手，願意為旗下物業提供4.75厘貸款，直到買家售出手上舊樓為止。舊換新兼送低息貸款，呢一招似乎使得，一下子賣出十二間美國新樓畀加拿大人。

　　聯儲局在減息，但三十年期樓按卻加息至6.37厘，十五年期5.72厘，因為樓按風險在上升。過去响美國買樓要畀20％首期，近年唔少公司接受10％甚至5％首期，形成呢次樓價只下跌10％便有大量負資產家庭出現。點樣阻止美國樓價進一步下跌？聯儲局已在瘋狂減息，但有用咩？1930至32年聯儲局亦曾減息至1厘，股市卻跌到七個一皮；1990年6月起日本減息至近年接近絲路，日經平均指數亦跌足十三年。

美國次按危機演變成信貸壓縮（credit crunch），令一個本來十分溫和嘅調整變成嚴重衰退，較嚴重嘅衰退一旦出現，又可令金融機構虧損進一步擴大，擔心呢次美國經濟軟着陸可能失敗，由短而淺（例如一季）變成深而長（甚至超過兩季）。分析界預測將出現「W」形趨勢，即不景氣一直伸延到2009年下半年，而非類似1991或2001年式軟着陸。

　　以地產為例，住宅衰退正向商業樓宇市場擴散。美國經濟增長放緩已影響歐洲同日本，而且仍在繼續擴散。美國住宅方面，根據Case- Shiller╱S&指數已回落8％，最後見底時低點好大可能較2006年高點回落20-25％。美國金融系統正面對1980年初以來另一次大考驗（當年因第三世界國家無力還款而引發金融危機）。問題已唔局限於次按債券，而係一旦樓價跌幅大於20％時所造成嘅負資產問題，依家涉及虧損可能高達 4000億美元，而且在擴大中。好多LBO（Leveraged-Buy-Outs）面對經濟衰退，無力還錢問題將逐步浮現。問題唔再局限於CDO （Collateralized Debt Obligations），擴散到CDS（Credit Default Swaps）而影響企業借貸能力，更包括SIV（Structured Investment Vehicles），進而影響對沖基金、投資銀行等。

　　响過去衰退，標普五百指數平均跌幅28％，我地正面對相同危機，何況呢次可能較1990至91及2001年更嚴重。如美國樓價下跌20-25％，可令美國家庭財富失去4萬億至5萬億美元。美國私人消費佔美國GDP 70％，只要美國家庭略為減少消費，已可陷美國GDP長期處於負增長，上述未計股票市場回落影響及企業借貸能力減少嘅影響。

持盈保泰坐觀危機演變

　　今年兩間被接管嘅銀行都只係小型銀行。隨着貝爾斯登出事，知名度較高嘅投資銀行亦開始出問題，對投資者心理打擊更大。一般人心諗咁大嘅投資銀行點會出事？可惜依家信心亦開始動搖。

　　美國聯儲局瘋狂減息，對美元滙價害多於利，亦令金融政策對資本財需求嘅影響力愈來愈細（例如1990至2003年日本；1998年特區政府入市干預股市）。家吓美國經濟面對嘅困難唔係illiquidity，而係insolvency。至今美國仍係流動性過剩，只係貸款人無力還債，呢個問題無法透過減息解決。高盛證券估計，金融市場虧損2000億美元，可引發2萬億美元信貸收縮。中投投資响百仕通上虧損30％後，投資態度已轉為審慎；美國銀行投資响 Countrywide上損失20億美元，亦變得小心好多；中信證券响貝爾斯登上吃咗虧，亦醒目番少少。過去六個月各國主權基金面對虧損，漸漸令主權基金唔再成為資本供應者。美國兩間小型銀行出事，亦令中型銀行面對壓力……。各國中央銀行已成為最後資金提供者，情況都幾嚴重。

　　技術上睇，今年1月22日21709.63熊市第一期完成第三隻腳，進入熊市第二期，唔排除今年3月17日21041.26乃熊市第二期中第一隻腳。一如熊市第一期，熊市二期應有三至五隻腳（前低點係去年8月17日19386點）。從Bull╱Bears Difference指數睇，3月17日市場睇淡百分比已較今年1月22日有過之而無不及，甚至較去年8月17日更淡，理論上反彈市隨時出現。不過，响熊市中博反彈係極之危險嘅行為，我老曹意見係未出貨者不妨忍手，美國聯儲局減息約可引發一次反彈，因為已進入負利率期，即使熊市亦唔係只跌唔升。

　　今次同1990年日本危機唔同，當年危機並冇擴散；同1997年亞洲金融危機亦唔同，1997年歐洲同美國經濟唔受影響。呢次係美國次按危機，已開始波及日本同歐洲，亞洲能否保持「兩不相干」？响未有肯定答案前，投資者除持盈保泰外，可以做嘅事十分有限。如各位已做妥應變措施，不妨保持樂觀心態睇吓整場次按危機點樣演變。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-03-19

捉熊腳唔易玩

     3月18日，周二。恒指跌至20572.92後反彈，收市21384.61，升300點；成交1140億元。3月期指仍係高水，升144點，收 21480點。玖龍紙業（2689）升8.3%，收6.92元，因大摩推介，目標價17元。阿里巴巴（1688）去年獲利上升340%，今天股價跌 21%，收12.2元，即本周內股價下跌44%。

QFII基金面對贖回潮

　　花旗推介中信泰富（267）、長江基建（1038）、玖龍紙業、建滔化工（148）及建滔積層板（1888）。估計中信泰富今年每股獲利2.57元，升 13.2％，O十三點三倍；長江基建今年每股獲利2.29元，升8.2％，O十四點一倍；玖龍今年每股獲利66.2仙，升40.7％，O八點八倍。

　　溫總宣布採取有力措施壓抑通脹率，以達到今年全年CPI升幅4.8%嘅目標（2月份升8.7%，3月份升幅更大，政府欲响4月份將通脹壓下去，謠傳採取物價管制、加息及提升銀行存款金率），令滬深A股連續第五天下挫。消費股指數今天大跌7.1%，青島啤跌9.9%、光明乳業跌10%、北大荒跌停、江西銅及雲南銅跌停、中金凱南跌停、中國鋁業跌9.8%。

　　QFII基金過去六個月平均損失11.59％，形成基金投資者紛紛贖回。十九隻QFII基金2月份被兌現或投資減值而減少66.6億美元。响外國上市、投資內地A股嘅基金市值較NAV低16.94％，代表3月份QFII基金面對進一步贖回潮。

　　美國經濟衰退對中國產品需求增幅減少，加上內地CPI加快上升，外資認為持有A股基金已面對高風險，改為投資商品基金；2月份商品基金平均升幅 12％。 2月份表現最好係台灣股票基金、泰國股票基金、巴西股票基金、天然資源股票基金及黃金股票基金。3月份好多商品已超買，相信3月結前唔少將被拋售套現。今天B股市場接近全部跌停，媲美今年1月22日或去年5月30日。上海B股指數跌9.04％，深圳B股指數跌8.51％；一百零四隻有交易嘅B股中，六十隻跌停，另五隻跌幅超過9％。

恒指反彈乏力

　　滬深A股跌5.08％，收3763.95，已漸接近去年5月30日低點。下跌A股多達一千三百八十五隻，近三百隻跌停，其中又以輕工業製造股跌幅較大；少數逆市上升有中國中鐵，上升3.99％。

　　瑞銀主席奧斯佩爾宣布自我減薪90%，去年薪金257萬瑞郎（約2000萬港元）已拒絕收花紅，因為瑞銀去年為美國次按撥備190億美元，手上仍有59億美元拍賣後證券今年仍須撥備，另有次按276億美元。佢相信2008年係困難嘅一年。

　　捉熊腳遊戲從來唔易玩，芝加哥期權交易所VIX指數超過35，較今年1月及去年8月更高，理論上可支持一次反彈。今天恒生指數反彈卻乏力，因為滬深三百指數正在加速下跌。

美股冀有系統回落

　　如果家吓情況唔係咁惡劣，相信貝爾斯登應已破產，依家透過JP摩根大通動用美國納稅人嘅蚊年去吊命，以令美國股市「有系統地回落」而非「崩潰」。上述消息令JP摩根大通升10.3％，但雷曼兄弟再跌19％（上周五跌15％）、美林跌5.4％、花旗跌6％、大摩跌8％、高盛下跌3.7％；貝爾斯登跌 84％，至4.81美元。

　　繼凱雷資本之後係貝爾斯登，前者兩星期前每股仍成20美元，宣布無力應付追孖展後，股價跌至36美仙；貝爾斯登一星期前每股仍成55.5美元，上周五回落到30美元，宣布收購價只有2美元後成4.81美元。

廚房唔止一隻曱甴

　　去年9月以11.77億美元購入9.4％貝爾斯登嘅英國投資者約瑟夫．路易，今天手上千一萬股貝爾斯登市值只有2200萬美元，11.5億多美元財富有如水蒸氣般蒸發掉。凱雷資本嘅股東資金只有6.7億美元，卻炒賣217億美元債券（槓桿比率達三十二倍），上述債券全部係GSE級，由半官方機構如房利美或房貸美發行，雖然非政府保證還款，但唔還款機會極微，利率又較國庫券高2厘，屬三A級，理論上風險唔大。點知次按危機下，連半官方機構所發嘅債券市價亦大跌，並面對孖展Call，咁就Dido！响慕尼克嘅Uni Credit SpA策略員話，當你响廚房搵到一隻曱甴，理論上係唔止一隻曱甴嘅。Alpha Capital Management創辦人Brad Alford話，此乃一生人中可能只會出現一次嘅厄運，依家偏偏遇上。

　　呢個心情我老曹明白。1973至74年眼見和記企業由48元一股跌至7元，以為係發達機會，便將自己50萬元身家分十次投入，每次買一萬股。結果7、 6、5、4、3、2、1，當和記跌至1蚊時，自己揸咗十萬股和記，當年响獲多利（滙豐旗下）做事嘅森池兄通知我老曹，和記可能破產！1974年12月嘅心情，真係永世難忘。上述厄運，一生人可能只會出現一次，不過「一次就夠啦！」為阻止呢種情況响我老曹人生中再次出現，決定由1975年起直到永遠，我老曹都溝上唔再溝落！

　　兩星期前凱雷資本嘅股東，一星期前貝爾斯登嘅股東，好多人一生就此改變。貝爾斯登嘅情況迅速惡化，理由係上周Renaissance Technologies由貝爾斯登搬走300億美元資產，美國對沖基金S3Partners搬走250億美元資產，即貝爾斯登面對大戶大擠提！現獲JP 摩根大通注入300億美元資產，只可勉強應付（如再有大戶擠提，上述資金只係杯水車薪）。聽講整件事如下：JP摩根主席戴蒙當時正與家人响紐約一間希臘餐廳慶祝自己五十二歲生日，七點左右佢嘅顧問Gary Pan打電話畀佢，告訴佢聯儲局願提供資金，但需要JP摩根大通提供保證挽救貝爾斯登。經一晚商討後，挽救計劃周六上午八時三十八分宣布，成為聯儲局首次挽救投資銀行。其後擔心市場反應欠佳，周日聯儲局再宣布減貼現率0.25厘及周三宣布減息（估計1厘），可見情況幾咁惡劣！

去年3月 Countrywide出事，貝仔卻一再保證冇事，到去年8月仍然認為係小問題。經過一年醞釀，次按危機已漸漸變成金融危機，一如小損失唔止蝕變成大損失；大損失唔處理可變成無可挽回嘅大錯一樣。如果你投入股市嘅資金超過財產30%，It is never too late to sell！2000年3月至02年10月美股共下跌三十個月（港股受沙士影響，更跌至 2003年4月，共三十五個月）。去年11月至今跌市只有五個月，熊市第一期剛完成，進入漫長熊市二期，然後第三期……。冇人可事先知道熊市幾時結束，唔似牛市，牛市結束前必人氣鼎盛，例如去年10月，連唔係財經雜誌嘅八卦雜誌都大做財經文章；熊市結束時卻係滿街鮮血。熊市二期通常有三隻到五隻腳，捉熊腳較捉牛腳更難，必須做到「短、小、精、悍」，即只做短線、動用資金要小、分析能力要精、入市時機要狠。如未能符合上述四點者，請勿加入博反彈行列，因為死亡率達80％。熊市博反彈屬專業投機者遊樂場，非一般散戶玩得起。

　　殊仔話佢嘅管治層「好彩及時挽救」，令次按危機不致「擴大」。我老曹實在佩服佢今天仲可以咁蠢。「九．一一慘劇」後決定攻打伊拉克，之後要求格蛇減息到 1厘時，已種下今天惡果。去年8月貝仔才採取行動，仍叫「及時挽救」？有如某人爆咗血管，「幸好搶救及時」嘅道理一樣。點解唔响爆血管前，降低自己血壓、清理體內膽固醇及多做運動？到爆血管時，搶救及時又有乜用？醫番都殘廢啦。

　　一如有人今天才推介商品股、原材料股及黃金一樣，呢類產品供應彈性好差（不因價升而令供應大增），價格高低由需求決定；一旦出現經濟衰退，需求迅速下降。要知道通脹嘅極限係通縮，由通脹過渡到通縮，就係極度波動期，依家正進入過渡期。1980年金價、油價先爆煲，1981年才輪到樓價同股價；呢次 2006年第三季美國樓價先爆破、去年10月美股，至於黃金同石油，相信今年爆煲，只係唔知邊個月及邊個水平。

　　估計今年首季雷曼兄弟每股獲利72美仙，較去年同期少63％；高盛每股獲利2.58美元，減少61％；大摩減少59％，每股獲利1.03美元。估計美國四大證券公司今年首季撥備130億美元，較去年第四季121億美元更大。

　　金融市場漸進入少做少錯、唔做唔錯期！貝爾斯登嘅情況媲美八十年代後期，九十年代初期嘅Drescel Burnham Lambert及Kidder Peabody事件，進入「有秩序地破產」，以免債券市場及房地產市場受過大衝擊。透過JP摩根大通之手，聯儲局共接管貝爾斯登330億美元資產，然後一步步响市場賣掉，以免引起太大波動。

請尊重熊市

　　資金繼續退出美元資產。全球外滙儲備64％仍係美元，過分向美元傾斜；現今各國央行皆在減少美元响在外滙儲備所佔百分比，大部分策略係「止當候贖」（即唔會拋售美元，但唔再購買美元）。整整二十七年，美國人利用中國改革開放政策去壓低CPI升幅，令利率下跌、資產價格上升，然後向全球借錢消費。大貸款戶包括日本、中國大陸、香港、台灣、南韓及中東。2006年7 月起美國房產唔再升值，去年10月起美國股票唔再吸引，全球進入向美國追債嘅時代！資金不斷由美國流走，美元滙價自2002年起進入有秩序下跌期。

　　今天係過去嘅延續；將來係今天嘅延續。1973-74年股災、1981-82年收回香港主權、1987年10月停市、1989年六四事件、1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融風暴、2000年科網股爆破。股票市場邊段日子係冇危機嘅？能夠度過者便生存下來，甚至可以長大；無法度過者便被淘汰出局。

　　去年11月起我地又再面對另一危機，叫做次按危機，情況亦一如過去，能夠度過者生存下來，不能度過者被淘汰出局。未來回首2007年11月，同 1973 -74年、1981-82年、1987年10月、1989年「六四」、1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融風暴及2000年科網泡沫爆破，又有何分別？畀多點耐性，對熊市多加尊重，熊市一如牛市，最終係會過去嘅。好好保護你嘅資本，以便日後用作謀取利潤。至於呢個熊市有多深多長？事後才知道。

　　1816年英國係全球第一個建立金幣本位制嘅國家，將黃金由貴金屬變成法定貨幣（過去黃金只用作實物交易）。黃金變成金幣，大大方便其流通、支付及貯藏價值。

　　第一次世界大戰爆發後，為戰爭需要，各國發行紙幣，取代黃金地位。

金價升降繫於油價

　　第二次世界大戰結束，以英、美為首嘅國家訂立布列頓森林體系，英國同美國成為「金庫」，再以黃金作儲備發行美元及英鎊，各國再以美元或英鎊作儲備發行本國貨幣。其後英國因無力兌換英鎊，留下美國獨力支持35美元兌一盎斯黃金。

　　進入六十年代，各國將大量美元兌為黃金，美國漸漸支持唔住，1971年8月5日美國宣布停止兌換黃金，1971年12月宣布38美元兌一盎斯黃金（但美元不可兌換黃金），進入雙價制，即金價由市場決定，38美元兌一盎斯黃金只係「官價」，即1972年起金價開始自由浮動。1974年12月金價見200 美元回落，1976年見103美元，再升至1980年850美元；之後再跌至1999年252.8美元，到2002年仍無多大起色。直到2004年第三次石油危機爆發，金價才狂升到2008年升穿1000美元。

　　過去二百年，都無法證明黃金有保值作用。金價1974年見200美元、1980年見850美元，都同石油危機有關，一旦石油危機結束，金價又大跌，呢次亦唔例外。未來金價升降由油價升降決定。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-03-20

拚死食河豚

      3月19日，周三。恒生指數升482.33，收21866.94；成交九百八十六億六千六百多萬元。3月期指低水，升161點，收21641點。新世界發展（017）升9.8%、恒隆地產（101）升4.6%、信置（083）升5.9%、嘉里建設（683）升7.6%，地產股因本港銀行減息半厘而造好。阿里巴巴（1688）升14%，見13.86元；中國海外（688）升13%、富力地產（2777）升11%。

金融流感擴散全球

　　IMF總裁斯特勞斯．卡恩認為，「金融流感」正向新興市場擴散。英國滙豐銀行CEO斯蒂芬．格林認為，至今為止亞洲經濟抵受得住西方國家金融動盪衝擊，但如美國經濟陷入長期低增長，亞洲國家遲早受影響。OECD秘書長葛利亞更悲觀，認為發展中國家已面對西方金融危機所帶來嘅負面影響。歐盟經濟及貨幣事務委員阿爾穆尼亞認為，歐洲經濟好景已結束。

　　2001年投資TMT股嘅2萬億美元已隨科網股泡沫爆破而消失，對亞洲出口盈利嘅破壞。响2002及03年顯露出來，至今未完全痊癒。金融產品價格被過分高估引發嘅破壞力正向全球擴散，影響力更甚於科網泡沫爆破，依家仍然未全面浮現。

　　美元減息0.75厘後，美元跌至1.5758兌1歐羅，以及1美元兌0.999瑞郎、7.0639人民幣。估計4月29日再減息半厘機會好大。房利美及房貸美嘅額外資本要求獲放寬，家吓兩大貸款機構已借出1.5億美元樓按，上述消息令房利美升27％，見28.22美元；房貸美升26％，見26.02美元。去年11月前者賣出70億美元優先股及減派息30％，後者賣出60億美元優先股及減派息一半去增加股本。取消貸款上限後，兩大公司唔使增加股本亦可再借錢畀樓按。

　　熊市二期第一隻腳出現，熊市二期反彈最高可接近（或略破）250天線，然後又再回落，不過甚難捉摸。博反彈利潤極之吸引，例如响美國上市嘅雷曼兄弟升46.4％、高盛升16.3％、瑞銀升17％。此乃點解投機客願意「拚死食河豚」嘅理由。

　　滬深三百指數升3.32%，見3888.86。萬科升9.6%、保利地產升8.6%、金地集團升5.8%。

　　中國發改委宣布，2月份七十個大中華市場樓價較去年同期上升10.9%（1月份升11.3%）。

　　熊市反彈雖然十分刺激，一旦出錯後果可以好嚴重。我老曹唔會阻止別人食雞泡魚，但我老曹便絕對唔食，因為唔怕一萬最怕萬一，理由係風險同回報不成比例。我老曹唔認同「富貴險中求」，而應讓資本慢慢地成長。

　　前事不忘，後事之師。上一次減息由2001年1月2日開始，道指响2002年10月見底。恒指於2003年4月因香港受沙士影響，作不得準。由減息到道指見底，兩者相差二十個月。呢次減息由2007年9月開始，至今只有七個月。

　　花旗推介阿里巴巴（1688）、新世界發展（017）、國航（753）、長江基建（1038）及李寧（2331）。估計阿里巴巴今年每股獲利29.3 仙，上升27％，O三十八倍，目標價15元；新世界發展2007╱08年度每股獲利1.25元，升142.3％，O十二點九倍，目標價21.4元；國航今年每股獲利42.9仙，升27.5％，O十一點二倍，目標價7.6元；李寧今年每股獲利64.8仙，升51.7％，O二十四點七倍，目標價29元。

　　如希望市民多點儲蓄，加息係咪有用？如希望市民增加消費，係咪減息就可以？上述已係1930年代凱恩斯嘅理論，現代社會已非如此。佛利民有次開玩笑話：「消費係收入減儲蓄留下嘅剩餘。」現代社會的確係咁！

　　你收入幾多？打算留低幾多？餘下嘅用作消費。如你去年收入上升咗並冇打算增加儲蓄，你嘅消費自然上升。去年如你收入冇上升，但決定減少儲蓄，因為樓價升咗或投資股票賺咗錢，你亦會增加消費。

　　即使利息下降咗，但你份工安全感下降咗，你會決定增加儲蓄以備不時之需，結果消費亦下降咗。上述情況正好解釋日本1990年至今嘅情況。

佛利民係啱嘅

　　1972年美元進入浮動期後，消費與儲蓄關係唔再受加息、減息影響，而係佛利民開玩笑時所講：消費係收入減儲蓄後留下來嘅剩餘！

　　如經濟前景極不明朗，即使減息，市民亦唔會增加消費，反而會增加儲蓄（因利息亦係收入嘅一種）。如前景樂觀，就算加息，市民一樣增加消費。

　　次按危機大約可以由1998年開始講。當年美國股票市場已由1991年波斯灣危機中復甦過來，但美國樓價到1998年仍然升幅有限，華爾街卻有大量資金搵出路。結果有人設計出CDO（Collateralized Debt Obligations），當年好少人知道係乜東東，直到去年8月次按危機出事後，CDO最少每周見報一次。簡單D講，有人攞出100萬美元，向市場借入 2900萬美元，然後一口氣將3000萬美元借畀別人買樓。由於市場資金成本較三十年期樓按嘅利率低，令買樓者獲得廉價資金供應，自然樂於買樓。攞100 萬美元嘅投資者，收入係3000萬美元高息（樓按）減二千九百萬美元低息（市場資金差），利潤隨時可以係100萬美元一年！除非樓價回落20％以上（1998年仍收20％首期），不然風險有限。對華爾街而言，咁係解決大量資金出路問題嘅好方法。花旗銀行最先將呢類基金响市場出售，成為利潤豐厚嘅生意。拿100萬美元出來，借入2900萬美元，再借出3000萬美元，一年純利可達100萬美元，市場隨時願出1000萬美元購入上述組合，咁之後三十年就年年袋100萬美元股息。瘦田無人耕，耕開有人爭，咁高利潤嘅生意，自然吸引其他金融機構競爭。咁樣一嚟，好嘅樓按客漸漸減少，而物業市場有呢D資金流入，變成年年升值。今年如用10％首期吸引樓按客，明年樓價升10％，唔係變成20％咩？於是有人開始用10％首期吸引人買樓。2001年減息，刺激樓價加快上升，有人認為5％首期風險亦唔大嘅……漸漸更發展到免首期。只要樓價按年上升10％（甚至唔升），風險唔大，除非樓價止升回落……呢個市場愈做愈大。2004年6月開始利率上升，金融機構再推出首兩年低息貸款，即2006年下半年才開始計市場利率，此乃2006年7月起樓市開始不振嘅理由。到去年 7月，因樓價已回落8％，愈來愈多人唔供樓而將鎖匙寄回，引發次按危機。去年第四季會計師公會要求金融機構按市價入賬，嗰D揸咗次按嘅金融機構，如按市價入賬，便不符資金充足比率，必須注資。於是大金融機構就到處搵人注資及將次按債券擲出市場，令次按債券價格進一步下跌……。

