【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

kteng7739

联储局自掘坟墓(20100816)

8月15日，周日。我老曹有以下疑问：一、去年3月开始这次经济复苏是透过量化宽松政策制造出来的，而非自然发生。二、虽然动用咁多蚊年，但美国失业率继续高企。三、至今量化宽松政策可动用的资金已花掉80%。四、房地产市场仍然一塌糊涂，没有一次经济衰退而股市不大跌的。

如果你的入息按年上升、如果利率按年下跌，借钱买楼系冇问题嘅。不过，如果你的入息已停滞不前，而利率则跌无可跌，你却仍然借钱买楼，便祝君好运矣。

美楼价二次探底

上周二联储局宣布QE2，但上周三起美股却大跌，理由是美国经济增长又再次放缓。贝南奇都几可怜！上一次量化宽松计划在股市熊市低潮推出，这次却在股市完成最大反弹之后。透过买入有毒资产去刺激经济增长，过去十六年日本央行已用过多次，成果一次较一次差。美国可以例外吗？2001年1月起那次，减息、美汇下挫、减税三管齐下，才引发2003年至2007年的繁荣期。这次量化宽松政策又如何？联储局已在自掘坟墓中。

自1987年格蛇上任后，每次股市下跌他都放宽银根及减息，呢一招令美股出现二十五年牛市（由1982年起计）；贝南奇接手后呢招却行唔通，去年3月使出量化宽松政策才有反应，但上周二再出招市场却无甚反应。货币政策可以改变小气候，但大气候仍由趋势决定。今天美国大势已去，自5月失去房地产税务优惠后，楼价第二次探底。

统计数字显示，六十五岁以上美国人有80%持有物业，三十五岁以下年轻人43%持有物业。其中37%业主已完成供楼，大部分六十五岁或以上，物业平均价值23.2万美元（三十五岁以下物业平均价值8.7万美元，扣除欠款约值1.2万美元）。退休时最多人做的事是卖掉大屋搬到小镇居住，上述行为对2030年前美国物业价格影响十分大。美国房地产呆滞，加上失业率高企，令这次经济复苏面对前所未有之压力。今年6月美国人储蓄率回升到6.4％，为十八年内新高；个人收入自去年9月起上升以来，7月首次下跌。美国人增储蓄减消费，令两年期国债孳息率低于0.5厘，十年期国债孳息率只有2.82厘（4月份是4.01厘）。今年上半年投资者共购入1365亿美元的债券基金，而同期只购入89亿美元股票基金。2007年10月到2009年3月美国家庭共失去19.7万亿美元，相当于全部财富65.9万亿美元的30％。上述因素引发了储蓄率上升（最低储蓄率是2005年4月，只有0.8％）。

2008年美国随着资产价值下跌，引发私人及企业减债潮，即使利率一降再降，仍无阻引发通缩恐惧。去年3月起透过政府增加借贷而令GDP再度增长，但私人及企业减债不断，结果政府借贷由2008年中的9500亿美元升到今年第一季的13万亿美元。目前面对的问题不是政府何时退市，而是华府能否进一步增加借贷？任何事都有极限，就算政府亦不可无止境地增加借贷。未来美国经济到底是阿根廷式还是日式？

2006年起过去五年，大赢家是美债持有人，不是股票持有人，更加不是物业持有人。由于消费占美国GDP 79％，当美国人不再增加消费，后果如何？短期利率在2008年年底已见0.25厘，两年期债券息率亦低于0.5厘，十年期息率亦下跌不少。去年3月量化宽松政策下制造经济复苏，到今年上半年GDP增长已放缓，估计明年更只有1.9％（原先估计2.4％）；若不延长殊仔的退税计划，明年美国GDP增长率更接近零！贝南奇正努力阻止日式衰退在美国出现，且看结果如何？ECRI（The Economic Cycle Research Institute）的WLI（Weekly Leading Index）自今年4月30日起每周皆回落，代表未来美国经济情况令人忧心。

中国两次恶性通胀

中国由实施改革开放政策开始至今，曾面对两次恶性通胀。首先发生于1988年。随着发展需要，政府不断扩大货币供应，到1988年第四季市场上货币流通量达2134亿元人民币，但物资仍按管制价格出售，因而出现供应短缺，大家只可排队购买，只有小部分物资在自由市场上高价出售。有政府官员拿受管制的物资到黑市出售赚钱，他们俗称‘倒爷’。为解决此问题，赵紫阳执行‘硬闯物价关’政策，令过去卖20元一瓶的酒一下子涨到200元，甚至火柴、厕纸都出现供不应求（因为有物资在手者索性不卖），成为1989年**事件的导火线（1988年物价取消管制令价格狂升，到1989年上半年物价狂升几倍到十倍）。物价狂升令人民币在外汇调剂中心不断跌价，令中国通胀率进一步恶化。直到上海朱在94年1月宣布取消外汇调制中心，并决定1美元兑8.7元人民币，以后许升不许跌，再利用大幅加息去打击物价，才令通胀洪峰过去，高峰是1994年10月中国CPI全年升幅达24.1％。随之而来是1997年亚洲金融风暴，东南亚不少国家透过货币贬值去争取出口订单，令中国产品出口急跌；由于人民币许升不许跌无法贬值，1998年中央提出出口退税17.5％方案去支援出口业务，从此令中国走上‘出口大国’之路。2002年中国加入WTO，到2009年中国以出口量计世界排名第一位。出口赚回来的外汇卖给国家变成人民币，令人民币供应大升，资金为寻找出路大量流入股市楼市。2003年起中国面对资产价格升值潮；2005年7月中央宣布人民币升值，反令更多资金流入中国炒资产升值。2007年10月股市泡沫爆破，但内地楼价一直上升到今年4月。事实上，如今中国面对的通胀率，同1988年及1993年比较仍低很多。

1970年代的‘一孩政策’，令中国一向供应充足的廉价劳动力到2005年起步入供应不足期。由农村流向非农业的劳动力下降，令中国低工资时代结束，但服务业成本则不断上升，例如幼儿园收费由每月200元至300元升到1400元至1700元，上述未计校车费、兴趣班收费、书本费；每月买菜钱由1500元涨到2500元，停车位由每月400元涨到600元。虽然工资涨了，但支出涨幅更大，遑论楼价一下子涨了一倍以上。上述开支大部分皆不列入CPI内，令内地CPI升幅表面看不大（约3％左右），但日常开支却大增。且说房租，广州天河区39方米（420方呎）月租由1800元升到2500元；北京同类房子月租由2080元上升到2400元，升幅17％；环境好一点的如74方米（800多方呎）在广州月租由2600元上升到3300元；在北京由3180元上升到3800元。涨幅更大的是商铺，一般升幅在50％或以上，不少商铺月租由25000元上升到37000元仍十分抢手。

香港在1982年至1997年亦曾面对上述情况，所不同者是香港转型期间遇上美元贬值及美元利率回落，令资产价格升值幅度十分大。反之，这次中国经济转型期美元贬值及美元利率回落期大致上已完成，未来内地股市及楼价升幅同1982年至1997年香港不可同日而语。

中央开仓压棉花涨价

去年中国产棉区干旱令产量减少14.6％或六百四十万吨，美国农业部估计今年全球棉花消耗量上升3%，令存量进一步减少，导致服装业面对原材料涨价潮。今年棉花已涨价60％，加上工资亦上升不少，但产品出厂价只升5.9％，令每件零售价上千人民币的衣服，工厂只能净赚20元；反之，品牌管理者、经销商及铺位拥有者则大赚。再以化工厂为例，磷酸售价由3500元一吨升至5000元、环氧树脂由12000元升上20200元，但制成品售价每吨只涨价300元到500元，令不少化工厂处于亏损期。制造业利润在迅速消失，品牌管理者获利率却在扩大，支持铺租大幅上升。人力成本大升，令不少工厂打算外移到越南或中国内陆地区，但这些地区却配套不足。有些工厂透过自动化将厂内工人数目由三千人减至千三人，这方面又需大量资金投入。制造业产能过剩令制成品出厂价涨不起来，同时面对原料价格及工资大升。上周中国政府宣布开仓抛售棉花，压抑棉花价格上升。

中国工厂在激烈竞争下，效率不高的国营机构纷纷被淘汰出局，但能源、交通、金融、医疗、教育方面因市场仍未全面开放，造成国企垄断或半垄断局面，后果是低效率机构仍大量存在。中国在这方面能否一如出口业，开放市场、加强竞争？例如香港自从取消银行公会利率协议后，银行之间互相竞争，令本港金融业效率迅速提升。

中国自1978年宣布实施改革开放政策，最先是来港招商引资，渐渐扩及全球，这段日子是资金流入期。到2002年加入WTO，中国对外直接投资只有27亿美元，2008年已达556亿美元。今天已走出去的中资企业约一万四千家，投资遍布全球上百个国家同地区。第一类是国有企业，主要投资资源；第二类是民营与股份制国有企业，投资更多样化。当投资境外可获得更低成本及高利润时，自然形成资本外流。中国渐渐进入跨国生产和全球生产网络阶段，以保证原材料及半制成品供应和市场拓展。中国企业走出去渐成趋势，但由于对投资东道国的文化、商业环境和法律制度不了解，这方面仍需香港及国际人才协助。换言之，中国已由过去侧重吸收外资转向海外投资。

后工业期三大必备元素

后工业期（或称内需带动型经济）的出现，必须具备：A. 人口素质提升。日本及亚洲四小龙都是十分重视教育的地区或国家，如没有教育投资，后工业期无法出现，例如拉丁美洲及不少东南亚国家。B. 政府公信力。典型例子如菲律宾，虽然人民教育水平不低，但政府缺乏公信力，形成受高深教育的菲律宾人离国谋生，同样情况亦在印尼、泰国等国家出现，令这些国家经济至今仍未进入后工业社会。C. 民族性问题。有些国家人民十分知足，当基本生活条件解决后，他们便唱唱歌、跳跳舞，过快乐日子。有些民族如Anglo-Saxon（盎格鲁撒克逊族）野心特别大，从大英帝国到今天美国，他们永远不满足于现状，此性格可令这些国家经济保持增长。但大部分中国人皆拥有知足常乐性格，上述亦是中国过去五百年经济停滞不前的部分理由。

有人认为，中国人经过百年苦难及文化大革命洗礼，已由‘羊’的性格变成‘狼’的性格，是可以推动中国经济进入后工业社会。

kteng7739

香港投资评论家曹仁超日前接受中国证券报记者采访时表示，从7月2日起，A股涨幅已超过15%，可以确认2319点为牛市二期的起点。从今年4月起，楼市资金开始回流股市。从7月起，最佳投资项目是股票，而不是其他。

犹豫徘徊是牛市二期特征

记者：A股市场目前的结构有点让投资人担忧，经过7月份以来的持续上涨，小市值股票已不便宜，大市值股票虽然估值不高，但似乎缺乏大规模资金的持续推动，这种格局能否在近期发生变化？如果格局不能改变，是否意味着后市空间有限？

曹仁超：上证指数由7月2日2319点上升到8月19日的2701点，涨幅已超过15%，可以确认2319点是牛市二期的起步点。这就好比2008年10月28日上证指数由低点1664点至2008年11月18日升到2050点，升幅超过15%再确认的道理一样。

但上述判断并不代表从今以后A股只升不跌，只代表上证指数从2008年10月28日起进入一浪高于一浪的日子。从今年7月2日至今，小盘股股价似乎已不便宜，但从中长线角度看仍然十分便宜。未来投资策略应该是利用每次回落，作为买入之机，因为A股已被确认进入牛市二期，未来走势是一浪高于一浪。

牛市一期在忧虑中上升。例如2008年11月到2009年7月，投资者十分忧虑前景，但股价却在上升。牛市二期是在信心恢复中上升，投资者由不相信股市可进一步上升，转为相信股市可大升为止。目前大部分人仍不相信A股后市可进一步上升，便是典型牛市二期心态。只有在牛市三期，股市才在盲目乐观中上升。牛市三期几年后才会出现。

记者：有投资人认为可以对未来A股市场的流动性保持乐观。首先是炒楼和炒农产品的资金可能进入股市，债市和海外资金也由于风险偏好调高而进入A股市场。您认为这种乐观的判断是否准确？

曹仁超：内地炒楼时代到2010年4月大致告一段落；炒农产品非一般小投资者可胜任；债券上升空间已不大。我再一次强调由2010年7月起，最佳投资项目是股票，而不是其他。

记者：您上次接受采访时提到目前要买股不买市，那在具体操作方法上有什么建议？

曹仁超：牛市二期应精于选股，但具体操作方法因本人不在内地而无法提供，内地投资者可从日常生活中体验哪些项目有投资价值。

四月起资金回流股市

记者：政府从4月份开始出重拳打击楼市炒作之风，目前炒楼在内地似乎越来越难，那是否意味着楼市的牛市短期内已见顶？

曹仁超：你说得对。过去几年在内地买楼是高收益、低风险投资期，这点去年4月本人在回返内地时曾强调，理由是2007年10月股灾后，资金由股市转移到房地产项目。但从今年4月起资金再次转移，这次是由楼市回流股市。

记者：近期我们关注到内地绿豆、大蒜、生姜等农产品价格出现暴涨暴跌。中国改革开放这么多年，公务员的收入翻了几倍，住房价格涨了10倍以上，但是农产品价格的涨幅却很小。内地农产品价格是否也要有一轮价格重估？

曹仁超：农产品价格升降极受天气影响，而非需求。由1945年至今，农产品涨幅不大，因此战后至今全球农民没有多少人发达。每次农产品大幅上升时往往是商品上升周期尾声，相信这次也不例外。例如大米价格去年大涨，今年不是大跌吗？小麦今年大涨，恐怕明年又是大跌。

记者：今年以来，中国连续出售美国国债，中投公司也在抛售大摩股票，政府当前对海外投资结构的调整是何意图？
A股牛市二期已经开始

曹仁超：中国政府抛售美国国债是做分散投资。何况美国国债由1980年至2009年已完成30年牛市。个人担心美国经济渐渐陷入日本式的衰退期。

中国证券报 记者 朱宇

kteng7739

压路机前执银仔(20100823)

8月22日，周日。美国吸收了日本的经验（1985年到1994年日圆汇价狂升69％，之后引发1995年起长达十多年的通缩），2001年起美元汇率下降，令美国经济进入既非通胀又非通缩的环境。过去十年黄金及原材料价格大升，但消费品售价（CPI组成部分）升幅有限，债券价格因利率下降而上升，而美国楼价2006年前上升，但2007年起却下降；股市2003年起上升，2007年10月起回落，2009年3月起又上升，2010年4月起又回落；美国十年期债券孳息率只有2.64厘。后市怎样？

LTCM策略再度流行

利率下降令标普五百指数P/E由1982年不足七倍升到2000年的三十倍，然后又回落到目前的十五倍。Long-shot（或叫价值投资法）2007年10月后遭遇滑铁卢，Short-gun（或叫趋势投资法）去年11月起面对上落市变得束手无策。1998年出事的LTCM之策略──pennies in front of a steamroller（风险大但利润微）再次流行，即压路机前执银仔揾命搏是也。我老曹在此祝君好运。

