【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

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今年通胀不会重临


　　去年我老曹不信通缩出现，有了1930年代教训，联储局再不会重犯1930年代的错误。今年我老曹不信通胀重临（2001到06年日本政府推出量化宽松政策，在日本并没有引发通胀），反而认为美股3月到10月经过反弹后，未来投资市场将艰辛难行。选择强势股可利用Relative Strength（相对强弱指标），上述策略非人人皆懂，因为拣股最考投资者眼光。


　　沃克尔在1979年底被任命为联储局主席，当时美国CPI升幅达年率13％，而他退休的1987年，CPI已低于2％。格林斯潘接任后，透过大增货币供应，为美国经济带来二十年繁荣期（1987至2007年），但格林斯潘退休没多久，美国便出现金融海啸。沃克尔早前接受访问认为，联储局的角色应是“overseer”（监督者）而非“regulator”（调校者），上述亦是弗里德曼的主张，即联储局只有迫不得已才出手。1998年长期资本管理公司出事，沃克尔认为联储局反应过敏，如当年不挽救该公司只是小问题，便不会助长日后大量对冲基金出现，因而可避免2008年出现美亚证券到雷曼兄弟事件出现。过去格林斯潘所犯错误是不容森林小火出现，让枯枝堆积如山，形成当森林大火出现便没有得救。沃克尔不认为银行应参与证券业务，那样做会增加银行风险，这类生意应由类似高盛证券等公司负责而非银行，不然迟早须纳税人埋单。目前联储局正致力阻止日式通缩在美国出现，因美国衰退自2007年12月已开始。


　　沃克尔认为，现在联储局应再次收紧银根，问题是说易做难。他认为，上世纪八十年代中国及其他新兴市场冒起，有助解决美国通胀压力，但美国人不应过分依赖这类国家提供消费品，以致负债增加3万亿到4万亿美元。今天美国面对高失业率，怎么样令美国经济复苏？沃克尔认为，美元主导的时代已经结束，今年1月起拯救金融机构的做法，最终将损害美国经济，虽然联储局不得不那样做，而后遗症将好快出现。
股市上升唔代表经济复苏


　　今年10月，从上海到香港、从纽约到伦敦，大部分银行家及政府高官都讲紧几个字──经济复苏。真是这样的吗？日本楼市由1990年下滑到2004年才见底，共十四年；香港楼市由1997年下跌到2003年才见底，共六年；美国楼市2006年下跌三年，今天已见底？华尔街股市今年3月开始上升，背后是因为量化宽松政策，上述政策2001年9月日本政府曾采用但不见效，去年10月英国政府采用亦唔见效，美国政府今年3月7日采用却见效，主因是美元乃国际储备货币，一旦美元贬值，资金便向全球流窜。大家要记住，股市上升并不代表美国经济复苏。


　　过去三十年，金融资产价值（如股票、债券、银行存款）升幅较全球GDP快四倍，主因系亚洲人喜欢储蓄；加上中东产油国的油元流入美国，令美元利率由1980年的22厘降至2009年的0.25厘。麦肯锡全球研究院估计，2007年10月全球财富总值194万亿美元，2008年12月已跌至178万亿美元，但相较1990年43万亿美元及2000年94万亿美元，仍然系好多。来自亚洲及中东的资金，令美国自1982年起进入信贷宽松期，直到2008年才结束。战后美国至1980年止，类似的泡沫经济出现十分稀少，美国不断出现泡沫经济是1980年后的事，理由是来自亚洲及中东资金太多，令美国人借钱十分容易。奥巴马上台后计划修改次按条件，令只有良好还钱能力者才能获得贷款，另限制银行高层花红，减少银行高层为增加花红收入而采纳太高杠杆比率。我老曹相信，美股完成大反弹后，全球股市极有可能从2010年起进入“大牛皮市”。


　　量化宽松政策系近代政府为避免三十年代华尔街大萧条出现的手段。不过美国前总统里根的经济顾问Arthur Laffer认为，引发大萧条慨理由是1930年6月的Smoot-Hawley Act──为保护美国制造业而向进口货大幅抽税，其次系1936及37年政府大幅提高税率。因此，他希望美国政府唔好因为财赤狂升而加税。


　　Brian Domitrovic认为，八十年代开始慨供应学派带来过去二十多年经济繁荣，亦引发2008年起的长期大衰退。情况有如凯恩斯理论带来战后经济繁荣及七十年代恶性通胀一样，系一个银币的两面。他认为，现在是时候停止采用供应学派理论，重返凯恩斯时代（由政府带头刺激经济）。


　　金融海啸后市场行为学抬头


　　战后不少著名经济学家冒起，由追随凯恩斯，到利用发展出的各种不同经济模式去预测未来市场。上述皆建基于假设理性分析，认为“价格是不会错的，只系人们经常看错市”（The Price is Right）。但在科网股热期间，3com将5％ Palm上市，然后将其余Palm股份送给3com股东，每一股3com可分得一点五股Palm。当年一点五股Palm市价居然较分拆前一股3com更加贵（上述是不是代表3com其他业务是负资产？），说明市场价格可以是错的。有效率市场假设（Efficient Market Hypothesis）理论近年已彻底破产，市场价格可以是错的，但太早看淡仍是死罪。以香港楼价为例，1993年起已有人大叫泡沫，本港楼价要到1997年第三季泡沫才爆破（至于由1993至97年看淡楼价的分析员都很惨）。再以沪深A股泡沫为例，2006年下半年起已有人大叫泡沫，结果股市升到2007年10月才爆破！同样理由，2008年5月已有不少人大叫熊市结束，太早入市者一样可以跌到天昏地暗、人仰马翻，到2009年3月升市来临不但没有钱，亦已没有胆量看好矣。这次反弹市可维持多久则不知道也。


　　经过金融海啸洗礼后，投资者对有效市场论及价值投资法信心大为动摇；反之，市场行为学（Behavional Markets）及混沌理论（Turbulent Markets）却渐抬头。


　　市场行为学认为，汽车质量（代表客观经济因素）虽然重要，但决定性因素是驾车者（群众心理）。透过分析群众心理然后作出相应部署，往往可获巨利。今天美国各大学已从事这方面研究，不排除上述才是未来投资界主流（近年投资理论是过去五十年前芝加哥大学及麻省理工研究出来的成果，例如bell曲线，即两头尖中间巨大，指产品发展初期获利极少，然后到获巨利，最后又变成无利可图。投资者宜利用bell曲线去分析产品周期）。经过金融海啸后，市场行为学大为流行，并发现股价充满突变，主要受投资者心理及群众非理性行为主导。


　　另一理论叫混沌理论，即经济发展由没有秩序可言到井井有条，然后又变回没有秩序。情况有如台风在一定客观条件下可能形成（亦有可能不形成）风眼，然后愈吹愈烈带来极大破坏，台风过后又一切恢复正常。例如2007年10月到2009年3月及2009年3月到10月。风暴中有人损失惨重，亦有人从中获利。金融海啸后，新理论取代旧理论，如追不上时代仍采用有效市场论或价值投资法，恐怕会渐被市场淘汰。

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富不过三代的魔咒

香港每百个家族企业中，到孙儿这一代仍然十分成功的只有三家。香港到了第三代败家仔出现率高于台湾及新加坡一倍


　　10月26日，周一。自从已故总统尼克松在1971年8月取消布雷登森林协议后，定期存款便不再是“安全”的资产，并面对购买力不断被侵蚀，上述情况至今不变。如以金价计，过去38年美元共失去95.7%购买力，即今天20美元购买力只相等于1971年的1美元。另一方面，自1971年起全球经济泡沫一个接一个，一个泡沫爆破后，另一个泡沫又再开始，周而复始。


　　从2007年9月金融危机至今，美国联储局及政府共借出、支出或担保了11.6万亿美元。上述资金主要流入金融系统内，令金融资产自今年3月起大幅上升，亦令美元自今年3月起贬值15%、金价上升20%，但至今并没有令CPI上升（因为没有流入消费市场）。10月份调查报告显示，有36%美国人今年圣诞消费将较去年减少。


　　金价续在忧虑中上升


　　今年第二季全球各央行共增加外汇储备4130亿美元（其中37%系美元，过去十年平均数系63%，日元及欧元却成为吸纳对象）。JP摩根大通估计，今年第四季金价将在1050至1100美元之间上落，未来金价继续在忧虑中上升。


　　今年3月6日开始的美股反弹市是否已在10月份结束？由于楼价自2006年高峰回落30%、失业率接近10%，理论上股市完成大反弹后，新一轮跌市好快又再临（十分简单的A、B、C理论，即完成A浪下跌，必出现B浪反弹，然后再进入浪C下跌）。


　　1994年2月前美国财长Lloyd Bentsen要求日元升值，到1995年7月美元汇价失去20％价值，但由1995年7月到2002年1月美元升值了47％。上述例子并非鲜见，1987年美国股灾后，前财长贝克（James Baker）亦曾要求西德马克升值，不少人估计1987年10月股灾后美国应放宽银根，但1988年美国却收紧银根，令美元汇价上升。今年10月各位要小心的是美元汇价止跌回升而非进一步回落，因为今年3月美元转弱部分理由是投机者进行利差交易（Carry Trade），即借美元去买其它国家股票甚至石油合约同黄金，因为借美元的成本太太太太低。10月6日澳洲宣布加息0.25厘，至3.25厘，相信下一个是加拿大；估计未来六至九个月大部分国家皆进入加息周期，大大限制未来六至九个月这些国家股市的升幅。


　　经济衰退不但没有拉近贫富悬殊，反而进一步扩阔两者差距。去年美国年收入138000美元以上的10％家庭，较最低收入12000美元以下的10％家庭收入多出11.4倍（2007年多出11.2倍）。去年美国中产家庭年收入共50303美元，较2007年52163美元下降4.6％，为1997年以来最低。不过，美国最富有1％家庭年收入仍占全美国总收入25％，更是1967年以来最高（数字来自美国人口调查局）。去年香港GDP 14740亿港元，1％香港最富有家庭（约25350多户）如占去总收入25％，即香港平均每户最富有家庭年入高达1440多万元，由此可见多么地富有；反之，目前月入6000元以下香港家庭数目亦在不断增加中。


　　香港“败家仔”出现机率高


　　富不过三代？中文大学9月发表研究报告指，香港每百个家族企业中，到孙儿这一代仍然十分成功的只有三家。香港到了第三代败家仔出现率高于台湾及新加坡一倍。理由是香港富豪第一代太成功，到第二代接手时，不少企业已是市值过百亿元的公司，管理以千计甚至上万名员工，业务遍及全世界这样庞大的企业，一般CEO亦未必能管得好，何况出身豪门的世家子弟？他们不少留学海外回港接手后，同企业内的老臣子意见不合，数目不在少数。


　　根据汇丰私人银行与顾问公司合作研究的结果发现，华人家庭企业由第二代接手后，约70％家族企业未能超越创办人年代，成功的只占30％。能够顺利过渡到第三代仍然成功的家族企业更少。研究报告指出，要家族企业能一直发展落去，第一代领导人必须懂得放手，摆脱传统观念“父传子”此无形枷锁。在企业管治上增加透明度及引入外人协助管理，建立良好制度去平衡可能出现的新旧文化冲突（例如子女海外学成归来与旧臣子之间的矛盾）。第一代创业期，公司规模小，生存空间受威胁，企业内容易产生枪杆子一致对外的想法，因当时共同敌人在企业之外（即来自其它企业的竞争）。但到了第二代接手之时，企业已有一定规模，外间威胁下降，反而内部矛盾浮现。企业矛头很容易由“枪杆子一致对外”转为“内耗期”。第二代与老臣子之间的矛盾，甚至第二代之间的互相矛盾，到了第三代企业内部矛盾激化成为你死我活的斗争，已无暇理会企业的死活。

　　富不过三代另一理由是过分富足的生活容易引发道德败坏，道德败坏的结果令人失去价值观，进一步失去分析能力，仅凭印象去决定一切。领导层受到贪婪及恐惧感支配而作出错误决定，并带来失败，此乃“富不过三代”咒语灵验的另一理由。今天内地企业亦面临第二代接班人的问题，香港企业更面对第三代接班人问题；如何打破“富不过三代”的咒语？将关系到香港及中国未来经济表现。

和珅纪晓岚各有功用


　　一直以来，中国人将家族文化看成主流文化，过去皇亲国戚往往可分享国家的权力，甚至挥霍国家的财富，所谓“钦差大臣”大部分由皇亲国戚出任，作为掣肘群臣之用而成为特权分子，甚至逍遥法外。包公能流芳百世的理由，是他以臣子的地位敢拿违法慨皇亲国戚去正法！今天华资企业大股东仍操控企业职员的生杀大权，一派“我就是制度”的作风，结果令下属成为唯唯诺诺的人（有谁敢逆大股东意思？）。大股东往往喜欢在企业内形成两派，以便利于自己操控。例如乾隆皇利用和珅和纪晓岚的对立，由纪晓岚去办事，并利用和珅去打小报告控制纪晓岚。今天本港不少大企业内，亦是有一批职员为公司卖命，另有一批职员以向老板打小报告为生，因为老板需要这批人去控制为自己卖命者，以广布线眼。反之，西方企业管治模式是股权高度分散及高度流动性，股东在大会上选出董事会成员负责管理公司，由董事会委任CEO及其它高管人员（并以股票期权去吸引他们为公司创造纯利）。至于日、德企业是股权高度集中，流动性小，不少企业由“利益相关”公司互控，银行往往同时兼企业债权人及股东，不但提供资金，同时发挥监督作用，员工亦参与公司管理，有不少企业提供终身雇用制去保护员工利益。华资企业由于由家族成员掌握控制权及决策权，对外依赖性弱，企业成败往往由家族内能否出现领袖人才去决定；加上排他性强（外人很少受华资大股东重用），成败往往由家族成员中少数人决定。近年上市的国有企业，最大股东是国家，高层往往同时是党员，极易获国营银行支持，情况有点似日德企业；但也有人际关系，因此又似华资企业。由于国家是大股东，国企需要照顾股东利益。国企能否集东西方管理优点于一身？不知道也。


　　德国可重新看好


　　战后西德经济一直享有高GDP增长率及低通胀，渐令西德人民享受到全欧洲最高的生活水平。1989年柏林围墙倒下，翌年东、西德合而为一；1991年西德政府宣布一东德马克（Ostmarks）可换一西德马克（Deutsche Mark），上述决定一下子令东德劳工成本变成全球最贵，因为他们只能提供苏联式工作效率及技术，却要求收取西德工人的薪金，结果令大量东德人失业，并依赖西德政府提供福利金过活。20年后今天，新一代东德青年已长大，整个德国竞争力在恢复中。今年德国政府财赤估计只是GDP 4.6％，较所有OECD国家低！2008 ／09年度（6月30日止）德国收支盈余1794亿美元，都相等于该年度GDP 4％；加上德国人的储蓄率高达12.8％（今年美国人只有4％，2007年更接近零）。


　　今年3月起美元汇价大幅回落，加上欧盟其它国家经济陷入衰退令德国经济前景仍未明朗。不过，2010年的德国已较1990年时强许多，20年前西德政府同意一东德马克兑一西德马克所作的错误决定，经二十年努力，现在已扭转过来。我老曹从今天起重新看好德国。


　　日本1990年并没有东、西德合并的问题，但资产泡沫爆破，令日本经济进入长达二十年衰退期。日本严格限制外国人移民到日本（甚至外国女子嫁给日本人亦不得入籍日本）。随着日本女性收入上升，愿意结婚的日本女性大减（超过50％），形成日本出生率下跌。目前每一日本家庭平均只有一点三个孩子，从2007年起日本进入人口下跌期。日本希望2010年利用中国经济上升重新带动日本经济向上，新上任首相已转为亲中，希望更多日本产品进入中国市场，重新带动日本GDP上升。


　　在股票市场最易赚大钱的方法有二：一、在经济上升周期，追随巴菲特所采用的价值投资法，因为在经济上升周期，不少股份被错误定价（mispriced），在其真正价值未被一般人认识前，如能发掘出来长期持有，肯定赚大钱，例如七十年代上市的长实（001）、新地（016）等；以及八十年代上市的思捷环球（330）、利丰（494）等；随着他们的价值逐渐被认识，股价可以倍数计上升。可惜香港经济上升周期到1997年7月完成，借问1997年后上市的港资企业中，有哪只在过去十年能带来巨大升幅？反之，红筹、国企甚至内地民企，却成为1997年7月后的港股生力军，因为中国经济仍处上升周期。

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投资者常犯错误：


　　一、不分清方向，常站在路中心，结果无论跌市或升市都被车辗死。


　　二、一年内最赚钱项目通常只有两、三个甚至有四个，不可能天天都有。请投资者减少每年买卖次数，做神枪手不要做机关枪手（乱扫一通）。


　　三、不要尝试捉住下跌中的刀已是老生常谈，但不少人一犯再犯。


　　四、大部分日子不要炒卖低价股，只有在极少数日子里低价股才可跑赢大市。


　　五、2007年11月开始，香港股市已进入Trader’s Market，不再是“买入后长期持有”的日子。


　　六、It is not a stock market, it is a market of stock.（股市只系一个提供股票买卖的市场而已。）在牛市可以赚钱，在熊市中可以发大财。（Make Money in a Bull market, Make Fortune in a bear market.）一切看阁下眼光而定。


　　七、如果你没有去别人的“婚礼”，请也不要参加别人的“丧礼”。多少人眼见一只股份由1元升上2元，再由2元升上3元、4元、5元、6元、7元、8元……最后忍不住手在9元买入，然后看着他的股价由9元回落到8元、7元、6元……机会失去了，就让它溜走吧！


　　八、今后日子里，Timing is everything。学习如何掌握买卖时机。


　　九、买股票不是买名气。1981年的佳宁；1997年的北控（392）；2000年的电盈（008），在当年都是名气十分大的股份，结果怎么样？


　　十、获利回吐不是卖出一只股份的理由。买入一只股份是因为你相信他未来股价可以上升，卖出的理由亦一样，除非你担心他的股价在未来将回落才卖出，而非因为已有利润而出售。请记住止蚀不止赚！■

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美股熊市第二波
2009年11月03日 10:35:04分类：未分类
　　


　　美股反弹市已完成，估计明年第一季或第二季美国银根开始收紧，令美股出现最少一至二季回落


　　11月1日，周日。分析员错误的诊断往往带来灾难，例如2007年10月不少分析员认为美股P/E仍较2000年3月低，所以不需要紧张，忘记了2000年3月是“非常时期”。今年美国第三季GDP上升3.5％，但英国在量化宽松政策下，却连续出现六季GDP负增长。去年美股由恐惧统治，经过今年3月到10月美股上升后，约50％投资者转为乐观，但仍有50％保持悲观。过去道指每次略低50天线便反弹，今次又一样？


　　2007年7月26日恒生指数由23557点回落到8月17日19386点，代表港股熊市已开始，其后透过港股直通车谣传，令恒指在2007年10月30日上升到31958点。换言之，恒指23557点以上只是谣言推动，今年恒指重返23000点之上又再次出现大跌市。透过美元贬值推动的升市已结束，各位宜多加小心。


　　纳指自3月份开始的上升轨已失守，代表纳指反弹市已完成。美国银行股指数上升楔型亦失守，代表银行股可能大跌。美元开始止跌回升，Pimco的格罗斯认为，美股反弹市已完成，因今年美国企业纯利上升来自削减开支（因此令失业率上升）。历史只宜作参考，例如1973／74年急跌后出现长达六年牛市，到1981年股市才再回落。


　　Robert Shiller认为，美国楼价经四个月回升后又重返泡沫水平，经过7至10月份上升后，前景又再不明朗。


　　已故美国总统林肯总统认为，消除富人的行为不可以帮助穷人；锄强本身并不能扶弱；节俭本身亦不能带来繁荣；提升最低工资不可以改善低下层人士收入；提升阶级仇恨不能提升人与人之间团结；失去独立与自尊的人并没有性格与勇气。向穷人提供一切并不能令他们脱贫。


　　美股反弹完毕


　　由野村证券Richard Koo提及的资产负债表衰退，正在西方经济上演。2001年至2006年日本透过量化宽松政策不能为日本经济带来繁荣，今年3月开始的美国量化宽松政策又会怎样？3月18日起联储局部购入3000亿美元国库债券去支持美股上升，这种行动在10月30日结束。在联储局不购公债下，11月美股表现会怎样？今年首三季美国耗电量仍不及去年。


　　摩根士丹利分析员Teun Draaisma认为，美股反弹市已完成，估计明年第一季或第二季美国银根开始收紧，令美股出现最少一至二季回落。


　　2007年10月开始形成的道指下降轨阻力区在10500点附近。在美国企业纯利未大幅改善前，担心道指难破此一阻力。最近二周道指便在一万点水平争持。根据Wesbury分析，今年第三季美国消费上升3％，第四季却是“零”增长。商业投资第三季可令美国GDP升幅增多0.5％，但第四季对GDP影响是负增长；美国今年第三季GDP上升3.5％，估计第四季可上升5.5％，但明年第一季又再回落。9月份美国二手楼销售上升9.4％（约年率557万间），较8月份年率510万间好，亦较市场估计535万间多，是近二年内最好的一个月份。每间平均售价174900美元，较去年同期回落9％，亦较8月份的177300美元进一步回软。总存货减少7％，至363万间，即少于八个月销售量，系2007年3月以来最低。相信与低息及政府提供8000美元税务优惠有关。但这个优惠今年11月底结束。由于担心失业率由目前9.8％上升到明年10.5％，恐怕明年起美国楼价又再回落。
楼价明年再跌


