【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

kteng7739

金融改革难降服华尔街大鳄
5月30日，周日。恒生指数由2008年10月27日10676点升至2009年11月18日23099点，如调整前升幅38％　可见18378点，即恒指近期回落幅度仍然在调整范围内，并不是另一熊市开始。短期大市仍在19000点至23000点上落。上证综指下调幅度已超过前升幅50％，牛市中最大下调幅度可以是前升幅61.8％，即2269点才是决定A股牛熊市关键。5月21日的2481点是否牛市一期调整最低位？答案是不知道，因为牛市一期调整幅度可以是前升幅38％、50％甚至61.8％，目前仍未超过61.8％。

道指2000年已进入熊市

美国M3（联储局已没有正式公布）于过去三个月由44.2万亿美元下降至13.9万亿美元，相等于年率9.6％，上述跌幅媲美1929年至1933年。IMF警告，明年美国公众负债将达GDP 97％，并担心2012年超过100％危险水平。目前超过八百万美国人处于失业或半失业状态。美国十年期债券又重返3.16厘，相等于2008年10月金融危机前水平，Sell In May每两年灵验一次，6月应否Go Away？香港楼价5月开始进入回落期（每上升七年、回落两年的地产周期又再生效），香港GDP高潮于今年第一季，升幅再次出现回落但不是Double－Dip，只是升幅减慢。今年第一季美国GDP增长3.2％（去年第四季5.6％），根据Conference Board的领先指标，美国GDP增长已在放缓。

许多人以为‘减息楼价升、加息楼价跌’，但事实并非如此。香港楼价升幅最大时期是1976年至1981年，由每呎300元升至1200元，升幅达300％，同期亦是本港利率大幅上升期；反之，香港楼价跌幅最大时期是1997年至2003年，亦是港元利率回落期。

联合国研究各地楼价升幅最大时期是，当地人均收入从每年3000美元上升至10000美元那段日子。近年中国正开始进入此阶段，难怪内地楼价升幅如此大；反之，如日本及美国等人均收入超过每年35000美元，楼价反而进入回落期。2009年香港人均收入已达每年30000美元，未来楼价如何？

过去十年美国利用美元贬值，令我们产生错觉，以为美股仍处牛市。如用金价画道指，可清楚见到道指自2000年起已进入熊市【图】。1999年一股道指可换四十四点八盎斯黄金，今天只能交换八点五盎斯黄金，可见跌幅有多大。即使以美元计，标普五百指数仍较2000年3月24日低30％，纳指低55％。美国已　经过Rubicon、进入The river of no return。政府正以‘不存在的钱’去支撑眼前经济，令美股出现Ｖ形反弹，消费者以为他们又可恢复过去三十年所养成的借钱消费习惯。但欧洲主权债券危机　告诉我们，政府不是万能的。

做Trader不做赌徒

Debt－Financed Everything！1980年以后，美国政府透过发债去保持经济繁荣，令今天联邦政府负债12万亿美元，相当于美国GDP 84％。上述情况可维持多久？当CDO（Collateralized Debt Obligations）变成有毒后，于2007年10月引发金融海啸。2009年3月由政府发债去购买有毒CDO，最终结果是否连政府亦毒发身亡？

中国乃新兴市场，近年却面对资金泛滥，情况同过去三十年香港相似，泡沫一个接一个形成及爆破。如何利用泡沫去壮大自己，以及逃避倒塌时所带来的损　伤？1980年至今的香港人既要逃避1981／82年、1987年、1989年、1994年、1997年、2000年及2007年的倒塌，同时要利用这些泡沫去壮大自己。

1971年自美元同黄金脱钩后，纸币购买力不断下跌。如何从中获利？七十年代揸金、1982年至1997年揸楼、1998年至2007年揸股、2009年揸资源股、今年又如何？应该学做Trader不做赌徒（太多人做了赌徒仍不自知，例如2000年买科网股、2007年买金融股或Accumulator）。

内地股市已有一亿二千四百万个投资户口，是全球最多投资户口的股市。内地股市总值相等于GDP 53％或总货币31％，市价是账面值二点五倍，以过去中国股市水平来看，已进入偏低期。2009年8月中央为对付房地产泡沫而抽紧银根，结果内地楼价未跌，但股市先大跌，理由是内地股市表现有点似科网股，由于流通量少，散户人口众多，一旦出现上升往往是非理性，一旦回落同样出现你沽我沽。2007年10月内地股市由6000多点跌至1700点后，内地有钱人对股市戒心十分大，这次他们宁可投资房地产而不再投资股票，因为2007年10月至2008年11月股市下跌70％，楼价才回落30％。内地股市缺乏富户支持。2003年至2007年A股升幅大于道指，但2010年十分有趣，内地A股跑输道指。上述代表什么？因为中国GDP升幅大于美国很多，A股跑赢道指十分正常，跑输才不正常。

美国股市的V形反弹于今年4月完成，恒指估计仍于2009年11月高位至2010年5月低位之间徘徊。最后摆向哪一方向？便看A股如何完成牛市一期寻底后才知道。2009年8月A股最先回落，到11月恒生指数才回落，两者相差三个多月，至于美股要到2010年4月才开始回落，令A股已成为领先指标，美股反而成为落后指标。估计中国通胀率高峰期于今年第三季出现，美国CPI升幅于4月已放缓，5月已结束长达十八个月的美国Zero Coupon债券回落期，即是说债券投资者认为未来美国通胀率又再次回落（而非上升）。三十年期长债于5月份上升15.2％，代表十九只商品的CRB指数于2010年至今则回落11.3％。我们已进入低通胀、低利率、低GDP增长率及高失业率期（尤其是年轻一代）。

2008年发生金融海啸后，中国政府决心把中国经济由出口导向转为内需带动。2008年11月在政府大量投资基建带动下，引发一线城市楼价狂升，因未来十至十五年中国将产生二亿到四亿中产阶级人口，所产生的住屋需求压力十分大。1978年前，中国是没有房地产市场的，1978年至1998年的内地地产交易　十分有中国特色，真正以西方地产交易方式进行交易，由2003年才开始。可以说内地房产刚完成第一个七年上升期（2003年至2010年），估计有两年调　整期才进入另一个七年上升期，情况有如1967年到1997年的香港，本港楼市亦是以‘七上二落’方式上升。

各位还记得人们去年在争拗何时银行加息吗？去年我老曹强调，加息时间表较一般人估计迟出现，而且幅度不大。理由是MZM（Money of Zero Maturity）自2009年3月起并没有上升；M2自2009年3月至今，升幅亦极之有限；至于M3由2008年年中开始至今更大幅回落，由17万亿　美元下降至12.5万亿美元，减幅达26％（2001年至2004年那段日子只减少18％），即美国2008年至今面对另一次信贷收缩期，情况较2001年那次严重。单单依赖政府的量化宽松政策仍不足以对抗，情况有如热空气遇上冷气流形成风雨交加后，最后冷气流才是主流。

第二次衰退期未出现

上次出现利率倒转（短息较长息高）期是2006年，一年后的2007年便出现金融海啸。利率倒转至今仍未出现，代表第二次衰退期在可见将来仍不会出现，未　来日子仍是Not too good，not too bad（好也好不了，坏也坏不了）。2008年金融海啸期间，格蛇仍不肯承认因为他的宽松货币政策，制造了金融危机前的环境。去年3月美国政府利用宽松政策制造出来的短暂经济繁荣期，却令很多人相信全球经济已复苏，再没有人谈论今天的标普五百指数仍较十年前低。2000年初标普五百指数内的科网股平均P／E是未来十二个月纯利的九十倍，较当年标普五百指数平均P／E高出二点五倍。今天科网股平均P／E只有十六点五倍，反较标普五百指数平均P／E低　10％。今天年轻新一代不少并不知道Atari游戏机（食鬼游戏发明者）是什么，至于Lotus 1－2－3（软件）及Q1（个人电脑生产商）又有多少人知道是什么？取而代之是Apple、Google及Facebook。十年人事几番新。

分析员都知道股市、衍生市场、债券、外汇、黄金及房地产是互相影响，一个地区或国家的市场又可影响其他地区或国家市场的表现。但每一个分析员只拥有有限度的前景展望能力（最精明的分析员亦只能估计未来三个月方向，没有一个人可拥有三百六十度视野），甚至政府亦没有神仙棒可指挥一切。我们只能用智慧取代贪念与恐惧，制订投资策略总胜过做盲头乌蝇。作为投资者必须严守纪律、捕捉机会、逃避风险、不可死牛一边颈（勇于认错）、随形势改变而改变自己看法、收起自己的傲慢与偏见，以及一旦形势不利及时止蚀离场，有时更要逆向思维，因大部分专家的分析皆受市场气氛影响──见好睇好、见淡睇淡。

1997年8月以后，我们已不能正正经经地做一位投资者，只能做Trader，聪明点更成为市场内的Punter。Rentier已取代投资者地位，理由是香港在改变中、美国在改变中、中国在改变中及全球在改变中。一个透过美国大量消费，再透过杠杆把作用放大，去带动全球经济增长的游戏正在结束，利用房地产涨价去创造财富效应的环境正在结束（The Beginning of the end）。最先是日本，然后是香港，2006年是美国、2007年是英国……去杠杆化的威力引发2007年10月到2008年的环球金融海啸，2009年　在全球政府力托下，经济出现小阳春，2010年4月起面对‘欧猪五国’问题，我们又一次面对创造中的破坏。

过去二十年我们面对一个又一个的债务危机。从日本泡沫爆破、墨西哥危机、亚洲金融风暴、长期资本管理公司出事、科网股泡沫爆破、美国信贷危机……每一次皆透过联储局降低利率去度过。2008年年底利率见0.25厘后已减无可减，2009年3月美国政府只有推出7000亿美元量化宽松政策，2010年5月面　对‘欧猪五国’危机，欧盟推出7500亿欧罗的‘TARP’。结果又如何？

奉公守法及量入为出的好人成为金融海啸下的受害者；反之，华尔街内的年轻神童（或‘搞屎棍’）却赚到盘满钵满。美国早前通过的金融改革方案可以改变上述情况吗？政治家是不会认真对付华尔街内的神童，因为他们是政治捐款者。高盛证券等在方案通过后股价不是已止跌回升吗？

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香港投资评论家曹仁超本周接受记者采访时表示，在未出现一浪高于一浪前，A股后市仍然看跌，作为小投资者是不应抄底的。趋势投资法是股市见底后回升15%才追，股市见顶后回落15%才抛。

后市仍然看跌

记者：5月21日上证指数在探至2481点附近开始反攻，您认为上证指数是否已经调整到位？目前点位是反弹还是反转？

曹仁超：上证指数在2009年8月4日见3478高点后，进入A、B、C调整浪。上证指数C浪低点最大跌幅可能是前期升幅（1664点至3478点）的61.8%，即可见2357点。5月21日见2481点是否完成？不能回答。在未出现一浪高于一浪前，A股后市仍然看跌，小投资者不应抄底。

记者：目前大盘股和中小市值股都已有20%左右的调整，如果市场迎来反转之机，中小投资者应该更加关注率先下跌的银行、地产等权重股，还是代表新兴战略产业发展方向的中小盘成长股？

曹仁超：每次低点上升应由大蓝筹股领先而非中小企业股。今时今日小投资者需要的是一份耐性。“忍、狠、准”乃投资策略──当形势不利时要忍，形势有利时要狠，看事物要准。

记者：有一种投资理念认为，“估值管行情的两头，流动性管行情的中段”，您认为A股的银行和地产板块，给多少倍的市盈率是合理的？

曹仁超：世上没有合理P/E这回事。在香港过去40年，本人见过五倍P/E，亦见过一百倍P/E。趋势投资法是股市见底后回升15%才追，股市见顶后回落15%才抛。从来不猜顶，也不估底。

看不到流动性上升

记者：近日市场上乐观情绪开始扩散。有投资机构认为，随着大宗商品价格走低，国内通胀预期开始降温，加息的威胁已经远离，您是否认同这种观点？市场的流动性会否恢复？

曹仁超：近日市场上乐观情绪开始扩散令人担心。理论上C浪见底日到来时，投资者的情绪应该是悲观而非乐观。大宗商品价格走低早已是预料中事，但是内地通胀仍未降温，通胀的高潮应该出现在今年的7、8月。至于加息与否其实对股市影响不大。股市升降不受利率升降支配。影响股市升降主要是流动性问题，但至今仍看不到内地流动性上升。

记者：有关房产税的传闻，似乎已经成为近期左右市场走势的重要因素，您认为房产税的出台会对楼市和股市产生怎样的影响？

曹仁超：房产税如出台，楼市及股市将有更大跌幅，房产税的杀伤力很大。至于政府会否出此招？目前还看不清楚。

记者：海外市场方面，欧洲主权债务危机会否造成全球资本市场的二次探底？

曹仁超：欧洲主权债务危机会影响欧洲及北美洲，不一定影响全球。例如1997年-1998年亚洲金融风暴也没有影响欧洲和北美洲。理论上欧洲主权债务危机应该不影响中国经济。至于下一步投资热点在哪里？不知道。我们应该先完成寻底再作下一步打算。

中国证券报记者 朱宇

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量化宽松童话结束
6月6日，周日。今天我们面对一个仍算昂贵的股市同楼市，却又面对一个萎缩中的消费市场（香港是少数例外，因为内地同胞来港消费）。欧罗失守1.2，令标普五百指数回落3.4％、油价回落4.2％、铜价回落4.3％、锡价跌9.5％。请绑好你的安全带，未来波幅将更大，因为美汇指数已升至2009年3月以来最高。匈牙利主权债券保险成本急升，法国、奥地利、比利时及德国亦上升。匈牙利负债相等于GDP 79％，较葡萄牙（86％）、意大利（118％）及希腊（125％）低，看来投资者已渐失去耐性。透过量化宽松政策引发长达十四个月的童话故事，到今年5月已是结局篇【图】。未来调整到底是前升幅38.5％、50％还是61.8％？我们只有耐心等候。今年4月美股完成V形反弹后又重返「慢动作、列车出轨篇」。担心今年第三季或第四季美国GDP又再次出现负增长。美国5月份就业数字令人失望，再次引发上周五美股大跌。

人民币升值出口商冇命

希腊每年人均收入28000美元、匈牙利13770美元、捷克16930美元及波兰11070美元。高工资令希腊工序向低工资的欧罗国流失，形成1995 年至今平均失业率皆高于10％，政府福利开支十分大，最终引发主权债务危机。情况有如1989年至1993年人民币大幅贬值后，东南亚很多国家产品失去出口竞争力道理一样。不少国家货币同美元挂钩不能因贸赤扩大而贬值，最终引发1997年7月亚洲金融风暴。金融风暴后，东南亚国家货币纷纷同美元脱钩；加上人民币于1997/98年并没有贬值，到1999年东南亚国家产品出口竞争力恢复后，亚洲金融风暴过去。 2009年11月起，欧罗汇价下跌而不是希腊单一国家货币下跌，相信这次「欧猪五国」危机较亚洲金融风暴所需时间（十四个月）更长，至今只过了七个多月，估计仍有一段很长日子才完成调整。

西班牙2000年至2009年GDP保持年率3.3％增长，理由是：一、女性参加工作比重由2000年51％上升到2009年第三季65％（上述亦是欧罗区平均数），来自女性进一步投入工作红利到2010年消失；二、外劳占西班牙工作人口由2000年2.5％上升到2009年年底五百万人，占总就业人口12％。目前面对就业机会迅速恶化，相信外劳入口减少（大部分外劳参加建筑业，西班牙25％建筑工人是外劳）。今天西班牙家庭负债是收入的106％（欧罗区平均95％）。

2009年受美元汇价回落影响，中国出口商努力开拓欧洲市场；2010年欧罗汇价回落，加上内地工资大幅上升，内地出口商面对外忧内患，如再要求人民币升值，真的要他们的命了。

长裙流行=衰退出现

去年11月开始上升的美汇指数目前只回升前跌幅38.2％，会否回升前跌幅50％甚至61.8％，仍有待进一步观察。黄金亦到达上升通道上阻力，须在1200美元牛皮一段日子。美国MZM自2008年起进入增长放缓期，2010年更出现负增长，代表美国未来经济有可能出现通缩而非通胀。根据IMF估计，明年美国负债将达GDP 97%，2015年达GDP 110%。美国继日本之后步入通缩期，加上欧洲is on fire！经济不景气渐演变成社会骚动，令欧洲央行不得不放宽银根而令欧罗汇价再次回落。欧罗问题同1997年前亚洲各国把货币同美元挂钩一样，令利率不反映真实情况，大部分低于CPI升幅，结果带来1990年到1997年繁荣及1997年8月后的亚洲金融风暴。上述情况于2000年起在欧洲再来一次。

金钱购买力于过去四十年迅速失去，形成房地产及股市狂热，其后泡沫爆破引发一连串风暴，今年面对世界贸易如此不平衡，是否另一场灾害在酝酿中？上证综指已严重超卖，但必须重返2800点之上才证明浪C已完成。

Can you call every major market moving in the last thirteen years ？由1997年亚洲金融风暴、2000年科网股危机及资产价格上升潮、2003年美股最后一个牛市至2007年10月有毒CDO危机、2009年的复苏潮及2010年的回落？股市经过5月大跌后，投资者正对6月的股市大方向感到迷茫。今年美国女性流行「长裙」时装，令人担心是否代表另一衰退出现（女性的裙愈短，未来经济愈繁荣，例如2009年年初流行热裤）。
投资者明白不要永远拥有一只股份，行业盛衰引发循环、多年绵绵不绝的趋势及每年不同的主题。例如2000年3G流动电话热潮的冷却，到近年iPhone革命的出现，苹果的iPhone及亚马逊的Kindle，令无线上网取代land line，令苹果市值超过微软。今天微软股价仍较2000年低许多；反之苹果股价却由2000年每股21美元上升至目前超过十倍，此乃拣股唔炒市最佳例子。可惜时光无法倒流，不然人人都成为拣股专家。拣股需洞察力、分析力及集思广益的心态，才能注意到经济情况的改变。

四十年投资生涯自己已养成「离群独处」的性格。明白作为分析员的代价就是孤独。 2009年起各国央行合力吹大另一个资产泡沫。透过无节制地供应货币所产生的廉价信贷，在中国已产生地产泡沫，在美国是另一次股市泡沫，在全球是资源资产泡沫，2010年是否又面对爆破。

如已发展国家的过度负债及面对巨大财赤的国家如希腊、西班牙、意大利、爱尔兰、英国、美国同日本。新兴市场则面对资产通胀（Asset inflation）。由于负债比重不高，加上GDP仍处高增长期，不排除资金进一步由已发展国家流向新兴市场。

1999年至2000年年初，因为联邦基金利率上升而引发的2001年衰退，于2003年结束。 2004年年中至2007年年中另一次收紧银根，引发2008年至2009年上半年的衰退。

目前距离中央银行收紧银根仍远，这次股市回落，相信只是牛市中期调整而非另一熊市的开始，理由是至今央行仍毋须为「高通胀率」担心。

今年首五个月美国金鹰币需求上升65％，估计今年黄金投资需求达五千二百三十万盎斯历史新高，应可支持金价。黄金价格已持续上升十年，今时今日持有它的风险变得愈来愈大，一旦形势出现逆转，小心走避不及。

铜价由2008年12月24日的每吨2845美元上升至2010年4月6日的7990美元后进入回落期，最近200天移动平均线失守，回落至6939美元是另一个要小心的讯号。