　　貝爾斯登事件中，最開心應係Warren Spector，去年因政治鬥爭輸畀對手被迫辭去主席一職，因此只有沽出手上0.6％貝爾斯登，收番3.82億美元。如佢去年8月冇出售，依家市值僅剩800萬美元；今天整間貝爾斯登亦只值2.91億美元。

　　Deleveraging去年8月開始，一個長達十年嘅CDO潮（即利用槓桿比率撑起樓價），跌幅幾大、時間幾長？你知道咩？

揭開石頭前須作心理準備

　　格蛇最近响《金融時報》話，一旦金融市場進入unfolding（揭開期），將引致大量國際銀行監管條例修訂，尤其係風險管理方面。呢個危機過去前，將留下大量災難，尤其係今天嘅金融風險價值評估系統；反之，如果唔揭開，風險管理方面便永遠無法改善。換言之，最終我地必須面對現實，但請大家做好心理準備，因為我地將睇到大量不願見嘅事情出現喺眼前，一如前港督麥理浩話揭開石頭前要作好準備面對蛇蟲鼠蟻一樣。

　　財長保爾森接受ABC訪問，推銷布殊5月2日生效嘅1520億美元刺激經濟方案時話，相信可以响第二及第三季創造五十萬個職位。可能貝爾斯登事件搞到佢太殘矣，已變得冇厘神氣，更用咗「sharp decline」去形容當年美國經濟，其後又用「事件已過去」去形容貝爾斯登。事件真係已成過去咩？

　　高盛嘅大好友科恩被撤除首席投資策略員，由David Kostin取代（淡友一名也）。高盛董事局睇市一向準確，呢回公司主力分析員易帥，代表乜嘢？

　　今年中國經濟較美國麻煩。美國次按危機去年3月開始，8月已爆到唔清唔楚。中國CPI升幅今年2月仍十分勁，政府希望全年CPI升幅只有4.8％，如要達到呢個目標，中國GDP不能再以年率11％速度上升，GDP將由高增長步向較低增長，可令股價、樓價出現大調整（一如1973-74年及1981- 82 年香港）。

　　中央政府宣布提升銀行存款保證金率，卻唔肯將利率提升到CPI升幅2厘或以上，就係擔心引發經濟急速冷卻嘅情況出現（類似 1981-82年香港）。中國經濟最終能否完成軟着陸？就睇黃岐山矣。1990年日本銀行行長三重野康未能成功令日本經濟軟着陸（嚴格D講係撞毀咗）；貝南奇面對美國次按危機，揸直升機亂擲銀紙亦未見收效。中國今年經濟情況，能否較日本之於三重野康及美國之於貝仔好？拭目以待。

　　去年各國政府主權基金大舉進軍對沖基金、金融股同銀行股，無不焦頭爛額。最近佢地投資乜嘢？答案就係商品。Euromoney報道，世界上最大主權基金阿布扎比投資局已投資約850億美元响商品期貨，其他主權基金近幾個月亦大量介入資源股項目，最後是錯或對？時間老人會告訴大家。

四伯爽

21-3-2008

通脹通縮如陰陽共生



      3月20日，周四。恒生指數跌758.72，收21108.22；成交833.31億元。3月期指低水，跌822點，收20819點，即後市繼續睇淡。

　　本港2月份CPI 升6.3％（1月份升3.2％），理由係港元追隨美元貶值，其次係中價樓樓價同租金由去年9月至今齊齊上升25％及20％。

　　滬深三百指數則出現V形反彈，升1.8％，傳降低股票交易印花稅。

負利率屬成本推動

　　金價則挫5.9％，收945.3美元，係2006年6月13日以來最大跌幅；白銀跌7.6％，收18.445美元；白金跌4.1％，收1887美元。金融市場係咪進入通縮期?!一旦確認衰退，便會由通脹轉為通縮，呢方面各位要小心！

　　恒生指數去年10月30日見頂，通常要等六個月到九個月後，住宅樓價才見頂；今年3月已有個別投資者減價出售手上物業，似乎急咗D。沙田第一城唔少住宅單位已減價 10萬到20萬元（一位買家响今年1月以158萬元買入，願以150萬元出售，賬面虧損8萬元，連印花稅及佣金蝕13萬元）。去年9月至今湧入物業市場嘅資金，以投資客為主而非用家，理由係銀行減息。本港住宅樓價係咪响今年4月到6月見頂（恒指見頂後六個月到九個月）？大家不妨留意吓。

　　同樣負利率，由於產生方式唔同，結果亦互異。至於減息係咪睇好樓價嘅理由？請參考2001年1月2日至03年6月嗰次減息潮。

　　全球地產股指數過去兩季都係回落，其中又以香港跌幅最大，約28.4％；日本第二，跌26.8％；澳洲第三，跌24.3％；新加坡亦跌16.4％。內地內房股跌幅亦唔細（但冇內房股指數）。地產股通常較地產敏感，易升易跌。

　　今年第一季外資繼續從亞洲區撤走（台灣係少數例外）。無論中國、香港、印度、南韓、馬來西亞股市都受外資拋售，理由係投資者擔心美國次按危機下一波將侵襲亞洲地區（歐洲已受打擊）。各位請扣好安全帶。

　　唔好被熊市中嘅反彈所迷惑。美國減息0.75厘、房利美及房貸美有能力再借多2000億美元等等措施，只能減慢樓價下跌速度，以完成有秩序地下跌。兩間公司去年12月底已持有（或擔保）1.5萬億美元樓按，依家增加2000億美元而毋須增加股本，即可額外提供多13％樓按，足夠咩？美國住宅樓按市場大約 11.5萬億美元，依家增加2000億美元，即增加1.73％借貸能力咁多多，真係四兩撥千斤，怪唔得美股只升一天咁大把（港府過去唔協助負資產人士，令本港樓價下跌65％後反彈100％，下跌時間六年半；日本政府全力幫供樓人士，但東京樓價下跌75％，需時十三年，至今只反彈25％）！Feeling good及saying good，係人之常情，但冇乜用。

　　由VIX指數睇，股市由短期超賣引發反彈（俗稱熊腳），但並非見底，情況一如今年1月22日。唔好將反彈同見底混為一談。

30%資金入市止痕止癢

　　油價亦出現大幅回落，5月期油見101.66美元，4月期油104.48美元，較3月17日111.8美元回落唔少；小麥價亦回落。當經濟正式進入衰退期，商品價格會回落而非上升，因為市民減少消費。通脹對新興國家打擊較大，對OECD國家打擊較少。以香港為例，月入1萬元嘅家庭，有60％收入花响食物上；月入10萬元嘅家庭，只有12％收入花响食物上。當食物價格狂升令CPI上升6.3％時，低收入家庭所受壓力一定較高收入家庭大。同樣道理，印度同中國所面對嘅通脹壓力，必定較美國、歐洲及日本大。

　　响倫敦嘅JP摩根證券公司話，大量投資資金正由股票及債券市場流入商品市場。今年2月 28日止共三百六十一隻商品基金持有980億美元商品合約（去年12月共三百四十五隻基金持有800億美元商品合約）。商品市場相較於股票市場或債券市場細好多，只要2％或3％資金由證券市場及債券市場流入，已足以令商品價格爆炸性上升。我老曹認為，商品價格已開始中期調整，宜減持能源股及拋售金礦股（見上兩個星期分析）。

　　Patient should be rewarded！响熊市中揸住現金（或等同現金投資）癡癡地等好似好傻，我老曹建議將30％資金入市，目的係「止痕止癢」，而非賺錢（熊市中賺錢係極之困難嘅事）。利用30％資金去炒沙炒石、炒金炒油，但千萬不可動用餘下70％現金。一、唔好再信買入後持有策略。此策略由1967年開始生效，到1997 年結束。1997年後仲有幾多人靠長線投資而發達？二、Dollar-cost Averaging（或叫月供投資法），即每月將一筆定額資金投入市場。1982年起我老曹開始每月一金幣，到2001年一共買入二百四十個金幣，平均計仍蝕本。好彩當金價升上280美元時（寧買當頭起）吸入五百兩，320美元時再吸入五百兩；升上680美元放出五百兩，升上720美元再放出五百兩。見 1000美元後將二百三十個金幣亦放出，只餘下十個金幣用作提醒自己月供投資法係唔得嘅。三、分散投資不如集中投資，全神貫注。去年10月揸十隻股票同揸一隻股票分別唔係好大，除非你嘅分散投資係股票、債券、貴重金屬同房地產啦。四、抗跌力強嘅股份，只代表跌幅細一D，唔代表能逆市上升。五、股票便宜論。呢句最害人—貝爾斯登由去年1月170美元跌至今年3月12日60美元一股，係咪好便宜？本周卻跌落4美元！How cheap is cheap？平嘢冇好，千萬唔好奢望响廟街可以買到真嘅LV手袋或真嘅勞力士表！

蚊年係easy come, easy go。2007年8月17日恒指19386點，去年10月30日恒指31958點，依家又漸向19386點進軍。如將去年8月17日至今呢段日子切除，天下本無事，只係投資者玩完過山車後卻腳步浮浮，你好難話佢聽「天下本無事」。

　　由去年最高價計，美國住宅樓已失去2萬億美元市值，全球股市失去5萬億美元市值，未來會否因為美國減幾次息而抵銷全部影響？

　　通常通縮出現响美國大選之後，例如1980或2000年。如呢次通縮由2008年第二季開始，係歷史上少見，可以殺大部分商品好友一個措手不及。

　　2002、03年格蛇瘋狂減息，令美國GDP止跌回升，點解貝南奇唔可以？理由係2002、03年美國通脹率仍低，減息唔會刺激CPI大幅上升。2008年美國CPI已喺上升中，減息更令CPI加速上升。

　　2002及03年CPI剛開始上升，並未構成威脅，格蛇可利用減息刺激GDP上升。2007年第四季美國CPI已進入大升期，減息有如火上加油，加快CPI上升速度，卻未能令GDP止跌回升。

今年次季通脹變通縮

　　換言之，同樣係減息，响2002、03年係補品，但到咗2007年第四季至今卻只係火上加油。陰陽共生理論，相信貝仔唔會識，搞到面對大熱症仍用十全大補劑去醫，形成美國經濟火燒心嘅怪病。

　　通脹與通縮乃兩股唔同力量，卻係共生，任何一方都不能毀掉另一方。有如太極生兩儀，一陰一陽；陰盡陽生，陽盡陰生。太陰中有一點陽氣，太陽中亦有一點陰氣，雙生雙尅循環不息。

　　2000年至今金價由252美元升到過1000美元，升幅三倍；反觀道指至今只係上上落落；如以金價衡量，道指已回落75％。2000年42盎斯黃金換一股道指，今天11盎斯黃金已可換一股道指。八年後又點？值得注意嘅係，通脹之後係通縮，信貸創造能力隨次按危機爆破而進入收縮期。初期為逃避信貸收縮所帶來影響，資金由股市流向黃金；到今年第二季，黃金會否進入盛極而衰期？

　　同七十年代唔同，當年美國政府大印銀紙。呢次聯儲局並冇進一步增加貨幣供應，只係出售國庫券集資去購買流通能力較差嘅公司債券（mortgage backed bonds），唔構成通貨膨脹（流通貨幣增加），只令過緊嘅信貸變得寬鬆一D。簡單解釋，例如甲因信用不足而借唔到錢，乙有信用為甲做擔保，令甲可以借到錢，以濟燃眉之急，整個過程中並冇增加新貨幣。聯儲局响3月27日拍賣2000億美元國庫券資金借畀金融機構，但金融機構須提供抵押品（mortgage backed bonds）。去年9月至今美元滙價下跌、金價上升、油價上升，係投資者對前景看法改變，而非通貨膨脹（流通貨幣增加）、引發資金由股市流向其他市場嘅結果，而非聯儲局增加貨幣供應（聯儲局只係減息兼提供多D信貸）。

　　今年第二季經濟極有可能由通脹轉為通縮，呢點可由波羅的海乾貨輪指數（1985年才有，包括二十六條航線運費，可反映原材料需求）去年11月出現急跌後，今年1月回升，但上周開始又再回落。指數回落理由有二：甲、船隻供應量上升令船租回落。乙、對原材料需求下降令船租回落。1985年至今，指數跌幅超過35％共九次，只有兩次事後係原材料價格回落期。呢次波羅的海指數回落，到底係因為船隻供應上升抑或係原材料需求開始下降?!

金融危機必有大公司破產

　經濟周期可分為四期。一、信貸寬鬆，股市仍在低潮期，例如2002、03年。二、信貸寬鬆，股市在上升中；例如2003年4月至07年10月。三、信貸收緊，股市仍在高潮；例如 2007年8月至10月。四、信貸繼續收緊，股市進入下降軌；例如2008年3月起。相信我地依家已進入第四期。唔少人將信貸（Credit）與利率混為一談，此乃1971年前美元仍同黃金掛鈎時嘅事。自從1972年起美元滙率浮動以來，信貸與利率高低關係唔大，例如2004年6月至06年中係加息期，但信貸仍十分寬鬆。2006年6月至07年7月係利率穩定期，但信貸卻逐漸收緊。

　　技術上睇，股市已進入熊市第二期，滿街鮮血入市時機。到底要投資者流幾多血才係滿街鮮血？金融危機一如科網股泡沫爆破，最後必有大公司破產才結束，例如當年英隆事件。呢次次按危機，最終邊個破產？

　　1989年6月至1997年8月，負利率令本港樓價上升五倍；去年9月起另一負利率期，唔少人相信可重演1989年6月至97年8月嘅情況。負利率嘅產生可分「需求推動」（Demand push）及「成本推動」（Cost push）兩種。1989年6月至97年8月嗰次係需求推動（本港打工仔年年加薪雙位數）。至於呢次，擔心係成本推動（由2003年9月孫九招限制土地供應，令地價貴、然後樓價貴；反之，2003年9月至今打工仔加薪有限）。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

26-3-2008

最黑暗唔係黎明前  

　　3月25日，周二。恒指升1356.30，收22464.52；成交1005.9億元。3月期指高水，升1649點，收22470點。華潤創業（291）升11％，見23.55元；九龍建業（034）升24％，見15.68元；首都機場（694）升21％，見7元；中國海外（688）升 9.7％、恒隆地產（101）升8.1％、工商銀行（1398）升8.6％、東亞銀行（023）升9.4％、裕元（551）升10％、網通（906）升 9.6％、中國電信（728）升9％、中移動（941）升8％、中國聯通（762）升9.8％、國航（753）升15％、比亞迪電子（285）升10％、國壽（2628）升9.2％、中芯國際（981）升16％。

　　滬深三百指數升1.26％，收3905點。

反彈可重返50天至250天線　　3月18日恒指見20572.92，根據VIX指數已進入嚴重超賣區，反彈隨時出現，情況有如1月22日（熊市一期第三隻腳）；呢隻係熊市二期第二隻腳，反彈力幾大。每次50天線跌穿250天線後通常出現反彈，呢次亦唔例外，反彈幅度可以重返50天線（23699點）至 250天線（24035點）之間。上述亦係點解咁多人博反彈嘅理由，各位請好好享受呢次反彈帶來嘅樂趣。至於呢次反彈見23700點抑或24035點，只能做事後孔明。

　　Jim Cramer本周一响電視show Mad Money中認為熊市已經完成，次按危機發展到貝爾斯登事件已淋漓盡致，佢認為一般分析員太悲觀。

　　「Volatile」並唔足以形容近日嘅股市波幅，一天之內上落千幾點已成為家常便飯。Trader一旦睇錯市，分分鐘左一巴、右一巴。例如上周二唔信恒指超賣會出現反彈，今天補倉又補到氣咳。如你認為3月18日已見底，事後可能證明又一次睇錯市。一如上周三金價破1000美元時，我老曹指出係黃金泡沫，不但唔好追貨，反而應大量減持。本周金價响美國最低價同上周三嘅差距超過126美元一盎斯。我老曹一再認為經濟並非進入滯脹期（stagfation）而係泡沫期，由黃金到小麥、由原油到黃銅。去年8月至今，聯儲局只放寬信貸，而非增加貨幣供應，因此2007年唔係七十年代。幾天之內，金價跌12％、原油跌10％、白銀跌20％……。上周係原材料市場內另一場牛熊爭霸，勝方才可企英雄地，接受下一次挑戰。

　　去年9月開始減息，10月股市便開始回落。今天1000萬港元存款只有1.3厘（即13萬元一年），再次進入千萬富翁只可食菠蘿包嘅時代！以每月利息收入1萬元多D，以今時今日物價，想唔節衣縮食都唔掂。雖然係咁，請唔好忘記畢非德嘅教訓：唔好蝕本！

　　去年10月30日至今年3月18日，恒指已下跌三分一，平均O跌至十四倍，已經唔算貴，但經濟正步向衰退期，即企業邊際利潤見頂，面對回落。唔算貴並唔係入市買嘢嘅理由，例如呢次次按嘅Great Unwind係咪完成？經濟係咪已進入通縮期？科網股泡沫爆破，股市十九個月後才見底；呢次次按危機，股市五個月後便見底？西方中產階級正面對身家縮水，中國年輕一代卻開始躋身中產行列，形成西方物業市場出現通縮，東方由原材料到食物卻出現通脹。西方經濟步入九十年代日式經濟，東方經濟卻類似八十年代日本。

　　呢次港股反彈，相信只係3月結前嘅櫥窗粉飾活動而已。

　　中國商務部宣布上周（3月17日至22日）食物價格回落；此乃3月份首次。內地CPI响3月份見頂機會好大。

　　CPI壓力雖然下降，隨着美國經濟增長率放緩，溫家寶估計2008年中國將面對艱辛嘅一年，無論內在、外在壓力都十分大。中國係一個十三億人口嘅國家，就業問題一向係大問題，亦係唔穩定嘅主要因素。中國CPI升幅將由今年2月嘅8.7％下降至年底嘅4.8％，中國GDP增長率放緩已好肯定。

　　人人都話黎明前嘅黑暗係最黑嘅。根據氣象學研究，最黑暗時刻唔係黎明前，而係深夜二時。因此，JP摩根大通出價收購貝爾斯登係咪黎明前嘅黑暗？我老曹木宰羊，亦唔想猜測。過去四年，中美兩國GDP已佔去全球GDP增長率60％；展望2008年，兩國GDP增長率皆進入放緩期。中國經濟奇迹係建基於政府刺激出口政策及中國企業家嘅努力。2008年起中國政府對廠商嘅態度漸漸唔友善。今天東莞厚德街唔再人頭湧湧，早已變得冷冷清清。人民幣升值、勞工成本上升、柴油價上漲，電力供應更面對供電部門嘅錯峰用電預配要求，令企業每周有三至四天必須自己發電。3月份東莞缺電達三百萬千瓦，缺電情況已影響深圳、廣州、佛山甚至揭陽、潮州。因為貴州、三峽、湖南鯉魚江和橋口減送電力六百三十萬千瓦，主因係本土電力需求上升，點解要賣電畀廣東省？加上廣東省電力需求年年上升，今年未到炎夏，廣東省已出現電荒。

滿城盡是打折盤

　　中國房地產發展企業超過六萬家，估計幾年內將減半，最後可能十家企業中只有一家存活下來（香港1973年上市地產發展公司多達二百家，今天香港大地產商十隻手指數晒）。1998至2007年係內地房地產發展公司最賺錢嘅十年，未來十年係汰弱留強時段。大方向係咁，打小折能救得幾條命？

　　繼製造業之後，內地房地產亦令人擔心。北京市鏈家房地產經紀公司話「滿城盡是打折盤」。八十三個樓盤，九點八折者佔36.1％，九點六折佔 33.3％，九點四折佔22.2％，即80％樓盤都打折。一線同沿海城市樓盤已到咗無法再升嘅地步，大量炒樓資金移向中西部城市「跑馬圈地」，形成東冷西熱。踏入2008年，北京、上海、深圳、廣州等一線城市不斷出現樓盤打折、中介崩盤嘅消息，但中西部省區城市房價卻不斷上漲。今年2月漲價嘅城市有烏魯木齊、南寧、北海、蚌埠、蘭州等，例如南寧由去年初每平方米2700元升到家吓3450元；快速環道一帶民族大道由3800至4200元升到6000至 8000元一平方米。

　　美元再回落到1.5586美元兌1歐羅及1.9936美元兌1英鎊。擔心由JP摩根提升貝爾斯登收購價到10美元所引發美股反彈已完成。德國銀行估計，美國今年首季經濟已進入衰退，歐羅將睇1.6美元，然後跌至年底1.45美元。根據S&P╱Case-Shiller二十個城市住房指數，美國今年1月樓價較一年前已下跌10.5％。

　　另一投資界泰斗Joseph Granville今年已八十四歲。去年10月9日發出美股熊市訊號，認為道指最少下跌2200點，依家已證明準確。佢今天又再作驚人預測：道指將見 9000點，低潮响今年10月左右（或年底）！Van Kampen主要投資策略員Rob Schumacher則完全唔同意上述睇法，認為年底標普五百可見1600點，升20％。一淡一好，誰對誰錯？投資市場無專家，只有贏家同輸家。

　　商品價格回落，油價見100.86美元、金價見918.7美元，擔心商品泡沫上周爆破。2月份美國二手樓出售減少3％，至四百零三萬間（年率），代表九點六個月供應量，雖然較估計中嘅四百八十五萬間好，即地產放緩速度冇估計中咁快。OECD組織估計，美國、歐洲及日本今年上半年經濟進入徘徊區，美國 GDP只升0.1％、歐羅區升0.5％、日本升0.3％。

　　馬英九承諾兩岸直航，估計南方航空（1055）、東方航空（670）及中華航空、長榮航空受惠；最受影響係澳門航空同國泰航空（293）。受惠機場有廈門高崎機場、廣州白雲機場，估計運量將分別上升25％及15％，浦東國際機場反而影響唔大。

台灣民主制度漸成熟

　　國民黨以58％支持率勝出，較民進黨多17％選票，可以講係壓倒性優勢，可惜事前已太多人買定股票等馬英九勝出獲利回吐（好消息出貨），形成周一台股高開低收，睇嚟台股9000至10000點阻力幾大，尤其係航空股對直航有過高期望。例如由台北飛上海只需兩小時，由台北飛香港再轉機到上海卻需八小時。不過，要落實直航仲有排傾，5月22日前能否搞掂？似乎高興得太早。

　　從呢次選舉，可見到台灣民主制度漸成熟。輸贏雙方事後表現克制，冇人做傻事。

　　所謂馬英九效應已由今年1月23日台股7384點開始，到3月22日9049點結束，升幅共22.5％。上述升幅係由希望台灣加強同中國大陸聯繫所引發。2003年7月透過自由行、CEPA、QDII等，令香港經濟復甦，唔少人認為上述事件可以喺台灣重演一次。呢幾日我老曹踏足台灣，所有响台灣嘅朋友都告訴我老曹只要藍營贏出，台灣經濟就有救。真係咩？1949年國民黨退守台灣，蔣介石實行勵精圖治，到蔣經國時代建立一個清廉政府。1971年台灣雖然失去聯合國地位，但經濟卻蒸蒸日上，可惜漸漸又故態復萌，又出現貪污腐敗，令2000年政權落入民進黨手裏。阿扁上台後，扁嫂由一位為「民主」而搞到自己坐輪椅嘅鬥士，漸漸變成貪污嘅小婦人，民進黨又走上國民黨嘅老路。今天喜見馬英九太太仍坐公共巴士上班，但八年後又點？菲律賓政治現象會否响台灣重演？（馬可斯因貪污下台，阿奎諾夫人上台，政府唔使三個月又再貪污……每個政黨掌權後，便由清廉逐步走向貪污，再由貪污走向腐敗、下台；另一政黨上台後又再重演一次……。）　　中國晚清時代因政府貪污而國力日衰，讓列強割據，最後被國民黨取代。國民政府上台不久亦變成貪污腐敗，1949年政權由共產黨取得； 1978年實施改革開放政策後，連共產黨亦走向貪污腐敗……。馬英九上台後，點樣保證國民政府唔再貪污腐敗？邊個話民選政府唔貪污？睇睇印度、菲律賓、泰國、印尼及南美洲各國唔係民選政府咩？佢地唔貪污咩？呢幾日响台灣嘅酒店內，我老曹天天睇台灣電視猛人辯論，講來講去卻冇一位有識之士可以提出防止政府貪污嘅方法。恐怕馬英九政府最終亦走唔出由清廉走向貪污嘅老路，然後由另一個黨上台，再來一次由清廉走向貪污。一如東南亞國家政府，輪流上台貪污！

