谢国忠专题：后泡沫经济时代

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恐怖的空房

　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第31期 出版日期2010年08月02日

　　首先要获取可靠的闲置房数据。不然，就只能“摸黑儿”制定国家政策

　　谢国忠

　　中国到底有多少闲置房？如今这可是个热门话题。有媒体报道说，中国电力部门报告，过去六个月，6450万城市住户的电表读数为零。据此推测，中国现有闲置房可供2亿人居住。另有媒体说，电力部门否认了这一数据。无论如何，首先要获取可靠的数据。不然，就只能“摸黑儿”制定国家政策。

　　两种泡沫

　　房产市场可以经历房价和数量两种泡沫。近代大多数房产泡沫都是房价泡沫。上世纪80年代，东京房价猛增，供应却没有相应上涨。上世纪90年代，香港房产市场也遭遇类似情况。房产市场易产生价格泡沫，因为一些独特因素限制了供给的反应速度。

　　首先，房产建设与政府管制息息相关，与其所在社区关系尤其密切。成熟社区中，通常规定新建楼房不得超过一定高度和密度。因此，这类社区实际上不可能迅速提高供给。

　　其次，基础设施建设耗时较长。缺乏土地通常与基础设施稀缺有关。基础设施建设很费时间。房价高时，假使资金充足，人们也对基建持谨慎态度，不敢一哄而上，担心费时费力的基建结束后，房价已然回落。因此，即使在较长的一段时期内，房产供应也可能无法对涨价作出反应。

　　房屋数量泡沫比价格泡沫少见，而且持续时间不长。出现房量泡沫时，供给增加，房价遭遇下行压力。此时仅需增加货币供应，就可稳定房价。房量泡沫有时为建设泡沫，但往往伴随建设周期一起结束。因为一旦供给抬头，房价将急剧回落。

　　目前，中国正遭遇房价泡沫。通过研究分析房价/收入比和房租收入，我们就可以判断，泡沫是否已经产生，程度如何。如果城市里每平方米房屋均价为居民平均月收入的5倍-10倍，房市规模相对家庭总量大得多，高房价就很可能是泡沫。成熟经济体的房价/收入比应在1倍左右。在发展迅速的经济体，比率可能为2倍。中国房产价值都集中在大城市，其房价水平无法通过理性因素来解释。

　　中国的房租也正在上涨，而如果真是遍地都是闲置房，两种现象无法互相解释。有人批评房产中介公司哄抬市场。除非市场待租赁房产都集中于一家之手，否则，难以积聚足够的市场力量形成垄断。中国房产中介产业非常分散，因此，这种解释很难成立。

　　中国特色的泡沫

　　中国的房产泡沫与其他泡沫的不同之处在于，它有着前所未有的数量，中国不存在供给不足。城市住房大多可分为单位旧房和私人住房。后者在过去十年突飞猛进，达6000万套。其中，约2000万套由开发商在建。地方政府土地储备大约还能再建2000万-3000万套房屋。大量单位公房拆迁后再开发。在最近一轮再开发热潮之前，单位公房量可能超过100亿平方米。相对于新建住房量，拆迁房数量不可能太大，否则，这些公房对地方政府来说就失去了商业意义。现有住房总量可能在90亿平方米左右。

　　除了商品房建设，公司和政府也自行建房，分配给员工。农村也建设了大量住房。在毗邻大城市的地区，此类住房影响房产供给。如果郊区农田被重新规划为城市用地，官方分类将农房变为城市住房。

　　获得城市住房总量的可靠数字实在很难。人均住房面积数据还比较有用。在大部分城市开展的调查显示，平均住房面积为每人28平方米-30平方米。我们不知道这项调查覆盖了多少人口，但是，这些数据肯定不包括农民工。我们不知道这项调查是否将空置房计算在内。粗略估计，中国城市住房总量约为170亿平方米，误差区间为上下各10％。

　　尽管数据不精确，但仍可断定，中国不存在绝对住房短缺的情况。如采用日本的标准，中国城市住房足以安置所有的中国人，所有农村人口迁到城市都足够。

　　掌握投机型（而非其他目的）空房的数量，比掌握住房总体数据重要得多。虽然政府未能公布空房数据，但我认为商品房空房率为25％-30％，比正常市场情况下至少高出100％。这种差异可被视为投机库存，如同有人囤积黄铜，待价而沽。这种投机库存的价值可能占GDP的15％左右。

　　更可怕的是，2010年-2011年将可能形成大量投机库存。近期信贷收紧，挤压第二套及第三套房购房者，导致全国交易量崩盘。我从房产中介发现，大多数房产需求被纳入调控范围，即投机购房。可以假设，2010年-2011年，房产供给将接近GDP总量的15％。房产政策调控抑制市场过热，开发商势必囤积供给，作为库存。一旦再次放宽调控，投机行为将卷土重来，可能导致投机库存价值翻番。

　　放松现有调控措施的几率很大。部分城市的银行已经逐步放开信贷。地方政府靠房地产增加收入。如果交易量持续走低，他们将陷入财政危机。许多地方政府本已债台高筑。地方政府负债超过收入五倍很普遍。如果收入来源枯竭，地方政府会拖欠债务。有鉴于此，中央政府可能放松调控力度。调控放松可能秘而不宣。政府改变心意，虽然短期内可缓解政府的财政困难，但是，一旦房产泡沫破灭，问题将接踵而至。

　　除了商品房空置，其他类别的房产空置率也居高不下。优势群体或关系户（例如，郊区的农民和可以自行建房的公司的雇员）不受市场约束，将占上风。因此，这方市场的闲置率将比商品房市场更高。虽然这些房产不参与市场竞争，但它们却参与租房市场竞争。它们构成有效供给的一部分。计算房产市场过量时，也应考虑它们的闲置率。

　　即使中国的城市空房少于6450万套，也将达到国际标准的一半。这仍相当于城市住房总量的20％，高于台湾高峰期的闲置率。如果放松调控政策，空房量将超过城市住房总量的30％。

　　中国的房量泡沫的规模的确前所未有。中国住房供给过量并不稀奇。总的来说，过度供给很常见。它反映出资本价格过低。中国经济的结构决定了，供给将迅速增加。然而，闲置率居高不下，而房价还持续走高，真是咄咄怪事。在正常情况下，投机者会因为高闲置率止步不前。目前迹象很明显，房价将陷入困境。以下四个独特的因素或许可以解释中国的特殊情况。

　　一，实际利率持续为负，导致对货币需求下降，投机冲动上升。贪婪与对通胀的畏惧联袂催生了前所未有的房产投机需求。

　　二，大量的灰色收入需要“安全”的庇护所。中国形形色色的灰色收入可能高达GDP的10％左右。面对通胀压力增大，传统的避风港美元贬值的现状，中国红红火火的房产市场正成为灰色收入的理想去处。

　　三，中国大众从未经历过全局性房产泡沫。上世纪90年代的“房灾”仅触动了社会中的一小部分。外国公司和国有企业当时都未能幸免。从地域角度看，当时泡沫仅波及海南、广东和上海等地。大多数中国人从未听说过中国曾遭受“房灾”。正因毫无畏惧之心，贪婪加倍横行。

　　四，投机者们相信，政府不会眼睁睁看着房价回落。他们的判断是对的。由于地方政府完全依赖房地产收入，因此，它们将不遗余力地给高房价加油打气。但是，他们的“政府万能论”用错了地方。市场终究比政府大。政府行为只能延缓而不会消除市场力量。尽管如此，正是由于看穿了地方政府的心态，投机者对市场下行并无顾忌。因此，随着无休止供应信贷，投机需求也水涨船高。

　　“急就章”式的政策要不得

　　中国的房产调控政策仍像是“急就章”。含有购房者歧视内容的政策执行起来很复杂，而且导致市场过于反复无常。如果迫于压力改变政策，这将进一步煽动投机者。过量情况将呈成倍增长。最终做调整，无疑痛苦得多。提高利率是逐步降温投机需求的最好政策，并可避免市场波动。

　　可持续的政策必须从解决政府财政问题着手。方法是扩大其他收入来源，抑或限制支出。地方政府均采用以投资为主导的增长战略，必然四处寻找收入来源。这种搜罗通常导致地方政府将土地出让收入最大化。除非采取措施限制投资型增长的方针，否则，中国房产市场无法正常运转。开征房产税对增加收入作用显著。在大多数国家，房产税属于地税，为地方公共服务提供资金。中国应当采取相同模式。这样可以减轻地方政府的财政压力。但是，相对于提高收入，更需限制开支。因为没有其他收入来源能够代替房地产。

　　中国亟需连贯的房产战略，而非对投机行为不时发起不可持续的打击。大量房屋闲置应当鞭策政策制定者采取行动。很明显，这是危机来临的讯号。时不我待。如果放宽目前的政策，而不建立连贯的政策框架，最终的“房灾”必将阻滞经济发展。美国经济的现状就是活生生的例子。中国极有可能重蹈其覆辙。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

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香港的一切苦难来自对房地产的迷恋

　　本文来源于财新网

　　香港梦想内地客会来买楼，加上不负责任的低利率，令其楼市充满泡沫；高楼价是影响香港竞争力的根本障碍

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）1997年房地产泡沫破灭后，香港经济便停滞了。过去13年里，香港人均的名义GDP（即未经通胀调整）上升了百分之十几。但因港币兑人民币的汇率跌了五分之一，而香港的生活用品大多来自内地，生活成本其实由人民币决定，因此，说香港经济“停滞”其实已算客气。事实上，若都用人民币衡量，自亚洲金融危机以来，香港人的生活标准降的比日本人多。

　　此外，若没有中央的支持，香港的经济表现还要差许多。例如，香港实行零关税，内地客人去香港购买奢侈品，这是香港经济的一大亮点。但是，大陆其实完全可以取消奢侈品的进口关税，因为大陆并没有相应的竞争行业。大陆的高关税仅是帮助把需求导向了香港。

　　香港股市是另一个经济亮点。它其实只是中国股市的国际板。上海其实可以很轻松地抢它的生意，只要把QFII（合格境外机构投资者）额度提高到5000亿美元。没有中央的支持，很难想象香港的经济会是今天的样子。

　　香港所有的苦难，可归咎于它对房地产的迷恋。经过1997年的泡沫破灭，照理说，香港应当能够永远戒掉对房地产的痴迷。日本就是这样的。然而事实恰好相反。香港人最新的梦想，似乎就是等一个土土的大陆佬来敲他的门，掏出几百万美元来买他的公寓，然后他的下半辈子就有着落了。这样的梦想，加上低利率，支持着香港楼价，令其比1997年的高峰期仅低了十分之一。

　　“香港的房地产是无价的，”当地一名炒房老手告诉我， “这就像一个宋朝花瓶或毕加索的画，内地有13亿人等着收藏它们，你说标什么价好呢？”

　　内地人提着成袋的现金到香港买楼，这样耸人听闻的故事在香港时有耳闻，但支持这个城市泡沫的真正原因是债务。这是老生常谈了。相比其经济增速，香港的债务上升速度是前者的三倍。事实上，香港私人部门的杠杆率甚至比1997年更高。经过1997年的崩盘，还能在这么短的时间内把杠杆率拉的如此之高，这也算是香港特色。

　　香港金融业完全不负责任的行为助长了泡沫。普通的按揭贷款与香港银行同业拆息挂钩，还不到1％。只要利率提高至3％，许多借款人就会陷入麻烦。难道这样的金融产品比美国的次级抵押贷款要强？香港政府如何能容忍这样的金融产品？一旦泡沫破裂，香港政府又将被迫通过限制供应来支撑楼价。每经过一轮这样的周期，香港经济就会变得更小。

　　另一方面，内地城市则在不断追求规模最大化。目前的楼市泡沫为地方政府提供了融资，让其最大化地促进发展。当泡沫破裂，它们会任由房价下跌，吸引新的资金接盘。

　　相反，每经过一轮周期，内地城市就变得更大。广州和深圳的人口都将超过2000万。北京和上海会是前者的两倍。香港的人口仅700万，要在中国的超级大城市中脱颖而出何其难矣。

　　香港20世纪90年代的房地产泡沫，部分原因是人们对未来充满乐观。名义GDP和工资以两位数的增速上升，楼价上升更快。人们说，楼价比收入上升领先了若干年，应该提前用收入买楼，这也能自圆其说。相比之下，目前的泡沫是一场闹剧。未来10年，工资不会迅速上升，香港的根本挑战是来自北部的竞争压力。过去10年，尽管香港经济停滞，上海快速增长，但香港的平均工资仍然是上海的2.5倍。

　　如前所述，香港的竞争对手已不再是上海，而是像广州和深圳这样的邻居。香港如果不改变增长战略，它有可能失去在粤语世界的领先地位。

　　高楼价是影响香港竞争力的根本障碍。它的住宅市值可能超过GDP的4倍，而仅仅一半人口拥有自己的住宅，其余居住在政府的“公屋”，或政府补贴带福利性质的“居屋”。香港经济以房地产为中心，在全世界独此一家。

　　中央对香港的政策优惠，其实以抑制上海为代价。但这样的政策能持续多久？上海人口仅占全国的1.6％，而上缴的财政收入是全国各省份中最多的。另一方面，香港贡献的财政收入是零。忽视最能干的儿子，补贴最懒的儿子，这样的局面能持续多久？

　　香港必须以地产政策平衡数量和价格，保持相关性。首先，政府应该制止疯狂的按揭产品，否则下一次衰退到来时，政府会吃尽苦头。对于高风险的抵押贷款，应要求银行作出更高的拨备。

　　其次，香港政府目前的主要收入来自卖地，应考虑物业税，以此取代前者。税率可以从百分之二开始，最终达到百分之五。这样一来，政府可降低支持地价的动力。考虑到香港人口老化，福利开支上升，这样的政策无可避免。

　　第三，香港目前的商业集中在维多利亚港周围的狭小地带，政府应规划替代性的更大的商业中心。新址可考虑设在大屿山。香港投资建设港珠澳大桥要花一笔巨款，若无战略扩张，花这笔巨资不值当。

　　香港人梦想把房地产卖给内地投资客，到头来这可能也就是一场梦而已。人口老化，经济不振，仰仗中央，香港正痛苦地滑向边缘化。该醒醒了。■

　　（谢国忠是财新传媒特约经济学家；本文的英文版首先发表在《南华早报》）

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胀全球化

　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第33期 出版日期2010年08月16日

　　全球化的作用导致刺激政策首先引发新兴经济体通胀；而后通胀将通过贸易、货币市场以及通胀预期，转而冲击发达经济体

　　谢国忠

　　冰火两重天

　　美国接二连三报出惨淡的经济数据。美国和西方国家的人士又在谈论通缩。前三个月，美国CPI指数下滑，更加验证了这种论调。美联储目前面临重新恢复“量化宽松”（QE）的压力。由于预测美联储将重拾QE政策（俗称QE2），美元汇率迅速从最近的高位下跌10%。国债和货币市场价格已经体现了QE2预期。美联储调低了对美国经济前景的预估。美联储决定，将其持有的抵押债券所获得的大量收益投资买国债。 这不能算真正的QE2，因为没有注入额外的量化宽松额度，只是保持过去流动性注入的水平。但是，市场对此却想象无限。