人口上升加上生产力上升等于GDP上升。俄罗斯过去十九年人口减少七百万人，至一亿四千二百万人，联合国估计未来四十年人口将减少三分一，代表俄国除资源股外，其他项目应小心。同样理由，欧洲人口进入回落期，不少欧盟国家生产力正在下降。日本又是另一现成例子。时移世易，2000年开始，OECD经济进入回落期，中国经济进入上升期。

今天中国已成为资源消费大国。 2009年进口铁矿石达四亿多吨，是全球最大铁矿石入口国，铝占全球消费量三分一，铜亦是全球最大进口国及消费国，其他如石油、橡胶、锌和煤等入口量亦以倍数增长。过去十年，原材料涨价背后理由便是中国从2000年起大量进口原材料的结果。

中国不重演亚洲四小龙历史

大部分地区或国家的劳动力密集型产业黄金期只有三十年（例如香港由1950年到1980年）。因为劳动力密集产业的进入壁垒不高，每个单位产品毛利率亦低，必须大量生产才可产生利润，加上所需资本很少，但资本回报率相当高。改革开放初期，中国有的是廉价劳动力，缺乏的是资金为轻工业提速发展。由于进入壁垒低及每个单位产品毛利率不高，当大量资金流入此市场便很易引发产品跌价潮，例如二十五吋彩色电视机1990年在内地卖6000元人民币，现在只卖1000多元人民币（未计人民币购买力贬值），同时质量亦提高不少。作为厂商，在过去二十年不但要面对产品售价下降83％，同时亦要面对劳动成本由每月360元人民币上升到1200元人民币，升幅达233％。

劳动力密集产业于八十年代中国属高利润期，今天则处于低利润甚至亏损期。今天的中国不但劳动成本大升，连资本已累积不少，这些资金为寻求较高回报率，已不再投资新工厂，并转向其他行业发展。以香港为例，八十年代至今的地产和金融成为投资主流。台湾和南韩则走向高新科技。新加坡同时发展金融及高新科技。今天香港经济已完全退出工业，制造业只占本港GDP 3.2％、台湾占26.8％、新加坡占28％及南韩占39.6％，但中国仍占48.9％。目前南韩只有8％人口从事农业、台湾只有6％，中国却有43％， 即过去三十年在亚洲四小龙发生的情况，不可能完全在中国重演。中国必须继续增加工业就业人口，才可吸收来自农村的劳动人口。 2008年起中国启动高铁项目，便是希望透过铁路网络把劳动力密集型产业移向低成本地区，而非流失给其他低劳动成本国家如印度、巴基斯坦或越南等。

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量化宽松童话结束
6月6日，周日。今天我们面对一个仍算昂贵的股市同楼市，却又面对一个萎缩中的消费市场（香港是少数例外，因为内地同胞来港消费）。欧罗失守1.2，令标普五百指数回落3.4％、油价回落4.2％、铜价回落4.3％、锡价跌9.5％。请绑好你的安全带，未来波幅将更大，因为美汇指数已升至2009年3月以来最高。匈牙利主权债券保险成本急升，法国、奥地利、比利时及德国亦上升。匈牙利负债相等于GDP 79％，较葡萄牙（86％）、意大利（118％）及希腊（125％）低，看来投资者已渐失去耐性。透过量化宽松政策引发长达十四个月的童话故事，到今年5月已是结局篇【图】。未来调整到底是前升幅38.5％、50％还是61.8％？我们只有耐心等候。今年4月美股完成V形反弹后又重返「慢动作、列车出轨篇」。担心今年第三季或第四季美国GDP又再次出现负增长。美国5月份就业数字令人失望，再次引发上周五美股大跌。

人民币升值出口商冇命

希腊每年人均收入28000美元、匈牙利13770美元、捷克16930美元及波兰11070美元。高工资令希腊工序向低工资的欧罗国流失，形成1995 年至今平均失业率皆高于10％，政府福利开支十分大，最终引发主权债务危机。情况有如1989年至1993年人民币大幅贬值后，东南亚很多国家产品失去出口竞争力道理一样。不少国家货币同美元挂钩不能因贸赤扩大而贬值，最终引发1997年7月亚洲金融风暴。金融风暴后，东南亚国家货币纷纷同美元脱钩；加上人民币于1997/98年并没有贬值，到1999年东南亚国家产品出口竞争力恢复后，亚洲金融风暴过去。 2009年11月起，欧罗汇价下跌而不是希腊单一国家货币下跌，相信这次「欧猪五国」危机较亚洲金融风暴所需时间（十四个月）更长，至今只过了七个多月，估计仍有一段很长日子才完成调整。

西班牙2000年至2009年GDP保持年率3.3％增长，理由是：一、女性参加工作比重由2000年51％上升到2009年第三季65％（上述亦是欧罗区平均数），来自女性进一步投入工作红利到2010年消失；二、外劳占西班牙工作人口由2000年2.5％上升到2009年年底五百万人，占总就业人口12％。目前面对就业机会迅速恶化，相信外劳入口减少（大部分外劳参加建筑业，西班牙25％建筑工人是外劳）。今天西班牙家庭负债是收入的106％（欧罗区平均95％）。

2009年受美元汇价回落影响，中国出口商努力开拓欧洲市场；2010年欧罗汇价回落，加上内地工资大幅上升，内地出口商面对外忧内患，如再要求人民币升值，真的要他们的命了。

长裙流行=衰退出现

去年11月开始上升的美汇指数目前只回升前跌幅38.2％，会否回升前跌幅50％甚至61.8％，仍有待进一步观察。黄金亦到达上升通道上阻力，须在1200美元牛皮一段日子。美国MZM自2008年起进入增长放缓期，2010年更出现负增长，代表美国未来经济有可能出现通缩而非通胀。根据IMF估计，明年美国负债将达GDP 97%，2015年达GDP 110%。美国继日本之后步入通缩期，加上欧洲is on fire！经济不景气渐演变成社会骚动，令欧洲央行不得不放宽银根而令欧罗汇价再次回落。欧罗问题同1997年前亚洲各国把货币同美元挂钩一样，令利率不反映真实情况，大部分低于CPI升幅，结果带来1990年到1997年繁荣及1997年8月后的亚洲金融风暴。上述情况于2000年起在欧洲再来一次。

金钱购买力于过去四十年迅速失去，形成房地产及股市狂热，其后泡沫爆破引发一连串风暴，今年面对世界贸易如此不平衡，是否另一场灾害在酝酿中？上证综指已严重超卖，但必须重返2800点之上才证明浪C已完成。

Can you call every major market moving in the last thirteen years ？由1997年亚洲金融风暴、2000年科网股危机及资产价格上升潮、2003年美股最后一个牛市至2007年10月有毒CDO危机、2009年的复苏潮及2010年的回落？股市经过5月大跌后，投资者正对6月的股市大方向感到迷茫。今年美国女性流行「长裙」时装，令人担心是否代表另一衰退出现（女性的裙愈短，未来经济愈繁荣，例如2009年年初流行热裤）。
投资者明白不要永远拥有一只股份，行业盛衰引发循环、多年绵绵不绝的趋势及每年不同的主题。例如2000年3G流动电话热潮的冷却，到近年iPhone革命的出现，苹果的iPhone及亚马逊的Kindle，令无线上网取代land line，令苹果市值超过微软。今天微软股价仍较2000年低许多；反之苹果股价却由2000年每股21美元上升至目前超过十倍，此乃拣股唔炒市最佳例子。可惜时光无法倒流，不然人人都成为拣股专家。拣股需洞察力、分析力及集思广益的心态，才能注意到经济情况的改变。

四十年投资生涯自己已养成「离群独处」的性格。明白作为分析员的代价就是孤独。 2009年起各国央行合力吹大另一个资产泡沫。透过无节制地供应货币所产生的廉价信贷，在中国已产生地产泡沫，在美国是另一次股市泡沫，在全球是资源资产泡沫，2010年是否又面对爆破。

如已发展国家的过度负债及面对巨大财赤的国家如希腊、西班牙、意大利、爱尔兰、英国、美国同日本。新兴市场则面对资产通胀（Asset inflation）。由于负债比重不高，加上GDP仍处高增长期，不排除资金进一步由已发展国家流向新兴市场。

1999年至2000年年初，因为联邦基金利率上升而引发的2001年衰退，于2003年结束。 2004年年中至2007年年中另一次收紧银根，引发2008年至2009年上半年的衰退。

目前距离中央银行收紧银根仍远，这次股市回落，相信只是牛市中期调整而非另一熊市的开始，理由是至今央行仍毋须为「高通胀率」担心。

今年首五个月美国金鹰币需求上升65％，估计今年黄金投资需求达五千二百三十万盎斯历史新高，应可支持金价。黄金价格已持续上升十年，今时今日持有它的风险变得愈来愈大，一旦形势出现逆转，小心走避不及。

铜价由2008年12月24日的每吨2845美元上升至2010年4月6日的7990美元后进入回落期，最近200天移动平均线失守，回落至6939美元是另一个要小心的讯号。

人口上升加上生产力上升等于GDP上升。俄罗斯过去十九年人口减少七百万人，至一亿四千二百万人，联合国估计未来四十年人口将减少三分一，代表俄国除资源股外，其他项目应小心。同样理由，欧洲人口进入回落期，不少欧盟国家生产力正在下降。日本又是另一现成例子。时移世易，2000年开始，OECD经济进入回落期，中国经济进入上升期。

今天中国已成为资源消费大国。 2009年进口铁矿石达四亿多吨，是全球最大铁矿石入口国，铝占全球消费量三分一，铜亦是全球最大进口国及消费国，其他如石油、橡胶、锌和煤等入口量亦以倍数增长。过去十年，原材料涨价背后理由便是中国从2000年起大量进口原材料的结果。

中国不重演亚洲四小龙历史

大部分地区或国家的劳动力密集型产业黄金期只有三十年（例如香港由1950年到1980年）。因为劳动力密集产业的进入壁垒不高，每个单位产品毛利率亦低，必须大量生产才可产生利润，加上所需资本很少，但资本回报率相当高。改革开放初期，中国有的是廉价劳动力，缺乏的是资金为轻工业提速发展。由于进入壁垒低及每个单位产品毛利率不高，当大量资金流入此市场便很易引发产品跌价潮，例如二十五吋彩色电视机1990年在内地卖6000元人民币，现在只卖1000多元人民币（未计人民币购买力贬值），同时质量亦提高不少。作为厂商，在过去二十年不但要面对产品售价下降83％，同时亦要面对劳动成本由每月360元人民币上升到1200元人民币，升幅达233％。

劳动力密集产业于八十年代中国属高利润期，今天则处于低利润甚至亏损期。今天的中国不但劳动成本大升，连资本已累积不少，这些资金为寻求较高回报率，已不再投资新工厂，并转向其他行业发展。以香港为例，八十年代至今的地产和金融成为投资主流。台湾和南韩则走向高新科技。新加坡同时发展金融及高新科技。今天香港经济已完全退出工业，制造业只占本港GDP 3.2％、台湾占26.8％、新加坡占28％及南韩占39.6％，但中国仍占48.9％。目前南韩只有8％人口从事农业、台湾只有6％，中国却有43％， 即过去三十年在亚洲四小龙发生的情况，不可能完全在中国重演。中国必须继续增加工业就业人口，才可吸收来自农村的劳动人口。 2008年起中国启动高铁项目，便是希望透过铁路网络把劳动力密集型产业移向低成本地区，而非流失给其他低劳动成本国家如印度、巴基斯坦或越南等。

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城市化是中国房价长期动力
6月14日，周日。中国A股牛市自2008年11月已开始，去年8月至今虽然跌势不断，但不代表中国经济面对另一次衰退（Double-Dip），看来只是牛市第一期中的调整。政府为矫正内地房地产过分投机而采取一系列调控政策，结果殃及池鱼。内地房地产价未跌，A股市场已出现大调整。作为投资者，除了在牛市开始时加入外，另一个入货点应是牛市第一期调整期完成之时，估计在今年5月到7月。http://www.caorenchao.com/

欧罗汇价未见底

去年欧罗似乎欲取代美元的地位，今年欧罗却成为最不受欢迎的货币，正是此一时也、彼一时也。从走势睇，欧罗仍有下调空间，例如见一见1.16美元（2006年1月欧罗升势从1.1678美元起步）。

金价在1250美元形成双顶，未来上升阻力很大，虽不排除未来可升至1300美元，但亦到了黄昏岁月。和1970年代不同，当年通胀压力十分大；反之，最近十年虽然各国政府滥发钞票，但全球通胀压力仍不大。

值得注意是，今年4月金矿股同金价走势背驰，反映今年金价上升不是因为通胀压力，而是因为欧罗货币危机，一旦欧罗危机过去，小心金价调整。情况有如2008年上半年油价上升，但石油股却回落，最终油价大幅下挫。

今年越南盾已贬值13％、南韩圜回落17％，新台币亦跌6％，只有人民币兑美元仍维持在2008年7月水平，没有变化。为何人们仍相信人民币可升值？中国廉价劳工供应由2007年起进入结局篇，富士康（2038）事件后更进一步恶化，如无法将劳工成本转嫁，代表内地制造业进入微利或亏损期；如能转嫁，代表轻工业产品跌价期结束，令那些依赖中国提供廉价产品的美国公司股价大挫，例如P&G跌幅便十分大。

透过印刷货币，令市场价格经常偏离「正常轨道」，不再反映实际价值，失真度有增无减，令价格由一个极端走向另一极端。换言之，泡沫的始作俑者是政府，日后刺穿泡沫者又是政府。自1971年美元同黄金脱钩后，滥印货币连最低限制亦失去。作为老练投资者，了解何时加入、何时退出，便能从中获利。趋势到底是上升、下降或徘徊，背后推动力量是投资者的情绪变化及资金流向，而非基本因素。上述是为何自1971年起趋势投资法渐渐取代价值投资法的理由。

至于走势可提供一定协助，但走势不同趋势。例如2000年起金价向上是大趋势，至于短期金价升升降降，则可利用走势分析去捕捉。去年11月起美汇大趋势是向上，短期升升降降则可利用走势去捕捉，如此类推。去年首季美股开始回升之际，其实不少港股甚至可带来一倍或以上回报，例如江西铜业（358）、中海油（883）及中石油（857）等。到了今年首季，限于我老曹智慧，已无法搵到那些有机会上升一倍的项目，股票市场已没有fairy tale，5月好友在呻吟，到6月好友身子仍虚弱不堪。

信奉凯恩斯理论的官员，去年让各国政府大力干预，建立一个虚幻的复苏。各位可能忘记了，在政府指导下的生产力分配并不切合社会需要，而成本最后仍须由人民负担。中国1949年建国到1978年的经验，又或者1990年至今日本的情况，已经前车可鉴。为了眼前利益，人们仍支持政府插手经济，因而带来一个又一个泡沫及危机。

对香港经济而言，美元上升是利淡因素。例如1995年起美汇指数止跌回升到2002年止，令香港楼价由1997年8月起大跌到2003年9月。 2002年底开始美汇回落，则令2003年起香港经济再次复苏。 2008年12月起美汇止跌回升，去年3月起美汇又回落，到今年1月美汇又再上升，会否令今年香港经济再次放缓？作为投资者，今年首季宜卖出弱势股，只留下强势股及增加手上现金比重，此乃合理做法。你做咗未？

内地房价调整后再升

1950年如你投资1000美元在标普五百指数，到2007年12月变成613013美元，上升六百一十二倍。不过，如你因走出走入而错失其中三十个大升月份，你便只有35404美元。然而，如你能避过三十个最差的月份，你的1000美元投资可变成9509094美元！由此可见捕捉时机如何重要。止蚀不止赚的好处就是让你自动自觉逃避大损失，让利润往前跑，你便可达致用1000美元在六十年内变成950万美元的梦。

人民币十年期债券息率由几个月前的3.7厘降至上周3.3厘，代表人民币在可见将来加息机会极微。中国GDP增长率可能由第一季的11.9％降至第二季的10％左右，仍属偏高。为打压房地产，北京政府已提升银行存款准备金率，结果楼价未跌，上证指数今年已跌咗23％。

从西方经济发展史看，城市化必然导致房价上升，随着工业革命时代来临，城市成为人口、财富及文化的集中地，人们不断从乡村流向城市；加上城市人口财富创造能力高，自然推高楼价。中国1978年城市化率只有17.9％，2009年已达46.6％，平均每年提高0.92％，令中国楼价由1987年平均411.4元人民币一平方米升到2008年3800元一平方米，平均每年升11.2％；2009年一线城市更大幅上升。从2009年日本城市化率为66.3％看，代表中国未来仍会进一步城市化。换言之，中国一线城市楼价短期（例如两、三年）有下调压力，长期（十年八年）继续有上升压力。

1997年中国城市化率刚实现30％水平后进入加速期。目前日本居住在城市的人口占总人口66.3％，南韩更达81.2％，马来西亚亦达69.6％。由1997年起计，未来三十年中国有大量人口涌入城市。以北京为例，今年首五个月外地人口占北京购房总数50％，说明城市化令大城市房地产需求十分强劲，此趋势在2025年前不可能扭转。

城市化成为带动中国经济增长及追求GDP上升的工具，房地产更成为经济重要支柱之一，直接及间接带动很多相关产业发展，各方面对房地产依赖性愈来愈大。目前与房地产有直接联系的产品多达六十多种，间接的更不计其数，例如装修、家具、家电、汽车等。去年12万亿元人民币总消费中，有46.6％来自房地产。

德国银行Peter Hopker不认同中国房地产形成泡沫，但认同内地楼价须调整几季。

5月31日中央政府公布国务院批覆发改委「关于2010年深化经济体制改革重点工作意见通知书──逐步推进房产税改革」，目前上海及重庆响应，其他城市观望；而一度成交额大减的房市，踏入6月成交额却逐步回升。

日本1990年开始征收房产税，楼价立刻垮下去，二十年时间过去了，仍没有重新爬起来；反之，美国、英国一向有征房产税，却不影响当地房价升降。

开征房产税影响未明

早于1986年10月，中国已通过征收房产税权，当时针对经营性用房，居民住房暂时不征。这次上海政府打算向「七十平方米以上面积」的房产征税6％；另不能提供三年以上工作纳税的非上海户籍居民，购房亦要征税。对中国而言，征房产税的结果是日本反应，还是英美反应？木宰羊。有人担心类似日本，因中国一如日本，在过去是没有征税的，一旦开征影响很大；反之英美政府一向有征税，人们早已习惯。

另外，由住房城乡建设等七部门联合制定的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》在6月12日正式对外发布，主要针对城市内中等偏低收入家庭（通常被称作「夹心层」）住房困难，因为他们无力通过市场租赁或购买住房，成为城镇化快速推进下的受害者。

根据有关《指导意见》，未来住房房源可通过新建、改建、收购等方式向他们提供公共租赁住房，并严格控制在六十平方米以下，合同期限一般为三至五年，满约后可申请续租。公共租赁住房只能用于承租人自住，不得出借、转租或闲置，亦不得作为从事其他经营活动。如承租人违反规定，应当责令退出。如拖欠租金和其他费用，可通报其所在单位从工资中直接划扣。中央以适当方式向各地政府提供资金补助，在建设和营运上给予税收优惠，并鼓励金融机构发放长期贷款，支持符合条件的企业通过发放中长期债券等方式筹集资金；并探索运用保险资金、信贷资金及房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道；实行「谁投资、谁拥有」，投资者权益可依法转让。上述主要由省政府总负责，由市、县人民政府落实。换言之，中国正大力发展廉租房。

新中国成立以来，一直实行住房非商品政策。第一个住房变成商品是1979年深圳东湖花园，主因是1949年起的计划经济失败，1978年起实行改革开放政策。过去三十多年，中国政策上过分强调效率而忽视注重公平，渐渐令社会走向两极化。所谓三十年河东、三十年河西，是历史周期规律。这次不是走回头路，而是纠正过去三十年政策上过分强调效率而忽略公平原则后的另一次改革。