美国经济进入低增长期，但不是第二次寻底（double dip），理由是美国货币政策仍极之宽松。美国经济最恶劣是1930年代，然后是1966年到1982年的上落市（或叫‘看不到的崩溃’，道指上上落落，美元则失去95% 购买力）。美国2000年起进入迷失新世代，财赤、贸赤加上高失业率一直困扰美国，联储局一次又一次刺激经济，引发2003年到2007年资产升值期及2009年3月到2010年4月的货币泛滥期，形成繁荣与衰退不断出现，但每次时间愈缩愈短暂。

美楼价2012年前难好转

过去几年美国虽为房利美及房贷美注资4000亿美元，但情况未见改善。今年第二季房利美亏损60亿美元（去年同期亏损8.4亿美元），已较第一季亏损80亿美元改善；房贷美第二季亏损12亿美元，并要求联储局再注资15亿美元。房利美及房贷美已成为美国政府的无底深洞，真系多多钱都唔够填氹，今年3月止约6.3%贷款已资不抵债（去年亏损310亿美元，估计今年亏损超过去年）。如政府停止注资，咁就Dido！去年被接管住宅二百八十万间，较08年升21％，08年又较07年升120％。目前资不抵债的住宅共一千四百万间，德银估计今年同明年最少要接管其中六百万间。换言之，在2012年前，美国楼价仍然无法好转。

由1978年改革开放至今，中国GDP上升九倍，不但超过德国，今年第二季甚至超过日本、力追美国。七年前中国GDP排名第七，美国GDP是中国五倍；今天中国GDP排名第二，美国GDP只较中国大三倍。过去三年美国经济不知所谓，中国则保持高速成长，相信二十年后中国GDP将超过美国，成为全球最大经济实体（假设中国GDP未来二十年仍每年上升6%，而美国每年只升1%）。中国廉价劳动力时代到2007年已结束，进入以科技及高附加值取胜（很多新兴国家经济都未能进入此阶段，但相信中国可以，令中国进入另一个二十年繁荣期）。瑞信估计中国人均收入较公布数字高出90%，最高收入的10%家庭年收入已达13.9万人民币。中国正迅速进入中产阶级形成期！

非洲若脱贫潜力大

非洲拥有全球10％石油蕴藏量，尼日利亚及阿尔及利亚拥有全球第七及第八大天然气蕴藏量，南非则有全球40％藏金。过去由于非洲各国政局不稳，一直没有被发展起来。近十年中国在非洲大量投资，令2002年到2007年非洲经济高速发展，速度甚至较新兴国家还快，相信不久将来，九亿非洲人将逐渐脱离贫穷（一如过去三十年中国）。1973年曾有人预言四十年后全球冇油用（Peak Oil理论），今天回望证明一派胡言。2008年再次流行Peak Oil论，认为十五年后全球无油，令油价一度见147美元，真系害人不浅。其实，只要开发非洲成功，全球不乏原材料同能源。Investec Asset Managements的Michael Power 极之睇好非洲未来，我老曹亦唔例外，在这方面渣打银行（2888）更是先行者。各位亦可考虑Ishares MSCI South Africa Index Fund、Market Vectors Africa Index ETF及SPDR S&P Emerging Middle East & Africa ETF等，它们皆在纽约证券交易所挂牌，港人可透过外资证券行或银行买卖。

航空业不易为，理由是边际利润低、负债重（借钱买飞机）、受汇率因素、油价升降及经济周期影响，加上太多航空公司竞争（不少是国营）。投资航空股，通常是在经济低潮时买入、经济高潮时卖出，油价高潮时买入、油价回落期卖出。展望2010年及2011年是航空业赚大钱的时期，但目前应否买入航空股，则见仁见智。

有关内地‘空置房’问题，最近弄得很不清楚。内地电力工人每两个月抄一次电表，例如杭州20%房屋用电量是零，是否代表空置？海南省更多，高峰期有40％到60％房屋用电量是零，因为不少是度假屋，买入后每年只住几个月，因此连续两个月用电量是零并不奇。另一种空置是地产公司对后市看涨而保留一定库存不卖。第三种空置是将结婚者先购入房子，暂时亦没有人住。第四种是投资房空置，即炒家买入后善价而沽。随着内地人财富增加，‘一户多房’情况愈来愈普遍，令何谓‘空置房’愈搞愈糊涂。

何谓便宜？1982年美国大蓝筹股如波音、杜邦化工、艾克森石油P/E只有八倍仍乏人问津，理由是1980年三十年期债券有十五厘息，而投资者不相信这些大企业未来三十年纯利可按年上升15%。2002年9月美股P/E只有十八倍，往后五年股价升幅亦很大，但2002年9月股票仍被视为昂贵。另一便宜点是2009年3月美股P/E降至十二倍，甚至较2002年9月更低，但去年3月股票一样冇人要。所以话，便宜只是事后孔明，事前没有人知道。例如2000年我老曹认为黄金很便宜、石油很便宜，当年又有多少人认同?!

1969年2月美国二十年期债券息率由6.32厘升至1980年15厘，并没有令美股大跌，美股自1969年到1982年都是上落市【图】。今年二十年期债息只有3.8厘，即自1969年起持有二十年期债券至今，居然跑赢同期标普五百指数。谁说长期持有股票一定跑赢债券？2008年雷曼危机后，‘钱’变得很便宜，短期利率降至0.25厘或以下，但私人及企业却不肯借钱，只有联邦政府在拚命借钱，情况同1995年后日本相似。日圆自1985年到1994年大幅升值，令1995年后日本经济进入通缩期；反之美元由2001年1月至今年7月继续大幅贬值，因此美国不会出现通缩，只是2007年美国人均年收入4.6万美元这个水平，在可见将来已无法再提升。

去年起美元低利率长期化的情况，一如1995年后的日本。十六年后回望，日本仍无法摆脱低利率，而政府负债已超过GDP 200％；估计十六年后美国情况亦一样。

2008年11月中央推出4万亿人民币刺激经济方案，透过投入中西部基建去消化钢材、水泥等产能过剩；透过家电下乡、汽车补贴去拉动电子及汽车业；银行增加12万亿人民币贷款拉动楼价上升，令去年经济高速增长甚至出现过热，虽然抵消了出口增长下滑的影响，但同时令产能过剩，没有及时被淘汰。

香港‘八十后’收埋自己

中国经济第二次起飞，应由‘加工时代’进入‘产品设计、市场推广、品牌经营及发展核心技术’时代，而非什么‘4万亿人民币刺激经济方案’，这样做反而产生‘外热内冷’，经济更加难搞。去年起中国经济由出口拉动转为内需带动，过去透过出口赚回来的外汇转化为人民币，导致2007年股灾及2010年一线城市楼价高企，若再不控制，迟早出现楼市泡沫爆破，因此去年8月起人行开始压抑楼市，初期反应是阿崩叫狗愈叫愈走，今年4月起内地一线城市楼价总算受控制。中国十三亿人口，其中80％是工人和农民，收入只占全国GDP 30%，中西部工人每月工资仍只有500元人民币，至于沿海城市楼价已渐接近香港和东京；反之另外20%人口却占去全国收入70%。不患寡而患不均的现象，开始威胁中国未来。

至今为止，中国产品大部分仍停留在加工层面，核心技术、市场推广、产品设计仍由外资控制，中国停留在‘赚工资’水平，出口产品90%利润给别人赚去，自己只赚其中10%利润，更要赔上环境污染的代价。反观日本及南韩等，他们出口的产品由设计、市场推广、品牌以至核心技术等都由自己掌握，才能令人均年收入由5000美元水平走向30000美元水平，人均收入提升后，才能支撑房地产、消费市场及金融业繁荣。

今年中国GDP增长率已由第一季11.1％降至第二季10.3％，估计第三季是9.5％，第四季进一步回落。房地产自今年4月起亦进入回落期，上述情况A股上半年已反映，问题是2011年中国经济点睇？

今天投资中国的三大方向：甲、经济结构转型下的受惠机构。乙、中产阶级涌现下的受惠行业。丙、农民大量流失后对农产品价格刺激所带来的商机。里昂在 The Future of Asia is Domestic中估计，到2015年亚洲年收入3000美元以上的人口将由目前五亿七千万增至九亿四千五百万，其中三分二来自中国（即单单中国便可增加二亿六千万名中等收入人士）。今天在北京家乐福（Carrefour）超市有五十个付款台，已成为全球最繁忙的超市。每逢星期日下午，单是排队付钞可花去你一小时。‘家乡鸡’分店在全中国超过三千间，而且仍在扩张中。售卖运动服装或鞋的店铺更随处可见。中国经济正向后工业化期进军，应该有十五年或以上繁荣期。

香港‘八十后’面对1997年起一连串暴起暴跌，成为社会上最不满的一群。家境富裕的一批仍会炒炒股票、炒炒楼度日，家境一般者便经常处于揾工状态，但都做唔长。他们的学历并不低，但揾工之时往往高不成低不就。上述情况1990年最先在日本出现，愈来愈多年青人收埋自己足不出户，每天只在家里上网度日。

kteng7739

电脑同散户对着干(20100830)

月29日，周日。美国第二季GDP增长率由2.4％修订为1.6％，市场初步反应正常（沽出），然后引发高频交易（high-frequency-trading），电脑在一秒钟时间内大量抛售债券、买股票挟淡仓，令道指止跌回升，收市指数升166点。整个2010年，美股受高频交易影响，形成该升变成跌、该跌变成升，主要是电脑同散户‘对着干’。2010年股市已不再是反映经济前景，而成为杀散户战场（根据美国个人投资者协会调查，上周五散户对前景睇好者只占21％，较一周前30％再跌。去年3月股市最低潮睇好者只占19％，此乃引发上周五高频交易另一次对着干的理由）。出现上述情况，是因为联储局创造了太多资金，上述资金无法被工商业吸收，结果留在股市、楼市、油市、汇市不断炒作。最终股市应服从经济，只是不知何时何日，这方面无法预测。

美财赤足以杀死债券牛市

美国十年期债券孳息率由1980年15厘降至2.48厘后，上周五出现回升，长达三十年的债券牛市已结束！事关今年美国财赤高达1.47万亿美元，明年则为1.42万亿美元，足以杀死债券牛市

1997年7月香港主权回归后，过去十四年香港出现三个大熊市，包括亚洲金融风暴、科网股泡沫爆破，以及环球金融海啸。这次恒指从08年10月27日10676点升至去年11月18日23099点，升市是否完成？去年11月18日开始，恒指一直在下降通道内活动，上阻力22000点，下支持18500点，这条下降通道至今仍维持得很好，最终突破上阻力还是失守下支持？让市场告诉大家。过去九个多月股市上下摆动，的确令人不安。

人们渐明白量宽治标不治本

1966年1月18日道指首次超过1000点后，进入漫长上落市，至1982年8月12日低见776点，跌幅22.4％，表面上看不算多，但期间美元购买力以金价计失去90％。日经平均指数从1989年12月29日38957点跌至2008年10月31日6994点，跌幅81.9％，日圆汇价则由1985年2月15日262.8日圆兑一美元升至1995年4月21日79.75日圆，日圆购买力上升引发1995年起日本通缩年代。有鉴于此，2001年1月起联储局开始减息，加上殊仔的退税计划及美元汇价下跌（以金价计失去75％购买力）。这次美国没有出现类似1996年到1982年的恶性通胀，亦没有出现1990年到2010年日式通缩，但政府负债比率由2001年GDP 57.4％升到2010年估计的98.1％。

人们渐明白量化宽松政策治标不治本，今年第二季业绩公布后，投资者开始担心好消息无以为继。2008年大部分人蚀本，2009年大部分人赚钱，今年首八个月有赚有蚀，9月起又如何？由1967年到1997过去三十年，每次港股大跌后都是买入机会，一如1950年到1989年的日本，但1990年起的日本及1997年后的香港再非如此（香港仍受惠于2000年起的美元贬值潮，如以金价计，港股同日股一样跌到唔清唔楚）。理由是：一、经济进入成熟期后，社会福利开支大升。二、人民、政府都开始针对或仇视投资者。泡沫出现，来自投资者对未来回报有非理性期望，而短期内又天从人愿，例如九十年代科网股泡沫及2000年起美国房地产泡沫，背后理由都是过分宽松货币政策。在九十年代，凡科网股必升；而2000年起，任何人借钱买楼都获批。去年3月起资金流入债券市场的情况亦接近，债券泡沫已形成，只是不知何时爆破，事关美债牛市已存在三十年。在环球化环境下，当1995年日圆利率降至接近零，人们便借日圆去投资其他项目赚取回报，日本成为资金供应国，却无法刺激本土经济复苏。同样情况在美国及欧洲出现，只有中国政府刺激经济才有效（因资金不易外流）。刺激经济结果只令美元转弱，然后轮到欧罗。以‘三P’看，美元的购买力已超过大部分国家货币，如非利率偏低，美元汇价应再上升。

单亲家庭易变成贫穷家庭

1980年代香港经济开始转型，放弃制造业改攻服务业。今天香港制造业90％搬进珠三角一带，香港经济以服务珠三角一带制造业为主，例如替他们的产品找市场、找原材料、找船运、找财务……。赚到钱后回港消费及置业，令本港楼价由1983年700元一呎涨到1997年1.2万元一呎，楼价上升刺激市民消费……最后引发资产泡沫。泡沫爆破令香港楼价由1997年8月到2003年4月大跌65％，港人叫苦连天。透过2003年7月起自由行，大量内地人来港消费、置业，内地企业大量来港上市支持本港金融业，香港经济再次繁荣起来。战后港人以为自己一定较上一代富有，事实上只有在经济起飞期才如此。自1990年起新一代日本人已较上一代贫穷，1997年后相同情况在香港出现。贫穷其中一项重要因素是年少之时家庭缺乏父亲经济上支持，令女性肩负起照顾子女同时须赚钱养家的责任，令不少单亲家庭变成贫穷家庭。在今日社会，一个家庭的开支不能只靠一份收入，一旦成为单亲家庭，便十分容易同时变成贫穷家庭。

亚洲四小龙由依赖低工资、低土地成本令经济保持高速增长，走向后工业社会，例如1982年起的香港转型为金融中心，以服务大珠三角一带制造业为主；台湾及南韩则把低档次工序迁往长三角一带，自己发展高档次工序；新加坡两者同时发展，既成为金融中心，亦将低档次工序迁往马来西亚、印尼及中国。2009年新加坡人均年收入35160美元，在四小龙中排名最高；香港29910美元排第二；南韩20010美元排第三；台湾16730美元排第四。由于新加坡只接受高知识水平或拥有财产的移民，反之香港自1980年10月起每天须接纳一百五十名来自内地的新移民，过去三十年共吸纳了一百六十多万内地移民，因此拉低港人人均收入。如不包括新移民，港人人均收入应较新加坡人高。台湾亦十分有趣，1990年前台湾人均收入较南韩高，过去台湾政府限制台湾企业投资大陆，南韩政府则鼓励南韩企业投资中国，政策上的分野令过去二十年南韩人均收入渐超前台湾。过去发生在亚洲四小龙身上的经济奇迹，未来二十年会否在中国出现？