馬英九難擺脫清廉走向貪污？

　　台灣經濟由1992年走下坡，至今已十五年，前八年由國民黨掌權，結果又點？馬英九上台須面對嘅問題一籮籮，例如未來八年欲投資4萬億元新台幣响基建上（但錢從何來？不但政府已負債纍纍，如發債，台灣通脹率會狂升；連國民黨亦窮了，近年連蔣介石嘅居所亦切出八分一土地，賣畀地產商興建豪宅）。搞好金融、旅遊、醫療、文化及創新服務在在需財，但台灣政府卻十分窮。十五年不景氣，已令台灣經濟陷入低投資、低消費嘅惡性循環。過去六年台股每次當市價高出賬面值二點四倍便見頂，呢次能否例外？面對美國經濟放緩及環球經濟活動減少。大氣候、小氣候不因人嘅主觀願望而改變。呢次台灣之行，可以講滿懷希望地去、心灰意冷地回。四天觀察所得，台灣經濟有排搞，暫時睇唔到乜嘢理由可打破過去十五年嘅兜兜轉轉（假設大陸赴台遊客由去年三十六萬升至今年一百零八萬，消費一如來港自由行，亦只可令2008年台灣GDP多0.15％。2009年大陸遊客增至三百六十萬，亦只可令台灣GDP多0.5％）。周一台灣QFII證明外資响度出貨而非入貨。估計2008年台灣上市公司純利平均上升8％（因電子業走下坡），今年O十六倍，唔見得特別吸引。

　　馬英九上台後，可結束與北京嘅互不信任關係，進入和平發展咩？北京唔反對台灣加入東盟自由貿易區，結束經濟被邊緣化局面咩？兩岸在「九二共識」大前提下，能進一步發展咩？話易唔易。兩岸主權之爭，我老曹嘅睇法係無法解決。馬英九強調台灣係「主權國家」，以「不獨不統」為大原則（既唔獨立亦唔統一；台灣前途由台灣人民決定）。上述兩點同北京政府嘅立場有很大差距；北京政府嘅立場係响「一個中國大原則下」才能恢復談判。睇嚟兩岸距離和平統一之途十分遙遠。台灣之行，進一步證明我老曹嘅信念：經濟繁榮與衰退，同係咪實施民主制度無關。台灣已進入第四十一屆總統年代，但講經濟水平，仍唔及冇民選制度嘅香港。今天香港人均收入係台灣人一倍或以上！

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

反彈市隨時結束

　　3月26日，周三。恒指再升152.49，收22617.01；成交899.8億多元。3月期指低水，升145點，收22615點；4月期指升142點，收22595點。小心反彈市隨時結束。

　　滬深三百指數回升8.6，收報3941.37。上海A股回落，有賴深圳A股上升支持。


死貓式反彈居多

　　上周JP摩根大通宣布以每股2美元收購貝爾斯登而引發全球金融股大拋售；本周忽然提價到10美元，令周一金融股全面上升。不足一星期，點解變化咁大？由於貝爾斯登管理層同意將手上九千五百萬股出售畀JP摩根大通，加上已持有一億四千五百萬股，即4月8日後，摩根大通最少持有貝爾斯登39.5％控制權。分析家認為，以每股10美元收購，JP摩根大通應該冇其他對手矣。

　　呢次金融股上升，到底係火鳳凰抑或死貓式反彈？一、去年10月道指金融分類指數所形成鮋下降軌至今未破。二、成交額未見大幅上升。三、由去年7月金融分類指數開始回落，反彈38.2％，阻力係465點，至今亦未升穿。四、美國Broker╱Dealer指數由於過分拋離下降軌而反彈，證明只係死貓式反彈。五、由於短息低於長息，對銀行賺取息差有利，即客觀環境在改善中。六、經濟情況在惡化中。大部分企業上半年業績皆不理想，短息大幅低於長息，代表可見將來經濟仍在惡化，但六至十二個月後情況會改善。

　　1990年2月Drexel Burnham Lambert出事，六個月後金融股復甦。呢次貝爾斯登2007年3月出事，今年第四季金融股復甦？1998年9月長期資本管理出事，美國金融股亦粛六個月後便復甦。


聯儲局將失減息能力

　　聯儲局搏命減息，令短期利率急跌，但三十年期樓按利率不跌反升！減息鮋目的係鼓勵市民借錢買樓，但三十年期樓按利率上升，卻打擊買樓欲望。睇鈬長達二十五年鮋信貸上升周期已粛去年第四季結束，信貸擴張期已經完成，而信貸收縮期剛開始。投資者尋求鮋係資金安全性大於保值，寧可忍受貶值鮋代價，上述行為係引發信貸壓縮（credit crunch）鮋理由。呢個情況九十年代粛日本出現，1997年8月後粛香港出現，去年10月起亦粛美國開始，最後必引發通縮（而非通脹）。雖然各國央行曾努力阻止通縮出現，但日本銀行唔成功，香港政府唔成功（1998年9月曾動用過千億元資金買股票，令股市上升，但一樣解決唔到香港通縮問題），美國聯儲局可以咩？地產泡沫爆破後鮋影響，可用邊個更大鮋泡沫去抵銷？金價由3月17日1032.7美元一盎斯急跌至3月20日905.53美元，係咪一葉知秋？ 4月份將係聯儲局最後一次減息（估計半厘），之後聯儲局便失去減息能力，到時美國會否開始進入通縮期？

　　當金融市場面對信貸壓縮，新興市場卻面對食物供應短缺！全球糧食存量跌至1970年以來新低，部分理由係新興國家人民所需鮋糧食卻被OECD國家用作生產乙醇（一架汽車耗油量相等於十六個人鮋口糧）。去年美國種植區已擴大到九千萬英畝，係1944年以來最大，但40％玉米用作生產乙醇，刺激大部分農產品價格上升，卻又無力壓抑油價。令人洩氣鮋係，烏克蘭2001年通過法例唔准農地易手（無論係本國人或外國人），目的係阻止農地流失，結果卻造成大量農地荒置。擁有農地者自己唔想耕但又不能賣出去，只有丟空。烏克蘭係世界知名鮋糧食產區之一，2001年起受制於法例，約有二千三百萬公頃農地荒廢，令人扼腕。


金價或跌穿850美元

　　對OECD國家人民而言，影響CPI最大因素唔係食物價格或油價，而係樓價（租金）及勞工成本！大部分OECD國家企業勞工成本佔總開支四分三，租金約佔八分一，其餘加起來才佔八分一。粛環球化壓力下，OECD國家工資漲唔起來，因此CPI升幅有限。

　　黃金70％用於珠寶業，印度更係最大市場。去年第四季印度珠寶需求大降64％，即大量黃金自去年第四季起流入投資客手中，粛上述情況下，高金價可維持幾耐？（黃金係美元鮋死敵，而非保值工具；過去七年推高金價係美元礇價下沉，而非CPI大升！）　　美元可分為三段大跌期：一、1971至78年；二、 1986至95年；三、2001年至今。第一次共八年；第二次係九年；第三次至今已超過七年。1971至78年美元貶值，加上CPI大幅上升，令金價大升。1979年美元升值，但金價仍升，理由係利率低於CPI升幅。1986至95年美元礇價亦大幅回落，但CPI升幅唔大，利率高於CPI升幅2厘或以上，金價升幅有限。2001年至今美元貶值，去年CPI才大幅上升，理由係利率低於CPI升幅2厘鮋結果。

　　近年投資市場有大量對沖基金出現，佢地利用槓桿造成某一類項目短期供求唔平衡，例如去年8月17日恒指19386點急升上10月30日31958點，爆炸性上升引發散戶（甚至大戶）跟風，然後佢地飽食遠颺，再找尋另一目標，例如油價同金價，同樣都係製造爆炸性上升，睇鈬另一次飽食遠颺行動又開始……。佢地追求鮋唔係長期增長，而係爆炸性上升，粛最短時間內賺取100％回報或止蝕離場。有人十分討厭佢地，稱佢地為國際大鱷甚至係市場操控者。金融市場唔係講道德鮋地方。小朋友可以同情小牛、小羊、小兔，討厭獅子、老虎、豺狼；年紀漸長，明白猛獸係保持生態平衡鮋方法，冇獅子、老虎及豺狼，地球上鮋草早已被吃清光；有鰦獅子、老虎、豺狼，便限制鰦牛、羊及兔鮋數目，達致平衡。對沖基金鮋作用亦係咁（如佢地睇錯市，付出鮋代價就係死亡）。


貝南奇未能以泡治泡

　　1974年12月至76年3月美股大升，然後牛皮到1977年3月，再回落到1978年初，然後連升三年，到1981年爆煲；2002年10月至07 年10月走勢亦大同小異。至於2007年10月以後表現會否同1981至82年相似？我地不妨細心觀察。美國上一次黃金歲月係1949至69年，經濟繁榮而CPI升幅唔大，呢段日子美國由擺脫戰爭恐懼，到順利發展經濟，直到1970、71年美元出現危機才結束。

　　最近一次黃金歲月，由美國創新科技加上中國等國家走向改革開放經濟所引發，由1982年開始，到2000年科網股泡沫爆破結束環球化所帶來鮋繁榮為止，然後由格蛇利用流動性過剩去創造2002年10月至07年10月鮋小陽春，最後次按危機爆發而引發2007年10月起鮋股市大幅回落。貝南奇透過壓抑美元礇價同減息，希望製造另一個原材料泡沫（以石油、黃金及原材料價格為首），擔心呢個泡沫今年3月已爆破，美國黃金歲月再無法維持，因為減息只能令信貸成本下降，卻無助重建信貸信心。

　　1980年隨覑中國將深圳變成經濟特區，香港工業開始內移；珠三角工業以香港廠商為基礎。八十年代香港經濟踏入轉型期；製造業工人（1980年超過一百萬，佔當年就業人口超過三分一）漸漸被服務業吸收。香港負責接單、保險、運輸、訂購原材料、安排財務等工作；珠三角係工廠區，負責生產。香港製造業內移，除鰦初期造成工人大量失業外，後期反而成為受惠者。


中台關係唔似中港關係

　　台灣由於政治因素，政府立場係阻止台灣經濟同大陸有任何聯繫。早期台灣商人投資中國大陸，係透過地下錢莊將資金調來香港，再投資珠三角一帶，因此台灣無法出現香港鮋情況（即接單、保險、運輸、訂購原材料、安排財務等仍鰠台灣）。1989年六四事件後，上海鮋地位迅速提升，中國全力支持發展長三角，台灣廠商大量湧去長三角，估計今天有二百萬台灣人住粛長三角一帶（其中五十萬粛上海）。但佢地同台灣鮋聯繫卻唔似香港同珠三角，其中唔少仍透過香港進行。直到 1998年，台灣政府才逐步放寬向中國大陸投資鮋限制。

　　1980年中國極需要香港提供各種服務，但今年中國並唔需要台灣提供任何服務。今年台灣用乜№條件吸引中國大陸資金投資台灣？除鰦旅遊探親人數可能由 2007年鮋幾十萬到2009年鮋幾百萬外，其他方面受惠唔大。如好處只局限於旅遊業，便只能令台灣GDP每年增長率多鰦0.5％而已，係咁多！

　　呢次金價升幅最快係去年8月至今，由650美元一度見1035美元；技術上睇，金價已見頂。一旦美元礇價企穩或停止減息，唔排除金價大幅回落到850美元或以下。

　　馬英九上台後，中台關係會否變成中港關係？除鰦地理因素（香港同珠三角只係一河之隔，台灣卻係一個海峽）、政治因素（香港要回歸，今天已係中國一部分；台灣一直拒絕統一，國民黨只主張不獨不統），仲有時間因素（1980年中國百廢待舉，只有三廉優勢：即廉價勞工、廉價土地、廉價資源；其他一切皆依賴香港。今天中國其他服務業已發展起來，反而三廉優勢漸失）。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-03-28

A股踏入熊市


3月27日，周四。恒生指數升47.21，收22664.22；成交799.5億元。3月期指升176點，收22791點；4月期指升169點，見22764點。睇嚟恒指繼續向50天線同250天線阻力區接近（上阻力喺23500至24000點之間），上望空間並唔多。

人民幣短期升穿七算

　　花旗推介中油香港（135），估計今年每股獲利56仙，升31.2％，O六點五倍（去年業績將於4月中公布，估計每股獲利43仙），目標價5.8元；美維控股（3313）估計今年每股獲利30仙，升74.9％，O六點一倍，目標價2.42元；電視廣播（511）估計今年每股獲利3.08元，升7％，O 十四點二倍，目標價50元。

　　美國去年第四季GDP增長率只有0.6％，係五年內最差一季（第三季升4.9％），大摩估計今年第一季GDP係負增長0.7％。愈嚟愈多分析員相信美國正步入衰退期。

　　高盛估計，中國A股可能延續去年由高點下跌超過30％嘅趨勢，估計今年上市公司純利平均升幅只有15-20％，而非分析員估計嘅31％。去年人行六次加息、今年兩次上調銀行存款準備金率，並可能進一步加息；加上2月份貿易順差較去年同期縮減64％及人民幣短期內將升穿「七算」（估計年底見6.3元人民幣兌1美元），大大削弱中國產品出口競爭力。美國需求減弱，如中國GDP增長率由去年嘅11.2％降至今年嘅8％，可引發A股一個大熊市。

外企紛紛逃離中國

　　馬英九希望中國大陸帶動台灣經濟復甦；反觀中國踏入今年卻面對「三缺四漲」局面（即缺乏勞工、缺電、缺地；油價漲、原料漲、工資漲及一@@2007- 04-17去吸引外資企業轉移。响「三缺四漲」壓力下，珠三角及長三角地區產業面對「斷鏈」嘅威脅。除上述威脅外，另加兩稅合一、出口退稅率下調、勞動合同法實施及環保條例加強，令唔少台商跑去越南、緬甸、印度等建廠。响2005至07年，台商喺越南第一大投資者！鎰勝電子科技（昆山）副董事長楊登輝話，三年前已投資越南，依家利潤率係中國嘅二點五倍，亦冇興趣到中國中西部投資。假設人民幣見6.3兌1美元，相信珠三角同長三角將出現大量倒閉潮。逃離中國嘅唔止台企，仲有港企同韓企；韓企更認為，中國勞動密集型企業已進入黃昏。

中國經濟嘅外在因素同內在因素都在惡化中。今天中國經濟抗衰退能力較1997年好許多，但出口佔中國GDP 36％，亦較1997年高許多。依家中國生產全球70％ T裇、60％記事簿、45％船隻；製造業方面投資佔中國固定資產投資31％，並間接影響道路、海港、電廠、工業邨等投資。製造業共聘用一億二千萬工人，佔城市就業人口50％（其中七千萬係低薪工人）。美國、歐盟及日本佔中國總出口60％。如中國出口增幅由去年20％降至今年10％，可令GDP升幅由 11.2％降至9％，投資者宜小心。

　　中國A股已陷入深幅調整，系統性風險驟增。著名經濟學家巴曙松話，中國股市系統性風險上升，迫切需要推出股指期貨等風險管理工具。外在因素係美國次按危機影響下，經濟出現明顯放緩迹象，令外貿需求大幅下降，意味中國出口升幅下降，令外需拉動經濟嘅增長方式面臨嚴峻挑戰。內需方面，一場雪災暴露出基礎建設及配套設施不足，加上CPI居高不下，緊縮政策為宏觀調控嘅主要旋律，响銀行收緊信貸下，引發上市公司向股市集資，改變股票供求關係。由於中國股市唔發達、唔靈活及唔完善，一旦面對外在及內在因素衝擊，所面對嘅風險較成熟市場大得多；再加上大小非流通股解禁，而且中國股市體系十分單一（唔容許拋空），亦冇有效嘅對沖工具（如期指），好容易出現系統性風險（例如狂升或暴跌）。

　　今天日經平均指數收12604點，較去年6月20日18297點下跌31.11％（今年至今下跌17.66％），已成為美國次按危機嘅第二大重災區！至去年12月止，日本三菱、瑞銀等六大銀行集團响美國次按貸款中損失超過5000億日圓，業內人士估計，至3月31日止財政季度結束，未來公布嘅損失將遠高於此。3月 24日官方公布2月份破產企業多達一千一百九十四家，涉及負債36萬億日圓，較去年同期上升8.3％及26.2％。滙豐銀行估計，今年第一季日本工業生產總值將較去年同期下降2.5％。

　　雖然今天金價反彈，只要唔高於1036美元仲係睇淡，並形成下降軌。唔好相信滯脹論，近期金價、糧食價、原油價到銅價上升，炒賣成分好高，此乃對沖基金嘅搵食行為，正利用聯儲局減息到2.25厘（有可能進一步減至1.75厘）嘅心理因素進行投機，小心狂升之後就係暴跌。所謂「彈散彈散」，唔反彈又點可以散？

東歐醞釀金融風暴

　　熊市一期反映嘅係投資者失望情緒，通常跌得快且急；熊市二期反映投資者冇晒希望，通常係上落市；熊市三期投資者進入絕望嘅日子，可出現惡性拋售，然後又物極必反。股市係唔會長期停留响合理O（十二至十八倍），一定由偏高走向偏低（八至十二倍），然後又由偏低走向偏高（二十二倍或以上）。

　　同1997年唔同，當年美國經濟仍處繁榮期，亞洲各國貨幣貶值後，透過出口美國可重建經濟繁榮；今天連美國亦陷入衰退邊沿，如出現東歐金融風暴，真係唔知點樣打救？因為美國亦變成泥菩薩過江（自身難保）。美元滙價下跌大大打擊東歐各國出口能力，令收支赤字擴大，一旦守唔住而引發東歐金融風暴，咁就大件事。

自由經濟容易極端走向極端　　政府只能為企業提供良好營商環境，卻不能隨意操控經濟。1990年日本政府唔可以，1998年香港特區政府唔可以，2007 年美國政府唔可以，2008年馬英九亦唔可以。中國政府1949年成立之後花咗三十年時間，到1978年才宣布改革開放政策（有中國社會主義特色嘅市場經濟）。自由經濟嘅缺點係由一極端走向另一極端而引發泡沫，此乃避無可避嘅事，因為市場除由供求決定外，更加入心理因素，而貨幣政策及財政手段更容易將事物推向極端。

　　今天滬深三百指數跌4.23％，收3748.92。本周50天線已跌穿200天線；換言之，A股指數已有一隻腳跨入熊市。中石油A股已逼近發行價，中國太保更跌破發行價，係第一隻跌破發行價嘅新股；加上近日成交量不振，滬深A股牛市已於去年10月死亡。

　　雖然美國減息，但冰島加息1.25厘、至15厘去支持克朗；波蘭、羅馬尼亞亦宣布加息0.5厘，至9.5厘去支持列伊（Leu），仲有斯洛伐克、捷克、匈牙利、拉脫維亞、立陶苑、愛沙尼亞、土耳其等。呢D國家收支赤字大增，貨幣面對好大壓力。例如保加利亞及拉脫維亞收支赤字相等於GDP 20％，羅馬尼亞亦達14％。一旦全球流動性過剩情況改變，可引發「東歐金融風暴」（類似1997年7月亞洲金融風暴），出現貨幣大幅貶值！

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-03-29  

貝南奇如何名留青史

      我老曹第二次提醒各位：唔好喺熊市二期拋空，因為股市隨時反彈；亦不要過分介入，因為反彈隨時結束。熊市二期大部分日子應喺2月4日（25101點之下）到3月18日（20572點之上）上落好幾個月，直到大部分購買力被消耗掉為止。

　　3月28日，周五。恒指升621.73，收23285.95；成交975.3億元。3月期指升225點，收23016點；4月期指升526點，收23290點高水。

　　滬深三百指數升169.2，收3918.16，係2月4日以來最大升幅，主因係RSI跌至30低位反彈。招商銀行A股升6.9％、工商銀行A股升7.8％、萬科A股升8.1％及中石油A股升5.2％。

　　花旗開始推介中小型股如比亞迪（1211）、民安（1389）、美維（3313）及東方海外（316）。比亞迪2008年估計每股獲利99.9仙，升 27.1％，O十二點五倍，目標價16.8元；美維2008年每股獲利30仙，升74.9％，O六點一倍，目標價11.6元；民安2008年每股獲利8 仙，減少67.7％，O十六點二倍，目標價2.25元；東方海外2008年每股獲利57仙，減少86.1％，O九點四倍，目標價60元。

　　花旗亦推介長實（001）目標價134.19元、中海油（883）目標價16.33元、中聯通（762）目標價22元及合景泰富（1813）目標價 11.6元。估計今年長實每股獲利6.08元，減少37.5％，O十八點一倍；中海油今年每股獲利87.5仙，升22.1％，O十一點五倍；中聯通每股獲利71.1仙，升36.6％，O二十二點三倍；合景泰富今年每股獲利59.8仙，升37.2％，理由係手上現金高達34億元人民幣較負債27億元人民幣多，响內地樓市出現「拐點」後，持現金多者勝持土地多者。花旗同時建議吸納中國海外（688）、華潤置地（1109）及世茂房地產（813），上述公司都係資金充足兼有良好品牌者，策略係「Buy on dips」。

通脹影響樓市

　　內地高通脹加股災正令樓市向下。通脹處於唔同階段對房地產市場嘅影響唔一樣；通脹初期，企業可透過產品加價而增加利潤，公司盈利上升及加薪令整個社會出現一片繁榮景象；中央銀行亦只係溫和地加息，此時樓價及股價不斷上升。但好景不常，當通脹拖動原材料價格大升，升幅較產品價大，企業無法將成本升幅完全轉嫁，令企業利潤開始回落，央行加息幅度擴大及採取緊縮性貨幣政策，到某一水平股市便出現逆轉，但樓價仍上升，因資金由股票市場流向實物投資，時差大約三個月至九個月。即股市回落三個月至九個月後，樓價才逆轉；隨着樓市逆轉，人們減少消費，通脹率又漸回落。成熟市場如美國或英國，樓市往往走喺股市之前三至九個月出現反領導作用（即樓價走在股價之前）其他市場如日本及香港等，股市走喺樓價之前三至九個月。

　　周四滬深A股下跌5.4％確認熊市（50天線低於200天線），一如恒生指數進入熊市二期大反彈，理論上可重見50天線甚至250天線水平才完成反彈。响走勢學上叫做吻別（Kiss me good-bye）。熊市二期第一隻腳通常強而有力，喺出現死亡交叉後短期股市係不跌反升。

　　2005年前上海與深圳兩個市場流通股總值12000億元人民幣，佔GDP 10％左右，因此未見兩者關係。到2007年年底兩大股市流通股總市值超過30萬億元人民幣，相等於GDP 130％。其他國家出現嘅現象（股市走喺樓價之前三至九個月）亦响內地發生；滬深A股指數由2007年10月17日5891點回落到近日3918點，跌幅接近35％，有幾多資金被綁？自然影響內地人民買樓能力，成為抑制今年房價最重要嘅因素。中國民生銀行旗下一隻QDII基金發行一億份，每份1元人民幣，由於基金資產較成立價低50％，宣布自動清盤，資產出售後將資金還畀投資者。至於工商銀行、中國銀行、交通銀行及招商銀行旗下QDII基金亦有唔同程度損失，由15％以上到40％以下，一旦多於50％亦要自動清盤；中國民生銀行旗下嘅QDII成為「港股直通車」延期開出下第一個受害者。