未来把住房用地分为普通住房和奢侈住房两种，分界线是六十平方米楼面，然而至今仍未有具体方案。例如所占比例多少？在新加坡是85％比15％，即85％住宅土地用作发展组屋供新加坡人购买；15％住宅用地是豪宅，任何人都可购买。香港是50％比50％，目前公屋为三百万人提供居所，另有三十五万个居屋单位内，约住了一百万人，另有三百八十万人住在一百多万个私人住宅内；私人住宅良莠不齐，有些是战前旧楼，亦有些是超级豪宅。日本是15％比85％，约15％ 居住在政府提供的廉租屋内，其余都是私人住宅单位。不同政府有不同房屋政策，产生不同效果，很难说哪一项政策好或坏。

各国房策互有优劣

在城市化过程中，当地政府采用什么政策，十分影响未来楼价。例如新加坡约85％市民住在政府提供的组屋（类似香港居屋）内，只有15％（大部分外来）人口租用或购买私人物业，令新加坡市民只须花百多万港元便可购买一间约一千呎楼面的组屋，首期付30％（可用强积金支付），然后每年供款，退休前完成。由于政府大量供应组屋，令组屋楼价升幅每年仅约5％左右。

日本政府则视住宅物业为商品，楼价由市场决定。 1990年曾出现三代人才供得起一个七百五十呎住宅单位的情况。其后政府宣布抽物业税，1990年至今日本楼价下调70％。另一方面，日本政府近年亦提供类似「居屋」的物业给日本人租用或购买，令近年日本楼价无法回升。

香港自1953年起是双线行车，既有廉租屋亦有私人住宅，1976年起更加入居屋，到2003年才取消，最后一批居屋在今年内出售。上述政策令及早买楼的港人发达，例如1967至1997年本港住宅楼价由几十元一呎升至12000元；反之，97年才置业者除豪宅外，至今仍赚不到钱。

未来中国房屋政策到底是新加坡模式（85％人口住在政府提供的组屋）或是日本模式（85％人口住在私人地产商提供的房屋）；抑或香港模式，即廉租屋及居屋占一半人口、私人物业占一半人口？哪一模式好？各有各的优点和缺点。例如新加坡人可以安居乐业，因楼价长期升幅有限，大部分新加坡人至今仍过着俭朴生活。反之，港人在楼价上升时个人财富大增，生活奢华；在楼价回落时出现负资产效应，消费大减。

中国快公布下一个「五年计划」，在房屋政策方面，相信有更清晰的方向指导。

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各国合作力阻双衰退
6月20日，周日。中国人民银行宣布推动人民币汇率机制改革，但强调唔会进行一次性重估调整，坚持以市场供求为基础，并参考一篮子货币进行调节。另一方面，攞命陈则话人行有望响下个月放宽个人人民币资金跨行转账的限制，香港计划在7月份与内地修订完成人民币清算协议，在协议修订完成后，港资银行就可以响香港推出人民币计价的保险、证券和基金产品也。

1930年代衰退难重演

美股自去年4月至今年3月上升，到底是熊市反弹还是另一个牛市开始？目前坊间仍在不断争拗。有了1930年代经验，各国政府正通力合作去防止双衰退来临（即阻止Double-Dip出现）。各国应不会采取1930年代的beggar thy neighbour政策（即透过货币眨值提升自己国家产品出口竞争力，再透过入口关税提升令外国货不易进入本土市场）。今天有了IMF、WTO、G20等国际组织，应有能力阻止全球双衰退出现。

不过，美国银行向私人贷款增长率由2004年最高峰的19％，回落到2007年金融海啸前后的8％，金融海啸后的2008年底增长率更只有2％。去年美国政府推出量化宽松政策后，政府贷款急升，但私人贷款仍然回落。资金从美国流出，不少流向欧洲及东南亚。今年欧猪五国主权债券出事，令资金又回流美国，进一步推高美股。今年4月以后又如何？

经过三十年大量动用信贷，美国消费者已到了彻底消耗的阶段，无论如何刺激亦振作不起来。美国商业部资料显示，5月份零售数字已出现下跌。根据AAII（American Association on Individual Investors）资料，5月份看好者只占30％（4月份41％）、看淡者占51％（4月份34%），此乃5月股市大跌的理由，因不少人加入sell in May行列。索罗斯认为，第二次衰退已开始，世界经济正重演1930年代情况（但我老曹不同意，因为今天各国政府已紧密合作，再非各自为政，应可避免第二次衰退出现，但亦无法大好）。

克林顿时代的美国劳工部长Robert Reich认为，目前是经济大升后的调整，被一般人误认为「双衰退」。不过，美国、英国、爱尔兰、希腊及其他欧洲国家过去十年借贷太多，出现调整十分正常，但不代表另一次衰退出现。

凯恩斯理论可能已到达终点（政府不能发更多的债去医治经济衰退）。今年第一季美国家庭减债2.4％，商界亦没有增加负债，只有政府增加负债4.3％ （1929年美国总负债是GDP 185 %；2008年是GDP 364％）。美国今年5月份M其实下降了5％。

过去十年，美国政府透过将利率降至极不合理水平，加上让美元汇价回落刺激经济，这效应到2010年已经消失，之后是否疲不能兴？过去二十年日本透过政府增加开支去支撑经济，到2009年，日本政府负债为GDP的218.6％，是OECD中最高，上周新首相说日本正面临类似希腊的危机。可以说，旧世界中三大经济引擎（美国、欧洲、日本）无一不死火，单靠印钞可顶得几耐？欧洲各国正面对主权债券问题，美国同日本仍可挨多少时间？何况美国已经历2000年科网泡沫、2007年金融海啸，虚耗甚巨，又能否受得起第三次打击？

1970年代美国政府缺乏好领袖，令美元汇价狂跌、失业率上升，而油价及金价狂升，直到1980年列根上台，美国才重建国际领导地位。 1990年代日本政府亦进入缺乏领袖的时代，令日本经济陷入二十年衰退。 2000年殊仔上台后，美国政府再次陷入缺乏领导地位的时代。令人担心的是，2010年欧盟亦陷入四分五裂。

至于香港，自1997年主权回归后同样缺乏领袖，令香港社会搞到一镬泡……。无论采用何种制度，最后的决定性因素还是「人」。香港至今仍见不到真正领袖人才出现，担心香港未来经济仍是拖拖拉拉，未能更上一层楼。领袖人才十分重要，所有大企业在建立初期均需要一个拥有领导才能的人，所有国家兴起初期亦是一样（同样理由，一个人的破坏力亦可以十分大）。香港真正的领导人才究竟何时出现？

中国资产泡沫缩小但通胀上升

根据国际结算银行估计，美国结构性财赤已由2007年占GDP3.1％上升到2010年的9.2％。政府支持房利美及房贷美等半官方机构的贷款，阻止房价下调幅度进一步扩大，但此举令政府负债大增。 1980年代开始美国政府透过刺激房价去振兴消费，令GDP高增长的时代早已结束。至于中国楼市，花旗集团Alan Heap认为，中国房地产只是Slowdown（放缓），不是Meltdown（溶解）。这是中美房地产目前最大分别。

2008年起中国经济进入转型期，人行自去年8月开始抽紧银根，此乃去年8月至今上证指数回落的理由。香港经济1981年进入转型期，至1984年大致上完成，前后共三年。反之，1990年起台湾经济进入转型期，不如香港幸运，香港可受惠于中国改革开放政策，令消费市场、房地产及金融业大幅受惠，但至今台湾经济好也好不了，坏也坏不了。中国内地又如何？今年5月中国出口仍较去年同期升48.4%，面对欧罗跌价、工资大升，中国的强劲出口仍可维持多久？例如纺织业已由中国移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。

「上海is a city for tomorrow，香港is a city for today，纽约is a city for yesterday」。中国在经济成长过程中必然出现一个泡沫跟一个泡沫，例如股市泡沫及楼市泡沫，情况有如1970年至今的香港，1973年恒生指数曾见1700点，1974年12月低见150点。 1981年太古住宅楼价1100蚊一呎，1983年跌至600蚊一呎。中国正面对工资急速上升期，未来中国不再是廉价产品供应国。

值得注意的是，中央对房地产态度上改变，将影响未来房价预期，包括贷款优惠政策可能按时到期退出，以及可能出台的物业税及扩大土地供应。从这点看，未来中国楼价将有较长日子稳定期。

另一方面，中国通胀压力仍在上升，发改委公布第二季度水、电、油、天然气价上升，而今年征收资源税如箭在弦，亦将推动资源价格上涨，加上劳动成本亦同步大升。

踏入2010年，中国资产泡沫在缩小，但通胀压力在上升。至于人民币汇率及利率，认为不宜出现太大改动。中国经济转型，除了可参考1981年到1997年香港经济转型期外（当时香港转型期刚好配合内地改革开放及美元利率回落，所以极之成功），亦可参考台湾自1990年起的经济转型期。台股指数由1985年8月3日636点升至1990年2月10日12495点，升幅达十八点六倍（大大超过1974年12月恒指由150点上升至81年7月17日的1810 点、升幅十一倍），较上证指数由2005年6月998点升至07年10月19日的6124点、升幅五点一倍大得多。不过台股指数由1990年高价回落到93年1月9日3135点、跌幅74.9％，亦大于上证指数由2007年10月跌至08年10月31日的1664点、跌幅72.8％。其后台股出现三个上升浪，一直升至1997年4月12日8758点才结束。未来上证指数走势是否如此？ 1991年台湾政府提出《实施促进产业升级条例》去推动经济产业转型， 并提出「六年计划」以令台湾制造业达世界先进水平。 2008年底北京政府推出以内需为主的经济，并向市场注入4万亿元人民币资金带动基建项目，情况同1991年台湾政府近似。上证指数由2008年10月31日1664点升至09年8月7日3478点完成第一个上升浪，第二个上升浪估计由今第三季开始（请参考台股1993年至1997年走势）。

1990年代台湾政府协助先进产业发展，主要是电子信息业。中国这次转型，则以消费、房地产及金融业为主。台湾股市自1993年起的上升潮一直维持到1997年，前后共五年；上证指数由2008年11月起步，是否可维持到2013年？ 1991年台湾经济转向电子信息产业为主，中国则转向内需为主，因为中国内需市场庞大。 2008年台湾国民党上台后，与北京的关系改善，令台北市楼价升完又升，但今天台北市楼价较上海还便宜，上升空间很大。 2008年下半年我老曹亦去过台北睇楼，只是港人在台北置业的手续很繁复而告吹，但台北市楼价仍可看好。

今天一般人只会强调高楼价之害，而不说高楼价之利：一、房地产升值带动各行各业上升。二、政府税收增加，可用于福利开支。三、楼价上升，令市民「身价」上升，增加消费。四、刺激股市上升。

任何事物皆有利有害，只视乎你是受益人还是受害人。

摩根大通报道，美国人消费占全球消费市场由2000年的36％降至2010年27％，新兴市场消费则由2000年占全球消费市场22％升至2010年34％。此消彼长情况已持续十年，估计未来十年消费增长70％来自新兴市场，其中40％来自中国同印度。例如可口可乐目前75％销量来自美国以外国家，去年印度销量升29％，北美洲则下降。又例如Mittal在1990年是很少人知道的印度钢铁厂，今天已是全球最大。联想（992）在1990年只有很少人知道它的名字，今天已是全球四大PC生产商之一。比亚迪（1211）2008年9月每股7元，十八个月后每股市值见80元！此消彼长例子数不胜数，未来投资主力应集中在中国。

去年日本贫穷人口占人口总数15.7％、美国占总数17.1％，香港特区政府没有上述数字。本港本年度财政预算案指出，本港就业人口三百五十多万，须付入息税者只有一百四十万，即本港月入9000元或以下的人口高达二百一十万，打工仔中60％是中低收入人士。以此推算，本港贫穷人口占香港人口总数应在30％或以上，因年收入40万元或以上的打工仔仅三十七万多人，只占打工仔总数10.68％。香港坚尼系数已升至0.53水平，代表香港贫富两极化已极之严重，造成社会不和谐。

耐心等待另一低点出现

Timing is Everything。 2003年4月至2007年10月的升市、2007年10月至2008年11月的跌市，以及2008年11月至2009年11月的升市，你有没有随波逐流？有智慧不如趁势，今时今日必须耐心等候另一低点出现。

杜氏理论不完美，艾特略波浪理论不完美，移动平均数理论一样不完美。事实上，所有分析都不完美，包括我老曹的分析在内，如要在我老曹的分析中找错处，一如邓小平所讲：新疆姑娘十八条辫子（任抓）。我老曹只是一位资深分析员，并非什么股神，面对未来，亦只可利用许多假设去协助分析。任何人都会睇错市，只要不是死牛一边颈（死不认错）便可，以免让小错变成大错。如要求我老曹的分析永不出错，对不起，请另找高明。善意的批评我老曹十分感谢，至于无理取闹我老曹一概不理。

波浪大师Robert Prechter认为，美股自2000年起已进入熊市（而非2007年10月，有关理由我老曹早在5月提及）。他并认为，2008年起虽然各国政府大印钞票，但OECD国家仍逃不出通缩的命运，理由是信贷机构在减少贷款，原因是过去呆坏账大增。过去八年联储局两次将利率降至接近零，令借贷成本极低，另创造了1.5万亿美元新资金，才令2003年至2007年出现复苏及2009年出现反弹！许多人担心各国央行如此大幅增加货币，消费物价指数及利率必定大升， 但上述预测全数落空；反之，出现类似1990年日式衰退的机会则大增。

Prechter指出：

A.自2000年起，美股已停止上升。

B.自2006年起，美国房地产停止上升。

C.自2008年起，商品价格亦停止上升。

最近一次（2009年）的再膨胀（reflation），是战后以来信心最弱的一次，甚至连短期牛市亦无法制造出来，更担心这次反弹市已于今年4月份结束。现在美国如再印新钞票，可引发债市崩溃；如停止供应新钞票，通缩很快便来临。前者可令金价狂升，后者则令金价亦面对回吐压力。请小心未来金价走势。

kteng7739

低息期有排未结束

6月27日，周日。技术上看，道指由今年4月26日起进入下降趋势，此趋势估计可一直维持到今年第三季季尾（即9月底）才完成，但并非只跌不升，而是进入A、B、C下跌浪。在下跌趋势中找寻上升股份比较上困难，因此不少人在4月份出货后，打算留到今年8、9月才重返市场。

从大趋势看，2000年起美国面对内部收缩期，至于2003年到2007年繁荣期是透过低利率及美元贬值带来再膨胀引发的；2009年情况亦一样，但带来的刺激一次较一次弱，最后仍是走不出日本的命运。看来欧洲如今亦步上此命运，全球少数亮点只有中国、印度、澳洲及南美洲。世界经济进入再平衡期，亦即此消彼长。

上证指数形成底部

今年来中国及印度是全球经济仍增长的少数亮点之一，最后是中印带动全球GDP增长，还是被美国、欧洲同日本拖垮全球经济？去年8月至今内地A股是全球表现最差的股市之一，今年下半年能否扭转（技术看上证指数正形成底部）？1970年代美国经济走下坡时，支撑世界经济保持增长的是日本同西德；九十年代日本同德国（因东、西德合并）经济走下坡，则由美国接力；2010年上述重任会否由中国、印度肩负？

英国新政府已开始减赤，德国、法国亦不例外，未知美国何时加入？过去日本政府证明，透过增加财赤只能收一时之效，最终仍须财政健全，才可令经济好过来。低利率时期相信将维持一段很长日子，让经济慢慢复元。换言之，这段好也好不了、坏也坏不了的日子可以很很很很长。

2007年10月金融海啸至今，美国政府动用超过2000亿美元购入超过七百间银行的优先股（另3300多亿美元协助汽车业、房地产业及AIG等），上述是美股自去年4月起上升的理由。但2009年4月不是1982年2月，虽然同样系满街鲜血。

美股自1982年到2000年3月平均每年投资回报率超过20％的时代已结束，2000年起进入大上大落期。今天的思科-T、微软、英特尔-T、eBay等，股价仍较2000年高位低50％（上述未计十年来美元贬值的因素）。自1997年8月起不少港股亦只是有波幅而没有升幅。2007年10月恒指创新高，实有赖成分股中加入国企、民企及红筹股，取代了部分港股。上述情况自2007年10月起是否已在内地出现？

人民币升值太急将引发美债熊市

美国一再要求人民币升值，但中国从来没有叫美国人炒楼、炒股去赚钱消费。1980年代美国搵了日本做代罪羔羊，今天欲找中国？中国可不上当。中国有十三亿人民要照顾，本身的问题已够烦矣，绝不能为美国的利益而牺牲中国人的利益。人民币温和升值可以接受，大幅升值则say no！中国不是日本，毋须睇美国面色。去年中国外贸盈余已较2008年减少32%，估计今年进一步减少。

去年中国入口1万亿美元（出口1.2万亿美元），其中汽车入口升240％，全球27.5％奢侈品由中国人买去。中韩贸赤升76％、中台贸赤升79％、中日贸赤升三倍，在贸易上只有对美国、欧洲保持盈余。瑞信估计十年内中国将出现贸赤，由此角度看，人民币未来升值能力不强。2005年至2007年人民币已升值25％，如再升值25％（1美元兑5人民币），中国在外贸上很快会出现赤字。如人民币升值超过5％，担心美国利率很快便会上升，反而引发美债熊市。因此，人民币今年内估计只能升值2.5％。

虽然连温总亦担心经济第二次寻底，但我老曹并不认同，因为除客观因素外（上周一我老曹已提出），技术走势亦不支持第二次寻底论。一、2007年下半年美股升降线（ADX）已回落，此所以我老曹自2007年5月开始担心美国出现金融海啸，但今年4月至今未见同样技术走势出现，从技术分析看，未支持美股大跌。二、Selling Vacuum或NLC（Negative Leadership Composite）在2007年中开始，有明显派发迹象，但2010年没有，目前NLC指数仍高于32，即未见大户派发。三、压力指数（Pressure Factor）过去二十年很少低于负140的，例外日子有1987年10月股灾、2003年3月、2007年2月、2008年12月1日及2010年6月4日，即今年抛售高潮已在6月4日出现！换言之，恒生指数19000点左右仍是强大支持位，此看法至今毋须改变。下半年港股大家仍可继续玩拣股唔炒市游戏。

揸金仅仅为了安全感

《金融时报》报道，沙地今年存金达三百二十二点九吨。2008年至今，相信不少央行皆增加黄金持有量。各位都知道我老曹并不讨厌黄金，过去十年更在黄金身上曾赚取接近300％利润。但1929年至1934年华尔街危机时，金价由25美元一盎斯上升到35美元后，便一直企于该水平到1966年。今天金价在1250美元左右，恐怕未来上升空间有限。今时今日持有黄金只可带来一份安全感，别无其它方面回报。

过去十年金价上升不少，商品价格又如何？反映商品价格的CRB指数（全球最广泛采用）只较2000年上升16％！大部分商品除石油外，过去十年只是大上大落，实际升幅有限。

拣股唔炒市说来容易做时难，大学研究报告指出，大部分小投资者甚至专业人士都会拣错股。根据Blackstar Funds经验，三分二跑输大市的股份，40％在未来日子仍是无利可图，其中有五分一其后跌幅更超过75％。换言之，追落后这想法是错的（除非你有内幕消息）。甚至精明如毕非德，2000年至今（截至今年6月1日止）每年投资回报率亦只有8％；他的十大投资（占总投资85％）如可口可乐、富国银行、美国运通、P＆G、卡夫、沃尔玛、Wesco Financial、康菲石油、庄生以至U.S. Bancorp，近十年表现亦不见得特别出色。“买入后持有”经过2007年10月至今天的大上大落股市后，仍然坚持上述行为的投资者数量已大减。反之“趋势投资法”愈来愈受欢迎。