　　1997年第三季本港楼价开始回落，到1999年亦曾出现小阳春，上升到2000年第二季才再次回落到2003年第二季。这次美国楼价回落由2006年第三季开始，到今年第二季是不是同样出现小阳春，然后到明年又再回落（估计明年中价楼可再回落12％、地区偏远者更可以回落30％）？到上周为止，今年美国破产银行共106间，未来仍有300间银行面对破产威胁（如再有100间银行破产，FDIC便没有资金接管了），金融海啸发生至今，已有超过170间美国银行破产，令今年美国十大银行存款上升25％。代表存款已由中小型银行流向大银行，令中小型银行贷款能力进一步被削弱。


　　2007年10月的美国会不会好像1990年1月的日本进入迷失世代？今年3月至10月的美股上升会不会是大熊市中的一次反弹，完成后又开始另一次跌市？美国PPI（生产价格指数）9月份较一年前下跌4.7％，代表通缩压力仍好大（虽然今年3月起政府已实施量化宽松政策）。1999年3月道指首次超过一万点，当时金价每盎斯280美元。现在金价已上升270％，但道指仍在一万点水平上落（如把美元购买力不断下降因素计算在内，美国股市高峰期系2000年3月）。自2007年10月11日到今年3月6日，道指回落54％后，虽然已反弹55％，但至今仍只收复前失地50％左右。根据著名分析员John Hussman计算，现在美股已极度超买，并重返1980年11月28日水平，即美国上一个超级大熊市——由1966年开始回落，下跌到1974年11月后再上升到1980年11月；然后再下跌30％，到1982年8月才结束。上周他公开提出警告，小心这次美股熊市第二波开始，道指有机会从一万点水平回落30％。另一著名分析员Sam Collins亦指出，标普五百RSI已上升到67点，再次进入超买区，除纯利表现特别出色股份外，其余股份皆宜减持；认为由4月份开始的上升趋势到今年10月告一段落。


　　明年不会是另一个2009年。简单点说，推动今年股市、金价及油价上升的大部分因素在明年将消失。罗素2000指数（细价股指数）早在9月23日已见顶。细价股指数通常早道指最少三个月见顶，即10月21日后道指见10119点后便要小心。今年美国失业率高涨，与去年美股大跌有关。自从股市下跌后，63％已届退休年龄的打工仔决定延长工作岁月，因手上退休金不够未来退休用。此外，今年美国政府提升最低工资，亦令30万最低收入打工仔没有了工作机会，形成美国失业率一升再升。美国自2000年起工资已停止上升，现在失业率9.8％及就业不足率7％，即是平均每六个打工仔中便有一个失业或就业不足。


　　美股熊市早在2000年3月已开始。如参考1966到1982年的大熊市，这次美股熊市估计要到2015年左右先结束。今年投资者虽然已经历十年熊市，但对股票投资兴趣仍未减，因为自2002年10月到2007年10月的反弹，以及今年3月至今的反弹，均极之吸引投资者。今年透过量化宽松政策由政府创造出来数以万亿美元计的资金，仍正在进入市场支持股价上升。至于这个情况可以维持多久，不知道；在政府大幅增加负债同时，美国大企业与私人却在减债，情况同1990至2009年的日本情况好相似。今年美国人消费未见大幅回升、投资亦未有大幅增加。


　　经济抬不起头


　　沃尔克是少见的公务员。不但在他任内愿作出有用而不讨好的决定，现在年届八十多岁仍然向奥巴马提出忠言，可惜逆耳没人肯听；相反；格林斯潘同伯南克都是短线投机者，他们所有决定都是头痛医头、脚痛医脚，把问题留到未来；可以说，2007年10月出现的美国楼市次按危机是格林斯潘一手造成。今年伯南克又制造另一个泡沫，以雷曼事件为例，政府的责任不是去阻止它倒闭，而是如何阻止同类事件再出现。这种态度亦适用在AIG、房利美、房贷美及花旗银行等。


　　2007年年底美国政府负债相等于GDP 42％（1989年年底，日本政府负债相等于日本GDP 51％；现在日本政府负债相等于GDP 178％）；2007年美国私人及企业负债为GDP 331％（1989年日本私人及企业负债为GDP 212％。现在日本私人及企业负债为GDP 110％）。过去20年日本私人及企业在减债、由政府增加负债去支持经济的情况，相信未来美国将出现。庞大的政府负债，令日本经济再抬不起头，相信未来美国亦一样。

kteng7739

不懂他老板林行止讲的对不对，好像曹sir 代表着一群人，因为看到文笔中有点’技穷‘了。因为看到好像他写的东西repeating

kteng7739

黃金慢牛反覆多
2009年11月10日 10:07:43分类：未分类
　　相信由去年10月开始的金价表现只反映美元汇价回落，而非担心CPI上升，即金价只能反覆向上而不是急升


　　11月8日，周日。美国10月份失业率上升到10.2％，系二十六年内新高！房利美又须再注资，因亏损仍在扩大。10月23日恒指22620点抛离250天线16574点36.4％，今年3月9日恒指11344点亦低于250天线18949点40％。从这点看，恒生指数后市上升空间十分有限。今年至今股市最易赚钱时段是3月到7月，8月份至今虽然股市出现三个上升浪，但以个别发展为主。路已变成湿滑难行！花旗估计，明年底人民币6.62兑1美元，升值4％，而美元汇价已进入反弹期；麦嘉华估计美元可上升10%；瑞银估计美元利差交易到明年才达最高潮。各位应明白股市方向是由趋势而非消息决定，至今为止美股由3月开始的上升轨仍未失守，后市应小心而非看空。金价已升到新高，相信滥发美元行为应有所收敛。请保持适量现金，以备日后所需，因标普五百指数上升轨已失守，标普零售股指数跌破50天移动平均线，道琼斯交通平均指数亦跌破上升轨，还有罗素2000细价股指数上升轨亦失守。


　　踏入2010年，今年以来的宽松货币政策将略为收紧，中国政府亦会略为收紧内地房地产政策而令内地楼价进入整固期，但并非回落期。


　　中国购金需求殷


　　广州秋交会11月4日结束，成交额304.7亿美元，较春交会上升16.2％（较去年秋交会少3.4％）。其中欧洲及美国较春交会下单多23％及21％，看来明年中国出口进入稳定增长期，不会有惊喜。


　　印度购入二百吨黄金后，令该国黄金储备上升57％，即占总储备6％。中国政府仍未见有所行动，中国只有一千吨黄金，占总储备2％（美国所持黄金占总储备77％、法国70％、德国69％、意大利66％），即未来中国购金需求十分大。金价见1100美元，虽然长线仍然看好，但未来金价只会反覆向上而非直线上升，小心获利回吐出现。


　　巴菲特以260亿美元（其中40%为伯克夏•哈撒韦公司的新股）及承担100亿美元负债，合共360亿美元，购入伯灵顿北方股份，另减持穆迪公司股份。巴菲特承认这次收购有‘赌博’成分在内，他在赌未来煤会再次成为美国主要动力来源。上述消息公布后，伯灵顿股价升28%，上周收97.23美元（略低于收购价100美元）；以100美元计，即以2010年估计P/E十八倍收购，以铁路股而言P/E算很高。第二次世界大战结束后，随着廉价能源时代出现，公路渐渐取代铁路，令美国40％路轨被弃置不用。目前美国铁路只运送全国43％物资，但以能源效益计，铁路只消耗货车三分一汽油便可运送相同物资；加上维修成本便宜，随着高能源时代来临，是不是铁路股牛市的开始？


　　巴菲特讲过：在考虑投资时，悲观是你的朋友，非理性亢奋是你的敌人。悲观最多令人失去机会，但非理性亢奋却令人倾家荡产。


　　今年1月至今，油价升110%、煤价上升90%、铁矿石价升60%、白银价升50%、金价升20%……从巴菲特同印度银行这次投资策略来看，大宗商品价格仍可看好？油价由去年7月145美元回落到12月的34美元，现在为76美元；铜价去年3月4.02美元一磅，年底见1.3美元，现在为3美元；大豆去年6月14.1美元，11月9.54美元，现在为11.8美元……。中国因素加上印度因素，令今年商品价上升，升势能否一直伸展到明年？如果是的话，商品基金仍可考虑持有。


　　20世纪初阿根廷是全球第七大富有国，1946年战后（因阿根廷没有参战）仍相当富有，但到了1989年，随着外债上升，政府因无力还钱只有印刷钞票，因而引发恶性通胀。2009年3月起美国政府会否进入1989年阿根廷模式，即进入恶性通胀期，又或者是1990年起的日本式衰退？骆驼的鼻子已伸入帐幕，如不及时阻止，总有一天骆驼会占去整个帐幕而将主人踢走。美汇指数由今年3月4日89.62下跌到10月21日74.94，如反弹前跌幅50％可见82.28，即美元汇价有能力上升9.8％。目前三十年期美国债券息率已由4.93厘反弹到5.2厘，但2008／09年度（9月结）美国政府财赤数字高达14000亿美元，相等于美国GDP 10％，系1945年以来最大的一年，造成美元汇价欲升乏力。


　　纽约大学教授鲁宾尼担心美元回升会令商品、股市（尤其新兴市场）出现大跌，理由是过去八个月上述市场上升的理由是建基于美元弱势，即使金价面对调整，但未来跌幅不会大，因为中国政府仍在吸纳中。中国外汇储备已达23000亿美元，其中70％是美元。中国已成美元最大持有者，正寻求美元以外的投资。


　　1933年美国总统罗斯福宣布以20.67美元一盎斯没收美国私人藏金，然后在1934年1月宣布金价每盎斯35美元，再利用黄金升值所产生的利润去支持他的‘新经济政策’。到1971年，美国政府面对国际间挤提黄金而宣布金价升值到42美元，仍然阻止不了别国挤提。1971年8月15日美国政府宣布停止美元兑现黄金，从此美元再不能兑换黄金。三十八年后今天，1美元的购买力相等于1971年8月的18美仙；加上2008／09年财政年度美国政府支出29000亿美元，但税收只有16000亿美元，财赤高达13000亿美元，令美元购买力续降，亦代表金价长期而言看好也。
明年美国或重陷衰退


　　黄金牛市第一期由2001年2月的253美元开始，上升到2008年3月1032美元后出现A、B、C调整浪。到2008年10月24日见682美元进入黄金牛市第二期（即慢牛期）。牛市二期黄金大方向系向上，但十分反覆。美国今年9月生产设施使用率只有70.9％，较长期平均数80％低；加上失业率接近10％，以及TIPS债券（Treasury Inflation Protected Securities债券，又称通胀膨胀保护债券）告诉我们：未来十年美国每年平均通胀率只有2％，以及不排除2010年美国经济又再次陷入衰退。相信由去年10月开始的金价表现只反映美元汇价回落，而非担心CPI上升，即金价只能反覆向上而不是急升。


　　去年11月中国刺激经济方案令今年全球资源价格上升。今年铜价升幅超过一倍、金价上升20％、全球股市上升60％，以及大部分外币皆跑赢美元汇价。好多人认为全球经济复苏自今年第二季开始。事实上，只有中国等少数国家经济才出现真正复苏，美国、欧洲同日本等国家只出现股市上升。中国自今年第二季起GDP增长率止跌回升，是因为去年11月起政府推出4万亿元人民币刺激经济方案，以及内地银行增加16万亿元人民币新贷款所带动。2010年又会怎么样？肯定不再是a rising tide lifts all boats。


　　去年12月美国银行存款及money market基金共有现金88500亿美元，今年10月只有34000亿美元，代表今年内约有5万亿美元进入市场。高盛估计未来仍会进入市场的资金将少于6000亿美元。GMO LLC主席Jeremy Grantham在今年3月准确估计股市大反弹出现，上周一则认为美股已超买25%。


　　如你在1929年投资标普五百，到1938年只获利9%；反之，在1932年投资，则到1942年共获利200%。由此可见时机有多么地重要。


　　上周所有中央银行家都在问相同的问题：几时退市？他们不想重犯2003及04年的相同错误（因太迟退市而引发2007年另一泡沫），但又担心陷入九十年代日式衰退困局。今年10月美国空置房屋达1880万间，占总数14.4%。目前美国共有13030万间房子，住了3.01亿人，即平均每间房屋内只有二点三人，可见美国房屋已严重超建。担心2007年美国楼市泡沫爆破后，将有一段很长日子无法回升。今年10月新建房屋合约较2006年1月少74%；反之，1981年的次楼价回落后只减少46%，1986年同91年楼价回落后亦只减少60%。这代表今次楼价回落期应较以上三次长。


　　炒股不炒市时代结束？


　　去年投资者因担心衰退将来临，估计有过万亿美元的股票被抛售，将资金投放在债券、黄金及石油合约上。当今年3月美国政府批出量化宽松政策后，投资者又怕错过机会，一窝蜂重返股票市场，形成今年3月到10月股市狂升。当道指回升54％后，人们又在问：后市可再上升多少？美国十年期债券经过今年抛售后，孳息率已由2.4厘升上3.4厘（跌幅达42％），形成资金又再回流债市。去年11月VIX一度接近80（代表投资者极度恐慌），今年10月又再见20（代表投资者太乐观）。道指由今年3月6日6469点上升到10月21日10119点，共上升54％。此趋势能否一直伸延到明年？11月初VIX回升，是不是代表今年8月开始的‘炒股不炒市’时代结束？


　　自10月份美国按揭利率重返5厘之上后，申请楼按人数大减。一、未来一年约有700间住宅面临被接管命运。二、自2007年10月至今，美国新增失业人口已达720万人，估计未来六个月再增加75万人。今年10月份美国失业率系二十六年新高。在1450万失业大军中，有660万人欲找工作但找唔到，年底约一百四十万失业者因长期失业而没了领取失业救济资格，未来六个月人数更达四百万人，而失业率在2010年甚至2011年仍无法改善。三、美国人消费占美国GDP 70％以上，展望明年美国人消费力无法回升，因为到今年底止美国消费者共失去4万亿美元信贷。藉住楼价上升而令美国人每年消费力上升的情况，自2008年年中起停止。美国住宅楼价已由2006年高峰回落三分一，美国各大信用卡公司自2008年7月高峰至今已削减美国人信用额1188亿美元。四、美国企业在今年第三季纯利大升系来自削减开支，上述做法将延续到明年，代表今年第三季纯利上升并唔系来自营业额上升。五、今年3月美国政府推出量化宽松政策，明年又会怎样？六、今年10月VIX指数已回落到20，代表投资者已不再恐慌，反而变得贪心。七、美元汇价今年3月起大幅回落，未来下跌空间十分有限。美元已成为利差交易对象，虽然如此，但至今美汇指数最低是74.94，仍较2008年3月17日70.69高，因此小心美元汇价出现短期反弹，情况有如2008年3月到09年3月。八、西方国家进入减债期，情况同九十年代日本相似。九、石油产量在明年见顶，估计是9200万桶一天，然后渐渐回落到2014年的8900万桶、2020年的8400万桶、2030年的7800万桶，代表廉价石油时代一去不返，亦代表全球GDP高增长率时代一去不返。中国石油需求则按年上升，估计到2018年超过美国，成为全球最大用油国。上述因素令油价未来十年不再有可能大跌；如无意外，去年12月油价每桶33美元应该系另一低价，在可见将来已无法重见。

11月10日 10:07:43分类：未分类
　　经济Ｖ形反弹愿望料落空


　　道指重返10000点后，已收回前跌幅50％，未来进一步上升有困难。过去八个月我利用复苏概念去榨取所有利润。美国第三季GDP上升3.5％（3.5％GDP代表增加了1120亿美元，同期透过刺激方案政府注资1730亿美元，即每注资1美元只产生65美仙GDP）。例如摩根大通这类金融机构在2008年第三季仍须政府挽救，今年第三季却获利36亿美元。就是这个金融机构的纯利支持道指上升。虽然今年美国资产价格又再回升，但债王格罗斯认为，上述情况是透过将国库券息率降至0.15％、两年期债券息率低于1厘所造成。不少投资者期望经济V形反弹，恐怕愿望将落空。今年第三季美国GDP上升3.5％相信只是技术反弹，只是投资者在2008年失去1文后在2009年收回5毫子而已。美国人开始明白到供    楼平过租楼，背后系承担可能变成负资产的风险。

　　请记住，趋势系你最好朋友，直到它完结为止。我们不应该猜测趋势何时结束，但提高警觉是有需要之至也。■

kteng7739

佘當奴大驚小怪

11月15日，周日。美國10月份失業率10.2%，係1983年以來最高，美國勞工部估計今年GDP下降2.4%（即連續兩年GDP負增長）。企業所發債券無法履行達二百三十九間（去年八十三間）。即係話，除咗股市上升外，美國經濟已接近蕭條邊緣（連續兩年GDP負增長）。仍係老問題啦：最後係股市拖起經濟，還是經濟拖垮股市？據日本經驗，如利率定於0.25厘或以下太耐，最後對經濟亦失去刺激作用。美國股市繼續上升，並唔係有乜嘢好消息，而係接近零利率政策下，形成股市升降由資金流向決定。

1987年格蛇出任聯儲局主席，2006年由貝南奇承繼。二十多年來美國經濟泡沫一個接一個。每次解決泡沫爆破嘅方法係製造另一個更大嘅泡沫，例如2000年科網股泡沫爆破後，就製造另一個樓市泡沫。2007年次按危機後，過去二十二年，美國人已經over-spend and under-save！响格蛇同貝南奇努力下，美國總負債率由1987年相等於GDP一點二五倍，上升到2009年三點二五倍，並且繼續上升。大企業CEO在1964年薪金係普通打工仔二十倍，2006年係四百倍！過去十年道指只有波幅冇升幅，到底佢地憑乜嘢本事能支取普通打工仔四百倍收入？

2007年10月11日道指14198點，2009年3月6日見6469點，反彈50%係10333點；11月11日已完成50%反彈，後市如何？能否完成前跌幅61.8%反彈，即見11245點？支持呢次上升因素係量化寬鬆政策。美國人在過去因過度借貸（over-leverage）而引發2008年金融危機，但整個de-leveraging行動由2008年已開始，估計需八年到十五年。

學畢非德策略而非盲目崇拜

2007-08年金融海嘯，證明大部分人承受風險嘅能力較事前估計中弱。2008-09年恒指雖然大幅反彈，但投資者一朝被蛇咬，一世怕草繩。揀股唔炒市十分重要。1998年7月17日可口可樂每股88.93美元，今天54.49美元，持股十一年仍虧損39％。可口可樂情況已較紐約時報好，2002年年底紐約時報每股53美元，今天8.17美元，下跌84.5％！至於華盛頓郵報亦由2004年12月嘅999.5美元回落到今天430美元，下跌57％。1998年、2002年底及2004年12月都係美股低潮期，上述企業都係大企業，但長線持有它們，回報率卻如此差。

畢非德係咪股神？巴郡大量持有嘅美國運通、富國銀行、US Bancorp、Wesco Financial，過去幾年表現並唔出色。還有華盛頓郵報及在出售中嘅穆廸，另一畢非德愛股可口可樂過去十年亦唔見得有咩表現。至於石油股Conoco Phillip及健康服務股強生亦令人失望。我地應學習畢非德嘅投資策略，而非盲目崇拜他。

3月至今，美股動向一直同美元背馳。前者上升，後者則回落。美元已被用作利差交易，自今年3月起環球股市每月平均升4.02％（第三季升17.57％）；美股每月平均升3.73％（第三季升15.61％）。

今年第三季美國GDP升3.5％，結束咗自2007年12月開始嘅衰退，令亞洲區製造業復蘇，上述趨勢估計第四季仍可保持，只是擔心呢次復蘇可能只是一次中期調整，而非真正復蘇來臨。

1998年第四季至2000年第一季，香港股市亦曾出現連續六季上升，但到了2000年第二季，港股又再大幅回落，一直到2003年第二季才結束。呢次美股由今年3月起嘅上升，會否重演香港股市由1998年9月至2000年3月嘅情況？

根據德國銀行分析員研究，由1850年至今，美國共出現三十三次衰退，只有三次出現double-dip（即好完唔夠一年又再衰過），最近一次係1980年3月，起因係卡達總統在任內限制信貸所引發，出現短暫衰退後，1981年夏天，聯儲局將利率提升至20厘去打擊通脹。因此，德銀唔認為明年美國會出現雙衰退，並估計明年8月美元利率才回升。根據MeClellan Market Report，股市見底後八個月至十四個月，失業率才下降。呢次道指今年3月見底，即今年底至明年上半年美國失業率才會止升回落。

1989年在日本資產泡沫爆破前拋售股票買日圓債券，至今仍係大贏家；但在1966年美股見頂時拋售美股買美債，到1982年一樣係大輸家。如引用1966年至1982年的美國情況用於1989年的日本，事後證明係錯嘅。《巴隆氏》網站分析員Michael Kahn認為，今年3月開始嘅美股反彈市有可能在11月結束。另一位分析員法興環球策略家Albert Edwards認為，自1990年至今，日股超級大熊市中亦有幾次反彈幅度超過前跌幅50％。在每次反彈結束後出售，事後證明都係啱，佢認為呢次美股亦唔例外。The Economic Cycle Research Institute執行董事Lakshman Achuthan認為，領先指標去年12月起轉強，今年10月起雖然略為轉弱，但相信未來幾個月股市仍是反覆。