二十年前日本GDP是中国的十倍，到今年6月中国GDP已超过日本，虽然中国人均收入仍只及日本人的十分一。展望未来，中国GDP年增长率仍可维持6-8％，而日本能保持1％增长已十分理想。二十年前日本推销员被视为拥有武士道精神，今天他们已变成食草男。在所有富有国家中，最少人能说英语的是日本人，除出口业务外，日本经济同全球并不接轨，因此亦成为经济环球化下最大受害国。如没有重大改变，我老曹看不到任何理由日本能摆脱过去二十年的情况。

来自日圆的教训，令中国政府一再拒绝人民币大幅升值，形成中美之间最大矛盾（人民币自2005年到2008年升值29％后又稳定下来）。日圆兑美元经过四十多年升值（1971年到1994年），并无法改善美日之间的贸赤，却引发日本自1995年起的通缩。1971年8月已故总统尼克逊要求日圆由360兑1美元开始升值，不然对所有日本货抽入口税10％及禁止美国大豆出口日本。1972年美国对日本外贸赤字仍高达41亿美元，到2006年最高峰时贸赤达到900亿美元，说明了日圆升值可改善美国贸赤是假话连篇。有了日本的例子，中国政府又点会咁笨？

趋势投资法就是找出大趋势作为投资大方向，例如1967年至1997年的香港物业市场；2000年起的黄金及原材料大方向；1980年到2009年利率回落期及2008年起中国经济转型期。趋势一旦形成是极不容易改变其方向的（直到有巨大外力出现为止，例如1997年香港出现八万五房地产方案）。美国第二季家庭负债较第一季减少1.5％，至11.7万亿美元，较2008年第三季高峰期减少6.5％，确认美国人开始节约及去杠杆化。美国经济会否出现二次寻底？

日本经济属半封闭式，除出口产品、入口原材料外，外国企业不易打入日本市场；基于文化差异，日本企业亦很难到外国生根。反之，香港经济是全开放型，例如汇丰的分行遍布全球，和黄的投资亦环球化，不少香港企业在内地设厂、产品销往全球，而全球企业要打入香港市场亦没有困难。上述的差异，令香港经济不会重演日式衰退，却同时受美国、中国同欧洲经济影响，这三大领域任何一区的盛衰，在香港都可以感觉得到。

美股超级大熊市远未结束

1950年到1990年日本人从贫穷到小康，再由小康到富裕。过去二十年股市及楼价回落四分三，但日本人均年收入由1990年至今并没有回落，较1929年到1932年美国好（GDP在四年内下降超过25％），甚至较2000年到2002年科网股泡沫爆破后的美国还好。日圆利率自1995年回落到接近零，过去十五年从未超过一厘，但政府负债大增到GDP 200％。

美国GDP由2007年第四季到2009年第二季缩减4.1％，去年美国家庭消费减少1.2％，为六十七年内最大跌幅；经过2009第四季上升5％，今年第一季升3.7％、第二季升2.4％，估计第三季上升2.3％。美国今年7月份CPI仍较去年同期升1.2％（6月份升1.1％），如不包括食物及能源升0.9％，代表通缩未在美国出现。由2000年起计的美股超级大熊市，未来仍有好一段路要走。

2006年起美国房屋销量走下坡，引致2007年10月金融海啸，2009年3月在量化宽松政策下的美股上升潮到2010年4月似乎结束矣。2009年到底是技术反弹还是经济复苏？不宜太早下结论。美国7月份普通家庭住宅年销量三百三十七万间，是1995年5月以来最低，跌幅达27％，为1968年以来最大跌幅。奥巴马计划提供10亿美元零息贷款去协助美国失业人口继续供楼，对失业及经济帮助又有几大？美国战后中产阶级迅速冒起，自1980年起大企业影响力上升，工会势力式微，CEO薪金狂升，但中级管理人员薪金停滞不前，中产阶级消费力上升主要来自楼价上升。自2006年楼价开始回落，美国中产亦踏上1990年日本的不归路，便是富者愈富、中产阶级式微（香港1997年起亦开始）。二十年前日本进入M型社会，1997年起香港亦进入，2007年美国起亦加入M型社会行列。OECD国家经济一个接一个进入老化期。

kteng7739

衣食足而知荣辱(20100906)

9月5日，周日。美国第二季GDP增长率修正为1.6%，但企业纯利续升，令道指由7月2日的9614点大幅反弹，目前同4月26日高点11258点仅距10%。虽然宏观经济很差，但大企业利润却占近四十年内最高GDP百分比，代表美国社会一样是贫者愈贫、富者愈富。最后是大气候改变小气候，还是社会进一步两极化，则木宰羊矣。例如香港豪宅可卖五、六万港元一呎，但超过一百万打工仔却只希望能争取最低工资成功立法。同一香港，差距竟可如此大，在经济环球化环境下，受害者往往是社会内最弱势的社群。
菲律宾人应被同情而非苛责
孔子最佩服齐国宰相管仲。孔子认为‘仓禀实而知礼节，衣食足而知荣辱。’简单点说，‘一个国家经济发展起来，人民才会奉公守法。人民富裕起来，社会才可以谈文说艺。’
康泰事件正好说明此点──被解雇的警官为100万披索退休金而骑劫旅游巴，菲警因缺乏训练与装备，导致拯救人质事件弄到一塌糊涂，菲律宾学生到现场拍照留念、官员揭开棺材让传媒为死者拍照，睇到港人眼火爆。背后理由是因为政府冇钱、人民贫穷。
如明白此点，港人便不应苛责菲国，反而应同情他们。1960年代菲律宾经济甚至较香港好，70年代马可斯上台实行独裁至今四十年，菲国政府仍是贪污无能，令菲律宾人吃尽苦头。反之，70年代香港政府成立廉政公署，政府官员日渐廉洁……四十年后今天，两个社会经济差距变得如此大。

作为长线投资者，应拣选优质股去投资，但今天有吗？作为周期投资者，应利用低潮吸纳，但现在是低潮吗？作为趋势投资者，应在趋势形成时吸纳，但今天有何趋势？在今天，只能做一个短线炒家，今天买、明天卖。在一个患精神分裂症的股市做分析工作，除非你亦是神经病，不然是无法看准的。不过，三大方向并没有改变──一、美国信贷市场在萎缩中（目前依靠政府死撑）。二、美国失业率长期高企。三、美国消费者开始减少消费。其他都是镜花水月的幻象而已。上述不是流动性问题，而是负债太多的问题，情况同日本过去二十年接近，所不同者是1985年到1995年日圆大幅升值后引发日本通缩，美元自2001年起大幅贬值后令金价上升四倍多。过去十五年日本出现经济衰退加通缩，美国则出现经济衰退加资产价格上升（但不是CPI上升）。
富士康（2038）事件代表内地‘代工制’时代结束（其实早在2007年已开始，只是一般人仍未察觉）。廉价劳动力此一人口红利，正随着‘一孩政策’实施三十年而结束，刘易斯拐点（工资升幅大于GDP增长率）早已来临。随着人均收入上升，推动地产、消费及金融业需求。中国经济进入内需时代。
今天新兴工业国是非洲、中亚细亚、越南及孟加拉等。非洲过去出现太多虚假的黎明，令人一直没有信心。这次有点不同，例如尼日利亚，过去十年将一百六十六间国企私营化及大幅降低企业税率，减少贸易关卡及重整法律系统；通胀率已由90年代平均22%降至2000年代的8%；外资投入由2000年至今上升七倍，超过90亿美元一年。今年非洲GDP已相等于巴西或俄罗斯，年收入5000美元的家庭估计已达一亿，差不多等于印度。过去十年投资非洲的回报率甚至超过中国、印度、印尼及越南。非洲一向资源丰富，但因政治问题而无法大量开采，只要政局稳定下来，非洲绝对可以看好。
中国政府未雨绸缪
干货轮指数今年5月26日见4209点后跌至7月15日1700点，再反弹到2712点，同期CRB指数升11.7%，证明不是需求减少而是供应太大，相信2011年仍未能改善。
欧猪五国出事已是一年前的事，情况至今未见好转，理由一如日本（将问题束诸高阁而不即时处理，结果小事化大事）。反之，中国政府不断要求银行界作测试，假设楼价下跌50-60％后情况怎样？（1990年至2008年日本楼价跌70％，1997年至2003年香港楼价跌65％），并不断要求银行增加资本，包括供股、上市及发行新股集资，去对抗可能出现的楼市大跌潮（如不出现便更好）。未雨绸缪总较临渴掘井好，上述是去年8月至今年7月A股指数下跌31％的理由。去年7月开始中国政府不断抛售美国政府债券，令手上美国债券由去年7月9400亿美元降至目前8437亿美元，减少10.24％。中国出口亦逐步减少对美国依赖，改为多元化发展（例如日本、东盟、非洲、俄罗斯等）。
1985年至1995年日圆大幅升值，加上日本股市楼价1990年起大挫，从此进入通缩期。过去十年美元贬值，初期令美股及美国楼价上升然后下跌（理由是美元国际化，揸美元者初期仍买美国物业同股票保值）。上次美元大幅眨值期集中在1971年美元同黄金脱钩，到1980年利率升上22厘止，前后约十年。这次贬值由2001年起，至今亦快十年矣。1966年至1982年美股超级大熊市中，大跌市在1973-74年出现，距离1966年牛市高峰期约七年；2007-08年的跌市距离2000年美股牛市结束期是八年。1975年起美股挣扎上升，到1981-82年再来一个大跌市才结束；2009年3月起美股亦是挣扎上升。‘人有相似，物有相同。’世上没有两个经济循环周期是一式一样的，1966年到1980年那次美元贬值曾引发恶性通胀，2000年这次并未出现恶性通胀；前者令债券出现大熊市，后者则令债券牛市一直保持到2009年。
1950年韩战为日本工业冒起提供条件，令日本一直繁荣到1990年股楼泡沫爆破为止，共约四十年。1978年中国实施改革开放政策令经济冒起，全盛期是否2018年左右？上述睇法，表面上看似乎很‘玄’，其实一个国家经济亦一如人生，都有生老病死。如保养得好，‘老年期’可以很长，例如英国全盛期由1900年至今，经济仍不俗。日本1990起经济走下坡，因国民储蓄率高，但至今日本人生活仍很好。美国经济2000年起走下坡，但美国人大花筒，未明白节俭是美德，反而令人担心。
港楼价上升皆因利率大降
1981年太古城住宅每呎售1200元、供楼利率24厘，一间一千呎住宅卖120万元，首期30万元、贷款90万元计，月供利息要1.8万元。以1981年港人收入计，有多少人供得起？2003年开始的细屋换大屋潮，或由较差地区搬去名校区以助子女进入名校所引发的豪宅上升潮，都仍然持续。不少人付了首期30%后，安排三十年分期付款，搬去豪宅后，便将过去自住的‘细屋’出租；加上特区政府推出投资移民政策，形成近七年本港豪宅售价狂升。到今天，同样一千呎太古城住宅，虽然卖850万元，首期250万元、贷款600万元，供楼利率以2.6厘计，月供利息仅需1.3万元，以2010年港人收入计，大部分港人都供得起。换言之，过去三十年所谓本港楼价上升，主因是利率大幅回落所引发。
2003年起香港物业进入第三波上升浪。第一波1967年到1981年共十四年，是租金上升推动楼价上涨期。第二波1984年至1997年共十四年，是中英联合声明限制港府每年卖地五十公顷所产生，加上那段日子香港人均收入急速上升。第三波由2003年下半年开始，因港元跟随美元贬值、利率跟随美元利率回落所推动，加上特区政府2003年9月推出孙九招，大量减少本港土地供应所制造出来。

kteng7739

【台湾经济日报╱记者邱诗文】

香港信报专栏作家、人称‘散户股神’的曹仁超，从21岁开始学习投资股票，以港币5,000元（约新台币20,600元）进入港股，到现在已经翻了四万倍，积累近港币2亿元（约新台币8.22亿元）的身家，这个过程中，他不做实业，只靠投资。

出身寒微、只有香港中学学历的他，在香港第一财经大报‘信报’上开辟‘投资者日记’专栏，35年来一直是香港散户的投资指南，自称‘老曹’的他，被香港散户尊称‘曹Sir’、‘平民股神’、‘草根股神’。这个从‘平民窟’走出来的股神，虽然衔着金汤池匙出身，但却未曾感受到家族的富贵。

原名‘曹志明’的曹仁超，1947年在上海出生。祖父是英美烟草公司在中国的总代理，堪称大买办家族，为躲避国共内战前往香港投靠父亲，不过，自1949年后开始公私合营，以及父亲在港去世，曹仁超与家人成了真正的无产阶级。

曹仁超中学毕业后的前两年，在纺织厂与假发厂打工，最大的收获是结识了他的太太，两人结发至今。

立志要‘发达’的曹仁超，在朋友介绍下进入证券业，从学徒做起，他还在外面帮人打字、教英文。

不过，曹仁超发现证券公司的资料室有很多年报，都是英文的，英语很好的曹仁超看完之后和客户侃侃而谈，并向报社投稿，获得‘明报晚报’编辑林山木的青睐。

林山木，这位英国留学归来的潮汕才子，有一个响亮的笔名－林行止，他以专栏在金庸退出传媒江湖后，被称为‘香江第一健笔’。

图像式记忆 财报过目不忘

曹志明的笔名曹仁超也来自林山木。曹仁超拥有图像式记忆力，对财报数据过目不忘，给他取了笔名‘曹仁超’，反过来读就是－‘超人曹’，以此称赞曹仁超的强记过人。

林山木后来开创香港知名的财经报纸‘信报’。曹仁超也追随而至，入股5%，成为报社第二大股东；此后‘林行止’的政经专栏和曹仁超的‘投资者日记’专栏，成为‘信报’的两大品牌专栏。

现在，曹仁超开始将兴趣转移到A股。这位追求趋势的投资者认为‘中国正在行大运’，他又苦练普通话，不过，钻研A股目的已不是‘发达’，而是要将自己的多年心得化为一部‘葵花宝典’。

由‘投资者日记’到‘投资者周报’，曹仁超已经进入半退休状态，香港有媒体指出，曹仁超打算年底自信报离职并就此封笔，由教人赚钱到怎么用钱。

在给女儿的一封信中，他写道：‘… 他们（中国作家）误以为烦恼与财富有关，但其实问题的重点，在于我们对金钱的态度！… 没有金钱，我们很难感到幸福，因此人人必须拥有一定财富才可快乐。惟金钱达到一定水平后，更多的财富并不能带来更大的幸福感，则是事实。’

他把财产作了处理，除了留给妻女，剩下的资产都要投到慈善事业中。他的精力也逐步用在慈善上，‘北京农家女’项目就是他的资助对象。

半退休状态 资产规划公益

受基督教影响，过了耳顺之年的曹仁超发现，拥有巨额财富之后，回馈社会更重要，开始将目光转移到公益上，‘北京农家女学校’便是曹仁超主要捐款对象，他每年将自己出书的稿费全都捐给学校，并在图书扉页刊载‘农家女实用技能培训学校’（是北京昌平区一所面向农村妇女的公益性、非性营利性、非学历培训学校）的资料。