　　貝爾斯登前主席及妻子周四宣布本周二共售出五百六十萬股、平均價10.84美元，合共6130萬美元。凱尼早於今年1月辭去CEO之職，呢次拋售股票後將結束同貝爾斯登嘅關係。1984年聯儲局挽救Continental Illinois銀行；1994年挽救墨西哥披索危機；1998年長期資金管理公司危機事後都證明係美股嘅底；2008年貝爾斯登危機會唔會係美股另一個底？Mortgage Bankers Association宣布迄至3月21日止最近一星期，申請二按貸款者較一年前上升41.1％，申請買樓者多10.7％。

　　Wilbur Ross、畢非德及Bill Gross都係世上知名嘅投資家，佢地本周不約而同認為市場已到咗可以投資水平。

美國或再現大蕭條

　　Irving Fisher係美國著名經濟學者，雖然因睇錯市1933年接近破產，但佢所出嘅書The Debt-Deflation Theory of Great Depressions卻十分有參考作用。佢認為1929至33年美國大蕭條係聯儲局過分緊張通脹結果，反而英倫銀行因冇過分抽緊銀根，三十年代英國經濟仍然良好。佢嘅爭論點係1929年美國已負債纍纍，千萬唔好「Rock the boat」，不然一旦傾覆便不可收拾。到1933年3月美國負債減少20％，但美元購買力卻上升75％，即以商品價格計負債反而上升40％！換言之，減債行為加上價格下跌引發大蕭條。今天美國負債纍纍，如任由股票及樓價下跌，一樣可引發1929至33年嘅情況，樂觀點睇則會出現1990年日式衰退。阻止辦法係設法停止樓價及股市回落，一如1966至82年，讓美元購買力慢慢地失去；睇嚟貝南奇正採用咁嘅手法。現年五十四歲嘅貝南奇首次對貨幣政策有興趣，係三十年前閱讀佛利民得諾貝爾獎文章，當時佢剛從麻省理工畢業。其後致力研究中央銀行問題，2005年年底獲布殊委任時相信係全球對中央銀行此一項目最有研究嘅人，尤其係點樣防止「通縮恐慌」（deflationary panics）及聯儲局如何影響股市價格，喺呢方面佢曾寫過多篇討論文章，相信亦係對大蕭條最有研究嘅人，佢係阻止金融危機失控而威脅一般經濟方面嘅專家，包括如何規範銀行危機殃及正常信貸流動；似乎佢嘅一生就係為咗應付當前發生嘅次按危機一樣。只係佢無法令公眾人士對佢產生信心，而佢相信嘅現代預測模型亦未能預見樓按者大量不履行責任先兆而引發次按危機，响次按危機出現時亦低估其影響力。

阻止次按威脅經濟

　　佢心目中嘅英雄佛利民又點睇佢？佛利民認為貝南奇嘅優柔寡斷有如花灑內嘅傻瓜（like a fool in the shower），亂開熱水掣後又開冷水掣，總之不知所謂。美林證券北美洲分析員形容他佢係「seriously behind the curve」! 上述亦係一般學者常犯嘅錯誤，便係冇足夠證據前不作決定，不過股市往往走响證據之前。佢亦不乏同情者，認為今天樓市泡沫及次按危機係由2001年格老過分放寬銀根造成；格老在任十八年攞盡光彩卻留下爛攤子畀貝南奇去收拾。佢亦面對1972年前聯儲局主席Arthur Burns問題：當年尼克遜認為冇一屆總統因高通脹而不獲連任，卻可因高失業率而競選失敗。今年大選年佢努力阻止失業率上升而暫時忘記高通脹問題。另一前聯儲局主席伏爾克（1979至87年）認為依家聯儲局面對太多泡沫已漸失控。佢喺麻省理工讀博士時嘅老師即前以色列銀行行長Stanley Fischer認為，每個央行行長都必須經歷過考驗，成功後才可建立權威性，通常愈早出現愈好！

　　格老嘅權威來自1987年10月股災嘅處理，貝南奇如能度過次按危機呢關，一樣可獲世人信任。伏爾克亦以打擊通脹而留名，佛利民認為三十年代大蕭條成因係聯儲局處理失當，冇及時提供足夠信貸協助銀行度過難關。上述係貝南奇嘅核心思想，以佢喺學識能否阻止呢次次按危機威脅正常經濟？

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-03-31  

唔做媒人三代好

     3月30日，周日。道指出現50天線跌穿200天線（死亡交叉）後，熊市二期反彈只能略高於50天線，卻無法接近200天線（13165點）。恒指 50天線跌穿250天線（死亡交叉）後，至今為止熊市第二期反彈最高 23923點，略破50天線23456點，至於能否接近250天線24078點？木宰羊。再睇RSI，3月18日恒指低點略低於1月22日低點，但RSI 卻出現背馳，引發「春之反彈」。但恒指粛24000至25000點之間阻力唔細，每一步上升都好難行。

恒指有條件見中期底部

　　呢次反彈由JP摩根大通提高貝爾斯登收購價引發，而非客觀環境有改善，相信只係一次反彈。有八十五年歷史鮋貝爾斯登將成為JP摩根大通鮋一部分，股價由一年前鮋125美元下跌，即使以10美元計，跌幅亦超過九成。De-leverage係醜陋鮋行動，一旦開始便血流成河、尖叫處處。

　　「唔做中，唔做保，唔做媒人三代好。」程翔希望做中國大陸與台灣之間鮋「中間人」，結果自己坐牢；銀行為次按債券提供擔保，搞到自己壞賬纏身；貝爾斯登做媒人，結果被人捉上轎。

　　從另一角度睇，道指由今年1月至3月形成一個倒轉頭肩底。未來恒指如唔低於21000點，亦可進一步睇好。3月18日恒指20572點有條件成為中期底底部。

　　後市展望有兩大思潮：一、Jim Cramer鮋股市見底論。技術上睇，道指在形成倒轉頭肩底，如能升穿頸線，便可確認3月18日股市見底。二、Hugh Johnson鮋風眼論，認為JP摩根大摩收購貝爾斯登，令金融市場暫時穩定下來，加上聯儲局一連串行動，令過分緊張鮋投資者暫時恢復信心，但問題未解決，一旦經濟陷入衰退，另一場拋售又再出現，因為除樓按外，仲有信用卡及汽車貸款，甚至商業樓按、企業負債……。建議大家利用反彈減持。

　　今天鮋局面，令人諗起英隆事件及世界通訊事件，令投資者唔再相信上市企業CEO而引發拋售潮，直到2002年10月開始再陽光普照。熊市二期變幻莫測，當公眾人士睇淡時上升，當公眾人士睇好時又回落，既有暴雨亦有驕陽。山窮水盡疑無路，柳暗花明又一鸷。

炒家絕對唔易做

　　我老曹1997年8月起便叫大家做trader唔再做投資者。過去十年金融市場只係波動而非上升，但作為一個mark-to -market trader並唔容易。恒生銀行前董事長何善衡講過，會考狀元年年有，市場炒手最難求。炒家絕對唔易做，審時度勢，控制自己鮋情緒，一唔小心便會變成賭徒。炒家與賭徒之間只係一線之差。炒家第一招「止蝕唔止賺」，我老曹學鰦四十年仍未充分掌握。至於第二招「狠、忍、準」便更難學，形勢有利時狠狠地賭一鋪，你可以咩？形勢不利時則忍手（去年11月至今有幾多人忍得住？）至於準確分析，我老曹每天十二小時、每星期七天工作，仍無法準確分析。第三招係 Think like a bull, act like a bear! 最佳鮋策略配合最壞鮋打算，更係人格分裂。進攻之時如拿破崙鮋勢如破竹，形勢不利又有如英國首相邱吉爾，鰠德國恥笑英國「Run Away Fast」（Royal Air Force）下，仍然下令英軍急速從歐洲大陸撤退。一個成功鮋trader而非一個賭徒，才能應付今天瞬息萬變鮋金融市場。

　　美國去年第四季GDP增長率0.6％；1月份個人消費升0.4％、2月份升0.1％，係2006年9月以來最細鮋升幅；2月份收入上升0.5％（1月份升0.3％）。美國個人消費佔全國GDP三分二，係經濟增長主要動力，唔排除今年第一季GDP增長率進一步下降。

　　粛熊市二期，個別股份或行業表現出色，但不能阻止經濟步入衰退。例如食品股、零售股、能源股、農產品股抗跌能力較強。美國GDP粛1971年前佔全球 60％，到2007年只佔25％；1971年出現三頭馬車（全球經濟由美國獨享，到分為美國、日本、德國），今天再加入金磚四國（巴西、印度、俄羅斯及中國），美國經濟對全球鮋影響力在萎縮中，不過仍不可忽略。今天美國已非當年，即使美國經濟陷入衰退，全球經濟唔一定跟隨（受影響則難免）。過去六年美元礇價一貶再貶，今年美國經濟有可能出現七十年代式衰退（美元礇價大幅回落、GDP爬行，但其他國家經濟仍繁榮）。

　　油價似乎粛105美元水平上落，金價進入905至955美元框框內。對沖基金（包括小投資者）去年8月受次按危機刺激，到今年復活節前商品市場好友佔 65％，係少見鮋情況。據十七種商品組成鮋Continuous Commodity指數，上周職業者淨拋空較2004年3月高出30％，可見行外人鮋睇好程度。最後贏家係職業人士抑或係大眾？單係美國商品市場，對沖基金睇好一方投入資金達2110億美元，商品市場肯定出現泡沫，但幾時爆破則木宰羊。上周CRB商品價格指數（包括原油在內十九種商品）一周下跌10％，創下近五十年來最大一周跌幅。

　　艾克森石油今年內股價跌9％、雪佛龍跌10％、Conoco Phillips跌15％、荷蘭皇家殼牌跌22％。點解3月份油價創新高鮋環境下，石油股不升反跌？有乜玄機？去年9月到今年復活節前，CRB指數共升 40％，農產品升幅更大。紀律告訴我老曹，經過去年9月至今商品價格狂升，出現調整係遲早鮋事。上周聯備局肯為次級債券提供抵押，令信貸利差收窄。商品市場作為資金避難所鮋作用失去，因此上周出現暴跌，資金明顯回流債市及股市，引發上周股市急升。

　　今年3月止美國約八百八十萬業主面對資不抵債，至今為止30％次按債券已出事，三百萬供樓者在延期供款，其中一百萬面對接管。美國家庭手上鮋 equity（流動資產）唔及樓按貸款鮋50％，係 1945年以來最低，未來美國樓價極有可能進一步回落。加州GDP佔美國總GDP七分一，至今加州樓價失去6300億美元市值，令加州經濟陷入衰退、美國則陷入De-leverage期，展望下半年美國經濟仍無法好起來。樓價下跌、油價上升，大大削弱美國人鮋消費力。3月份消費信心指數69.5（2月份 70.8），即使4月份利率回落到1.75厘，幫助亦唔大。

樓市少鰦資金湧入買賣兩閒　　去年11月起香港有D投資者無法承受股市大上大落鮋壓力，選擇退出股市轉攻房地產，樓市成為股市避風塘，形成去年11月至今股市同樓市出現此消彼長鮋局面。踏入3月香港樓價亦開始下滑，跌幅粛5％至10％之間，而且成交大幅萎縮。當恒指跌至21000點水平後，退出者漸少，香港樓市少鰦資金湧入，單靠用家支持，自然出現買賣兩閒局面。

　　廣州房管局統計訊息顯示，今年2月全市十區新建商品住宅房交易價9303元一平方米，較去年12月跌4.7％，較去年2月升19.7％。今年只有花都、南沙、黃埔三區仍在上升，花都升571元一平方米。過去四個月下跌幅度最大為海珠區，羅崗跌1687元，白雲區跌878元，其他區降幅只有200、 300 元一平方米。

　　反而珠海樓價今年卻急升30％，平均作價6933元一平方米，較12月份鮋5332元大升，成為今年廣東省內唯一樓價上漲鮋城市。主因係港珠澳大橋開工在即，日後成為唯一陸路同時連接香港及澳門鮋交通樞紐。其次係澳門與珠海計劃短期內實行二十四小時通關，令澳門人可往珠海置業；依家澳門房價係珠海鮋六倍。去年珠海物業42％係賣畀外地人（澳門人佔一成多）。

中國人後使過去錢

　　中國一線和沿海城市樓價已進入易跌難升局面，想繼續鰠房地產開發中發大財並唔易。炒樓資金亦轉戰中西部及二線城市，例如廣西南寧，由去年初2700元一平方米升到近期3400元。其他上升者有烏魯木齊、北海、蚌埠、蘭州。

　　謝國忠認為，中國經濟問題唔大，但地產問題則好大，因為銀行收緊貸款令房價下滑，地產商面對資金不足。如果GDP增長率由去年11.5％回到8％，經濟將大幅放慢，不過中國基建唔會放慢，中國粛呢方面發展空間仍大。仲有零售，中國人係「後使過去錢」，美國人係「先使未來錢」；中國人今年仍在使去年賺番鮋錢，因此零售唔會放慢。其次係同發展中國家鮋貿易亦會加快，減少對美國貿易鮋依賴。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-04-01

內地反腐冇面畀


　　3月31日，周一。恒生指數跌436.75，收22849.20；成交754億元。4月期指低水，跌660點，收22630點。到底能否形成倒轉頭肩底？

　　今天交行（3328）跌3.1％，成9.09元；建設銀行（939）跌2.7％，收5.81元；東亞銀行（023）跌2.6％，收38.95元；思捷環球（330）跌2.4％，成93.4元；裕元工業（551）跌2.2％，收24.4元；中國通信服務（552）跌6％，成5.29元；中海油田（2883）跌4.1％，收12.76元；中國電信（728）跌4.7％，收4.88元；東方電機（1072）跌6.8％，收31.5元；永隆（096）升15％，見135.7元，因控制權可能轉移。興發鋁業（098）新上市，跌7.5％，收2.11元，較招股價2.28元略低。


美經濟進入爬行年代

　　滬深三百指數跌3.26％，收3790.53。萬科跌4％，收25.6元；寶鋼跌7.9％，收12.41元；中信證券跌4.6％，收52.5元；中國神華跌6％，收40元；東莞控股跌停板，東方電氣亦跌停板。

　　花旗推介大唐發電（991）、華潤置地（1109）及勤美達（319）。大唐發電目標價5元，估計今年每股獲利21.8仙，減少24％，O十七點七倍；華潤置地目標價20.85元，估計2008年每股獲利59仙，升102.7％，O二十二點六倍；勤美達今年每股獲利3美仙，同去年一樣，O六點九倍。

　　我老曹估計，今年美國每季GDP增長率將介乎「零」到「一」之間，甚至明年GDP增長率亦將十分軟弱。房地產市場係令美國經濟轉弱鮋最大因素。 2006年第二季至今，美國樓價已回落10％，極有可能粛未來一、兩年再跌10％，上述情況即使聯邦基金利率跌至1.75厘（或1.25厘）亦無法抵銷。弱勢美元所引發商品價格強勢，令美國通脹率保持高企。隨覑失業率上升，核心通脹率升幅又有限，展望美國經濟進入「爬行」年代——好既好不到哪裏，壞也壞不到哪裏。

　　1990年鰟年，我老曹曾大膽估計日經平均指數可能衰十六年（參考1966至82年道指走勢後鮋結論），事後證明日經平均指數只衰鰦十三年半（低點粛 2003年4月）。如以日經平均指數「失落的世紀」角度去睇美股，擔心道指由2000年起跟住最少十年將迷失方向。先有科網股泡沫爆破，後有次按危機。日本銀行行長三重野康1990年將日圓利率提升到6.5厘去刺破泡沫，令日圓粛1994年升上78日圓兌1美元。日本經濟情況有如爆血管，真係醫番都殘廢。 2006年2月上任鮋貝南奇係呢方面鮋專家，去年8月美國次按危機爆發時便立即急救。換言之，美國經濟並未爆血管，至於點樣將呢個高血壓病人調理重回健康水平？唔係減幾次息及將美元礇價壓低三分一便掂鮋。食緊降血壓藥，血壓低鰦，但唔代表經濟「正常」。日本自1990年起陷入減債式通縮期，1997年8月至2003年4月香港亦係。美國未來情況係點樣粛減少負債鮋同時又唔出現通縮？1966至82年美國政府利用通脹（金價由35美元一盎斯狂升至850美元一盎斯）去調整經濟，但呢次已唔可以，因為今天唔少美國債券由別國持有，一旦外資拋售，美國經濟可以崩潰！

　　今天美國情況都幾複雜，未來美國經濟點樣做shake-up？1966至82年美國經濟獨佔天下，到進入美國、日本、德國三分天下共享時代，今天加入金磚四國；估計二十五年後美國佔全球GDP由2007年25％進一步下降到不足10％；反之，中國由1978年前只佔全球GDP 3％到2007年佔6％，二十五年後中國佔全球GDP 12％鮋機會甚大！

　　3月27日泰國大米報價由每噸580美元漲至760美元，升幅30％，香港所受影響最大，因港人食米來源主要係泰國。全球第二及第三大大米出口國越南同印度都大幅削減食米出口，印度3月28日宣布加價53％，由每噸650美元升上1000美元；柬埔寨及埃及宣布禁止大米出口。今年全球大米庫存降至 1984年以來最低點，共七千二百一十萬公噸。中國去年12月30日宣布今年糧食出口抽稅，小麥粉、玉米粉及大米粉更進入出口配額制度。今年2月8日發改委宣布提高今年內地稻米及小麥最低收購價，令糧食價一下子上升23.3％。

　　由於地下水水位下降，全球20％可耕地已變得鹽鹼化，再加上全球溫室效應令水稻產量急劇下降，今年全球食米出口量減少三分一，睇鈬港人正進入食貴米時代！唔怕米貴，只怕運滯。去年11月至今股市表現，唔少港人不但面對米貴，更兼運滯。

　　中國面對食品價格上升期，估計3月份CPI升8.4％（2月份升8.7％）。雖然高峰期已過，但點樣令CPI升幅回落到4％？仍十分頭痛。新興市場鮋股市及樓價好容易由一個極端走向另一極端。中國GDP增長率仍健康，但股市及樓價調整幅度可以好嚇人。

　　英國建築協會3月28日表示，3月份英國房價連續第五個月下跌，跌幅0.6％（2月份跌0.5％）。依家樓價較一年前高出1.1％，係1996年3月以來升幅最細鮋一年。過去十年英國房價上升兩倍，粛全球金融市場動盪下，英國房價自去年11月起開始回落，估計整個2008年亦係向下。

　　1977年至今，德國樓價平均只升60％（同期德國人均收入上升三倍）。依家大部分住宅每平方米售價由1000歐羅到2000歐羅（柏林住宅平均售價 1700歐羅一平方米，約2250港元一呎）。德國人口八千二百萬，住房約四千萬套，每年新落成二十五萬套，可完全滿足每個家庭一套住房鮋需要；加上出生率低、人口老化，德國已進入人口減少期，估計到2050年人口較家纒少10％。依家德國擁有自住房鮋家庭佔42％、租賃房鮋佔58％（其中77％係年輕人）。
樓房非保值工具

　　德國年輕人都唔喜歡買房子，因為德國政府唔准租金大幅加價。法例規定：如房租高出該區平均房租20％，房東要罰款；如超過50％要坐監！形成房租漲唔起來。房價平均每年只升1％，政府向房產商提供低息貸款作為興建住宅之用，令德國不乏住宅供應。從過去三十年德國住房發展情況，證明樓價亦一如黃金，並非保值工具，一樣由供求去決定價格升降；如供應充足，樓價一樣可以漲唔起來。

　　美國右翼智庫企業研究所粛去年底出版鮋《美國人》雙月刊發表署名文章，認為中國近年經濟成就來自效仿自由經濟政策鮋成功要素，對國外鮋投資開放、允許實現勞動方面靈活性、減輕稅收和監管方面鮋負擔。政府提供一流基礎設施配合私營部門發展，但對法院、軍隊、國內安全機構以及資訊自由流動則牢牢控制。簡單 D講係「經濟自由，政治壓制」。美國學者約瑟夫．奈今年2月對記者講，中國經濟發展模式不但令中國經濟日益強大，同時被一些國家視為可仿效鮋榜樣。令人擔心係中國倡導鮋「經濟自由，政治壓制」鮋價值觀、社會發展模式及對外政策做法，粛唔少國家之中產生共鳴同影響力。例如俄羅斯共產黨主席久加諾夫話：「中國鮋成功方式係：社會主義加中國民族傳統加國家調控市場加現代化技術同管理。」近年俄羅斯政府亦走「經濟自由，政治壓制」之路。仲有印度總理辛格粛去年11 月向印度推薦溫家寶總理鰠新加坡演講時指出，印度民主機制有缺陷，令政府官員唔珍惜時間，不管係處理政府公文抑或商業申請，一時做呢樣，一時做鰟樣，加上手續繁多，阻礙印度經濟發展。


中國發展模式引起共鳴

　　路透社亦報道，中國發展程式有可能成為中東地區用來取代美國民主體制鮋試金石。美國《基督科學箴言報》發表文章話，呢種由上層指導下逐步推行政治改革鮋方法，已引起許多亞洲國家領導人鮋共鳴。佢地認為，西方民主模式並唔係一定行之有效。俄羅斯經濟學院教授弗拉基米爾．波波夫認為，中國發展模式對所有發展中國家都具有無法抗拒鮋誘惑力，但同美國開出鮋「新自由主義經濟處方」卻背道而馳。

　　「經濟自由，政治壓制」，係戰後英國政府粛香港推行鮋政策，結果令香港粛經濟上成為巨人、粛政治上卻係侏儒。1978年中國改革開放政策就係引入「香港模式」。香港只係一個地方政府，上述模式或許有效，但係咪適合一個國家？我地睇睇東南亞國家，所有經濟上發達鮋國家，發展初期都係經濟上實施自由開放、政治則壓制鮋政策。到經濟上軌道後，政治便逐步走向民主，例如新加坡、南韓及台灣；反之，粛發展民主過程中如不順利，經濟又再倒退，例如菲律賓、印尼、泰國等……。換言之，「經濟自由，政治壓制」係可保持經濟繁榮一段日子，但不能永遠係咁。

　　有學者主張用「人均收入」作分界。例如人均收入粛1萬美元或以下時，應實行「經濟自由，政治壓制」；一旦到人均收入1萬美元或以上，政治上則應逐步走向民主，以平衡各利益集團間鮋訴求，建立一個和諧社會，不然社會漸漸走上貧富過分懸殊（例如1997年後香港社會出現20╱80情況），最終可毀了經濟繁榮。睇鈬今天香港亦應加速民主化；反之，中國仍未係適當時候，仍須實行「經濟自由，政治壓制」政策。

　　剛出版鮋《多維月刊》披露，中共元老陳雲長子、中國國家開發銀行行長陳元涉嫌貪污，同案仲有副行長王益同十幾位處級以上鮋官員。王益曾當過中共元老薄一波鮋秘書，1992年9月出任國務院證券委辦公室副主任、1995年10月出任證監會副主席、1999年1月出任國家開發銀行副行長。睇鈬內地「反腐敗清查」，甚至元老級下一代一樣冇面畀！

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）
2008-04-02

資本主義應受道德約束

      4月1日，周二。恒指升288.26，收23137.46；成交780.33億元。4月期指升600點，收23230點。長實（001）升2.8元，收113.3元；新地（016）升2.4元，收報123.8元；滙控（005）升2.2元，報129元。