芝加哥大学教授、奥巴马经济顾问Richard Thaler及Cass Sunstein认为，“许多人不应该为自己的投资作决定”。上述说话可能伤及不少投资者的自尊，但事实的确如此。太多人作出错误投资决定，群众的眼睛并不雪亮。成功的投资要保持头脑冷静，并须远离群众。个人智慧往往在群众压力下迷失（The wisdom of the crowd trumps the wisdom of any one individual）。

香港同时面对通胀与通缩

在新兴经济地区，人们仍担心通胀；但在已发达国家，通缩压力愈来愈大。最先面对通缩压力的国家是日本，过去二十年东京政府已绞尽脑汁，仍无法阻止通缩出现。美国为阻止日式通缩在美国出现，2001年1月起减息及压低美元汇价（以金价计，美元跌幅达76％），令通缩未有在美国登陆。但2008年美国消费物价指数仍出现负增长，2010年美国又一次面对通缩压力。日本、美国、欧盟区加起来占全球GDP 60％左右，如同时进入通缩期，将抵消来自新兴经济地区的通胀压力，引发全球性通缩。

有人问国家大印钞票岂非可解决问题？过去十年的确如此。不过，当日本政府负债相等于GDP 200％、美国政府负债相等于GDP 93％，如再滥发钞票，将面对货币制度崩溃（例如阿根廷），带来更大的灾祸。

过去四百年（十六世纪到十九世纪）通缩是常见之事。例如十六世纪通胀年共五十七年、通缩年四十三年；十七世纪通胀年共四十六年、通缩年五十四年；十八世纪通胀年共五十三年、通缩年四十七年；十九世纪通胀年共四十七年、通缩年五十三年。过去四百年中，每一个世纪平均有四十九点二五年是通缩年，即使踏入二十世纪，在1950年前仍是如此。十六、十七世纪通胀，95％同战争有关；到十八世纪，通胀80％同战争有关，例如1779年美国独立战争，然后是法国大革命。到十九世纪至二十世纪，通胀则源于1815年拿破仑滑铁卢之役、1864年美国南北战争、1919年第一次世界大战及1945年第二次世界大战，一旦进入和平时期，物价便一步步回落。唯一例外是1950年至2007年美国在和平时期物价仍然上升，理由是美国政府不断花钱在战争上，例如韩战、越战及冷战，1990年冷战结束后又有波斯湾战争、2001年的反恐战争，形成美国企业竞争力下降（因部分资源用于军事开支上），继而引发通胀。日本因军费开支少于GNP 1％，令日本最先进入通缩；西德完成重建东德后，亦面对通缩压力。日本由1945年到1990年共出现四十五年通胀期，1990年至今进入二十年通缩期。中国由1978年起进入通胀期，估计维持到2020年才进入通缩期。日本是出口大国而不是入口大国，其通缩不会输出到其它地方；反之，美国是入口大国，其通缩是可以输出到其它地方的。中国是香港日用品供应的最大来源，其通胀（包括人民币升值）亦会向香港输出。换言之，香港目前同时面对通胀及通缩两股力量，形成金融市场及物业市场动荡不安。

和2001年不同，当年长达二十一年的商品熊市因中国大量入口原材料而结束；至于去年开始的商品小牛市亦因08年11月中国政府提出4万亿人民币刺激经济方案而引发。去年8月起中国政府由积极宽松货币政策改为适度宽松货币政策，令商品价格进入寻顶期；加上内地资产价格上升潮今年4月面临结束。去年我老曹已估计美国无法在今年内加息，现在看来明年亦不会，即低利率期将较大部分人估计都长（日本至今仍无法重返高利率时代）。

Klein & Zogby研究公司向美国四千八百三十五人作出调查，提出了七条简单的问题：一、受政府委托提供独家服务，将令该项服务价格上升？（大部分回答是不同意）。二、今天美国人生活水平较1980年好？（大部分回答不同意）。三、租金管制令房屋供应出现不足？（大部分人不同意）。四、一间企业有最大市场占有率，是否代表垄断？（同意）。五、第三世界劳工为美国公司服务是否受到剥削？（大部分人同意）。六、自由贸易引致美国失业率上升？（大部分人同意）。七、最低工资法令失业率上升？（大部分人不同意）。

从上述回答可见，大部分人都是wrongheaded，即凭感觉去决定同意或不同意，而非理性地分析问题。根据经济学家意见，上述答案都是错的，因为每个人心里都有“侠盗罗宾汉”精神。如果劫富济贫真的可令经济繁荣起来，中国政府又何须在1978年实施改革开放政策，今天全球最繁荣的国家应是古巴及北韩也。劫富济贫的想法只可在小说中实现，在现实社会往往适得其反。

kteng7739

上证有买贵无买错

7月4日，周日。投资成功应走在群众之前，而非人云亦云。标普五百指数1040点失守，确认一浪低于一浪走势开始，代表美股今年4月起又再碌落山（Downhill）【图】。美国楼价由2006年高峰期跌27%，同期政府为房利美及房贷美注资1450亿美元，国会估计共需4000亿美元。透过税务补贴支持的楼价稳定期到今年5月结束，美国另一次楼价回落期又开始，地产股如Toll Brothers、KB Homes等已于5月行先一步。

90年代美国人每年购买约四百万间房屋，到2002年增至五百万间，其后三年更升至七百万间，主要是低利率及宽松贷款政策所致，令大量无能力供楼的人亦入市买楼。到2006年买楼人数减少，令楼价下调。美国楼价由2006年相等于中产家庭年收入五点二倍降至今年最近的四点四倍，但同90年代平均只有四倍比较仍算几贵。再以租金回报率看，90年代平均数是七十二点七个月，07年是九十六个月，目前是七十八个月，即美国楼价仍须再跌10%，才重返合理水平。

分析纯利须留意现金流

技术上看，欧罗由1.18美元反弹，短期睇1.25美元，然后又再次回落，因欧罗危机仍未过去。

欧洲央行估计，欧洲银行有4420亿欧罗呆坏账须在未来十二个月处理，央行已借出1110亿欧罗去应付；再加上中国制造业同时面对工资及人民币上升压力，好友真系四面楚歌。第三季是金融市场另一黑暗时刻，是否另一光明期的开始?!踏入7月，我老曹再冇fairy-tale式的股票故事可讲也。

今年起股市不断出现陷阱，例如4月12日恒指22388点时在一片睇好声中回落；反之，5月27日恒指见18971点时又在一片睇淡声中上升，6月22日恒指又由20957点起回落，短线炒友真系左一巴右一巴，小心大户反手为云、覆手为雨。

恒生指数由去年11月18日23099.57起出现一浪低于一浪走势值得关注，但是否出现第二次衰退（double-dip）？今时今日仍未睇到有上述迹象。作为分析员，只能分析未来三个月经济将如何，超过三个月便睇唔清楚。

长期趋势较易把握，中期趋势有一定难度，至于短期趋势更是像雾又像花。之所以咁，主要系中长期股价由公司纯利决定，只要掌握公司纯利大方向便可掌握未来股价。但纯利可以造假，例如1997年6月开始英隆（Enron）连续十五季公布纯利上升，刺激股价狂升；但现金流（Cash Flow）却不易做假。如纯利上升、现金流不升便应小心（例如英隆十五季纯利上升中，只有三季现金流是上升。2001年初《财富》杂志质疑英隆业绩有虚假成分，引发英隆股价狂泻，最后走上破产之路）。换言之，纯利与现金流两者必须互相配合，即P/E（市价纯利比率）与P/CF（市价现金流比率）有一定关系。通常P/E二十倍，P/CF应在十倍（即市价是现金流十倍），如上述比率有异便要小心。

美股死亡交叉本月将现

加拿大总理哈珀（Stephen Harper）在G20要求各国首领减赤，不然迟早陷入希腊危机。反之，经济学家克鲁明（Paul Krugman）担心如各国减赤，将陷入1873年式美国长期衰退。邓小平曰：大气候与小气候，不因人的主观愿望而转移。去年美国有五千一百万人依赖6720亿美元社会保障金生活，随着战后婴儿进入退休期，未来依赖福利金生活的人数正在急升，国会估计今年社会保障金收入已大于支出（即社会保障金入不敷支）。1950年十六个打工仔才负担一个领社保人士，现在是三点三个打工仔负担一个领社保人士。过去美国政府向社保基金借了2.5万亿美元用作其他开支，今年起美国政府须还债予社保基金以应付需求。换言之，美国政府根本上无力削减财赤。

G20会议后，主流意见是以减赤为首要项目；当各国负债超过GDP 100%，任何刺激方案皆冇用。历史证明，透过财赤只能刺激经济于一时，长期反而产生反效果（例如1971年美国政府战后另一次财赤曾令1972年经济兴旺，但1973年却大跌）。反之，德国严守财政盈余政策，却收长期繁荣之效。个人理财亦一样，借钱消费眼前风光，但长期负担沉重。大家应知道，2008年不是1982年，当年美元利率由高峰回落支持股楼上升；今天刚相反，美国进入股楼回落期，过去一年美股上升只是熊市大反弹。过去十年，两大上升项目是金价同负债，而且亦快将筋疲力尽矣。

目前退休人士最大烦恼是：一、不能靠收利息度日；二、顶唔顺股市、楼价及外汇大幅波动。值得注意的是，今年4月开始短期利率（三个月到六个月）向上，长期利率（两年或以上）向下，并在6月份出现六个月同业拆息高出两年期债券，代表下半年美国经济将放缓，是2008年以来最差的讯号。对冲基金经理John Hussman在2007年11月12日曾发出衰退警告，今年6月28日再次发出警告，理由是ECRI Weekly Leading Index已跌至负6.9%，上周美股已大跌。美国十年期长债息率重返3厘以下，即去年4月水平，代表债市投资者再次担心衰退出现。今年4月我老曹曾担心十年期长债息率升穿4.3厘引发债券熊市，现已证明睇错市，因事前没有估计到资金会由欧洲回流美债避险。每次标普五百指数跌15%，有80%机会进一步回落。基于对欧洲主权债务的忧虑，美股至今已失去1.78万亿美元市值。

2007年下半年起，华府再藉降低资金成本去推动美股上升，而今年4月起美国必须逐步收紧银根，看来美股下半年表现应该几弱。去年3月至今年4月美股上升幅度刚好是前跌幅61.8％，上述升幅大大超过1929年12月至1930年4月的升幅，因此有理由相信今年5月起美国经济调整应不是1930年5月后的翻版，但亦不宜过分乐观，因为欧罗下跌令美国经济今年下半年增长再次放缓，美国货出口欧洲又再面对压力。今年5月美股的跌幅是1940年至今七十年内最大，加上美股死亡交叉（50天线跌穿200天线）将在本月出现，是另一令人担心的讯号。虽然美国经济不会第二次探底，但美股完成61.8％熊市反弹后，应仍有一段日子往下调整。

A股继续寻底，面对农行上市，上证指数2300点是否顶得住？苏皇分析员Wendy Liu认为，未来两年A股表现将较内地楼价出色，扭转2009年7月起的趋势，事关A股已调整了十一个月。

如各位问我老曹未来的理想投资对象是什么？答案是中国将要什么！2001年起中国要原材料，曾令过去十年全球原材料涨价。里昂证券估计中国、印度、印尼的中产阶级消费将由目前2.9万亿美元升到2015年5.1万亿美元；其中69%来自中国，因中国收入3000美元以上的人口由2009年占总人口27％升至44％。未来投资对象是中国中产阶级要什么？例如汽车、物业、消费、财富管理、旅游、名牌等等。上证指数已接近2300点，一旦失守如何？答案是继续看好。在中国GDP增长率8%下，我老曹不相信内地楼市是泡沫，在上证指数2300点入市相当于过去十年低位，只会买贵，不会买错。

我老曹仅余三十个金币

1929年华尔街股市见顶，当时金价每盎斯20.67美元，到1933年5月金价改为35美元一盎斯，仍较1929年9月高很多，之后三十多年金价基本上保持稳定。2007年10月美股见顶回落，今年6月金价早已打破2007年高位。但同1930年代不同，今天各国央行印钞能力大增，因此2010年是否1930年代？木宰羊。再强调一次，我老曹并非睇淡金价，只是认为目前金价到了高处不胜寒水平，而我老曹的‘持金量’亦已降至只有三十个金币。

各位听过黄铜／黄金比率没有？目前此比率对后市金价不利。70年代金价上升十五倍（在最后四星期狂飙80％），2000年至今金价只上升四倍。根据世界黄金协会公布，今年首季不少中央银行吸金，包括俄罗斯、委内瑞拉、菲律宾及哈萨克，中国政府则买入所有在中国境内生产的黄金，最后金价会否一如1980年1月那样出现爆炸性上升才结束？1980年前推高金价的理由是美国通胀率一度达14％，如今则是美国联邦负债高达13万亿美元。然而，今年4月起，金矿股与金价背驰，以上述分析只能支持金价见1300美元。联合国强烈希望以SDR（特别提款权）取代美元的储备地位。

2008年美国个人消费下降，去年4月起透过政府增加消费而令经济不再衰退，今年4月起又如何？美国政府计划退市，但个人消费仍未大幅上升，加上全球经济走向‘再平衡’，即新兴国家GDP可透过内需保持高增长，但西方国家经济则进入减债期，令GDP进入极低增长（情况有如90年代日本）。2010年美国经济不会陷入1930年代式萧条，但很大机会进入90年代日式衰退，重返朴素期的思潮已在威胁西方经济。只包括日本、美国及欧洲的CPI增长率已由1990年的5%降至最近的0.5%，上述三大经济实体占全球GDP 65%，其他国家加起来才占35%。最后我们会面对全球性通胀，还是全球性通缩？

kteng7739

华府黔驴技穷(20100712)

7月11日，周日。美国经济又再下滑，而利率已经减无可减，连量化宽松政策亦出埋，看来经济将走不出呆滞期（stagflation）。如透过政府增加开支能刺激私人投资或消费上升，是可扭转劣势的；但如政府开支上升但私人投资或消费反减，最终美国将走不出日本的框框。
4月高峰至今，环球股市平均跌15%，如以债券息率比较，未来股市下跌空间有限（但美债息率为近三十年内最低）。透过削减开支及重组所带来利润上升期快要完成，未来美国最大问题是缺乏增长动力，个别投资者退出股市，宁揸债券或黄金，引发2007年10月到2009年3月股市大跌市。
另一方面，上证指数在第三季到底能否企稳2300点水平亦十分重要。例如招商银行A股较H股便宜21%、海螺水泥便宜19%、工商银行便宜19%、国寿便宜18%，最后是A股拖低H股，还是H股拉高A股？人行表明短期内仍不会放宽银根，中央则表示计划抽资源税去协助西部大开发。
过去三年信基金不如信黄金
7月15日起，中国取消四百零六种两高商品的出口退税，包括钢材、医药、化工产品、有色金属加工材料，以及玻璃及其制品，包括浮法玻璃。部分产品出口退税取消，节能减排力度加大，房地产市场调控压力增加。中国经济正由2009年政策支持下的高速回升，转向由市场驱动的平稳期。
大家应该接受，所有预测技巧最终都会出错，因为未来不是现在的延续。利用过去趋势去预测将来，一旦遇上‘黑天鹅’便会出错。大家要明白，世上无先知，未来只是‘可能’如此，而非‘一定’如此。我们刚经历金融海啸，透过政府干预而出现一年向上期，但金融海啸留下的烙印永不磨灭，劫后余生的投资者今后一定变成极之小心谨慎。如你不信任babysitter，你是不会让自己的孩子给他照顾的；同样理由，如你对财富管理公司不信任，你又怎会将金钱交给他们打理？2007年至今三年过去了，大部分财富管理公司皆无法赢得客户信任，形成大量资金流向黄金。大部分投资者都认为，信基金不如信黄金！
2004年到2007年美国共发行7500亿美元Option ARMs（Adjustable Rate Mortgage)，如今已陆续到期必须reset，会否进一步打击美国楼市，以及令美资银行呆账增加？根据RealtyTrac估计，美国有一千一百万间住宅资不抵债，其中二百八十万间去年已被接管，今年被接管住宅数目将达四百五十万间；如楼价再挫5％，将增加二百三十万间住宅资不抵债。根据美国统计数字，目前有二百万间住宅空置等候出售。5月份置业人士因为再没有8000美元退税，令申请楼按贷款减少40％。在楼价不升的环境下，美国经济又可以好到哪里？拣股唔炒市，短期内仍可提供一些投资机会，但中长期而言仍是趋势决定一切。拣股唔炒市有如在榖壳拣出稻米，初期仍可找到，但渐渐大部分都是榖壳，拣无可拣，理由是美国经济正进入漫长衰退期，原先应在2000年出现，只是被格老夹硬拖延到2008年。Fall of America本世纪出现
过去政府可透过加息或减息去影响通胀率，但当利率跌至接近零，便失去影响力，只有直接增加货币供应（例如量化宽松政策）去刺激通胀。今年起美国MZM（Money of Zero Maturity）开始减少，代表政府刺激经济政策亦到了黔驴技穷的地步，即如果经济再出现衰退，美国政府亦束手无策。
在现代社会，通缩破坏力大于通胀。如美国经济出现二次衰退（Double-Dip），美国很快便陷入日式衰退。我老曹须警告，‘The fall of America and the Western World’将在二十一世纪出现，情况有如英国由二十世纪开始衰退一样。
美国今年第一季GDP增长率3%（去年第四季超过5％），美国GDP增长率再次进入放缓期，但相信不会出现双底衰退（即再次出现连续两季GDP负增长）；欧洲有主权债券，问题亦好不了多少。中国政府正努力冷却过热经济，因今年第一季GDP增长率11.9％，贷款增长率将由去年的30％降至今年的18%，今年6月起未来十二到十八个月人民币将缓慢升值，令下半年寻求投资对象将成为吃力不讨好的工作。
今次美国的情况不同八十年代，亦不同九十年代，甚至不同2003年，理由是负债已经太重，不能单靠低息去维持GDP增长，借钱消费文化恐怕到此为止。标普五百指数1040点支持位已失守，再次进入一浪低于一浪走势；道指现水平仍较07年高峰低31%。1998年8月为挽救长期资本管理公司，联储局宣布放宽银根，带来2000年科网股泡沫。2001年由于‘九一一惨剧’，再度放宽银根，结果带来2006年美国房地产泡沫，2009年4月量化宽松政策又如何收科？
原材料与金价背驰
欧洲进行冷战，1965年到1975年的越战，1980年美国更计划同苏联打星球大战，然后是波斯湾战争、反恐……。为支付庞大军费，美国只有不断印刷钞票，令每年货币供应增长率大于每年GDP增长率，令通胀长期化。今年新金融法案通过后，代表美资银行需要更多资本才能增加借贷，亦代表信贷收缩期持续，令高失业率、低收入增长率时代持续下去，亦代表1980年起过去三十年的信贷宽松期正式结束。
2008年7月23至26日CRB商品指数见顶后，去年初出现反弹，今年起又再回落，看来2000年起的原材料涨价潮已完成，理由是中国政府去年8月起已刻意将未来GDP增长率减慢，相信到今年第二季起收效，因此令原材料亦进入回落期。今年6月起中国政府容许人民币升值去刺激入口增长率、减慢出口增长率，亦不利全球原材料价格。
CRB指数1月6日至今已跌13%。原材料价大升后，通常需要十二到十八个月时间，供应量才上升，踏入2010年是原材料供应量进入上升期，估计下半年原材料价格进一步回落；然而，上半年金价升10%，一度见1265美元。原材料与金价两者背驰，最后谁领导谁?!虽然二次衰退可免（因贝南奇不容许），但道指仍未反映美国经济进入低增长期（指数仍预期美国企业纯利有高增长）。今年第二季起道指的走势，会否成为去年4月到今年3月的倒影？一个绵绵不绝的熊市（secularbearmarket）可维持十六年，上一次由1966年到1982年；这次由2000年起的熊市，理论上要到2016年才完成，即我们仍有五年熊市。上一次超级大熊市，道指1982年8月的低点表面上较1974年12月低点高（只因美元贬值），未来道指低点即使未必较2002年10月低点低（亦可能因美元贬值），但亦好不到哪里。到明年1月，量化宽松政策所提供的7870亿美元已花光，由于税收连续五季下跌，美国已有四十六个州份的财政状况类似希腊。你说怎么办？
中国经济模式正由出口导向型转向内需拉动，从过去依赖成本优势转为技术优势，由过去粗犷型发展（造成资源与环境问题）转为节约型与环保型。中国经济发展模式是在实践中不断因应情况作出调整、创新和发展，例如1998年面对亚洲金融危机，为阻止中国出口增长急跌而推出退税计划，利用外需来弥补当年内需不足。出口退税重新拉动中国出口增长，亦因此形成过去十年以出口导向型经济，同时埋下2007年股市泡沫爆破的危机。2008年11月中国政府决定以投资、消费再次拉动经济，希望两者对GDP贡献在80％左右，出口则保持在20％左右（2008年私人消费占GDP36.4％、政府消费占13.7％、投资占40.9％、出口占39.7％入口扣除GDP31.9%）。到去年私人消费占GDP35.4％、政府消费占13.3%、投资占42.3％、出口占38.8％入口扣除GDP29.9％。由此可以见到，中国去年GDP增长是来自投资而非消费，即由投资拉动经济而非消费拉动。
以去年日本为例，私人消费占GDP56.3％、政府占17.9％、投资占24.1％、出口占17.6％入口扣除GDP15.9％，虽然是消费拉动型经济，但其实消费不足。去年美国私人消费占GDP70.3％、政府占19.4%、非政府投资占15.4％、出口占12%入口扣除GDP17.2％，美国是过度消费型经济。