　　欧洲最近的经济令人吃惊地看涨。这不足为奇。首先，欧洲短期问题没有美国严重。房产泡沫仅限于爱尔兰和西班牙。其次，主权债务危机也仅限于南欧小国，而且也没有美国各州政府面临的财政危机严重。同时，平均预算赤字肯定也比美国低。再者，欧元贬值，刺激出口国经济增长，比如德国。虽然欧洲长期问题仍很严重，但比起美国和日本眼前的问题要轻得多。这就是欧元最近表现良好的原因。

　　然而，未来一年内，欧洲经济情况可能恶化。欧元已经开始反弹，不再有利于扩大出口。欧洲紧缩财政，也将对内需造成负面影响。欧洲的就业形势已经很糟糕。美国的就业数据比过去差，但仍比欧洲强。美国的私人部门仍在创造就业。而欧洲的私人部门的失业数量仍在增加。

　　同样，日本经济形势虽有好转，但仍很虚弱。日本的名义GDP已经止住下跌。但是，如果日元持续保持坚挺，名义GDP仍会下滑。由于出口强劲，日本就业已趋稳定。不过，日元持续坚挺将导致出口下降，就业率将因此重新下滑。日本急需控制债务增长。因此，如果经济好转，日本可能会增加消费税，以冲抵财政赤字。此举将阻滞经济增长。日本经济结构从本质上决定了，其经济无法健康发展。

　　发达国家经济噩耗层出不穷，主要货币汇率也在其牵引下波动。希腊债务危机导致欧元急剧贬值。目前，美国就业低迷，房产市场再度走低，导致美元大幅下跌。下一个可能轮到日元。

　　反观世界的另一半，通胀横扫新兴经济体。石油价格再次攀升到每桶80美元。铜价涨到每吨7000美元，接近危机前的峰值水平。农产品价格也跳空向上。印度正遭受两位数的通胀。整个新兴经济体的通胀率平均达到5%。因为担心通胀进一步加速，房产市场更加过热，印度、韩国和中国台湾最近纷纷提高利率。中国已经采取措施，控制房产市场过热。同时，中国的通胀仍较温和。但是，由于经济数据与老百姓切身感受差距较大，可能无法抵御加息的压力。通胀和资产泡沫是目前新兴经济体普遍担忧的问题。

　　主流是通胀

　　我的看法是：全球经济发展的主流是通胀，而非通缩。由于担心出现通缩，发达经济体的央行维持宽松的货币政策。这将加剧新兴经济体的通胀。通胀将通过贸易、货币市场以及通胀预期，转而冲击发达经济体。

　　目前，全球化趋势和各国政策失误相互影响。全球化已经严重制约了经济刺激政策的有效性。贸易及FDI占全球GDP总量的一半。国内刺激政策可以通过贸易流向别国。但是，需求增长引发的投资出现在何处更为重要。只要有需求，跨国公司在哪里投资都行。这就切断了刺激需求的政策和投资反应之间的地缘联系。投资对就业增长至为关键，惟有就业才能比刺激政策更好维持需求的增长。本质上，需求来自本地，但供给是全球性的。这就是关于刺激政策的陈旧假设不再成立的原因。

　　上述分析对于小型开放经济体屡试不爽。典型的宏观经济教科书研究的是小型开放经济体和大型封闭经济体的极端案例。前者，刺激政策外流过多，完全失效。后者，刺激作用极少外流，因此最有效。真实世界的经济体介乎两者之间。

　　跨国公司引领的全球化使得大型经济体的行为更像理论中的小型开放经济体。美联储或欧洲央行努力刺激经济增长时，实际上也在刺激全球经济增长。刺激政策会流向成本较低、银行系统健康的地方。如果相信这个道理，那么美联储和欧洲央行目前的措施，是在加速新兴经济体产生通胀和资产泡沫，而非刺激本国经济增长。

　　上世纪90年代，美国储蓄及贷款危机上演过同一幕。美联储将利率削减为3%，帮助银行业复苏。低利率促使西方国家银行大量放贷给东南亚国家，导致后者的房产泡沫愈演愈烈。后来，美国收紧货币政策，资本被抽回，亚洲金融危机由此爆发。

　　当今的情形是规模更大，影响更广。新兴经济体的规模是发达经济体的2倍，贸易总量比当时的全球贸易总量翻了一番。投资和金融资本在全世界流通更加顺畅。我猜测，美联储目前的政策可能会导致全球经济扭曲。后果是，在全球范围内引发比亚洲金融危机严重得多的灾难。

　　如今和上世纪90年代最大的差异在于，发达经济体的就业对刺激政策的反应不同。尽管投入了数以万亿的美元刺激经济， 2009年中期之后的一年中，全球经济开始出现大幅反弹，但是，发达经济体实际上并未出现就业增长。可以说，全球金融危机的后果吞噬了相当一块刺激政策本应具有的效果。目前，新兴经济体发展过热，这表明刺激政策在别处起作用了。

　　刺激政策并未对症下药

　　想要刺激政策作用于发达经济体，需要大幅提高新兴经济体的成本，高到跨国公司回到发达经济体，重新带来生产力的地步。但这不太可能。发达经济体的平均工资是新兴经济体的10倍左右。新兴经济体的人口数为发达经济体的5倍。

　　刺激政策更可能会随着通胀终结而停止。通胀是一种货币现象。美国和其他发达经济体大幅增加货币供给，并未导致通胀，原因有三：一、金融危机严重削弱了这些国家的银行系统。在银行业完全恢复正常之前，它会减缓货币流通速度，相当于短期内收缩货币供给；二、需求疲软迫使供应商无法涨价；三、正如前文所述，跨国公司还是投资于新兴经济体。

　　前两种因素是暂时的。当这两种因素消失时，很多人都说，各国央行会有时间在通胀到来之前回收货币。这种假设很大胆。注入全球经济的资金数额如此之大，想要资金回笼势比登天。也就是说，央行回天无术。

　　如果两项因素仍然存在，通胀仍会通过新兴经济体发生。尽管全球经济和需求都受到了抑制，但是，石油价格目前仍突破了每桶80美元。这比2008年危机时的低油价翻了一番以上。有人会说，涨价的原因是供应短缺。我很怀疑这种说法。通胀预期可能是关键推力。目前，产油国家不像以前那样愿意从地下开采石油，换成纸币。同等条件下，需要上调石油价格，才能够动员产油国家开采同样数量的石油。但货币政策越宽松，这一目标价格也水涨船高。

　　由于新兴经济体经济过热，劳动力成本随之上升。全球贸易的价值相当于全球GDP总量的五分之一左右。新兴经济体的劳动力成本支撑价格。有种说法是，大多数工厂的劳动力成本仅占最终成本的五分之一。但占最终成本一半以上的部件也是由其他工厂的劳动力生产的。基础设施建设和物流服务也存在显著的劳动力成本。新兴经济体出口货物的劳动力成本总和可能超过货物最终成本的三分之一。如果劳动力成本每年增长20%-30%，会成为严重的通胀诱因。

　　就美国而言，如其制造业价格下滑，逐渐与中国的成本持平，那泡沫就会破灭。中国正进入工资增长期。中国商品的出口价格可能会上涨。因此，美国不会重蹈日本之覆辙。而且，美国拥有巨额经常项目赤字，因此美元疲软。美元不太可能会成为通缩之源。供应商以压缩利润空间为代价，削减成本，因此，会产生暂时性通缩，但不会长久。

　　经济疲软并不意味着通缩。通胀最终还是货币现象。如果通胀从新兴经济体蔓延至发达经济体，通胀预期也可能成为诱因之一。上世纪70年代，尽管失业率居高不下，劳动者仍要求加薪，弥补通胀带来的损失。未来十年，如果美联储继续实施宽松货币政策，“工资-价格”交替上升在所难免。

　　全球化的现实是，像欧洲、日本和美国这样的发达经济体会遭受低增长和高失业率双重打击。刺激经济并未对症下药。迷信刺激会导致刺激过量，首先将导致新兴经济体出现通胀，产生泡沫。随后，发达经济体也将步其后尘。错误的政策处方会将全球经济陷入不必要的震荡，或使其停滞发展，也可能在新兴经济体引发新一轮的金融危机。伯南克先生，醒醒吧，别再对刺激政策执迷不悟。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

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方衰落东方兴起的根本原因

　　西方经济真正的病根是竞争力下降，在全球化经济下，跨国公司把工作机会交到了成本低的中国和印度人手里

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）美国学者，包括一些诺贝尔奖获得者在内，都预测美国将出现日本式衰退，他们正敦促美联储采取新一轮量化宽松政策，以阻止西方经济体滑入冰河时代。在最近的议息会议上，美联储没有这样做，但承诺不从之前的量化宽松政策中撤钱出来，这也算是给担心通胀的人们一根骨头啃啃。

　　而在世界的另一边，通货膨胀正席卷新兴市场。印度目前的通胀已达双位数。整体而言，新兴市场的通胀率在5%以上。中国刚刚公布的通胀率略超3%，但普通民众感受到的物价涨幅显然要比这个数字高。人们可以真切感受新兴市场的房地产市场热气腾腾。在孟买，百万美元的豪宅可以俯瞰贫民窟的全景。香港的经济虽然不行，但楼市已恢复至接近1997年的高峰。富有的银行家在香港只付15%的税，他们都急着到北京或上海购置物业。在世界最昂贵的城市名单，莫斯科总是位列其间。整个新兴市场火得不得了。

　　我不知道你是不是喜欢油炸冰淇淋。这东西你得吃的快，不然它就变得一塌糊涂。全球经济似乎就是如此。爱花钱的西方世界突然陷入通货紧缩中。东方新兴市场的烈火会把西方发达市场的坚冰融化，变得一团糟。当然，融化的速度比油炸冰淇淋还是要慢一点。2012年就是融化之年。而这团火的燃料恰来自正在与通缩作斗争的西方世界的刺激措施。

　　刺激政策被认为应对衰退的灵丹妙药。但在今天的全球化经济下，这服药并不是那么灵，事实上，对西方世界，这服药就是错的。贸易和外国直接投资占了全球GDP总量的一半，两者均由跨国公司驱动。他们在全球寻找成本最低的地方组织生产，然后把产品运往全球。需求和供给是两个不相交的体系。因此，当政府推出刺激政策，需求的增加并不一定导致当地供应增加。更重要的是，如果跨国公司决定投资其他地方，刺激带来的需求并不会导致就业的增加。

　　水往低处流。刺激政策，无论它在哪里，影响的是低成本的经济体。西方经济体通过央行印钞和巨额财政赤字把钱泵入全球体系，得到这些多余流动性的是新兴经济体。于是，在新兴市场，一切都红火了。

　　这个游戏将如何结束？对于西方经济体，理想的情况是，在西方经济体发生通胀前，让新兴经济体的成本上升，高到足以令跨国公司重新在西方投资和雇人。但这种情况难以出现。发达经济体的平均工资是新兴经济体的10倍，新兴经济体的劳动力数量是发达经济体的5倍。

　　更可能的情况是，当新兴市场把通胀传回到西方经济体时，后者不得不停止刺激政策。通胀传递的最直接途径是商品价格的提高。对于发达经济体，这相当于加税，而受益者是生产这些商品的新兴市场。这是很讽刺的：西方的刺激可以立即给自己带来伤害。这就是全球化的魔力。

　　随着新兴市场劳动力成本的上升，进口消费品的价格将上升。中国的名义GDP每年以20%的速度增长。问题是，随着劳动力变的短缺，劳动力成本会上升的更快。

　　最后，西方经济体的劳动力会要求增加工资，以弥补当前和未来的通货膨胀。有人可能会认为，高失业率将抑制工资增长。君不见，在20世纪70年代的美国，尽管失业率很高物价与工资依然螺旋式上升，原因是劳动力看穿了美联储的以通胀保增长的企图。

　　2012年美联储将耗尽所有不提高利率的借口。由于在全球经济中的过剩流动性将变的极其巨大，收紧措施有可能导致资产泡沫破灭，引发新一轮全球危机。

　　西方经济体真正的病根是竞争力下降。全球化对中国人和印度人有利，对美国人和西班牙人不利。谁有工作做，决定权其实在像通用电气和西门子这样的跨国公司手里。中国人和印度人生产效率高，但穷，他们愿意接受低工资积累财富。美国人和西班牙人有钱，不肯接受第三世界的低工资。当他们的政府给他们钱花，只会让中国人和印度人变的富裕，而让自己国家的债务增加，从而变穷。西方世界必须等中国人和印度人变富，等他们也要求高工资，和美国人西班牙人一样爱花钱。对西方人来说，这是一个漫长而痛苦的过程。但不幸的是，没有捷径可走。■

　　（谢国忠是财新传媒特约经济学家；本文的英文版首先发表在彭博）

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“世界亚军”的滋味

　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第35期 出版日期2010年08月30日网

　　希望通过增长来消除问题，必将导致货币泛滥

　　谢国忠

　　2010年二季度，中国GDP超过日本。国际媒体相当关注这一个里程碑事件。相反，国内媒体并没有过多报道。中国现在的舆论焦点是自然灾害、环境恶化和房产泡沫，而非GDP数字上的变化。另外，中国的人口是日本的10.5倍，即使GDP相同，中国的人均收入仍比日本的十分之一还要少。现在还不是庆祝的时候。

　　尽管如此，回头看看中国走过的路，同时好好分析中国未来的风险，研究一下如果中国能够克服目前的困难，今后十年中国还能走多远，当有裨益。

　　中国的竞争优势

　　多年保持增长足以产生巨大的效力。由于其体量，中国经济的奇迹被放大。20年前，中国和印度GDP价值大体相当。2010年，中国的GDP大约是印度的4倍。毫无疑问，比起印度以及其他新兴经济体，中国在很多方面做得更好。否则，中国的经济不会比其他经济体大得多。

　　过去30年，中国的政策核心是“改革开放”。毫无疑问，这是促使中国发展最重要的因素。30年前中国的出口额几乎可忽略不计，如今一跃成为世界第一。仅在前十年，中国的出口额就上升了5倍。成为“世界工厂”，是中国经济发展最重要的推动力。没有出口的成功，中国经济无法取得今天的成就。

　　“入世”对于中国的出口成功来说是关键的影响因素。很多跨国公司开始放心地在中国设立生产基地，生产大宗产品。中国的国内市场也逐步扩大，这也给跨国公司另一个理由将其产能保留在中国。没有哪个国家能像中国一样，经济总量庞大，国内销售旺盛，出口强劲，同时生产成本低廉。

　　中国的生产成本不再是世界最低了。孟加拉的劳动力成本仅为中国的四分之一。1997年前，印尼的劳动力成本是中国的2倍。而现在，印尼的劳动力成本和中国一样低，而且涨幅更低。有些产业不要求供应链临近生产基地，它们可能将迁出中国。例如，制鞋业和成衣业可能会将生产中心转移到其他国家。但是，大部分其他产业仍将留在中国。

　　基础设施建设是中国第二大竞争优势。由于中国政府能够动用各种资源，基础设施建设能力异常强大。

　　中国的高速公路系统的发展就是个很好的例子。中国公路四通八达，可以提供经济效益。这得益于所谓的“网络效应”。在过去十几年之内，中国建成了6万多公里的高速公路，另有3万公里公路在建。高速公路系统加速人口流动，将农村与小城市融入国民经济发展，而且大大降低了物流成本。