　　滬深三百指數跌5.48%，收3582.85，自去年10月16日至今下跌39%；內地股市進入恐慌性拋售。

　　瑞銀宣布集資150億瑞郎（已向新加坡及中東集資130億瑞郎），因第四季虧損125億瑞郎。消息公布後股價升1.82瑞郎，成30.68瑞郎，因今年股價已跌咗41%。

　　德銀宣布第一季虧損25億歐羅，但股價升0.9%，至72.31歐羅。

　　次按危機到底係見咗底抑或係正進入風眼？冇人知道。由於出口佔GDP36%（七年前佔20%）嘅中國漸受美國次按風暴吹襲，今年第一季滬深A股跌幅超過美國、英國同歐洲股市。

　　今年首季本港地產股下跌25%，但樓價卻上升9%。最後係地產股拖低樓價，還是樓價撑起地產股？

　　4月1日愚人節，股市卻出現V形反彈。後市好友係傻佬，定係淡友係愚人？

金價上升軌已失守

　　花旗推介澳科控股（2300）、中國通信（552）、中海油田（2883）及新濠國際（200）。澳科控股今年估計每股獲利57仙，升42％，未來O 十三倍，目標價12.5元；中國通信今年估計每股獲利28.6仙，升25.7％，O十七點七倍，目標價8.7元；中海油田今年估計每股獲利66.5仙，升 22.8％，O十七點三倍；新濠今年每股獲利22仙，O四十九點三倍，目標價為15.5元。

　　ING國際增長機會基金過去六年表現皆優於標普五百指數，負責管理50億美元資產嘅Uri Landesman認為，3月18日開始嘅美股上升只係熊市二期反彈，係死貓式反彈，否定股市見底論。佢認為近日上升只係淡友平倉做3月結，情況有如1月 22日嘅反彈。類似反彈，响熊市二期好常見；估計標普五百今年首季純利可能跌9.9％、第二季再跌3.1％。Landesman認為，响企業純利走下坡及銀行信貸萎縮下，股市只能上上落落，上述走勢極有可能維持到年底。

　　熊市二期以choppy出名。响抽上抽落嘅市況中點樣獲利？金價由3月17日1034美元急跌至907美元，反彈至956美元又回落，2008年上升軌已失守【圖】，進一步確認3月17日係短期高位，未來支持位响855美元。

　　後市展望，恒生指數最大可能性係出現長方形走勢，即喺20500至24000點之間上落。

　　UBS Constant Maturity Commodity指數（代表二十六種原材料）响過去四個交易天（或由3月20日至今）急跌8%。今天大豆一天之內回落5.9%，成11.27美元╱蒲式耳，係第四天回落；金價亦大跌，仲有白銀、白金同鈀金，金價跌至896.75美元，銅價跌至8200美元一公噸。值得注意係美滙指數在回穩，商品價格泡沫係咪已响上月爆破？

　　美元滙價方面，短期睇1.6美元兌1歐羅，明年3月則睇1.45美元兌1歐羅；估計2008年下半年起美元進入反彈期。2008年首季美元兌歐羅回落7.6％，兌日圓回落10.8％，估計第二季進一步轉弱，第三季才回升。

　　越南證交所指數今年首季跌44％，係全球九十個主要股市指數中跌幅最大，亦係2002年9月以來表現最差嘅一季。中國滬深三百指數跌29％，係 2005年該指數成立以來表現最差嘅一季。恒生指數跌17％，係六年內最差嘅一季。日經平均指數跌18％，係1990年以來最大跌幅。上月滬深三百A股指數出現50天線跌穿200天線，確認熊市訊號，代表熊市由去年10月17日嘅5891點開始，理由係大小非流通股解禁，改變咗A股市場嘅供求關係。依家A 股總市值27.48萬億元人民幣，流通股市值只有8萬億元，未來三年即使冇任何新股上市或再融資，中國股市亦面對大小非流通股約值19萬億元變成全流通。今年2月中國城鄉居民總儲蓄存款亦只有18萬億元，即使全部入市，亦接唔住新增嘅大小非流通股。今年大小非流通股轉為全流通共32000億多元、明年 73000億多元、2010年86000億元，雖然大部分唔會响市場拋售，但2007年之前A股因為供不應求而造成O偏高嘅局面就肯定要改變。2010年相信中國A股O極可能同國際接軌，結束過去嘅高O時代。

　　內地股市同香港唔同，香港投資者較成熟，一旦發現股市下跌，唔少人都唔再接貨（明白溝上唔溝落道理），購買力獲保存。反而內地人响去年第四季仍大手接貨，大跌市今年1月才開始，形成2008、09及2010年內地股市承接力唔大，相信內地投資者將付出沉重代價，才明白到股市有牛熊。一旦熊市形成，應以保存購買力為主。依家H股O仍較恒生指數O高（過去係較恒指O低），未來日子H股將有較大跌幅；日前A股O又較H股高，因此第二季A股仍不能睇好。

　　《金融時報》4月1日報道，今年首季約980億美元資金由新興市場淨流出（去年同期有190億美元淨流入），同期從美國、日本及西歐淨流出嘅資金只有700億美元。今年淨流入嘅只有俄羅斯、中東及非洲。

　　今年首季全球放棄IPO或推遲IPO共九十家，其中又以歐洲、中東及非洲最多。

　　第二次世界大戰結束後，美國經濟雄霸天下，到1971年美元危機後變成三頭馬車（即美國、日本同西德三分天下），1990年再加入金磚四國（巴西、俄羅斯、中國同印度）。《紐約時報》3月31日文章更擔心「指揮棒」呢回真正交到亞洲，西方經濟繁榮期終結。美國經濟正步入衰退，西歐同日本亦步亦趨，但唔包括中國、印度、俄羅斯及中東。响中國，GDP上升8％仍叫做「低增長」！十七世紀中國同印度佔全球GDP一半有多，1950、60年代美國GDP佔全球 60％，但鐘擺正以飛快速度擺向東方，速度之快，令西方想抓都抓唔住。今天美國GDP只佔全球25％，估計二十五年後全球GDP最大係中國，其次係印度，美國極有可能跌到第三位。

睇吓邊個死得快

　　4月2至3日美國財長保爾森訪華，估計將加快人民幣上升速度（第一季上升4％），未來九個月仍然可上升10％甚至15％！如此一來，將改變中國出口、流動性、通脹、股市甚至GDP增長率。如未來九個月人民幣升值10％，出口企業利潤將進一步調低，進口企業利潤可能大幅上升，令CPI升幅收窄，甚至令 GDP增長率下降到8％，而股市將進一步受壓。

　　廣東省最低工資4月1日起再提高12.9％，令勞動密集型企業嘅人力成本負擔再升，例如家具、服裝、塑膠製品、玩具甚至家電都面對壓力。今天珠三角工廠老闆之間嘅「笑話」係「睇吓邊個死得快」（上述唔係愚人節笑話）！春節之後，工廠大規模遷移或倒閉已出現。廠商認為，有邊個唔想造飛機、原子彈？但家吓只有生產襯衫同玩具嘅技術咋。如要產業升級，人才能跟上嗎？資本能夠跟上嗎？中國近半數人口仲係農民，知識水平係小學到初中三，點樣生產飛機、原子彈？勞務法規嘅初衷係保護下層勞動者，擔心最終反而害到佢地失業。

　　今年中國經濟正進入周期調整，上述係解決自身矛盾、經濟結構轉型嘅必經階段。過去三十年改革開放政策下嘅周期規律，加上外部經濟環境變化，情況又如白天與黑夜交替，乃典型盛衰循環期，唔使過分悲觀，只須順勢而行。

危機不斷皆因罔顧道德

　　阿當史密斯1776 年出版嘅《原富論》（The Wealth of Nations），被視為資本主義嘅聖經；但早一步出版嘅The Theory of Moral Sentiments卻鮮有人提及。資本主義如不受道德觀念限制，係十分可怕嘅事。响西方，制衡資本主義嘅背後有大憲法（constitution）及基督精神（christianity），亦即資本主義鼻祖阿當史密斯所講嘅道德觀念。次按危機嘅出現，就係因為西方國家忘記咗道德觀念，當人人忙於追求短期利益而背棄道德觀念時，便引發呢次金融市場瓦解！世界經濟正加快由實質（tangible）走向虛擬（intangible），大量衍生產品出現及大量金融產品，已非法例可以規限，今時今日更加需要嘅就係道德觀念，一如十五世紀西方發展企業時所強調嘅企業文化。例如《信報》一直強調「理性分析」，上述就係《信報》嘅企業文化。面對政治、經濟、社會民情，《信報》都從理性一面去分析，從不煽情、激情或感情用事，因為此乃本報嘅企業文化。資本主義源自西方，踏入二十一世紀，西方國家漸漸忘記道德觀念，形成危機一個接一個，有違阿當史密斯教導。

　　今天中國社會亦漸漸接受資本主義，中國人過去一直強調嘅道德觀念現今卻走下坡，希望能夠喺未惡化前加以糾正，不然人類社會點樣進入虛擬經濟（Intangible Economy）？次按產品嘅槓桿比率達三十比一，風險比俄羅斯輪盤仲高（六分一機會有子彈）；對沖基金槓桿比率達十比一（甚至十五比一）亦太高，只要降低槓桿比率，安全性自然提高，但同時令全球流動性消失。令人擔心未來將進入還債通縮期（Debt-deflation），情況有如1990至2003年日本或1997年8月至2003年4月香港。點樣逃過還債期通縮嘅影響？貝南奇唔知有乜奇謀妙計？

後市以唔蝕本為首任

　　西方國家既面對原油及食物價格上升，同時面對資產價格下跌（由股票到房地產）。以美國為例，去年住房失去12％市值，相等於24000億美元財富，上述未計股票損失。美國人一方面面對手上財富消失，另一方面又面對油價及食品價格上升壓力。2008年唔係七十年代式滯脹，而係經濟同時面對通脹及通縮。

　　「黃金歲月」係指物價穩定但樓價同股價上升，依家情況剛剛好掉轉。今天我地面對嘅係assets deflation加能源及食品危機。澳洲不動產協會國際與資本市場部執行總裁Trevor Cooke認為，最終係資產價格下跌拖低能源及食物價格。經常往美國考察嘅中國人民大學房地產研究中心主任袁關亦認為，資產價格下跌嘅影響力在慢慢釋放出來。高緯環球大中華董事總經理麥道勤認為，美國次按危機影響正擴散到中國。

　　後市策略，以唔蝕本為首要任務。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

吻別250天線？
      

      4月2日，周三。恒生指數一度見24195.32，略高於250天線。响熊市二期，呢種情況叫做「Kiss me good-bye」，通常响確認熊市後（例如出現死亡交叉點後），股市不跌反升，反彈市最高可接近或略破250天線。今天恒指係咪同250天線吻別？事後才知道。但收市指數只有23872點，只升734.97；成交1146億元。4月期指更只升571點，收23801點低水。投資者宜小心。

　　滬深三百指數跌0.97％，收3547.98。大秦鐵路跌停，因市場猜測內地運輸需求將下降。寶鋼亦跌至八個多月來最低，市場擔心建築活動將減少。

太早睇好亦係死罪

　　瑞銀宣布撥備180億美元及集資150億美元；德銀宣布撥備39億美元。有人認為次按危機到此已見底，引發道指狂升（尤其係金融股）。今天瑞銀市值只有680億美元，可能成為別人收購對象，亦係股價急升嘅理由。高盛分析員William Tanona估計，花旗將進一步撥備120億美元、美林再撥備20億美元，兩間企業亦需集資，新一輪撥備又再開始。至於係咪黎明前嘅黑暗？依家言之尚早。危機往往响過去後才知係咪已結束，一如去年10月牛市要到今年3月才知道已結束一樣。

　　淡市莫估底，1999年才子蕭若元兄當年認為1998年8月係香港經濟低潮，因此決定大舉投資，點知2000年科網股爆破……。今天人人皆知2003 年第二季先至係香港經濟低潮，蕭兄1999年開始全力擴充，卻遇上2003年低潮，損失慘重，今天旗下上市公司總市值已好細。九十年代亦有唔少朋友估日經平均指數見底而去日本投資。今天人人知道日經平均指數响2003年4月才見底，九十年代投資日股嘅朋友，不但錯過1990至97年香港經濟狂潮，亦錯過 1997至2007年英國十年房地產狂潮。2006年有朋友邀請我老曹去東京投資房地產，才想起某君點解十幾年冇見？原來早已失去聯絡。

　　去年年初唔少人認為內地A股係泡沫，我老曹曾經寫過：「太早睇淡係死罪」。今天人人知道A股牛市响去年10月16日才結束（如你响去年1月已睇淡，係咪錯過好多？）今天應該講：太早睇好可能亦係死罪！

救市成聯儲局責任一部分

　　瑞銀推介滙源果汁（1886）、華潤創業（291）、武夷藥業（1889）及香格里拉（069）。滙源果汁估計今年每股獲利29仙，未來股價升幅可達 49.2％；華潤創業估計今年每股獲利93仙，O二十七倍，未來股價升幅可達24％。武夷藥業今年每股獲利14仙，未來O八點二倍，未來股價升幅可達 32.3％。香格里拉估計今年每股獲利87仙，O二十八點九倍，未來股價升幅有11.1％。

　　花旗推介信義玻璃（868）、美蘭機場（357）、華潤電力（836）及敏實集團（425）。信義玻璃今年估計每股獲利57仙，升40.2％，O九點五倍，目標價10.3元。美蘭機場今年每股獲利53.8仙，升83.5％，O十三點五倍，目標價11.15元。華潤電力今年每股獲利93仙，上升 19.6％，O十六點四倍，目標價23元。敏實集團今年每股獲利53.9仙，升34％，O十三點二倍，目標價10元。

　　美國財長提出改革聯儲局嘅方案，其實1987年10月股災後格蛇早已經做咗，依家只係將上述行動納入聯儲局監管範圍而已，即穩定市場已成為聯儲局責任嘅一部分，例如提供資金畀JP摩根大通協助收購貝爾斯登。1930年代起至今，聯儲局直接參與私人機構提供290億美元資金，目的係穩定市場，同格蛇唔同，格蛇係向市場直接注入資金，去應付1987年股災、1998年長期資本管理倒閉及2001年科網股泡沫爆破，並無新意。

　　觀察美股係咪見底另一方法，就係美國人近年生活係入不敷支（將物業加按借錢消費），如股市見底，則代表美國人進入收支相抵期。要出現上述情況，除非：一、美國人收入急升；二、物價大幅回落。依家兩者皆未出現，因此3月18日見底論冇乜基礎因素支持。

　　金融業仍面對大量撥備，美國GDP第二季極有可能出現負增長，但股市技術走勢進入超賣局面；博反彈需要好大勇氣。

　　香港熊市二期第一隻腳，由3月18日恒指20572.92上升至今天略破250天線24122點，理論上反彈已近尾聲。道指仍距離200天線 13154點有500點，唔排除美股有條件進一步上升，亦唔排除港股有overshoot現象。不過，如閣下相信家吓係熊市二期，一旦見恒指响24000 點以上係可以減持；反之，如閣下認為熊市响3月18日完成（因恒指同RSI背馳），當然仍可繼續睇好。我老曹傾向相信熊市第二期論，但任何人都可以睇錯市；森池兄則支持3月18日熊市見底論。君子和而不同，我老曹同森池兄磨嘴已有三十多年歷史，見解可以分歧，但從不影響彼此間嘅友誼。最後市場會證明其中一方睇啱及睇錯，然後某方立即修正，呢D叫做摸着石頭過河。世上無先知，我老曹亦從來唔扮先知；世上最後一個先知係施洗約翰，响為耶穌洗禮後，世上再無真先知（假先知則多如恆河之沙）。

　　由1952年第四季至今，美股回落期有短至一季，亦有長至十三季，平均數係五季；跌幅最小11％、最大54％，平均跌幅25％。呢次由去年10月開始嘅熊市又點樣演繹？3月18日係熊市結束抑或熊市二期反彈？

　　港股1月22日及3月18日兩隻熊腳皆強而有力，確認長方形走勢形成；1月22日至今最強而有力嘅股份係電力股如港燈（006）、中電（002）及長江基建（1038），不過近日股價已在尋頂。至於3月18日反彈，金融股表現不俗，到底係之前跌得太重還是次按危機見底？仍未清晰。貝爾斯登事件證明過分利用槓桿比率者，企業資本可以一夜之間消失，由此引發嘅「反槓桿」（de-leverage）行動需時幾耐？聯儲局嘅責任唔係托市，而係讓「反槓桿」行為有秩序地進行。只係如此一來，市場流動性必然減少。過去因泡沫化而被推高嘅股價、樓價甚至油價、金價，都會一個隨一個泡沫爆破。我老曹十分相信金價泡沫已响3月份爆破！

「起點平等」的機會

　　阿當史密斯The Theory of Moral Sentiments（1759年出版）早已強調，社會如過分羨慕甚至崇拜有錢人及有權勢嘅人，而鄙視或忽略窮人，最後社會一定走向混亂甚至傾覆！六十年代香港社會貧窮，嗰陣時強調發達係有社會需要。1997年香港經濟已進入富裕社會，係咪應該強調社會和諧，不讓20╱80情況進一步兩極化？中國亦一樣，响1978年係一窮二白，先讓部分人富起來係社會需要；三十年改革開放後嘅中國，應追求公平、公正、公義，以社會和諧為發展大前提，因此而令GDP增長率慢一D亦值得。經濟繁榮嘅成果應讓社會上絕大部分人分享得到，而非只局限20％人口。我地不應追求「終點平等」（因每個人資質唔同），但社會應提供「起點平等」嘅機會，讓每個孩子「起步」時接近一樣，先至係阿當史密斯嘅精神，亦係資本主義最高境界。資本主義精神唔係剝削廉價勞工，反過來係協助社會上人人可以過舒適生活。次按危機爆發後，全球資本家應開始反思：財富到底有乜意義?!不然人類社會如何由實質（tangible）走向虛擬（intangible）？金融市場發生嘅事，遲早影響實質經濟活動，只係兩者有時差。

　　過去十二個月金融市場情況係，如果你投資方向正確，你可以賺取巨利（例如回報係資本一倍或以上）；如果你方向錯誤而唔及時止蝕，損失亦可以好巨大，例如8月至10月股市狂升、11月到1月嘅暴跌，例如今年首季金價同油價狂升，以及3月17日後金價暴跌。

　　金融市場方向改變嘅速度之快有如電光火石，已非普通人可以適應。今天响金融市場投資必須射中牛眼，再唔係長線持有。

　　點樣運籌帷幄、決勝千里？《論戰》一書可以幫到你，例如點樣制訂投資策略、點樣攻守有據、幾時進軍、幾時撤退。該書寫於農曆新年，並喺3月付印；復活節前面世，兩星期內銷出一萬多本，成為全港最暢銷嘅金融書。該書由加拿大回港度假嘅妹妹負責校對，佢話呢本書連唔懂金融嘅人都睇得懂，佢誠意向唔懂金融嘅人推介。

台灣困局不能只怪民進黨

　　今年首季中國响工廠及基建項目投資方面進入放緩期，內地地產發展商亦開始面對財政壓力，因為滬深A股由去年10月至今已回落46％，中國出口增長率出現近五年內首次低於20％，加上原材料價格急升、工資成本急升，以及出口退稅減少或取消、環保法例收緊等，都令中國內地無論輕、重工業嘅壓力均在上升。

　　如人民幣加快升值，中國經濟不得不加快轉型──由過去三十年一直以來由出口帶動改為內需帶動，情況有如八十年代香港。所不同者係八十年代香港巧遇中國改革開放政策，令香港經濟轉型咁成功，係世上僅見；反觀1992年至今嘅台灣面對製造業大量移向長三角，但內需卻冇大幅增長，呢次復活節台灣之行，睇到台灣經濟幾令我老曹失望。今天台灣經濟困局不能只怪民進黨，能否因馬英九上台而完全改變？我老曹並唔樂觀。

　　美國商業部宣布2月份建造業下跌0.3％，其中住宅部分更下跌0.9％，係2006年3月以來連續二十四個月回落；總建築開支年率達1.12萬億美元（私人佔8266億美元，政府佔2949億美元）。睇嚟美國第一季GDP增長率將不足1％。

　　擒晚道指上升3.2％或391.47，納指升3.7％或83.65，標普指數升3.6％或47.48。其中金融項目升幅最大，達7％；瑞銀升 14.6％（壞消息入貨？）、雷曼兄弟更升17.8％、花旗升11.3％、高盛升6.9％，係咪April Fool嘅惡作劇？美國各銀行開始公布今年第一季次按虧損，部分可能會減少派息甚至唔派息。呢次升市係次按風暴已經過去抑或係風眼？事後才知道。

　　世界銀行調低今年東亞發展國家GDP增長率1-2個百分點，降至8.5％（去年為10.2％）。中國係持有次按債券最多嘅東亞國家，估計高達2600億美元，相信唔少仍然未正式公布。

港人怕租貴多過怕米貴

　　奧運會之後，中國基礎設施支出將放緩，相關活動退潮，中國GDP增長率進入減速期（部分已喺奧運會前出現）。例如為咗減少北京污染，周邊地區唔少工廠被停工或搬遷，燃煤發電廠、水泥廠同化工廠今年7月起將關閉，直到奧運結束為止。北京及東北地區工業產出佔全國總產出30％，上述行動令中國出現「奧運會前效應」，即唔使等奧運會結束，中國經濟增長速度已進入放緩期，可能對全球商品市場構成通縮衝擊，例如觸發全球商品價格突然下跌嘅情況；中國政府希望8月 8 日奧運會開幕前淨化全國空氣。

　　各位要小心今年中國GDP增長率可能出現「突然減速」嘅現象。

　　港九粉麵製造業總商會名譽會長李廣林估計，未來兩個月米價將大漲30％。過去一年全球米價上升咗一倍，香港部分居民已開始囤積。

　　根據政府數字，香港月入15000元以下嘅家庭，花响食物（唔包括出外用膳）只佔總支出12％，即每月1250元，大部分係買餸錢。至於月入5萬元以下嘅家庭，花响食物（唔包括出外用膳）只佔總支出6.5％，約3250元。至於花响食米方面更係微不足道。好坦白講，我老曹的確唔知白米賣幾錢斤（反而恒生指數每天升降卻知道）。响酒樓叫白飯經常遲遲都冇，因為酒樓白飯只賣15元一碗，反而蝦餃賣32元一籠。你叫一碗白飯，酒樓伙記唔得閒招呼你，如唔係去慣嘅酒樓，我老曹經常冇飯食（例如叫咗白飯一碗，半小時仍未送到，為咗趕返工只有唔食）。今時今日港人已經唔怕米貴、只怕運滯，日常開支中最大一項支出係租金，絕對唔係白米。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-04-04

美減息周期近尾聲

　　4月3日，周四。今天恒生指數升392.2，收24264.63；成交914.95億元。恒指已略高於250天線24139.61，呢次到底係同250天線吻別，抑或係熊市响3月18日結束？4月期指高水，升419點，收24220點。

　　滬深三百指數出現50天線跌穿250天線後，進入熊市二期反彈，今天升102.72。

中國重演政策失誤致惡性通脹　　一年前投資者仲係滿懷熱情，因滬深三百A股响兩年內上升500％，掀起全民炒股狂潮。雖然專家們接二連三提出警告，但股市卻一再創新高，警告股市泡沫者都成為被嘲笑對象，每個人都高談闊論自己賺咗幾多錢、仲準備再投幾多錢入去。去年9月我老曹一家人到上海玩，晚上做腳底按摩時，四個盲人喺度高談闊論自己嘅投資心得，電視機播映一名浙江大學經濟系教授勸投資者小心，一位盲人說「開眼嘅人又點夠盲眼人心水清」！