风起云涌

把一大堆的数据杂在一起。。。基本上已经越来越模棱两可的文章--无法有效的照明甚至有钻牛角尖-游花园的嫌疑

不过以上这句倒是挺写实的～如你不信任babysitter，你是不会让自己的孩子给他照顾的；同样理由，如你对财富管理公司不信任，你又怎会将金钱交给他们打理？2007年至今三年过去了，大部分财富管理公司皆无法赢得客户信任，形成大量资金流向黄金。大部分投资者都认为，信基金不如信黄金！

大家都不过是在玩滚雪球游戏-看谁先放弃不支倒地【地球上存在股-汇-期货的市开始--往往最先投降和惨败的都是游资--这是地球铁律】

kteng7739

讯息透明不足 阻碍消费发展(20100719)

2009年11月18日起恒指便在23000点到19000点之间上上落落，不知往哪里去？来自政府的刺激方案自09年8月起中国政府最先开始退市……政府干预最后是阻止不了市场力量，迟早又再发挥作用。4月12日恒指22388点无法高于1月11曰22671点进入一浪低于一浪，确认2009年升市结束进入反覆回落期，令人担心19000点有一天会失守，结束这段上落市。

港美P/E两头唔到岸

今天投资者情况有点似在沙漠迷路的人，干着急。形势复杂的上半年刚过去，下半年专家看法：经济会进一步放缓。中国贸易顺差增幅减慢、房地产价开始下调、采购经理人指数下降、上证指数在考验2300点支持。此外内地用电量、交通运输量亦开始徘徊不前，六成专家认为中国政府在第三季不会有新刺激政策出台。近日波罗的海干货轮指数连续下跌三十五天，下滑至1902点，是2009年5月5日以来最低点，上一次出现同样情况是2008年5月亦是恒指出现死亡交叉后完成死亡之吻，同样走势今年5月到7月又再重演，参考08年下半年股市走势令本人对今年下半年股市抱悲观态度。

钢价继续探底，国内港口铁矿石总存量为七千二百二十万吨，等好行情时出货，看来未来钢价易跌难升。联储局估计美国经济需五到六年才能完全复苏过来。中国第二季GDP增长10.3%，第一季上升11.9%，代表增长率开始减慢，相信第三季增长率是单位数。

不似2008年10月到2009年3月，那时候恒指平均P/E在十倍以下（八到十二倍P/E是熊市低潮P/E），目前P/E在十五、六倍两头唔到岸。如未来纯利看涨，上述P/E仍有吸引；反之如未来纯利不升，上述P/E便企唔住。美股未来P/E亦只有十七倍，唔算贵亦唔算便宜，又系睇未来纯利是否上升而定。

07年12月美国成年人中62.7%受雇，2010年就业人口只占成年人口58.2%，相等于1983年水平。其中40%打工仔从事低收入工作，再加上失业率高企，政府财赤天文数字，美国如何出现真正的经济繁荣？2009年美国GDP中79.4%来自私人消费。此一领域又如何进一步扩大？更何况2011年1月1日后过去布殊所提出的减税方案宽免期结束，上述方案是令经济自2003年复苏部分理由，明年美国人面对税率上升威胁。上述种种都不是单靠‘印’银纸便可解决，何况政府新增‘银纸’不多，只是‘货币基础’由8000亿美元上升到21000亿美元，因联储局购入12000亿美元债券及其他证券，令贬值中的资产突然升值，新增银纸却只有1000亿美元。此乃2008年中至今出现资产升值而通胀压力不大理由。M2在过去十二个月只上升1.7%、是十五年内最小升幅，升幅甚至小于GDP增长率。过去年半时间市场上只有资产升值（来自信贷膨胀），CPI升幅反而极之有限。

另一问题是2004年至2007年发行的7500亿美元option ARMS今年下半年起陆续到期，政府能否再一次提供量化宽松政策去对抗？MZM过去十三星期收缩6.9%，M2亦收缩0.14%。货币供应如氧气，太多或太少同样可死人。

美企纯利增长次季见顶

2008年中到2010年4月联储局共购入12000亿美元各种各样的债券甚至股票，推动2009年4月至今的一次‘人为经济繁荣期’。之后怎么样？IMF认为过去十五年美国经济繁荣建基于负债推高资产价格，引发过度消费；2008年金融海啸为上述趋势写下休止符。今天美国出口业所占GDP比重太细不能带动美国经济再次增长。金融业又尾大不掉成为拖累，再加上基建项目多年没有投资、甚至教育制度亦千疮百孔，如何支持美国经济重返繁荣期？美国不能永远透过借贷去创造繁荣。美国企业纯利增长率2010年第二季见顶、未来面对的是纯利进入低增长期及政策极度不稳定期，欲透过投资去赚取利润变成高难度动作。

6月份中国七十个大城市楼价较上年度升11.4%（5月上升12.4%，4月上升12.8%）或较5月回落0.1%，出现连续两个月回落。如7月份亦回落（连续三个月回落）便可确认内地大城市楼价进入‘拐’点。哈佛大学教授Kenneth Rogoff在7月6日预言中国地产进入‘崩溃期’，柏克莱资本企业估计未来十二个月下调30%，个人相信未来两年下调20%。（上述亦是仲量行中国Michael Klibaner估计，最后谁对谁错？事后才知道。本人认同。）

中国的房地产面对的到底是泡沫爆破、还是大涨小回？房地产泡沫是所有泡沫之母（没有任何泡沫、其影响力大于房地产泡沫。）

中国经济问题是如何令私人消费由目前占GDP 35.4%上升到60%左右，令投资由目前占GDP 40%降至30%或以下。从其他国家发展历史证明，经济不能长期依赖出口及透过投资去拉动增长，必须过渡到由消费拉动经济增长，才可长期保持。去年日本私人消费只占GDP 56.3%，形成消费不足；反之美国私人占GDP 70.3%是太多。中国去年经济高增长不是由内需拉动而是由投资拉动，上述是今天中国经济问题所在。

为何出口拉动型经济有问题？如出口太多便形成巨大贸易顺差，大量外汇留在国内。央行为收购外汇必须大量增加货币供应量，结果引发需求膨胀。典型例子是1987年到1990年的日本。

为何投资拉动型经济有问题？因投资令产能上升，生产力上升后，产品如非出口便是内销，不然便形成产能过剩，投入的资金无法赚取合理回报，变成另一种资源浪费。目前全球产能已超过需求15%，没有需要在这方面进一步投资，以免进入激烈的汰弱留强期，令大量产能被淘汰。例如1990年起新兴工业国在淘汰OECD国家工业产能。

出口及投资拉动型经济只可短期采用不能长期如此，不然迟早出事。只有消费占GDP 60%左右的经济才最健全。但若要市民消费大幅增加：一、必须令人均收入上升（有了钱才有消费力）。二、收入分配体制改革（财富不能过分集中在少数人手中）。三、社会保险体制改革（有了社会保障，人民才放心消费）。

中国自2004年起渐进入高成本时代。劳动力、土地、资源都渐感不足；加上2005年起人民币升值，令企业过去拥有的低成本优势逐步丧失。2007年10月金融海啸后，更因海外需求下降而令问题进一步恶化。2009年中国透过增加投资带来暂时繁荣，未来必须转型到技术优势及内需拉动，才可确保GDP长期高增长。所谓技术优势，即中国企业能否掌握生产核心技术？在资源运用上创新及作出大量资本投资，将生产自动化？未来产品竞争力不再是成本优势，而是一如今天的日本或南韩以技术优势领先。透过资源运用创新及自动化，进一步降低生产成本，令产品售价不但便宜同时质量优良，从而获得强大竞争优势。

中国只有Hope for the best

比较上困难是如何从投资拉动转为消费拉动，以避免资产泡沫化走上八十年代日本的老路。过去股市及房价大幅波动曾引发过度投机，形成‘资本大鳄’。有人透过股市操作及利用房价升值，令资金流入小部分人手里，打击全民消费欲。在这方面政府必须增加讯息透明度，以便大部分人都能把握准确讯息，以达到追求利益最大化，以及减低投资风险、提升投资回报率。

近年毒奶案事件便是食物讯息透明度不够的例子。某些人将贪婪变成罔顾公众利益，消费者又无法获得准确讯息，社会因而付出代价。07年股市危机及09年房价大涨原因亦一样，投资者的贪念加上讯息透明度不足，将股市盲目炒上6300点后又狂泻到2000点以下。房价明明是‘天价’但在地产商及部分地方政府官员高唱下，人们仍非理性投入。上述情况大大影响消费市场正常发展。中国经济欲转型成功，必须一如往日，不断跟着情况作出调整、创新和发展，透过实践去寻求真理。

根据北京大学教授Michael Pettis资料，1920年代美国外贸盈余曾占全球GDP 0.4%（当时美国GDP占全球30%）；八十年代日本外贸盈余占全球GDP 0.5%（当时日本GDP占全球15%）；今天中国外贸盈余占全球GDP 0.7%（目前中国GDP只占全球9%）。从这点看中国外贸盈余高潮已过去。

美国1929年、日本1990年、中国2007年从股市跌幅都十分大，随之而来是楼价调整期。而今年第二季开始中国楼价亦开始下调。过去十七个月中国新增贷款13.6万亿人民币（2万亿美元），而私人存款及企业存款加起来等于GDP 146%，在负利率压力下（今年5月CPI升幅3.1%，银行存款利率只有2.25厘），刺激资金大量涌入楼市。09年8月起在政府抽紧银根政策下，今年首五个月银行贷款增长率已减少31%至4万亿人民币，政府过去一年共提升银行存款准备金率三次。5月份起内地楼市已滞销，未来中国只有Hope for the best, be ready for anything！

kteng7739

恒指后市将反覆向下

知名专栏作者曹仁超昨日出席公开活动后表示，港股将于今季跌10至15％，换言之恒指将见18000、甚至是17000点，下半年股市走势，估计超过七成机会为反覆向下。至于内地股市，相信上证指数于2300点已寻底，投资者可准备在9至10月买货。

曹仁超近年转战内地市场，认为投资发展中的市场，成功机会较投资成熟市场为大。他建议，今年第三季是进攻内地的最好时机，估计10月1日国庆后，中央会放松银根，故于9月底至10月可准备扫货，他称：「第四季将进入牛市第二期，预计可维持3至5年，上证指数可重上6000点水平，如适时入市买货，应有2至3倍利润。

他特别最看好一众银行股，其他心水包括地产、消费及医药股，「就发展形势而论，内地银行未来将推售利润甚高的投资产品，而且银行为百业之母，可简单由四大行入手，选两至三只作长线投资。虽然于今季买内银股及内房股，价格可能偏贵，但以3至5年投资期而言，绝对值得。

反观香港市场，他认为已过高增长期，不少股票于过去10年只是窄幅上落，部分作长线持有更会蚀钱，例如新世界(0017)于97年曾见53.5元，但上周五收报13.28元，曹仁超笑言：「别人好世界，他就捱世界。」反而国寿(2628)、工行(1398)及中石油(0857)，几年间翻几番，故投资者应将眼放到国内，新手可尝试由追踪指数基金开始。

内地第二季经济稍有放缓，回落至10％左右，但曹仁超指肯定不是衰退，「经济学上的衰退是指连续两季经济出现负增长，相信香港及中国均不会出现这情况。」不过，他估计第三、四季国内的经济增长可能只有单位数，但明年将会回上双位增长。

kteng7739

香港楼价或快见顶

香港楼市火热，由豪宅、新盘及蓝筹屋苑，一直炒至屯门及天水围，知名投资专栏作家曹仁超昨天表示，连自己的物业亦被问价，出价较97年顶峰时高五成之多，他认为种种现象意味着楼价即将见顶。

曹仁超指出，每次楼市升温，均是由豪宅开始，一直炒至新界地区，正如97年的天水围楼亦被炒高，他自言已有点担心。

事实上，本港楼市部分靠外力支撑，曹仁超曾任前财政司司长梁锦松的军师，投资移民及自由行均有份提议，令更多内地人可来港购物及投资，并成香港豪宅的支持者，「本港的豪宅买家近三成为内地人，如果他们减少来港买楼，豪宅楼价就有危机。」

不过，他笑指本港近年所谓的「豪宅」令人啼笑皆非，「有位朋友告诉我，在深水埗买了间『豪宅』，而且相信只有香港的豪宅，才会在火车及港铁站之上。」

此外，曹仁超认为内地楼市已进入调整期，一线城市跌15至25%，二线城市则个别发展，下调幅度约一成；至于美国方面，相信于2012年才完成调整。

kteng7739

性格决定投资

人们常说：“世界上没有丑女人，只有懒女人。”

曹仁超则说：“世界上没有赚不到钱的投资者，只有懒的投资者。”

如果连每天花15分钟的投资功课都不愿意做，那还是不要做股票的好——这是香港《信报》财经专栏作家曹仁超在新书《论性》中一小段极为精辟的话。这般经典之语，随处散见于这本书中。

《论性》为曹仁超创富智慧书三部曲的收官之作，此前，《论势》、《论战》已出版。新书中，涉及诸多做人、交友、育儿之道理、男女性投资差异以及中国经济的分析，当然，更多的笔墨还在投资道理。

在《论性》中他直言，虽然自己的魅力有余，却一直不当老板。原因是创立一家公司，除需要有足够的财力外，还必须具备领袖性格，加上背后有实质的知识、分析、信息和信念支持才可，所以他宁愿凭借投资致富。

这对于许多空头幻想创业的人，不啻为一个提醒。

成功投资者五大要素

《论性》一书的精华，开篇即点到，强调性格决定一切。

一个人拥有什么样的性格，就会遭遇什么样的命运。不论是成功的企业家或是成功的投资者，大部分都拥有许多共同的特征，例如他们性格谦逊、坚毅不屈、处事理性冷静，并且深谙“闷声发大财”的道理。在金融市场里，说话说得最响最亮的一位，可能内里空无一物。否则，又何须以偏激的言论去吸引别人的眼球？

曹仁超标榜自己虽不是当大老板的好材料，却具备成功投资者所应有的性格特征，包括“低调谦逊、充满好奇心、思考独立、知所进退，并能时刻保持平常心”五大要素。

比尔?盖茨和巴菲特最爱汉堡包和可乐，而不喜欢山珍海味。前者爱穿休闲便服和运动鞋等简单衣着，后者一直住1958 年买入的老房子、开凯迪拉克DTS老车；两人都不打算把大部分财产留给子女，并合力打造全球最大的慈善基金会。

曹仁超认为，成功的投资者不是特别喜欢低调，而是性格低调者往往较易成功，因为“多说多错”。

“有强烈的求知欲，永远都会对世界各国经济发展、金融市场走势、行业发展前景，以及投资对象有透彻的了解”，这也是成功投资者必备要素。

曹仁超这段话很值得投资者不断鞭策自己——成功的投资者除了在自己领域内学习，还会从书本上吸收知识，从别人成功的例子中学习秘诀，更从别人失败的例子中汲取教训。

“只有成功的投资者才会研究市场涨跌的个中因由，然后预知其果；普通散户却只见开花结果，而不知辛勤耕种。”

做投资一定要独立思考

1974年，曹仁超下注和记企业（现已除牌），犯下了很多人都犯过的错误——这使得此故事典型而具“教育意义”。

犯错之一，在于用过往业绩去分析未来。1973年以前的和记企业的确是间非常出色的公司，曹仁超将和记过去5年的年报翻完又翻，才决定由每股7港元开始买进，愈买愈跌，一直买至2港元，累积购入10万股，用光手上50万港元资金。最后，和记股价竟跌至1港元。

1975 年，和记宣布旗下子公司Alltrack在印度尼西亚经营出租建筑用机械业务，亏损3000万美元，需汇丰银行注资1.5亿港元挽救才可生存下去。

Alltrack只是和记旗下300 多间子公司之一，但就是这样一间小公司，出乎投资者意料地造成了“一粒老鼠屎将一煲靓汤完全毁掉”。自此，曹仁超便不再信奉价值投资法，转而改信趋势。

犯错之二，错在一直以其每年每股派息0.35 港元来计算和记的股息率。若他于7港元购入，股息率5%；3.5港元买进，则股息率达10%，但是，他却忘记了，上市公司是可以不派息的。

第二点犯错，使得曹仁超得出了一个结论——做投资一定要独立思考，相信自己。

在他看来，今日社会信息爆炸，获得信息的成本十分便宜。投资者只需打开报纸、开启收音机、看电视或上网，就可获得大量信息。别人的意见和分析方法可以听可以学，但成功投资者须养成独立思考的习惯。

“投资者应该只信自己、不要信别人。在金融市场里，既无先知亦无专家（不论是外国专家还是土产专家），只有输家和赢家。”

曹仁超直言，一般所谓的“专家”，其实都是常人。他们只有分析能力，而无预测能力。从《投资者报》最近两年持续对内地券商分析师荐股的结果跟踪情况看，确实，他们最多不过有30%的准确率。