　　建设港口和工业园区使得OEM（原始设备生产商）落户中国。它们连同高速公路系统，使中国成为世界上最大的出口国。大多数发展中国家遇到的瓶颈是，无法快速修建基础设施。资金也有限制作用，但不是最重要的原因。征用土地和政府执行力是最重要的障碍。

　　除了传统的基础设施建设，中国也较早普及互联网，这是现代经济最新的、必需的基础设施。上世纪90年代，中国决定发展互联网，为中国参与全球经济，并从中收益奠定了基础。很难想象，没有互联网，中国的发展现状是什么。如果中国没有发展互联网，其经济规模只能有今天的一半。

　　第三，中国拥有大量劳动力，这比任何其他因素更能促进中国经济发展。近五年间，劳动生产率每年增长近10％，总计全要素生产力每年递增超过4％。尽管如此，中国以美元计算的名义工资实际上十几年没有任何变化。中国的劳动生产率增强，意味着其产品对西方消费者来说越来越便宜，跨国公司的盈利增加，中国政府税收增加。这就是为什么越多的跨国公司来到中国生产，中国当地政府就会越多地投入基础设施建设，吸引跨国公司。

　　中国工人的工资正在从低水平上涨。很多人担心中国的竞争力式微。正如我前文提到的，制鞋业和成衣业将会迁移。其他产业不会轻易转移。制造商会将成本增加转嫁到消费者身上。他们需要把原来降的价再涨回来。而且，跨国公司可能必须接受更低的利润空间。中国出口的消费类产品的零售价是出厂价的3倍-4倍，足以吸收中国的劳动力成本上涨。

　　中国的快速发展恰巧赶上美元疲软。2002年，美元指数达到峰值，后来下滑了三分之一。上世纪80年代中期和90年代中期，亚洲四小龙和东南亚国家高速发展，但当时美元也疲软。1985年，“广场协议”签订之后，美元从此一蹶不振。上世纪90年代，银行业危机又使美元遭受重创。2000年，高科技泡沫破灭引发美元贬值，减缓资本流入美国。前不久的金融危机使得美元持续低迷。

　　美元疲软，而中国繁荣，仅仅是巧合吗？美元低迷是中国以及其他新兴市场国家繁荣的原因之一还是主要原因呢？还是中国以及新兴市场国家的繁荣反过来导致美元疲软呢？

　　实际上，第三种情况更加可能。美国的经济问题缘于美国竞争力下降，或者是对这个问题应对有误。目前银行业出现危机，应归咎于在美国失去竞争力期间，格林斯潘采取宽松货币政策，维持美国人的生活标准。结果，产生了一系列金融泡沫，进而不断吸收资本，因此，美国国际收支赤字不断加大。这是美国竞争力下降的明显迹象。目前的金融危机反映出，这种泡沫政策按理该结束了。

　　中国的工业化是美元疲软的一个原因，但总的来说，全球化影响更为重要。特别是信息技术产业和互联网蓬勃发展，跨国公司可将生产转移到成本最低之处。中国的基础设施建设使得跨国公司的转移更容易、更快捷。然而，信息技术也使得发达国家和发展中国家的工人对于跨国公司来说越来越没有区别，不可避免地导致美元疲软。

　　美元疲软是由于全球化和技术造成的，它还有一个副产品，即促使流动资金流入新兴经济体，特别是中国。这会给后者带来难题。

　　问题不会因成长而消失

　　新兴经济体高增长期过后，一般都会出现危机。人们总是将危机归咎于增长缓慢。实际上，罪魁祸首不是它。高速发展期间不断累积的问题导致发展缓慢，同样诱发危机。高速增长掩盖了问题。因此，决策者们倾向于尽可能延长高速增长期，希望通过增长解决问题。

　　目前，中国的经济发展面临的问题，以及很多人提出的对策，都与其他经济体在高速增长期间的情况差不多。历史告诉我们，问题不会因为成长而消失。增长持续的时间越长，问题就越难解决。希望通过增长来消除问题，必将导致货币泛滥。短期看来，美元疲软将加剧货币过量，因为限制增发钞票的外部压力较弱。这样会导致泡沫。资产升值成为利润来源，从而进一步鼓励投资。经济崩溃在所难免。

　　2002年中到2010年中，中国的货币供应翻了两番，年增长19％。如果将金融机构资产负债表之外的扩张，以及地下金融活动计算在内，实际上，“货币供应”年增长率为22％。同时，名义GDP的年增长率为18.5％。如果比较官方GDP数据和货币数据，好像无需担忧，因为两者基本一致。问题是：一、名义GDP确实因为房产而膨胀，而现在房产市场出现泡沫，因此，货币快速增加可能也是泡沫；二、实际货币增长率可能更高。

　　2002年至2010年，中国的电力消耗每年增加13％。从历史上看，中国的实际GDP增长快于电力消耗。电力消耗的增速和GDP增速之比，可作为一个弹性系数。上世纪90年代，弹性系数为0.8。在新一轮的经济增长期间，重工业发展领先，经济发展更加依赖电力，因此，弹性系数将会加大。我估计，弹性系数不会超过1.0。因此，有理由猜测，过去八年中，中国的实际GDP每年递增13％。GDP平减指数高达4.5％。

　　目前，通胀主要发生在地产和大宗商品市场。自2002年来，地价上涨了10倍，部分热点海滨城市上涨了30倍，一些投机地区的地价上涨了100多倍。例如，在浙江的大部分农村，地价达到了每亩1000万元，是十年前的100倍。即使土地被纳入城市规划，这样的地价无论如何也不正常。这个地价几乎是英国城市地价的10倍。在所有的发达经济体中，英国的城市地价最高。有理由相信，中国的地价是现在所有主要经济体中最高的，尽管中国的平均工资仅有发达国家的十分之一。

　　利润驱动投资，投资增加就业，就业提升消费。如果利润来源于资产升值，却不可持续，将会导致危机。长期繁荣经常孕育大规模泡沫。因为人们不再关注危机，而过量地要求风险资产。这就会产生资产泡沫，使得繁荣超过正常的周期时间。周期拖得越长，泡沫破灭之后调整的难度越大。

　　可能中国一半的银行贷款都发放给了与房产相关的行业，或是抵押土地的地方政府。尽管目前的繁荣推动中国超过日本成为世界第二大经济体，我们必须牢记在这个周期中的过度做法，还有尽快调整的必要性。将银行业暴露在基于土地升值的不可持续的经济活动中，最能揭示出其脆弱的方面。中国应当主动实施必要的经济调整。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

kteng7739

“世界亚军”的滋味

　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第35期 出版日期2010年08月30日网

　　希望通过增长来消除问题，必将导致货币泛滥

　　谢国忠

　　2010年二季度，中国GDP超过日本。国际媒体相当关注这一个里程碑事件。相反，国内媒体并没有过多报道。中国现在的舆论焦点是自然灾害、环境恶化和房产泡沫，而非GDP数字上的变化。另外，中国的人口是日本的10.5倍，即使GDP相同，中国的人均收入仍比日本的十分之一还要少。现在还不是庆祝的时候。

　　尽管如此，回头看看中国走过的路，同时好好分析中国未来的风险，研究一下如果中国能够克服目前的困难，今后十年中国还能走多远，当有裨益。

　　中国的竞争优势

　　多年保持增长足以产生巨大的效力。由于其体量，中国经济的奇迹被放大。20年前，中国和印度GDP价值大体相当。2010年，中国的GDP大约是印度的4倍。毫无疑问，比起印度以及其他新兴经济体，中国在很多方面做得更好。否则，中国的经济不会比其他经济体大得多。

　　过去30年，中国的政策核心是“改革开放”。毫无疑问，这是促使中国发展最重要的因素。30年前中国的出口额几乎可忽略不计，如今一跃成为世界第一。仅在前十年，中国的出口额就上升了5倍。成为“世界工厂”，是中国经济发展最重要的推动力。没有出口的成功，中国经济无法取得今天的成就。

　　“入世”对于中国的出口成功来说是关键的影响因素。很多跨国公司开始放心地在中国设立生产基地，生产大宗产品。中国的国内市场也逐步扩大，这也给跨国公司另一个理由将其产能保留在中国。没有哪个国家能像中国一样，经济总量庞大，国内销售旺盛，出口强劲，同时生产成本低廉。

　　中国的生产成本不再是世界最低了。孟加拉的劳动力成本仅为中国的四分之一。1997年前，印尼的劳动力成本是中国的2倍。而现在，印尼的劳动力成本和中国一样低，而且涨幅更低。有些产业不要求供应链临近生产基地，它们可能将迁出中国。例如，制鞋业和成衣业可能会将生产中心转移到其他国家。但是，大部分其他产业仍将留在中国。

　　基础设施建设是中国第二大竞争优势。由于中国政府能够动用各种资源，基础设施建设能力异常强大。

　　中国的高速公路系统的发展就是个很好的例子。中国公路四通八达，可以提供经济效益。这得益于所谓的“网络效应”。在过去十几年之内，中国建成了6万多公里的高速公路，另有3万公里公路在建。高速公路系统加速人口流动，将农村与小城市融入国民经济发展，而且大大降低了物流成本。

　　建设港口和工业园区使得OEM（原始设备生产商）落户中国。它们连同高速公路系统，使中国成为世界上最大的出口国。大多数发展中国家遇到的瓶颈是，无法快速修建基础设施。资金也有限制作用，但不是最重要的原因。征用土地和政府执行力是最重要的障碍。

　　除了传统的基础设施建设，中国也较早普及互联网，这是现代经济最新的、必需的基础设施。上世纪90年代，中国决定发展互联网，为中国参与全球经济，并从中收益奠定了基础。很难想象，没有互联网，中国的发展现状是什么。如果中国没有发展互联网，其经济规模只能有今天的一半。

　　第三，中国拥有大量劳动力，这比任何其他因素更能促进中国经济发展。近五年间，劳动生产率每年增长近10％，总计全要素生产力每年递增超过4％。尽管如此，中国以美元计算的名义工资实际上十几年没有任何变化。中国的劳动生产率增强，意味着其产品对西方消费者来说越来越便宜，跨国公司的盈利增加，中国政府税收增加。这就是为什么越多的跨国公司来到中国生产，中国当地政府就会越多地投入基础设施建设，吸引跨国公司。

　　中国工人的工资正在从低水平上涨。很多人担心中国的竞争力式微。正如我前文提到的，制鞋业和成衣业将会迁移。其他产业不会轻易转移。制造商会将成本增加转嫁到消费者身上。他们需要把原来降的价再涨回来。而且，跨国公司可能必须接受更低的利润空间。中国出口的消费类产品的零售价是出厂价的3倍-4倍，足以吸收中国的劳动力成本上涨。

　　中国的快速发展恰巧赶上美元疲软。2002年，美元指数达到峰值，后来下滑了三分之一。上世纪80年代中期和90年代中期，亚洲四小龙和东南亚国家高速发展，但当时美元也疲软。1985年，“广场协议”签订之后，美元从此一蹶不振。上世纪90年代，银行业危机又使美元遭受重创。2000年，高科技泡沫破灭引发美元贬值，减缓资本流入美国。前不久的金融危机使得美元持续低迷。

　　美元疲软，而中国繁荣，仅仅是巧合吗？美元低迷是中国以及其他新兴市场国家繁荣的原因之一还是主要原因呢？还是中国以及新兴市场国家的繁荣反过来导致美元疲软呢？

　　实际上，第三种情况更加可能。美国的经济问题缘于美国竞争力下降，或者是对这个问题应对有误。目前银行业出现危机，应归咎于在美国失去竞争力期间，格林斯潘采取宽松货币政策，维持美国人的生活标准。结果，产生了一系列金融泡沫，进而不断吸收资本，因此，美国国际收支赤字不断加大。这是美国竞争力下降的明显迹象。目前的金融危机反映出，这种泡沫政策按理该结束了。

　　中国的工业化是美元疲软的一个原因，但总的来说，全球化影响更为重要。特别是信息技术产业和互联网蓬勃发展，跨国公司可将生产转移到成本最低之处。中国的基础设施建设使得跨国公司的转移更容易、更快捷。然而，信息技术也使得发达国家和发展中国家的工人对于跨国公司来说越来越没有区别，不可避免地导致美元疲软。

　　美元疲软是由于全球化和技术造成的，它还有一个副产品，即促使流动资金流入新兴经济体，特别是中国。这会给后者带来难题。

　　问题不会因成长而消失

　　新兴经济体高增长期过后，一般都会出现危机。人们总是将危机归咎于增长缓慢。实际上，罪魁祸首不是它。高速发展期间不断累积的问题导致发展缓慢，同样诱发危机。高速增长掩盖了问题。因此，决策者们倾向于尽可能延长高速增长期，希望通过增长解决问题。

　　目前，中国的经济发展面临的问题，以及很多人提出的对策，都与其他经济体在高速增长期间的情况差不多。历史告诉我们，问题不会因为成长而消失。增长持续的时间越长，问题就越难解决。希望通过增长来消除问题，必将导致货币泛滥。短期看来，美元疲软将加剧货币过量，因为限制增发钞票的外部压力较弱。这样会导致泡沫。资产升值成为利润来源，从而进一步鼓励投资。经济崩溃在所难免。

　　2002年中到2010年中，中国的货币供应翻了两番，年增长19％。如果将金融机构资产负债表之外的扩张，以及地下金融活动计算在内，实际上，“货币供应”年增长率为22％。同时，名义GDP的年增长率为18.5％。如果比较官方GDP数据和货币数据，好像无需担忧，因为两者基本一致。问题是：一、名义GDP确实因为房产而膨胀，而现在房产市场出现泡沫，因此，货币快速增加可能也是泡沫；二、实际货币增长率可能更高。

　　2002年至2010年，中国的电力消耗每年增加13％。从历史上看，中国的实际GDP增长快于电力消耗。电力消耗的增速和GDP增速之比，可作为一个弹性系数。上世纪90年代，弹性系数为0.8。在新一轮的经济增长期间，重工业发展领先，经济发展更加依赖电力，因此，弹性系数将会加大。我估计，弹性系数不会超过1.0。因此，有理由猜测，过去八年中，中国的实际GDP每年递增13％。GDP平减指数高达4.5％。

　　目前，通胀主要发生在地产和大宗商品市场。自2002年来，地价上涨了10倍，部分热点海滨城市上涨了30倍，一些投机地区的地价上涨了100多倍。例如，在浙江的大部分农村，地价达到了每亩1000万元，是十年前的100倍。即使土地被纳入城市规划，这样的地价无论如何也不正常。这个地价几乎是英国城市地价的10倍。在所有的发达经济体中，英国的城市地价最高。有理由相信，中国的地价是现在所有主要经济体中最高的，尽管中国的平均工资仅有发达国家的十分之一。

　　利润驱动投资，投资增加就业，就业提升消费。如果利润来源于资产升值，却不可持续，将会导致危机。长期繁荣经常孕育大规模泡沫。因为人们不再关注危机，而过量地要求风险资产。这就会产生资产泡沫，使得繁荣超过正常的周期时间。周期拖得越长，泡沫破灭之后调整的难度越大。