　　去年10月17日滬深A股由5891.72回落，由於內地人從未見過超級大熊市，認為只係健康調整，11月底大量資金入市，股市又止跌回升。根據JP 摩根證券分析師李晶估計，內地公司將擁有嘅閒置資金都投入股市，去年12月底股民人數達一億五千萬。到2008年首季，滬深A股指數卻由2008年1月 14 日5756點回落到4月3日3457點才反彈，一季跌幅高達39.9％，好多散戶血流成河。

　　今年第一季人民幣升值4％，內地銀行手上外滙儲備400億美元，賬面上損失幾多？家吓困局係人民幣缺乏有效對沖工具，如人民幣加快升值，對內地銀行純利壓力都幾大。

　　大摩羅奇話，1970年代美國迷信核心通脹理論，導致財政政策嚴重失誤，令短期利率變成負利率，因此無法壓抑通脹率，引發七十年代惡性通脹。估唔到上述政策失誤今天响中國重演，中國一年期存款利率只有4.1％，CPI升幅卻高達8.7％，形成泡沫經濟。如未來任由人民幣升值，將令股市、樓市出現重大損失；如任由負利率情況維持落去，內地通脹問題則無法解決。

　　信貸壓縮（Credit crunch）開始影響造船業，唔少造船訂單被取消。

A股仍缺乏吸引力

　　滬深A股今年首季跌幅接近40％，令A股平均O由去年10月超過三十五倍回落到較合理嘅二十倍（以估計純利計）。二十倍O到底能否企穩？以五十隻最活躍 A股市值同香港H股比較，仍高出80％到120％，因為H股早由去年11月回落，令A股回落冇拉近同H股股價嘅差距（今年1月A股股價更一度高出H股 120％）；响過去正常時期，A股只高出H股20％至40％。站喺純投資角度睇，A股仍缺乏吸引，短期升降又係另一回事。

　　IMF將今年全球GDP增長率由4.1％下調至3.7％，為2002年以來最慢增速。IMF認為，受次按危機影響，全球經濟已逐漸喪失增長動力，明年增長率下滑至3％嘅機會率已上升到25％（如全球GDP增長率只有3％，代表世界經濟陷入衰退期），並將美國GDP增長率由1.5％降至0.5％、歐羅區降至1.3％、亞洲區降至7.6％。

　　萊斯TSB被高盛降級而回落，BNP百利達亦回落。美國次按危機漸漸影響歐洲銀行股，例如瑞士聯合再跌3.9％，收 32.66瑞郎，因估計今年陷入虧損。索羅斯形容呢次次按危機係美國1930年以來最惡劣嘅一次，佢認為近日回升只係風眼，並計劃寫書去解釋呢次次按危機嘅形成及影響，並可追溯至1980年。索羅斯旗下量子基金响去年回報高達32％，證明佢寶刀未老。佢估計，聯儲局4月只會減息0.25厘，而且未來再冇減息空間。雖然歐羅滙價已升7.5％，日圓已升9.1％，索羅斯認為仲有上升空間。

　　花旗推介第一太平（142）、金鷹商貿（3308）。第一太平今年估計每股獲利7美仙，升17.4％，O九點三倍，目標價6.58元；金鷹商貿今年每股獲利23.5仙，升45.9％，O二十五點三倍，目標價 10元。估計今年股市仍然好choppy，但花旗認為可以喺細價股玩尋寶遊戲。

　　技術上睇，道指有條件升上13400至13600點才出現較大阻力，因美股仍然十分超賣。2002年10月道指見底，到2007年見頂，細價股指數上升164％，同期大價股升97％；去年7月羅素二千（細價股指數）見頂，道指去年10月才見頂，證明炒細價股者較買賣藍籌股者更精明。假設美國經濟未來陷入衰退，細價股指數仍有15-25％下跌空間；假設3月18 日股市見底，未來細價股升幅應跑贏大藍籌，一如2002年10月至07年10月。

　　1980年蘇聯入侵阿富汗，金價首見850美元一盎斯；隨着美元滙價回升，金價响1982年見294美元。其後美元滙價回落，九個月內金價升上514 美元，升幅74％。1983年年底美元回升，金價又再回落，並喺1985年見282美元。1986╱87年美元回落，金價喺二十一個月內上升78％，見 502美元。我老曹觀察所得，黃金唔係保值工具，卻係美元嘅死敵！金價最大一次上升潮係1970至80年，由35美元升上850美元，上升二十三倍，理由係世人對美元信心動搖。2001年起美國減息，令美元滙價回落，係推動金價由2000年252美元上升嘅理由。今年3月金價由1036美元回落，理由係美元有回穩迹象。一、黃金唔係保值工具；二、黃金係美元死敵。後市金價點睇？由你對美元滙價後市點睇決定，而非通脹率。

　　今年首季才過去，已令投資者筋疲力竭，你話往後日子點樣過？根據Lipper Inc資料，全球基金第一季平均損失10.6％。去年投資大企業增長股嘅基金平均虧損11.6％，投資小型企業增長股嘅基金者平均損失14.9％；即去年全球專業投資者亦係輸家多於贏家。

　　不認不認還須認，貝南奇終於承認今年上半年經濟極可能出現收縮，但相信今年下半年恢復上升，因1680億美元刺激經濟方案生效，而聯儲局已積極減息至 2.25厘。4月極可能係最後一次減息？如睇十年期債券孳息率已重返2003年水平，即長債利率回落期告終，債券好快進入熊市，因減息周期近尾聲。

　　日經平均指數由1990年39000多點回落，1992年已有唔少分析員認為跌市完成，當年日經平均指數係15000點，理由係政府提供刺激經濟方案。然後係1994及98年政府一而再、再而三提供刺激經濟方案，最後令日本政府成為OECD國家中負債最重嘅國家，但日經平均指數卻跌至2003年4月 7603點才完成整個熊市。

　　呢次由去年10月開始嘅美股熊市又點？

對沖基金全盛日子已過

　　Lipper報道，去年第四季對沖基金資金淨流入137億美元（第三季393億美元），雖然係咁，去年淨流入仍高達1149億美元，較2006年升8％，但已唔及2004年嘅1230億美元。睇嚟對沖基金嘅全盛日子已過去。

　　Philly Housing Sector指數（HGX）出現向上突破，睇嚟美國房地產回落期亦漸近尾聲，進入穩定期。由HGX指數睇，今年第二季至第四季之間，美國房價可能見底，然後喺底部徘徊。房屋建造Sector指數由2005年高峰回落到2008年1月，跌幅達80％。

　　貝南奇或者已成功阻止債務通縮（Debt-deflation）出現，但不能令經濟復甦重臨，最大可能性係美國經濟陷入半死不活狀態，例如美國GDP 進入低增長期，中國、印度、澳洲、巴西、中東產油國及俄羅斯等GDP表現仍係高增長，全球GDP進入重新分配，美國、西歐、日本等國家佔全球GDP比重下降；反而四金磚國、產油國甚至泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼等所佔比重上升。波羅的海國家、東歐國家如匈牙利或北歐國家如冰島，由於過分依賴外資流入，情況令人擔心。

　　今天米價進一步上升，世界銀行估計有三十三個國家將面對社會不安。大米係全球三十億人口嘅主要糧食，依家已升至20.26美元100磅，唔少貧窮國家可能無法應付。印尼計劃宣布禁止大米出口；菲律賓過去係大米出口國，今年計劃從美國入口建立糧食儲備。

　　UBS彭博Constant Maturity Commodity指數過去六年上升三倍，同期標普五百指數只上升20％。世界銀行主席話，人類正面對股票價格回落、糧食價格上升嘅困局，即香港人所講嘅「米貴兼運滯」，你說怎麼辦？

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

審慎悲觀好D

　　4月6日，周日。粛公布2007年度業績刺激下，恒指由3月18日持續回升；另一理由係股市經過四個多月回落，走勢上出現嚴重超賣，亦可支持一次大反彈。根據美國Thomson Financial資料，分析員對今年首季純利估計已由新年時鮋上升5.7％改為回落12.2％。恒生指數平均O十四點五倍，已到合理水平，但如企業純利往下走，都係保持審慎地悲觀好一D。


美元方向決定金價上落

　　2003年起，我老曹採用牛眼投資法作為投資核心思想，努力找尋價值超過100萬元鮋概念，過去五年成績算係不俗。2008年價值超過100萬元鮋投資概念粛邊度搵？暫時仲未搵到。部分理由係2008年恒指走勢應係長方形，唔再係向上或向下。金價亦進入1000美元以上可沽出、900美元以下可短線吸納鮋框框走勢，影響金價鮋係美元方向而非CPI升幅。3月17日1038.6美元及近日低價876.3美元，已成為金價鮋上下阻力，最終金價破上抑或破下？由美元礇價方向決定。

　　今年粛邊個項目或邊個投資可以double your money？我老曹擔心最惡劣日子仍未過去。1980年美國各大銀行大量貸款畀第三世界國家政府（尤其係拉丁美洲國家），由於息率高，第三世界國家政府曾宣布無力償還，當年如美國各大銀行將上述債務撥備，佢地早已資不抵債！1980年聯儲局容許各大銀行以賬面值入數而毋須撥備，其後美資銀行透過供股及每年純利保留而度過危機；到九十年代墨西哥貨幣大幅貶值及阿根廷貨幣危機，美資銀行已能應付。

　　近年出現次按債券危機，理由就係各銀行2007年12月起必須以市價入賬，結果各銀行須作巨額撥備及大量集資，而且沒完沒了。因為如美國樓價繼續回落但必須一再撥備，更大鮋撥備將令銀行進一步收緊信貸，促使樓價進一步受壓。日本樓價跌鰦十三年才見底，跌幅72％，2003年日圓利率減至「零」；香港樓價跌鰦六年才見底、跌幅68％，2003年港元利率減至半厘；美國樓價至今只下跌二十一個月，跌幅略多於10％，美元利率仍係2.25厘，係咪已見底？我老曹仲係保持審慎地悲觀好D。


美經濟呈抗藥性

　　八十年代美國對抗衰退鮋方法係增加借貸，由1981年3月至86年美國負債大升，才能令GDP恢復增長（高負債係1987年格蛇略為加息便引發 1987年10月股災鮋理由）。2001年起亦係透過大量增加借貸，令美國GDP重新恢復增長。呢一次由2006年起已增加借貸，過去八季美國已增加 7.86萬億美元負債，到2007年12月美國負債已達48.8萬億美元（2007年GDP只有14.1萬億美元），似乎仍無法阻止衰退出現。到2007 年，美國必須增加5.7美元負債，才令GDP多1美元【圖】。令人擔心今年即使進一步增加負債，亦無法阻止衰退出現（即美國經濟出現抗藥性），咁就大件事矣！

　　JP摩根大通粛3月17日同意收購貝爾斯登，引發股市大反彈，但索羅斯認為3月18日只係「良好的底部」，而非確認終於見底！

　　今年首季越南股市跌44％、滬深A股跌40％、印度股市跌30％，反映新興市場股市升得快、跌得仲快。次按危機唔係發生在美國嗎？點解反而越南、中國同印度股市跌幅仲較美股更大？

　　上周最後一個交易天，上證指數最低見3271.29，不但創今年新低，更出現連續八周跌市。今年首次見機構資金大規模進場，保險資金、QFII、公募基金及一D私募基金開始建倉，一天淨流入70億元人民幣。入市資金包括來自中國平安保險及中國人壽；申銀萬國認為拋空動力逐漸衰竭，部分二三線股更處於「裸跌」行列，多頭動力在慢慢聚集。至3月31日止，八十多家公司公布今年首季業績，其中四家業績預增十倍以上、十家預增五倍以上、五十家預增一倍以上，代表唔少公司粛今年仍可延續高增長，最多資金流入鮋板塊係銀行及保險，其次係煤炭板塊；仍在減持鮋有鋼鐵及有色板塊，其次係電器及機械板塊；鋼鐵股面對國際鐵礦石價暴漲衝擊，至於電器及機械板塊則面對人民幣升值壓力。中信金通證券首席分析師錢向勁認為，A股市場由6124點跌至上周四最低時3271點，已完成牛轉熊，即熊市一期已完成，未來發展粛3271點附近震盪，並進入熊市二期；依家入市總體上講機會大於風險。


人民幣好快破七迎六

　　重慶東金諮詢公司總經理黃小宇認為，A股十二個月純利估值水平已回到O二十九倍，今年動態市盈率二十倍，已到鰦合理估值區，外資可能重新進場吸納估值偏低鮋股份。值得注意鮋係近期部分地產股走勢堅挺，例如萬科、中華企業、保利地產等。

　　救抑或唔救？礇豐銀行研究報告估計，中國政府粛奧運前可能宣布一系列救市措施，包括降低印花稅、收緊二線市場發行條例及推出風險對沖工具等，估計A股市場粛第二季度反彈機會甚大。摩根大通亦係轉為睇好鮋外資企業。礇豐同摩根大通相信冇內幕消息，睇好係基於分析，各位可參考，但不應盡信。

　　上海世城投資管理執行董事陳家琳估計，4月3日人民幣收7.0192兌1美元，睇鈬人民幣礇價好快破七迎六；6.9兌1美元相信係4月鮋事。

中資金融機構須考慮礇率風險　　復旦大學經濟學院副院長、金融學教授孫立堅認為，一、美國（對中）貿易逆差擴大鮋背景下，要求人民幣升值攻勢愈來愈猛烈，美元貶值已貶得差唔多，依家只有要求人民幣升值，協助改善美國收支逆差。二、外資流入帶動流動性過剩壓力下，人民幣升值對中國利多於害，今天中國已毋須以低成本去競爭出口，為鰦好好利用稀缺資源同技術進口，人民幣升值不但有助解決投資過熱、資產泡沫及通脹壓力等問題，同時有助糾正內外經濟發展失衡；人民幣升值被市場認為有助抑制流動性過剩鮋有效手段同必然選擇。人民幣升值當然亦帶來一定負面影響，但有助物價穩定。去年人行採用存款準備金率提升同調整利率，對抑制流動性過剩效果並唔好，滬深三百A股指數去年10月上升到6124點，而今年2月CPI亦同年初指出今年4.8％鮋目標相距頗大。如今提升存款準備金率和加息空間都唔大，只剩番調節人民幣礇價呢招仍可使用，透過人民幣升值去降低通脹率、停止流動性過剩造成物價上漲，投資過熱及資產失衡局面。何況人民幣升值亦唔一定打擊出口企業（例如日本成功鮋出口企業，粛日圓升值壓力下仍保持利潤），只會輸掉那些只憑價格優勢鮋企業，佢地不得不停工，讓出空間畀其他有競爭力鮋企業。以日本為例，日圓大幅升值後，日本仍長期保持外貿盈餘，便足以證明。中資金融機構亦應考慮礇率變化所帶來鮋影響，包括如何轉嫁礇率風險，以及尋求更高收益項目，以對沖礇率可能引起鮋損失。

　　中國如要同各國和平共處，人民幣升值係必須走鮋路，當中有危有機，及早處理較束之高閣好。人民幣升值有利旅遊業、能源產業、技術進口依賴行業甚至股票。從投資方向睇，人民幣破七後仍會再升。


日殭屍企業多望窗一族

　　蓋茨粛美洲開發銀行舉行鮋會議上認為，中國富起來真係會更好，並預測美國影響力將降至只佔全球5％，因美國人口只佔全球5％。我老曹完全同意蓋茨鮋睇法，並認為二十五年後中國GDP可佔全球12.5％，美國只佔10％。

　　好多人將近期美國經濟同九十年代日本比較，但Wells Capital Management鮋Jim Paulsen認為大有不同。雖然兩者都係地產泡沫爆破，日本減息未能刺激經濟復甦，去年9月美國減息至今亦未能刺激經濟復甦。但美國奉行森林法則，即熊彼德強調鮋「創造中的破壞」。粛美國，競爭力較弱鮋公司好快被競爭力較強鮋公司取代或收購，令美國經濟重新朝氣勃勃，因此美國經濟唔可能出現長期停滯不前；反觀日本卻大量存在「殭屍」企業，應倒閉鮋公司卻仍生存下去，加上銀行拒絕將呆壞賬一次過撥備，唔少員工應炒魷魚卻仍留鰠企業內，成為「望窗一族」，令日本經濟死氣沉沉。

　　「日圓先生」娽原英資估計，未來六個月內日圓可見90兌1美元，佢估計美國次按危機一、兩年內仍未解決。未來歐洲銀行因宣布受次按影響鮋震撼仍十分大。

　　SoHo中國（410）主席潘石屹認為，今年中國房地產市場已進入「錢少地多」鮋局面，地產商唔肯承認只係掩耳盜鈴，諱疾忌醫到頭來困難同危險只會更大！今年香港地產商粛內地突然大聲鰦，理由就係香港地產商仍然有銀，成為內地地產商爭取合作鮋對象。

　　上周西班牙房地產採取荷蘭式拍賣方法出售二百一十六個項目，其中一百九十四個收回，一間名為Las Terrazas地產公司購入其中十個，折扣率高達30％。

　　過去十年西班牙房價上升三倍，由去年起回落，從呢次拍賣價睇，房價最少跌幅已達30％，估計仲會進一步回落。西班牙去年GDP只升3.8％（第四季更只有0.8％），今年首季GDP升幅估計只有0.3％；睇鈬西班牙經濟正步入衰退期。

　　根據IMF鮋世界經濟展望報告，全球最偏高樓價鮋國家係愛爾蘭，估計偏高32％；其次係荷蘭，偏高29％；英國偏高28％；澳洲偏高24％；法國偏高 22％；西班牙偏高17％；意大利偏高12％；日本仍偏高12％。反而美國只偏高11％；德國偏高2％，加拿大更偏低3％、奧地利偏低6％。今年少數仍可投資房地產鮋國家有加拿大同奧地利（加拿大係指全國，唔係溫哥華同多倫多，由於華人大量購買物業，上述兩城市樓價亦進入偏高期）。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-04-05

尖頂與圓底


      4月4日，周五。是日清明，掃墓去也。3月18日恒生指數20572 點係咪見底？以過去經驗，底唔係一天整出來嘅，走勢上有「尖頂、圓底」之說，即股市見頂往往十分尖，例如去年10月30日恒指31958點時係尖頂；至於見底之時，通常形成豉油碟形嘅圓底或狗齒形參差底，好少係尖底。何況由去年10月30日與12月初拉出來嘅下降軌仍未升破。但唔排除個別股份（尤其係二線股）見底。經過去年10月30日至今年3月18日下跌後，出現反彈已係估計中事（熊市二期第一隻腳）。「Be greedy when others are fearful」亦係畢非德名句，3月18日美國put╱call比率有59％分析員睇淡，加上恒指响3月17日急跌1000點，都係拋售力量漸被消耗嘅訊號。更何況距離10月30日高點已有35％，反彈前跌幅31.8％可升3620點，家吓已完成；至於能否反彈前跌幅50％？比較上困難，因為响 25000點以上蟹貨十分多。

全球進入反槓桿時代

　　昨天多謝方潤華兄嘅教誨。《論戰》一書乃驅騾之作，較諸商界策馬加鞭者，自然貽笑。雖然明知自己係騾，一定追唔上馬，加以驅趕亦不致過分落後；經四十年努力總算略有所成，何妨獻醜。既可澤及貧困亦可公諸於世作為參考之用。言歸正傳，八十年代經濟環球化加速，令美國CPI增長率進入回落期，引發長期利率下降，令金融市場擴大槓桿比率，大量衍生產品、對沖基金等應運而生。記得1970年我老曹買第一個住宅單位時，銀行係唔做分期付款嘅；當年地產商（新世界發展）提供首期先付樓價一成，打樁完成再付樓價一成，起到三樓時再付一成，入伙時付清……。1970年我老曹揸住8000元現金，膽粗粗買咗一間價值 68000元嘅住宅，幸好1973年8月入伙時已有足夠付清樓價嘅錢。1975年本港銀行才開始提供入伙住宅五成按揭，但樓花仍免問……。

　　美國2007年次按危機，起因係美國金融界唔再遵守樓按首期20％嘅守則，利用種種方法令買樓者可避免先付樓價首期嘅20％；當2006至07年樓價下跌10％時，次按債券立即出問題。相信次按危機之後，全球金融界將進入反槓桿時代（deleveraging），上述係未來大趨勢。

　　1997年第三季起香港樓市泡沫爆破時，香港銀行提供住宅樓70％按揭，即首期要付30％。初期香港樓價只回落30％，仍未出問題，直到樓價跌幅大於 30％，便產生負資產一族。反觀美國樓價由2006年8月至去年12月只回落10％已出現負資產群；如再回落多10％點算？由於3月份非農業就業人口減八萬人，係五年內最大跌幅（2月同1月只減少七萬六千人），失業率係5.1％，估計今年4月底再減息半厘，但幫助唔大。美國面對嘅係信貸收緊期，因為再冇金融機構願意免首期付款而提供樓按，上述才係問題所在！過去十八個月美國住房價下跌10％、美國業主財富損失約3萬億美元，如再回落10％，真係dido。近日道指技術表現轉好，可支持短期上升，但客觀形勢由去年8月至今並冇多大改變，即信貸仍在收緊中。

　　今年首季對中國股票投資者而言亦上咗寶貴一課。响三個月時間內，滬深三百A股指數回落40％，過去兩年證券行內充滿歡樂嘅日子，依家突然變得氣氛沉重，例如爭拗政府救唔救市，寫文章者自己亦嘈起來；為咗賣股唔賣股，夫妻之間甚至打起來。

內地投資者已竭斯底里

　　上周北大教授霍德明表示，政府唔應該用降低印花稅來救市，而遭到萬名網民攻擊。《財經》雜誌主編胡舒立發表文章「何必諱言政府不救市」，亦遭股民謾罵，可見內地投資者已歇斯底里，不能理性討論問題。滬深三百A股指數由去年10月16日6124點回落到上周四最低點3271點，跌幅46％，相信被綁嘅股民唔少，此乃新興市場嘅特性。1970年1月至73年3月恒生指數由100點升上 1774點，上升十六倍；然後又回落至1974年12月150點，下跌91％。滬深A股過去兩年多時間上升五倍，然後响五個月時間內下跌接近50％。唔成熟嘅股票市場因缺乏對沖工具，往往炒單邊（即上升之時大部分人睇好，令股市升完再升，睇淡者只能唔買入，但不能拋空；一旦跌市出現，大部分人陷入恐慌性拋售，亦冇淡友平倉去抵銷拋售力量，形成升市可以升到你唔信，跌市亦可跌到你心驚）。去年10月編織「黃金十年夢」者，今天去咗邊？去年10月唔係有人睇滬深三百A股指數可見10000點咩？內地跌市會否因降低印花稅而改變方向？

　　如參考1973年3月至74年12月香港恒生指數表現，降低印花稅只可引發股市短期反彈，因散戶入市，但機構投資者繼續減持，最後仍係跌市。股市既可出現非理性上升，當然亦可出現非理性下跌。從依家咁多內地投資者寄望政府救市睇嚟，恐怕內地A股指數距離見底之日仍遠，短期或會反彈，但大方向唔會改變。利用鐘擺理論分析──股市往往由一個極端走向另一極端，而唔會响合理水平停下來。滬深三百A股指數可否例外？

越南投資環境未如理想

　　今年我老曹响高盛證券舉辦嘅投資研討會上認識一位讀者，佢喺越南做生意已有數年，有當地親身經驗。佢話我老曹知越南政府嘅貪污情況，較內地有過之而無不及。去年小女一個人跑去越南「自由行」，响胡志明市機場認識一位由香港去咗越南十年多嘅港人，帶佢遊遍整個胡志明市。小女回港後叫我老曹唔好去越南投資，因為好多嘢未上軌道。事隔一年，越南VN指數已面目全非，單係今年第一季已下跌44％【圖】，跌幅超過滬深A股。