美國億萬富翁Wilbur L Ross Jr.認為，美國商業樓空置率大升至17％，租金大跌，成交已跌至近二十年新低；商業樓價大跌市已開始。

華頓商學院財務教授Jeremy J. Siegel認為，美國樓價自2000年到06年上升88.7％，同期CPI只升17.5％，中產家庭收入升1％。佢認為，美國樓價上升係利率下降及次按普及所推動。2008年起貝南奇嘅做法只係延長樓價下跌所帶來嘅痛苦，並冇真正解決問題，擔心另一次金融危機好快又再來臨。今年第三季美國GDP上升3.5％並唔代表大衰退已結束。美國第三季GDP上升係利用稅務優惠嘅結果，例如汽車銷量較第二季升160％，成為1979年以來升幅最大一季，仲有買樓有稅務補貼……如把上述因素抽走，2009年第三季GDP只升1.89％。佢認為，美國衰退並未結束，只係出現中期反彈，情況有如1929年10月至1930年4月短短二十二星期內道指反彈53％，然後再回落到1932年新低點，整個熊市才結束。

豬流感恐慌令投資者失機

去年投資者雖然平均失去40％財富，高盛證券在今年最近四個月獲利較去年同期升2862％，證明2008年嘅「危」成為2009年嘅「機」。今年香港投資者在4月份因為受到豬流感消息影響而過分睇淡。今年4月我老曹喺北京認為A股牛市開始時，曾說香港豬流感並非另一次沙士，但佘當奴當時大驚小怪，令唔少投資者出現恐慌性拋售。此次馬前失蹄，唔少投資者今年投資表現平平。過去的事已永遠無法改變，到今天只有好好計劃將來。下月每年一度嘅「香港經濟峰會」對2010年前景展望，希望大家留意。

內地銀行存款利率平均只有2厘，股市P/E偏高，而且向海外投資不易；加上中國人儲蓄率高達35％，係造成內地樓價偏高嘅理由。中國年青一代如男方冇樓，係很難搵到太太，形成做父母嘅只有節衣縮食為自己兒子置業。雖然內地大城市置業率已超過70％，但一半以上仍係舊房子（即1978年改革開放前完成嘅物業），未來舊換新需求十分大。過去五年北京及上海等地樓價上升四倍，至於二三線城市亦上升兩倍或以上，升幅遠超香港（2003年至今只升一倍）。今年第一季中國GDP升6.9％、第二季7.9％、第三季8.9％，估計第四季約10％，即今年GDP上升8％已無問題。在此環境下，內地房產價如何冷卻？但Chanos（2000年拋空英隆股票而賺得巨額財富）卻唱反調，認為4萬億人民幣刺激方案，未能改變30萬億人民幣GDP嘅大方向；並認為今年內地企業公布業績水分太多；加上中國面對產能過剩問題，並唔容易扭轉。佢嘅說法亦有一定參考作用。銀幣永遠有兩面，“No gambit lasts forever”凡事都有完結篇，只係唔知哪一天。

香港樓市泡沫未及以往

戰後香港經濟面對中國難民大量湧入，第一個樓市泡沫在1963年出現，隨着1964年香港出現銀行擠提潮及1967年發生暴動而終止。第二個狂潮來自1972-73年港股大幅上升及香港十大房地產公司先後公開上市；加上來自亞洲日本、東南亞嘅資金推動，令香港房價在1973年再現高潮。隨着港股狂瀉及石油危機在1973年底出現而回落，直到1975年全球經濟復蘇及澳洲資金湧入；加上1978年中國政府宣布改革開放政策，形成第二次大量中國人非法進入香港，令香港樓價又再狂升。1980年10月香港政府宣布取消抵壘政策，即內地人只能按每天一百人配額有秩序地進入香港，令香港第三個樓市泡沫爆破；加上1982年8月中國政府宣布97年收回香港主權引發港人移民潮，直到1985年中英達成聯合聲明協議，內容包括香港政府每年賣地只限五十公頃，香港前景明朗化，加上土地供應受限制，引發外資大量流入香港。1985年到1997年香港出現最長一段樓價上升日子，樓價升幅超過十倍。1997年亞洲金融風暴，加上特區政府一上台便推出八萬五房屋政策，又令香港出現長達六年樓價調整期，跌幅達70％。呢段日子港人在股市及物業市場損失共8萬億元，較同期香港GDP還大，每位業主平均損失267萬元（因此出現大量負資產家庭）。2003年下半年中央政府批出自由行，以及特區政府改變賣地政策，以勾地取代八萬五房屋政策，加上全球經濟復蘇香港樓市出現第五個泡沫。同過去泡沫不同，今次以豪宅為主（豪宅買家主要來自內地），但無論升幅和時間皆及唔上以前。

kteng7739

今年係有錢人復蘇

11月22日，周日。量化寬鬆政策好似玩音樂椅遊戲，當音樂仍在播放時，人人都在跳舞，一旦停止，則人人爭坐椅（爭唔到者被淘汰出局）。2007年10月道指在14000點音樂便停止，呢次音樂响邊一個水平停止？

靜待股市紅色訊號

道指由今年3月開始反彈，升幅最後係前跌幅嘅50%定61.8%？事後先知，只知道呢次升市由資金推動。道指已形成「上升楔型」，任何趨勢都較一般人估計長，所以唔好估頂（或估底）。只知總有完結嘅一天。美股Value Line指數自今年10月20日起已大大落後於道指，呢個係大市見頂先兆，升降指數今年10月17日起回落，2007年那次升降指數由7月起回落，股市响10月份大跌，二者相差四個月。換言之，自今年8月起技術指標不斷發出小心訊號，由於市場內資金充裕，四個月過去了，股市仍在反覆上升。呢個黃燈訊號幾時先轉為紅燈？要耐心等候。雖然美國財赤佔GDP 13%、失業率10.2%、美滙指數3月至今已失去16%價值，美國人正在飲鴆止渴，但唔知係邊一天先係竭澤而漁。雖然道指重返10000點之上，但以美滙指數計，只及1999年3月75%。如以金價計，家吓道指10000點相等於1999年3月嘅2000點。美股經過十年上落仍在原地踏步。

攻擊別國貨幣滙價偏低係政治家慣常手法。整個八十年代，G7皆在攻擊日圓偏低，最後日圓大幅升值了，結果只摧毁咗日本經濟，美國外貿赤字繼續擴大。家吓美國又改為攻擊人民幣滙價偏低，人民幣如大幅升值，只會摧毁中國出口競爭力，改善唔到美國貿赤。十九世紀係英國嘅，二十世紀係美國嘅，二十一世紀係中國嘅，呢點毫無疑問。

1982年至2007年透過撤銷管制及應用新科技推動全球經濟向上，隨着個人財富上升，美國成為全球產品最大消費市場，亦令美國貿赤在過去二十五年擴大八倍及美元大量外流。過去十年美國人大量向外借款用作支付已偏高的美國樓價同股市，2007年因為樓價回落而引發次按危機，令美國經濟出現自1932年以來最嚴重一次衰退，拉動成個世界嘅經濟下陷，此乃2008年嘅金融海嘯。今年起為對付金融海嘯，美國政府大量增加貨幣供應。中國政府為保持GDP增長8%亦大量供應人民幣，以保持人民幣與美元滙價。日本政府為咗防止日本經濟再陷衰退亦大購美元，保持90日圓兌1美元左右。遊戲响今年又再開始，但可玩幾耐？所有東西都有周期。由花朵到動物、從樹到人類、從個別組織到國家都逃唔出興衰交替，只有時間長短之分。例如通用汽車由1900年興起到2008年破產；美國由1900年起逐漸取代英國嘅國際地位；2000年起中國開始威脅美國。2003年美國透過美元貶值及利率降至1厘去製造經濟復蘇，今年又再重施故技，呢次能否得逞？2008／09年得州銷售稅較上年度少12.9％（估計下年度進一步減少）、阿里桑那州少14％（入息稅收入更少32％）、俄勒岡州少19％、紐約少17％（市政府財赤高達32％）、伊利諾州財赤47％，加州財赤49％等。不但美國政府鬧窮，美國州政府甚至市政府更窮。如果你認為美國經濟已復蘇，只係因為你係高收入層（今年因投資股票而賺大錢）。大部分美國人响今年生活仍較去年差。密歇根州政府打算明年削減開支20％、印第安納州計劃減少支出10％。今年只係有錢人嘅復蘇，窮人則繼續面對衰退。上周道指創今年新高，但三十隻成分股中只有九隻創新高，其餘二十一隻皆拒絕創今年新高。

金價2000美元有保留

金價因上月印度央行購入二百噸黃金而上升（係央行响過去三十年內最大一次購入。IMF今年仍有二百噸黃金等候出售）。而唔係因為私人增加購入。羅傑斯睇未來金價見2000美元，我老曹則有保留【圖】，因為呢次唔係金價出現牛市，而係美元出現熊市。一旦美元熊市結束（估計响12月份出現），金價將面對較大幅度調整。由1971年8月美元宣布同黃金脫鈎那天開始，如你一直持有黃金，三十八年過去，投資黃金每年平均回報率只有8％。如你响1980年1月金價850美元時買入黃金，至今二十九年黃金每年平均回報率不足2％。最佳投資黃金時候係1970年至1979年，共上升二十四倍；次佳投資黃金時候係2000年至2009年，共上升四點四倍；最差投資黃金時候係1980年至1999年，共損失70％，平均每年唔見3％。過去黃金走勢係上升十年、回落二十年。自2000年起金價不但跑贏股市指數，同時更跑贏樓價，主要係2003年起嘅美國經濟復蘇係透過寬鬆借貸，今年呢次股市復蘇亦一樣。你可以增加貨幣供應，但唔可以增加黃金供應，結果十年內金價上升四點五倍，不但跑贏股市亦跑贏樓價。只有個別股份才能跑贏金價。換言之，長線看金價是向上的，至於短期可能因超買而調整。

日本自八十年代開始為阻慢日圓升值，而採取非常寬鬆貨幣政策，形成資金流入股市及物業市場。1985年「廣場協議」後，外地資金更快速流入，不但令日圓大幅升值；同時，引發日本股市及樓價狂升（日本樓價自1985年至1989年翻兩番，大城市地價上升三倍多）。1989年6月日本央行決定收緊貨幣供應，引發1990年1月起嘅股市狂瀉。日本房地產企業因為破產而留下6000億美元壞賬，要到2005年先清理完，日本樓價係咪見底？仍唔清楚。第二次世界大戰後至今年8月止，日本自民黨除咗十一個月外都係執政黨。該黨主張大力建設道路、橋樑及基礎設施去刺激經濟。初期呢D措施令日本經濟加快增長，但後期由於唔少基建並唔符合成本效益，變成浪費公帑，造成家吓日本政府負債係日本GDP 178％（今年日本GDP係5萬億美元）。今年8月自民黨競選失敗，民主黨上台打算結束過去前者嘅做法，但能否改變長達二十年嘅日本熊市？仍係未知數。1990年起日本經濟最大改變係企業停止（或減少）借錢去投資，結束戰後一直以來由日本人儲蓄、資金透過金融機構借畀企業用作投資。投資帶來日本人就業機會及令佢地人均收入上升，然後又有更多資金供企業借貸。1990年開始日本經濟由高儲蓄率、高投資率、大量收支盈餘及財政盈餘，進入高儲蓄率、低投資率、收支盈餘減少及政府出現財政赤字期（因資產價格下跌，令企業失去借貸能力）。企業唔再（或減少）投資，令人均收入減少，就業機會減少，令儲蓄率下降。到1998年日本企業更成為淨儲蓄戶（即存款大於貸款）。响呢個環境下，日本政府只有擔當起企業過去嘅責任，透過發債集資去投資道路、基建及建築物，造成家吓日本政府負債纍纍。因為日本政府嘅投資好多時連收回成本亦有困難。到2001年日本政府透過量化寬鬆政策，把資金注入金融體系，希望銀行因錢多而增加企業貸款。過去日資銀行只把資金用作購買政府債券，因為企業仍唔肯借錢。到2006年日本政府只有宣布退市。

經濟衰退五個程序


日本嘅情況證明泡沫過後必然出現資產負債表衰退。無論1990年嘅日本、1997年香港或2000年美國IT行業；泡沫爆破可能係由中央銀行有意刺破（例如日本）或自行爆破（例如1997年香港），資產價格下降必然引發減債行為，然後形成企業唔再（或減少）投資，令人均收入下降（或不前）引發經濟衰退。程序可分為：一、泡沫爆破令企業資產價格下跌；二、企業開始減債令利率下跌；三、社會因投資減少而令經濟陷入衰退；四、政府擴大開支去支持經濟令GDP回升，但由於政府投資唔符合成本效益，最後證明係浪費公帑；五、政府向金融體系注資，希望企業增加貸款，但企業搵唔到值得投資嘅項目而拒絕增加貸款，資金只用作向外貸款進行利差交易，令該國滙價下降。至於三十年代美國大蕭條曾引發全球貿易保護主義，最後出現第二次世界大戰；家吓各國已明白貿易保護主義解決唔到問題，相信唔會再出現。

Borrow goes with sorrow（借錢帶來悲哀），美國人可能忘記咗立國者富蘭克林嘅教訓。?美國樓價上升時，美國人透過二按每年平均借入5000億美元去消費。去年起佢地再冇增加借貸反而增加咗5000億美元儲蓄，今年亦未因股市上升而再增加借貸作為消費。

OECD國家中，日本係最先進入零利率時代，亦係最先大量舉債興建基建及最先採用量化寬鬆政策嘅國家。二十年過去了，日經平均指數卻由1990年1月約38000點下降至今年3月10日7021點，响過去二十年有幾多個分析員曾認為日股牛市重臨？今年美元亦接近零利率，美國政府負債亦不斷上升，未來幾年好快接近美國GDP 100％；與日本唔同，日本係國窮民富（日本人嘅儲蓄率家吓仍好高）。美國則政府同人民皆負債好重。2008／09年度美國政府財赤已達GDP 13％，對美元滙價已構成壓力。投資者開始擔心美國政府還債能力而刺激金價上升。

今年起進入0.25厘時代，亦即係話錢搵錢極之困難。再唔係過去咁樣，只要存100萬元入銀行，每年可收7萬元利息，或用100萬元買樓，每年可收租10萬元。「發達容易，搵食艱難」已係普遍現象。佔社會總人口20％至30％貧窮人士所面對嘅生活壓力愈來愈大（包括失業率上升及利率下降）；相反，揸金、揸股或揸樓者响今年則愈來愈富有。摩通董事總經理Neil Clift更估計，明年年底金價可見1400美元。

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政府主權基金無力還債

11月29日，周日。上周五係美國黑色星期五，各間百貨店仍人頭湧湧，因為四十二吋三星平面電視只賣547.99美元（4270港元），但零售股卻下跌。各位可能已忘記咗本欄响2007年時批評杜拜興建全球最高大廈係瘋狂行為；家吓杜拜樓價已較2007年年底回落五成（仍然太貴）。

杜拜危機屬餘震

杜拜既冇石油亦冇天然資源，更加冇工業，統治者希望把杜拜變成金融中心（資金來自投資者或貸款）；當紐約、倫敦及香港等國際金融中心响去年出事時，杜拜仍希望透過貸款支持呢個人造金融中心，最後自然離唔開崩潰嘅命運。今次主要受影響係歐洲大銀行，但相信唔係另一次2007年10月嘅美國次按危機，只係大地震後嘅餘震，唔會出現金融海嘯第二波。杜拜世界宣布冇能力支付800億美元債券嘅利息，估計要減值600億美元。

其中，英資及歐資銀行佔總貸款400億美元，估計要減值200億美元。2007年嘅金融海嘯令全球銀行蝕咗1.7萬億美元及各銀行共集資1.5萬億美元（大部分來自政府），規模較呢次大好多；杜拜事件最大虧損估計只有600億美元，只有金融海嘯所涉及金額的3.5％。油價方面相信又受壓回落，一度見73.39美元，估計83美元見頂。

2008／09年各國政府負債上升45％；家吓全球政府總負債50萬億美元。下一個金融危機係政府主權基金無力償還欠債，因為全球只有一個政府可透過印銀紙減債，佢就係美國，其他政府唔得。越南政府上周宣布越南盾貶值3.3％（黑市價係18488越南盾兌1美元，即過去十二個月貶值12.6％，最低曾見19450越南盾兌1美元）。今年首十一個月越南出口跌11.4％，直接投資減少73％。看來越南經濟幾麻煩（2007年過熱後遺症）。

糾正錯誤嘅正確方法係承認及改正。日本人死唔認錯嘅性格係造成日股自1990年至今超級大熊市嘅背後原因。2007年10月開始嘅美國次按危機，聯儲局夠膽向日本銀行學習，先減息後採用量化寬鬆政策，企圖掩飾過去所犯嘅錯誤，最後結果係點？擔心好似家吓嘅日本，即年紀大咗、負債多咗。响美元貶值及利率只有0.25厘環境下，今年3月起聯儲局成功製造了一次虛假繁榮；至於呢段日子可維持幾耐？相信連聯儲局自己都唔知。自印度央行吸入二百公噸黃金後，全球對美元信心正在崩潰。中國政府正逐步收緊信貸，例如要求銀行把資本充足比率上調至13％（西方銀行只有8％）及從8月份起逐步收緊信貸（去年11月中國係最先放寬信貸國家之一）。家吓美國政府總負債達12萬億美元，一年利息負擔2020億美元，其中1.6萬億美元响明年3月31日前必須清還。如政府發長債還短債，可令美國政府每年負擔多400億美元利息，呢個情況可維持幾耐？家吓美國已有一千零七十萬個家庭資不抵債（其中一半以上物業市價較貸款少20％），即明年仍有大量家庭面對破產威脅。

美息與金價

金價由去年10月24日682美元上升到今年11月26日1194美元，响十三個月內上升76％，升幅超過同期嘅道指，已有泡沫成分。技術上睇，由去年10月至今年2月係黃金牛市二期中第一浪上升、今年2月至10月係整固期，今年9月响金銀貿易場主辦嘅黃金研討會上，我老曹建議大家响910美元入貨，上望1150美元；呢個分析已100％兌現。未來金價相信將進入另一整固期。理論上，牛市二期有三個或以上的上升浪；今年金價不但跑贏人民幣升幅，甚至跑贏所有外幣升幅。本月印度央行買入二百噸黃金後，黃金已佔印度央行總儲備20％，即重返1994年水平，响可見將來，印度應該再唔會買金，但IMF仍有二百零三點三噸黃金要出售。黃金自2001年起產量按年減少，令金價响九年內上升三倍，成為九年內表現最出色嘅投資！明年1月奧巴馬發表演說將提出削減財赤方案，由2008／09年佔GDP 12％降至2009／2010年佔GDP 10％及2010年只佔GDP 4％，美元弱勢响明年1月前結束機會好大。美元低利率時代估計維持到2011年，即明年全年美元利率仍企於0.25厘。利率係決定黃金牛或熊市最重要嘅因素【圖一】。1970年至1979年黃金大牛市建基於美元利率長期低於通脹率；1980年至2000年黃金出現大熊市係因為美元利率長期高於通脹率2厘以上；2001年1月開始美元又再減息，令黃金牛市復活。

過去一百年（1900年至2000年）標普五百平均P/E只有十六倍。除了牛及熊市外，唔少日子係徘徊區，例如1937年至1949年，到1950年才再出現牛市；1966年至1982年又係另一個徘徊區，2000年開始進入一百年來第三個徘徊區。每次徘徊區出現理由係P/E太高，例如2000年標普五百P/E高達四十倍，經過十年上上落落，家吓嘅P/E仍高達二十倍。在徘徊區嘅股市P/E一旦低於平均P/E（十六倍）後都有較大幅度反彈，例如1975年及2009年，一旦高出平均P/E（十六倍）又再次進入徘徊區，直到P/E回落到十倍（甚至八倍）為止，另一牛市才出現；從呢點睇，美股另一牛市出現仍需好一段日子。

小心利差交易事件重演

聯儲局透過低利率及美元貶值協助美國銀行修補佢地嘅資產負債表及鼓勵投資者去冒險，係今年股市上升嘅理由。九十年代日本銀行亦曾經咁做，截至2007年10月，日圓利差交易涉及資金估計達1萬億美元，然後响去年所有參加日圓利差交易者損失慘重，繼而引發金融海嘯。今年起美元利差交易取代日圓利差交易地位，令不少投資項目升值90％（借入美元買股票、黃金、石油甚至債券）。美元利差交易把股市、金價及油價推到幾高？事後先知，但要小心去年日圓利差交易事件重演（賺十年錢，唔夠一年蝕）。自1971年美元同黃金脫鈎後，美元進入漫長嘅回落期。由1970年至1979年回落（共十年）後，1980年至1985年美元滙價係上升嘅（共五年），然後又再回落至1995年（十年），再反彈至2000年（又係五年）。從2000年起計，美元滙價又再回落至今年共十年。明年起美元會唔會進入另一個五年反彈期【圖二】？

响聯滙制度下，香港係無法阻止熱錢流入或流出。港股及樓價只能隨波逐流。响聯滙制度下，泡沫不斷形成及爆破，例如1987年10月嘅股災、1994年1月嘅墨西哥危機、1997年8月嘅亞洲金融風暴及2000年3月嘅科網股泡沫爆破、2007年10月次按危機出現泡沫爆破後、另一個泡沫又出現。响泡沫爆破前如果唔及時止蝕，都可以係一場災難，例如損失本金50％或以上（虧損50％，必須賺回100％先打和）。