“专家”们通常只会随着形势改变而不断修正自己的看法，以求在变幻莫测的股市中生存，却很少会公开承认自己在过去曾错看市场，更遑论因而改过。

曹仁超一再提醒说，真正懂得赚钱之道者，不会轻易教人。故听从什么专家或分析员意见、阅读什么发达秘籍，实在没有多大意义。

打造与性格相符的买卖系统

《论性》第三章专门针对散户著述。

今天中国大部分的投资者离“成熟阶段”尚远，股票市场却越发“月黑风高”，令投资者做投资决策越来越难，选股变得愈来愈重要。

但无论市况如何，投资者都必须认清自己是一个怎么样的投资者，了解自己的性格容易犯下什么投资大忌，避免一些情绪误区，要为自己量身打造一套与性格相符的买卖系统，然后持之以恒地去执行。

诚然，投资新手对股市往往一知半解，导致惶惶不可终日。故在不同的牛熊市况，难免会受人性支配，而忘记自己预先定好的投资策略。因此，只有了解人性，以投资法则和纪律控制非理性的行为，坚守投资信念凝重如山，顺势应变灵动如风，才有机会在股市的升跌大浪之中，白手建立起自己的财富。

缺乏耐心，或死守资本不放，都是小投资者的大忌。

而如果你连每天花15分钟的投资功课都不愿意做的话，还是不要做股票的好。股票市场从来不欢迎被动者，命运从来应由自己掌握。

《投资者报》评论员 邓妍

kteng7739

全球第一大房奴(20100726)

7月25日，周日。避险资金4月份由美国、香港等股市流出，并流向美国债市及印度、南韩等股市，7月更开始流向A股市场。这些资金流向产生的短期波动，只宜短炒，不宜中长线投资。

联储局会做番D嘢

上周奥巴马民望跌至大选后新低，人们估计在中期选举前（10月），联储局会做番Ｄ嘢，以免民主党在中期选举中失利，搞到上周美股扯上扯落。放眼世界两大趋势：一、西方国家人口2007年起进入老化期，经济成长速度放缓，情况有如1990年起的日本。二、中国人口红利高峰期已过，中国未来再不是廉价轻工业品的产地来源，中国经济将由出口导向转为内需带动；中国消费高潮估计在2015年到2020年出现，之后中国人口老化速度将较2007年后美国或1990年起日本更快，即中国经济在2020年前后亦进入滑落期。世界经济增长重心未来五至十年将由西方移向东方，1998年至2007年投资宜集中在亚太区。一个三十亿人口的新消费市场正在形成，加上环球化改变这些地区经济环境，加上温和通胀下产生的资产升值压力。到2007年10月自由市场哲学再受挑战，欧美等国家面对债务危机，在各国政府大力干预下总算稳定下来，但2010年之后又怎样？一个结构性的重新平衡（西方生产、东方消费）是否又开始？

《经济学人》认为．最低工资立法，令香港自由经济制度的实验告终。《经济学人》醒悟得太迟矣，香港自从1983年11月引入联汇制度，已令自由经济制度半身不遂；再加上1985年4月起规定每年卖地五十公顷，香港自由经济制度已名存实亡。干预带来更多干预，我们已走上劳役之路（港人在高楼价压力下，不是正被劳役吗？）。香港自1997年8月起所玩的游戏叫做‘财富大转移’，十三年过去，不少国企、红筹及民企股大幅升值；反之，大部分港股股价不是低于1997年8月便是只略高于当年市值。恒指较1997年8月7日的16820点略高25％，主要是透过剔出部分香港企业，并加入国企、红筹或民企股所造成。香港股市再非一个投资之地，早已变成同澳门一样──赌场，在股市进行的只是零和游戏，70％交易是trading而非长线投资，令整个社会变得愈来愈愤世嫉俗。在零和游戏中，蚀钱的人多、赚钱的人少。当整个社会失去晋升机会，人人心存侥幸，又怎会不暴躁？

港人买楼需二十年收入

以一个七十方米（约七百六十方呎）的住宅，最贵是香港，要608000美元（约470多万港元）；其次瑞士苏黎世，要525000美元（约410万港元）；东京亦不便宜，要490000美元（约380万港元）；新加坡私人住宅要448000美元（约350万港元）；伦敦及巴黎402500美元（约314万港元）；悉尼399000美元（约310万港元）；罗马332500美元（约260万港元）；首尔308000美元（约250万港元）；纽约210000美元（约160多万港元）。

至于最便宜的住宅（大城市计），曼谷只需38500美元（约30万港元）；马尼拉50000美元（约39万港元）。最奇怪是柏林，亦只需7万美元（约54.6万港元）。全球置业最轻松是柏林人，只要三年收入已可买楼；反之曼谷需六点八年收入才可买楼。香港人最惨，需二十年收入（新加坡人大部分买组屋，不能作准），早已超过东京人的十六年，成为全球第一大房奴。

去年中国制造业GDP已达2.3万亿美元，超过美国的2.2万亿美元，成为世界第一大货物出口国（以金额计仍不是）。出口商品中，90％属于代工生产或贴牌生产，即产品增加值很小，大部分利润（如产品设计、关键部分、市场营销等）都不属中国所有，中国只赚取加工、封装等劳动力密集环节，情况有如1973年石油危机前的日本。石油危机后，日本进行产业结构转型升级，带来以后的日本经济繁荣期。2007年环球金融海啸能否为中国带来相同效果？

人行何时‘松’？

2008年第三季，中国GDP增长率降至只有6%，才出现08年11月的4万亿元人民币刺激经济方案。今年中国GDP增长率‘保八’应没有大问题，如GDP增长率仍在8%以上，政府只会继续对过剩产能进行调整，对落后产能进行淘汰。下半年在政策方面应该没有太大改变，A股逐步形成底部，优质地产股及金融股都在筑底中。‘十二五’规划明年推出，今天中国面对的问题已从三十年前‘如何先让部分人富起来’改为‘如何分配这个已做大的饼’，透过加建保障性住房、医疗保证、教育、农业补贴及刺激消费，其次是减税（中国目前税率仍高，有很大减税空间）及国企加薪（相对而言仍偏低），都可以达到上述目的。

下半年内地发展的大方向是：

一、加快淘汰落后产能。二、严格控制高污染、高耗能及产能过剩行业。三、鼓励行业进行兼并及重组，令企业做大做强，提高产业集中度和资源配置效率。四、进行技术改造，提升企业核心竞争力和工业技术水平，促进产业键向高端发展，由低附加值转向高附加值。五、培育新兴产业及开放新产业进入中国的门槛。

去年中国城市人口六亿二千二百万，即城市化46%，未来十到十五年仍以每年1%的速度城市化（即每年约六百多万人口流入城市）。过去十年有三亿五千万人口中产阶级化，未来十年应再有三亿多人口中产阶级化，上述是我老曹对中国未来十年经济保持乐观看法的理由。虽然中国第二季GDP增长率开始滑落，人行何时‘松’？甲、第二季GDP增长率仍有10.3％，未有‘松’的理由。乙、6月份进出口总值2547.7亿美元，升39.2％，未有‘松’的理由。三、金价仍在高位牛皮，没有‘松’的理由。换言之，人行第三季放松银根的机会仍十分微，估计最快要等到第四季。

自1999年开始至今，标普五百指数以1070点为轴心上下波动，十二年过去了仍是原地踏步（同期金价却升400%）。2010年下半年又怎样？由政府资助的美股牛市去年4月开始、今年5月结束。截至今年7月，MSCI新兴市场指数未来十二个月P/E只有十点八倍，较MSCI世界市场指数未来十二个月P/E十二点五倍低15%【图】（UBS估计今年新兴市场纯利升34%，明年再升12%）。我们知道，P/E高低是受G（增长率）及I（银行利率）影响。例如1974年及1982年美股P/E低至六倍；反之1929年、1981年及2000年P/E分别是三十五倍、四十倍同四十五倍。1880年至今美股平均P/E是十五倍，如把1990年到2009年这段泡沫期剔除，美股平均P/E只有十一点五倍，如非低利率支持，今天美股股价并不便宜。私人消费令GDP增长的时代已结束，全球各国皆依赖政府投资去支持经济增长。愈来愈多国家走上日本的老路，投资只在找寻超级大熊市中的小牛市。

1966年道指见1000点时，是美国国力的最全盛期，随着越战升级、欧洲进入冷战期，美国开始面对入不敷支，形成大量黄金流失。1971年美元停止兑现黄金后，进入长期借债度日期，最初十年曾经引发恶性通胀，1980年成功控制通胀率，令长期利率回落；加上中国实施改革开放政策，成为全球廉价轻工业产品的来源。全球化、网络化加上资金泛滥，造成1982年到2007年另一次‘借番嚟’的经济繁荣期。

‘出得嚟行，就预咗要还！’没有一个帝国可长期依赖借贷维持下去。第一次世界大战时英国向美国借钱，战后英国虽然得胜，但国力继续不振。到第二次世界大战，英国自知国力有限，只有设法拖美国落水，组成英美联军打赢德国、意大利同日本；由于资金及军队大部分都来自美国，战后美国轻易取代英国的国际地位，英国从此亦只有跟着美国尾巴走。反之，德国同日本在美国协助下，国力甚至超过英国，直到1978年戴卓尔夫人出任英国首相，大幅削减社会福利开支，英国经济才渐渐重新站起来。今天美国却走上一百年前英国的老路，生产力渐走下坡，美国产品不但在海外市场缺乏竞争力，连本土市场亦节节败退。军费负担令美国过去四十年无一年没有财政赤字，福利开支亦正拖垮美国财政。美国只有不断向日本、中国甚至欧洲各国借钱去维持军费开支及福利开支，令美元购买力自1971年起江河日下。

投资应集中在东方

美国2001年面对的温和衰退，是经济盛衰循环的一部分，但美国仍抵受不了，而将利率由6.5厘降至1厘去阻止衰退出现。上述行为令2001年只出现一季GDP负增长，代价是引发了2003年到2006年的地产泡沬及最后爆破。2007年9月起政府决定动用2万亿美元及将利率降至0.25厘，到2009年4月股市才由2008年衰退中复苏过来。马克思曰：企业受利润驱使而投资往往过犹不及。不少行业皆由高利润到微利到亏损，企业为了生存而裁员、减薪，最后只有最有效率的企业能生存下去。上述行为是引发经济盛衰循环的基本因素，虽然残忍但极之有效。共产主义是希望透过计划经济令产能不会出现过剩，日后便毋须面对裁员减薪潮。但苏联经过六十多年、中国经过三十年，证明此法不通，因为经济前景是不可预测的，因此不能事前计划。1978年中国宣布改革开放路线，1990年前苏联及东欧出现解体。

另一实验是日圆大幅升值后为节省成本，不少产能在其他低生产成本的国家建立，令日本一下子面对产能过剩。依照资本主义制度，日本应该裁员、减薪及让企业倒闭，令最有效率的企业才能生存下去。但日本企业认为随着日子过去，市场可吸收过剩产能，而决定既不裁员亦不减薪，企业支持不住便由银行大量贷款继续去支持，政府亦不断借钱投资公共开支去维持日本人就业。二十年过去，日本到今天仍面对过剩产能，因其他国家（例如中国、东南亚、东欧）不断投资产能，令目前全球生产力仍超过需求14%。看来日本仍须继续‘等’下去。

当西方经济进入呆滞期（stagnation），投资应集中在东方，因为东方经济仍处增长期。例如1966年到1980年投资美国同投资香港，可以是两个不同结果。‘永恒’与‘固执’其实只是一线之差，1990年那些不愿离开日本的投资者之悲惨命运，会否是2007年10月后美股投资者的写照？提出希腊危机的人，又是否说穿欧洲货币是皇帝新衣的小朋友？欧罗的出现，为过去十年德国货提供七成出口市场，令德国进占全球出口第一大国，其他成员国负债却按年上升，最后连国家发出的主权债券亦失去市场吸引力……。德国出口、其他成员国消费此游戏是否告一段落？

kteng7739

笔之力撑起香港信报

曹仁超在香港早已是知名的人物了，但在内地的真正影响应该说从前几年才开始。作为一个草根投资家，曹仁超先生以5000元起家，历经40年股海沉浮而终成2亿元身家。在40年里，先生每周一至周六在《信报》撰写《投资者日记》(自2009年因“寻求真正的人生”而改为《投资者周记》，每周一发布)，长达5000余字，以轻松有趣的笔触分析股票市场和政经局势，蕴涵投资哲学及处世智慧，形成独特的“曹氏风格”，以一笔之力支撑了香港信报在财经界的地位，个人也由此成为信报的第二大股东(5%)。

中国传统历来讲究立功、立德和立言，以成功投资家和慈善家的身份，再加上数百万字的著作，先生做到了这三点，其所为远胜于那些惯于指手画脚的口头投资家。此次，先生首次将近年专栏文章全面重新整理，按照趋势、战术、心性进行分类汇总，编为《论势》、《论战》和《论性》，分别侧重解答了入市时机、具体策略和我们所需何种心态的传统投资疑问，其可以归结为“以性御战，乘势制胜”一句话，可谓如我等曹氏拥趸者的一份福音了。

曹氏论股：战略与人性

《论势》阐述的是进出时机，即“有智慧不如乘势”，炒股三分努力，七分天意，看错大方向是大忌。作者坦言自己赶上了香港都市化的大进程，之后香港又借了内地都市化之势，从一个无名草根积累到2亿身家，这就写得很实在，不像某些所谓的大师总说自己英明神武，神机妙算。在作者看来，“势”就是“大趋势”，而这是由基本面决定的，离开基本面就无趋势可言。为此，需要深入剖析经济长期及中期走势，以基本分析选股，配合技术分析掌握股价波动。这是有别于基于价值投资的长期投资策略的，同样也有别于单纯的技术分析。他说自己在经历过一次失败后，从此不相信价值投资的长期持股理念，并对单纯的技术走势也抱有戒心，认为技术分析在某些特定的时期会失去效用。在大势分析正确的基础上，曹仁超不仅投资股票，还投资地产、黄金和大宗商品。在这点上，和毁誉参半的投资大师罗杰斯如出一辙。

《论战》是曹氏的投资策略，是战略的执行，其经典法则是：止蚀不止赚、沟上不沟落(买涨不买跌)、宁买当头起、莫买当头跌。书中以用兵之道为喻，借中外多场著名战役为鉴，以战论市，述其股坛成帅之途。作者言，投资者不必参与每场战事，当看不清前景时，请保留实力。“真正的元帅只须打一场大仗，便可青史留名，不须日日打仗。”同样，本书对“追捧蓝筹”、“长期持有”等传统的投资策略嗤之以鼻，而推崇自创的“牛眼投资法”，即运用创业投资资本家的目光，集中优质兵力，击中“牛眼”———起飞在即、别具革新精神、纯利大幅增长或开始转亏为盈的“股市宝贝”，以小本金追求高回报，短时创富。

而要投资成功，仅仅认准大势，知晓战术策略是远远不够的，背后一定要有人性做依托，而这也就是《论性》的主旨所在。“只有愿意改变性格者，才能改变生命”。愿意通过投资改变自己命运的人，就会尽力发挥自己性格上的优势，不断地追求投资所需要的各种知识，在学习和投资操作中，磨砺自己的性格，学会控制自己的情绪，提高分析和判断事物的能力。曹氏炒股第一定律“止损不止赚”、独创的“牛眼投资法”，要真正执行下来，其实考验的也是“心性”，因为“股市中赚钱的人都是和自己的人性对着干”，这也是最难掌握的。巴菲特“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”说的是同样一个道理。可以说，心性的高低，决定了投资业绩的高低。

“追求财富真正目的是追求快乐”

对于后市，作者相信，从1982-2007年长达25年的美国大牛市结束后，后面几年甚至十几年会是很长的一段牛皮市。对于美国、西欧和日本等发达国家，老曹则看衰，认为21世纪是属于中国的世纪。老曹的原因有二：一是中国的城镇化仅步入中期，尚有20-30年的路要走；二是东部沿海地区的制造业向中西部的转移才刚刚开始，也至少要10-20年才会完成。这两股力量，不但会产生强大而持续的投资和消费需求，而且会伴随着经济结构的调整和产业的升级。其结果是，中国经济的高增长不但可以持续，而且会因为经济结构更加多元化和梯度化而变得更为稳定。

总体而言，老曹对投资情有独钟，认为“工字不出头”，打工永无出头日。事实上，其财富85%来自投资回报，只有15%来自40年薪金减去每年开支而存下来的资金。但是，他又不是过分看重金钱，最终如巴菲特、比尔·盖茨一样散去千金。近年，作者开始以自己的稿费和组织“曹仁超读者之友”向北京农家女实用技能培训学校捐献资金，开始自己的慈善事业。他说，“追求财富真正的目的是追求快乐。拥有健康的身体、可爱的伴侣、乖巧的子女，爱你的邻居，宽恕所有得罪你的人，甚至欣赏人生中的苦难不公，以及过程中的颠簸，便可构成快乐人生。”这也算是作者对财富及人生的关系为我们所做的最好阐释了。

新京报 书评人 曾昭逸

kteng7739

香港投资评论家曹仁超日前接受中国证券报记者采访时表示，2008年11月到2009年8月是牛市第一期，表现特征是“快上快落”。如果说从2010年7月2日开始牛市二期的话，那么其特征将是“慢上而不落”。他认为，未来全球资金将流向新兴市场股市，而非金市等低风险领域。

牛市二期炒股不炒市

中国证券报记者：本周三A股市场在七连阳稍做调整后，再度放量上攻，逼空态势明显，市场的强势似乎超出了很多人的预期，现在集体做多已经成为市场共识了吗？

曹仁超：根据波浪理论，牛市一期调整阶段最大下调幅度应是前期升幅的61.8%。依此推算，上证指数应在2300点左右获得支持，此乃今年7月初本人力排众议认为“短期见底信号已出现”的理由。今天看来，越来越多的人认为牛市一期的调整阶段已经结束，这也是近日A股市场持续上升的理由。

中国证券报记者：您认为投资人在牛市二期中该如何操作？

曹仁超：牛市一期的时候，A股指数在投资者的恐慌中上升，因为当时经济情况仍在转坏中，只是股市抛售力量在减弱。例如2008年11月至2009年8月间，只有资深投资者在吸纳。到一般人因经济情况日渐好转而改为看好股市，并入市吸纳股票时，资深投资者便开始获利回吐，令股市出现下调，幅度达到前期升幅的三分之一、二分之一甚至61.8%。具体下调幅度大小要视客观形势而定，事前并不能知道。

股市出现下调，小投资者再次出现恐慌并加入抛售行列，例如2009年8月到2010年6月。但是到今年7月，资深投资者发现抛售力量再次减弱，便入市吸纳。牛市一期快上快落，假设从7月2日开始牛市二期，其特征则是慢上而不落，或下调幅度很少。

牛市二期的投资策略是选择性投资，即个别股份上涨或下跌，但整个大市是反复上升的。如吸纳的是优质股，应该持货不卖；如吸纳的是跑输大市的股票，便应该及时出售。牛市二期是炒股不炒市，如持有的是优质股千万不可逢高减仓，小心卖掉后买不回来。

资金将流入新兴市场股市

中国证券报记者：内地最近关于劳动力成本的争议不绝于耳，您认为中国上调工人工资会否影响中国的竞争力？

曹仁超：中国劳动市场相信已进入刘易斯拐点(即来自农村的廉价劳动力供应在减少中，30年改革开放政策令教育晋级，人口素质大幅提升。)，未来15年工资升幅应是中国经济增长率(GDP)升幅另加5%到7%。假设今年中国GDP上升8%，工资升幅应在13%到15%。工资升幅大于GDP增长率，令低附加值工厂必须向低工资地区迁移，让出空间给高附加值工厂占据，为高素质人口提供就业。未来大学生将加入制造业，令中国制造业由目前代工为主，转型到拥有自己品牌、市场及核心技术，情况如同1975年-1990年的日本或1998年至今的韩国。与此同时，持中学文凭者大量加入服务业，为消费市场提供优质劳动力，情况有如1982年-1997年的香港。估计这段时间有15年，应可支持两个牛市至熊市周期。