　　可能中国一半的银行贷款都发放给了与房产相关的行业，或是抵押土地的地方政府。尽管目前的繁荣推动中国超过日本成为世界第二大经济体，我们必须牢记在这个周期中的过度做法，还有尽快调整的必要性。将银行业暴露在基于土地升值的不可持续的经济活动中，最能揭示出其脆弱的方面。中国应当主动实施必要的经济调整。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

kteng7739

谢国忠：现行错误政策将引发更严重危机

　　许多经济学家仍然认为，格林斯潘当年用的手段可以解决当前的问题。以刺激来对付结构性问题，这个现行的错误政策将引发一场更坏的危机。

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）每年8月，经济学家们会在美国堪萨斯州的杰克逊霍尔（Jackson Hole）聚会，讨论全球的经济事务。此项活动颇受瞩目，因为经济学家们有机会接触到央行官员，特别是美联储主席。央行的头头脑脑与经济学家们的关系，有些像高等法院法官与律师。他们像佛一样被供奉。杰克逊霍尔像是庙会，你可以见到你喜欢的佛，或在同一时间见到所有的佛。普通百姓拜佛，为的是祈求孩子考上大学、父母身体安康等事情。而在杰克逊霍尔，人们只有一个心愿：让免费的午餐继续。

　　但今年全球经济及央行面对的危机不一般，杰克逊霍尔的经济学家似乎难以应对。格林斯潘当上美联储主席后，中央银行经历了一段黄金时期。在他的任期内，他与资本市场共舞，用流动性来管理经济。他让金融市场相信，他有驯服经济周期的能力。这刺激市场去冒更大的风险，比如，借钱去买股票、债券和地产等风险资产。1987到2007年间，美国金融行业的债务上升了755％，达到美国的国内生产总值的100％。

　　除了客户存款，金融机构还有债务。这些债务有些像其他行业的流动资金。为了向客户提供服务，他们需要有购置存货的钱。但是，国内生产总值的100％？亚洲投机者当然知道这意味着什么：这是财务投机。华尔街从央行借贷，然后在高风险资产上下注。有了这么多钱借来的钱放在风险资产上，这些资产的估值当然会太高。但通过财富效应拉动消费，廉价资本刺激投资，格林斯潘成功地驯服了经济周期。随着在每次衰退注入越来越多的流动性，驯服周期的代价是杠杆率不断上升。从本质上讲，格林斯潘驯服周期的过程是一个巨大的泡沫。

　　当今世界面临的经济困难，其实是过去20年应该要解决的问题的累积所致，这些问题只不过当时被泡沫掩盖了。如今，问题变的这么大、这么难处理，其实是再正常不过。可悲的是，许多经济学家仍然认为，格林斯潘当年用的手段可以解决当前的问题。无论是政府还是私人，财政或货币刺激都意味着更多的债务。世界的去杠杆化的速度并没有太快，假如是那样，加杠杆化的政策可以起到一定的缓冲作用。但整个世界的杠杆率还在上升。2010年第一季，美国非金融部门的债务达到创纪录的35万亿美元。金融部门的债务已经减少，但减少的仅仅是危机期间的紧急援助资金。15万亿美元的债务水平，与2007年第三季度是一样的，当时次贷危机刚刚开始。

　　一个有趣的问题是金融部门的债务在哪里。金融机构在美联储的盈余储备已上涨较多，但较之总数，比例依然不高。大部分资金可能在尚未到期的金融工具。我怀疑相当部分已进入债券市场。美国政府一年的赤字高达GDP的10％。但国债的收益率不断下降。为什么会这样，当然有许多种解释。通货紧缩预期是其中之一。我则担心，这可能只是老式的套利方式，即以接近零利率从美联储借钱，然后从国债投资中赚2％-3％。它就像是另一个泡沫。养老基金因循着相同的路径。在上一轮危机中，经合组织的养老基金亏损了20％，要说服它们投资在看似安全的政府债券中是相当容易的。但他们很可能是被带到另一个屠宰场。当这次泡沫去，你等着瞧他们还能怎么支付退休金？老龄化是世界经济的长期挑战。到2020年，经合组织国家将每1.7个工作的人都要养一个退休者。

　　在其他地方，我看不到有任何一个重要国家在削减债务。发达国家的公共赤字在国内生产总值的5-10％，它们正在全面地加杠杆化。考虑到他们的未来是多么严峻，借更多明天的钱来支撑今天的经济，这难道是负责任的行为？新兴经济体的债务负担也在上升。它们的增长前景要好得多。人们可以争辩说，新兴经济体可以通过发展解决债务问题。但是，这么多的债务增长被用在了推高楼价，而不是用于实物投资。有了这样的债务，他们的增长前景能好吗？我担心，在西方债务泡沫破灭，外需疲弱之际，它们只是在创造一个债务泡沫来支持其经济。

　　印钞票的最佳借口是没有通货膨胀。从这个意义上讲，格林斯潘真的是很走运。全球化导致通胀受到压制，在他的任内，生产食品的成本趋于下降，从美国的成本水平降到了中国的成本水平。随着中国劳动力短缺，中国的成本在上升。有人在杰克逊霍尔的会上说，在经济衰退时，通胀总是会下来，只有2004年1月是例外。很不幸，这个例外现在成了通例了。新兴市场的繁荣引起西方的价格在经济衰退期间依然上升。由于新兴经济体的继续通胀，发达经济体的通胀很快也会跟上来。

　　以刺激来对付结构性问题，这个现行的错误政策将引发一场更坏的危机。当通货膨胀引爆政府债券泡沫，西方养老基金很可能全都违约。西方的人口老化意味着，他们无法把钱赚回来，填补养老金的窟窿。经合组织国家有可能经历严重的社会不稳定。央行的头头脑脑很可能会在杰克逊霍尔挖一个太深的洞，以致整个世界再也填不上了。■

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家　

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谢国忠：现行错误政策将引发更严重危机

　　许多经济学家仍然认为，格林斯潘当年用的手段可以解决当前的问题。以刺激来对付结构性问题，这个现行的错误政策将引发一场更坏的危机。

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）每年8月，经济学家们会在美国堪萨斯州的杰克逊霍尔（Jackson Hole）聚会，讨论全球的经济事务。此项活动颇受瞩目，因为经济学家们有机会接触到央行官员，特别是美联储主席。央行的头头脑脑与经济学家们的关系，有些像高等法院法官与律师。他们像佛一样被供奉。杰克逊霍尔像是庙会，你可以见到你喜欢的佛，或在同一时间见到所有的佛。普通百姓拜佛，为的是祈求孩子考上大学、父母身体安康等事情。而在杰克逊霍尔，人们只有一个心愿：让免费的午餐继续。

　　但今年全球经济及央行面对的危机不一般，杰克逊霍尔的经济学家似乎难以应对。格林斯潘当上美联储主席后，中央银行经历了一段黄金时期。在他的任期内，他与资本市场共舞，用流动性来管理经济。他让金融市场相信，他有驯服经济周期的能力。这刺激市场去冒更大的风险，比如，借钱去买股票、债券和地产等风险资产。1987到2007年间，美国金融行业的债务上升了755％，达到美国的国内生产总值的100％。

　　除了客户存款，金融机构还有债务。这些债务有些像其他行业的流动资金。为了向客户提供服务，他们需要有购置存货的钱。但是，国内生产总值的100％？亚洲投机者当然知道这意味着什么：这是财务投机。华尔街从央行借贷，然后在高风险资产上下注。有了这么多钱借来的钱放在风险资产上，这些资产的估值当然会太高。但通过财富效应拉动消费，廉价资本刺激投资，格林斯潘成功地驯服了经济周期。随着在每次衰退注入越来越多的流动性，驯服周期的代价是杠杆率不断上升。从本质上讲，格林斯潘驯服周期的过程是一个巨大的泡沫。

　　当今世界面临的经济困难，其实是过去20年应该要解决的问题的累积所致，这些问题只不过当时被泡沫掩盖了。如今，问题变的这么大、这么难处理，其实是再正常不过。可悲的是，许多经济学家仍然认为，格林斯潘当年用的手段可以解决当前的问题。无论是政府还是私人，财政或货币刺激都意味着更多的债务。世界的去杠杆化的速度并没有太快，假如是那样，加杠杆化的政策可以起到一定的缓冲作用。但整个世界的杠杆率还在上升。2010年第一季，美国非金融部门的债务达到创纪录的35万亿美元。金融部门的债务已经减少，但减少的仅仅是危机期间的紧急援助资金。15万亿美元的债务水平，与2007年第三季度是一样的，当时次贷危机刚刚开始。

　　一个有趣的问题是金融部门的债务在哪里。金融机构在美联储的盈余储备已上涨较多，但较之总数，比例依然不高。大部分资金可能在尚未到期的金融工具。我怀疑相当部分已进入债券市场。美国政府一年的赤字高达GDP的10％。但国债的收益率不断下降。为什么会这样，当然有许多种解释。通货紧缩预期是其中之一。我则担心，这可能只是老式的套利方式，即以接近零利率从美联储借钱，然后从国债投资中赚2％-3％。它就像是另一个泡沫。养老基金因循着相同的路径。在上一轮危机中，经合组织的养老基金亏损了20％，要说服它们投资在看似安全的政府债券中是相当容易的。但他们很可能是被带到另一个屠宰场。当这次泡沫去，你等着瞧他们还能怎么支付退休金？老龄化是世界经济的长期挑战。到2020年，经合组织国家将每1.7个工作的人都要养一个退休者。

　　在其他地方，我看不到有任何一个重要国家在削减债务。发达国家的公共赤字在国内生产总值的5-10％，它们正在全面地加杠杆化。考虑到他们的未来是多么严峻，借更多明天的钱来支撑今天的经济，这难道是负责任的行为？新兴经济体的债务负担也在上升。它们的增长前景要好得多。人们可以争辩说，新兴经济体可以通过发展解决债务问题。但是，这么多的债务增长被用在了推高楼价，而不是用于实物投资。有了这样的债务，他们的增长前景能好吗？我担心，在西方债务泡沫破灭，外需疲弱之际，它们只是在创造一个债务泡沫来支持其经济。

　　印钞票的最佳借口是没有通货膨胀。从这个意义上讲，格林斯潘真的是很走运。全球化导致通胀受到压制，在他的任内，生产食品的成本趋于下降，从美国的成本水平降到了中国的成本水平。随着中国劳动力短缺，中国的成本在上升。有人在杰克逊霍尔的会上说，在经济衰退时，通胀总是会下来，只有2004年1月是例外。很不幸，这个例外现在成了通例了。新兴市场的繁荣引起西方的价格在经济衰退期间依然上升。由于新兴经济体的继续通胀，发达经济体的通胀很快也会跟上来。

　　以刺激来对付结构性问题，这个现行的错误政策将引发一场更坏的危机。当通货膨胀引爆政府债券泡沫，西方养老基金很可能全都违约。西方的人口老化意味着，他们无法把钱赚回来，填补养老金的窟窿。经合组织国家有可能经历严重的社会不稳定。央行的头头脑脑很可能会在杰克逊霍尔挖一个太深的洞，以致整个世界再也填不上了。■

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家　

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日元快速升值与中国买日本债无关

　　本文来源于财新网

　　日元快速升值，乃因全球热钱在美欧找不到机会，赌日元升值所致；此时，日本应积极应对，多供应日元；日本不但听之任之，还来指责中国。

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）看着美元兑日元不断贬值，我不由想起二战电影里日本军人切腹自杀的镜头。他会找个安静的地方，把腹部清洗一下，用刀切入精确的长度和深度，在正确的方向倒下，死去。日本政府与日本央行的艺伎式对舞如出一辙：不反抗，不怀疑，光荣地死去就好。

　　中国的外汇储备最近增持了日本国债，日本政府对中国政府说，日元兑美元快速升值，此乃主因。其实不然，中国动用的资金微不足道。相反，日本政府对那些真正手握重金，准备随时投机日元的金融巨头，却是听之任之，无任何对应之策。

　　此外，美联储说，要推新一轮量化宽松。希腊的债务炸弹把投机者吓的远离欧元。对于这些，日本人也是一言不发。市场由此认为，日本政府和日本央行很好搞定，你打它一记耳光，它会把另一边脸送过来。

　　格林斯潘时代向金融体系释放了巨大的流动性。这催生了一个巨大的人群，他们不干别的事，每天只是盯着电脑屏幕，在键盘上敲买卖指令。全球主要经济体前景黯淡，利率又接近零，这让投机者做不了风险套利和利差套利。这些资金要找出路。让日元大幅升值成了共识。一旦大量资金赌日元升值，升值便自我实现了。

　　我还记得在1995年，当时美元兑日元跌至80以下，有不少专家在电视上预测美元兑日元会跌至60。但是，日元此后便陷入了熊市，1998年到了140，之后才触底反弹。目前看，日元可能在重演1995年的那一幕。随着越来越多的资金赌日元升值，日元甚至可能高过1995年。但是，基本面不支持日元处于如此的高位。如果美联储没有推新一轮量化宽松，日元兑美元的合理水平应接近100，而不是80。如果美联储推新一轮量化宽松，合理水平应该在90。市场现在谈论日元可能会到60或50。这只是投机者在忽悠。

　　那些说日元会上涨的理论一直没变：日本的通货紧缩压低了其价格水平，因此，日元现在比以往值钱。但人们忘了问，日本的物价为什么会跌。对于日本这样的开放经济体，物价水平下降，是因为在给定的日元水平下，它的物价水平太高了。物价水平下降后，日元上升以作弥补，物价水平又会显的太高，会继续下跌，日元再上升。如此一来，日元似乎会永远上涨。但是，一个被通货紧缩破坏的经济，币值怎会不断上升？

　　目前，日本经济的基本面并不是特别强。美国经济的健康度由失业率衡量，日本经济与之不同，因为日本公司宁可牺牲利润，也不解雇工人。判断日本经济是否健康，要看它的企业盈利能力。按如今的日元水平，日本最重要的行业――汽车制造业的盈利能力被极大地削弱。

　　今天，日本经济的基本面比1995年差。当年，日本的电子和汽车统治着世界市场。随着移动互联网的兴起，日本电子业的辉煌已一去不返；汽车业也已严重受挫。这么多年，日本公司就没有拿出一件像样的新产品。从宏观面看，日本的劳动力供应下降，严重制约了日本的经济前景。日本政府的债务已是1995年的两倍。

　　日元的投机性需求如此剧烈地上升和下降，照理说，日本央行应考虑在此时多供应一些日元。它应该增加日元的总供给，这不是在操纵货币，而是中和投机。等投机者离去，日本银行又可以把钱拿回来。在这样的时刻坚持某些教条，是荒谬的。

　　不过，该来的通常不来。日本的系统就是这样，对日元的投机性攻击，它没有做任何应对处理。未来某个时刻，投机热潮会失去动力。触发点可能有以下几个：美国的经济数字变好或通胀上升；日本大型公司财务崩溃。届时，和以前一样，大多数投机者做不到全身而退。■

kteng7739

我反而认为人民币可能被高估了，中国的宏观挑战，是其危险的房地产市场。中国现在房价超过可持续水平100％。泡沫破裂后，部分省份的土地价格可能会下跌70％-90％

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）人民币低估了吗？如果只关注中美两国贸易平衡，是能够找到合适的汇率水平来实现平衡的。两国汇率达到一定水平，中国某些工厂就会关门大吉，即生产会出现萎缩。这是两国贸易较快平衡的惟一可能：因为利润下降，中国企业减产；由于价格上涨，美国购买力下降。这种解决方案实际上是将蛋糕做小。我看不出在不破坏中美两国经济的前提下，何以达到贸易平衡。