道指正尋頂

中國A股市場係最先回升嘅股市，响去年11月4日起上升，較道指响今年3月6日先上升早四個月。日經平均指數有如礦坑內嘅金絲雀，例如2007年日經平均指數早由2月26日18300點起回落、道指卻到2007年10月11日14198點先回落。今年8月31日日經平均指數已由10767點開始回落，至於道指由哪一天先開始回落？仍唔清楚，只能說在尋頂。

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明年料进入牛皮市

12月6日，周日。上周五美国联邦监管局宣布全美第四大银行AmTrust被接管，即今年共有一百三十间银行被接管，系1992年以来最高纪录。该行成立于1889年，共拥有120亿美元资产，成为美国楼市泡沫爆破后慨另一受害者。



学索罗斯利用上落摆动赚钱

今天慨大问题系美元弱势系咪已结束（美元下降轨上周五失守）？过去半世纪美元系全球经济慨核心，但自1971年起进入缓慢贬值期，令整个世界泡沫一个接一个出现，然后一个接一个爆破。例如1973-74年、81-82年、1994年、97-98年、2002-03年及2007-08年。鲁宾尼认为，所有泡沫出现背后理由都系过分宽松信贷政策所造成。例如2001年至2005年宽松信贷，系引发2006年美国楼市泡沫及2007年美股泡沫爆破慨元凶，联储局2007年9月至今又故技重施。由1971年至今，美元购买力只得番三十分一，即过去三十八年如你慨收入冇升够三十倍（或手上财富以美元计冇上升三十倍慨话），已算系输家。1971年慨百万富翁相当于现今3000万家财，每桶油价80美元只相等于1971年时慨2.8美元，1200美元一盎斯黄金相等于1971年时慨40美元。在美元购买力不断萎缩下，我地都变晒投机分子矣。

参考纳指泡沫爆破慨例子，由2000年3月10日5132点剧泻到2002年10月11日1108点，跌幅78％，然后反弹至2007年11月2日2861点，只系前跌幅43.5％，然后又再回落。2007年10月11日次按危机下，道指由14198点急跌到2009年3月6日6469点，跌幅54％，至今弹幅已接近前跌幅50％；标普五百指数亦已反弹前跌幅约50％，理论上反弹市已经完成【图】。过去惯性系美债同美股方向背驰，但今年7月至今两者同时上升，证明今年7月开始美股上升主因系大量资金推动，一旦资金减缩，股市便开始回落。

1966年到1982年美股呈上落市，估计由2007年10月开始至2020年美股一样系上落市。银行正在重新整理自己慨资产负债表，例如去年10月至今贷款方面减少8％，但证券投资方面增加3.4％。银行家都在增持股票及债券，减少向工商业贷款，令美国GDP进入低增长期。1970年索罗斯成立量子基金，到1982年基金组合升值四十五倍（同期标普五百指数接近冇变化）。1966年至1982年系美元购买力大跌时期，今天美元亦面对同样命运。我地应该向索罗斯学习。

美元利差交易成为全球资金来源，令美汇指数重返去年11月低点，下一步又点？量子基金1970年成立，索罗斯点样响美股冇多大变化下，令基金升值四十五倍？首先要了解，1966年至1982年美股共有四次较长日子升市及四次较长日子跌市，索罗斯就系利用摇摆不定慨股市去获利。「量子」理论就系在「零」与「一」之间摇摆。以最近股市为例，响2007年11月至去年11月跌市中应尽量避免亏损；去年11月到今年11月升市中应尽量赚钱，今年11月起又再次尽量避免亏损。换言之，利用股市上落摆动去赚钱，而非尽靠传统牛、熊市心态。

美息升2厘美元必转强

鲁宾尼估计，2007年美国消费者在零售方面平均每月消费3800亿美元，今年已减少至3450亿美元，即减350亿美元。中国2007年零售方面平均每月消费1100美元，今年1500亿美元，上升400亿美元。换言之，美国人减少的消费数字完全由中国顶上，相信上述趋势持续。

美国今年9月止家庭负债已系可动用收入130％，失业率上升到二十六年高点10.2％。今年第三季美国GDP增长率已修订为2.8％（前公布为3.5％），主要来自美元弱势及利率降至只有0.125厘──在zf全力鼓励利差交易下，全球资产价格再次出现泡沫。今年银行只愿借钱畀你炒楼、炒股票甚至炒外汇，却唔愿借钱畀你做正经生意。因为借钱畀你炒楼、炒股、炒外汇随时可收番，借钱畀你做正行生意，几时才能收回？今年做投机可以发达；反之，正正经经做生意却难搵钱。

2007年10月次按危机泡沫爆破前，并冇向我地发出警告慨大行或大银行家，今天却宣称带领我地走出衰退。基于中国及印度zf对美元不信任，到处收购工业用原材料及黄金，令金属价、油价及金价今年狂升。今年3月起由美国联储局及美国金融机构一手推销慨「经济复苏论」可以成真吗？贝南奇口口声声希望美国人增加储蓄，但美元利率却降至0.125厘，存户必需六千九百三十二年才本利和！咁样自然导致热烈投机，而非储蓄率上升。《巴隆氏》认为，只要联储局将利率提升到2厘，全球投机活动立即大减，美元可恢复强势，而美国人立即增加储蓄，不过相信2011年前联储局仍唔会加息。



暂避受中东及东欧影响银行股

明年最大风险仍系美元动向，如美元继续偏弱，明年股市将反复向上，反之亦然。估计明年美元仍未有条件加息，各位可留意电讯股及消费股，并相信台湾股市明年有较出色表现，尤其台湾银行股。我老曹投资策略自今年8月开始再次以保守先行。至于内地股市，今年4月起我老曹极之看好，但明年则有所保留，因为：一、中国M2已系GDP 192%，货币泛滥情况进入令人担心慨水平；二、内地大城市楼价已系城市人均收入二十倍（或以上），响上述比重下，未来内地大城市楼价易跌难升；三、全球十大银行，中资已占其三，情况有D似1989年12月日本慨情况（中资银行在海外业务比重唔多，但目前市值却咁大）。今年股市狂升，系建基于两大因素︰1、睇好中国；2、睇淡美元。到咗出年，上述两大因素中长线仍啱，但短期可能面对调整。

船停泊在港口内系最安全，但上述唔系造船慨目的，船必须扬帆出海经历风浪，然后安然无恙返回海港。资金亦一样，放在银行虽然安全，但唔系长远之计，因此我地必须留意各种资讯，并建立个人投资策略，一如船必须出海而唔系永远停留在港口道理一样。至于几时出海？请留意天气报告，更须明白小心驶得万年船慨道理。去年海上风浪太大，资金都系留在银行好D；今年在各国zf量化宽松政策保护下，各位不妨出海；至于明年又到咗小心驶得万年船慨日子，股市大幅反弹一年之后，通常进入牛皮市，嗰D受中东及东欧影响慨银行股，各位宜暂时避开。

2005年7月人民币开始缓步跑，即慢慢咁升值。不过自去年7月开始，人民币汇价一直维持在6.83兑1美元。由于今年3月至今，美元贬值15％左右，令中国出口产品在国际市场上重新恢复竞争优势，导致中国与美国、欧盟、印度等贸易伙伴磨擦加剧，甚至巴西、俄罗斯等亦加入不满人民币慨行列。自1971年美元危机后，「三头马车」理论逐渐流行（当年系指德国、日本及美国；今天则指欧盟、中国及美国）。家吓各国外汇储备中，美元只占62％，其余系欧罗及日圆等，相信未来日子人民币将占另一席位。

我老曹估计，自2009年起未来十五年，美元在金融市场慨独大地位将渐渐消失；一如今天G20峰会取代过去G7（或G8）地位一样。全球经济实力自2000年起已由西方转向东方，一如1900年起由英国及欧洲转到美国一样。估计到2025年，四金砖国（巴西、印度、俄罗斯和中国）占全球GDP 33％，相当于美国和西欧加起来（共占全球GDP 33％），往后甚至将超过之。继2008年北京主办奥运后，2016年里约热内卢击败芝加哥、马德里和东京取得奥运主办权，再次代表美国、西欧及日本等传统OECD国家经济正走下坡。

中国从海外大买原材料，拉动原料期货涨价，但制成品又如何？明年将系中国钢铁业最困难慨一年，因为面对铁矿石涨价、钢材却跌价局面；估计明年铁矿石涨价5％到15％。随着海运费暴涨50％，令入口铁矿石成本大增，但钢材却唔敢涨价（甚至暗中降价），因生产量仍远高于需求量。今年首十个月中国钢材出口减66.08％，进口升38.04％，令钢材股面对外忧内患。8月至今钢材已跌价20％，例如热轧钢每公吨最低见505美元。过剩问题亦出现在铝及水泥业，zf已规限三大行业新投资并要求整固，希望能减少生产过剩问题。

过去中国一向系煤净出口国，直到2007年煤炭进口首次超过出口，出现净进口二百一十五万吨；今年首十个月入口九千七百六十八万吨，出现净进口七千八百一十八万吨，理由系2007年起中国重工业占总产值不断上升，目前已占总产值60％，估计到2015年升至70％。随着中国重工业化不断发展，对能源需求急升，煤又占总能源70％。这情况有如石油。1993年起中国成为石油净入口国，目前对外石油依存度已过55％，拉动全球油价自1999年起上升。上述情况今后五年会否在煤方面重演？例如七、八十年代日本渐渐重工业化，亦引发对石油及煤需求上升，形成油价自七十年代起急升。



煤价具上涨动力

其实中国煤藏量丰富，只系运输上经常出现瓶颈，一旦解决运输问题，中国对外依存度应唔会急升。9月份国内零售价每吨涨5元人民币，较8月升11％，主因系电力需求升10.24％及山西省进行整合小煤窑，形成供应量短期减少；加上河南煤矿事故，令各省zf加紧安全控制，产量因而暂时减低。国际煤价方面，澳州动力煤已由3月61.5美元一吨上升到11月5日73.85美元（部分理由系美元汇价回落）。

明年中国占全球出口份额将达10％（2000年只有4％）。以日本为例，一旦出口占全球出口份额10％，便面对来自全球慨压力，例如要求日圆升值；明年中国亦将面对同样问题。过去十年中国GDP平均每年增长10％（或以上），最近两年已变为单位数，继今年GDP上升8％后，未来将进一步下跌至只有7％甚至6％（但仍系全球增长最快）。中国收支盈余估计明年将降至占GDP 5％（2007年系10％）。三十年高增长期已在2007年结束，但目前中国人均收入仅及日本或美国人十分一，只达小康局面，距离富裕社会仍很远。未来三十年中国人能否由小康走向富裕？仍需许多政策及环境配合。

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黃金泡沫明年爆破？

12月13日，周日。自11月25日杜拜世界出事後，跟住係希臘主權債券被惠譽降級。上周四西班牙信貸又被標普降級，上周五惠譽將波羅的海國家拉脫維亞及立陶宛列入觀察名單。我老曹擔心愛爾蘭、葡萄牙、意大利及冰島嘅情況亦令人擔心。墨西哥以明年石油每桶57美元出口價為擔保而獲取10億美元貸款（今年係每桶70美元）。上述情況令美滙指數升穿下降軌，即美元從12月份開始轉強。

進入「慢動作衰退」

2009年主題係點樣令經濟復蘇？2010年主題係政府點樣退市，以及哪一行業受惠、哪一行業受害？

上周睇淡美股嘅分析員佔總數9％，係二十二年內最低，係咪意味2009年美股反彈市接近完成？過去一年基金所持現金比重由15％降至8％，參考過去歷史，一旦出現上述情況，未來一年股市平均回落15％。展望2010年，自1981年開始至2009年1月利率回落期所引發的資產泡沫，依家正一個接一個爆破；2006年係房地產、07年係股市、08年係油價、09年債券，估計2010年係黃金，因為長達二十八年嘅go-go時期進入完結篇；美國正步入類似1990年日式衰退期。今年在美國政府嘅量化寬鬆政策下，股市大幅反彈，金價曾高見1200美元，咁情況令明年無論股市或金價皆缺乏上升空間，因我地已步入「慢動作衰退」。

今年聯儲局已向銀行系統注資10萬億美元（其中2萬億美元畀房利美及房貸美），但銀行卻無法將它們借出去，只用嚟購買債券、股票甚至黃金，令上述投資項目今年大幅升值，如最終發現經濟無法復蘇，擔心上述項目價格又再沉淪。

12月5日至7日在北京舉行嘅工作會議上，強調由2008年11月開始嘅政策將延續到2010年，即明年中國政府的貨幣政策同今年相若，理由係今年內地CPI仍未見大幅回升。大家應明白，增加貨幣供應只會產生資產泡沫，只有就業率大幅上升才會產生通脹壓力（即CPI上升）。明年內地經濟面對適度從緊的貨幣政策，上述政策其實早從今年8月開始，形成今年8月份起港股與A股走勢背馳，因港股繼續受美元貶值刺激而上升，A股則受適度從緊的貨幣政策影響而個別發展。

油價崩潰引發杜拜危機

2008年10月前嘅「Peak Oil」論認為油價遲早見200美元一桶，令中東產油國以為未來可以富甲天下。去年10月油價開始崩潰，最終引發今年杜拜危機，杜拜股市則狂瀉【圖】。人類係十分喜歡興建高樓大廈嘅動物；例如1908年勝家衣車（Singer）在紐約完成四十八層高大廈，道指由1909年8月134點下挫至1915年87點才止跌回升；1929年華爾街四十號（七十一層高完成）、1930年佳士拿完成（七十七層高）、1931年帝國大廈完成（一百零二層高），華爾街股市則由1929年一直跌到1932年。1973年紐約世貿中心完成（樓高一百一十層），香港的康樂大廈亦完成（樓高五十二層，已改名怡和大廈），結果1973年紐約同香港股市齊齊大跌。1997年吉隆坡雙子塔完成（兩座樓高八十八層），結果出現亞洲金融風暴，當中亦只有馬來西亞宣布暫停外滙市場交易；2008年上海環球金融中心落成，令內地A股大跌；2009年杜拜的Burj Dubai完成（樓高一百六十七層）杜拜亦出現金融危機。過去一百年人類所建嘅高樓大廈一座比一座高，金融風暴則一次比一次大。未來會係哪一個國家及城市打破一百六十七樓層最高紀錄，而引發另一場更大嘅金融風暴?!

今年3月美國政府批出7000億美元（其後再增加1000億美元）嘅救市計劃（Troubled Assets Relief Program，簡稱TARP），係另一個錯誤決定。上述計劃變相懲罰良好的投資者，補貼那些不負責任的銀行家或大證券商。今年他們賺大錢後又大分花紅！上述計劃由去年已變成跛腳鴨嘅殊仔政府嘅財長保爾森（來自高盛）提出，目的就係挽救過去大證券行作出錯誤決定所釀成嘅損失。新上任嘅奧巴馬竟然批准（相信只係因為佢對投資並唔認識），代價係美元弱勢及將美國聯邦政府推向高負債。未來將證明保爾森嘅TARP計劃只係勞民傷財，並將令美國經濟進入綿綿不絕嘅衰退期（可能類似九十年代日本衰足二十年）。上周美國財政部估計，上述7000億美元TARP計劃「只會」虧損3410億美元，不過明年仍須增加1000億美元撥款。如果增加負債可以挽救債務危機嘅話，香港嘅銀行豈非應該借多啲錢畀債仔？TARP計劃令不負責任嘅投機者更富有，努力工作嘅普通人則更貧窮。

1982至2007年美國經濟繁榮期帶動全球經濟向上，主要建基於不平衡的環球貿易狀況，即中國促進生產，其後愈來愈多國家加入促進生產行列，美國則拚命消費，直到一窮二白為止。上述情況令美國工資長期停滯不前，而美國人民消費力則來自資產價格上升而非入息上升（因利率下跌刺激資產價格上升）。到2007年10月美國資產價格已漲無可漲，引發去年全球金融海嘯。

固定資產投資決定中國GDP

今年中國出口仍佔GDP 39％，中國政府雖然不斷擴大內需，但仍然需要美國同歐洲呢啲市場去吸收中國產品，才可保持繁榮。美國70％ GDP來自消費、中國去年GDP增長率中則有70％來自固定資產投資，而今年首三季中國GDP增長率中有90％來自固定資產投資。換言之，美國消費者嘅態度將決定美國GDP升降，中國則由固定資產投資多少去決定GDP增長率。去年股市回落，就係因為美國消費者減少消費，今年美國消費者雖然冇再增加消費，但美國政府透過擴大財赤、增加政府消費去取代私人消費減少，令美國GDP第三季又恢復增長。去年底中國政府則推出刺激經濟方案，透過國企大量投資重新推動經濟增長；但明年又如何？環球宏觀經濟不平衡响2007年引發美國次按危機，至今未見解決。自2007年起至今四金磚國GDP增長率佔全球GDP增長率45%（九十年代只佔16%，2000年至2006年亦只佔24%），明年金磚四國能否繼續帶動環球GDP增長？今天金磚四國股市已相等於GDP 70%（十年前只係20%），較接近西方國家（即股市總值為GDP 100%）。今年中國同印度大購原材料，帶動巴西、俄羅斯、澳洲、加拿大等國家GDP增長，呢種情況明年能否持續？請記住：It's poor position sizing, along with not using a stop-loss, that kills the average investor。

建行宣布，12月起那些享受七折利率優惠首套住房嘅客戶，建築面積必須少於一百四十方米，首付達四成以上；如首付只有兩成，利息折扣優惠只有八五折。目前四大國有銀行中，只有工商銀行才可享受首套二成首付、七折利率優惠，但二手房已不能再享受七折利率優惠。1989年前建造嘅老房子已不能貸款。換言之，內地銀行亦已在收緊房貸。

人行發布11月份新增人民幣貸款，遠低於市場預期，始於7月份央行動態微調，令8月份A股開始回落。自2007年9月美國聯儲局開始減息及向金融體系注資以來，我老曹一直強調全球通脹率唔會大升；兩年過去了，全球通脹率仍然冇大升，但主流意見仍係擔心未來通脹率會大幅回升。從1990到2009年日本經濟表現，無論日圓減息或日本銀行向金融體系注資，日本CPI仍無法大升，理由係日本經濟出現資產負債表衰退。今年3月至今美滙指數雖已回落16％，港元同人民幣滙價追隨，理論上今年第四季香港CPI同內地CPI應上升先啱。事實卻係無論香港及內地的CPI皆仍為負增長。假如今年冇美元貶值因素，恐怕香港同內地早已陷入通縮，理由係全球皆面對生產過剩。

1978年在鄧小平領導下，中國以「改革開放」為國策，制訂「國退民進」方向。國家政策以扶助民營企業成為經濟主流；國企由於效率欠佳，面對改造、拆散甚至破產命運。一時之間民營企業遍地開花，國企員工則面臨下崗命運……。1997年鄧小平逝世後，加上有些民企不爭氣，例如環保搞唔好、行為唔規範、過分短視等等；反之，國企經多年改造後，競爭力逐漸提升，加上與政府官員關係特殊（國企高層本來就係做官嘅），十分容易便走在一起。在政府政策保護下，最近十多年唔少國企欣欣向榮，鋼鐵、房地產、煤炭、交通及航空上都出現「國進民退」現象，唔少國企在政府悉心培養下，唔少更打入「全球五百強」。

民企後繼無人形成國進民退

不過，唔少人批評「國進民退」現象。日本政府過去一直扶植國內「大財閥」，南韓政府亦扶植自己嘅「大企業」，近二十年都敗象畢呈。中國國企會否走上過去二十年日本或近十年南韓大企業嘅老路？

改革開放初期，民企一湧而上，唔少民企老闆都係商場老手，但教育水平唔高。民企老闆一方面搞好企業，一方面將子女放洋，希望學成歸來能繼承自己事業。孩子自小被送往國外學習、讀名牌學校，但出來後唔一定可以接班，可能係孩子興趣不在父親嗰行，又或者孩子根本上冇興趣做生意，至於學壞者更數不在少。形成民企老闆第二代能接手少之又少。以順德為例，九成民企交到第二代手中都不能順利接班，令唔少已步入退休年齡嘅民企老闆仍然守住企業，唔敢放手畀下一代。「富無三代」嘅咒語，中國大部分民企仍解唔開；反觀國企卻冇接班問題，形成近十年「國進民退」現象。

kteng7739

港府應重訂移民政策

12月20日，周日。1982至2000年嘅美國經濟繁榮，係建基於通脹率重新受控，令利率進入長期回落期。2003年嗰次經濟復蘇，美國地產泡沫仍未爆破；今年3月呢次股市上升，則源自政府嘅量化寬鬆政策（即政府先使未來錢），唔好話唔及1982年嗰次，甚至連2003年亦不如。未來三至五年美國政府將為「退市」而煩惱，不過此乃後話。短期而言，金價由12月3日1226美元開始下調，滬深A股則由8月4日3803點開始進入A、B、C下調浪，11月24日起A股指數已進入浪C下跌浪。恒生指數亦由11月18日嘅23099點開始下調，仍未清楚道指反彈係咪已見頂？

大部分分析員認為股市「牛市」2009年開始，我老曹則認為只有中國股市才是牛市開始，至於美股只係一次熊市大反彈。Gluskin Sheff & Associates首席經濟師David Rosenberg認為，以現水平美股盈利能力計，2010年標普五百應見900點而非目前嘅1100點，即後市應回落18％。今年美國企業純利上升來自削減成本開支，而非營業額增加，這將令美國失業率大升；明年美股已無法再削減成本矣。至於香港股市則係牛熊共舞。