中国证券报记者：美元指数近期跌破82点关口，国际金价也持续下跌，全球资金的风险偏好开始加强，您认为这会否成为支撑新兴市场股市上扬的动力？

曹仁超：美元近期回落只是暂时下调，恐怕8月起美元将重拾上升。本人认为金价在1256美元不应高追，未来资金将流向新兴市场股市，而非金市。

中国证券报记者：最近公布的美国6月新屋销售数据显示，环比增加23.6%，超出预期，新屋销售数量的上升可否令投资人增强对美国经济的信心，进而对下半年中国的出口保持乐观的态度？

曹仁超：美国楼价下调要到2012年才结束，本人不评论一、两个月的表现。中国出口渐由欧洲、北美洲为主，扩散到东盟、非洲、东欧、南美洲等新兴工业国。拓展上述市场令中国出口仍可保持增长，但再不是过去30年那样高增长，而是进入低增长期。中国出口产品渐以高附加值产品为主。

中国证券报记者 朱宇

kteng7739

中美此起彼落 长息止跌回升？

美国2010年第二季GDP上升2.4%（第一季上升3.7%、09年第4季上升5%），第三季又如何，09年第三季美国GDP开始恢复增长及今年第四季又如何？如今年第四季美国GDP出现负增长，政府仍能做什么？有人认为经济自2009年复苏，有人担心量化宽松政策将引发恶性通胀、有人担心资产价格下跌后可引发通缩。个人则担心自2007年10月起美国进入日式衰退。美元2001年起不断贬值（日圆则由1985年到1994年大幅升值）。因此美股日后表现不会类似过去二十年日股走势，而是类似1966年到1982年美股走势（同期美元大幅贬值）。2008年起美国人消费在减少中，美国政府一如日本政府透过增加开支去填补私人消费减少，令美国经济进入半身不遂期。最近欧洲及美国credit-defaultswap指数回落到6月4日以来最低，代表债市认为欧债危机渐过去，但罗杰斯认为这次欧洲银行压力测试只是一场戏。上周联储局净买入470亿美元政府证券，是近三年内第二大，继续支持道指自7月2日9614点起的反弹，如反弹前跌幅61.8%可见10638点。

1967年到1997年是香港财富累积期，1997年至今过去十三年是如何保存你的财富，至今为止最成功财富保存者是将它变成黄金存下来；不过当金价见1257美元后上述想法是否需改变？金价在考验1155美元支持位。如守得住仍是上落市，如1155美元失守下望1044美元，因担心美国量化宽松政策渐渐进入结局篇（理论上量化宽松政策应在今年3月底结束，但4月起联储局每月仍注资1000亿美元左右入市场，令债券利率回落见【图】）。日本10年债券利率自1990年起回落到2003年0.39厘后反弹上2厘（目前1.06厘）。上述情况会否在美债市场出现，即长债利率开始止跌回升。美国十年债券利率已跌至0.55厘新低，德国十年债券回落到只有2.49厘。

地产繁荣期能维持多久？

如果‘忍耐’是美德，为何中国出现百年灾难？如果‘百忍可以成金’，日本人忍了二十年却睇住金价上升4倍。换言之，有问题便必须解决而非束之高阁。一天你不解决问题，问题不会自动消失。美国负债问题亦一样，三十年期债券利率又再回升，代表8月起美元利率看涨。今天美国成年人（25岁到54岁）失业率已接近1982年水平，年青人（18岁到24岁）失业率接近25%。美国政府计划进一步扩大2011年财赤到1.4万亿美元（原先1.267万亿美元），新增财赤1330亿美元已超过2002年全年财赤。

今天香港有多少家庭能负担目前楼价？5%？10%、15%或更多？今天香港经济已处繁荣期（不是2009年第一季那时在衰退期）。透过限制土地供应制造出来的地产繁荣期，踏入今年8月已整整七年。仍可维持多久？

中、美力量在转移中。公元2000年是主要分界线，估计需时五十年，情况有如1900年英、美力量转移时一样。英国由占领香港时开始冒起，1997年交回香港时已沦为二等国，反之中国由失去香港开始下沉，到1997年收回香港进入冒起期。过去十多年美元汇价跌幅很大，加上2008年金融海啸，2009年3月到2010年5月美国政府创造大量负债但失业率一样未见改善，代表透过增加负债去创造繁荣时代已画上句号。美国进入回落期但有不少反弹，例如2003年至2007年，以及2009年3月至2010年5月。中国进入向上期亦有大量回落期，例如2007年10月至2008年10月。美国面对去杠杆化，中国面对太多资金不知如何投资期；两大趋势令金融市场存在大量风险同商机，过去十年投资便是如何避险同时捕捉商机。

中国官方制造业采购经理人指数（PMI）7月份降至51.2的十七个月内低点，如再进一步滑落至50点以下，代表中国制造业进入不景气。

中国再不是廉价商品供应国，低生产成本时代早已过去。三十年改革开放后中国已由贫穷进入小康，正在渐渐放弃生产低品质产品，向高附加值产品进军。低附加值产品工序向越南、印尼、柬埔寨、孟加拉等国家转移。

中国今年4月起一线城市楼价开始回落，二线城市发展空间仍大，相信同长期以来中西部和东部发展不平衡有关，透过政策推动、产业转移和高铁设施进入完善期，中国正进入二线城市城镇化速度加快期。

A股下季出现转角市

根据世界城市化发展规律，30%至50%是中心城区大发展期，50%至70%是中心和周边城市大发展期，75%以上是小城市大发展期。目前中国正踏入50%左右即中心和周边城市大发展期。其次是房价人均收入比例，目前一线城市已进入不合理水平（世界银行标准发展中国家是3倍到6倍），反之长沙4.11倍、武汉3.6倍、南昌4.2倍、惠州3.5倍、合肥4.6倍、成都3.68倍，北京、上海、深圳及杭州却达14倍；上述亦是地产商向二线城市进军理由。

7月2日上证指数2319点是否A股转角市？德银的WenjieLu认为短期A股上升只是自我实现（self-fulfilling）结果，无需实质因素支持，一次技术性调整很快出现。当第三季经济增长进一步放缓，第四季人行开始放宽银根时才系‘真的’。上述观点同本人很接近。

大气候如人口结构的改变或科技的改良，非人的主观愿望可以改变（或只能逐少、逐少改变）。小气候例如货币政策却可以带来短暂改变。两者交错在一起便成为经济气候，引发通胀或通缩。例如人口按年增长刺激需求有利通胀，来自科技的改良有助节省生产成本有利通缩。如人口停止增长（例如日本），来自科技改良压力令经济进入通缩期。短期可透过货币政策应付，当利率跌至零（或接近零），货币政策亦失效，例如1998年后的日本。通缩可引发信贷危机，对财富破坏力十分大（1997年到2003年港人亦领教过）。2009年美国透过货币政策勉强‘顶住’的日子恐怕不长，通缩令生产商失去定价话事权，为削减生产成本引来裁员，令失业率上升又令通缩压力加大。

09年中国消耗全球煤产量47%，首次出现消耗量超过生产量，今年入口一百五十公吨（较去年上升1倍），估计明年入口再上升1倍。由于政府限制内地煤价令煤炭股表现欠佳。是否另一入市时机？

另传有香港富豪在巴西收购‘草原’改为‘农场’，然后将农产品销往中国并计划明年来本港IPO，估计又是另一揾银项目。过去十年中国购买原材料令全球原材料价涨足十年，未来十年中国将成为煤及农产品大买家。

1997年泰铢贬值，接着是印尼盾、马来西亚林吉特……今天大部分东南亚国家已完成重组债务，代价是货币大幅贬值。年初欧罗区希腊出事，葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰亦见得稳健，但至今没有一个国家货币贬值，只是将还款期延长。在没有大幅贬值下，欧罗区经济又怎能复苏？

人人皆说通胀。按美国官方数字，核心通胀率过去三十年只略高于4%（即每十八年CPI才上升1倍）。近年联储局更努力将核心通胀率保持在3%或以下（即未来每二十四年CPI才升1倍）。以过去历史除1971年8月美元不再同黄金挂钩到1981年上半年出现恶性通胀外，其余日子美国每年通胀率都介乎3%到4%，即阁下财产如每年能上升5%的话，已可跑赢通胀。至于资产价格变化则十分大，例如金价由1968年到1980年由35美元一盎斯升至850美元，上升23倍后又回落到2000年初的252美元，下跌70%；今年6月又见1257美元，上升3.98倍。七十年代金价跑赢一切，最近十年亦无与伦比，但在1980年到2000年揸金者却损失惨重。

再以楼价计，香港楼价由1967年中每方呎50元升到1997年中的12000元，升幅达239倍，然后又回落到4000元一方呎，跌幅67%。2003年9月起又再上升，至今接近8000元，升幅近100%。恒生指数更神奇由1967年67点升到2007年10月32000点，升幅达476倍，然后又跌至不足11000点，跌幅65%，最近又在21000点牛皮。上述情况说明：存款是无法保值的，因为存款利率大部分日子皆低于CPI升幅；至于借钱，除非懂得投资，不然风险几大，因为贷款利率大部分日子都高于CPI升幅。投资便是捕捉资产价格变化，例如过去十年揸金回报率398%，跑赢楼价升幅；甚至在2003年9月低潮投资物业，回报率亦只有100%。

至于投资股票亦一样，即使在2003年4月恒指8331点投资，如没有把握机会在2007年10月32000点出货，今天回报率亦只有150%，虽然跑赢物业升幅，但不及黄金。捕捉资产价格变化最有用是追随趋势，而不是保值！如你在不适当时候投资黄金、地产、股票，一样可以损失惨重。

资产价格高低有定数

经济回落，股市上升；经济繁荣，股市回落。理由是股市走在经济之前三到九个月，不要用经济现状去分析股市，而是用股市去预测经济未来。你知不知道每隔四十年美股便出现一个高点？例如1929年、1966年及2007年。你又是否知道石油及商品价格每隔三十年便出现一个高点，例如1920年、1951年、1980年及2010年。听落似乎很神奇，如我说每年都有春、夏、秋、冬，你为何不感到神奇？如我再说人生是由童年、青年、成年、中年及老年组成，平均每段日子约十五年到二十年。你又会否感到奇怪？

另一有趣现象是，股市每隔二十年便出现一个底部，例如1942年、1962年、1982年、2002年。2000年起美国经济进入多头市场高点期（即不同行业在这十年内见顶），2007年起美国经济步入日式衰退期。2009年4月受惠于大规模振兴经济方案股市又上升，到2010年5月又再见顶。

令人担心的是房地产、美股和商品三大泡沫都已爆破；再加上‘信用泡沫’爆破所引发去杠杆化，未来十年西方世界所面对问题，对你的家庭、事业、投资所带来的冲击十分大。

kteng7739

好了疮疤忘了痛 安全第一勿遗忘(20100809)

1871年美国开始制作消费物价指数（CPI）至今，当年1美元购买力相等于今天56美元。换言之，纸币购买力不断下跌是不争事实，平均每年失去3%左右购买力，其中高峰期是1973年石油禁运到1979年伊朗皇朝倒台。不过单从通胀角度去决定投资亦大错特错，例如三十年代萧条期及2008年金融海啸，未来面对通胀压力来自粮食价急升，2008年小麦一度见13美元才回落，这次俄罗斯大火令一半小麦产量受破坏（俄罗斯同乌克兰供应全球18%小麦），估计全年两国产量由原先八千五百万公吨降至六千五百万公吨，加上澳洲、加拿大甚至欧洲受天气影响产量亦大减。还有意大利番茄产量少15%、比利时薯仔面对干旱天气、波兰果园失收少五分一供应量，甚至荷兰郁金香产量亦下降10%，估计可令食物价格上升50%，过去三个月小麦价已上升91%。

夏日恋情维持多久？

2009 年第三季开始的复苏会否第二次探底？今年应该不会，但2011年却不担保，因此联储局主席贝南奇希望第二次推出量化宽松政策。从这点看美国正逐步走向日式衰退。07年底到08年底美国十年期债券利率由5厘跌至2厘，道指由14198点跌至09年3月6469点，09年十年债券利率回升到4厘以上，道指在 2010年4月26日重返11258点。今天十年债券利率回落到3厘以下，令道指在7月份止跌回升。但这个夏日恋情可维持多久？

股票市场一如政治由情绪而非理智所推动；在升市时投资者经常过分乐观，在跌市中又过分悲观。展望未来十二个月到二十四个月，美国通胀率只有1%到2%，短期利率继续维持在0.25厘。由低利率引发09年4月股市V型反弹完成，之后又如何？以日本例子是进入三低一高时代（低利率、低通胀率、低增长率、高失业率）。 2007年12月至今美国共失去八百四十万职位，是战后最严重一次。今年6月止新增职位亦只有五十九万三千个（美国劳工部数字），面对第三季及第四季美国GDP增长率继续放缓，政府可做什么？

金价7月份回落100美元，世界最大黄金ETF减持三十八吨约占总存量2.5%。6、7月份出现欧罗反弹10%，估计中的水位例如1.32美元已在眼前，又到了重新睇好美元日子，美汇指数已回落前升幅61.8%。估计欧罗区第二季GDP增长率1.3% （美国2.4%），全年1.1%（美国2%）。即第三季及第四季美国经济情况较欧罗区好，因此欧罗汇价必须回落去提升该区经济增长率。

7月份内地一百个大城市平均搂价每平方米8308元人民币，较6月回落1.32%。其中二十六个城市仍上升、七十四个下跌，包括上海、深圳、北京、广州、天津、杭州、武汉。最贵仍是上海，平均楼价每平方米23883元人民币，深圳第二，北京第三，反之商业楼价仍上升，资金继续涌向商业地产。2009年中国动用1.4万亿美元信贷支持经济，难怪楼价狂升。今年新增信贷仍高达1.2万亿美元，令楼价升至一般人无法负担水平，相信未来两三年新增信贷逐步减少去冷却楼价。中国一线城市住宅楼销售额自4月起大幅回落，一百零三个城市地价上半年回落9%，楼价亦开始下调。6月份汽车销售较5月回落5.25%（5月仍较去年同期上升29.8%），汇丰PMI指数7月份49.4，代表中国制造业进入收缩期，生产成本上升可能令四分一工厂被淘汰出局，过程十分凄惨。

银监处要求银行假设楼价下调50%到60%情况下的承受能力，上述消息令A股指数又再回落。野村证券的Sean Darby在8月1日接受彭博访问时认为，下半年A股应有较佳表现；理由是A股‘very cheap’，其次是内地货币政策变得‘模糊’。今年内地银行纷纷集资及把贷款上限订在7.5万亿元人民币去控制一线城市楼价。投资者不要过分计较短期得失（Don’t time the market），应利用7月升市去减持工业股，8月回落时增持金融股、消费股同房地产股。中国旅游业未来五年估计可保持年率14%增长，成为经济新增长点。反之汽车业经过20年高速增长，已渐慢下来。另外人寿保险业亦进入高增长期，还有IT外包业。

2009年起两大趋势：东方（中国同印度）进入中产阶级迅速形成期，西方进入人口停滞期。东方进入享乐主义期，西方进入节欲期。11月美国中期选举，布殊退税计划2011年1月到期是否延续将成主流，奥巴马已表示愿为年收入20万美元以下（或年收入25万美元以下家庭）继续提供退税。

银行太多 创投基金则不足

美国经过战后经济繁荣期到六十年代中期开始呆滞，基于‘社会总是存在需求不足’信念，政府透过财改及货币扩张刺激需求，美国经济又再增长，但‘凡药都带三分毒’，到七十年代引发恶性通胀，令81－82年经济出现急速下滑。那时新自由经济主义抬头认为透过增加供应去刺激需求可令经济回复增长。‘出得嚟行，预咗要还’。上述行为最终引发2007年10月金融海啸。2009年各国政府以公众资源去阻止经济继续滑落，总算将经济稳定下来。日本例子是；经济如长期依赖政府资源支持，GDP将由高增长期进入低增长期。因为政府资源是透支未来企业、市民的税去投资、扩张，以保就业却不理会成本效益，长期必带来高负债及高税率，只是‘借回来’的繁荣。

要求银行加大中小企业贷款是不合理的，因为商业银行营运原则是为股东赚钱。中小企死亡率很高，如银行向十间中小企贷款，其中七间存活、三间死亡。银行从七间中小企所赚得的利息差是不够应付三间中小企破产所带来的亏损。（银行界朋友说：他们只能承受每二十间中小企中只有一间破产，一旦超过此数便血本无归。）扶助中小企责任应是‘创投基金’，创投基金可将资金投资十间中小企，如七间赚钱投资获利一倍，三间破产一无所有的话，这间创投公司仍获利40%（七间公司提供70%回报，三间公司将30%投资亏掉了，因此仍获利40%，因为创投公司利润来自企业升值而非息差）。今天香港金融市场缺少的已不是银行服务（已极之足够），而是创投基金。

在不正常的经济环境下做投资请记住：It is better to be safe than sorry !（安全第一）。如没有美元贬值，过去十二年美股跌幅媲美九十年代日股（日圆自1985年到1994年大幅升值）。未来又如何？2011年美国面对高税率、高失业率、低经济增长率，令投资赚钱愈来愈不易，香港投资者却被2008年11月到09年11月止的港股大反弹所宠坏，他们仍希望每年能够赚取30% 回报，忘记了1997年8月至今恒生指数只有波幅，香港楼价亦只出现‘V’型反弹，只有金价才由2000年至今上升四倍。相反理论只适合资深投资者。

世界工业化进行了二百五十多年（由英国出现工业革命起计），全球200多个国家中只有少数国家人均收入能进入3万美元或以上水平，大部分国家只能进入中等收入水平（人均收入3000美元到5000美元一年便停滞不前）。中国经过三十年改革开放政策，加上‘一子政策’令人口红利渐减少，有人认为‘刘易斯拐点’已出现，有人认为农村人口在未来几年仍可提供廉价劳动力，只是这些廉价劳动力毋须到珠三角、长三角找出路，中国中、西部已将这些人口留在环渤海同重庆等地。

富士康事件（即工资一下子上升50%），代表中国进入工资高增长期；随着工资上升，工厂必须加强自动化去取代部分劳动力。人口质素的提升（1982年中国每万人只有六十八人受大专或以上教育，2000年已上升到三百八十一人，2010年数字仍未公布但估计达九百人），令中国生产亦须由低附加值走向高附加值，面对中等收入国家困扰：

一、一旦人均收入达3000美元后，GDP便由高增长期进入低增长期。

二、社会上出现严重贫富差距。

三、过度城市化，令贫民区出现。

四、政府贪污腐败。

五、社会矛盾加剧。

六、金融体制脆弱不堪冲击。

七、社会未富之前太早实行民主政制。

参考日本战后到1970年初经济发展，亦以廉价劳动力取胜。1973年石油危机，加上来自农村人口再不能提供廉价劳工，日本政府一向注重教育令人口质素提升，令1975年起日本进入后工业期。1987年10月美国出现股灾，因美国担心衰退，在G7会议上逼日圆大幅升值引致全球资金流入日本，产生泡沫经济。 1990年日本泡沫经济爆破，日圆仍未停止升值，一直到1994年才停止，摧毁日本经济增长能力，但1975到89年日本经济仍有十五年繁荣期。