　　中国有很多问题。但低估汇率不是问题。我反而认为人民币可能被高估了。存在升值压力是因为市场猜测美国可能会对中国采取何种措施。近十年内，中国的货币供应量增加了4.5倍。在经过长时间和大规模的货币扩张之后，从来没有任何经济体的货币会不贬值。如果人民币升值预期逆转，资本会巨额外流。这才是对中国的考验，而不是今天的升值压力。

　　中国的宏观挑战，是其危险的房地产市场。现在房价超过可持续水平100％。泡沫破裂后，部分省份的土地价格可能会下跌70％-90％。尽管政府采取调控政策，但是，房产热情仍然看涨。但是，针对市场的不利因素层出不穷。人民币升值的预期的变化是主要因素，可能比政府调控房产市场的措施更重要。中国利率将迅速上调。如果土地价格开始下跌，人民币升值预期会进一步下降，导致资本外流。由此产生的流动性短缺，将导致土地价格进一步下跌。螺旋状态可能已经开始，但速度很慢。明年下半年，形势将一发不可收拾。

　　虽然看起来并不可能平衡双边贸易，但是，未来形势看起来对美国企业获利却相当有利。过去20年，美国企业得益于中国生产成本低。现在，中国劳动力市场正趋于平衡，工资开始快于名义GDP上涨，美国公司又可以开始将在中国制造的产品，以在美国的售价卖给中国消费者，以此获利。事实上，美国名牌商品在中国的售价更高。苹果、通用汽车、肯德基、耐克、宝洁等都因中国消费增长而获利极大。再过15年，中国的消费市场堪比美国。届时，许多美国跨国公司可在中国获得比在美国更多的利润。标准普尔500公司的收入，几乎有一半来自海外市场。中国的增长能够进一步提高这一份额。据估计，美国养老基金有6万亿美元的缺口。如果美国股市上扬，海外盈利增加，就可以填补这个漏洞。

　　在货物贸易方面，美国向中国的出口增长很可能会持续大于从中国的进口。农产品、自然资源和设备名列美国出口至中国商品的前茅。不过，由于基数效应，未来十年或更长的时间内，双边贸易逆差还将居高不下，在可预见的未来可能还会继续增加。由于中国与资源丰富的国家的贸易都会出现逆差，美国需要加强对这些国家的出口。这可能是美国在十年内实现贸易平衡的惟一办法。

　　美国出口到中国的产品增加最快的是农产品和资源产品。美国在这些领域具有很强的竞争优势。考虑到环境方面的因素，贸易政策并不有利于这些产品的出口。而美国发展这些行业的空间很大。若想平衡双边贸易，重点或许应该放在宏观方面，而非微观方面。

　　风暴正蓄势

　　虽然眼下不太可能出现贸易战，未来几年，中美贸易摩擦可能加剧。专门针对某种商品的保护措施会激增。中国企业会越来越难以在美国销售它们自主开发的产品。从本质上讲，中美贸易会越来越集中在美国跨国公司中。显然，这对中国公司来说不是好消息，因为这些公司渴望树立自己的品牌，或者建立它们自己在美国的分销渠道。中国可能会作出反应，限制美国跨国公司在中国的业务。虽然两国贸易将继续发展，但是，增长率将大幅度减缓。我怀疑，在未来十年内，双边贸易发展的速度可能还不及过去的一半。

　　中美贸易摩擦的迹象表明，全球贸易将会放缓。这可能是好事。过去20年来，由于跨国公司将生产转移到发展中国家，全球贸易增长速度是全球经济增长速度的2倍。大部分可以转移的生产都已完成转移。其余的生产由于受政治干扰而难以转移。未来全球货物贸易可能与全球经济同步增长。

　　长期以来，全球化无论对发达国家，还是发展中国家都是共赢的。但现在已经没有这种感觉了。发达国家多年来享受廉价商品，现在由于失业，发达国家面临痛苦的收入问题。发达国家的未来看起来更糟。

　　人民币的升值压力让中国感到头痛，全球化的各种压力却对中国的出口经济造成更多威胁。中国目前需要缓解全球化的紧张局势。关键是要限制政府调动资源实施投资的权力。中国经济中最不寻常的现象就是政治经济。除非中国限制政府滥用权力配置资源，否则，中国与其他国家的贸易紧张局势将进一步加剧，并可能在五年内酿成贸易大战。

　　虽然美国对人民币升值施压是“水杯中的暴风雨”，但是，中国必须启动政治经济改革，以应对全球化的紧张局势。否则，风暴会真的来临，只是时间问题。■

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

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谢国忠：未来五年大城市房价平均跌一半


　　来源：财新网 作者：谢国忠


　　我现在正式通知大家，楼市已见顶，接下来将逐步下跌，熊市将持续五年，大城市的平均房价可能会跌一半以上


　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）又到了吃大闸蟹的季节。
　　煮螃蟹，首先你把蟹放在冷水锅中，它们会觉得又回到了湖里，浑然不觉危险。然后，盖下沉重的锅盖，开火。这时，你可以听见它们抓挠锅壁的声音，开始轻，然后拼命挣扎，然后轻，再后就偃旗息鼓了。几分钟后，你打开锅盖，蟹壳已成金黄。这时，你就可以蘸着醋姜，享受美味了。
　　现在，中国的炒房人就像在冷水锅中的螃蟹。他们感觉很好，会时不时地伸伸腿。看不到任何危险。殊不知，自己已经被人盖上锅盖、下面点上了火。马上就要被煮熟了，却尚未发觉。
　　今年4月，我告诉过读者，楼市泡沫即将破灭时，就会通知大家。现在，楼市已经见顶。在今年余下的时间内，它将逐步下跌。到2012年，人民币升值预期可能会逆转，资本会流出，届时楼市会加速下跌。
　　中国已进入房地产熊市，将持续五年时间。大城市的平均房价很可能会下降一半以上。土地价格将下降更多。在泡沫最大最疯狂的浙江省，价格可能会下降80%甚至更多。
　　工资与租金
　　为什么房价会下跌这么多？当泡沫泄气的时候，房价必须下降到工资和投资收益可以支撑的水平。在中国的房地产市场，现在的租金回报率不到3%，它必须回到5%以上，每平方米的单价则不应超过两月的平均工资。
　　在泡沫时期，准确断言市场顶部是一门艺术。人类跟风投资的弱点是泡沫的助推剂，总到最后时刻才能醒悟。泡沫破裂通常由资本退潮触发。有时，超量供应会超过投机性需求，足以吓跑投机者。多数泡沫是突然破裂的。但也有个别泡沫是逐渐泄漏的。
　　1997年，外国资金撤出推高了利率，导致香港楼市泡沫破灭，顷刻间，吸光了这个赌场的所有资金。2000年互联网泡沫的破灭，是因为那些上市公司的大股东们手中的股票限售期刚过即大规模抛售，惊醒了投机者。而2007年美国楼市泡沫破灭，是因为次贷到期了，投机者发现还不上钱。
　　逐渐泄气
　　房地产泡沫的泄气可以持续很多年。20世纪90年代日经225股票平均指数崩盘后，日本楼市泡沫还膨胀了两年。而且它也不是瞬间破灭的，而是在其后的二十年中，以每年大约8%的速度下跌。台湾受日本影响，房价也在缓慢下跌，直到中国疯狂的投机者复苏了房地产市场。
　　1998年，中国的房地产泡沫也破灭了。三年内，上海房价下跌了三分之二。广东和海南的烂尾楼随处可见。再近点说，上海的房价从2005年5月至2006年底下跌了三分之一。很多商业区的楼盘甚至下跌了一半。
　　现在的泡沫始于2007年，由宽松的货币政策和人民币升值预期催生，我原以为，它也会在瞬间破灭。但最近的事态发展改变了我的观点。此次的泡沫可能不会瞬间破灭，而是会慢慢泄气。之前，我以为政府可能会在四季度放松宏观调控，导致房价再次疯涨，泡沫会在2011年下半年或2012年突然破灭。
　　“脱衣秀”
　　政府目前仍然没有放宽二三套房的贷款限制。那些最有潜力的买房者受到了管制，这些买房者其实并没有足够的现金，主要依靠贷款买房，因此，房价不能更上一层楼了。
　　除了信贷政策，流动性也在收紧。人民币的汇率仿佛是一场“脱衣秀”。经过多年等待，都没有看到“真材实料”，对冲基金终于受够了，再也不想等下去了。尽管美国财长盖特纳又一次大声疾呼人民币被低估了，但市场对此已经麻木了。人民币NDF市场并不指望人民币在明年会大幅升值。
　　这对流入中国的热钱影响极大。存款业的竞争日趋激烈。银行提供的理财产品极像存款，但提供的利息却比央行规定的利息高得多。
　　经济衰退？
　　现在中国房地产价格正在慢慢下跌，并将于2012年加快步伐，届时，中国经济也将会受挫。未来十年内，出口、消费和基础设施将会以7%-8%的速度增长。与近年来相比，这个增速相对较慢，但它更有利于提升工资、家庭生活水平和企业利润。
　　中国人不能用房屋净值贷款来消费。2000多万套空置房的户主们将会越来越穷或是破产。豪车的销售量可能也会减少。但是中产阶级将更具有购买力，因为他们从投机者那里买房的成本会降低。
　　为了防止房地产泡沫泄气而影响到其他投资领域，政府必须迅速向银行注资。政府有足够的财力和智力这么做。在过去十年，中国拥有强大的楼市和疲软的消费。而未来十年，情况可能刚好相反。
　　楼市的投机者们就像冷水锅中的大闸蟹，正在挨煮。但是，趁着现在火小、水温低，聪明人还有时间逃出生天。■
　　（作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家；本文英文版首先发于彭博，财新记者陈璐译）

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中美不大可能发生贸易战

　　谢国忠

　　一旦人民币升值预期逆转，资本将会大规模外流。这对中国是真正的考验，而不是今天的升值压力美国政府和国会对人民币的抱怨愈演愈烈。根源是美国劳工市场的低迷，在即将到来的11月中期选举中，就业无疑是最重要的问题。共和党在这个问题上指责民主党时，民主党很可能出于政治因素把责任推到中国身上。但我仍然不相信美国国会会在今年通过实质性的保护主义措施，但这方面的风险在增加。如果国会真通过了什么实质性的内容，全球股市将会大跳水，这将迫使立法者收回成命。

　　今年前七个月，美国的商品贸易额同比增长了24.6%，但与2008年的水平相比，还是减少了12.1%。预计2010年全年，美国贸易总额将达到3万亿美元。今年前八个月，中国的商品贸易额同比增长了40%，预计全年将达到2.9万亿美元，较2008年增长15%。由于牵扯数额巨大，很难想象会发生这样一场贸易战。即便是在贸易战可能性增加时，也会引起全球股市崩盘。

　　华盛顿的目标是平衡双边贸易。美国海关的数据显示，今年前七个月，美国对中国的进口贸易额为1930亿美元，出口贸易额为486亿美元。出口额同比增长36%，该增长幅度比进口高出14个百分点。这表明，一切都在朝着正确的方向发展。但由于进口额是出口额的四倍，今年美国对中国的贸易赤字仍在增加。若按目前的走势来看，美国若想减少对中国的贸易赤字，还需要八年多的时间。而美国诸多分析师认为，人民币的升值将会缩短这个时间。

　　但是，美国与日本间贸易赤字的经验并不能印证上述观点。1985年，日元兑美元的汇率增长了一倍，但并没有对后十年的双边贸易赤字产生重大影响。有人可能会说，如果日元升值四倍，那一定会有应影响。这我们无从知晓。当美日双边贸易赤字开始降温，日本便将生产转移到中国。

　　是的，双边贸易平衡可以通过调整汇率来改善。在某个汇率水平下，中国工厂将由于缩减生产将不得不关门大吉。双边贸易在不久的将来找到平衡点的唯一方式是，中国厂商将因为盈利削弱而减产、美国消费者将由于价格过高而少买中国商品。但这种解决办法将蛋糕做小了。想平衡中美双边贸易，除了上述破坏中美两国经济的主意，别无他途。

　　由于人民币的汇率不是浮动的，有些人就说，它没有以市场为基础。我不是说中国政府把汇率置于了一个“正确”的水平。但我认为，市场决定出来的汇率水平也到不了正确的水平。在20世纪90年代的泡沫时期，市场推高了亚洲货币，从而导致它们在1998年的金融危机中崩溃。其实，基本面并无多少变化，不能解释这样大的波动。日元汇率大幅变动，但其经济并无变化。这给中国上了很清楚的一课：将汇率完全交由市场决定，将会带来灾难。

　　理性的争论在短期内不会决定事情的发展走向。但是政治因素却可以。民主党正面中期选举的窘境。众议院会用尽浑身解数来获得支持，那就是推动针对中国的贸易保护主义法案。不过，即使它获得通过，其引起金融市场的动荡也将会说服参议院阻止该项法案。

　　中美发生贸易战的可能性不大。中国的出口产品大部分来自美资或其他跨国公司。中国制造的消费品的零售价是进厂价格的三至四倍。这些商品在美国的环节的价值是在中国生产环节的三倍。很难想象，美国愿意两败俱伤来迫使人民币升值，而这种做法压根儿不会解决两国贸易平衡的问题。

　　中国存在许多问题，但低估的汇率并不是其中之一，而人民币甚至可能被高估。升值的压力来自于市场关于美国将会怎么对待中国的猜测。中国的货币供应量在近十年来增长了20.5倍。我不记得有这样一个经济体，在经过了这样长时间大规模的货币扩张政策后，货币却依然没有贬值。一旦人民币升值预期逆转，资本将会大规模外流。这对中国是真正的考验，而不是今天的升值压力。

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谢国忠：中国房地产已经进入熊市 将持续五年

　　来源：每日经济新闻 作者：张敏

　　◆中国房地产已经进入熊市，将持续五年时间

　　◆一线城市房价会大跌，中小城市可能创新高

　　◆中国经济增速会放慢，但经济的增长将变好

　　这一轮房地产调控的力度和时机，出乎很多业内人士的预料。

　　9月29日，多个部委联合出台"新5条"，将首套房的首付款比例调整到30%以上，同时暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款。

　　10月7日，上海出台地方新政，要求每户居民只能新购一套商品住房（含二手存量住房），并强调积极做好房产税改革试点的各项准备工作。

　　新政一出，众说纷纭。尽管多为市场利空条款，但不少业内人士认为，在尚未加息的情况下，房地产市场的资金仍然充足，房价长期仍然看涨。

　　此时，玫瑰石顾问公司董事、独立经济学家谢国忠却发文称，"未来五年大城市房价平均跌一半"。其文章称，当泡沫泄气的时候，房价必须下降到工资和投资收益可以支撑的水平；并认为，投机者已成"冷水锅中的大闸蟹"，需及时撤离。

　　昨日（10月10日），《每日经济新闻》记者独家专访谢国忠，其从投资收益、市场泡沫、宏观经济等多个角度阐释近期的新政和房地产市场。他认为，本轮调控政策将压住泡沫"最后的爆发"，并使泡沫慢慢缓解。