　　去年IMF曾要求越南政府好好管制股市！佢地真係咁做，而且做得好徹底：就係「指示」銀行唔再借錢畀市民及公司去炒股票！今年3月因通脹率升上 20％，政府更變本加厲，「指示」銀行停止貸款。股市大跌後，政府要求官方投資機構（SCIC）入市吸納股票去支持股價！3月27日下令上市公司股價每天波幅只可以1％及銀行停止代客出售股票；4月3日改為每天波幅2％。上述行為嚇怕咗外資，唔少外資表示不敢再投資越南股市矣，如有機會便抽調資金離開越南。政府干預市場，好多時都產生反效果。

　　去年金價喺650美元之下時，珠寶業需求十分大；一旦高於650美元，上升力量主要來自投資需要。珠寶業一向佔黃金總消耗70％，投資需求只佔 30％。金價超過650美元以上，支持力卻來自投資需要，形成近日金價飄忽不定。再睇睇美國樓價表現同中國股市表現，擔心世界正走向「減債──通縮期」。 2003年4月時，三十年期樓按利率只有5.25厘，曾引發美國樓價大升；上周房利美提供嘅三十年樓按利率係5.87厘，卻無法再刺激美國樓價上升。 2003年4月美國樓價仍處上升周期，2008年4月美國樓價卻在下降期。食物價格上升、汽油價格上升，加上美國GDP增長率放緩，大大削弱美國人嘅供樓能力（何況今年4月美國樓價較2003年4月高好多）。一旦美國人進入減債期而減少消費，可引發全球通縮；上述情況1990年起响日本出現，1997年第三季起亦响香港發生。OECD國家CPI最主要成分係工資同樓價，唔係食物同汽油。我老曹認為，3月份金價見1036美元一盎斯係另一個泡沫，依家正形成下降軌。如美元滙價穩定下來（例如今年5月），唔排除金價後市進一步大跌！

　　過去七年美元兌歐羅已回落50％（最近兩年跌幅達30％），係1971年浮動滙率以來最低。美元回落嘅理由好多：一、2001年1月1日起減息。二、 2002年前美元兌歐羅偏高。三、去年8月至今受次按危機影響，聯儲局積極減息。今天美元利率較歐羅利率少2厘到3厘，令歐羅變得十分吸引。四、美國 2008年第二季GDP極有可能出現負增長。五、短期人民幣加快升值，估計再升10％。但值得注意嘅係，美國2月份收支赤字只佔GDP 4.7％（一年前超過6.5％）。今年油價急升，2月份美國入口原油261億美元，佔2月份收支赤字45％。即係話如油價回落，美國收支赤字可進一步減少。後市展望美滙短期睇1.6美元兌1歐羅，長期睇1.3美元兌1歐羅。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-04-08

中國人富起來要先有法治


　　4月7日，周一。恒生指數升314.13、收24578.76；成交994.69億元；期指升439點，收24659點。中移動（941）升4.6 元，報128.4元；港交所（388）升3.8元，報152.3元；國壽（2628）升1元，報30.6元。呢次上升恒指能否超過2月4日高點25101 點？

　　滬深三百指數升195.12或5.34％，收3845.82。江西銅及柳鋼漲停板。今天出現二個月來最大嘅漲幅。

　　美元止跌回升，兌日圓升1.2％，收102.65；兌歐羅見1.5692兌1歐羅；人民幣仍上升，成7.0018兌1美元。而估計日本4月9日維持利率不變，人民幣好快升穿7算。

　　BNP百利達認為，美股由1914年至今，熊市平均維持十五個月；最長都係四十一個月（1938年）、最短嘅四個月（1987年）。相信2007年10月開始嘅美股熊市到2009年2月先結束。

　　花旗認為，港股進入有吸引力嘅水平，建議分階段吸納；不過，上周機構投資者資金主要流向中國、新加坡及台灣；香港仍面對資金淨流出。

　　滙豐銀行分析部認為，熊市已由2007年10月開始，並認為係W底；3月18日已見第一個底並推介中移動（941）、交通銀行（3328）及新世界百貨（825）；唔排除反彈後又再回落，到出現第二個底先結束呢個熊市。近日回落由外資拋售引發，相信已差唔多並推介吸納中國股票。至於恒生指數，估計呢次反彈可見26000點。

　　摩根大通亦推介香港地產股，如新鴻基地產（016）及嘉華國際（173）等，認為近半年本港地產股表現落後地產，尤其係信和（083）同嘉華國際，短期內可追落後。估計2008年只有一萬零九百八十個住宅單位落成；2009年有一萬二千六百七十個，本港住宅單位一二年內仲係供不應求；除非政府更改土地政策，否則本港住宅樓短缺將長期化。

　　花旗推介中石化（386），估計2008年每股獲利78仙，升19.6％，O八點六倍，目標價14.32元。

各國干預難避免

　　今天《人民日報》發表關於政府救市嘅探討文章。不論係西方國家、香港抑或中國，真正嘅自由市場從來冇存在過，干預係無可避免。七十年代香港財爺夏鼎基美其名叫積極不干預。例如去年8月至今，美國聯儲局一連串行動亦係干預，至於何時應干預、何時唔使？則富爭議性。夏鼎基認為，當市場偏離正常軌道時，政府應進行干預。但何謂正常軌道又有排抝。

　　1994年7月30日中國證監會宣布三項救市措施：一、暫停新股發行及上市；二、嚴格控制上市公司配股規模；三、擴大入市資金範圍。出台後第一天股市指數上升33.2％，响三十三個交易天內由最低點325點升上1052點，上升204.13％，其後又回落一年多，响1996年1月19日見512點，跌幅近半。

　　第二次救市喺1999年5月19日，中國證監會召集全國證券商討論，其後推出改革股票發行體制、保險資金投入及解決證券公司合法融資渠道；6月10日央行更宣布減息；6月14日《人民日報》發表文章堅定信心及規範發展。中國股市指數由5月19日起，喺三十個交易天內上升64％，到2001年6月14日見最高點2245.44，其後出現四年熊市。

　　2002年6月23日係中國政府第三次救市，宣布暫停國有股減持，引發6月24日井噴，但第二天又回落，之後繼續漫長熊市，可以話呢次救市最失敗。

　　2004年2月2日係第四次嘅救市行動，出現國務院關於推進資本市場改革開放及穩定發展若干意見，簡指國九條。股市指數一直上升到4月7日，然後又再回落到2005年6月6日。

　　換言之，1994年至今中國政府曾出現四次救市事件，有些效果良好，有些只有一天反應；2008年4月救抑或唔救?!

　　理柏中國基金市場透視報告認為，內地A股大漲、大跌情況會反覆出現。面對全球性通脹及經濟減速大環境下，以及大小非流通及投資者行為單一新環境，中國股市情況化走勢仲會反覆出現。

　　2008年投資策略呢？一、今時今日才Take shelter係咪太遲？二、投資海外（包括中國）？分分鐘新興市場表現較香港差。2003年4月開始嘅股市日日好時光似乎喺2007年10月結束；之後面對嘅卻係風雨交加嘅晚上。信貸壓碎（credit crunch）最終會唔會令美國經濟陷入衰退或只係GDP低增長？連專家都爭抝緊，我地又點知？3月18日開始進入復原期，由於過去五個月所造成嘅傷害幾嚴重，亦非短期內可以好番。4月中花旗、美林及美國銀行三大金融業巨無霸公布2008年第一季業績，到時撥備幾多？華爾街事前估計係咪足夠？我老曹傾向同意格老睇法（即美國經濟未進入衰退期，未來進入衰退期機會已超過50％）。聯儲局能否短期內恢復信貸市場信心？今天要美國人增加消費必須刺激佢地借貸；响失業率向上及樓價向下環境下，有邊個願增加借貸？

台灣消費世@@釧?br />
　　3月17日貝爾斯登响摩根大通收購下先避免破產，雖然喺咁，道指首季仍回落7.6％、標普五百指數回落9.9％、納指回落14.4％。美國股票基金平均回落10.1％、全球股票基金平均回落 9.6％、中國股票基金平均回落21.2％（Lipper數據）、只有黃金基金今年首季仍升5.2％。問題係商品價格繼續爆炸性上升，抑或進入參差頂？

　　1980年香港工業內移；1984年內部消費行業重新帶動香港GDP上升。反觀台灣，1992年製造業移去長三角，十五年過咗啦，台灣內部消費行業卻未能興旺起來。上述情況會否因馬英九上台而改變?!香港廠商將製造業內移，但寫字樓仍留喺香港，响內地賺咗錢則回港買豪宅兼消費；內地企業亦來港上市，賺咗錢亦响香港買豪宅兼消費，例如體操天王李寧一度係我老曹嘅街坊……楊超更係同屋住。反觀台商卻搬去上海，喺上海買豪宅（或到加拿大及澳洲買豪宅）而唔係番台北市，連消費亦唔番台灣。點樣吸引中國境內二百萬台灣人番台北買豪宅兼消費？

　　單靠台灣牛肉麵兼貢丸係唔得嘅。香港零售業已集全球名牌喺香港（法國時裝喺香港買較巴黎平、意大利手袋响香港亦較米蘭平……）；香港更成為美食天堂（牛排已達美國水平、甜品較意大利毫不遜色、日本刺身媲美東京、法國菜亦同巴黎睇齊）。至於台灣仍停留喺街邊小食時代。乜嘢棺材板、煎蠔仔餅及燒魷魚……。坦白講唔好搞我，自己已一把年紀，點敢再食呢類街頭小食？唔怕膽固醇偏高咩。至於台灣小籠包水平唔及上海嗰邊美味；日本刺身雖較香港平但水準唔及香港。唯一欣賞係台北市交通網絡搞得幾好，例如巴士接駁地鐵方面較香港好，的士司機服務態度亦幾好（雖然東京的士司機服務態度更好，但日本的士收費太貴）。

內地房產潛力大

　　2008年第一季係內地股民嘅悲慘世界，無論你買乜嘢都逃唔出一跌命運！高手也好，低手也好，2008年首季大部分基金都係負增長！人們一直崇尚嘅價值投資法或長線投資理論，都被市場徹底顛覆同無情嘲弄。近期連投資房產亦面對拐點。投資黃金，金價亦一下子跌落嚟；投資古董字畫？自己又冇呢個水平；投資債券基金，收益又如雞肋。2008年我哋仲可以投資乜？真係一個大問題。

　　長遠睇，中國人均收入有一天同香港人睇齊，即係達23000美元一年，到時內地大城市樓價相信亦同香港睇齊。但2007年中國人均收入只有2300美元，幾時才見23000美元？十年、二十年、三十年或者要五十年。從長遠睇，中國房地產潛力好大，前途很好；但短期睇，房價與收入不成比例，短期漲得太快，一旦出現調整便套住咗。日本人叫房產係不動產，即冇法流動。因此，港人收入可以支持今日香港樓價，但內地各城市人收入能否支持各城市樓價，又係另一回事。

　　去年進軍中國資本市場嘅海外基金亦賠本。例如國際私募基金CVC收購珠海中富29％，收購價8.27元一股，4月3日收市價7.59元。16.5億元投資已虧損超過2億元；瑞士豪西蒙集團嘅華新水泥投資，賬面蝕咗6億元；黑石集團去年9月11日以6億美元（45億元人民幣），入股藍星集團20％，該公司佔三家上市公司即星新材料54.27％、藍星清洗 27.08％，以及瀋陽化工33.66％。至今年4月3日止，藍星集團响三家上市公司市值冇咗80億元人民幣，令黑石集團去年9月投資响藍星集團市值唔見咗16億元。瑞士豪西蒙集團（Holim Ltd.）今年2月以每股26.95元買入華新水泥七千五百二十萬股，收購價20億元，二個月唔夠，華新水泥股價已跌至18.6元人民幣，二個月唔夠，豪西蒙集團賬面冇咗30％或6億元人民幣。

　　資本市場上冇永遠嘅贏家，去年中國資金出征海外，抑或外國資金湧入中國，結果都係一樣──蝕本。

　　中國人一向主張勤和儉，事實上，大部分中國人都勤和儉，點解世上最富有國家唔係中國？有人認為，係列強瓜分咗中國財富。中華人民共和國1949年成立後又點？有人認為，係共產制度阻礙經濟發展。1978年改革開放後，中國GDP以每年平均9％速度上升，但我地不妨睇吓東南亞國家、拉丁美洲國家甚至印度，佢地人民何嘗唔係勤和儉？點解無法富起來？反而香港人卻可以富起來？

　　根據美國耶魯大學教授陳志武研究：分別喺產權與合約權益保護機制。簡單點講就係法治。只靠勤和儉只能支持市場經濟發展到一定程度，卻冇法讓一個國家或地區經濟充分地深化，以及讓經濟實現最大化。五十年代至七十年代香港經濟發展便有賴市民嘅勤和儉；情況同東南亞國家一樣；但八十年代香港經濟繁榮有賴產權與合約權益保護機制（簡稱法治）。當產權與合約權益獲充分保護，可令交易成本迅速下降，市場便可以進行自由選擇，以最平嘅成本完成交易，令積蓄透過市場機制流向股票市場及房地產，進一步創造更大財富；反之，政府權力如不受制衡，司法無法獨立，私人產權與合約權益隨時面對行政權力所侵犯。市民對自己所擁有嘅產權唔放心，便會產生財產轉移到別國或減少投資現象。形成國家或社會一旦達到小康局面後，經濟又再停滯不前。

中國人嘅勤和儉過去三十年，已令中國經濟步入小康；未來三十年中國人均收入能否同港人睇齊？再唔係勤和儉因素，而係產權與合約權益保護機制能否獲充分尊重。呢方面好多東南亞國家、拉丁美洲國家甚至印度都做唔到，未來中國可以咩？勤和儉有如打工仔賺錢，收入永遠無法大幅上升。反而產權喺合約權益獲充分保護下，企業才獲迅速發展，市民透過投資可以富起來。例如恒生指數由1970年100點升到今天24000點，上升二百四十倍，創造咗幾多財富？

　　以取得營業執照到開業為例，喺香港只要二天（今天到政府部門辦手續，明天開業）；美國要七天；中國要一百一十一天（唔包括星期六及日，如包括大約需半年）。中國勞動成本雖然平，但交易成本卻十分昂貴；因此，做生意中國仍不及香港方便。

　　香港同新加坡為何人均收入咁高？答案係：一、交易成本便宜。因港人及新加坡人嘅產權及合約權益獲政府充分保障（例如政府不能強佔民居，人民可告政府。由於司法獨立，政府隨時打輸官司。所以港人從不擔心自己產權被政府侵蝕）。政府不與民爭利，只擔任裁判人角色；二、政府唔影響司法獨立權；三、公務員廉潔同高效率。中國能否繼勤和儉之後建立法治社會？決定滬深A股後市點睇。

大行報告仍有價值

　　通脹率急升令東歐由投資帶動嘅經濟，可能面對硬着陸；上述係IMF警告。去年外資向十個新歐盟成員國（東歐）直接投資393億歐羅，較2000年 245億歐羅多出60％。但 2001年至今唔少東歐國家工資上升140％，雖然升幅咁大，但工人仍流向西歐國家找工作；因為東歐平均工資每月只有908美元，而西歐卻有4575美元一個月，形成當地勞工不足。估計2008年直接投資東歐資金將大減。

　　美國股票經紀行Schwab問：2007年第三季華爾街一千八百位分析員高估上市企業純利8.2％；第四季更高估33.5％。咁嘅水平邊度需要分析員？近年大行分析報告水平每況愈下係不爭事實。但我老曹認為仍有一定參考價值。佢地對企業純利估計，通常視乎股市水平而打折，例如去年10月股市興旺期，我老曹將佢地嘅純利估計打個七折；今年3月本人將他們純利估計打個九折。不如意事十常八九；投資成功唔係眼光獨到而係策略運用。十項投資中八、九項係虧損都唔怕，因早已止蝕離場；雖然只有一、二單命中牛眼，但因為賺100％回報。即只要命中一單已可抵銷九單虧損；如命中二單便十分和味。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

2008-04-09  

65歲最適宜退休


      4月8日，周二。恒生指數跌267.07，收24311.69，成交877.4億元。4月期指回落361點，收24298點，低水。中石化（386）跌 4.3%、國泰航空（293）跌2.1%、國航（753）跌3.7%；過去十二個月航空用油價升70%。中遠太平洋（1199）回落6.3%，因高盛降該公司評級，其次係德意志銀行，以及燃油成本亦大升。

英國樓價大跌

　　格老認為呢次次按危機係美國近五十年內最差一次，佢估計美國房價回落响2008年結束，最遲2009年年初。英國樓價3月跌2.5%至191,556英鎊一間，係1992年以來跌幅最大一個月。事前分析員估計只回落0.3%，上述消息令英鎊回落至1.9767美元。

　　紐西蘭商業信心亦跌至三十三年內最低，64%企業估計未來六個月經濟會轉差。紐元兌79.62美仙，估計响9月30日前會減息，房屋銷售2月份跌至七年內低點。

　　米價升至新高成21.5美元一百磅，因菲律賓計劃今年增加入口42%至2.7百萬噸。依家全球存米跌至1983至84年以來最低，過去二十年消耗量卻上升40%，因人口增加。今天响香港大學見到莊陳友兄，佢非常關心非洲兒童唔夠糧食問題；今天响印度及非洲呢類國家仍有十分一人口食唔飽（或唔夠營養）。六十年代我老曹雖然貧窮，但從未食唔飽。不過，有鄰居曾同母親借兩斤米去煮飯餸腐乳。

香港人很幸福

　　1982 年8月中國政府宣布收回1997年7月1日香港主權，林行止兄同我老曹曾响《信報》大駡共產制度行唔通。當年有內地官員來港請我老曹吃飯，並保證香港人响「97年後一定有飯食」！佢此語一出，我老曹呆咗一呆。1982年港人已唔擔心冇飯食，但中國內地仍有唔少人食唔飽。

　　兩地經濟差距咁大，所以引來好多誤會。六十年代港人見面時仍互相問候「食咗飯未？」，今天連內地人亦話節食減肥。但希望大家關心印度及非洲等國家，仍有十分一人口係食唔飽；作為香港人不要身在福中不知福。

　　摩根士丹利對MSCI亞洲太平洋（唔包括日本）2008年純利展望，升幅只有6.3％（其中印尼更只有3.7％、菲律賓跌1.3％）。上述純利升幅能否支持MSCI亞洲太平洋區股市O？

　　BNP百利達亞洲認為，大量投機資金响商品市場活動，造成商品價格偏高。

　　瑞士聯合認為，內地航空股股價仍處泡沫水平，唔建議吸納；不但喺咁，連台灣嘅EVA及中華航空亦唔建議吸納。2007年香港到台灣乘客只有七百三十萬人次，台灣到香港八百三十萬人次；香港到台灣乘客中73％係台灣人，即四百二十萬人次，估計其中58％係過境性質，即一百七十萬人次經香港到珠三角一帶。一旦直航估計有一百萬人次台灣人唔經香港直飛內地；再加上中國自由行及旅行團達七百萬人次，即直航約八百萬人次一年，由中華航空、EVA航空、南方航空（1055）、中國國航及東方航空（670）分享，每間公司增加不足二百萬人次，上述升幅對中華航空及EVA純利貢獻並唔明顯，更加遑論對內地航空公司。對國泰航空而言（包括港龍）2007年接待四百萬台灣人來往台灣、香港佔總乘客量15％，如失去其中50％約二百萬人次，即失去總乘客量7.5％，自然增長扣除國泰响台灣及香港航線失去7.5％乘客量，對國泰航空全年純利影響微不足道。

熊市仍未完結

　　換言之，航空公司股價對直航好處同壞處影響被誇大。國泰受高油價影響，今年純利估計減少45.3％，每股只獲利97仙，現價亦唔見得特別吸引。至於南方航空、東方航空、國航及台灣上市嘅EVA及中華航空更應睇淡。

　　花旗推介新奧燃氣（2688）及玖龍紙業（2689）。新奧燃氣今年估計每股獲利61.6仙，升25.2％，O十八點二倍，目標價16.5元；玖龍紙業今年估計每股獲利53仙，上升12.7％，O十三點一倍，目標價11.3元。

　　The good, the bad, and the ugly！2007年10月前嘅股市係the good時代，2007年11月至08年1月股市已係the bad時代；近日股市已進入the ugly時代。經濟收縮影響正逐步浮現，房按作為自動提款機作用正在消失中，加上食物價格及燃料價格上升開始侵蝕美國人購買力。但標普五百指數平均O仍高達十九倍，較過去平均O十五倍高出最少20％，加上美國GDP進入長期低增長期。因此，我老曹認為3月18日開始嘅上升，只係熊市二期反彈而非熊市結束。 1966年嘅美股熊市糾纏十六年；1999年日經平均指數熊市長達十三年。呢次美股熊市早喺2000年4月開始（2007年10月指數創新高，由美元貶值造成錯覺產生）。

　　受國際經濟形勢影響，今年香港經濟比較上困難；連帶我老曹响決策上同判斷上亦變得小心謹慎，好多投資計劃將暫緩。

　　當前國際資本市場發展局勢唔明朗，投資者想喺今年獲資金增值變得非常困難，响資本市場甚至達到保本亦唔容易；面對銀行存款（港元計）只得1厘息，總不能睇住D鈔票一天一天貶值吧?!

　　去年10月前响股票市場賺點錢睇落好似好容易，點知10月過後股票市場變成「坑子」，一唔小心資本便被「坑了」。離開股市到物業市場溜溜，賺它一個 10％至15％仍然容易，仲有黃金及外滙市場，賺點小菜錢仍然唔算難。踏入今年4月連物業、外滙及黃金市場亦此路不通；2008年只過咗一季，投資理財已咁困難，往後日子點過？唔通就只有眼白白睇住辛苦賺返來嘅金錢，擺响銀行一天一天瘦下去而自己毫無對策？做人有時都幾無奈。

　　兒時睇戲（指粵語殘片），每當有惡人蝦好人時，危急關頭必定出現陳寶珠，出來挽救好人兼擊退惡人。戲院內一見陳寶珠出現便全場鼓掌，大叫陳寶珠嚟啦，好人有救啦！現實生活冇呢回事；甚至摩通救貝爾斯登最初出價每股2美元（趁你病、攞你命）。2007年初以每股140美元買咗貝爾斯登者唔知有何感想？其後加價至每股 10美元……。現實就是咁醜陋。

　　今天投資者們，請Cheer up，因為the worst is not yet over！中國、紐西蘭、澳洲及英國經濟開始進入放緩期；美國經濟增長放緩正逐漸擴散到歐洲、中國、澳洲及紐西蘭。英國已打算減息。

今年是CDS問題

　　彭博報道JWM Partners LLC公司由前長期資本管理公司嘅John Meriwether負責，今年响固定收入對沖基金市場上，至3月14日失去24％資本或虧損10億美元，雖然唔及1998年長期資本管理公司虧損大（當年蝕咗40億美元，由聯儲局出手挽救）。但已被迫出售證券去應付孖展Call。此乃瑞士聯合銀行撥備400億美元而首季虧損190億美元，令主席辭職及德意志銀行撥備25億歐羅（39億美元）後又一單。

　　各位都聽過CDS（credit default swaps），即係為CDO（collateralized debt obligations）提供擔保。今年有45萬億CDO到期，如發債機構無力還款，便由保險機構承擔。保險公司真係承擔得起大量呆壞賬咩？有人話 2007年係CDO問題、2008年將係CDS問題，美林已起訴XL Capital Assurance，因為該公司曾為30億美元CDO提供擔保。

　　美國住房價格回落10％後，暫時穩定下來，高盛估計未來二年美國商業樓價有機會回落21％到26％。嗰D購入CMBS（Commercial Mortgage-backed securities）公司進入有得震冇得瞓時代。根據高盛分析員William Tanona估計，貝爾斯登、花旗、摩根大通、雷曼兄弟、美林證券及摩根史丹尼等，今年第一季為CMBS撥備將達72億美元，因為佢地响此項目上共借出 1410億美元。

　　當美股進入熊市，通常新興市場跌幅係美股一倍或以上。投資新興市場所帶來虧損將陸續公布；例如越南股市3月1日至25日回落21％，今年回落46％。

　　外滙方面，冰島已加息到15厘去支持貨幣滙價，冰島Krona去年11月6日至今兌歐羅回落40％、兌美元回落32％。歐洲從事利差交易者損失慘重；上述情況會否响紐西蘭元上出現？

　　聯儲局已動用60％借貸能力（聯儲局借貸能力係8000億美元，已動用其中4800億美元，仍有3200億美元借貸能力）。好多人以為聯儲局可以印銀紙，印鈔機構叫Bureau of Engraving而非聯儲局，聯儲局只有借錢能力，即從市場上借入資金再借畀有需要機構。因聯儲局有信用兼借貸能力強，至於餘下3200億美元借貸能力能否應付45萬億CDO到期（萬一出事率高於1％）？到時將出現聯儲局亦冇錢借嘅尷尬局面（除非國會立即批准擴大聯儲局借貸能力）。

鼓吹撈底不要信

　　股市經過五個月回落，唔少分析員鼓吹撈底。請問2000至02年10月納指下跌80％期間，分析員發出幾多次撈底訊號？既然佢地事前見唔到2007年 10月股市見頂，點解要信佢地嘅撈底分析？壞咗嘅鐘每天都可以準兩次，但有邊個信唔行嘅鐘？3月18日雖然出現股市指數同RSI背馳可支持一次似樣反彈，但A╱D線並冇上升多少。即除大價股外，細價股冇參加呢次反彈行動。道指交通分類指數由今年1月上升至今代表可見美國經濟唔會出現衰退，只會出現放緩（即 GDP增長率可能少於1％）。

　　細細個時睇過鐵金剛主演嘅From Russia with Love!，近年卻冇人注意1998年至今俄羅斯股市上升二十四倍。過去六個月全球股市回落，俄羅斯股市仍升44％！今年申請加入WTO，如獲批准俄羅斯嘅豐富天然資源將改變唔少原材料供求關係，包括石油、天然氣及鐵礦石。今年係咪原材料價格止升期？俄羅斯會否帶來「愛」?!