中国经济进入第二阶段

再看看香港从1945年到1980年10月1日前因中国人不断涌入，为香港提供大量廉价劳动力令制造业繁荣起来。但在人口压力下本港住房租金急升，到 1980年本港住宅楼平均每呎月租20元，三十年后今天本港住宅楼平均每呎月租亦只有30元，可见当年压力。香港政府为解决居住问题，向中国政府要求阻止中国人涌入香港，改为配额制，即每天只有一百五十人可以进入香港。人口政策改变，令香港劳动力自1983年起工资进入高增长期。虽然中国实施改革开放政策令本港工厂大量内移，减少低下层劳动力供应不足压力，但工资上升力量仍推动本港出现十五年资产升值期。

经济发展第一阶段是由贫穷到小康，即经济起飞期。透过低附加值生产线、利用天然资源高消耗、环境污染、廉价劳动力付出，大部分国家都可以做到。第二阶段由小康到富裕社会，全球只有十分一国家可以做到，当基本需求已获满足，经济增长来自市民消费，背后支持是工资高增长，只有少数国家能做到。至于第三阶段即向知识产权型经济出发，则更少国家可以做到。

kteng7739

曹仁超：按我方法行事 任何人都可以赚到一个亿

华商网-钱经 记者 张志峰

　　“只要按我的方法行事，任何人都可以赚到一个亿！”这是曹仁超时不时抒发的“豪言壮语”。坐拥靠着投资所获的亿万财富，老曹“香港股神”的名号也属实至名归。但老曹不为盛名所累，依然保持着一个财经评论人与专栏作家的本色，通过《信报》的一隅，与读者交流市场趋势与投资心得，拥者甚众。

　　曹仁超始终认为自己就是一个普通投资者，他的投资思路简单易懂，每个人均可实践；分析方法和所掌握的信息都来自于公开、透明的渠道。很多了解完他的投资历程的人往往感叹，我亦可如此！

　　中学毕业后，老曹的第一份工作是在纺织厂学维修纺织机。因为总被领班骂太蠢太笨，六个月后转入了当时薪金更低的证券业。从此，曹仁超开始了至今长达四十年的投资生涯，尽管当初连股票是什么都不知道。

　　不幸的是，四年后因与老板意见相左而被开除。接着又在投资上出现重大损失，一度极端的消沉潦倒。太太一句“我从来不是为了钱而嫁给你，你不知道自己多有才华吗”让他重新振作起来，先后为《明报晚报》和《信报》撰写财经专栏，每天至少5000字，同时逐渐形成自己的一套投资哲学，在股市、房市、黄金、外汇上屡有斩获。时至今日，85%的财富来自于投资回报。

　　曹仁超在长期的实践过程中，创立了“止损不止赢”、“牛眼投资法”等投资策略。这些策略的原理就是通过利用对未来市场的预期差来赚钱，提前感知市场趋势的转变，发现有增长潜力的股票。这需要像曹仁超一样对世界各国经济发展、金融市场走势、行业发展前景，以及投资对象的运营有强烈的好奇心，从书本上、从自己和他人工作的领域里，不断的汲取知识。

　　曹仁超的财富神话令人觉得并非遥不可及。他从不隐晦自己的失败，经常把“我错了”挂在嘴边，谈及个人经历时亦将自身缺点和弱点充分暴露，反而更显真实。人们都羡慕曹仁超的自由境界，但往往忽视这种自由是建立在严格纪律基础上的，包括：工作中的纪律–数十年笔耕不辍的撰写文章、大量的阅读各种书籍与财务报表；生活中的纪律–从不奢侈消费，遇见美女只敢远视不敢发展什么关系，因为只有其太太在他最失意的时候赞其有才华；投资中的纪律–严格止损，投资前制定好详尽的策略，不被一时胜利冲昏头脑。

　　北京永泰福朋喜来登酒店，曹仁超接受了本刊记者的独家专访，那个时候，上证指数还在2500点一线徘徊。他声称此行的目的是想告诉内地投资者：A股市场经过C浪调整后，很可能迎来牛市第二期，2300点很关键，如果这个点位守不住，那证明我曹仁超错了。

　　上证指数在下探至2319点时，迎来了一波反弹。看来，这位香港“股神”确实有点神。而曹仁超在接受采访时明确提出三点：

　　第一、不要把我当成“股神”，神在天上呢，我只是顺势而为；

　　第二、上证指数跌破2300点不是没有可能，到时我会认错，纠正投资行为；

　　第三、我所讲的投资方法未必适合于你，不要照搬。

　　论势：二千三百点很关键

　　A股市场很可能将步入牛市第二期，这会给内地投资者带来未来十年的财富大趋势，要为踏上投资“战场”做好充分的准备。

　　(M:钱经 C:曹仁超)

　　M:你认为A股市场要进入牛市第二期，为什么这么说？如今仍然有很多人认为当前只不过是从6100点跌到1600点的熊市反弹，对此你怎么评价？

　　C:在2009年4月的时候，我就说牛市开始了，但很多人还很悲观。当时判断的依据是A股已经出现了50天移动平均线超越250天移动平均线的“黄金交叉点”。从技术分析上看，这是比较准确的牛市确认信号。

　　从去年8月起，我在公开场合预计A股进入牛市一期的调整期，但没想到会持续这么长时间。牛市调整一般会跌30%、或者50%，最多61.8%(黄金分割点)，对应的点位就是2300点。

　　M:你喜欢用技术分析来判断市场走势吗？

　　C:不。别看我曾在1971年到1973年间沉醉于走势分析，日本蜡烛图中的一些中文译名如“身怀六甲”、“三只乌鸦”、“吊颈人”都是由我翻译过来的，但我始终对技术走势抱有戒心。我认为“走势必须臣服于基础分析”，走势只有助于分析未来六个星期的情况，对中长线的分析毫无帮助。真正能让你赚钱的，是把握住趋势。

　　M:你经常说“有智慧不如趁势”，从趋势投资的角度，怎么看当前市场？

　　C:香港恒生指数在1982年从676点涨到1102点，到1983年10月7日又下调到690点，这段时期香港的工厂在向内地转移。1980年时香港工人的工资是3000元港币，而内地工人工资仅相当于70元港币。之前30年，香港经济也是依靠工业的。我当时就认为这种转移的趋势不可逆转，就给《明报晚报》写专栏建议工厂搬到内地。当时有人骂我要把香港经济掏空。后来香港的房产和金融发展起来，查良镛(金庸)也承认当初我的判断是正确的，工厂留在香港没有前途。

　　在经济转型期，股市的震荡难免，而一旦转型成功，向上的趋势确立，将给投资者带来长期的超额回报。

　　台湾的情况也是如此，台湾股市从最高的12495点跌到1990年的2560点，然后就一浪高过一浪，大牛市开始了。这与八十年代中后期台湾经济转型成功有关，随着代工制造企业陆续转移到大陆，台湾的服务业与高科技、高附加值产业蓬勃兴起，但当时没有人意识到经济转型带来的变化，由于被股市崩盘吓怕了，而错过了财富积累的黄金十年。

　　与那时的香港和台湾相比，内地现在的情况差不多，当然不能将香港1982年、台湾1990年后的经验完全拷贝，历史是相似的，但不是相同的。

　　M:你对中国经济成功转型那么有信心吗？目前房地产市场的调控，会导致经济的二次探底么？

　　C:不会，房地产业对中国经济的影响被夸大了。去年内地的房价涨得太快，目前进行一下调整很正常，我估计会调整20%-25%。毕竟内地房产的需求还是很大，我不认为中国会出现如美国和日本房产泡沫破灭的情况，内地的工资还在上涨，而美国和日本则不然。

　　M:那你对年轻人置业有什么建议？

　　C:要把居所视作一项投资。大部分人一生最大的投资，便是自己的居所，因此在决定租房子和买房子之前，应先考虑升值机会。如果没有，便宁租不买，只有在有升值潜力的情况下，才考虑购置物业。

　　内地大城市的房价，面临2-3年的调整期，去年4月份的时候，我建议内地投资者买楼，现在不建议了。在高峰期，我在伦敦持有10处物业，均作投资用，后来悉数抛出。很多人说：物业的价值主要取决于位置、位置、位置，但我觉得真正对楼价产生影响的，是社区、社区、社区。

　　M:房地产在未来两年很难有大的趋势，那黄金呢？现在很多人看好黄金。

　　C:我投资黄金是从金币开始的，从1982年起开始“每月一金币”计划。到了2001年，我最先感受到金价上升趋势已无人能挡，就加重注码。当金价突破每盎司1000美元后，我把金币都卖了，但真正让我赚大钱的，是黄金转势后大手买入的金砖。

　　人们习惯于把黄金当作避难所，但其实投资黄金很不容易，10个炒金者9个亏钱，黄金是一种“狂躁性资产”，价格包含着更多恐惧和贪婪的因素，不是极端便宜就是极端贵，很难把握规律。但我看不到升数十倍的可能性。而且目前看好黄金的人太多，恐怕金价上升的日子难以长久。

　　M:看来你更看好的还是步入牛市第二期的A股市场？

　　C:先强调一点，我对牛市二期的判断是基于当前的市场因素，如果环境突变，股指跌破2300点也有可能。那证明我对中国经济转型前景的看法是错的。我这个人最大的优点就是敢于承认错误，知错就改。

　　牛市第一期通常不会超过9个月，但牛市二期可能十分漫长。美国上一次牛市二期便长达25年，不过也有短至1年的时候。A股经历这轮调整后，如果真的步入牛市二期，那确实是投资者介入的绝佳时机，甚至可以抓住未来十年的财富大趋势。

　　论战：投资要“狠、忍、准”

　　长期持有加资产配置未必能让你实现财务自由，通过不断学习和实践，把握趋势、精选个股，做一个成功的投资者才是唯一的途径。

　　M:即使A股市场真的有很好的投资机会，但我相信大多数投资者依然抓不住，甚至有人认为炒股全凭运气，根本赚不到钱，你怎么看？

　　C:你说得很对，1969年我入行时恒生指数才70点，很多香港人大都经历过1949年到2009年这60年的繁荣期，但今天仍然是一介贫民。这类人占香港人口总数的80%以上。

　　之所以如此，除了没有看清大趋势并及时抓住外，还因为在投资理财中缺乏规划和策略，一经历市场调整就将本金损失殆尽，或者丧失信心，结果又错失下次机会。即使你同意中国经济经过转型后能二次“雄起”，但不知如何从中壮大自己，不知如何布局、如何取舍，也是徒然。

　　没在股市上赚到钱不能总是怨天尤人，投资是一场战争，你相信战争的胜负全凭运气吗？

　　M:那该如何在股市战场上取得胜利呢？

　　C:好的开始是成功的一半，进入股市前，必须要有周详的计划，不靠匹夫之勇，更不靠运气。对于手里的每一只股票都应制定好相应投资策略，进取策略如何、退守策略又如何，然后决定入市时机，评估自己最高可承受多少风险等。我们在买衣服时，都要挑款式是否合适、价格是否合理，买股票前却不深入了解分析，连所投资的公司经营什么都不知道，还没入市，就已经输了。

　　投资之前，要谨记“狠、忍、准”三大要诀，事前分析大势，形势有利时，进攻要狠，形势不利时要忍。投资者不要在意一朝一夕的胜负，而要在意全盘大局的输赢。做到这些，止损是最重要的法则。

　　M:你常常谈到“止损不止盈”策略，为什么觉得这个策略尤其重要？

　　C:绝大多数投资者失败的原因都在于“赚小钱、亏大钱”，止损不止盈策略可以避免这个问题。为什么止损那么重要？过去在经济向上周期，投资者如在高点入货，或须等7年才能打平。而在向下周期于高点入货，又不愿及时止损，则难言平局。所以我建议，投资者不能允许亏损超过本金的20%。

　　历史上著名的敦刻尔克大撤退，当英国首相丘吉尔得悉德军大败法国军队，并已越过马其诺防线后，即下令迅速将百万英军接回英伦三岛，不惜放弃已运到法国境内的坦克和大炮，这就是“止损”的最佳示范。英国保存了百万富有作战经验的老兵，才有实力伺机反击。

　　M:不止盈可以理解为长期持有吗？

　　C:这是两个完全不同的概念，不止盈的前提是盈利的逻辑和上升的趋势没有改变，当你面临上升的大趋势、或者拿着优质的股票，过早抛出会让盈利锐减，一般投资者十次判断会有八次是错的，但只要这两次真正挣到大钱了，最终还是赢家。而不分青红皂白的长期持有，则是投资大忌。

　　例如在“港股直通车”消息散布开后，从大部分投资者已经尝到甜头。只要稍微清醒一点都能意识到这样获得的财富太虚幻，那不妨制定“跟踪止盈”的策略，一样可以获利颇丰。对于我倡导的“止损不止盈”策略，不能只从字面上理解，而是在把握基本原则的情况下，根据形势灵活变通。

　　M:你的观点和传统财富管理思想不太一致，通常认为将资产合理配置并长期持有，在时间复利效应下，就会实现财富增值。

　　C:诺贝尔奖得主马科维茨的现代资产组合理论不适用于个人投资者，这套理论认为投资者分散投资于不同资产，只要时间足够，就能降低整体投资风险。但问题是：“足够”的时间可能意味着数十年；分散投资未必可以降低风险，长期资本管理公司的投资组合已经分散于世界各国了，但少量投资于俄罗斯债市依然让其倒闭；更何况假如你明知某个市场已经步入熊市，也要为了分散投资而继续投资下去吗？我认为只有身家过亿的人才有资格分散投资，散户一定要集中火力，才有机会赚大钱，把鸡蛋放在太多篮子里，很容易手忙脚乱。

　　M:但散户集中火力就能找准目标吗？你倡导“止损不止盈”，假如一个投资者买什么股票最终的结果都是止损，那不一样输得很惨？

　　C:我有一套曹氏独门的“牛眼投资法”。“牛眼投资法”是美国投资公司主席穆尔丁所创，要求投资者认清国际大势、经济周期、市场方向、行业盛衰，并了解自己所持有的股票，紧随趋势而行，才有机会一击即中。我建议投资者要以创业资本家的态度来投资，不怕高风险，只追求100%以上的回报。另外，如能找出正确的投资领域，其他一切便变得简单容易了，如2002年的资源股和黄金股。

　　投资者永远要记着“买什么、何时买、买多少、何时卖”，要么赚100%以上，要么便15%止损离场。所谓兵贵神速，股市用兵应速战速决，有机会便全力进军，在最短时间内赚取最大利润。

　　M:你的“牛眼投资法”适用于散户吗？是不是太难了！

　　C:我就是一个散户！没有研究团队、不认识庄家大鳄。去年年初的时候，我建议买江西铜业，因为中国政府在趁低价大量吸纳铜，而且房地产在政策刺激下也在回暖，同样需要大量铜，很简单的逻辑判断就让我赚了两倍的收益，这很难吗？

　　当然，如果把投资想得太简单则必败无疑，牛眼投资法十分强调挑选股票，要集中分析企业的纯利前景而决定现存的趋势能否持续下去。我一向强调，投资不是一种业余爱好，而是影响下半生财务状况的活动，投资者必须每天花上一定时间做好投资的资料搜集，紧跟不超过五只股票的动向。

　　M:在钻研投资方面你通常会投入多大的精力？

　　C:我老曹一生嗜书如命，特别对投资书籍着迷。有一次与太太同游美国，主要参观景点便是纽约证券交易所，其实有时间就拉着太太泡在书店里，结果买了两大皮箱书，拖着重达几十磅的书籍旅游，真是让人笑话。我认为，三天不读书，说话便失去味道；一个月不读书，做人便失去方向；一年不读书，人生便失去意义。只有通过大量阅读，才能准确的把握趋势，在趋势中觅得别人看不见的机遇。

　　阅读财务报表也是成功投资者必做的功课，我觉得财务报表与武侠小说一样精彩，因为其背后是一家家鲜活的公司。当你把看书、阅读财务报表当做一种习惯，就离成功投资者很近了。

　　有人把自由看做比生命还重要，想实现财务自由，不付出努力，指望购入资产、长期持有便能一劳永逸，无异于痴人说梦。

　　论性：年轻人要学会“做钱”

　　性格可以改变，要发现自己性格中的优点和弱点，扬长避短，建立适合自己的投资哲学。

　　M:投资技巧通过努力可以掌握，但这就能在股市上成功吗？

　　C:不一定。有些失败的投资者并非因为投资技巧差，而是性格有缺点。如果不正视自己性格上的弱点，很难成为成功的投资者。

　　人贵在有自知之明，我就不是当大老板的好材料，不具有企业家坚毅不屈的性格。但我具备成功投资者应有的性格，包括低调谦逊、充满好奇心、有独立思维能力、知所进退、并时刻保持平常心等等。

　　我主张趋势投资，也是尽力发挥性格上的优点：热爱求知、是非分明。但我做事欠缺精细、故宁愿捕捉经济与行业大势，绝不强求自己选股能力胜人一筹。巴菲特处事精细，不理会市况去投资，因为他有选股的大智慧，所以他的投资哲学未必适合你我。

　　M:人的性格是天生的，对于有些性格的人来说，注定无法成为成功的投资者了？

　　C:我不认为性格完全是天生的，人生的经历会影响性格，性格是发展出来的。如果不肯改变自己性格上种种不利于投资的弱点，那么谁都爱莫能助。只有愿意改变性格者，才能改变未来。

　　我犯过很多人都犯过的错误。1974年我下注和记企业(已除牌)。每股7港元开始买进，越买越跌，最后竟跌至1港元，50万港元只剩下10港元，好在我能努力检讨自己犯错的原因，发现自身性格弱点，找到适合自己的“止损不止盈”策略，后来犯错就越来越少。

　　M:最后，能否为内地的白领中产们提些建议，目前他们的状况都很迷茫，生活成本越来越高，房市、股市却很低迷？

　　C:其实我很羡慕内地的年轻白领，他们身处在一个新兴的市场。随着中国经济的转型，需要越来越多具有创造力、想象力、市场开拓能力的知识精英，就如香港当年的情况一样。未来，年轻人要学会“做钱”而不是“赚钱”，后者靠辛苦的劳动，前者靠的是智慧，要参与到全球虚拟经济的游戏中去，财富快速流动，看谁能抓住。当然，玩这个游戏要承担风险，但不冒点风险，何来世间财？身上无财还谈什么理财？世间财富分配永远是二八分化状态，要想成为那20%，就要勇敢的抓住趋势，在不断实践中取得成功。

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上文为钱经杂志的访谈，曹Sir在09年5月的投资周记“肯定唔好Buy in May(20090504)”里，已经讲过赚取1个亿的投资公式：

上周我老曹回中国推介内地版《论势》（由于北京及上海市场反应良好，令广州及深圳唔少书局无法获得供应。各位如欲在深圳买内地版《论势》一书，请于5月7日以后）。内地传媒将我老曹神化咗，乜嘢「草根大亨」、「香港股神」……。我老曹再次强调，我老曹只系一个极之极之普通慨投资者，任何人如照我老曹慨方法去做，都可赚到1亿港元财富！

一、每月储蓄1000元、出双粮嗰个月存3000元。上述要求唔算高，对吗？
二、运用本金，每年响股市、房地产、黄金或外汇市场赚取20％回报，要求亦唔算高吧。
三、耐性。跟着上述做法维持四十年，从二十岁开始，到六十岁便成功。

公式如下：1.4万元（1＋20％）乘40次方，本利和系1.0281亿元。你可以、我可以，任何人都可以。点解香港今天仍只有咁少人拥有1亿元（或以上）？理由系：甲、投资冇策略可言；加上唔肯止损，好快便令本金失去。二、冇耐性做足四十年。换言之，赚取1亿元并唔难，难就难在你肯唔肯认清形势、谨慎理财及唔感情用事。

你是否也有信心赚到一个亿呢？