歐羅升軌失守宜睇淡

中國家吓崛起，同十九世紀英國唔同，亦同二十世紀美國相異。英國經濟興起曾令紡織品售價在五十年內下跌80％；美國興起則令電器及電子產品普及化。中國興起三十餘年，除咗令全球工業產品售價大跌外，亦令全球利率下降，因為中國人喜儲蓄。今天中國已有2萬億美元外滙儲備，中國繼日本之後成為全球最大資本出口國。美元滙價响中國支持下，自今年12月起亦止跌回升，一如1994至99年美元响日本政府支持下止跌回升嘅道理一樣。

技術上睇，中電（002）、港燈（006）到咗可以睇好嘅水平，因為屬高息股。另一方面，歐羅又到咗可以睇淡嘅時刻，因為除咗同RSI出現背馳外，上升軌亦在上周失守【下圖】。希臘及愛爾蘭嘅財政問題正影響歐羅後市；希臘財赤已達GDP 12.7％，愛爾蘭今年GDP則收縮7.5％，兩國經濟已危在旦夕；加上歐洲銀行過去向東歐及中歐國家大量貸款，擔心响明年出問題。

2003至07年美國經濟復蘇，係透過減息及美元貶值刺激樓價上升，令消費者將自住物業加按借錢去消費所造成。2007年10月美國股市開始回落，政府雖然重施故技，但2006年6月到09年9月止美國房價平均下跌27.8％，令一千零七十萬家庭陷入負資產（佔總樓按23％），估計今年第四季再增加二百三十萬家庭進入負資產行列。至於失業率，未來兩年仍然無法改善，將令數以百萬計嘅美國家庭陷入負資產行列，無法再借錢揮霍。明年美股從現水平仍可再上升幾多？全球央行今年已竭盡所能去創造金錢（唔係財富也），除中國外，其他國家嘅銀行冇膽將錢借出去，因為擔心日後收唔番（中國由於貸款戶主要為國企，有政府做擔保，先至冇上述問題）。

今年3月至今CRB商品指數由305點上升到416點，升幅36％；如扣除美元貶值因素，今年升幅十分有限。今年假設冇美國政府嘅量化寬鬆政策，恐怕全球經濟早已陷入流動性陷阱，情況有如九十年代日本。1999年美國銀行總資產5.5萬億美元，今年9月止升至13.5萬億美元；但工商貸款只由9470億美元上升到1.27萬億美元，升13.4％；地產貸款由1.43萬億美元升至4.5萬億美元，升214％；股票貸款由1.03萬億美元升至2.4萬億美元，升133％。換言之，過去十年美國資金由「生產行業」走向「非生產行業」，情況同1985至90年日本一樣。截至去年12月美國家庭總貸款13.8萬億美元（其中10.5萬億美元以住宅作為抵押）。

日經平均指數在1989年12月見頂（道指2007年10月），第一次回落只為時四個月（呢次道指回落共十七個月）。日股回落後第一次大反彈由1990年4月開始，到91年2月結束，共十個月（道指由今年3月開始反彈，依家已踏入第十個月）。日本在九十年代後期進入零利率時代（美國2009年開始）；日本2001年採用量化寬鬆政策（美國2009年3月才 採用）。最近十年日本面對資產負債表衰退（擔心美國亦很快進入此情況）。日本經濟以出口為主，因此唔影響其他國家經濟；但美國經濟已環球化，因此必定影響全球。日本九十年代開始面對人口老化（美國明年起亦面對大量戰後嬰兒退休期）。日圓過去二十年仍在升值，但美元响2001年開始已貶值。

中國樓市進入用家市場

响今年中國政府擲出4萬億元人民幣嘅刺激經濟方案，並以投資固定資產為主，帶動全球原材料及油價上升。美國政府今年3月推出7萬億美元量化寬鬆政策，引發美元眨值，令金價上升及全球再現資產泡沫。雖然中國政府12月公布延續今年嘅政策至明年，但會適度從緊，估計明年全球原材料及油價將進入整固期。各位唔好忘記，2000年油價只係12美元一桶，2008年最高見147美元後回落到38美元，2009年最高見81美元後又回落。如今沙地阿拉伯有五千幾位王子，佢地窮奢極侈，相信將令油價明年低見65美元或以下一桶。油價泡沫早响2008年爆破！明年能源股及資源股均面對獲利回吐壓力。2010年係揀出邊啲係優質股、邊啲係低質股嘅時刻。如今欲搵出有升值50％潛力嘅項目機會已唔多。華爾街分析師Henry Kaufman更認為商品已形成泡沫，各位應小心。

中國房地產明年應進入健康調整期，由投資者市場轉為用家市場。國家剛宣布物業免稅期由兩年改為五年（即係話，過去買入兩年後賣出免稅，明年1月起改為買入後五年賣出才能免稅），投資者開始獲利回吐，變成用家在接貨。

股評家Andrew Smithers翻查過去一百年美國股票歷史，搵出市價與資產淨值嘅關係，曾响2000年3月警告群眾股市已太貴；第二次在2008年1月；2009年12月係第三次！魯賓尼亦認為，响美元弱勢下，另一泡沫已形成，並且很快爆破。

美國經濟已類似九十年代日本，進入「On-Again, Off-Again」衰退期（過去二十年日股共跌74％）。踏入2010年，美國「easy money」時代結束，至於點揀股則費煞思量。

低出生率拖累全球經濟

上周香港經濟峰會2010論壇上，多位學者提及香港人口老化問題。睇嚟香港政府應重新制訂移民政策，以應付未來香港人口老化問題嘅出現。

1950年全球人口只有二十五億，今天已達六十七億。人口增長係推動全球GDP增長最大動力。1798年馬爾薩斯提出人口論──「隨着科學發展，人口以幾何級數上升，糧食以算術級數上升，最終將爆發全球大饑荒」。二百多年過去了，雖然世界各地亦曾出現過大飢荒，主因唔係食物供應不足，而係因戰爭或政府管治上出問題。今天人類生活質素較二百多年前大幅提升，基因改造令食物供應量充足，但未來五十年人類面對人口數目停滯不前或回落，全球經濟又會點？

出生率下降首先威脅日本經濟，其他出生率低嘅國家如美國，因接納新移民而減少出生率下降所帶來嘅經濟影響。至於日本女性婚後仍工作者少於50％（英國係55％、美國70％、歐洲64％），令低出生率對日本經濟影響更深遠。

1946年出生嘅美國人到2010年將屆六十五歲（美國最多人退休嘅年齡），共有七千八百萬戰後嬰兒已步入六十五歲，佢地都需要出售股票或其他投資去維持退休生活，此乃2007年起美股進入超級大熊市嘅背後理由，情況同1990年日本差唔多。2009年反彈市其實係透過寬鬆貨幣政策造成，除上述外，一切並無改變。美國超過六十五歲嘅人口由2010到2050年將升147％，至八千六百七十萬，佔總人口21％；上述因素可令美國經濟抬唔起頭。

英國由一個家庭擁有五個孩子到只有兩個，需時一百三十年（由1800到1930年）；在南韓只需二十年（由1965到85年）；在伊朗更快（由1984年有七個，到2006年一個家庭生一點九個）。2008年全球家庭子女平均出生率只有二點八個，估計到2050年全球出生率將降到二個（最早喺2020年，全球人口出生率便會進入負增長期）。出生率下降初期，可刺激該地區經濟向上，例如1970年代開始香港因出生率下降，令花响子女身上嘅開支減少，家庭有更多資金用於其他消費品，例如房屋、汽車。1990年起日本經濟卻因內部需求不足而陷入長期衰退。美國由於一直有接受別國移民，到2007年才面對因內部需求不足而令樓價下跌嘅困局。

1970年全球只有三十個國家嘅家庭出生率低於兩個，今天卻有超過七十個國家嘅家庭子女數目少於兩個。發展中國家中，家庭內第三名孩子出生有四分一係意外（即係話如節育方法進步，將有更多家庭只有兩名或以下子女）。城市化之後，子女再唔係家庭嘅生產力，反而成為一項負擔！

2008年日本家庭出生率已跌至一點二二個，意大利一點二個，俄羅斯、德國、瑞士係一點四個，加拿大係一點六個，英國係一點七個，中國係一點七七個，美國為二點一個，巴西二點二二個（巴西2005年係二點三五個），只有印度係三點一個（2007年二點七六個）。換言之，OECD國家出生率都低於二個，至於發展中國家只有中國出生率係低於二，主因係政府奉行一孩政策。

2007年起OECD國家工作人口佔總人口百分比開始急降，相信係引發OECD國家進入經濟衰退嘅重要理由。至於發展中國家工作人口所佔總人口百分比仍在上升，估計要到2030年左右才開始進入下降期，亦即係話，未來二十年OECD國家經濟將進入回落期，只有發展中國家經濟仍可上升。如按照全球人口結構大趨勢睇，到2030年全球經濟將因工作人口佔總人口百分比下降而不前。因人口結構改變而陷入衰退最先係日本，跟住係歐洲，然後美國及俄羅斯。出生率下降對經濟產生影響最細係美國，因為美國政策係不斷吸納新移民，呢點值得香港政府參考。

kteng7739

美衰退第二波开始  

12月27日，周日。3月开始慨美股反弹应响今年12月份结束，因为机构投资者买咗十个月股票后，手上现金已冇乜，而标普五百指数由今年3月至今已反弹50%。美汇指数已发出买入讯号，油价则发出卖出讯号；金矿股今年虽然上升唔少，但无法升穿去年高位（反之金价再创新高），两者并唔协调，不利后市金价。       十年期美债孳息升至3.72厘慨四个月高点，同二年期利率差距由年初1.45厘扩阔到2.85厘，估计美国明年6月前加息0.25厘慨机会升至46％（11月份只有32％）。美国zf财赤不断扩大，令zf必须不断拍卖债券去支付赤字，令中长期利率上升。另一方面，美国贸赤在收窄，令流出国外慨美元减少，无法进一步推跌美元汇价，令欧罗可见1.37美元。上述乃2010年大趋势！

恒指大方向未明确
       展望2010年，美元转弱为强，美国经济情况开始温和改善，低利率政策保持；恒指仍在21000点至23000点之间上落。最终恒指必升穿上阻力或跌破下支持，到时大方向才会明确。
      过去两年贝南奇令美国zf负债上升一倍，至2.2万亿美元，以阻止三十年代式大萧条出现。相信美国经济已可避免萧条，但「On-again, off-again」式衰退则无法避过。2007年10月开始慨大跌市，跌幅之急及跌幅之大，甚至超过1929年9月至11月。去年11月中国zf推出4万亿元人民币刺激经济方案，加上今年3月美国zf批准7000亿美元量化宽松政策下，全球股市出现大反弹。
      不过，至今为止实体经济复苏仍十分脆弱，尤其欧洲。明年各国zf慨努力目标系点样响现水平将经济稳定下来。呢次经济衰退和以前唔同，今次元气大伤慨系已发展国家，令已发展国家不能再做全球经济火车头。至于发展中国家，虽然已占全球总GDP 34％及全球人口85％，但股票总市值加起来只占全球股票总市值13％。今年印尼股市上升120％、印度股市升80％、内地股市升70％、澳洲股市升57％、香港股市升47％，仍未能令OECD国家经济兴旺起来。
     《机构投资者》杂志质疑股票胜过债券论，并认为「股票派对」已于2000年结束。2000年至2009年11月止金价平均每年升15%，债券平均每年升8％，但标普五百平均年损失3.3%。2000年股票O由四十四倍回落到2009年嘅二十倍；派息方面，自1926年起，上市公司股息每年平均约9.5厘，但到咗2000年只有1.8厘。
      美国今年第三季GDP增长率最先公布系3.5％，然后修订为2.8％，最后只有2.2％。上述GDP增长率，系依赖财赤达GDP 10％及美元汇价大跌造成。2010年又点？

铁路成中国未来十年增长点
       2008年中国在经济低潮宣布投资2万亿元人民币兴建（或改善）高速铁路网络。今天由北京到天津只需三十分钟，2012年北京到上海只需五小时（目前十小时）。整个系统在2020年完成，共一万六千公里（九千九百四十四英里），较2008年增加三分一。受惠机构包括加拿大Bombardier（获合约建八十辆高速火车）及德国西门子（获合约一百辆高速火车），其次系内地建筑公司，兴建一千三百一十八公里路轨（其中十六公里系隧道），聘用一万二千七百名建筑工人，并令内地钢铁厂获大量订单，同时推动2009年GDP增长（其中45％来自火车兴建项目），成为未来十年中国经济慨新增长项目。如香港在铁路网络上唔同内地接轨，将系港人未来一项大损失，因为香港已变成内地人慨购物天堂。
      2009年年初慨投资策略系以资源股为主（包括黄金），另加金融股、房地产股及小量消费股。2010年又如何？2010年投资应避开资源、房地产、金融同酒店项目，因为今年升幅已大。时光一去不复还，例如纽约时报在2002年美股熊市低潮时每股市值53美元，2009年2月却只值4.68美元，依家反弹至10.8美元；最近更用总部作抵押，借入2.25亿美元……。请记住，2010年应拣股唔炒市。
      最近Barclays Capital加入推介亚洲科技股行列。赚大钱者都系嗰啲有胆买入冇人要慨股份、后来却变成热门股者，而非追潮流者。2008年年底投资界一致睇淡内房股及金融股，今年第三季却睇淡工业股（最近工业股已回升唔少）。逆市而行乃发达之道，例如2000年年初好少人睇好黄金，今天却差唔多人人睇好。去年唔少人讲石油短缺问题，今年唔少人讲黄金供应不足，但美汇指数自今年12月已止跌回升，欧罗从十六个月高位1.52美元跌到三个半月低位1.42美元。明年上半年美元相信仍属强势，因明年2月份开始联储局唔再提供紧急贷款畀其他银行。今年12月起美元进入上升周期，背后理由系美元汇价已完成十年回落期，而且今年第三季美国GDP升3.5％。反之，由十六个国家组成慨欧罗区加起来的GDP只升1.5％，英国GDP更负增长，日本zf在负债达GDP 172％下仍宣布量化宽松政策。如要在美元、欧罗、英镑、日圆之间作选择，投资者只有选择美元。估计美元兑欧罗可升20％、兑日圆升15％。目前美元只升5％，即仍可再升5％-10％。影响之下，加元同澳元一样受压。

奥巴马明年毋须再增量化宽松
      经过今年之后，希望我地冇变成投机分子。2007年10月开始慨「防衰退心态」有冇因2009年股市大幅反弹而扭转？各位信唔信由1982年到2007年美国所建立慨巨额负债，可因2009年量化宽松政策而清理掉？今年慨日本人中，每五个便有一个超过六十五岁，2010年起美国六十五岁慨退休人士亦进入急增期，一直到2030年。换言之，未来二十年美国将步上日本过去二十年慨命运。美国经济衰退第二波2010年又开始

战后出生慨美国婴儿潮自明年起陆续踏入六十五岁退休年龄，对社会福利需求有增无减，更要面对人力资源减少所造成慨种种压力，何以应付？此乃2007年10月起美国进入去杠杆化慨理由，情况同1990年1月日本接近。今次衰退唔系因为存货太多，而是因为信贷太多。至今为止去杠杆化仍在持续中，今年股市反弹只因美国zf增加借贷去抵销美国企业同家庭减少借贷慨影响，此法2001年日本zf曾采用，但成绩有目共睹。美国住宅中有三分一系冇借贷慨，其余三分二则有；2009年年底美国住宅总市值16.53万亿美元，扣除三分一冇借贷慨住宅，即余下11万亿美元住宅，而负债为10.3万亿美元，即三分二住宅净值十分接近零（部分已系负资产）！响咁情况下，美国家庭明年如何透过增加借贷去增加消费？何况政治层面上，明年奥巴马已经冇增加量化宽松政策慨需要，不然如何在2011年刺激经济繁荣，以便在2012年赢得连任？
      明年利率相信仍将人为地偏低，直到有一天通胀率回升为止。但美国ARM（Adjustable Rate Mortgage）重整由2009年12月起回升，另一高潮在2010年9月。换言之，明年因存款利率太低而引发慨股市、原材料甚至内地楼价上升潮，明年将会再面对调整。
      1997年香港主权回归后，有20％港人收入响过去十二年升60％左右，但有80％人口收入却跌10％。贫者愈贫、富者愈富现象自1997年起恶化，令过去十二年香港中产阶级进入「失落世纪」年代。佢地慨身家（主要系住宅楼）在首六年大跌65％，最近六年又回升100％，形成穷人愈来愈穷、富人愈来愈富，但特区zf至今仍无意纠正上述趋势。
      一、1997年前在香港慨大学毕业或专科毕业生，好快便成为企业内慨中坚分子，收入足够享受中产阶级生活。今天香港大学毕业生能搵到一份好工慨机会愈来愈细，因为过去十二年香港除咗金融业外，其他行业并冇扩充业务的机会。
      二、本港楼价由1997年第三季起跌至2003年第二季，只付楼价首期30％慨有楼人士早已变成负资产，因楼价跌70％。2003年第三季开始香港楼价不断上升，至今已回升100％，年轻打工一族如冇父母帮助根本无法置业。良好慨土地政策应系楼价每年稳步上升（例如每年上升5％-10％左右），而非好似香港咁，楼价唔系狂升就系暴跌。
      三、中产阶级一向热中投资股票。不过1997年、2000年、2007年过去十多年内港股出现三落三上。超级富豪慨财富因此增加唔少，但中产阶级慨财富却水瓜打狗。在联系汇率制度下，港元汇价及利率必须追随美元汇价及利率，形成香港股市大上大落，而令财富大量转移到超级富豪手中，造成今天香港社会贫富两极化。2009年香港坚尼系数为全球最高！不患寡而患不均，自有人类社会以来，分配财富与创造财富之间慨矛盾一直存在。

输一次就一无所有
      Richard Norris Williams II系边位？大家可能木宰羊。1912年佢先至二十一岁，系铁达尼号沉没时慨少数生还者之一。大难不死必有后福，翌年佢赢咗美国网球混合赛冠军，1924年更在温布顿赢咗奥运金牌，之后连续五次赢得美国网球冠军。其后佢加入咗一间投资公司C. Clothier Jones & Co.，该公司在1929年股灾前出售大量投资，拥有500万美元现金。幸运之神一直眷顾佢，1929年11月美国股灾后，该年12月佢决定大举入市，美股果然反弹，因此响1930年4月投资界称佢为「股神」，当年其家财已超过100万美元（以1930年美元购买力计，相当于今天6000万美元）。1930年佢事业爱情两得意，与爱人去咗欧洲，并决定在1930年10月结婚……可惜美股自1930年4月起开始回落，佢由于身在欧洲享受爱情生活，并冇理会，佢认为只系短期现象，更决定借钱买股票。1931年，佢同公司四个雇员及一位大投资者一齐结束自己生命。
      在金融市场，无论你赢几多次，只要最后一次投资系失败慨话，结果仍系一无所有！希望大家从Richard Norris Williams II慨一生中获得警惕。
      1969年我老曹开始在报章上写财经文章，当年认识唔少香港百万富翁，当时他们存钱入银行收息，但佢地慨退休生活并唔好过，因为过去四十年通胀将佢地100万元存款慨购买力蚕食咗95％。1997年唔少朋友退休时拥有两个住宅单位，一个自住一个收租，两个单位1997年市值过千万元；今天佢地却要节衣缩食，因为香港楼价过去十二年虽呈V形走势，但至今仍未重返1997年水平。2007年又听到唔少朋友打算买股票作为未来退休之用……。过去四十年金融市场变化之快及之大令人咋舌。恒指由1970年1月的100点到2007年10月32000点，上升三百二十倍，金价过去四十年上升三十三倍、楼价上升六十倍；而大学生月薪由1970年1500元到今天12000元，只上升八倍。

美国中产高峰期一去不返
      在美国由1966至82年投资股票者系大输家，1982至2000年却系大赢家，2000年至今又再次成为输家。至于日本1964至89年投资股票者系大赢家，1990年至今系大输家。黄金由1980到2000年都系大输家，2001年至今则系大赢家。1967到97年在香港揸楼系大赢家，由1997年至今揸楼面对大上大落。咁大波动，如何是好？
      美国调查显示︰年收入少于10万美元慨家庭在退休之时，除拥有自住物业外，余下财富十分有限；香港情况亦好唔到几多。累积财富同储蓄及节俭无关，主要由你系咪懂得理财去决定。
      理财第一步：支出永远少于收入。第二步：时间、精力及金钱都用于建立财富上，而非社会形象上（例如参加无谓宴会）。第三步：精于捕捉市场出现慨投资机会。呢方面既唔使系天才，亦毋须精明过人。第四步：为兴趣而工作，因为行行出状元。第五步：对华衣、名车、游艇甚至长假期兴趣都唔大，因为上述行为都系浪费时间慨玩意，只有赚钱才是最大兴趣。退休时富有并唔在乎你系咪努力工作，而在于投资方面系咪成功。Barbara Ehrenreich（Nickel and Dimed一书作者）认为，美国中产阶级高峰期已一去不返。过去二十年中产慨地位日渐低落，更已形成趋势，无法再扭转。