　　每平方米单价不超两月工资

　　《每日经济新闻》（以下简称NBD）：您预言未来5年大城市房价将下降一半，做出这个判断的依据是什么？

　　谢国忠：从信贷政策上看，政府仍然没有放宽二三套房的贷款限制，最有潜力的买房者受到了管制。这些买房者并没有足够的现金，主要依靠贷款买房，因此，房价已缺乏上涨的动力。另外，在人民币汇率的争论中，货币流动性也在收紧。中国已进入房地产熊市，将持续五年时间。

　　在这种情况下，就要看投资的现金回报。现在没有了涨价的预期，租金回报率和收入房价比，就变成了决定性因素。我认为每平方米的单价不应超过两月的平均工资。

　　NBD：从租金回报率上看，您认为正常的水平是多少？

　　谢国忠：中国的房子有70年的使用权，所以每年约有2%的折旧率，加上很多房子的质量不好，折旧率有可能达到3%。所以，如果投资回报率在2～3个百分点，就等于零回报。

　　我认为正常的租金回报率应该在5%以上，美国是7%，德国、日本也都在7%以上。当然，在工资涨得快的城市，房租回报率可以低一些。但考虑到3%的折旧，5%的回报率是应该的。

　　楼市泡沫将慢慢破灭

　　NBD：您一直认为中国房地产市场存在泡沫，这个泡沫是怎样形成的？

　　谢国忠：主要由于货币供应。从2002年开始，中国的货币供应就上升很快。其原因是：美元进入熊市，引发了人民币的升值预期，并引起货币的供应大幅上升，当时中国既能印大量钞票，又不升值，这又进一步加速了货币的供应。

　　货币供应的第一次传导是通过房地产市场：地方政府通过土地市场把钱截下来，做各种投资，还有很多变成灰色收入。过几年后，剩下的钱回到实体经济里面，并引发我们现在看到的通胀。这其中，房地产的通胀是最大的。

　　NBD：这轮的房地产调控，能不能挤出泡沫，需要多长时间才能挤出？

　　谢国忠：如果一个泡沫大到没有钱去支撑它，它就会自己爆炸，就像1997年中国香港地区、2007年美国发生的一样。这一轮政策的针对性很强，可以把泡沫"最后的爆发"压住。

　　中小城市房价仍有上涨空间

　　NBD：按照您的观点，在这轮调控过后，一线城市房价会大跌，那么中小城市的房地产市场将怎么走？

　　谢国忠：中小型城市其实是在炒概念，就像蓝筹股炒完了去炒小股票一样。开发商买不起大城市的地，就转向中小城市，并通过买地把钱注入到这个地方，推动经济运转和房价上涨。

　　但长远来看，人都是向大城市走的，中小型城市的房地产是没有投资价值的。正常情况下，纽约市中心的房价与一小时车程的郊区相比，相差10倍。

　　NBD：这样的话，中小城市的房价还有没有上升的空间？

　　谢国忠：去年年底及今年年初，一线城市迎来了房价的高点。我原来以为房价还能再创新高，现在看来不可能了。相比之下，中小城市的房价有可能创新高。就像股指高点过后，小股票还有可能上涨。这是炒的概念，不是价值的概念，两者的价值无法相提并论。

　　加息应以实际情况作判断

　　NBD：针对近期的经济形势，您在上个月接受采访时认为10月份会加息，现在您是否还持有这种观点？

　　谢国忠：实际上，银行间同业拆借市场的利息已经涨了很多；同时，包括公积金贷款在内的贷款利息也在涨；另外，由于老百姓存款意愿下降，存款竞争激烈，存款利息也在上涨。我们的判断应该基于实际情况，而不是政府是否宣布。

　　NBD：这一轮调控过后，对其他领域的投资和整个宏观经济会带来哪些影响？

　　谢国忠：中国经济增速会放慢，但经济的增长将变好。房地产的价格没那么高了，政府手里的钱就会少了，政府花钱就会得到限制。一些地方政府投资冲动的背后是收入，如果不解决这个问题，经济转型就会很困难。

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谢国忠：央行此次过于保守 年底还会再加息

　　来源：搜狐财经 作者：谢剑

　　周二晚间中国人民银行突然决定，自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由现行的2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由现行的5.31%提高到5.56%。独立经济学家谢国忠在接受搜狐证券独家专访时表示，加息幅度偏保守，“年底前预计还会加息一次”。

　　上次央行加息是在2007年12月21日，当日央行宣布一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的7.29%提高到7.47%，上调0.18个百分点。此后央行连续降息5次。

　　谢国忠说，中国已经进入通胀时代，而且至少将延续10年，“劳动力紧缺，能源价格不断攀升，货币供应也在增加”。

　　他认为，中国央行此次加息过于保守，“加息步伐可大点”，理由是中国的经济增长速度是美国的4倍，没有必要和美国保持同样的加息幅度。“当然了，考虑到加息幅度过大可能会引起房地产崩盘，所以是小幅加息”。

　　他预计，“按照现行通胀水平，年底央行应该还会再加息一次”。

　　至于对股市的影响，他认为，会引起短期调整。“因为政府封堵炒楼资金，逼这些资金进入股市，所以近期股市走强的想法是一厢情愿的”，他强调。(搜狐证券/谢剑)

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美国正故伎重演，通过美元贬值来解决国内失业问题，不顾新兴经济体可能陷入“泡沫－崩溃”；新兴经济体正在反击，也应该反击

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）中国提高利率后，美元大涨，大宗商品价格下跌，甚至人民币不交割远期市场（NDF）也出现了下跌。（看来一旦提高利率，“热钱”的能量也不过如此）现在，巴西和韩国都在采取措施，限制“热钱”流入。除非达到预期效果，否则，他们的措施会升级。美国的联储和财政部正向新兴经济体释放流动性，催生资产泡沫，借此对重组过程中的美国经济起到支持作用。但一旦美国经济复苏，这些新兴经济体又会像1998年那样经历一场危机。新兴经济体已经吸取了过去教训，为了自己的生存打这场战争。

　　为什么中国提高利率后美元会飙升？用金融术语来说，就是“热钱”对风险资产的偏好下降了，意味着泡沫被吓了一跳。投机者正应美国财政部的号召，拉高新兴经济体的货币和资产市场。泡沫可以创造需求，抵消美元强势对出口的阻力，美国得以有机会扩大对新兴经济体的出口，从而提振美国经济。这种情况以前发生过。上世纪八九十年代，美国发生存贷危机之后，在较小的范围内用过同样的策略。结果是，1997年-2000年之间，新兴经济体遭受了一场可怕的危机。

　　盖特纳和伯南克这样的人不知羞耻。他们信奉或支持的政策招致了1929年以来的最大泡沫，摧毁了美国经济。然后，他们花了数万亿纳税人的钱来拯救金融体系，理由是：金融体系崩溃将导致另一次大萧条，救助才能将经济带回正轨。因此，对于纳税人来说，出手救这些损害他们养肥自己钱包的人，仍然是为自己好。目前，金融体系已被保住，比以前更精简。但它们不贷款，特别是对中小型企业。当然，大银行从来不贷款给中小企业。历来都是小银行贷款给中小企业，而且一直活的不易。中小型企业雇用大多数人。失业率那么高，难道有什么可以奇怪的吗？盖特纳和伯南克这些人的救市政策促成了失业危机。现在，他们试图通过美元贬值解决问题。不管美元能走得多低，新兴市场泡沫变得多大，首先必须要能够解决美国的就业问题。

　　新兴经济体正在反击。一个简单的方法是阻止“热钱”流入。金融界的人士总是说，你无法对抗市场，反正是诸如此类的话。但是，一旦他们在你的国家出现，你就把他们关进监狱，或者就把这些钱没收，市场还能赢吗？是的，主权国家可以做到这一点。同样，这些人会回来玩同样的游戏。

　　新兴经济体可不像以前那么愚蠢了。这回，他们不会唯美国马首是瞻了，他们反击了，控制泡沫，阻止货币升值。由于他们保持本国货币稳定，货币市场的波动将会消失。世界上大部分投机资本在货币市场。如果货币市场不太波动了，这些钱会去别的地方。目标很可能是大宗商品市场。大宗商品价格一旦提高，对美国消费者来说，就像是多交税。美联储的弱美元政策将导致通货膨胀，却没有好的增长。美联储的政策可能会偷鸡不着蚀把米。

　　每个国家在经历巨大泡沫后都会进入长期的经济衰退，因为它需要时间来调整。美国也不会是一个例外。应该接受这个现实，采取真正调整经济结构的实质性措施，这将使这个世界更美好，也对每个人有益。任何妄图速胜的计划只会带来更多的麻烦和世界的混乱。

　　在上世纪70年代，美国曾因同一目的实行贬值的政策。它导致了世界各地的混乱，也让美国经济长期陷入滞胀。也许，整个世界可以通过对货币的干预，阻止美国重复同样的错误。这不是货币战争，只是给美国的一剂良药。

　　这一次，不应再让美国转嫁祸水，要让它自己解决自己的问题。■

　　作者为独立经济学家，财新传媒特约经济学家，玫瑰石顾问公司董事

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提高利率 扎紧篱笆

　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第43期 出版日期2010年11月01日  

　　更多“热钱”流入新兴经济体，将埋下毁灭它们的种子。必须立即采取行动，控制局势

　　谢国忠

　　新兴经济体需要也可能加息，收紧资本控制。在韩国首尔召开的20国集团部长级会议没解决任何问题。会议公报承诺，20国集团将不会竞相贬值，并限制经常项目盈余。美国特别偏好使用货币政策解决其经济问题，而不管政策是否有效，而美元是全球贸易和大宗商品的定价货币。这是全球货币市场不稳定的根源。美国的政治趋向正朝着更不利于美元（即稳定全球货币市场）的方向发展。

　　量化再宽松，再糊“纸房子”

　　今年11月中期选举后，共和党可能赢得众议院的控制权。届时，民主党主政白宫，共和党则掌控众议院，美国不会制定有意义的政策，解决其结构性问题。美联储将面临刺激经济的更大压力。只要短期内通胀维持在较低水平，美联储就有更多借口刺激经济，尽管其实是受迫于政治压力不得已而为之。

　　美联储不久将宣布再度量化宽松（所谓QE II）的规模。市场估计其规模在5000亿至1.5万亿美元之间。如果公布的数字超过1万亿美元，美元有可能贬值。反之亦然。虽然美联储公布政策后，货币波动可能有所减缓，但一旦美联储有意施加更多刺激，美元汇率将再次波动，因为货币刺激政策无法解决其结构性问题。

　　自两年前危机爆发以来，美联储的资产负债表已扩大至1.7万亿-2.6万亿美元。除非通胀制约其政策自由，或经济复苏到足够水平，否则，美联储的资产负债表可能会继续扩大。经济复苏取决于失业率何时开始显著下降，而这需要经济增长率大大超过4％。问题是通胀，而非经济增长，将导致美联储改变其政策。还有一年的时间。在此之前，世界必须准备好应对货币波动。

　　美联储量化宽松政策影响货币市场，而非其预期目标——美国内需。内需包括消费、投资和财政平衡。美国家庭部门过度杠杆化，而且正应对资产缩水。很难看出量化宽松政策所产生的额外流动性，将如何促使住房行业增加借贷和消费。如果家庭部门相信多年后将产生高通胀和低利率，即意味着未来的债务负担较轻，量化宽松政策可能会成功。因此，居民现在可能会增加借贷。但高通胀预期会促使大家出售国债。债务市场的崩溃将拖垮经济。因此，美联储现在无法创造高通胀预期。因此，量化宽松政策无法撬动家庭部门。

　　美国的大公司行业，即上市公司，拥有2万亿美元的现金，占其总资产的6％，为20年来最高水平。缺乏流动性似乎是它们最不担心的问题。它们用现金或收购其他公司，或回购股份。它们分配现金的方式清楚表明，大公司对投资缺乏兴趣。另一方面，它们极其热衷于投资新兴经济体。它们为此找出诸多借口。它们认为，政府可以帮助解决结构性问题，但需要时间。美联储的量化宽松政策并没有解除他们的担忧。

　　中小企业行业需要帮助。但大银行一般不借钱给它们。对银行实施救助进一步导致银行业的集中，因为存户认为，把钱存在能靠政府救助的大银行比较安全。原来都是小银行贷款给中小企业，但现在它们不够健康，无法迅速增加贷款。大萧条严重削弱它们扩张借贷的资本基础。

　　随着共和党入主众议院，美国进一步采取财政刺激措施的可能性微乎其微。由于财政刺激已成为选战中的一句粗话，惟一的可能是，众议院将对行政部门施压，开始像英国那样削减公共开支，而不会批准更多的财政刺激措施。因此，量化宽松政策将不会给美国经济基本面带来什么变化。

　　量化宽松可以通过催生另一个泡沫改善内需。但资产市场不是候选人。由于资产市场还剩余两年的库存供应量，市场不可能很快扭转。债券市场已成泡沫，但并不会产生太大的财富效应。股市倒是有可能。得益于审慎的资产负债管理和国际影响力，上市公司行业相当稳健。股市市值一直保持在历史平均水平左右。如果股市市值超过平均值50％，家庭部门就能挽回净财富，恢复至危机前的峰值水平。因此，居民行业可能会再次借贷和消费。

　　指望另一个泡沫是有风险的。鉴于其对上次泡沫的产生及其结果都负有责任，美联储再次追求泡沫就太离谱了。自市场开始预期量化QE II政策以来，美国股市大约上扬了10％。市场对于美元下跌反应大致相同。美元贬值将提升美国公司行业的国际收入。现在完全可以此解释市场升值的原因。但未来数月，股市可能也会变成泡沫。华尔街的收益在下降，因此肯定希望加入这场博弈中。就算股市真的产生泡沫，也不会再次鼓励家庭借贷和消费。它们对上次经济崩溃记忆犹新，不可能重染恶习。

　　虽然量化宽松不会明显影响内需，但它极大地影响了货币市场。美联储刚表示将采取更多的量化宽松政策，市场就已经判断出将要发生的情况。

　　现在的情况和1992年-1997年一样，只不过规模更大。美联储放宽货币政策，应对金融危机。由于流动性涌入新兴经济体，这些国家的股市大幅上涨。国内流动性增加导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资。经济因此快速增长。我们现在知道，曾经的繁荣其实只是泡沫。投资热潮产生的原因是资金富足，而不是看好未来的收益预期。流动性还将导致通胀。短期内，通胀将提高企业盈利，同时也会掩盖短期投资的后果。一旦流动性减弱，纸牌搭的房子就会轰然倒塌。

　　新兴市场须自谋出路

　　一旦资金流入新兴经济体的资产市场，比如购买政府债券，货币就会升值，而利率则会下降。前者导致通胀降温，暂时证明降低利率是对的。后者催高股价和房价。两者都会导致投资增加。资本流入加速融资。在此情况下，一些经济体甚至会出现贸易顺差，因为美元疲软，导致大宗商品价格上涨。因此，投资甚至不需要国外资金。资产价格上升产生更多消费。整体形势看起来很乐观。

　　如今的巴西和15年前的马来西亚颇为相似。十年间，巴西雷亚尔兑美元汇率已从4升值至1.7。如果没有政府干预，雷亚尔会升值更多。巴西每月仍有小额贸易顺差，略多于10亿美元。但是，巴西一年的贸易顺差还不及美联储一星期增印的美钞。马来西亚尽管早在1995年就开始抵制资本流入，但终究未能幸免于难。巴西必须加倍努力，以免重蹈覆辙。但可能现在已经太迟了。为避免灾难，巴西现在必须制止资本流入，而且还要准备在市场转向之后，阻止抽逃。