曹仁超表示，其实自己从未拜访过农家女学校，选择捐助农家女学校，主因是母亲出身农家，识字不多，希望以一己之力，改变农家女的命运。



不借钱炒股 停损不停利

即使被人称为‘平民股神’，曹仁超在自己的专栏上，从不避讳谈论自己的败绩。曹仁超自称在股市曾经历两次惨败，尤其是在1974年前后二度败北，真正领悟‘停损’的道理后，才逐渐立于不败之地。

被香港散户尊称‘曹Sir’、‘散户股神’面对这些称号，曹仁超总是笑眯眯的连连摆手，直呼‘不要相信我’，‘我也会看错，但我会找很多理由支持自己的看法。’

第一次，他在林山木（笔名‘林行止’，信报政治专栏作家）介绍的一家投资公司工作，市场上有大量的消息，虽然不知道买的是什么股，但光在市场跟风也赚到了钱。

不过，1971年大陆恢复联合国席位，曹仁超凑了港币20多万，又借了港币20多万，拿着50万全部杀入，却没想到三个月就亏到只剩港币8,000元。

遭遇平生第一次最大打击，不过，当时24的曹仁超充满豪气，认为30岁之前大可以进取一点，反正身家也不大，依然请公司职员去浅水湾大吃一顿，‘庆祝生平第一次破产’。

一年多后，曹仁超卷土重来，糊里糊涂地身家又有了港币50 多万港币，当候香港普通人的月薪才港币300元；曹仁超回忆这段往事时，觉得自己太骄傲了，‘青年得志’，他当时觉得是自己的头脑太灵光了，没想到马上就要迎来最为惨痛的经历。

1973年到1974年，中东爆发石油危机，原材料价格上涨，全球经济衰退，股市大受打击。恒生指数由最高时1,775点狂泻至1974年12月的150点，跌幅达91.55%。

他买入和记洋行，当时和记从港币38元一路跌到港币七元，他觉得时候到了，从港七7元一直买到港币一元。直到有一天朋友告诉他‘和记明天就要破产了’，他的公司也跟着倒闭，才意识到自己犯了多么大的错误，想起家中的妻女，才打消跳海的念头。

直到现在，‘曹Sir’最常提醒投资人的基本原则，一是不借钱炒股，二是停损不停利，三是看准趋势做投资，是他在港市打滚第一个十年的体验。

‘停损也许会错过了赚大钱的机会，但是它使你不会再一次失去大部分的财产。’至于‘不停利’，他的看法是不要轻易言退，只有这样才能赚取最大利润。

kteng7739

A股牛市二期应以选择性投资为主

香港投资评论家曹仁超本周接受中国证券报记者采访时表示，未来A股可能上升三个月便回落两个月，再上升三个月……这意味着9月份出现高点机会很大，不排除10月和11月出现回落，12月再次上升。

周期类蓝筹可“炒落后”

记者：A股市场近期已摸高到2700点，市场似乎有“二八”风格转换的迹象，以您多年的投资经验判断，当下这种风格转换能否成功？投资者应该如何把握其中的投资机会？

曹仁超：上证指数由7月2日2319点回升，技术上看在2800点附近遇上阻力，进入整固期。首先要明白由2008年11月到2009年8月那次上升期是牛市第一期，升得急但时间短，只有9个月。今年7月2日开始进入牛市第二期是“慢牛期”，有可能出现“进三退二”走势，即上升三个月便回落两个月，再上升三个月……这意味着9月份出现高点机会很大，不排除10月和11月出现回落，12月再次上升。在牛市二期以选择性投资为主，即股价升降按企业本身业绩好坏而定。由于个人对内地个别公司业绩没有研究，在这方面无法提供个人意见。

记者：蓝筹股中有金融、地产等大盘蓝筹，也有钢铁、水泥等周期性蓝筹股，如果出现“二八转换”现象，您认为投资者应该关注哪类蓝筹股？

曹仁超：我看好的板块有金融、地产及消费性行业，不看好是代工制造业，其次是电力股等公用事业。至于钢铁、水泥等周期性蓝筹股可以“炒落后”，即大市上升后他们股价仍未上升，可以买入赚取短期利润。

记者：未来阻碍A股继续上行的因素有哪些？

曹仁超：未来Ａ股上升不再是由资金推动，改由企业前景推动。再不会像2007年10月之前股市出现非理性上升，而是只有好的公司股价上升，坏的公司股价则不前。

明年中国经济将再拾升势

记者：内地经济增长速度有放缓迹象，您认为造成经济增长放缓的核心原因有哪些？会不会造成内地经济的二次探底？

曹仁超：股市走在实体经济之前3个月到9个月。去年8月股市开始回落是反映今年4月起经济增长率开始放缓。同样理由，今年7月起股市开始上升，代表2011年第一季或第二季开始中国经济再次加快上升。中国经济是不会有第二次探底出现的，但美国及欧洲经济不敢保证，因为他们GDP增长率实在太低。

记者：目前国际金价持续攀升，投资者能否跟进？

曹仁超：金价见1250美元后本人已不再评论。以按购买力计，金价合理水平是1300美元。今天无论美元、欧元、日元皆令人不放心持有，使得黄金仍有“持有价值”。这类由心理因素决定金价多少的游戏，本人不想玩。

A股已有接轨全球市场条件

记者：近期有很多关于内地和香港资金融通的消息，另外小QFII也渐行渐近，您认为海外资金会否成为推动A股前进的动力？一旦小QFII被允许入场，将对A股市场产生怎样影响？率先获益的是哪类股票？

曹仁超：全球资金都会流向新兴市场，因为日本、欧洲及美国等国家的GDP皆进入低增长期，只有1%到3%。至于何时进入中国？情况比较复杂。因为中国目前不缺资金，需要的是引进技术。中国股市最终要与全球投资市场接轨，经过2009年到2010年6月调整后，A股已有与全球投资市场接轨的条件。至于何时接轨？此乃国策，非局外人能估计。外资进入A股市场，相信会首选金融、地产及消费股。

记者：目前大批蓝筹股的A股价格已较大幅度低于H股价格，您如何看待这一现象？

曹仁超：不少Ａ股股价较Ｈ股低，是本人今年7月看好A股的理由。事后证明上证指数已在2300点完成寻底，进入另一个上升周期。详见：上证有买贵无买错(20100705)

中国证券报 朱宇

kteng7739

小心信贷危机重临(20100913)

9月12日，周日。金融海啸两周年，不少投资者真系死过翻生。

每次联储局减息，最终股市、楼市及经济都有反应，但这次联储局由2007年8月的5.25厘减至08年12月的0.25厘却没有反应，才带来去年3月的量化宽松政策。此乃不祥之兆，近期股市大幅波动更令人担心，但二次寻底历史上很少出现；道指则形成敏感三角形【图】。

过去十年金价升331％、债券升95％、商品（CRB指数）升84％、通胀升29％，标普五百跌15％、纳指跌45％，恒生指数则升25％。未来十年又如何？

政府借钱杀鸡取卵

日本政府负债在1990年相等于GDP 57%，今天相等于GDP 200%。日本今年名义GDP同十七年前一样，由于政府借钱，抢走了私人企业的投资资金，形成失落二十年，而类似情况正在美国重演。Strategic Economic Decisions主席Woody Brock认为，政府负债增长率不能高于GDP增长率，不然将破坏整体经济。今年美国政府财赤相等于GDP 9％（去年相等于GDP 12-13％），估计未来十年每年财赤不少于1万亿美元，相等于GDP 8%。政府部门乐观估计未来美国GDP每年仍上升3%，即2015年政府负债18万亿美元，超过GDP 100％，到2025年（或更早）便达到目前日本情况。政府伸手借钱有如‘杀鸡取卵’！

2008年第三季美国政府及私人负债水平达GDP 358.2%（日本政府负债水平虽已达GDP200％，但日本私人负债水平不高），已超过1933年的299.85%，此乃造成金价走向1300美元之理由。

近年美国企业透过节省人手，令企业纯利急升支持股价由去年3月起上升，上述做法却令失业率无法改善。经过二十五年信贷膨胀（1982年到2007年），贝南奇还可做什么?!两年期债券息率已由08年9月的4.5厘降至目前的0.54厘，未来仍可降多少？棉花价创十五年新高，小麦价6月至今上升100%，农产品售价急升，局限了联储局的宽松政策。小心信贷危机又再返来！

1981年起是香港劳动阶级走向受苦期的开始，1997年8月则轮到香港中产阶级开始走向苦难，而且没完没了。今天全港财富已渐集中在10%人手中！

面对去杠杆化环境，并非单靠量宽政策便可解决，证明了我们不能靠制造另一个泡沫去抵消前一个泡沫爆破。今天美国的问题是2001年起透过减息、美元汇价下降及减税所制造出来的地产泡沫，虽然在2003年到2007年曾抵消了科网股泡沫爆破的影响，但当地产泡沫爆破便带来了金融海啸，破坏力更大！透过增加负债令资产价格上升而令GDP增长的游戏，1985年到1990年日本玩过、1990年到1997年香港玩过，2001年到2007年美国亦玩过，结果都大同小异。2009年美国GDP 14.34万亿美元，较08年升0.1%；私人负债42.45万亿美元，较08年升3.5%（增加1.44万亿美元）；政府负债8.6万亿美元，较08年升17.6%（增加1.29万亿美元）。上述情况可维持多久？如果靠借钱消费便可长期维持经济繁荣，呢个世界实在太太太太太美好矣。透过增加财赤去刺激经济，短期有效，长期害多于利。

佛利民2006年逝世，他的货币学派理论到2007年面对批评，普林斯顿大学的Alan Blinder及哈佛大学的Martin Feldstein已展开猛烈攻击，一如70年代货币学派猛烈攻击凯恩斯学说，而贝南奇相信将是最后一位信奉货币学派的联储局主席。首先，各位须明白‘金钱’的三大功能：1. 交易中介；2. 计算单位；3. 储存价值。在现代社会，人人变得专业化，已无法自给自足。例如我老曹写文章去换钱，然后将钱交换日常所需，或把它存下来用作日后消费。利率下降会减少我老曹的储存欲望、增加消费欲望；如利率高于通胀率2厘，却会增加储蓄欲望，利率低于通胀率又会刺激消费欲。政府正是用此方法去调节供求，压抑通胀或阻止通缩出现。但当利率跌至接近零后，上述作用便消失。另一方法是增加货币供应或抽紧银根，令人们担心手上的钱购买力下降而去投资房地产或股票，藉此影响经济景气或增加储蓄。

货币学派理论存在缺点

货币学派的缺点是：此举无法提升一个国家的竞争力或生产力。每次危机过后政府透过增加信贷，把资金塞到不应获得资金的人手中，透过他们投资，假装一切冇事发生，但实际问题从没有解决。到最后，通用汽车必须重组，房利美、房贷美亦出事……政府补贴美国人提早换车、向供不起楼者提供低息贷款，以及向金融界购入永远不会归还的呆坏账，是否便可解决问题？长期应用增加信贷方法，结果令资金流失到别国，产生贸易不平衡即目前的状况。当人民或政府负债升到某个水平，货币学派理论便不再生效（当你已经没有钱，不会再担心它贬值或升值而去投资或消费）。今天美国新屋建造量只及全盛期一半、汽车销量只及五年前的60％，在此情况下，美国经济如何能好起来？

日本迷失二十年只影响自己，因为日本只是一个出口大国，入口以原材料为主。美国是入口大国、世界经济火车头，带动不少国家（包括中国）GDP增长，美国一旦陷入失落世代，影响遍及全球。

1971年一美元兑360日圆、1982年兑277日圆，日本经济仍受得住。到1995年一美元兑78日圆，日本便受不了，引发通缩。今年9月14日日本人又再选首相，过去二十年日本首相频频换人，就是没有一个能再搞活日本经济。

今年第二季中国GDP已超过日本（但中国人口是日本十倍）。中国已成日本产品最大出口国，占日本总出口20％，估计到2025年将占日本总出口35％。2009年上海GDP亦超过香港的2100亿美元（但上海人口是香港一倍），估计到2025年上海人均收入可同香港人看齐！

现代社会应看清形势，再不是勤勤力力便可致富。70年代初期我老曹常取笑银行的广告：什么储蓄可以致富，都是骗人的过时概念。例如1990年仍不肯放弃日股的本港投资者、2000年仍执着科网股概念者，真系蚀死多过病死。1971年美元同黄金脱钩后，那些不信高通胀期来临者，过去四十年已付出沉重代价。2007年10月开始美国股票及房地产价格大挫，债券则大升，讯号已十分清晰。

kteng7739

Bi-flation杀到(20100920)

9月19日，周日。1958年美国出现首次债息率高于股息率，当年许多人感到奇怪（在1947年，债券孳息率2.58厘，标普五百股息率达4.93厘）。其后大家才明白通胀已开始侵蚀货币的购买力。

2008年又出现股息率高于债券利率，到底代表什么？自2000年起金价一直跑赢楼价同美股，情况同1966年至1980年初何其相似（在那段日子通胀率急升， 1980年达到年率15％，同期债市出现崩溃）。这次十分奇怪，过去十年金价同债券同时上升，前者代表通胀，后者代表通缩。两者同时上升，代表美国经济既有通胀、亦有通缩？一个新名词已出现，称作「Bi-flation」！

中秋过后是深秋

去年3月透过量宽政策制造美股熊市大反弹，是否一如争秋夺暑，有几天气温可能较夏季更高，但中秋过后是深秋。有智慧不如趁势，趋势才是投资者最佳朋友。「Follow the money」真的易学难精，例如2007年10月资金从股市流走，08年中又从油市流走……。美国企业（金融业除外）坐拥巨资，导致今年出现大量并购，令股市出现大上大落。美国有一千一百万个住宅（占总市场23％）陷入负资产，代表美国住宅楼价在可见将来升幅有限，亦代表财富效应不会在美国重现，美国经济进入「好也好不了、坏也坏不了」期。过去美国人先使未来钱的习惯正在改变中。

1990年起的日本同2000年起的美国，最大分别在于1985年到1995年日圆狂升，由275升到79日圆，因此引发通缩（deflation）。反之，2001年至今的美元汇价大幅贬值，令美国经济进入「通胀减缓期」（disinflation）。2007年起美国楼价回落，在低息及美元贬值下可慢慢修补，不会出现类似日本1991年起长达十八年的楼价回落期。不过，美国亦一如日本步入人口老化期，形成需求不足，上述是导致两国债券孳息大降的理由。两国的私人机构作风亦有所不同，日本机构尽量不裁员，因此日本失业率仍低，但企业生产力亦因此无法提升，令日企纯利自1990 年起反复回落；反观美国机构面对需求不足，裁员绝不手软，形成美国高失业率，但美国企业纯利自去年下半年起已恢复上升，形成去年3月到今年4月美股大反弹。

过去十五年日本经济在消化1985年到1995年日圆狂升所带来的通缩压力，需求不足令闲资涌入债市及大量进行carry-trade，令日本成为全球最大资金供应国。美国人今天面对收入不前及价格回落，由于负债很大，美国人不是增加储蓄便是努力减债，这方面情况又较日本坏。