圆周率投资法
      一个经济周期通常可维持五十五至六十五年。呢个大循环又可分为五个中循环（每个九至十一年），再分为两个小循环（每个四点二五年至六年）。
研究循环理论者先行找出上升或下降扭力（Torque）：
公式为：价格移动／成交额差＝扭力
价格移动＝上升股份－下降股份
成交额差＝买入成交额－卖出成交额
      找出扭力（Torque）后再乘半径（Radius），就系最简单慨「圆周率投资法」（任何趋势都系以球形状进行，而非直线上升或下降。如以榄形状进行，另一个浪顶应系前浪顶慨一点六一八倍。如以蛋形状进行，另一个浪顶为前一个浪顶的二点六一八倍。如以圆形进行，另一个浪顶为前浪顶的三点一四一六倍。如进入回落期，最小反弹幅度是前跌幅的零点一一八倍或零点三二倍，一般可达零点五倍，最高可反弹前跌幅零点六一八倍）。上述理论响Willicam C Garrett在Investing for Profit with Torque Analysis of Stock Market Cycles一书（1973年出版）有详细解释，从略。由于上述理论较深奥难明，故好少人应用，11月份行止兄曾提及圆周率投资法，因此我老曹在这里略作简介。

kteng7739

三小時經濟圈湧現中國

信報研究部明天起將新闢一個欄目──信研Dashboard，希望可協助讀者在15分鐘內消化過去一天的股市行情。

對大部分有正職及工作繁忙的投資者來說，每天早上難以撥出大量時間來閱讀市場資訊，可能因而影響買賣決定。目前本報不少作者及專欄都會作出長線及宏觀的分析，而信研Dashboard則從中短線及微觀出發，集中在操作層面尋找tradable ideas，協助讀者爭取獲利機會。

1月3日，周日。過去十年標普五百指數由2000年1月3日1478點跌至1115點，跌幅25%；歐洲股市指數由5030點跌至2966點，跌幅41%；日經平均指數由19187點跌至10546點，跌幅45%。恒生指數由17426點升至21872點，升28.5%；上證指數由1361點升到3277點，升140%。由各股市表現睇，已經證明了「日出東方」。

新一年英鎊歐羅令人憂心

2000年在「千年蟲」恐懼下，科網股創出高潮，並在3月份泡沫爆破。2001年1月起聯儲局減息，股市要到2002年10月才止跌回升。在減息刺激下，美國出現房地產泡沫，最終引發2007年10月次按危機，美國聯儲局雖立即介入並宣布減息，但股市要到2009年3月才止跌回升。2010年展望又如何？過去十年經歷兩大泡沫爆破，令標普五百指數跌幅達23％。未來美國面對兩大危機情況──好像九十年代日本，即政府負債愈來愈大，以及面對人口老化問題。美國會否步日本經濟後塵，進入另一個失落十年？過去十年，美股如扣除美元回落因素，跌幅媲美日本1990至2000年，未來十年美股表現更令人擔心。

2009年10月，美國二十個大城市平均樓價26.11萬美元，較1月份的24.52萬美元回升6.48％，但較一年前仍跌7.1％，為2007年以來跌幅最細的一個月，意味美國有條件在2010年下半年加息0.25厘。目前美股處於長期熊市中的周期性牛市（A cyclical bull market within a secular bear）。2009年3月至今美股已上升不少，背後理由是Adjusted Monetary base以年率30％速度上升。從歷史角度看，2009年是高速貨幣增長期，令孳息曲線（Yield Curve）愈來愈斜。大摩認為，十年期息率在可見將來會再升40％，至5.5厘，令三十年期按揭利率見7.5厘到8厘，到時將再有二百五十萬間住宅因次按問題而被接管，拖累美國樓價再跌12％左右。

2009年有一百四十四間銀行被政府接管，估計2010年仍有一百五十間銀行被FDIC接管，令FDIC需要國會進一步注資。2009年債券市場的最大買家是政府，2010年美國財政部仍須出售2.55萬億美元債券，較2009年增38％或7000億美元，但2010年政府不再積極買入債券，將令按揭利率重返7.5厘（2000年水平）或以上。哈佛大學經濟學家Ken Rogoff不相信2010年經濟會出現Double Dip，但同意美國樓價會進一步下沉；估計美股反彈市2009年完成，但又不致大跌。

1989年起，雖然美國債券供應量由1.38萬億美元升到2009年11月7.17萬億美元，同期利率走勢卻屬戰後跌幅最大的二十年，理由是其他國家（例如日本同中國）大買美債。但2009年起外國人對美債興趣大減，如2010年美債供應量繼續大增，勢必引發長期利率向上。

2009年對美元滙價而言極之不利，踏入2010年令人擔心的反而是歐羅及英鎊。倫敦佔英國GDP 30％左右，近期英國政府的一連串措施，對倫敦這個金融中心極之不利，令未來不少生意流向紐約及香港。2010年希臘、烏克蘭、愛沙尼亞甚至愛爾蘭、西班牙等國家財政狀況，遲早迫使歐洲央行採用量化寬鬆政策，令歐羅滙價進一步回落。日本政府已在2009年11月再次推出量化寬鬆政策，日圓滙價估計在2010年年底前可見95日圓兌1美元，因為下半年美元有條件加息，日圓則不然；加上2009年美滙指數已挫17％，令2010年美元下跌空間有限，在美元看漲情況下，人民幣2010年升值幅度將十分有限。

企業純利追唔上市場預期

在2009年濫發貨幣政策下，美國失業率仍企於10％以上。美國樓價自2006年起回落，2009年11月新屋銷售出現七個月內新低，降11.3％，因為政府提供的首次置業者稅務優惠停止。美國政府開支佔GDP比重不斷上升，已接近過去的計劃經濟國家之水平。在量化寬鬆政策下，目前銀行手上有1萬億美元無法借出去，大部分已用作購買政府債券。雖然如此，近來十年期債券息率較兩年期高出2.85厘，三十年期債券息率同十年期差距達1厘，代表目前的貨幣政策是「超寬鬆」，但此情況可維持多久？

標普五百間大公司中，約有75％股價在50天移動平均線之上，市場內早已充斥樂觀氣氛。2009年底標普五百指數已由3月低點回升55％以上。企業純利經過九季回落，估計到2009年第四季止跌回升，2010年企業純利預測較2009年升30％。不過，Federated Market Opportunity基金經理Steve Lehman認為，即使2010年企業純利升30％，仍難以將股價再推高幾多，因為投資者目前的預期實在太高矣。新興市場股市2009年8月起進入調整期，因為股價首九個月（2008年11月至09年7月）升幅太大，純利升幅追到氣咳都追唔上。

2000年標普五百息率只有1.07厘，是一個世紀內最低（甚至較1929年更低）。2009年3月標普五百指數處於低點時，息率亦只有3.58厘，以中長線角度看仍未算低。因此，2009年3月至今的上升應是熊市中的反彈，而非另一次牛市開始。2000年3月互聯網泡沫爆破後，數以萬億美元計的財富消失了。2001年9月11日紐約世貿中心受恐怖主義襲擊倒下來，令「反恐」成為美國主要國策。接着而來是出兵攻打伊拉克同阿富汗，令油價上升。到2007年10月，貝爾斯登、雷曼、美林等老牌美資大證券行不是破產便是被收購，接着連AIG、花旗等都需要政府出手挽救。踏入2008年，大衰退已在眼前；到2009年3月，在美國政府推出量化寬鬆政策重建投資者信心後，標普五百指數才由2009年3月開始回升55％。

在2010年，大家應記住：「It's a market of stocks, not a stock market.」（它是一個買賣股票的市場，而不是一個股市。）標普五百指數在2003年上升26.4％後，2004年只升9%、2005年升3％。同樣道理，標普指數在2009年大升後，2010年及2011年將只能微升。

至2009年底止，房利美及房貸美為全美11.8萬億美元住宅按揭市場提供5.5萬億美元按揭或保證。2009年新按揭中，75％由上述兩房提供（或擔保）。

兩房最終將國有化


聯儲局2009年共購入兩房1.1萬億美元樓按貸款及1241億美元企業債券。2009年首九個月兩房共虧損1884億美元，目前兩房80％股份由聯邦政府持有（2008年9月被接管至今，股價分別跌82％及69％）。2010年政府仍須再向兩房注資，不然兩房只有破產一途。兩房早已成為聯邦政府摔不掉的包袱，估計最終只有國有化。

1985年日本銀行為減慢日圓升值速度，在1985年至1989年令借貸上升一倍；上述資金不是進入股市便是流入樓市（相等於當年GDP 40%至50％），形成股樓泡沫，終在1990年1月爆破。同樣情況2005年8月在中國出現，相異之處是2006年底人行開始抽緊銀根，令股市泡沫在2007年10月爆破。到2008年10月人行又再放寬銀根，令股樓齊升，2009年8月人行又再收緊銀根。不像日本銀行當年連續五年放寬銀根造成巨大泡沫，2005年至今中國的股市樓市在人行收收放放情況下，把泡沫局限在可控制範圍內，避過類似日本的情況出現。中國政府亦不容許人民幣大幅升值，避免破壞中國產品出口的競爭力。

日本從1990年1月起走向衰退，中國則由1990年起進入二十年GDP高增長期，並在2009年超越日本，成為全球第二大經濟體系。中國2009年首十一個月共貸出9.2萬億元人民幣，並已公布2010年上半年繼續寬鬆政策。過去的寬鬆政策並沒有令中國通脹率（CPI）急升，2009年11月中國CPI只較08年同期升0.6％；但寬鬆政策卻刺激樓價大升，2009年8月中國政府宣布打壓樓價措施，但11月份中國樓價仍較08年同期升5.7％。人民幣2009年升幅有限，估計2010年只會升值2.6％（人民幣2008年7月至今大部分時間在6.83兌1美元水平上落）。2009年中國GDP不但保八成功，專家估計2010年仍可增長8.7％。2010年的鋼鐵、電力、化工、建材、煤炭等行業仍可睇好。

2009年12月26日武廣鐵路通車，這條長達一千零六十八公里高速鐵路投入服務後，可將武漢至廣州行車時間由過去十小時縮短至今後三小時。到2012年，全國將有一萬三千公里高鐵投入服務，將大大加速中國的人流、物流及資金流，形成不少「三小時經濟圈」。去年10月我老曹曾到武漢財經大學講了一堂書，發現整個武漢市皆沙塵滾滾，情況有如1998年我老曹首次返上海時一樣。看來中國經濟發展已由過去一線城市為主進入發展二線城市！

細價股同工業股仍吸引

展望2010年港股，唔少細價股同工業股仍有一定吸引力（尤其電子股，例如Windows 7的推出令2009年下半年開始出現換電腦潮，令生產電腦股及銷售電腦股受惠。2009年下半年有關Windows 7的問卷結果，有37%表示極之滿意，56%表示滿意，相信將在2010年引發全球另一次換電腦潮），這點我老曹過去三個月已一直強調。至於恒生指數睇幾多點？在經濟峰會2010中已講得好清楚，由2009年11月18日的23099點上望，未來升幅不足10％；至於跌幅，相信見19000點亦已差唔多。至於金價，一旦升至1200美元以上，吸引力屬一般，金價未來有50％機會在950美元（2009年8月低點）至1250美元（2009年12月高點）之間上落。因為美國經濟有很大機會跟隨九十年代日本進入「on-again, off-again」式衰退。IMF估計，到2014年全球政府負債是GDP 114％（只有發展中國家政府負債是GDP 35％），即OECD國家政府無論歐洲、英國或美國，未來經濟以至財政狀況大部分同今天日本政府類同，只有金磚四國（尤其中國）仍可睇好。

不過，地運是否真的每二十年一轉？黃金衰足二十年（1980至99年）後，從2000年起一直飛升近十年。日經平均指數會否由2008年10月28日6994點開始止跌回升？

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追落后 逐只捉

1月10日，周日。2009年经过股市大幅上升，自第四季开始市场已转向二线股身上寻宝，相信2010年第一季仍然如此；估计下半年进入加息期（例如上调0.25厘到0.5厘，影响有限）。2010年投资策略一如2009年第四季，宜倾向保守，注意力宜集中在工业股、建材股、电力股及电讯股身上，反之对大企业股则有所保留。2009年中国经济已出现Ｖ形反弹，2010年zf策略是如何巩固2009年的GDP增长率（即令2010年GDP继续以8％速度增长）。2010年机遇与挑战同时存在，投资策略是如何克服障碍去争取胜利。

      2010年回报率应不及2009年，但相信仍十分可观，例如最近电讯服务设施供应商股价已上升不少，中小型软件公司上季股价升幅亦不俗。至于天然气供应者，股价亦有不俗表现。至于IT行业自2009年第四季开始回升，估计2010年首季可出现两年内最大升幅，主因是Windows 7软件推出市场。2010年投资策略是「逐只捉」，反之整个大市则缺乏方向感。2010年投资大方向是避免投资那些在2009年升幅大的股份，包括金融、房地产、资源股等，倒应投资2009年表现失色的项目，如电力、电讯、建材股等。2009年12月中国PMI指数见56.1，为五年内最大升幅，代表中国制造业已复苏。简单说，2010年投资策略就是「追落后股」。在股票市场并没有「追思会」这回事，过去就是过去，是否后悔并不重要。

金猪四国财赤快要爆炸
      那些所谓机构投资者在2008年将你的财富大肆破坏，然后在2009年给回你多少甜头，难道你便满足？2009年股市最先上升是银行股，然后地产股，随之而来是消费股、科技股、能源股、资源股，最近三个月升幅大的是细价股！不过，当细价股上升，通常升市亦接近尾声，不知今次是否例外（美股罗素二千指数由2009年11月至今已升15%）

做人应有两手准备（最乐观的展望及应付最恶劣环境的心态）。Follow the money, not the experts.（追随金钱而非专家所言。）
      过去十年，金融市场证明群众是盲目的。无论科网股泡沫、房地产泡沫、石油在145美元，都只有很少投资者能摆脱羊群心理。例如在2000年很难说服别人相信黄金可上扬，到2009年12月又很难叫人相信美元汇价可上升。过去十年属于黄金同期货的，反之美股只在大上大落。未来十年又如何？欧罗区无论希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙以至西班牙的财务情况皆令人担心。欧洲过去以生产高品质产品作出口为主，今天高品质产品不但日本、南韩在生产，不久将来中国亦加入生产行列，令欧洲货的名牌地位受到有史以来最大挑战；加上「金猪四国」爱尔兰、西班牙、希腊等财赤已到咗极极极极危险水平，快要爆炸矣。
       据彭博统计，2007年底全球股票市场总市值约60万亿美元，2008年失去50%，即使2009年反弹，全球股市总值仍然只有45万亿美元。过去两年不但贫者更贫，连富者亦冇咗唔少蚊年。2009年无论美国或中国，股市上升皆十分依赖zf政策。根据日本过去经验，美国经济正步入另一个失落十年（过去十年标普五百指数跌9%、道指跌10％、纳指跌40％、美汇指数跌25%，金价则升三倍）。2010年1月油价重返80美元后，美国消费者又开始进入萎缩期，过去十年美国打工仔早已入不敷支，过去依赖楼价上升后把物业再按借钱消费，但呢支歌仔2007年起已冇得唱也。1987年至2006年格蛇利用宽松货币政策制造出来的楼宇泡沫，系有代价慨，必须透过：一、美元贬值；二、利率长期低企；三、能源价格高企、金价大升及美国经济长期不振；四、美国通胀率长期处低水平（与其他人看法唔同，我老曹相信这势必出现）；五、美国失业率长期高企；及六、美国股市大上大落等等去支付。

油价重返危险水平
      2010年美国财政部必须为2万亿美元短期债券进行refinance，另外2009/10年度财赤估计达1.5万亿美元，两者加起来相等于2010年美国GDP 30%。但钱从何来？今天美国债券有44％是由外国人持有，即未来一年美国必须向外国人再借入8800亿美元，才能应付3.5万亿美元的需求。如何吸引8800亿美元外资流入美国？过去一年联储局创造新借贷2万亿美元促使美元贬值，今年如故技重施，美元汇价势将崩溃；一旦联储局不大增借贷额，美元利率很快就会回升。
      2009年是「希望之年」、2010年是「面对现实之年」。现实往往残酷。今天最值得庆祝的事是2009年1月许多人预测会发生的坏事并没有发生，美股出现战后升幅最大的一年，再次证明人是没有预测能力的。2010年新的挑战与机遇又在眼前，例如美股大升后，会否出现8%到10％调整（上述已出现在2009年12月金价）。美国联储局计划在2010年退市（上一次退市是在1937年3月，结果令道指由194.4跌至1938年3月12日的98.95，跌幅达48.94％）。有了1937年的经验，这次联储局退市计划相信会做得审慎些。但高负债一定阻碍未来经济发展速度，这点可以肯定，例如过去十年美国失业率上升及中小企倒闭，形成复苏之路遥遥无期。1929年那次大跌市，联储局要到1933年才改用积极宽松货币政策；这一次是2007年9月。2009年3月当1.5万亿美元资金流入金融市场后，美股方向便改变。至于2001年日本银行的量化宽松政策无效，相信同当时日本银行不够进取有关。
      油价已重返82美元的危险水平，运油轮（部分曾被用作存油）计划将过去六个月的存油在市场拋售，重新加入市场运作。运油轮目前日租40212美元，但远期合约只需30000美元，即远期运费下降25％左右。2009年11月底全球共有一百六十八条运油轮用作贮油，存油共二千三百八十万载重吨，占全部运油船载重量5.9％（超过1981年那次，当年只有一千九百五十万载重吨运油轮用作存油），上述情况代表2010年运费看跌，因2010年远期油价只有75美元一桶，较市价还低，令存油行为变得不划算。
      过去十年四金砖国股市表现出色。2009年中国及亚洲部分地区例如印尼等更成为全球经济火车头。中国汽车股及资源股等不断向海外收购，带动其他国家经济复苏。台湾自2008年6月恢复与北京对话后，2009年台股表现亦十分出色。香港2003年经济复苏有赖内地开放自由行、CEPA及内地企业大量来港上市刺激。2009年又再因传国企、红筹等股份回归内地挂牌及台资企业返回台湾发TDR而受惠。日本现任首相亦希望借助中国的经济力量，带动日本重新返回经济繁荣期。

未来十年两大最重要趋势
      展望未来十年︰1. 美国同欧洲会否一如日本进入「资产负债表衰退」？2. 中国房地产会否继美国之后进入另一泡沫期？上述是未来十年最令人关注的两大趋势。
      地运二十年一转。1990到2009年中国经济表现十分出色，达世界之最，同期日本经济表现却令人失望。自2008年11月中国zf宣布动用4万亿元人民币刺激经济后，到2009年9月止，上述4万亿元人民币有89％资金投放在基建项目上，估计未来一段日子仍保持大量投入。日本最大基金公司三菱UFJ资产管理公司管理的资金达680亿美元，其认为整个亚太区皆在投资基建，应可为日本经济带来复苏。过去二十年中国股市升十七倍，日经平均指数则由最高峰回落75％。1989年全球80％的LV品牌产品由日本人买去，今天中国人同样为LV品牌疯狂（唔信？请到尖沙咀海运大厦或铜锣湾崇光百货睇吓，无论LV、Gucci、Prada等名牌，皆有内地人排队扫货）。今天日股市值只及账面值一点四倍；反之，上证指数市值是账面值三点三倍。三菱UFJ认为，未来十年应看好日本股市而非中国股市。你信唔信?!

kteng7739

高铁减速避免出轨

1月17日，周日。2009年是zf入市干预市场、利用公众财取代私人财，以令经济保持增长的一年。最失败是美国zf动用7870亿美元去刺激经济，但失业率仍企在10％之上。2010年是zf开始退市的一年，中国在这方面先行一步（因中国经济特佳），以免财赤扩大，并让私人资产接力……。过去二十年，日股每逢zf退市便回落，不知各国股市这次又如何？


不冷却才令人忧心
      1990年投资日本同投资香港，到今天已证明是两个唔同世界。2000年投资美国科网股同投资内地企业（在港上市），十年后今天亦是两个唔同世界。找出正确方向是成功的一半，美汇指数在2009年11月26日见74.17后改变方向，此讯息目前未清晰，因上升轨尚未形成，但这是否2010年大方向？
人行宣布提升银行存款准备金率0.5个百分点，相当于3000亿人民币资金被冻结。内地银行贷出款项超过42万亿人民币，上述数字只是杯水车薪。2009年内地贷款增加30％，今年再增18％（2009年增加贷款9万亿人民币，今年7.5万亿人民币），所以上述消息，心理影响大于实质。不过，2009年A股的升幅应不会在2010年重演。中国的问题是2010年GDP增长太快（而非不足），zf正努力减速，以免中国经济这辆「高铁」出轨。2009年上海、北京及深圳楼价分别升68％、66％及90％，冷却一下是好事。估计2010年中国GDP增长率重返10％以上，如没有冷却措施，才真正令人担心。

      1月1日生效的「中国－东盟」自由贸易区，十个东盟国中，六个（马来西亚、汶莱、印尼、菲律宾、新加坡及泰国）产品出口到中国税率由12.8％降至0.6％，另四个（柬埔寨、老挝、寮国及越南）90％产品获零关税，估计可带动这个六亿人口地区的GDP增长率进一步上升。过去六年这十个东盟国与中国双边贸易额由590亿美元升到2008年1120亿美元，未来双边贸易进一步频繁，可大大提升中国在东盟国的地位。

      自1971年美元同黄金脱钩后，过去四十年我们生活在泡沫世界，由形成到爆破，然后再进入另一个泡沬。如果恐惧泡沫的话，过去四十年如何投资？投资者心态应是在泡沫形成过程中加入，在泡沫爆破前离开。未来投资策略是如何在欧罗、日圆回落中获利。