投機資金炒起油價

　　今年1月美國用汽油較2007年同期減少4％、2月用汽油減少3.2％；全球石油產量今年首季則上升3.5％（需求只上升2％）。第二季產量估計上升3.3％亦超過需求，第三季產量估計上升4.1％。

　　去年7月起石油需求開始回落，點解油價不跌反升？根據華盛頓市汽車專家Ed Wallace分析：係投機資金作怪。2000年只有90億美元响石油期貨市場活動，家吓係2500億美元。即多咗2410億美元流入石油期貨市場將油價炒起！

　　過去人生七十古來稀；古時人類好少能活到七十歲。但到咗今日所有六十歲香港人，大部分可活到八十三歲，退休日子或需延遲到六十五歲或做更充足準備才可退休。有D人仍然六十歲退休，可從事part-time工作，亦可從事顧問工作，有D人轉工目的係減少工作壓力或爭取多D閒假。換言之，呢一代香港人已好少真正六十歲退休（半退休者較多，以便有多D時間從事運動或享受生活）。因為退休後生活係咪寫意，背後要有金錢嘅支持。美國人退休後只有6.4％人口毋須降低生活水準；退休後生活可能較退休前使得仲多（例如享受閒假及增加醫療開支）。

　　我老曹再一次強烈反對四十五歲前退休，太早退休除非家財萬貫不然遲早悶死收場，因為你退休你嘅朋友未退休，遊山玩水六個月後仍可以做乜嘢？如五十五歲重出江湖因同社會脫節，往往以損失慘重收場。由於人類可活到八十三歲，最佳退休年齡應係六十五歲。六十歲或可開始半退休，五十五歲便早咗D。至於四十五歲前就退休，絕對係錯誤選擇（最易發生婚外情或半途再出來做事）。搞到自己上唔到天堂、落唔到地獄，只能半天吊。

Mr.Business

chengyk兄找到的资料。

http://chinese2.cari.com.my/myfo ... ;page=7#pid40786255

人物介绍 (曹仁超 )

原名曹志明, 香港财经专栏作家，股评人。

曹仁超曾任职《明报》资料室，一九七三年与林山木创办《信报财经新闻》。现为《信报》董事及专栏作家，每周六天在《信报》撰写《投资者日记》专栏，以轻松有趣的笔触，分析香港股市以至政经形势。文章甚有娱乐性之余，亦酝含投资哲学及处世智慧，因此获得不少读者支持，特别是部份香港股市投资者追捧。其作品亦有结集成书。曹仁超曾获《信报》创办人林行止赠一住宅单位。

曹仁超投资戒条

一、无论情况如何紧记沟上唔沟落。
二、股票市场系赚钱地方 , 因此绝对要跟红顶白而非锄强扶弱 , 几时都应吸纳强势股，沽出弱势股。
三、持有蚀本股不放有两大损失： A、股价上既损失 , B、失去将资金投资其它项目既损失。因此绝对要止蚀。
四、股市唔系低价买入高价卖出既地方 ( 冇人做得到 ) , 应该高价买入更高价卖出 , 因此宜高追不宜趁低买入。
五、牛市中错失获利机会冇有怕 , 因为下一浪更高 ; 熊市中宁可赚少D， 亦不应太迟离市。
六、股市表现可能同自己想法背驰好耐 , 所以淡市莫估底 , 旺市莫估顶。
七、第一次出现裂口上升时不妨买入 , 如出现制裂回落系时候离开。
八、旺市时不妨胆大D， 因为形势在我 , 淡市时少玩 , 因为?仔浸死人。
九、投资成功先了解基本因素 , 再利用技术分析决定买卖时机 , 只识技术分析唔了解基本因素者 , 只系花拳绣腿 ( 睇得但唔打得 ) 。
十、升市将尽小心「单日转向」或「单周转向」走势 , 通常几有用。最简单的技术分析最有用 , 太复杂的技术分析只系用黎吓初学者。
十一、 了解群众心理亦十分有用 , 因群众常常睇错市。
十二、止蚀唔止赚 , 通常卖出之后股价才大升 , 我地少赚 50% 或以上。获利回吐易 , 止蚀卖出难 , 只有克服上述心理 , 才能在股市立足。

Mr.Business

曹仁超畅谈三十年驰骋金融市场 Part I

庞　：很多读者和我有很多客户，都一直看曹生你的专栏，你过去提出很多好建议，一直都赚了钱。目前新一代的投资多着眼于个人理财，其实，个人理财为何如此重要呢？年青一代在学校又无学习，我们应该何时开始制定个人理财计划？个人理财的范围应该怎样呢？

曹　：在现代商业社会，如果你要生活愉快，我相信最好是拥有一定数量的金钱。譬如说，你想约女朋友渡过一个很好的烛光晚餐；或者你突然间决定暑假去海外旅行；当子女长大了，他们希望去外国读书；甚至谈婚论嫁，你都希望搞得富丽堂煌；如果你手上有笔钱，我相信，起码令你生活更加愉快。

如何发掘第一桶金

庞　：但怎样得到第一笔钱？即所谓的第一桶金呢？

曹　：我个人经常有个愿望，最好有父荫。如果上一代努力辛勤，留下一笔遗产给我们，这是很开心的事。不过，我相信，不是每一个人都有父荫，所以，自己努力去建立一笔财产都好重要。

庞　：嗯。

曹　：记得我离开中学时，看到电视上，有一间银行买广告叫人储蓄，说储蓄可以致富，储蓄有亭台楼阁，积少成多，日后富甲一方。那时候，我觉得这个是天大的笑话，因为由第二次世界大战开始之后，凯恩斯的信徒，就已经主宰全世界所有自由经济国家的决策权，他们经常利用赤字预算，去刺激经济成长，这成为了中央银行既定的政策。长期来说，存款利率一定低过通胀，以一百元为例，银行给你五厘息，你一年后收回一百零五元；但香港的通胀率有百分之八，所以你得回来的实质购买能力祇得九十六点六元。

如果你成世都希望储蓄的话，根本是参加一场永远打不赢的仗；靠储蓄致富，只是银行家的口吻，这就是个人理财慢慢兴起的最大理由。

庞　：如果个人理财照你所讲，是希望投资能够高过通胀，当然有两种做法。有些人可能拼搏一些，拼命工作去创业，甚至主动拿出资金找投资机会；但有些人却不会那么拼搏，有多余钱才去投资，其实两种做法有甚么分别呢？

曹　：所谓吃得苦中苦，方为人上人，很多人都想做老板。

庞　：对呀！

曹　：坦白说，上市公司只得五百几间，想成功，机会率不是那么高；所以，各位在做老板之前，最好自己问一问，本身是不是大富大贵的人。以普通人来讲，我都主张做「人中人」好些，「人中人」即是说做中产阶级，打份工。以现在香港人的收入来说，我相信，储蓄十万元，三几年间都应该可以达到目标，剩下来的就是福利的问题；如果你将十万元，每年希望升值百分之二十的话，十年之后已经变成六十二万、二十年后是三百八十万、三十年后就二千三百万。

庞　：很厉害！

曹　：换言之，我相信很多朋友，大部分在自己有生之年，都可以成为千万富翁，不过要清楚，三十年后的二千三百万元购买力，大约等于目前五百几万，数目不是很大！至于说，何时开始做投资理财，我认为越早越好，二十岁开始、五十岁已经是千万富翁；相反来说，如果你五十岁才开始的话，到八十岁才做到千万富翁。


有计划成功在握

庞　：我自己都试过，二十岁的时候赚到一些钱，就去买架靓车，或者花掉所有钱，这样又如何储蓄得到第一笔钱？对年青人来说，有时的确很难做，又要悭、不要乱花钱、不要带女朋友去看戏、去行街、这样，年青人如何储到足够的投资本钱？

曹　：做「人上人」就辛苦，如果你想做「人下人」的话，便很容易。我自己打开电视机，见到很多老人家靠公援金过活，内心有时都感到几闷。相信大部分的老人家，他们过去都很努力，为何如今会如此凄凉？最大的原因是他们不懂得个人理财，结果辛辛苦苦储蓄的钱，在通货膨胀蚕食之下，已经完全失去购买能力，变成年老无依，的确很可怜。我自己认为，传媒有责任告诉读者或听众，如果你越早开始捱那三几年，你这一世都会很开心；相反来说，如果你一开始的时候，便胡乱花钱，那么，我就好担心，到你六、七十岁的时候，大有可能沦为「人下人」。

庞　：曹生、七十年代跟八十年代，九十年代比较，个人理财究竟有什么不同？其实，过往有什么经验，仍然值得我们在目前九十年代参考呢？

曹　：七十年代，可以说经历了高通胀时代，最主要一点，我相信与一九七一年美元同黄金脱?有关，所以，一切实物都成为投资对象，好像黄金、古董、名画、物业、股票，可以说整个方针是在保值方面。

作为香港人，最好的投资当然是黄金，七零年的时候，黄金二百几元一盎斯，到一九八零年已经升至四千八百元，升幅接近二十倍，可以说，除了石油之外，没有其它的投资有这么大的升幅。但是，到了八十年代，美国的货币政策改变了，美国联邦储备局利用高息去压制通胀，所以高通胀时代便告结束了。另一方面，利率亦由高峰期一步一步回落，在息口向下的情形下，当然买楼、买股票最好。记得在八四、八五时，当我叫人买楼时，那时楼价六百几元一呎，但到九四年第一季，每尺楼价已经见六千几元。

庞　：十倍升幅！

曹　：对。恒生指数当时是八百点，九四年时已经见万二千点，升幅十五倍。虽然比不上七十年代金价的升幅，但相信是另一个致富机会。问题是到了九十年代，香港经济亦进入了成熟期，那些有十几倍升幅的投资已很难存在，好像大家坐缆车，坐了上山顶之后，就打圈圈，望落太平山下，景色无限，但是你想更上一层楼便相当困难了！


登山远望美景无穷

庞　：这个比喻真是很贴切！如果我整日在山顶打圈，又要做个人理财，通胀虽低但仍然存在，有百份之七左右。究竟在现时来说，应如何投资？应该投资中国，或是放眼世界呢？

曹　：可以说，香港高速增长期已成过去，相信最后踏入稳定增长期，未来当然还有机会，但不容易把握，以香港的发展经验，我相信亚太区已经遍地开花了，如果我们用从香港获得的经验再看南韩、台湾、马来西亚，泰国，印尼，他们是正在重复过去一、二十年香港发生的事，我们以过来人的身份去到这些地方投资，相信占了很大的便宜。

庞　：今天，很多香港人都去过星马泰旅游，经常看到这些地方，譬如过去我们去台湾的时候，当地的发展与今日比较已经不同，其它东协的市场亦一样。我想问一问，目前在个人理财方面，包括青年人、壮年同老年人、在策略上有没有什么不同呢？

曹　：我自己就相信「少壮不努力，老大徒悲伤」的话，所以，我很鼓励年青人一离开学校的时候，省吃俭用三、几年，储蓄第一笔资金，就开始制定理财计划；因为人到壮年时，通常负担相当大，譬如结了婚、有子女、或者正在供层楼呀︰︰︰

庞　：这样很难储蓄的？

曹　：储蓄就很辛苦。至于老人家，到年纪大的时候再开始计划理财，我担心时间方面对他们很不利，所以，我很鼓励年青人一开始的时候，就订立自己的个人理财计划，这样到中年、老年，你就可以享受黄金岁月，当你年纪大的时候，你再将自己二、三十年的经验传给下一代，帮助他们建立正确的理财方法，一家大小的生活都好愉快。

庞　：这就是说，我们先苦后甜，先吃少少苦头，后来的果实应该不错了！

曹　：对。

[ 本帖最后由 Mr.Business 于 10-4-2008 12:21 PM 编辑 ]

Mr.Business

曹仁超畅谈三十年驰骋金融市场 Part II

庞　：打工仔同创业的人有什么不同？不同性别对个人理财有没有影响和分别呢？

曹　：打工仔同创业的人根本是两类人。一般的创业者，除了你有父荫之外，开始创业的时候，资金通常都不足够，如果在那一刻，叫他再拿一些钱作其它投资的话，便相当辛苦。所以，我唯一的忠告是希望他埋头苦干，所谓「精诚所至、金石为开」，只要努力的话，我相信创业都可以成功的。

至于男与女之间，香港基本上已经到了男女平等的阶段，所以分别不大。然而性格方面，男女始终有别，所以，我主张，最好夫妻档，以免日后为了金钱而伤脑筋，最好采用有限公司，因为香港组织一间有限公司成本不大；这样，男的性格就进取，女的性格就稳健，组合最完美。

庞　：对。这样就有平衡的作用。

曹　：是。

庞　：如果有财产，即已经有一笔钱的人又应如何理财？

曹　：这个世界上，不同的人最大的分别，就是你有钱和无钱。假设你有一千万以上的话，可以说钱的作用就越来越小。譬如你住的房屋可能大一些，或者说你坐 Benz、我就驾日本车；你有游艇、我没有。至于有一亿元以上，我的感觉就只不过是数字游戏，可以说，钱能够买的东西你已经可以买到；至于钱买不到的东西，你更富有都无办法买到。

我的想法是，以普通人来讲，当你的财富打破了一千万关之后，我认为人生追求的目标，应该由金钱转移到其它的地方，例如你自己的健康、你家庭生活是不是愉快、对子女之间的关怀是否足够，对朋友之间的帮助有无做到等，以免劳碌一生，除了金钱之外，一片空白。


顺其自然可发挥潜力

庞　：所以，个人的理财，除了金钱方面安排得好之外，其实都要有一个平衡的人生，这样生活才是愉快。

曹　：对。

庞　：但是，目前刚刚毕业的年青人，除了你刚才讲节俭一点、储蓄多一些钱之外，怎样可以快一点赚到第一桶金呢？其实从事哪一个行业较好？或者，会不会香港目前的薪酬水平，已不像以往那十几年般，每年有十几个百份点的增长，这样，我不如去中国做事？或到一些新兴市场工作，包食包住，我们就容易储到钱？

曹　：我在过去一、二十年常常收到读者的来信，问相同的问题，通常我的答复都认为：「有心栽花花不发；无心插柳柳成荫」。我相信，二十五年前谭咏麟先生都不知道唱歌原来可以发达的。

庞　：有个红馆呀。

曹　：我相信成龙都不知道，原来打功夫亦可以发达。今时今日，张德培先生的成就，已清楚告诉我们，原来打网球也可以发达的。所以我认为，不要勉强自己做一些自己不喜欢做的事。这个世界谋事在人、成事在天；至于你努力专心于自己有兴趣的事业，我想迟早都有时来运到的一天。如果你一味只望发达，一时好彩，你赚到少少钱，但我相信始终不是长远之计。

庞　：所以最好是自己勤力些，同找到自己的兴趣，一路发挥，迟早有机会出头，所谓行行出状元。九七以后，中国已收回香港的主权，我们个人理财的策略有没有改变呢？会不会放眼中国更有作为？因为中国的经济增长每年都有百份之十，高速增长。你的看法如何呢？

曹　：我相信，香港回归中国之后，英治时代在香港结束，大家希望见到的，是港治时代的开始。过去因为政治因素，英资在香港经济及投资方面占了不少便宜，日后这个优势肯定会失去。但是，我们希望见到香港可以建立一个公平竞争的社会，即是许家屯先生同我们写那篇文章所讲：「白晋敬酒、能者绝欢」，我不希望见到中资企业取代了英资的地位，走了一班旧人，来了一班新贵。

如果九七年香港还保持公平竞争的制度，我相信，未来香港的前途还是光明的。如果今时今日良好的公务员制度受到影响，我们坚信的法治精神受到动摇，一步一步走向金权政治，有财的人与有势的人勾结在一起，令到社会充满不公平的话，这样，我便担心九七后，香港的前途是悲观的。到目前为止，我还未确知道香港走哪个方向，所以我相信，理财策略要迟一两年后，才可以跟大家深入讨论。

善用止蚀立于不败

庞　：暂时是不是应该按兵不动呢？

曹　：我相信亚太区提供了很多良机，因此，大家不妨利用一两年的时间，建立自己对整个亚太区经济发展的了解，这对大家将来一定有帮助。

庞　：个人理财有没有什么必胜的投资法？怎样做法可使到自己起码立于不败之地呢？

曹　：必胜术我就无啦！不败之地我就有，其实做法很简单，善用止蚀。任何投资，如果说，价格跌破了百分之十或者百分之十五，你就止蚀。我自己就很喜欢利用十八日平均数，任何股票投资了后，如果股价跌破十八天平均数，通常我都会卖回出去。

庞　：卖回出去？

曹　：对。

庞　：曹先生、你对大家在投资方面有什么忠告呢？

曹　：我记得胡汉辉先生跟我说过：「能知三日事富贵万千年」，所以，这个世界是无先知的。真正成功的人都有良好策略，而不是盲目跟大队；所以，在事前对事件了解多一些，就好过事后后悔。

庞　：大家在投资之前一定做好功课啦！

曹　：对。

庞　：做足功课，好的开始就是成功的一半。

曹　：对啦、对啦！

庞　：这个是很重要的。在个人理财方面，刚才曹生讲了，当有蚀价的时候就应该止蚀，有句说话大家都听过：「赚就赚粒糖、蚀就蚀间厂」。这一点值得大家记取。

曹　：是。

庞　：赚钱的时候，大家赚少少就卖出；但蚀的时候，就死持不放，于是蚀得更惨了！

曹　：对！

庞　：所以止蚀这个方法很重要。曹生、你觉得个人理财怎样算成功？怎样算失败呢？

曹　：有人喜欢搵快钱，我记得以前帮香港电台做一个「雄财伟略」的节目时，在最后一辑，我对他们讲过几句说话，就是「种树与种花」。

庞　：种树和种花又与投资有什么关系？

曹　：一个人如果想生活愉快，拥有一棵树是会几开心的，这棵树每年能够提供很多果实，而且还源源不断，替你照顾下一代！

庞　：有树荫了！

曹　：对！

庞　：但树需要很久去培育，所谓「十年树木、百年树人」；对完成短期的目标，或者说，如何运用短期的资金，赚到第一桶金呢？

曹　：所以这就需要去种花了！种花的好处是一两个月的辛劳，你立刻见到成果，但是一场风吹雨打，又可能使你的成果一败涂地。因此，在一棵树未成长的时候，你需要种些花去帮补一下自己。

庞　：而且还要分散投资，种植很多种花。

曹　：对呀！

庞　：有些花可以在不同季节生长、也有不同的价钱、希望确保你的利润比较好一些。

曹　：是！

庞　：世界上有一些著名的投资专家，譬如华伦巴菲特，他自己都强调长线投资，他的威水史就是在四十年内，赚到一百四十亿美金的资产。其实你给他一万元，一万元的投资，在四十年内赚了八十倍，已经八千万了。他觉得，每个人都可以投资致富，祇要勤力、坚毅、理性、自律！有这些性格就行！曹生个人对此有何看法？

曹　：听你所讲好像很惊人，因为你所讲是八十倍回报。资金有几百亿！其实这不外是福利。祇要你每年令自己的财产增长百份之二十五，四十年后你就是第二个巴菲特。关键是持之以恒，不是一年，而是年年百份之廿五，四十年后，你的财富已经可以同巴菲特媲美。

庞　：甚至比他更厉害！

曹　：相信如此。

跟投资项目拍拖或做人世

庞　：目前来讲，是信息的时代，好的信息就等于财富，使你很容易赚到钱。但因信息爆炸，譬如，报章又有那么多投资专家，他们之中，有些看好、有些却看淡，作为普通投资者如何拣选这些信息，帮助自己去投资？你有什么忠告？或者有什么心得？

曹　：我觉得，太多信息反而累事。各位都有拍拖的经验，两人不见面的时候，真是天下美女何其多；但可以做你太太的，我相信祇有一个。你未结婚之前比些心机去拣，拣一个同你性格、理想方面都相当匹配；这样，你跟她／他共同生活，我相信婚姻才会愉快。另一方面，若你朝秦暮楚，我相信到今时今日，你的婚姻生活都不会愉快。

拣选信息好、拣选投资基金经理也好、或者拣股票亦好，道理一样。你面对几百只股票，信息爆炸；过千的基金，总有些是适合你的。你慢慢拣到适合自己的项目，你去与它长期相处，我相信未来二、三十年，大家会好愉快。

庞　：即是说，自己开首的时候要花多些时间，去看一下、拣选一下、同时跟它拍一拍拖，了解清楚，然后先慢慢委托终身，长期相处。

曹　：拍拖时就不妨多心，结了婚之后就应该一条心。

庞　：最后，我就想问曹生一个问题，你自己在报纸上写专栏教人投资，其实同你自己的投资有什么不同？如何做到言与行一样，如出一辙，而且能够收赚钱效果呢？

曹　：我刚刚开始写投资专栏时，犯过所有今时今日投资者应该犯的错误，经过自己痛苦的摸索后，我才知道短线与长线的分别。可以说，经过二十几年之后，我目前手上的投资，大部分都是中长线的。短线、我就已经很少涉及！经验这样的东西需要时间去累积。年青人不妨多尝试，看有哪一样东西适合自己。但经过一段时间后，你会摸索到自己的投资策略，然后持之以恒，相信到了老年阶段，各位的身家都应该不会少！

庞　：日本有一位赚钱之神丘永汉，其实我觉得，现在跟大家谈理财的曹仁超先生，也应该称为香港赚钱之神。很多谢曹生透露了那么多投资心得。

曹　：多谢、多谢。