两国的差异，令美国经济未来表现不会类似过去日本，道指最低点极有可能便是去年3月6日的6469点，情况有如1966至1982年那次经济回落期，当年道指最低点是1974年12月6日的577点，而非1982年8月12日的776点。1975-76年道指完成反弹，之后又再回落，反反复覆到 1982年8月，牛市才正式开始。

领袖股未出现

上证指数在7月2日2319点完成调整并进入向上期，形成7月至今港股较出色表现。同期道指由今年4月起回落到9月亦止跌回升，在高频交易下，美股的方向往往同一般人估计背驰；加上11月美国中期选举，最后股票市场能否大团圆结局？2007年5月Countrywide出事、6月IndyMac出事、7月至 9月CDO面对大量抛售，但标普五百指数仍升15％，恒指更多升一万点。

过去二十五年，我老曹见尽股市的荒唐，例如87年10月股灾、霸狗年陆丝事件、97年8月亚洲金融风暴、2000年3月科网股泡沫、2007年10 月港股直通车谣传，一再显示群众非理性的一面。每次牛市都有领袖股出现，例如90年代的互联网股、能源股及原材料股，2003年起的金融股、地产股。 2009年起什么行业担当领袖股地位？至今为止似乎只见群雀乱飞，未见领袖股出现。

许多人以为投资股票便可以保值，事实并非如此。1966年1月道指见1000点后，到2010年今天亦不外10000多点【图】，只升十倍多（同期金价上升三十五倍），更加不要说由1990年1月至今的日经平均指数。不少人以为买楼可以保值，事实亦非如此简单，例如1990年1月至今的日本物业、 1997年至今的香港普通住宅楼、2006年7月起至今的美国房地产。至于黄金，上升日子是1967年至1980年1月由35美元上升至850美元，另一次是2000年初由252美元开始上升到目前。换言之，一切投资能否获利，都由时机（Timing）决定。
近年Timing最成功的投资者，相信是约翰保尔森。他在2007年到2008年的次按市场抛空，为他的对冲基金获利150亿美元（他自己分到40亿美元）；其次是高盛在去年3月到今年4月美股升市，为旗下不少对冲基金赚回2007-08年的所有亏损。

Timing不是尝试捕捉大市的顶或底，而是对整个经济的宏观看法。例如2007年Countrywide 及IndyMac出事时，我老曹便向各位提出警告，可惜当时大家皆短视，而未能避过金融海啸的亏损。目前另一值得注意问题是2001年7月6日开始的美元弱势是否已在2008年3月29日结束？

kteng7739

曹Sir西安演讲：内地投资者现在过于悲观

9月20日，曹仁超先生参加了由华商报和西部证券联合主办的“2010华山论剑 全球经济大势与中国资本市场高峰论坛”，并做主题演讲，他的演讲题目是“全球经济与陕西的发展”。以下是曹仁超发言全文：

观众们大家好，我是第一次来西安，我这次来西安是来学习的。

西安是中国西部的明珠，它不但是一座举世闻名的历史文化古都，也是今天中国中西部地区重要的科研、高等教育、国防科技工业和高新技术产业基地。1992年7月被国务院批准为内陆开放城市，是欧亚大陆新经济发展区中最大的一座城市，面积10108平方公里，常住人口831万，拥有秦始皇的兵马俑坑，被列为世界第八大奇迹。西安人杰地灵，名胜古迹不胜枚举，是闻名世界的旅游胜地，慕名而来的中外人士络绎不绝。去年4月份的时候我在北京跟上海讲过房地产会上涨，今年4月份也谈过，上海和北京一线房地产城市的房价已经差不多会向二线房地产转移，二线房地产市场包括重庆、成都、西安。如果问我怎么看西安房地产的话，那就是一个字“好”。

美股未来会重复1966年到1982走势

胡先生讲到的股票市场也都非常精彩，我同大家来研究一下美国的股票市场的表现。美国股票市场很奇怪，从2007年亚洲金融风暴开始下调，最大跌幅是2008年9月，也就是雷曼兄弟倒闭的11700多点，下调很厉害，胡先生刚才讲有个窟窿出现跌下去。

随着奥巴马的上台，2009年年初的时候美国推行了量化宽松政策。如果是一个小牛市，它的时间大概是三年多一点，一个大牛市，大概9年到11年，大家也讲到，整个牛市的周期完成通常是55—63年一个大的周期，刚刚过去的30年是黄金30年，从工业开始推动的股市上涨在10—15年当中有一个很好的，大家感觉很良好的阶段在慢慢的下跌，根据股票市场的生命周期来看，这个繁荣期从1982年开始到2007年结束，刚刚是25年的时间。背后的原因是什么呢？里根总统在1980年上台后采取了弗里曼主张的货币政策，通过增加产品供应量去压制美国的通胀率，当时正好1979年邓小平先生访美，美国的卡德总统给我们最荣誉的地位，1980年邓小平宣布成立中国经济特区，1981年9月深圳经济特区成立。中国工业发展的黄金30年，从1989年到2007年，过去的中国优势包括廉价的土地，廉价的劳动力，美国的廉价的资源已经没有了，产品输往美国，带来美国通胀率的下降的阶段已经结束，从1980年开始，美国的利率往下走，使得美国长期债券价格上升这段时间已经差不多了，1980年开始我们讲到债券市场上升到1982年拉动美国的股票市场，随后是房地产市场。也就是说作为资产价格的上升让美国人富有起来，消费力增强，当时随着全球经济的全球化电讯、互联网和IT业的快速成长，所以美国经济进入了知识产权时代。因为美国的富有，这段时间是中国经济与美国经济互相互补的阶段，到了2002年中国加入WTO，中国的产品可以用很低的税率进入全球WTO主要的国家。当时全球91%的贸易市场有中国的产品，出口市场庞大中国的本土资源没有办法应付出口的需要，所以从2002年开始，中国开始向全球进口原材料，因为中国对全球原材料需求的增长，带动了全球原材料价格的上升，也就是从2002年开始到今年的2010年大概10年间，全球原材料的上升是由中国因素来推动的。出现另外一个问题，到了2006年中期的时候，美国的楼价回落，2007年5月，提供楼价按揭的公司开始出现，到了2007年10月，CDO市场抵押债务证券开始崩溃，这个崩溃带来股票市场下跌的很厉害。虽然联储局2007年8月起急急注资金融市场及减息，利率从6.5厘下调至0.25厘，希望将局面稳定下来，可惜到2008年9月雷曼兄弟公司破产事件更引发全球性金融海啸，结束了这段透过信贷膨胀而带来的经济繁荣期。2009年3月美国政府推出量化宽松政策把美元汇价压低，债券价格恢复上升令股市重回到2008年9月雷曼兄弟出事前的水平。美股重回2008年9月雷曼事件前的水平，至于未来的情况将会怎样？我们不妨再参考其他图表。1929年至1932年华尔街金融危机令道指由1929年9月6日的381.77点回落到1932年7月8日的41.22点，当年因缺乏经验，美国政府宣布（银行假期）以阻止挤提，因为银行假期的安排，所以有1/3的美国银行都在这个阶段倒闭了。1933年罗斯福总统上台后宣布新经济政策，包括将美元兑黄金由25美元一盎司改为35美元一盎司及禁止美国人持有黄金。一连串措施令美股回升到了1937年3月道指194点的水平，当年政府急于改善财政赤字而宣布加税措施引发了另一次衰退，此乃著名的二次寻底。美股回落到1942年4月28日的92.92点，1942年随着美国宣布参加第二次世界大战令美股进入另一次经济繁荣期，到1966年才结束，共24年。

另外大家可以参考的就是在1966年1月18日道指首次见1000点后，随着战争升级、美国政府大印钞票去支持军费开支令通胀率上升。美国有对外国政府将美元兑成黄金引至股市急跌。1970年5月26日道指回落到631点，到1971年8月尼克松总统宣布美元不在兑现黄金，所以美国政府不用再为应付外国政府将美元兑成黄金的做法而加息，带来美股恢复上升，并在1973年1月12日创下1051.69之新高点，1973年底出现石油危机，道指在1974年12月6日回落到577.6点，其后一直波动到1980年里根总统上台为止，通过采用货币政策，通胀问题渐受控制。1982年8月12日道指由776.92点开始另一个超级大牛市，到2007年10月11日道指达至14179点才结束，共25年。将来的情形又如何呢？所以从这方面来看未来美国股票市场走势有两个方向，一个是1929年到1932年，这个可能性不大，第二种可能性是1966年到1982年美金不断贬值，黄金不断上升，股票市场出现涨涨跌跌的趋势，这个可能性很大。还有另外一种看法，第一种是上涨期，第二种是上落期，第三种可以参考日本的情况。日本很可怜，因为它是受美国的保护，必须得听美国的，1985年在东京的一间广场酒店开了一个“广场会议”，应美国的要求，CPI也下调，出现通缩的情况，到1995年，日本政府认为这样的情况不好，他们当时采用了量化宽松政策，就是刚才讲到的2003年奥巴马提出的量化宽松政策，这个方法使96、97年的情况好转，1997年出现亚洲金融风暴的日本经济又再回落，1998年日本政府又第二次推出量化宽松政策，股票市场只是有两年的好转，第三次是在2003年推出量化宽松政策已经没有用了，如果说今天，美国的经济继续向下的话，很可能美国政府会第二次推出量化宽松政策，如果参照日本在1998年第二次推出量化宽松政策案例的话，也会知道它对整个股票市场的影响是很小的。日本今天也没有办法走出通缩这个怪圈，因为在通缩之下，投资者是不会投资的，因为资金的购买力是每年上升的，所以如果不投资把钱留下来其实使购买力会更强，钱会更值钱。我刚从北海道回来，发现在日本北海道听到最多的话是普通话不是日文，原来我们普通者到北海道来帮助日本的经济，所以去年美国政府希望人民币升值，去年4月份回到北京的时候，我说中国政府有能力，千万不要走上日本的道路，也就是说，人民币的升值应该是逐渐的过程。所以我非常同意中央政府的决定，每年让人民币上升3%，这是差不多的一个水平，千万不要重蹈日本的老路，一下有一个很大的提升，中国会走向通缩的局面，过去30年工业繁荣带来的努力也就白费了。

未来中国工资涨速会非常快

另外，很多人担心通货膨胀，因为在过去的10年间，大家看到美国发行的美金越来越多，从黄金的价格来看，也都是从250美元上升到最近的1282美元一盎斯。从黄金的价格来看的话，很多人很担心通货膨胀，我也很同意，但是在1970年到1980年债券市场跌得很厉害，但是这次从2001年到2010年的黄金的上涨时间里面，债券市场的上升的利息下跌很厉害。所以有人说是通货收缩我是同意的，所以说在过去的10年，通货膨胀和通货通缩同时出现，看起来非常矛盾。我们中国人在买电视机和手机的时候发现是通缩的，每一年电视机是跌价的，但是每一年买楼的时候楼价都是上涨的，是通胀的情况。所以说在过去的10年，也就是说从第二次世界大战以后，从来没发生过的情况就是通货膨胀和通货通缩同时出现。因为通货膨胀和通缩同时出现，形成股票市场，上涨的时候非常厉害，跌起来幅度也很深。我们来看看上阵指数，从2000年到2007年，上阵指数是疯狂上升的，2007年10月开始，上阵指数是疯狂下调的，作为投资者非常矛盾，看到恶性通胀，也看到通货的收缩。经过2008年的这次跌幅之后，2008年11月中央政府推出4万亿的资金方案，所以很多基金跑进股票市场，所以很短时间内股票市场上涨很厉害，到2009年4月份的时候房价往上走，到2009年8月，银行宣布收紧银根，银行收紧银根的作用，股票市场从2009年10月份开始往下调，下调的幅度是多少呢？大概是前期涨幅的1/3，或者是50%。今年6月份我在北京的时候，很多人问我怎么看上阵指数，我讲2300点，2300点是怎么算出来的？就是前期上升幅度的61.8%。这是2010年7月2号的上阵指数是2300点，大家看到这一条下降的通道还没有被打破，如果它上升的话，在2700—2800点有一个压力区，如果是下调的话，从2700—2800点这样的压力区跌下来的话大概是2500—2600，这是没有问题的，这是一个短期趋势。如果从中长期怎么看呢？中国经济在08、09年，同过去的30年不同，根据周期的理论，刚刚过去的30年是工业繁荣发达的30年，30年之后来自乡村的人口慢慢减少，受教育的人越来越多，普通人已经不愿意到工厂工作，所以大家看到富士康事件。可以说中国经济进入了一个刘易斯拐点的阶段，就是个人的收入工资的上涨速度是超过GDP上涨的速度，如果今年GDP是9%的话，工资的上涨一定会超过9%，工资的上升如果没有超过9%的话，这些工人可能有两个出路，一个是他离开这个工厂，第二个可能是跳楼，所以将来中国工资的上涨速度是非常快的。

内地投资者现在过于悲观

在1982年的时候香港经济也会出现这样的一个转型，从工业驱动转向金融驱动，在1982年我的工资大概是1万多港币，在12年时间里工资上升了10倍，在未来内地的工资会不会上升到10倍之高，我不知道，但是速度一定会非常快。工资上升非常快的时候，对整个经济影响有几个方面：第一，越来越多的人买房地产、买楼，这对中央政府来说是很头痛的一件事。2009年楼价突然之间有100%的升幅，所以在北京、上海、深圳一线城市买不起，这些资金都会向西安、天津、成都这些二线城市转移，所以今年二线城市楼价上升。一线城市的楼价可能在今年、明年下调一点，但是随着工资的上升，楼价又会再涨上去。香港从1981—1997年楼价的上升有10倍，但是内地的地域非常广泛，1982—1997年，因为美金的利息是往下的，目前的利息水平还是很低的，所以没有再下调的水平，所以内地的房地产价格不会像香港一样有10倍的增幅。今年香港豪宅的楼价大概是30万人民币一平方米，而二线城市的房地产价格上涨也应该不会少。以股票市场来说，当时的香港股票市场曾经是600多点，现在是22000多点，所以10多年以后，看回来今天上阵指数是很便宜的水平，下这个结论很便宜很容易，但是我们要看一看有没有什么理论支持。2007年有一个很奇怪的现象，就是A股往往高过H股，也就是2007年，中国投资者在2007年看得好，A股上涨很厉害，而H股不愿意涨上去。在07年突然有一个岘港股直通车，内地的投资者可以到香港买股票，也就是说2007年内地的投资者更加乐观过香港的投资者，到了今年，H股比A股市场贵很多。以最近的农行为例，农行在香港的价格炒上去了，所以未来只是有两个答案，一个是内地的投资者看对了，中国的经济一塌糊涂，香港看错了。内地投资者看对也很自然，因为内地投资者比香港投资者更了解内地，不看好中国的经济，第二个可能内地的投资者过于悲观，香港投资者看对了，内地投资者看得太淡了。10年以后到底谁看得准呢？作为一个香港人，我觉得香港人这个 时候乐观的判断是更对的，可能内地的投资者看得太悲观、太淡了。未来的一两个月也不知道，5年、10年后再重新回头看的话，今天的股票市场和楼价真的是很便宜。这是第一个原因，我认为A股市场很便宜。另外，日本人在1999年年收入是35000美元，在过去的20年间日本人的收入没有多很多，相反，1997年香港人平均年收入是28000美元，今年是30000美元，过去三年来，香港人的工资没有很大的提升，今天我们内地平均的人均收入是3500美元，15年以后大家相信内地的人均年收入有3500美元吗？我不相信，曾经在日本地区发生，在香港地区也发生，在内地也会发生。如果未来内地的收入从3500美元到25000美元，股票市场没有理由不去上涨，房地产市场也不会不上涨，我不是说下个月这个情况就会发生，我是从中长期来看。从2009年开始中国的股票市场应该进入之前讲的美国或者是香港感觉良好的阶段，这是股票市场黄金阶段，这是我看好股票市场和房地产市场的理由。