      道指至今仍较2007年10月高峰差25％，但《经济学人》认为，美股现水平已偏高50％。例如英特尔P/E五十一倍、杜邦化工四十五点九倍、Google三十九倍……。自从1971年美元同黄金脱钩后，美国zf一旦制造泡沫爆破后，又会再制造另一个泡沫，渐渐习以为常。

美股熊市只完成一半
      2009年无论英、美财赤俱达GDP 10％，陷入日式衰退。日经平均指数过去二十年共失去四分三市值，至今仍未清楚熊市是否结束。美股熊市自2000年1月开始，第一个小熊市在2002年10月结束，然后反弹至2007年10月（以P/E计，2007年美股P/E已不及2000年1月）；第二个短期熊市在2009年3月结束，又进入反弹期【图】。美国中产阶级过去十年先后受科网股泡沫爆破影响，然后是地产泡沫爆破；再加上美元汇价回落，过去十年油价大升，已令市民苦不堪言。但以日本经验看，美股到目前为止熊市只完成一半，仍有十年左右苦难期。贪念与恐惧、繁荣与衰退、扩张与收缩，仍然不断支配着每一个社会与每一个人。

如以美股Wilshire 5000指数计，P/E三十二点五倍、息率1.8厘，平均P/E三十倍以上；如要重返历史性平均P/E十六倍，企业纯利必须上升一倍，上述是十分难做到的要求。1982年大部分人买入股票平均持有五年，今天一般人买入股票后平均只持有六个月，反映炒家已取代投资者，而且现今投资者愈来愈缺乏耐性。

      2009年第四季港股开始进入炒细价股时段，质素较差的股份不但在大跌市跌得多，同时在升市初段升得少，但2009年第四季开始玩追落后，表现远胜大价股。有人担心下半年加息令股市大跌，但2004年6月至07年初利率便不断上升，股市却不跌反升。

      一年之始是清洗去年残余下来的错误思想，重新计划如何去争取投资成功的日子。2009年最多人犯的错误是预测未来而非追随趋势，却不相信没有一个专家能预知未来，投资只可追随趋势，直至它改变为止。2009年首三季是上升市，第四季起是上落市，相信2010年初段仍是上落市，直至这个趋势改变为止。不摸顶、不估底、不扮专家，只做一个老实的投资者。

      2009年8月起，A股市场已成为Stock Picker’s Market，到2009年9月香港股市亦一样，不同股份出现极之不同的走势。有些自9月至今回落，有些9月至今不断上升。2010年1月不但是新一年开始，亦是另一个年代的开始。2009年全球经济复苏速度以中国、印度、印尼、非洲及巴西最快。根据IMF数字，2009年全球GDP仍降1.1％（其中OECD国家跌3.4％），估计2010年全球GDP升3.1％（OECD国家升1.3％、新兴国家升5.1％）。今日世界已分为E7（中国、印度、巴西、俄罗斯、墨西哥、印尼及土耳其）及G7（美国、日本、德国、英国、法国、意大利及加拿大），未来十年E7继续高速增长，但G7只有低增长。

当跑马拉松初段加速……
      2010年股市充满大量不稳定因素，加上我老曹年纪渐大，脑海内愈来愈多先入为主的偏见。大家皆知道我老曹每天阅读数十篇外国文章，然后加以思考，希望从中找到未来投资大方向。互联网普及后，我老曹每天阅读文章的数量大增，反而令思想不太清晰。2009年第三季美国GDP升2.2％，90％来自zf刺激政策，估计第四季GDP升4.5％，即连续两季GDP正增长，是否代表美国经济繁荣期又开始？以日本经验︰zf重复使用刺激经济方案，代价反令长期GDP出现低增长，情况有如跑马拉松，如在起步初段跑得快，反而会令这位长跑者后劲不继。

      根据美国The Conference Board向二千间机构的问卷调查，只有45％在职员工对目前工作表示满意（上述调查1987年开始，当年有61％在职员工满意自己的工作）。2009年美国不但失业率高，不满自己工作的人亦达二十年新高。五十多岁员工满意度最高，二十五岁或以下满意度最低（可能只是他们首份工作，同时薪金亦低）。最满意自己这份工的在职人员是消防员，其次是工作有挑战性的行业，然后是教书或照顾其他人的行业；最不满意自己份工是食物服务业、家俬零售业及顾客服务部，只有25％员工满意自己份工。

      2009年对美国汽车工业而言是灾难年，车辆数目出现战后首次回落，由2008年二亿五千万架降至二亿四千六百万架，估计趋势持续，因为年青一代多用互联网而少用车（1978年二十岁以下有车牌共一千二百万人，2009年已少于一千万人）。同1990年日本情况一样，今天日本车辆数字较1990年少21％。对美国人而言，再难见年销一千七百万架这数字，估计每年销售一千万架到一千四百万架已经难能可贵。每年报废汽车较新车多，反映美国汽车人口2009年起进入下降期；反之，中国车辆数字正进入急升期。中国1980年开始一孩政策，新一代人口（即所谓八十后）进入高消费期，既有能力买楼，又有能力买车，形成楼价狂升及汽车销量急升。Smart money早于去年已卖出美国汽车股并买入中国汽车股矣。

kteng7739

曹仁超投资者日记：恒指有机会下试万九

1月24日，周日。奥巴马先生，祝贺你上任一周年。上周你的经济顾问雪茄伏先生站在你右边，更获得你拍膊头，是否代表你的经济政策出现改变？你的态度不但令黄金好友担心，同时令去年3月开始反弹的美股下跌。

恒生指数由2008年10月27日开始上升，到2009年11月18日开始回落，如下调前升幅三分一，要到18958点才有支持，此乃去年12月峰会上我老曹认为2010年恒生指数有机会下调至19000点的理由。

美元利率差扩阔加息难免
      奥巴马蜜月期结束，加上麻省选举中民主党落败，令标普五百指数未来有可能下调至1030点。上周五美国再有五间地区性银行被接管，即2010年至今已有九间，相信未来将有更多银行被接管。美元利率差在扩阔，代表投资者估计加息已无可避免（相信下半年才出现）；目前最大差距是三年期债券及四年期债券，差距达 1厘，代表美元未来有机会加息1厘。VIX指数过去两个交易天上升25％，到28点；加上标普五百指数上升楔形失守【图】，而下周起有四百二十间大企业公布业绩、美股大幅波动难免。

在上周六投资研讨会上，最多人问‘周一应否入市？’从保历加通道睇，股市已超卖，应有反弹，但根据趋势投资法是‘不应估底’，何况中期出货讯号刚出现，淡市莫估底。美国经济是有机会出现双底的，但中国则不然，因此香港经济亦不应该出现双底，只是一次较大幅度调整无可避免。

      去年希腊财赤已达GDP 12.7％，今年计划削减至8.7％，2012年降至2.8％；2009年政府负债相等于GDP 120％，已令希腊股市大跌；加上西班牙失业率达19％，都是令欧罗下跌的理由。希腊十年期债券孳息率见6厘（德国十年期债券只有3.2厘）。如何令希腊政府的财赤在三年内由目前水平降至只占GDP 3％？此乃美元2009年12月开始上升的背后理由。

     去年第四季度中国GDP升10.7％，踏入2010年中国经济开始降温，即内地A股短期仍须下调，但中长线看好，目前只是牛市一期中的浪C，而非另一个熊市。2009年中国固定资产投资占 GDP 47％（1990年日本亦只占37％），成为外国专家睇淡中国的理由；但2009年中国人均收入只及1990年日本十分一，未来中国的产能过剩将随着人均收入上升而逐渐消化，即中国经济过热情况只是短期问题，而非长期趋势改变。2009年中国房价过热情况一如1981年香港，估计调整三、两年才可完成消化，但中国并非1990年日本或2006年美国。透过新出台的‘国十一条’及控制银行贷款，内房价格开始降温，今年内房价格肯定不会重演去年的升幅。上周有3.48亿美元流出中国证券基金，是过去十八星期内最多的一星期，令今年上证指数跌6％、恒生国企指数挫9％。

A股次季进入牛二
      1990 年日经平均指数开始跌势，不少分析者认为‘淡市不出三年’，反驳我老曹当时担心日经进入十六年熊市论（上述灵感来自美股上一个熊市，由1966年开始到 1982年结束，共十六年）。尤其是1992年8月到1993年9月日股反弹那段日子，我老曹受到不少人抨击。到今天，事实证明了日经熊市日子较我老曹估计更长。和其他分析员不同，我老曹是相信经济循环周期论（即一个经济盛衰周期上升期长达四十到四十五年，回落期十五到二十年，即中国人所说的六十年一个甲子）。过去二十年日本政府所犯的错误，却在今天美国政府身上出现，因此我老曹认为，自2007年10月起美国经济已走上1990年1月日本相同的路，例如利率接近零、政府开支急升，最后占GDP 200％甚至250％，股市反覆回落，经济时好时坏。不同的是，日本当年只是独善其身，美国则影响全球。去年3月至今美股上升相信只是超级大熊市内的一次大反弹，情况有如198×9年12月29日日经由38957点跌到1992年8月19日14194点，下跌63.5％后完成熊市第一期，之后反弹至1993 年9月3日21281点，上升50％，时间长达一年。其后日经在14000点到23000点之间上上落落，到2000年跌穿14000点，进入熊市第三期，到2009年3月才完成整个熊市。

      这次道指由2007年10月11日14198点回落到09年3月6日6469点，只完成熊市第一期并进入反弹，情况一如1992年8月19日到1993年9月3日的日经平均指数。美股反弹期完成后，目前正进入漫长的熊市第二期，令道指在6469点到 11000点之间上落，最后才出现熊三。反之沪深A股已进入另一个牛市，从2008年11月4日1606点起步，在2009年8月完成牛市一期中的上升期，进入A、B、C调整浪，估计在2010年第二季度进入牛市第二期。

      为何我老曹认为美股2007年10月11日起进入超级大熊市，中国A 股熊市则已在2008年11月完成并开始另一大牛市？理由是2008年美国人均收入已达43730美元，中国人均收入只有2000美元（大城市人均收入 5000美元），未来二十年美国人均收入仍可再升多少？至于中国未来十五年人均收入仍将不断上升。1990年日本人不相信日股可反覆回落二十年，1997 年香港人一样不相信楼价竟可跌七成（除豪宅外，至今香港其他住宅楼价仍未重返1997年高价）。2007年10月美国人更加不相信美股未来将反覆回落。

避开内房与内银股
      自从1930年美国已故总统罗斯福推出‘新经济政策’（New-Deal）以来，人们便倾向相信政府是可以控制经济的。不过，邓小平认为︰大气候与小气候，并非人的主观意愿能改变。马克斯曾认为：只要控制政府，就可以为工人创造‘乐园’。过去共产国家实施计划经济的结果，反而令整个国家受害。新中国成立六十年，首三十年采用共产主义制度，人民仍一穷二白；自1978年采改革开放政策，人民才富起来。不过，真正富起来的仍只是沿海大城市人口，占全国70％人口的农村只达到温饱。

      农村首次享受到国家政策优惠是2009年，因为中国产品出口市场呆滞，国家提供‘家电下乡’补贴，利用农村的购买力去抵销出口呆滞的影响；这是中国政府首次利用消费拉动经济。今天内地制造业、食品工业、房地产业以民企为主，资源股、钢铁股、航空股、公路股、银行股、汽车股等则以国企为主。2009年国企大举入侵民企最赚钱行业──房地产，造成内地房价急升。2009年中国GDP虽已全球排名第二（仅次美国），但同欧洲、北美洲及日本这些国家不同；OECD国家人均收入已达2万到4万美元，而中国2008年人均收入仍只有2000美元，未及OECD国家人民的十分一。在此情况下，中国政府希望利用消费拉动GDP增长，一、两年可以，长期则难矣哉。2009年内地食物价格大升，从食米、粮油、肉类、奶类到糖皆涨价，进一步削弱中国人今年的消费能力。换言之，中国经济由出口拉动转为内需拉动，并非想像中咁易。2009年GDP升8％的主力来自政府大量投资基建，不少去年大涨的股份早应获利回吐，沽之哉。

      有外国投资专家已在推销中国泡沫论。中国房地产的确有泡沫存在，但人行早在去年8月开始抽紧银根，上周已是第三次，内地楼房价正面对10％到15％下调压力（估计人行下半年加息），情况同1981年本港楼市有点相似，即楼价升得太快，大部分人收入追不上。1984 年起香港楼价恢复上升，调整期长达三年，类似情况估计快在内地出现。因此，2010年投资应避开内房股同内地金融股，投资主力集中在2009年升幅小的电力股、电讯股等等。

      中国‘十一．五’规划渐渐完成，目前正制订‘十二．五’规划。经过三十年改革开放政策，中国GDP已上升十七倍（扣除通胀因素上升十倍）。整体而言，中国已由三十年前的赤贫时代进入今天的小康局面，未来GDP能否保持高增长，已毋须像过去三十年那么紧张，反而应着重在资源配置上，因为不是全国人口过去三十年收入皆上升十七倍，例如占人口70％的农村同期人均收入只升五倍左右（扣除通胀只升三倍）。有些人过去三十年收入升一百倍甚至以上，但有些人收入升幅有限。收入差距扩阔不单单是中国的问题，1980年起美国、1997年起香港亦出现上述问题。资源配置不均造成贫富悬殊，有人穷奢极侈，有人只能糊口，形成整体中国消费不足；加上中国社会保障制度同欧、美、日、香港等比较仍落后，造成内地民怨甚深；而治理环境方面，政府官员执行不力、贪污严重，则成为另一民怨源头。上述都是‘十二．五’规划必须面对的问题！2009年北京和上海楼价升幅60％到70％，深圳更达90％，令内地85％家庭无能力置业。住屋问题已演变成另一严峻社会问题，不但催化社会人士不满，同时影响社会稳定性，如不适当处理而任由其继续深化，将成为中国未来经济发展另一隐忧。

一般投资者常犯错误：
      一、拣错项目；二、误以为‘低价’便值得买；三、沟落唔沟上；四、买便宜股而非买最好的股份；五、希望一次过大赚一笔；六、追随群众；七、误信财务专家所言；八、只信自己勇气，不信自己智慧；九、不肯止蚀；十、没有纪律（即没有将投资系统化）。我老曹在此预祝大家2010年大有斩获！
世上获得智慧方法有三︰一，透过自己深思熟虑，是最崇高方法；二，透过模仿有智慧的人，是最容易方法；三，透过经验学习，是最痛苦方法。

急就章政策令股市大上大落
      一个经济盛衰循环周期长达五十五至六十五年。香港由1967年衰极而盛，到1997年盛极而衰，共三十年。自1997年8月开始至今香港已经历三个熊市：第一个是亚洲金融风暴，第二个科网股泡沫爆破，第三个美国次按危机。回归后第一个熊市，恒生指数由1997年8月7日16820点回落到1998年8月13 日6544点，跌幅61％。第二个熊市由2000年3月28日的18397点回落到2003年4月25日8331点，跌幅54.7％。第三个熊市由 2007年10月30日31958点回落到2008年10月27日10676点，跌幅66.6％。在三个熊市中，投资者损失都在50％以上（如损失 50％，未来必须赚回100％才打和）。

      上述情况对中长线投资者打击很大，反之对炒短线者十分有利，因为可在大上大落中赚取暴利。过去十三年香港股市一再奖励短线投机者、惩罚长线投资者。例如阁下在1997年8月7日没有出售股票的话，揸了十二年，到今天亦只获利30％（或每年2％）。反之短线投机者在股市一上一落中，每次皆可赚取超过100％利润。

      为何世界变成如此？主因是无论政治或经济上，我们皆缺乏有领导才能的领袖。太多‘头痛医头、脚痛医脚’的急就章政策，令股市反弹了一段日子后又再回落。股市大跌后，政府又推出另一急就章政策，刺激股市上升。由于这些政策只能治标不能治本，令股市升了一段日子后又再大挫，最后令愈来愈多投资者加入短线投机行列，进一步令股市大幅被动。

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奥巴马「变脸」大鳄即「做嘢」

1月31日，周日。美国去年第四季GDP升5.7％，超过传媒估计的4.8%。其中三分二来自商界补充存货，因消费市道较估计好，令存仓量下降，令美元升至1.3863兑1欧罗（美国2009年全年GDP收缩2.4％，为1946年以来最差）。

鲁宾尼警告去年3月开始的股市反弹已结束。麦嘉华则估计标普五百指数可能从1月19日的1150点跌至920点，理由是美股早已超买。

华伦天奴冇心情送礼物
      按照「1月效应」，2010年美股前景令人担心。今年情人节（2月14日）刚好在大年初一，担心亦唔会有华伦天奴送礼物。A股去年8月开始下调，恒指11月开始下调，道指则于今年1月19日才开始下调。理论上，要A股见底后，才为港股同美股寻底亦未迟。

      本周美国参议院投票提升举债上限1.9亿，到14.3万亿美元，令美元汇价更被睇好。索罗斯宣布金价已进入泡沫区。

      奥巴马在大选时承诺2009年失业率8.1%，到2010年将降至7.2%，但他上任一年，失业率却升到双位数，因此今年他致力降低失业率，此方向对中国不利（会令保护主义抬头也），并可能延长A股调整期到今年第二季。

      上周A股跌穿200天线，代表浪C调整仍在进行。标普五百指数上升轨两星期前失守，令大方向出现改变，皆令2月展望进一步变得悲观。去年3月份各国zf增加货币供应所制造出来的另一泡沫又再面对爆破，令美国经济可能出现双衰退，中国经济今年上半年则须回调。

      1994年日圆利率大跌后，全球利差交易大增，宽松银根令股市大升，其后引发亚洲金融风暴，亦造成2000年科网股泡沫爆破。2009年起美国亦加入利差交易，而美元较日圆更吸引，因美元不但利率低，同时有贬值空间，借美元投资任何项目，赚钱机会均十分多。

欧洲酝酿金融风暴？
      去年12月开始美元止跌回升，加上今年1月18日奥巴马忽然「变脸」支持雪茄伏，令过去一年从事美元利差交易者大量unwind；另一方面，希腊财政状况亦在恶化中，法国总统萨尔科齐在全球经济会议上更警告可能引发欧洲金融风暴。

      格蛇及贝南奇是极受华尔街欢迎的人物，每次股市大跌后他们都出面放宽银根；雪茄伏却是极不受华尔街欢迎的人物。近年雪茄伏认为CDS是引发金融危机的元凶（当然还有其他），并要求限制金融机构这方面活动，阻止金融机构在不为其他行业提供服务的情况下「寻租」；如此一来，金融机构未来获利能力将大受限制。华尔街大鳄已进行反击，此乃近日美股急跌之背后理由。在最后结果未清楚之前，投资者应加倍小心。

      2008年11月中国zf突然推出4万亿元人民币刺激经济方案，当时我老曹已了解这意味着A股牛市可能重临。受制于过去经验，我老曹一向以美股马首是瞻，直到去年3月奥巴马批准7000亿美元量化宽松政策，去年4月我老曹才在北京研讨会上正式宣布A股牛市重临。去年8月人行在A股上升后第一次抽紧银根，有了2008年11月的教训，我老曹急不及待认为A股牛市第一期上升期完成，进入A、B、C调整浪，顺带亦睇淡港股。怎知美股继续升至今年1月，恒指亦跟随美股上升到去年11月。这几个月，我老曹因太早睇淡港股而遭受唔少人批评。

      不过，中国经济迟早成为全球经济另一火车头，不让美国专美。今年人行第三次抽资，连美股亦有反应，因为全球五百大企业中，多达四百五十间在中国有生意。去年中国汽车工业冒起，令本已疲弱的美国汽车工业百上加斤，连日本汽车工业亦大受压力。2008年11月我老曹反应过慢，去年8月则反应过敏，只是仍未习惯中国与全球经济的关系。照目前大趋势看——如今距离中国打喷喋、全球大感冒的日子不远矣！估计A股的调整浪C在今年第一季度内结束，在第二季度将出现另一次购入机会；反之，美股熊市反弹在今年1月19日完成。至于港股早变成两头蛇（有时跟A股、有时跟美股），恒指自去年11月18日23099点开始转弱，较美股早两个月，估计低潮在A股见底之后，即今年第二季。世界经济论坛认为，今年有20％机会出现另一次资产泡沫爆破，令全球亏损超过10亿美元。

雪茄伏出山令银行冇啖好食
      去年中国GDP升8.7％，超过zf估计的8％。2009年中国GDP已达4.91万亿美元，同日本5.04万美元相差无几，估计2010年中国将超过日本，成为全球第二大经济体系。去年第四季中国GDP升幅达10.7％，肯定过热；固定资金投资升30.1％、零售升16.9％。人行今年1月第三次抽资（第一次抽资在去年8月），以免中国经济出现另一个资产泡沬，相信中国经济实体今年2月起进入冷却期……。美国麻省选举不利，威胁到今年11月美国中期选举结果，令奥巴马改变策略，雪茄伏重获重视，投资银行开始担心今后冇啖好食，如Glass-Steagall Act重现（上述法律是将「商业银行」同「投资银行」业务分开，即投资银行不能吸收普通人的存款，商业银行则不能替客户投资理财），可令美股出现大跌。2007年10月至2009年3月美股失去25万亿美元市值，道指到2010年1月19日才反弹至10709点。去年3月到今年1月标普五百已收复2007年10月至09年3月跌幅的52％，五百只股份中有八十五只P/E超过六十倍，后市如何进一步上升？