　　俄罗斯的贸易顺差是巴西的10倍，但主要是缘于其大量的能源出口。俄罗斯的外汇储备高达5000亿美元，几乎是巴西的2倍，足以缓冲外部冲击。因此，俄罗斯不会像十年前那样以货币贬值和违约收场。然而，一旦流动性撤出，对房产和金融市场的影响将会严重损害俄罗斯经济。

　　中国比巴西或俄罗斯对外部冲击更具弹性。不只因为中国的外汇储备。中国经济以制造业为主。一旦流动性潮水退去，中国的商品价格将大幅下跌，增加其竞争力。但是，中国的银行系统很容易受到“热钱”的冲击。国内地价普遍被严重高估，可能被高估了三四倍，而银行资产主要被作为土地的担保抵押。流动性冲击将导致中国土地市场土崩瓦解，并可能削弱其银行体系。

　　弱势美元政策已使新兴经济体更加脆弱。如果美元明年更加疲软，而且更多“热钱”流入新兴经济体，将埋下彻底毁灭他们的种子。新兴市场对上次危机仍然记忆犹新，它们必须立即采取行动，控制局势。

　　首先，新兴经济体必须想方设法阻断“热钱”流入。忘掉自由市场的教条。现在已到生死存亡之时。三个月后，市场可能会开始谈论美联储将采取储QE III的政策。“热钱”可能会变为目前水平的2倍甚至3倍。金融市场总喜欢说，政府干预最终是无效的。这完全是无稽之谈。

　　其次，新兴经济体必须果断加息，冷却通胀，消除资产泡沫。后者无异于自杀。十年前，泡沫破灭几乎扼杀了所有新兴经济体。如果泡沫再次破灭，它们可能就会就此灭亡。经济危机发生时，泡沫破灭导致政治动荡。两者之间的相互作用可使经济在很长、很长的时间内陷于停滞。如果你不记得十年前的情形，看看如今的美国、英国、西班牙、希腊，还有爱尔兰。还要目睹更多泡沫有害的教训吗？

　　国际社会应放弃干预美国的企图。受其国内政治驱动，美国愿做的总会做，即使在别人看来，其行为近乎疯狂。美国可以摆脱这种疯狂的循环。美国需要首先把造成上次泡沫的人关进监狱，而不是拼命寻找什么快速解决方案，这才是明智的。

　　新兴经济体们，自谋出路吧！

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

kteng7739

谢国忠：量化宽松是通向地狱之路

　　本文来源于财新网

　　你印1万亿，我也印1万亿，其他人会这么干。大家都印1万亿后，汇率没变化？好吧，那么我们再来一轮吧

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）全球性的货币战争爆发之前，硝烟的味道已到处弥漫。大家的武器是量化宽松（QE）。如果你印1万亿，我也印1万亿。当然，其他人也会这么干。大家都印1万亿后，汇率没变化？好吧，那么我们再来一轮吧，这就是第二轮量化宽松（QE2）。美国财长盖特纳这些人，如果你听了他们的话，世界末日不远矣。为了保值，中国人在买黄金，其他国家的富人也在买黄金。他们把黄金成吨地运回家。货币大幅贬值时，有了这些黄金，富人至少还能继续当富人。

　　如果你听从美国专家、政客和政府官员的意见，那是中国自找倒霉。诚然，中国远非完美，尤其是它的货币政策。但这并不是这个世界的病因。迄今，美国才是最大的不稳定源头，且是货币战争的发起者。这个国家的精英们制造了1929年大萧条之后最大的金融泡沫，他们甚至不惜把当初阻止泡沫产生的法案废除，在泡沫破裂后，让美国经济一片混乱。这些人为了继续掌权，希望找到一种快速疗法。但不幸的是，根本没有所谓的快速疗法。

　　美国已经将利率降到零，让财政赤字达到GDP的10%，这是一个颇具震慑力的凯恩斯式政策。但是，经历几个季度的强劲增长后，经济又掉了下来，且失业率仍停留在接近10%的高位（如果考虑隐性失业和放弃找工作的人，这个数字会更高，接近20%，达到西班牙的水平）。刺激政策已经失败了。

　　美国生病中国吃药

　　这样的局面，我们怎么来解释？如果你是保罗•克鲁格曼，你会说，这是因为刺激力度还不够。不过，如果新一轮量化宽松启动后，财政赤字达到GDP的20%，却依然失败，他还会说，是做的还不够。你永远不能证明克鲁格曼错了，这家伙真是聪明。

　　还有一种解释是，经济重上正轨需要时间。在这么大的一次泡沫之后，没有哪个经济体可迅速恢复。在经历长期且巨大的泡沫后，资源错配程度已经很深，资源重新配置到位需要好长一段时间。特别是，当劳动力市场发生错配后，修正无法立即办到。因此，当经济处于错配状态时，刺激政策能凭一已之力短期提振经济，却不能获得乘数效果，让经济增长持续下去。

　　第三种解释是说，这全是中国的错。是的，美国在刺激经济期间，中国对美国的出口快速上升，也就是说，部分经济刺激效果转移给了中国。但是，这是谁的错呢？苹果将全部的iPhone生产都放在了中国，因为即使在中国工人工资普遍上涨之后，单机的成本也不到20美元。苹果赚到的毛利是加工成本的30倍，中国赚到的只是加工环节的小钱。也许苹果只是一个极端的个案。不过，有一点是事实，中国产品出口到美国后，其零售价格是出厂价格的3倍到4倍。美国公司希望在中国生产他们产品，来满足因刺激政策带来的需求。

　　盖特纳这样的人也许会争辩说，中国应该让货币升值，以迫使美国公司将它们的生产转移回美国。我想，让人民币升值的想法大有市场可能就是因为这个。但是，人民币要升值到何种水平，美国公司才愿意这么干呢？美国的工资是中国的10倍，难道要让中国将汇率升10倍吗？

　　当然，美国所谓的专家们不会这么看。他们会谈到中国的经常性账户盈余和不断上升的高额外汇储备，可疑的汇率操纵迹象。我不想否认，高涨的外汇储备是中国必须处理的一个大问题。但是，这个问题与美国经济无关。解决的方案也不是让人民币升值。

　　人人都知道，中国的储蓄率高达GDP的50%左右。这是一个简单的公式，即经常性账户盈余＝储蓄―投资。如果经常性账户有问题，要么是储蓄太高，要么是投资太少。中国的投资超过GDP的40%，随便哪个分析人士也能看出，中国的投资比例太高。那么，是中国人民太节俭了吗？中国的家庭收入不到GDP的40%，他们怎么能攒这么多钱？

　　老百姓总是被挤压、被冲击、被踢打

　　问题在于中国的政治型经济。政府部门通过税、费、垄断性行业及高土地价格，积累了大量财富。房地产销售占到GDP的14%。如果价格正常化，比如下降一半，家庭部门将多支配超过GDP7%的财富，家庭储蓄率大约是33％，这将刺激出5%的国内需求，经常性账户盈余很快就被消化了。

　　中国的教育和健康系统对于大众来说是恐怖的，它在压榨家庭部门方面极具创造力。教师们在过节时需要收礼物，有如此多的节日要过！医院关注的是能从病人身上挤出多少钱，并据此提供相应的服务。中国的老百姓每天都在被挤压、被冲击、被踢打。对于民众来说，说他们有太多的钱以致于表现为经常账户盈余，简直是一个笑话。

　　中国的经常性账户盈余主要来源于政治型经济。灰色收入庞大，可能占到GDP的10%。这些钱通常会逃离中国，但由于美元疲弱及中国的房地产市场膨胀，这些钱留在了中国，并且拥入房地产市场。除非通过反腐削减中国的灰色收入，经常性账户盈余不会消失。

　　经常性账户盈余只是中国高额外汇储备故事的一半。还有另一半是热钱，海外的中国人是热钱主要来源。中国的房地产和美元是他们最主要的两个配置资产路径。当美元走弱，他们就把钱倾倒给中国，特别是进入房地产市场。对冲基金和别的投机客也通过购买中国的海外资产把钱倾倒给中国。热钱进入新兴经济体总是一个泡沫。我想不出来有什么例外，每次都是这样。

　　其实，我想人民币被高估了。过去10年，中国的货币供应量呈爆炸性增长，从12万亿元上升到70万亿元。在这样一场大增长之后，没有货币能不经历贬值。中国工业的高增长确实消化了部分增量，但更大的部分进入了高估的地产市场。一旦资产价格正常化，钱就会一泻而出，贬值就不可能避免的了。我们将在两年内看到这样的景象。

　　2012版世界末日

　　什么是对的，现在并不重要。现在有的只是政治花招。美国希望为自己的经济难题找到速效药，它的药方是美元贬值。如果它迫使人民币升值，那么接下来，也会迫使日元、欧元还有别的国家货币升值。美国，这个占全球经济四分之一的经济体，将把自己的问题扔给别人。

　　但问题是，别的国家不会听美国的。中国不可能让自己的货币迅速升值，否则，将扣动热钱外流的扳机，中国的地产市场和银行系统将全面崩溃。中国正处于一个两难境地。一方面，它正加紧调控，试图让房地产市场软着陆，另一方面，人民币升值预期又使热钱不肯离去。两方面作用下，也许会出现一个多年的渐进式的调整，让银行系统有时间提升资本充足率。

　　日本经济也做不到让日元大幅升值。在德国，甚至美国面前，日本的工业已经失去了竞争力。多年来，它一直没有一款产品打动整个世界。德国和美国的汽车工业已经超越日本。因此，很难看到日元会大幅升值。日本央行很容易屈服于政治压力，在这方面的记录不好。如果让日元升值摧毁丰田、本田等公司，很难想象日本央行能保持它的独立性。因此，它也将采取量化宽松政策压住日元。

　　欧元正在自动飙升。欧洲央行的语气依然像德意志银行那样强硬。不过，只要新一轮主权债务危机发生，它的口气马上会软下来。当欧元高企，一些经济体，当然不是德国或法国，将发生债务危机。这样，欧元也将跳入这个宽松货币的池子。

　　想都不用想，英国将拥抱量化宽松政策。英国就像一个扩大版的香港，只剩下炒股和房地产。当泡沫破裂，它没有太多可以做的，让货币贬值似乎是惟一的出路。

　　韩国很小但总是试图加入大联盟。它在汽车、电子和石油化工方面很强大。它的政府在监控汇率方面根本不用别人去劝。目前，它正在“调查”金融机构在货币市场上有没有什么不受欢迎的行为。

　　温和的巴西也在抗拒。过去十年，它允许市场将它的货币价值翻倍，巴西人民因而享受了低通胀率。但它作为一个发展中国家，经济增长率太低了，放在“金砖四国”里有些名不副实。

　　看起来没有人愿意升值。主要经济体将采取一些行动，控制住它们的币值，这样美国的货币宽松就是一招死棋。如果贬值没带来出口增长，量化宽松仅会导致通胀，首先会体现为石油价格上升。美国人正在房屋价格下跌和高失业率中煎熬，如果石油价格翻番，整个国家将失去稳定。到时精英们将如何应对？也许是更多的量化宽松。

　　世界将在2012年再次进入另一场危机！

　　世界正朝着高通胀和政治不稳定方向发展。另一个全球性危机只是时间性问题。第一个信号是国债市场的全面崩溃。美联储通过量化宽松政策控制着收益曲线，但对别的投资者来说，玩这个游戏是不理性的。他们入场的惟一原因是认为美联储不会让市场垮掉。

　　但是，随着飙升的货币供应量和通胀，货币的价值将会蒸发。一旦所有的投资者都意识到这个问题，他们将逃跑求生存。美联储没有办法阻止这种逃跑。如果它印出足够的钞票接下整个盘子，新印出的美元持有者定会将它们手中的美元转换成其他资产。美元一样会崩溃。

　　世界将在2012年再次进入另一场危机！

　　引发上一场危机的那些人依然在掌权，他们将带我们进入另一场危机。冰岛正将它的前总理送上法庭，让他为金融危机负责。更坏的命运正等着引发下一场危机的人。中国过去在菜市口斩首大臣，或许，我们可以复兴这个传统，并在全球推广。■

　　（作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家；译者为财新记者汪苏）　

kteng7739

谢国忠：中国房价已经见顶 下跌将是渐进式的

谢国忠：现在应该说在市场上大家对中国大部分还是很乐观的，还是认为持有观点就是房价不会掉的。我过去认为房价是泡沫，但是我从来没有写过什么时候会掉过，前几年写过，可能到2012年，因为房地产是一个比较长周期的市场。

　　可以看到美国、欧洲房地产的崩盘，在中国居然还有房价不会掉，这是一件非常惊人的事情，在美国几年前相信这个事情，到了这样，我们还信这些事。我觉得反映了中国对资产价格的一个预期，认为什么东西每天都要涨的心态。但是这种心态是一个力量，这个力量是一个向上的力量，如果其他的没有力量的话，跟它平衡的话，它就会向上。

　　我们看到了中国通胀起来以后，引起了货币政策需要紧缩。虽然美国在作QE2（搜狐财经注：第二轮定量宽松政策），又增加货币供应量，这对我们影响有多大？中国自己的货币供应量央行是能够控制，比如热钱进来的话，像周小川行长早上说的所谓造一个池子，把它攒起来，这是发票对冲的概念，还是有一个工具的话是能够控制货币供应量的。第二热钱流进来的时候，也可以加强资本流入的控制，我们看到巴西也在做这个事，韩国也在做这个事，中国本来资本不开放，更有条件做这个事。我认为在美国货币供应量上升的情况下，并不代表中国的货币量也会失控，你如果相信政府的力量，货币供应量是可以得到控制的。

　　但是背后主要的驱动力就是通胀的问题。中国过去十年，从1996年开始进入通缩经济，其原因是国企改革，引起大量的劳动力过剩，劳动力的过剩引起了一连串的反映就是中国进入了通缩时代。所以，这种情况下，货币大幅度上升也没有引起通胀，而且货币开始走进了土地市场。中国的通缩是一个实体经济的通缩，但在资产市场里面是一个非常通胀型的，而这个通胀是完全反映了货币供应量的上升，十年来中国货币供应量上升10.6倍。如果银行的表外资产的扩张和民间的一些资产扩张，加起来是5倍以上。我们看到土地价格上升是反映了货币供应上升幅度。因为过去没通胀可以放那么多货币，尤其是土地价格的上升。现在有了通胀，所以它对土地市场应该是压制型的。我们用通胀来说的话，对固定市场本身是利好的，因为以前是已经涨起来了，所以现在货币的控制就对他有压制的影响了。

　　房地产的调整，是由不同的形式的，一般股市的调整都是一下子倒下来，没有慢慢的倒的。中国6000点到1600点，在其他市场也是类似的，但是房地产市场调整的话不一样。香港1998年一年掉了50%，但这是特殊的，美国从2006年房地产见顶到现在掉了大概1/3，这是花了3年多的时间。所以，房地产的调整有可能会渐进的，原来我以为中国现在房地产水平就像股市在5000点一样，我原来以为在年底之前可能会放一放，放一放又会涨，暴涨到6000点的时候，然后就暴跌了。现在政府的政策是压制最后的爆发出来的上升，不让它涨了。所以，形成了市场下滑，形式也会不一样。