未来中西部会非常有发展潜力

过去30年长三角和珠三角发展非常快，今天今天我的同学告诉我珠三角1600人民币一个月也请不到工人，所以很多在珠三角、长三角工厂已经想搬到中西部来投资。可以说未来的十几年，很多工厂在长三角和珠三角将会向中西部迁移，为什么呢？因为这些地方的地价还是便宜，工资也便宜。另外一个原因是因为欧亚的新经济区正在形成，过去的原材料通过船运从海外过来，将来这些原材料会从蒙古、新疆、中亚、西亚、中东这样一些地方运过来。今年股票市场有上涨120%，所以很多基金到蒙古去投资，我和很多朋友准备做一个私募基金，准备到蒙古、新疆这些地区寻找一些机遇。以后发展最快的地方是欧亚这些地方，这是一个不利的因素，在未来会变成一个有利的因素。因为在重庆跟西安这些地方来开工厂的话，生产的成本已经低过长三角和珠三角。可以说我这些数据不知道是否准确，因为陕西省人均收入只有14000人民币一年，农村大概是3000多人民币一年，过去一年上涨的幅度是9.6%，跟长三角、珠三角相比还有4倍的差距。而陕西省在资源方面非常丰富，如果中亚、西亚、东欧这些地区发展起来，西安在将来欧亚大陆新经济区，会在这个发展当中扮演非常重要的角色。作为香港，香港在欧亚新经济区中扮演什么样的角色呢？就是将这些工厂搬到中西部，或者为中西部地区寻找外面的合作伙伴，谢谢大家。

记者提问

提问：曹老师好，我是华商网的记者。刚才曹先生提到的，随着亚欧板块的发展，工厂会逐渐迁移到我们这边，您认为在西安这个地方，什么样的工厂，或者怎样的企业最适合在这个地方发展?

曹仁超：我相信这些高新科技、技术含量高的应该是从长三角、珠三角、台湾地区搬 到中西部城市，我最看好的是重庆、西安、成都。1980年香港人去珠三角投资的 时候动用的资金只是几千万港币的规模，但是今天作为一个香港投资者，投资规模已经不是几千万的量级，他们可以动用的资金甚至可以达到十几亿的规模。他们现在开工厂已经不是过去长三角、珠三角资金需求量低的行业，而是一些技术含量更高的行业，比如说LED，包括生产iphone，这样类型的行业在中西部发展会 很好。

提问：曹先生您好，针对目前中国的中小板，最近中小板在11月面临一个解禁潮， 最近很多的高官都出现了辞职和离职风波，以您在香港的判断来看，出现这种离职潮，创业板的股票是不是来自于高官套现解禁的压力，相对于股票的压力是不 是有大幅下挫的举措?

曹仁超：去年在北京的时候接受CCTV访问，当时创业板才刚刚开始。在韩国推出创业板是不成功的，香港的创业板也是不成功的，全世界唯一成功的创业板在美国，因为美国有做私募基金、有做VC这些风险投资，这些保护将这些创业板里面创业 的婴儿养大，但是在中国还是很缺乏这些很成功的私募基金或者风险基金去将这些创业的公司领入正轨。所以在去年的演讲当中，我很担心中国的创业板会跟过去香港的创业板一样，只是让中小公司套现，让大家炒投资、炒股票的一个地方 ，所以今天不想再评论创业板，我认为它是一个良好的愿望，是一个糟糕的结果 。

kteng7739

联储局吹喇叭 全球股市跳舞(20100927)

9月26日，周日。金价一度突破1300美元一盎斯，即过去十年金价共升400%，而去年9月我老曹已预测金价可能见此水平。这次金价上升，理由是联储局计划推出第二次量化宽松政策。6月至今美元弱势不但推高金价，同时令美股止跌回升，6月4日CRB商品指数450点，三个多月后今天已是530点，上升18%，上述升幅不是反映经济活动增加，而是反映美元价值在下跌(今年5月至8月美国K升9.1%，美汇指数6月4日至今回落8.2%或年率28%)。过去四个月股市上升，亦非反映未来经济繁荣，而是反映美钞购买力下降。

根据官方数字：衰退由2007年12月开始、2009年6月结束，GDP减少4%，是1981-82年那次的一倍，亦是1930年代以来最严重的一次。虽然经济已复苏十五个月，但至今似乎仍寒气逼人。去年2月28日至今年8月31日美国联邦政府增加2.57万亿美元国债，同期GDP只增加5000亿美元，太唔符合成本效益也。

上落市二线股热炒

过去十年金价的升幅告诉各位，美元购买力跌幅之巨;同期债券市场又告诉各位，目前处于低通胀期。OECD国家的工资过去十年升幅有限，股市指数(无论道指或恒指)升幅亦有限。2008年底出现股息率高于债息率，此乃1957年以来首次(1957年前债息率是低于股息率的)，是否代表经济正重返1957年前的环境?

恒指由2008年10月27日10676点升到去年11月18日23099点，完成超过100%升幅后，通常有一段很长的上落市。在上落市中，大蓝筹股价只会波动，反之二线股却热炒。

爱尔兰十年期政府债券4 月至今孳息率由4.5 厘升至6.5 厘，葡萄牙十年期债券息率由4 厘升上6.5 厘。由于联储局压抑美元汇价，令欧罗反升至1.33 美元，究竟谁在操控汇率?爱尔兰政府在五年内无力还债的机会已高达29.5%，代表欧洲主权债券市场继续恶化，但股票市场并不理会。在联储局吹喇叭的情况下，过去十九星期全球股市继续跳舞。

1959年卡斯特罗获得政权后，实施家长式**政权，情况同北韩一样。2008年因健康问题由弟弟接棒，古巴开始出现改变。他弟弟认为，工人薪酬应按付出多少而支付，政府不应向所有古巴人提供免费教育和医疗，以及大量补贴房屋、交通及基本食物。今年4月他认为古巴有一百万国营企业工人是过剩，必须离开工作岗位(过去古巴人所有工作皆由政府安排)。上周一古巴宣布裁减五十万国营企业工人，并在明年4月前完成;上述数字占古巴劳动人口十分一。他强调不会走资本主义路线，只是改革过去制度上的缺点。看来，古巴亦已动起来!

经济与股市有互联关系，但仅指中长线，至于短线反受货币政策影响大于经济，例如08年11月的A股、去年3月的美股，上升动力都来自货币政策。去年下半年中国经济好起来，A股指数反而回落(上升得太快有以致之)。由于A股或美股都不可能重返08年11月或09年3月的低点，相信经济二次探底机会不大。

1978年改革开放初期的100万人民币，到今天只余下15万元购买力，或者可以这样说︰今天660万元人民币的购买力相等于1978年的100万元!全球货币购买力下跌开始得更早，1967年当美元宣布贬值(35美元不能再兑换一盎斯黄金)开始，到今天1300美元才能兑一盎斯黄金;过去四十三年美元共失去97.2%购买力。1967年的100万美元，到今天只余下28000美元购买力;或者可以说今天3570万美元购买力才相等于1967年的100万美元!美元购买力大幅下跌的日子是1967年到1979年共十二年，第二次是2000年起至今(已维持十一年)。过去四十三年美元每年平均失去8%购买力，速度都几得人惊。换言之，如阁下的投资每年回报率少于8%，已无法保存购买力。

美国中产急剧减少

2009年有14.3%美国人跌落贫穷线之下，即一年内增加四百万穷人，是1950年以来美国最多穷人的一年!不过，受惠于股市上升，2009年拥有100万美元或以上财富的美国人增加16%。两者加起来，即美国中产家庭人口减少30.3%，数字真系令人心惊!金融海啸前有68%美国人属中产，金融海啸后的2010年急跌至只有38%，中产家庭在美国大量消失，M型社会自2008年起亦在美国出现。

2000年至今美国人口由二亿八千一百万增至三亿八百万，升幅9.6%。实质工资升6%，但消费金额由6.7万亿美元升到10.3万亿美元，升53.7%。消费信贷由1.5万亿美元升到2.4万亿美元，升60%。Lowe’s分店数目由六百间增至超过千七间、沃尔玛由四千间增至八千五百多间、Target由一千间增至一千七百五十间、Kohl由三百间增至一千零五十间，过去十年可以说是美国人最疯狂消费的年代。不过，这些零售店同店销售额自2007年起停止增长(部分更下跌)，踏入2010年美国零售业更面对消费回落期。理由是美国住宅楼价自2006年至今共下滑25%，加上目前约有一千五百万人失业。过去十年美国人消费力30%来自楼价上升及借贷，上述情况已终止。

今后美国再不能产生另一个毕非德。他主力投资的可口可乐、富国银行、美国运通、P&G、卡夫食品等股票共占巴郡总投资70%。这些企业纯利高增长时代已成过去。巴郡手上二十大投资股过去十年都表现失色，至于他投资比亚迪(1211)占整体组合比重很细。他的价值投资法在美国已面对投资界大量质疑。

kteng7739

富者愈富 贫者愈贫 性格使然(20101004)

2007年9月至2008年12月利率由6.5厘降至0.25厘，引发资金寻找‘回报’潮。最先上升是债务然后高息股，最后是房地产。由利率回落推动的资产升值潮1982年曾出现过、1989年亦出现过、然后是1995年及2003年，相信2009年亦不例外。过去几次资产上升潮寿命长达5年，最后以泡沫爆破结束例如1987年股灾、1994年墨西哥危机、1997年亚洲金融风暴及2000年科网股泡沫爆破、2007年次贷危机。这次又如何？

投资市场已变Traders market

近年投资市场早已不是投资者的市场而是Traders market。无论股市或金市、汇市或楼价都不断波动，个别二线股炒卖情况更为严重。

两年期债券跌至0.441厘，是政府自1974年9月开始拍卖两年期债券以来最低，一个月期只有0.065厘、CPI（不包括食物及能）以年率计只上升0.9％。我们早已进入低利率、低通胀、低GDP增长率、高失业率时代。6月至今人民币升值2％，欧罗之父蒙代尔（在西安）认为人民币如大幅升值，对中国经济是灾难，对美国改善贸赤则毫无帮助。

毕非德今年80岁，仍十分健康兼思考敏捷，证明汉堡包加可口可乐乃长寿食品（？！）。毕非德1930年8月30日出生，父亲是股票经纪。毕非德从小对赚钱十分感兴趣，14岁已赚够钱买入40亩土地用作收租。在父亲要求下考入宾州大学，读了两年便转到内布拉斯加州大学，毕业后其父认为他学历仍不够，为他报读哥伦比亚大学，但毕非德拒绝。在父亲压力下，毕非德勉强上学，并跟随葛拉罕（Benjamin Graham）学股票分析。毕业后葛拉罕拒绝聘用毕非德，认为他不宜在华尔街发展。毕非德只有返回奥玛哈，在父亲的证券公司做事并结婚。

其后葛拉罕改变睇法，介绍毕非德到纽约证券公司工作，毕非德开始利用价值投资法找寻公司内在价值。与老师最大不同的是，毕非德同时留意公司管理层及公司产品在市场上的竞争力。

毕非德是世上少数透过投资发达的人（其余发达者都是透过自己的企业或继承上一代遗产）。他的成功是否一如Value Trust的Bill Millert、富达麦哲伦基金的林治，又或已故的邓普顿爵士，只是适逢其会？例如1950年到1990年的日本，或1967年到1997年的香港亦制造大量超级富豪。到底是英雄造时势，还是时势造英雄？再看看2008年巴郡的业绩，证明事前并没有做好避险工作，2009年表现亦不见得特别出色。例如他大量投资的可口可乐或华盛顿邮报甚至美国运通银行，表现皆逊大市。

所谓往日真理，在瞬息万变的今天都已变成废话。例如‘买入后持有，做长线投资’，如各位在2007年10月咁做，便不知何日返家乡。‘了解自己的风险承担能力’又是另一废话。投资者在股市高潮时往往高估自己这方面能力，在股市低潮又怕得要死。

至于‘分散投资’？在2008年无论你如何分散投资，结果都是亏损，因股票、商品、债券、地产皆难逃一跌！‘睇好中长线’。我老曹可列出大量本港蓝筹股价自1997年8月至今除波幅外便是下跌。任何行业或企业一旦见顶，便是离开的日子，而非‘坐困愁城’。做投资毋须‘有情有义’。

机会运气也可自己制造

2009年香港拥有100万美元财富人口上升1.04倍，亦只有7.6万人，占总人口1％；成为亿万富翁说易不易、说难不难。在美国拥有1000万美元以上财富者90％来自普通家庭，大部分是白手兴家。有人希望中‘六合彩’；在美国每年最少有8名以上中百万美元大奖，最终有7个退回起点，中‘千万美元’大奖者情况更差，平均8年内打回原型，最后生活水平较他中头奖前更差。英国心理学家理查德、魏斯曼研究所得结论：能否成为亿万富翁同本身性格有关，这些人的性格帮助自己制造更多机遇。当机会出现时，他们立即采取行动，而非忧柔寡断。他们做人态度和行为帮助他们逢凶化吉，原来运气是可以制造出来的。

大部分亿万富翁都有早期失败经验，透过失败经历反而令他们人格上更成熟、往后日子不但更专注与坚持，同时保持头脑清醒、奋发向前，最后获得成功。得意外之财者因缺乏这种性格，往往出现财来财去而守不住。

例如一般打工仔很计较物业管理费，认为愈少愈好。他们拥有的物业因为缺乏管理五年、十年后已破破烂烂。有钱人相反，他们的住宅因管理良好，50年过去反而大幅升值。一般人常犯错误：‘小钱精明、大钱糊涂’。

一般打工仔喜欢到大企业做事，认为工作环境比较稳定。富翁在未发达之前，如果不是自己经营小公司便是到小公司去打工，随着公司壮大而壮大。爱冒险性格令他们富有，太保守性格令打工仔变得平庸。打工仔命运十分似‘牛’。辛苦一生后换回被宰掉收场。富人性格是建立自己事业，找别人去为自己工作，自己只做决定。找人为自己赚钱性格亦是发达必需。不做老板，只靠投资发达者只有毕非德。

打工仔喜欢储钱认为风险细，结果被通胀吃掉。富人喜欢借钱，用别人的钱去揾钱。钱揾钱自然愈揾愈多。

打工仔性格人云亦云、富人却坚持己见。打工仔有羊群心态、富人都拥有野狼性格。打工仔希望45岁前退休结果不成功、富人只要一息尚存仍要努力揾银；永不言休。

不同性格最后决定你是富人、穷人。富者愈富、贫者愈贫。不是社会制度出了问题，而是人的性格。例如散户只关心短期市况波动而不分析中、长期趋势。往往赢了眼前、输掉将来。富人从中、长线角度考虑问题，吃了眼前亏，在中、长期却赚大钱。

赌仔姓赖。小投资者每次输钱后都只怪责别人而非检讨自己。富人每次面对亏损都从中吸收经验，以免再犯。心态不同最后分出成功与失败。

kteng7739

货币战争没有解药(20101011)
10月10日，周日。日圆利率跌至零、美元利率0.25厘、英镑0.5厘、欧罗1厘，以上述利率水平，肯定会改变人类的思想行为，因为冇人再有兴趣存款收息，却会无视投资风险地找寻稍有回报的项目，例如结构性票据（Structured Notes）利用衍生工具产生五、六厘息，今年已升值60%（彭博认为这不适合私人投资者），企业则动用手上现金进行收购，并有大量企业上市集资。低利率已维持两年，人们开始相信低利率将长期化，这种想法在不断推高金价、楼槚、股价……直到另一泡沫爆破为止。
利用弱美元掩饰美股熊市
上周五只有3%投资者睇好美元，但95%投资者睇好金价，你又点睇？只有极少人成功捕捉顶部与底部，我老曹亦不赞成各位估顶寻底。2007年5月由Countrywide Financial及Indymac出事，然后是房利美及房贷美，代表美国金融业火烧连环船只是迟早问题。如你在2007年下半年订下止蚀盘而因此避过金融海啸，这是你的福气，但如果你没有这样做，事后又可怪谁？
2008年11月中国政府推出4万亿人民币刺激经济方案，加上去年3月美国的量化宽松政策，代表股市有机会收复前跌幅50％或以上，只是这次反弹幅度及时间较估计大及长，不少人已提早出了货而赚少许多。今年5月27日开始恒指由18971点上升，不如说是港元追随美元回落更贴切。美元过去四个月跌15%，利用美元偏弱去掩饰美股熊市，乃美国政府的惯用伎俩。上一次是1966年至1982年，这一次则由2001年1月开始。第二次量宽政策虽未实施，由于广为宣传，基于市场的理性预期，已在汇价、股价、金价上反映。10月10日IMF和世界银行会议在华盛顿举行，国际市场上的汇率早已大幅波动，货币战争似乎一触即发。美元兑欧罗已跌至八个月最低，日圆出现十五年新低，其它还有澳元同加元亦升至近年新高。自去年4月到今年6月国际资金共向二十个新兴国家流入5750亿美元，其中78.6％流向亚洲新兴国家市场。
上一次同类事件，发生在1990年至1997年，美元流入令本港楼价由3000元一呎升至12000元，上升三倍。亚洲金融危机后资金流走，令本港楼价下调65%，跌至4200元，港人为此付出沉重代价。虽然白头任已公开叫投资者保持冷静，但我老曹话畀大家听，货币战争是没有“解药”也！
在如此诡吊及奸诈的投资市场，market timing变得至为重要，例如John A. Paulson的对冲基金在2008年获利150亿美元（他本人则获利40亿美元），而去年3月至今年4月，高盛在升市中亦获惊人利润。我老曹的意思不是指价值投资法没有用，但在变化万千的投资世界，价值投资会否坐失良机？例如1973年3月7日恒生指数1774点时如不肯出售，要到1981年8月的1810点才打和；如果仍然不肯出售的话，便要到1986年才升穿1774点阻力，前后共十三年。学柴九话斋：人生有几多个十年？
二线股成收购目标
止损易学难执行，因为人性是拒绝承认自己睇错市。想想1997年7月白眉董推出八万五房策后，有多少人在物业投资市场止损？2000年科网股泡沫爆破后，又有多少人执行止损？2007年10月明知“港股直通车”是谣言，又有多少人止损？我老曹纵横投资市场四十年所带来的心灵创伤，已令自己变得冷酷无情，2003年家母过身后，决定花多点时间在慈善工作上，以弥补自己日渐凉薄的性格。投资需要冷酷无情，助人则需要热心关怀。人性就是如此矛盾！
经过去年大升，今年4月起美股进入左摇右摆期，以炒卖个别二线股为主，因为二线股极可能成为被收购对象，同时边际利润正在改善中。
2000年随着科网股泡沫爆破，加上2001年“九．一一惨剧”，如没有联储局2001年起大幅减息及殊仔的退税计划令美元贬值，相信美国早已陷入通缩矣。2003年的经济繁荣，有赖利率下降令房地产升值，可惜2006年中楼价开始回落、CDO危机爆发产生去杠杆化，2008年单靠减利率已不足应付。去年3月推出量化宽松政策，由政府大买债券将资金注入金融体系，令债券及股市上升去对抗楼价回落（情况有如1998年8月香港）。
华府四招阻通缩登陆
2001年起为防止通缩，美国政府作出以下举措：一、让美元贬值。二、减息。三、退税。四、印银纸（量宽政策）。过去十年金价升400％、长期债券价格升125％、商品价格升108％、美国房地产升50％，标普五百指数则跌30％（恒生指数升20％）。过去十年MSCI新兴市场股市指数共升300％，去年3月至今美国量宽政策下，新兴市场指数升120％，同期标普五百只升60％。
1971年美元同黄金脱钩，至2008年美国M2共升1314％，由6240亿升到8.2万亿美元。2009年量化宽松政策下，过去两年美国每年增加L约1万亿美元，各位可想象对未来影响如何？
去年联储局共购入1.25万亿美元按揭资产，银行吸收资金后只用作购买债券及股票，并没有向工商界增加贷款，因此经济依然不前。联储局计划第二次推出量宽政策，涉及资金高达1万亿美元，估计可令长债孳息率再降半厘、明年GDP多升0.3％、失业率多减0.3％，以及进一步推低美元汇价。
美债泡沫或是另一危机
目前美国有25％小业主陷入负资产，加上约1万亿美元Alt-A或Option ARMs将到期，必须重新安排，而目前约有二百七十万间被接管住宅单位仍未售出，如美国楼价不能止跌回升，美国经济很难真正恢复过来。今年第二季美国GDP只上升1.6％，估计第三季GDP增长率进一步降至1.4％。
黄金是十分神奇的投资项目。1966年到1980年通胀率上升，令金价由35美元一盎斯升至850美元。1980年至1999年通胀率仍然上升（只是升幅放缓），但金价却大跌。2000年至今通胀率升幅进一步下降，金价又大升四倍。过去十年美国面对的不是通胀率大升，而是因货币泛滥造成资产价格上升，不少生活基本必需品价格不涨反跌，理由是联储局眼见90年代日本经济陷入通缩环境而不能自拔，为防止通缩在美国登陆，2001年起美国政府不惜降低美元利率、减税制造财赤、滥发货币去压低美元汇价，制造资产价格上升潮去对抗通缩。可惜2006年美国楼价回落，2007年更引发全球金融海啸，这次联储局将债券价格推得这么高，会否引发另一个危机？
贝南奇认为，二次世界大战后，全球经济最大威胁是通货膨胀。自80年代中国实施改革开放政策，释放出大量生产力，并向全球大量供应消费品，令全球通胀率逐渐回落。到2000年对OECD国家例如美国等最大威胁再不是通胀，而是通缩，因此自2001年1月起联储局致力防止通缩在美国出现，因为通缩一旦出现，需求便大幅减少，令衰退陷入没完没了的局面，到时利率即使降至零亦无济于事，因为人人欲持有现金或忙于减债，再没有新贷款去投资或增加消费。1930年至1933年美国通缩达年率10％，当时有谁肯借钱投资或增加消费？1933年罗斯福总统上台后宣布将美元贬值（从25美元1盎斯金价降至35美元），以及不准美国人持有黄金，到1934年美国才扭转通缩局面。贝南奇认为，2001年的“九．一一惨剧”足可令美国经济陷入通缩，因此联储局要积极对付，才可阻止CPI增长率低于零。
现代社会通胀复杂化
过去通胀十分简单，流通货币增加，物价自然上升；通缩亦一样，当流通货币减少，物价自然下降。现代社会情况变得十分复杂，信贷市场、流通货币的影响力可放大四至十二倍，如流通货币增加、信贷市场萎缩，不但没有通胀，反而有通缩。为何信贷市场萎缩？就是因为抵押品（如物业或股票）跌价，其次是政府要求银行提升资本充足比率或存款准备金率，亦可限制信贷上升。2008年10月至今年3月过去十七个月，美国商业机构借贷减少7000亿美元，去年3月政府透过量宽政策注资1万亿美元，而今年4月起美国商业机构已恢复借贷，至今已回升4000亿美元。美国通缩时代是否结束，并重新面对通胀威胁？今年6月美债一度大跌，为阻止债券进一步回落，联储局大购美债，令今年6月至今美元汇价再大跌15%。不过，周小川早前已在华盛顿公布：中国是不会让人民币快速升值的！

kteng7739

美元估底无意思 利率回升要绸缪(20101018)

“Nothing comes from nothing, nothing ever could!”上述乃《仙乐飘飘处处闻》的歌声，但各国央行却要创造奇迹──在没有任何资产支持下大印钞票然后水淹金融市场、物业和股票市场。2008年11月中国4万亿人民币刺激方案，2009年3月美国7000亿美元量化宽松政策，2009年底欧洲央行面对欧猪五国危机新增信贷，最近日本再推量化宽松政策及美国计划第二次推量化宽松政策，令‘资产’价再次升值。

弱势美元成为一切资产升值之母。上一波是2001年1月开始至2007年10月结束，这一次由2009年3月开始。泡沫又泡沫，自1971年美元同黄金脱钩后，请问哪一年没有硝烟？那一年经济没有泡沫？巴西、澳洲、印度已被资金淹没，中国又顶得几耐？

If you can’t beat them, join them. You can’t beat the market, because you are the market! 正是一石激起千个浪，6月份再开始的美元弱势，托起金价、外币、股市、债市及本港楼价。你又奈得贝南奇什么何？今时今日在马场门口叫人唔好赌是没有用的。 大家再玩多次Boom & Bust啦。

过去两年美国新增需就业人口2,383,220人，同期新增职位541,000（其中344,000职位是过去12个月才产生，大部分是短期工而非长期工。最多职位来自教人如何退休或同退休项目有关）。9月失业率9.6%，同奥巴马选时差不多，就业不足率18.8%，16岁到19岁青少年失业率更达26%。11月中期选举愈来愈接近，但奥巴马答应的‘改变’并没有出现，由于担心中期选举后民主党在国会失去大多数席位，联储局这部机器又再开动，令原本今年4月升市已告一段落的美股，6月份50天移动平均线跌穿200天线此一死亡交叉讯号出错，9月份‘兴登堡预兆’亦失效。

资金泛滥 投机取代投资

在联储局出口术环境下，投资者情绪由5、6月份的悲观转到7月乐观。9月份50天线重返200天线之上出现黄金交叉‘入货’讯号，令9月股市由头升到尾。美汇指数由6月7日88.708至今回落14%，影响之下，令恒生指数由5月27日的18971点回升，上证指数由7月2日2319点回升、7月2日道指由9614点回升，金价由7月28日起亦从1157美元止跌回升。资金泛滥成灾，投机已取代投资，热钱所到之处无一不大升。典型例子：是2008年8月中油价一度上升至147美元后，又急速回落到2009年初35美元，事后发现2007年9月到2008年8月的油价上升是由资金泛滥做成。这次对象改为农产品，例如咖啡升45%、橙汁35%、牛肉23%、猪肉68%、三文鱼24%、棉花 40%。金属价格指数亦上升26%，铁矿石价更上升106%，橡胶升62%。

这次农产品及金属涨价潮是否反映‘货币泛滥’而非需求上升，情况有如2007年9月到2008年8月的油价上升？二次量化宽松政策影响相信70%已在市场上反映，但至今全球消费物价指数（CPI）升幅仍有限。理由是美国政府一方面大印钞票，另一方面又大量借入钞票作为购买‘呆坏账’之用。左手发钞、 右手收回。09年3月至今年9月美国政府共购入1.7万亿美元‘按揭证券’。没有人知道这次美元回落潮何时停止，过分压低美元汇价的风险是令通胀率一旦回升，可令债券价格急速回落。例如1979年10月至1980年2月，10年期债券利率曾上升4厘，对，在4个月内上升4厘！

许多人不知道何谓‘不对称风险’，例如雷曼债券或Accumulater。前者是‘按揭证券’由雷曼证券公司做担保人（一旦股市下跌，如别人不还钱 便由雷曼代还。如雷曼公司破产便冇人还）。至于Accumulater则是自己做了担保人，担保某股必升，赚取保费（约本金6%）。如股价下跌超过15% 便赔本而且是愈跌愈赔得多。事前许多人都不知道自己需承担的风险原来如此巨大。最近市场又推出不少结构性债券（利用衍生工具，令利率达到5、6厘）。一旦利率回升，未来损失可以很大。

辛劳受罚 不劳而获得赏

由1987年10月出现环球股灾，政府作出干预起，令投资市场出现扭曲（例如1990年到 1997年的负利率，1997年的亚洲金融风暴，1997年7月的八万五房屋政策及2003年9月的勾地表，2007年金融海啸）。大户利用政府的政策令自己财富暴增，但一般人却成为受害者。从1971年至1980年的美元贬值潮，1985年至1995年逼日圆升值潮，2007年10月的金融海啸及 2009年3月量化宽松政策。市场不再奖赏辛劳者，改为鼓励不劳而获（例如炒楼一年所获利润，较十年努力工作回报更大）。

上证Ａ股指数牛市2期今年7月2日已开始。作为香港投资者可透过投资内地在港上市的股份而分享，中国政府至今仍力抗人民币急速升值，只答应按部就班 式升值去平衡通胀、GDP增长率、财政开支、国际贸易及失业率问题。连索罗斯建议的每年升值10%都认为是太多。2005年7月至2007年9月人民币升值27%后，令中国外贸易盈余由2007年占GDP的11%，降至2009年5.8%，目前中国政府答应5年内外贸盈余降至少于GDP的4%。如何达致世界贸易再平衡？相信路途遥远。1985年至1995年日圆由270升至80兑1美元，至今日本仍是外贸盈余国，上述问题不是人民币升值20%到40%可解决。

人民币如果大幅升值，结果只会打击中国经济却救不了美国，过去日圆升值早已证明此点。2009年中国10%人口，年收入13.9万元人民币，同期最低收入10%人口，年收入只有5350元，坚尼系数已上升到0.47。去年中国成为‘保时捷’跑车最大市场，在中国每架卖235万元人民币，可见少数人富有得交关，但所有大城市亦眼见不少乞丏，未来十二．五规划目标便是纠正贫富不均情况，如这时人民币大幅升值，担心中国社会秩序将大乱，情况较80年
年代日本严重

kteng7739

香港投资评论家曹仁超日前接受中国证券报记者采访时表示，A股市场经过国庆节后的连续大涨，将会在3200点附近迎来阻力位。曹仁超认为，现在A股市场仍处于“牛市二期”之中，投资者可以“换马”，但不能持有现金，不过当大蓝筹上升时投资者需谨慎。