　　我觉得市场的下滑可能会渐进式的，会分好几年。第一个概念，房地产已经见顶了，为什么有这个说法呢？因为我们今年第一年是货币供应量低于GDP增长，今年可能是18%、19%，上半年名义经济涨了24%，下半年慢一些加起来也会有20%多。总的来说，货币是偏紧的。在货币偏紧的情况下，对资产市场就会有影响，特别是房地产市场是一个新房的市场，去年销售14%的GDP，需要很多新的钱。在货币供应量，如果低于GDP供应情况下，没有多余的钱，去把资产价格拖高。这是一个比较容易理解的一个因果关系。所以，为什么只要有通胀，政府坚持把货币的供应量增加的速度低于GDP增加的速度，房地产价格要大幅度上升的可能性非常小。但是股市不一样，股市需要的钱很少，股市一年融的钱非常有限，而且股市涨的时候股票卖给你，你再卖给我，不需要很多钱，就自己走上去。所以，对货币环境的敏感性不像房地产这么敏感。

　　现在如果同意见顶的观点，掉的话不一定是很快，因为我们的利息还是很低的。通胀是比较高，利息比较低，所以大家对房地产的预期还是很正面的。但如果利息上了3个百分点的，观点就会不一样了，暂时还看不到利息快速上升的趋势。明年利息也会慢慢的加，只有到了一个通胀，到了一个危机的感觉，一般的平民开始把银行里的钱拿出来，去买日常用品，囤积了，才会引起利息比较高速的上升。是这样一个关系。我们现在看到的是家庭的储蓄和家庭的借款增加的速度差不多，家庭对银行体系流通没有什么贡献。如果变成负了，家庭要借的钱超过要存款增加了，就是要把钱拿出来买大米、菜油，囤积了，这会引起利息大幅度的上升。这时候，楼市才会有比较明显大幅度的下降，我觉得这可能是两年以后的事。

kteng7739

谢国忠：全球集体抵制美国量化再宽松
G20峰会正在变成一场全球集体抵制QE2的盛会；中国的低消费可归咎于过度强大的政府，而不是汇率过低

    G20首尔峰会曾被认为是为中国准备的压力锅。在先期的部长级会谈之前，美国财长盖特纳指出，欧元和日元已经足够高了，新兴经济体可以限制资本流入，资源出口国可以免于贸易顺差不超过GDP4%的建议等，他实际是设计了一条针对中国的联合阵线，因为他讨好除中国之外的所有国家。盖特纳希望，各国会在G20峰会把矛头一致指向中国。不过，他的算盘落空了，G20峰会正在变成一场全球集体抵制第二轮美联储量化宽松(QE2)的盛会。有些家伙看来聪明过头了。


　　在峰会之前，一场唇枪舌剑就已展开。德国扮演了反对QE2的领导角色，中国则很乐意表示支持。另一边厢，美国领导了致力于削减贸易盈余的运动，它得到了印度来支持它的QE2。战斗的阵营已经分清。一边是最大的贸易盈余国家，另一边则是最大的赤字国家。这是个远比单纯贸易盈余更复杂的故事。把贸易盈余列为攻击对象，其荒谬之处在于，为什么没有把贸易赤字列为声讨的对象。与其让盈余经济体做这做那，最大的赤字国家为什么不能负点责任，勒住赤字呢？

　　新兴经济体控制资本流入，提高利率

　　这场口水战另有深意，我们过会继续讨论。反对热钱的战争已经打响。台湾正恢复对外国人持有本地债券的管制。韩国正考虑对外国人持有本国债券征重税。中国加紧了对外资流入的审查。中国目前大部分的外汇储备不是来自贸易盈余，而是热钱。如果政府动起真格，它当然可以阻止热钱流入。

　　对通胀的战役也在升温。澳大利亚再次提升了利率。中国提高了存款准备金率。市场预计，接下来的12个月内将有四次大幅升息，我认为升息的幅度会更大。印度央行也提升了利率，特别是收紧了房地产贷款。

　　当美国采取超级宽松货币政策时，新兴经济体必须控制资本流入并提升利率，以对抗通胀和资产泡沫。似乎美国的QE2已经让别人已确信，应该这么干。这么干已经有些晚，甚至对于一些国家来说是太晚了。一些新兴经济体的通胀率可能达到两位数。现在似乎流行把真实CPI藏而不报，这是一个人为拉长繁荣的把戏，但后果是严重的。

　　对新兴经济体来说，负利率、巨大贸易赤字而且还在上升，是一个致命的组合。历史已经不断证明这将导致危机。巴西和印度今天就处于这个阵营中。巴西虽然保持了贸易盈余，但它太小了，不足以抵销美联储政策对商品价格带来的影响。当商品价格到达如此高水平的时候，像巴西这样的国家应该有一个像俄罗斯那样大的贸易盈余。印度正处于一个很大的赤字中，从某些角度衡量，它的真实利率已经处于严重的负水平。它的繁荣得以继续是因为美联储的政策鼓励一些投机资本来为它的赤字融资，支持它的币值。

　　中国和俄罗斯一样面临通胀问题。不过，它们有大的贸易盈余，因此当美联储被迫抛弃它的政策时，它们不会面对流动性危机。但巴西和印度可没有软垫子坐，除非它们在未来几年大幅紧缩，否则，它们将在2012年危机中遭难。

　　富国将停止增长

　　德国有足够的理由对美国的政策感到不满。10年前，它的经济曾被认为必死无疑。当时，德国经济离不开高价格的大宗商品。当东亚的中国、韩国等国家也生产与它类似的产品时，几乎没人认为德国还有机会。但德国人并没有放弃。他们大幅削减成本，甚至，令法国人惊异的是，把生产葡萄酒的成本都大幅降低了。此外，他们还创新变革，使自己的产品更依赖于知识产权，而不是大宗商品。有了低成本和价格优势，德国收获了又一个出口繁荣。但是，这次美国想把问题转为汇率问题。美国正面对很多德国以前面临过的问题，但它不去寻求重建，而是通过货币贬值的方式，找一个快速通道！

　　尽管德国非常有竞争力，但它毕竟不像新兴经济体增长那样快。它也不应这样快。高的经济增长率属于新兴经济体。如果富国试图提升增长率，它将在高赤字中运行，并将损失财富。原因在于全球化。

　　信息技术催生了21世纪的跨国公司，并使得目前的这波全球化不同于以往。一个跨国集团在名字和实质上都是一个公司，它控制全球帝国，就像以前一个地方企业在当地所作的。它通过对一个经济体的投资和贸易改变着世界。现在，无论供给和需求，都是全球性的。跨国公司的套利行为，使得发达国家的工人去和发展中国家的工人竞争，显得没有意义：在可以预见的将来，双方工资的差距太大了，根本无法跨越。这种张力下，发达国家的需求刺激政策将扩大贸易赤字，对就业率也不会起到大的效果。

　　欧洲和日本已经接受了这个现实，并且转向财富储存模式：专注于定价能力，而非出口的数量；目标定于维持低增长率，为失业的工人提供保护、缓冲。美国因为想通过增长解决自己的问题，而陷于非常麻烦的境地。当一国的劳动力价格是发展中国家的10倍，同时发展中国家又有10倍于你的人口，这种想法是不理性的。是的，技术和质量可以推动出口，但它们不是数量方面的。我们看到，美国卖得最好的创意产品iPhone并没有提升在本土的产量，大家应该警惕一些可能的嗡嗡声。

　　美国政府希望仅仅通过重新安排汇率，改变全球的现实问题。要使这一想法奏效，必须把中国、印度的生活水平急速抬升到如发达国家，或者把美国的生活水平急速降至如中国、印度。两者都是不可能的。美国的政治需要这种快速疗法，但世界并不能提供。当美国继续追逐这种不可能，世界将会成为一个危险之地。

　　收入集中才是真正的不平衡

　　收入和财富的不断集中是一个全球现象。1%的美国人口占据了四分之一的总收入和40%的财富。中国的家庭收入不到GDP的40%，可能是世界上最低的。不要再将汇率或贸易平衡视作他们的问题。收入和财富的集中化才是放大全球化带来的挑战的真正因素。

　　全球化确实带来了收入和财富的集中。当资本占据优势，劳动力弱化，资本拥有者更多地从全球化中获益。这在一些报表漂亮、收入丰厚的全球顶级公司，甚至一些正在和低增长率和高失业率作斗争的主要经济体中，都得到证明。但在解释财富和收入的集中方面，全球化决不是仅有的原因，并且，也许不是最重要的原因。

　　金融泡沫，像格林斯潘那样的人建立的宽松货币政策引起的金融泡沫，才是扩大这种不平衡的最重要因素。泡沫误导低收入者去借贷和花费纸面财富。这些债务只令少数人受益。当泡沫破灭，穷人就不能再花钱了。他们削减开支的举动同时削减了对他们的劳动力的需要。穷人的消费需要通常创造了穷人就业的机会。

　　中国的低消费可归咎于过度强大的政府，而不是汇率过低。推动中国经济向前的动力是政府的意愿和大型投资计划。政府通过税收、地产销售、垄断部门的垄断收益积累财富。在这样一个系统下，消费不可能扮演一个核心角色。聚焦在汇率问题不会解决任何问题，只会令情况更糟糕。

　　故事随着美国国债市场崩盘终结

　　美国痴迷于通过操纵需求、降低或抬升债务价格，来运营它的经济。但它没有意识到，供应方面的管理才是跨国公司主导的全球化时代的关键。因为后者不会提供即时的愉悦。在政治压力下，为了迅速降低失业率，美国将继续在货币政策和汇率上施粪肥。仅仅只有当它再也不能继续下去时它才会停止。惟有国债市场的崩盘才能扮演这一角色。

　　美国的国债市场并不是理性的。联邦政府的赤字占GDP的10%，美国的经常账户赤字占GDP的5%。美元是如此脆弱，通胀很可能会高于平均水平。但是，国债收益率正接近历史低点。投资者自我辩护说，他们可以在高价时把它们卖给美联储。有洞察力的伯南克售卖选择权就如同此前格林斯潘所做的。当时，投资者们疯狂买入各种金融工具，因为他们寄望在危机时格林斯潘会救他们。但是，就如格林斯潘的承诺，伯南克的承诺奏效仅仅是在大家都相信时。这是一个心理把戏。当它受到考验时，就会失败。美联储不可能买下所有的国债。这将引发极度通货膨胀。

　　扣动危机扳机的将是某个事件引起了国债持有者的恐慌。可能是出于对另一场巨大的美元贬值或通胀的担心。通胀也许将在2012年到来。大多数美国政策制定者不相信通胀会来，否则，他们将不得不将那些美元印钞机撤回。但是，当有人看一下食品和原油价格，就会明白，通胀经由新兴经济体和商品袭击美国只是时间问题。

　　在掉入前面的漩涡前牢牢把自己绑好吧。不幸的是，它很可能以另一场危机终结。希望这个世界在2012后会更好。

kteng7739

谢国忠：房地产已进入熊市 大城市房价可能降一半

　　来源：时代周报

　　时代周报：有数据显示，11月，全国100个城市住宅平均价格较上月上涨0.82%。北京、上海等八大重点城市房价环比上涨0.41%，同比飙升34.29%。对此你有何看法？

　　谢国忠：首先表明一下我的态度，对于中国的统计数字我们要保持谨慎。事实上，对于这些数据，我并不看重。很多人喜欢用这些数据来说明楼市有回暖的迹象，这种心态就如同对待股市中某只股票，单单从技术上分析其今天涨了，明天跌了，而完全没有注意到中国楼市的“大盘”情况。

　　今天中国的楼市，如同2007年那次疯狂的股市。当年，我在民间听到很多言论，就觉得股市会从6000多点掉到1000多点。但是目前非常奇怪的是，大家对楼市竟然都在“看涨”，可是房价能撑到天上吗？

　　时代周报：那么你对中国楼市的未来走向如何看待？

　　谢国忠：今年4月，我告诉过读者，楼市泡沫即将破灭时，就会通知大家。现在，我想说楼市已经见顶。在我看来，中国已进入房地产熊市，将持续5年左右。大城市的平均房价很可能会下降一半以上，土地价格将下降更多。而且，部分省市价格可能会下降80%甚至更多。

　　正常的情况下，房价必须下降到工资和投资收益可以支撑的水平。在中国的房地产市场，现在的租金回报率不到3%，它必须回到5%以上，每平方米的单价则不应超过两月的平均工资。所以，我认为大城市的平均房价很可能会下降一半以上。

　　必须指出的是，房地产泡沫的泄气可能持续多年。譬如，20世纪90年代日经225股票平均指数崩盘后，日本楼市泡沫还膨胀了两年。而且它也不是瞬间破灭的，而是在其后的20年中，以每年大约8%的速度下跌。

　　时代周报：你一直认为中国不能将房地产作为支柱行业，可是目前的房价仍旧高得令人无法接受，这里面的制度性的根源在哪里？

　　谢国忠：在我看来，制度性的根源主要有两点：一是政府严重依靠土地财政。这一点，大家看得十分清楚了，北京、上海、杭州、深圳等城市这些年依靠卖地获得了天文数字的收入。事实上，今天房地产领域的一系列数据都以稳定人心和稳定增长为主要目标，并没能反映真正的房地产过度投资的现象。

　　目前，房价如此之高，还有一个重要的原因就是人们“贪利”的心态。大家看涨楼市，一个很重要的原因就是认为如果今天我买房子我就赚到了。他们笃定明天房子会上涨，并且只会涨不会跌。事实上，这种心态并不完全错，可是那些坐庄的人却利用了人们的这种心态。所以我对楼市的投机者们有一个形容：今天他们就像冷水锅中的大闸蟹，正在挨煮。但是，趁着现在火小、水温低，聪明人还有时间逃出生天。

　　我知道，有一部分人认为是城市化造成房价越来越高。可是，尽管城市化造成房价越来越高，但与此同时也提高了城市化发展的门槛。事实上，当房价越高时需求越低，在达到相对平衡后，销量就会出现下降，平衡被打破，房价会寻求下一个支撑点。所以，短线的追高出现的是短期的泡沫。

　　时代周报：政府推出了一系列措施试图控制住房价，可效果一直不佳，你觉得会有第三波调控吗？

　　谢国忠：中国的房地产市场处于波动期，至于结果如何的确视政策而动。当前的楼市政策变化相当频繁，而抑制的对象也在不断调整。在我看来，目前政府往往以处理“家庭纠纷”的态度来看待楼市的调整，哪一个孩子或者哪一个群体利益诉求更强烈，政府就会制定相应倾斜的政策。一句话，中国房地产政策的长远目标是什么，这个根本思路还没有稳定下来。

　　但这需要上升到国策的高度。以新加坡为例，政府确定楼市政策的主方向是满足住的需求，于是新加坡80%的人是住公房的。那么中国楼市的功能是什么？这个问题确定下来，才能有一套稳定的房地产政策，才能再去谈这个政策给经济带来的影响是什么。

　　当然了，从短期的情况看，无论“国十条”还是“新国五条”，均取得了一些效果。但是，由于受到国内外经济形势的影响，房地产还处在波动期，政府或许需要等到形势明朗之后再采取措施。

　　受访者简介：谢国忠，独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事