可“换马”不可持现金

记者：A股市场国庆节后持续放量上攻，连续攻克2700点、2800点、2900点整数关口，您认为这种罕见的大涨会在什么时候告一段落？

曹仁超：上证指数在7月2日2319点完成牛市一期调整，进入牛市二期。牛市二期是慢牛期，7月上升后，8月及9月出现消化，10月再度上升。根据量度升幅，短期阻力位在3200点附近，即2319点吸纳者如只作短线炒卖，可在3200点左右获利回吐。

记者：在连续多日的上涨行情中，蓝筹股成为推动股指前进的动力，中小盘股多数萎靡不振，其中包括一些终端消费类股票，这是否预示着A股市场将迎来一轮蓝筹股推动的大牛市行情？其中哪些行业可以持续关注？

曹仁超：牛市二期是轮炒期，并以二线股为主。每次股市轮到大蓝筹股大升时反而要小心，例如10月份。至于哪一行业可关注，因本人不在内地，无法深入分析个别行业，因此帮不了大忙。

记者：您之前说目前还处在牛市二期，只有牛市三期市场才会盲目上涨，但是这两天的疯狂让我们看到了一点牛市三期的影子？您所说的牛市三期会提前来到吗？牛市三期会有哪些特征？

曹仁超：目前距离牛市三期仍十分遥远，最少一年以上。不少投资者每次当股市上升便以为是牛市三期来临，反而忘记了一轮牛市通常要持续3年到7年，寿命更长的有11年。

记者：投资者现在是该继续追加购买涨势强劲的蓝筹股，还是该获利了结，抑或选择没有上涨的板块积极介入？

曹仁超：在牛市二期投资者可以换马，例如升得多的股票可以沽出，买入升得少的股票继续持有，但是不应该持有现金，小心因此被踢出局，无法重返股市。

人民币持续升值将致股市疯狂

记者：近期发达经济体新的量化宽松政策导致全球资产价格大幅上涨，投资商品市场的机会是否已来临？

曹仁超：商品市场仍会上升，但估计未来升幅不大，因为美国失业率仍高达9.6%，对消费品需求增长率不高。投资商品市场应在2009年2月而非今天。这次A股上升的原因主要来自于美国宣布推出第二轮量化宽松政策，这也是A股今年7月2日止跌回升的理由，因为美元指数自今年6月起又再度回落，估计本轮行情的高潮在11月前后。

记者：在美国和日本的带动下，亚洲多个国家出手干预本国汇率，这会否引发“货币战争”，人民币和港币又将何去何从？

曹仁超：货币战争早在1971年已开始，例如2002年10月至2007年10月的美股上升力量来自于美元贬值。2005年7月至2007年9月人民币升值27%曾吸引大量外资涌入，造成当时中国信贷的过分宽松，并引发A股指数在那段日子里狂升。从2009年3月开始，相信历史会再次重演。相对美联储，中国和香港的货币当局力量不强，顶不住美元贬值所产生的压力，例如1990年至2003年美元贬值与回升，令香港股市及楼市出现泡沫及破裂。

记者：以您多年的投资经验来看，目前这种全球汇率市场的混乱局面，最后将如何收场？其中有哪些投资机会可以把握？

曹仁超：参考1987年日元升值的经验，货币战争是令该国股市及楼价先狂升然后暴跌。再参考1990年至2003年的香港经验亦是如此。再看看2005年7月至2008年11月上证A股指数结局亦差不多。由于另一场货币战争由2009年3月已开始，结局会否不一样？ 2009年4月本人回内地演讲时曾强调“新一轮Ａ股牛市已开始。”理由是当时美国政府刚推出量化宽松政策，中国政府已领教过2005年7月至2008年11月的惨痛教训。因此这一次力拒人民币升值，但能顶多久？当大量外资涌入中国造成货币泛滥，最后Ａ股市场可以不狂升吗？（即牛市三期出现。）此一命运，中国政府可以扭转吗？中国较日本情况好是因为中国目前实施的是半开放政策，可运用的工具比较多。以2005年7月至2007年9月的经验看，如中国政府一旦容许人民币有较大幅度升值，不排除另一次股市狂升暴跌重演。

中国证券报记者 朱宇

kteng7739

http://www.1shopping.com.my/

曹sir 的3本书可以这里买到 （不懂算广告吗)

kteng7739

曹仁超论加息

加息也并不可怕，虽然加息在短期会引起市场波动，但不会影响A股的走势。加息是经济向好的信号，大家肯定还记得，2008年全球金融危机时，银行几次降息也未能阻止A股下跌的步伐。如果银行加息了，积极入场的信号就更明确了，我现在就是希望银行能加息。

经济繁荣末期，第一次、第二次，甚至第三次减息，的确可稍微刺激投资欲望，让市场叫好。但大家须知道，减息代表未来经济差，是阻止经济进一步转弱之举。如果经济良好，又何须减息？到了第四次减息，经济的利淡因素逐渐浮现，投资者考虑的便不再是资金成本的高低，而是开始担忧经济衰退的问题。所以，第二次减息其实是出货讯号，而非入货讯号。只是大家习非成是，才会以为减息有利股市及楼价。>>详见创富三部曲之《论战》

kteng7739

短期有两个安全网(20101025)

10月24日，周日。存款利率似有若无，是恒生指数自去年11月18日23099点开始出现zigzag的理由。十一个月过去了，以指数计变化不大，但个别股份变化则十分大。赚钱与否，由拣股决定！

2011美国十大展望

展望2011年美国：一、美国新屋建造无法超过2006年的一百六十万间，估计要到2013年底、2014年初，楼市才进入复苏期（七年调整期才告完成）。二、2010年经济逃过双衰（Double-dip），但2011年双衰退威胁仍然存在。三、失业率估计仍在9％或以上。四、利率保持在0.25厘。五、欧洲主权债券问题陆续爆发。六、美元止跌回升。七、中期选举后，担心共和党占优势。八、州政府债券出事。九、企业纯利进入回落期。十、股市仍是上落市。

金融海啸后，去年1月美元利率降至0.25厘，以及3月份开始联储局购入1.7万亿美元的政府债券或按揭证券，令美国经济去年7月起止跌回升，今年11月联储局则计划推出QE2去阻止日式衰退在美国出现。芝加哥联储银行主席埃文斯（CharlesEvans）及波士顿联储银行主席罗森格兰（EricRosengren）表示，将在11月2-3日的公开市场会议上支持贝南奇所提出的QE2，令失业率可在2012年降至8％，而通胀率（不包括食物及能源）则升到1％。欧洲央行行长特里谢说，二十二个成员国大部分支持央行购入债券。英伦银行行长表示，刺激计划将加码至1000亿英镑，以令英国明年GDP可上升2.2％。不过，上周人行却加息去压抑通胀率。

中国第三季GDP增长率9.6％，较第二季的10.3％略为放缓，9月份CPI升3.6％，相信未来十二个月人行仍须加息两至三次，才能把利率推高至CPI增长率的水平（而非其上2厘），即负利率环境在未来十二个月仍然存在。股市由7月至今已上升一段日子，出现调整十分正常，在短期仍有安全网：甲、QE2；乙、美国中期选举。这两个安全网是否有用？事前谁都不能知道。

中国「十二五」规划草案明年3月将提交人大会议终审，重点是收入分配、住房、医疗、教育系统方面作重大改变，告别1979年至2009年的高增长期，进入「包容性增长期」，从追求量变改为质变，包括：A.要均衡发展，不像过去三十年让部分人先富起来。B.发展路线的改变，坚持以科技进步和创新为主，不再盲目追求GDP高增长。C.国民收入蛋糕分配，普通人要多点，大力提升个人收入，而非过去的国进民退政策。D.首次提及世界观，即中国在面向世界之时，要担当什么角色？

各国财经政策背道而驰

我们正面对两个不同的世界。一个以日本为首、欧美等国家正在加入的低GDP增长经济区，他们正面对disinflation(译注：通货膨胀)甚至deflation(通货紧缩)，而其GDP占全球GDP的60-65％。另一个是中国、印度、东欧等国家组成的高GDP增长经济区，目前只占全球GDP20％左右，他们对原材料的需求，亦带动了澳洲、加拿大、巴西、俄罗斯、中东及非洲等原材料出口国经济快速增长，但他们加起来亦只占全球GDP10％左右。

其他少数国家例如瑞典、挪威、瑞士等，则依赖品牌、知识产权、金融服务等为生，较不受全球经济盛衰影响，他们占全球GDP比重便更小。最后谁影响谁？中外各国的财经政策背道而驰，2011年谁主浮沉？

1929年至1932年美国出现通缩源于金本位。罗斯福上台后，将美元大幅眨值（从25美元兑一盎斯黄金改为35美元），并宣布持有黄金为非法，借此解决问题。不过，美国今天通缩源自入口货价太便宜，于是只有逼使别国货币大幅升值，才能解决美国的通缩问题，只是如此一来却令别国经济陷入通缩（例如1990年后的日本）。别国愿意合作吗？一旦处理不好，便如1930年代引发全球贸易战。通货膨胀（泛指消费物价指数上升）在1966年前并不明显。

越战令美国政府滥发货币，美元购买力便不断下跌，令通胀率自1967年起升幅渐明显。1971年美元同黄金脱钩后，至1980年底这十年，美国更出现战后首次恶性通胀，到1981年通胀才受控回落。

通胀与楼价并非同步

有人以为在高胀期楼价必升。战后至今，美国楼价平均每年升幅大约只较CPI多2％，但地产有本身周期例如1987年至1994年美国楼价处回落期，1995年至2006年美国楼价处上升期，2006年下半年起又再次进入回落期。不同州份表现亦不同，例如德州楼价极受油价影响，底特律楼价则同汽车业挂钩，加州楼市受电脑行业影响，反映通胀同楼价关系并非同步。

有人以为在通胀期食品价格必定大升，又是另一误会。

1970年至1980年全球食物价格大升之后，出现了二十年回落期，2000年1月起才再上升。2010年食物价格升幅十分大，基本食物价平均上升48％，肉价升39％，是否接近尾声？亦有人将黄金、白银同通胀混为一谈，又是另一美丽误会。

上一个黄金牛市1966年开始、1980年1月结束，共十三年。这一次由1999年开始至今已十二年。战后至今美国每年平均通胀率（CPI）升幅只有3.5％，并非一般人想像中那么大。然而，货币购买力虽然平均每年只失去3.5％，但六十五年后的今天，便只余下7％购买力（即今天100美元只能买到1945年7美元的东西）！

1998年至2008年过去十年美国CPI仍升34％，同期电脑售价却跌76％，上述是生产成本下降令售价回落，问题仍不大；如果售价下跌是需求不足引发，例如2006年下半起的美国楼价，则令人担心，1997年第三季至2003年第二季香港楼价便是如此。需求不足如因实质利率高企而产生，只要实质利率消失，需求便回升，例如2003年下半年起的香港；如在负利率环境下需求仍然不足例如美国，目前情况便教人担心。

kteng7739

金融資本當道 市場波動愈大周期愈短 (20101030)

港股連升八周及兩個月後，上周開始見頂回落，出現調整。本周復市，大市未能升破二萬三千八百點的阻力，即反 覆回落，先後跌破十天和二十天平均線，技術走勢轉弱。昨日二萬三千點的關口一度失守，尾市反覆回穩，跌幅收窄，恒指收報二三○九六點，成交金額回升至一千 三百五十九億，顯示好淡力量爭持激烈，勢均力敵。如果所料不差，十一月的港股應該會有頗大的波幅。

今次的升浪，由八月三十一日的低位 二○三七二點起步，於十月十四日見最高位二三八六六點，升幅接近三千五百點，主要是炒第二輪量化寬鬆政策的預期，如今下周聯儲局舉行議息會議在即，快見真 章，不管規模如何，大戶先行沽貨獲利，鎖定利潤，正合投資／投機之道，調整實屬理所當然。

後市的去向，取決於幾個因素。
第 一，是QE2的規模，現在看來，QE2的規模一定要超出市場預期，投資市場尤其是股市才會繼續飆升，否則過去兩個月的資產價格上升，基本上已反映了QE2 的效應，再升亦缺乏借口。其實，今次聯儲局對量化寬鬆措施規模的制定，也頗有博弈的味道。為了窺探市場預期，聯儲局本周已率先通過紐約聯儲銀行向債商摸 底，要求債商預測聯儲局未來半年的買債規模，以及對債息的影響。很明顯，聯儲局的目的是要知己知彼，充分掌握市場的預期，然後出奇制勝，達致理想的效果， 最主要是避免市場出現劇烈的震盪。但市場的意見卻莫衷一是，預測的規模相差頗大，由二千五百億至二萬億美元不等。不過，無論規模如何，美國財政部已表明， 都要以不可破壞八萬五千億美國國債市場為大前提，難怪美國債王格羅斯直斥QE2是個龐茲騙局，聯儲局帶頭買入國債，令債價上升，造成高回報的假象，使這個 買債遊戲可以不斷延續下去。然而，我們早前已經指出，QE2規模再大，也不會刺激信貸，帶動投資，因為美國已經陷入典型的流動性陷阱，就算購買萬億美元資 產，在失業率高企和個人及家庭債務深重的情況下，貨幣也不會流向公眾口袋。


但美元流動性大量增加，卻會輸出通脹，一如九十年代日本實行量化寬鬆時期日圓流向全球一樣，過剩的美元也會流向全世界各地尤其是新興市場，造成資產泡沫。

十 一月G20會議將會召開，但現時已有不少新興市場嚴陣以待，採取防禦措施對抗熱錢流入。巴西已經通過徵稅，限制熱錢流入；南韓則考慮對外交易徵收「杜賓 稅」(Tobin Tax)和徵收資本流動稅及限制衍生工具倉位；連日本也提前議息和率先公布五萬億日圓買債計劃的細節，十一月的議息會議更提前十一日於四至五日舉行，以便 就聯儲局的決定作出應對措施。如果其他國家債息不變，美元投資便會相對變得吸引，對美元有利。不過，香港金融市場對外全面開放，完全沒有管制，如果其他國 家關門，熱錢必定大量流入香港，資產價格肯定會大幅上揚。

最後，美國國會的中期選舉，也會左右大局。根據美國的最新民意調查，有百分 之四十六支持執政民主黨，百分之六十對奧巴馬未來兩年感到樂觀，但有百分之四十六表示選票將投給共和黨；看來民主黨在參眾兩院佔大多數的優勢很大機會失 去，共和黨重新抬頭，奧巴馬未來施政肯定更加舉步維艱。過去奧巴馬的金融改革已經對華爾街的既得利益者作出重大讓步，成效大打折扣，新保守主義一旦回朝， 金融資本主義當道的局面勢必長期持續，意味着實體經濟不會改善，下一個更大規模的金融危機必定捲土重來。

無論如何，不管QE2規模開大開小，可以肯定的是，未來金融市場的波動將會愈來愈大，周期則會愈來愈短。善泳者溺，投資成敗得失，端看個人的眼光、膽識和造化了。

kteng7739

还是看他的文章好。。。。