      趋势投资法强调「止损不止赚」。投资即使错过一次机会，永远有明天。根据Morningstar统计，美国拥有1亿美元以上资产的基金共二千三百零一只，在2008年平均亏损40.5％，2009年平均获利34.9％。以1万元为例，如损失40.5％只剩下5950元，再获利34.9％，最终亦只有8026.5元，仍亏损19.7％。二千三百零一只基金中，经过2008年同09年后仍获利的只有六十三间（占总数2.7％）。我老曹经常强调「止损」，因为如亏损40％，第二年须获利68％才打和，而投资亏损不应超过本金15％，一旦达20％已是极限（第二年必须赚回25％才能打和，而且不容易收复失地）。任何情况下都必须守住本金，止损的目的是防止自己在错误方向时仍死牛一边颈，尤其是美股刚完成V形反弹的今天。

      中国经济冷却，可影响澳洲、加拿大、纽西兰、南非等这些原材料出口国经济，同时令本已十分疲弱的欧洲同美国经济再陷衰退。Investors, Bussiness Daily在2008年美股转弱时提出警告，在2009年转强时建议入市，今年则对美股后市表示忧虑。去年3月至今，标普五百指数共有七次调整市，幅度在5％左右，只有一次略为超过10％；今次如调整超过10％便得小心。换言之，标普五百指数由1月19日1150点回落到1030点已是极限，大家必须牛咁眼?实，一旦守唔住便好大件事，小心「大方向」改变！

      美国财赤继续上升，为对抗2009／10年度1.4万亿美元财赤，奥巴马计划冻结美国未来三年在军费、老兵福利、国家安全及国际事务上的开支，受影响项目达4470亿美元或占总财政开支17％，估计未来十年可节省2500亿美元。另计划成立「财赤委员会」研究中期及长期方案解决财赤。我老曹担心美国zf未来不但削减开支，同时会加税……。彭博向五十八间机构调查所得：估计美国2010年GDP升2.7％，2011年升2.9％；而过去的经济复苏，第一年GDP升幅应达6％或以上，如今年GDP升幅只有2.7％，是不能支持美股现价P/E。

两年痛苦换廿年繁荣
      今天应担心的不是美国将陷入1930年代大萧条，而是重演90年代日式没完没了式衰退，即好也好不了，坏也坏不了。奥巴马似乎有意重用雪茄伏，以重建投资界对美元的信心，咬实牙关摆脱日式衰退。No Pain, No Gain! 现任财长的宽松货币政策估计今年4月结束，情况一如中国zf，宁可眼前吃点苦，总好过经济衰退没完没了（长痛不如短痛），因此小心今年第一季（甚至第二季）股市有较大跌幅。80年代雪茄伏用「两年」痛苦换回「二十年」繁荣期。过去十年美国金融界大量制造了CDS垃圾，总有一天要清除。一天不除掉，一天经济便无法真正好起来。奥巴马开始明白宽松货币政策不能解决问题，只会令问题长期化。

       1978年铁娘子获选英国首相、1979年底列根获选美国总统，令佛利民主义（小zf、大市场）获英美两大国首脑支持，开始了1982年至2007年长达二十五年的美股黄金期。任何事物都是过犹不及，1999年美国国会废除1933年通过的Glass-Steagall Act。此法律在1999年取消后，令两大类银行不但互相抢对方生意或进行合并，更造成2000年起美国过分宽松的信贷环境，最终带来2008年金融海啸。2009年3月美国zf透过TARP大手购入金融业有毒资产，才令形势稳定下来。既然纳税人承担了金融海啸的亏损，自然要求zf加强管制金融业，令大zf主义重新抬头。事实上，大zf主义不但不能解决问题，反而将问题拖延下去，最佳例子便是自1990年至今的日本。

      2009年全球股市上升力量来自各国zf刺激经济方案，2010年面对各国zf退市，新兴市场股市经过去年大升后，今年亦面对较大调整压力。去年8月中国zf已着手退市，9月美国联储局表示量化宽松计划延期到今年3月底才结束。Pimco主席格罗斯认为，美国zf今年如不再像去年般向经济体系注资，美国经济很快又再「弱」下来。

      今年港股进入高风险、低回报时代，令投资者必须在一个超买的股市中寻找机会。今年第一季将有不少股份进一步回落，只有个别股份仍可上升。随着2009年业绩公布，未来股价将互有升降，纯利较估计好者可上升，纯利质素改善的企业亦可睇好，而股价升幅太大但纯利跟不上者则回落。

      去年中国城市创造了一千一百零二万个新职位，较zf估计的九百万个还多，另裁员五百一十四万个，其中五百万个转工成功。春节过后踏入虎年，中国经济再次虎虎生威，其他可睇好的国家包括印尼、泰国、马来西亚及南韩；反之，美国、欧洲同日本继续令人担心，美股VIX由1月11日低点17点大幅回升50%。如果历史有参考价值，美国同欧洲正步入减债期，中国同东南亚则步入高消费期。
   



虽然1月份70％上市公司业绩公布胜预期（去年第四季68％），但股市继续回落，道指甚至连100天线亦失守【图】。本周有九十一只标普五百成分股公布业绩，其中有些自去年12月开始股价已转弱，有些则于今年1月转弱，担心属「好消息出货」，因股价往往走在业绩之前。

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曹仁超投资者日记：商品价格反弹完成

2月7日，周日。美股1月19日起急跌，情况有如十年前（道指由2000年1月14日的11750点回落到9730点，下跌17％），主因是利差交易call孖展。欧洲主权债券危机，引发美元急升，估计有4000亿美元要平仓，令股市、黄金及外币齐跌。全球金融市场市值达140万亿美元，只要任何风吹草动，都造成巨大影响，例如构成泡沫或危机。


      根据SNL Financial资料，过去两年美国各商业银行收益增562亿美元，虽然同期贷款减少23％，理由是美元利率在2008年跌近零，而在去年仍保持接近零，一旦今年下半年利率略为回升，来自这方面收益将下降；换言之，美资银行前景看淡。花旗估计，主权债券孳息率今年可上升60到70个基点，担心类似1994年债券危机在今年重演（同期美债上升,日本及德国债券俱挫）。

中美若爆贸易战大件事
      今年1月19日起美股方向已改变（恒生指数早在去年11月18日改变方向，A股更早在去年8月已改变方向）。美股熊市中的大反弹已经完成。
中国2008年11月推出4万亿人民币刺激经济方案后，去年第二季开始GDP止跌回升。去年8月人行开始逐步收紧银根，估计今年第三季才见效（即GDP增长率放缓），股市却即时出现反应。去年3月美国zf批准7000亿美元量化宽松政策，到第三季GDP才恢复增长；由于失业率仍高，zf担心一旦退市将出现「日本效应」（1990至94年日圆大升，股楼则大挫），暂定今年4月才开始退市。

     上周美国向伊拉克、阿联酋、卡塔尔及阿曼提供爱国者导弹。睇来奥巴马正欲加强「中东油路」的安全性，矛头直指伊朗。去年奥巴马给伊朗改变核武计划的最后限期是2009年12月，但至今为止伊朗并冇改变。这次行动令中东局势进一步紧张，刺激美元上升。美国幅员大，可承受一次或以上的核攻击；反之，以色列国土细小，一次核攻击便完蛋。因此，在伊朗核问题方面，以色列态度极之强硬，如以色列有任何鲁莽行动，中东局势将一发不可收拾。上述因素令油价跌穿70美元。

      2010年另一令人担心的事是，如美国力逼人民币升值，中美双方的贸易磨擦势必升级。中国眼见1985至94年日圆大幅升值后，经济从此一蹶不振，因此在人民币升值上打死唔肯让步，中美若爆发贸易战，咁就大件事。

      油价方面，2008年147美元高价是投机买盘造成，如只靠经济实力，是无法重见此水平的，去年在中国、印度等国家支持下，油价亦只能在65美元到85美元之间上落；金价则有条件跌穿1000美元。请留意CRB商品期货指数，去年2月开始的上升楔形，已在今年1月6日见顶，并在2月份跌穿，代表商品价格上升周期今年1月结束【图】。去年第四季开始我老曹已建议拋售资源股，并相信商品价格反弹已经完成。

技术上睇，美国楼价只完成50％调整，情况有如本港1997年第三季到1999年第一季这段时间。随着科网股上扬，本港楼价自1999年第二季起止跌回升，直至2000年第二季；2000年第三季随着科网泡沫爆破，楼价2001年第二季又再回落，到2003年第二季才完成整个跌市；此乃「N」理论。上述情况相信亦在美国楼市重演，即今年第二季起美国楼价将再次进入回落期。

中国经济未届爆泡期
      中国去年第四季GDP增长率达10.7％，真系太快矣，需要冷却一下，目前已进入冷却期，而非泡沫爆破期。继去年超级公路网络建成后，中国再建设高速铁路系统，估计2020年将建成四十二条高速铁路。上述种种显示，未来十年中国GDP仍能保持高速增长。在经济高速增长期，泡沫不断出现同爆破（回望1970到2010年香港共有七次泡沫出现同爆破）。只有在经济达到高峰后，例如1990年日本人均收入达3万多美元、2007年美国人均收入达43000多美元，泡沫爆破才令人担心。中国大城市人均收入5000美元、全国人均收入2000多美元，即使2007年股市泡沫爆破，造成的伤害有几多？金劳詹曰：年青人跌倒后，很快便可爬起身；中年人一旦跌倒，都真系几伤；老年人更加跌不得，担心一跌不起。经济亦一样，年青时泡沫爆破后，捱三、两年又再爬起来；经济处中年，一跌都几湿滞（例如1997年香港需要六年才爬起来）；但经济老化便跌不得．例如日本自1990年开始二十年仍爬不起来。

      希腊问题会否引发欧洲债务危机？情况一如2007年4月美国的 Countrywide 事件，须知道星星之火可以燎原。希腊在2000年加入欧罗区，令经济由动荡变得稳定，利率回落，带来2001到06年的繁荣期，同时亦带来巨大财赤，2009年已达GDP 12.7％，zf负债等于GDP 108％（仍较意大利及日本zf低）。希腊2010年财务需求达480亿美元，相等于GDP 15％，如何令希腊财赤降至GDP 3％？希腊问题只属湿碎耳，会否令意大利zf亦出现财务危机，才是核心问题。意大利财赤占GDP 5％，负债相等于GDP 115％；西班牙财赤占GDP 12％，负债GDP 67％，失业率20％……。

      继希腊之后，葡萄牙十年期债券孳息率升上4.65厘，过去一个月风险指数已升到第十三位（希腊第三位）。至于美元，短期有雪茄伏效应，引发美元平仓潮，如美国4月开始真正退市，美元仍有一段日子可睇好。美国财赤达GDP 13％，未来美债息率看升不看跌；加上CPI升幅有限，令美元由目前负利率环境重返正利率，进一步支持美元汇价。雪茄伏回来了，相信将进一步加强监管金融服务业。1933到1999年 Glass Steagall Act 阻止商业银行从事证券业，同投资银行分开，这个情况会否重现？如重现的话，可令美股下跌20％，美元则升10％。

      上周美国财长盖特纳提出2010／11年度财政预算开支高达3.8万亿美元，即赤字1.6万亿美元；2011／12年度财赤仍高达1.3万亿美元；未来十年财赤加起来不少于8.5万亿美元。2010年至今，美国已有十五间银行倒闭，令FDIC穷于应付。从美国2006／07年度zf财赤1610亿美元、占GDP 1.2％，到2008／09年财赤已达1.42万亿美元、占GDP 9.9％，情况愈来愈似日本。去年3月开始虽然美股大升，但美国巨额负债问题不但没有消失，反而恶化。股市到底是开始退潮，还是休息片刻？由现在开始未来六至十二个月展望，没有人相信美国未来GDP增长率可维持去年第四季水平。换言之，不少美股股价已炒过笼，必须调整。代表工业活动的ISM指数则由54.9升到58.4，为2004年8月以来最高。去年第四季美国制造业是近六年内最好，中国制造业活动亦出现连续十一个月回升，2010年展望制造业仍保持好景。你喜欢也好，唔喜欢也好，zf在2010年一如2009年，仍担当着重要角色。

      1974年12月美国zf取消美国人揸金限制，当时每盎斯金价200美元，至今升幅五倍不足，不但跑输地产、股市，甚至连债券亦不如。谁说黄金可以保值?!换言之，一切由时机（timing）决定。例如1970到80年及2000到09年，黄金表现出色，但其余日子十分差。对我曹而言，「Timing is everything」！2010年1月19日起我老曹开始睇淡美股，估计标普五百指数下一站可见1030点；当然亦有股份一如三文鱼亦可逆流而上，但沿途有许多熊等着捕捉它们，逆流而上的三文鱼伤亡率十分高。命运由「选择」决定，每次你选择正确，你便行好运；每次你选择错误，你便倒霉。「策略」是作出抉择后的应变措施，如发现选择错误，便立即纠正（止损）减少亏损，如选择正确则坚持下去（不止赚）。

后市将呈上落市
      好的投资顾问，应在时局混乱时能为你提供清晰见解，面对困难时叫你咬实牙关捱过它，或在你执迷不悟时提点阁下；当你过分高估自己承受能力时加以劝告，当你对前景表示恐惧时加以劝导。劝你不要「估市」，只要追随趋势；严守纪律，不要感情用事，买卖以投资回报率决定，而非你点睇后市。一旦大方向正确，请不要为出现10％调整而烦恼。

      1973-74年香港超级大熊市，令恒指由1774点泻至150点，跌幅达91.5％。1974年12月到1976年3月19日恒指回升210％后，一直牛皮到1978年中国zf宣布改革开放政策，港股才再次大升。「年轻」一点的读者亦应经历过1981-82年大熊市，恒指由1810点急挫至676点、跌幅62％后，再由1982年12月2日升到83年7月21日1102点、升幅63％，之后亦出现上落市，一直到1984年7月才开始再升。至于2007年10月到2008年10月27日大跌市后之后，恒指反弹至2009年11月18日23099点，升幅达116％，时间长达十三个月。未来应该有一段日子是上落市。

      1982年8月美股P/E只有八倍，CPI升幅7％（1980年CPI升幅一度达14％）。随着CPI在1998年回落到1％，美股P/E到2000年曾见四十五倍。八十年代美国CPI升幅在1％至6％之间上落，P/E仍不能大幅升高。九十年代CPI升幅下降，P/E才渐高。美国CPI由2000年的3.73％回落到2006年的1％后，又升到2008年7月的5.6％，美股P/E在2007年一度高出二十五倍后又急跌。2009年美国CPI一度出现负2％，令美股P/E在去年3月见十四倍后回升。对美股而言，通胀就是敌人，但对港股而言又是另一回事，因为港股之中，地产股所占比重较大。Shiller与标普五百P/E比率今天已是21（去年3月是13），只有在1920年代或2007年10月才如此高。如根据Shiller标普五百P/E比率看，2010年美股几贵。zf只能创造货币，不能创造财富。去年zf透过创造货币带来财富效应的表象，到底可维持多久？

内地加息潮春节后开始
      有人担心去年全球zf大规模投放货币，可能引发今年物价（CPI）上升，尤其新兴国家如中国。去年12月中国CPI升幅1.9％，为十三个月来最高，估计今年4、5月份CPI升幅超过3％，甚至有可能见4％。人行自去年8月起提高存款准备金率，不排除在年中加息，并让人民币升值，以减低因流动性过剩推动资产上升。上述是今年上半年内地投资市场所面对的环境；内地A股在公布2009年业绩后的P/E约二十三倍，市净率三点七倍；以预测2010年纯利计，未来P/E将降至十八倍。以新兴市场标准看，A股P/E已达合理水平，如因货币政策而令2、3月A股回落，第二季起可以吸纳，因内地CPI估计最高在今年4、5月。国务院发展研究中心研究员巴曙松表示，中国CPI升幅高于2.5％便加息；上一次加息潮2004年10月29日开始，到2008年结束，新一轮加息潮估计春节后开始，在今年年底前估计共加息三次，每次0.27厘。

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通缩猛于虎
2月11日，周四，预祝各位读者新春大吉。去年1月起出现债券与股票最大的背驰，三十年期孳息率由2008年12月18日2.53厘升至2010年1月11日的4.74厘；反之，道指自去年3月到今年1月大幅上升。
历史上最大债券牛市寿终
事实上，过去二十年亦曾出现类似情况，包括1987年、1994年秋季、98年夏季及2000年冬季。这一次结果如何？可能性有二：一、1981年10月开始的利率回落期（三十年期债息曾高见15.21厘）在2008年12月结束，历史上最大的债券牛市于2009年1月寿终正寝，一旦4.74厘失守，意味长债孳息完成头肩底，有机会高见7厘【图】，将引发新一轮股楼回落期，即所谓「第二波」衰退由今年1月开始。二、通缩出现，令美国长债孳息在2.53厘到4.74厘之间上落，美国经济正式陷入90年代日式衰退。

2009年3月至2010年1月纳指升79％、标普五百指数升65％、道指升60％。但根据TrimTabs Investment Research向超过五千五百只基金调查的结果，它们正面对120亿美元资金净流出（即沽出者较买入者多120亿美元），尤其是今年1月基金持有人共提走34亿美元；上述情况对美股后市极之不利。去年3月标普五百指数开始形成上升通道，成交额反而日渐减少；不过，今年1月19日见1150点后成交额回升，然后跌穿上升通道时成交额进一步增加，代表反弹市已于1月19日完成，跌市又再开始。
我老曹上周香港电台的新春金融节目，唔少听众问内地物业市场有冇泡沫成分？当然有。自1971年美元同黄金脱钩后，过去四十年联储局便不断制造泡沫。1989年起中国人民银行亦加入（其它国家央行早于七、八十年代加入，1985年日本银行更制造了战后最大泡沫而不自知）。
不要逃避泡沫
泡沫是否如斯可怕？如你逃不过当然可怕。1971及74年我老曹经历两次泡沫洗礼，便发誓今后不再让泡沫淹没。近期的泡沫包括2000年科网股泡沫及2007年10月次按危机，如逃不过，你的一生已然改变，遑论1997年第三季开始的香港楼市泡沫爆破。不过，泡沫是否可爱？的确又几可爱也。1971年至今，香港共经历过七次泡沫。1971年那次，我老曹的身家由5000元变成20多万元（上升四十多倍）；1973年那次，又再次有机会由8000元变成50万元（上升六十多倍），黄金则在十年内上升三倍。可以说，泡沫既可爱又可怕，作为投资者，不要逃避泡沫，而是利用泡沫去壮大自己。
近年金价由去年4月17日864.97美元上升至12月3日1226.56美元，下调升幅50%可见1045.76美元，2月5日见1044.85美元，呢个位十分重要，守得住仍可看好，反之可能失守1000美元，见960美元（另一50%下调幅度）。
去年铜价升幅亦十分可人……。铜乃著名的「经济博士」（铜价的预测能力较大部分经济博士更好）。去年铜带头上升，我老曹亦曾大力推介江西铜业（358）。不过，今年1月起铜价大跌，你又信不信「铜博士」的预测能力？
目前希腊财赤达GDP 12.7%，爱尔兰11.7％、西班牙11.4%、葡萄牙9.3%，远超欧罗区要求的3%。与美国、日本不同，美日可透过发债支付财赤，因美元乃世界流通货币，日本人则本身十分有钱。欧猪国必须欧州央行增加贷款或者停止支付利息（无力履行合约），因此十分痛苦。希腊正面对削减开支压力，但由于其为欧盟成员，不能透过货币贬值去刺激经济，看来希腊有排衰，只系银码不大，影响有限；反而葡萄牙、西班牙的2万亿欧罗债券信用降级，影响则较大，还有意大利及爱尔兰……。老实讲，即使美国zf现在亦发现进一步出售长期债券有困难，因为国会开始立法禁止金融机构自行买卖债券。
波罗的海老虎水深火热
去年1月欧罗M3增长率6％，今年1月已降至0.2％（去年11月同12周更出现收缩），担心欧洲今年进入通缩期。有「波罗的海老虎」之称的爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶苑等，在2003年至2007年GDP增长率达12％，但2009年GDP跌幅达5％至10％，可见三国经济已陷入水深火热中。在2003年至2007年信贷宽松期，这些国家楼价、工资大幅上升，刺激了CPI，而加入欧罗区则提供了一个汇价稳定及低利率的环境。2008年起情况刚刚相反，不但楼价及工资大跌，通胀率则继续上升，引发大量资金外流，目前情况已十分严峻。整个欧罗区仍有经济实力的国家只有德国，但单凭德国一国之力能否挽狂澜于既倒？
假设1971年没有美元危机，则今天一盎斯黄金仍兑35美元，那今天道指应是多少点？答案是350点，较1966年1月18日1000点回落65％！1982年8月至2007年10月长达二十五年的美股大牛市，其实是建基于货币大贬值（美元购买力自1966年至今失去96％购买力），恒生指数今天应是666点（甚至2007年高点32000点亦应改为1067点），即1973年至今恒生指数回落62％。今天香港楼价8000元一呎，相当于1971年前的266元购买力，当年楼价是100多元一呎，即楼价四十年内只上升一倍。过去四十年所谓经济繁荣期，其实是来自货币购买力下降所产生的幻象，并不真实。
1990年起日圆购买力不再下跌，有如仙履奇缘中的灰姑娘，当时钟敲响十二下，一切打回原形。二十年过去了，她仍在痴痴地等候王子的使者拿来玻璃鞋，把她变成皇妃（但使者至今仍未出现）。令人担心的问题是，美国这位灰姑娘是否已面对时钟敲响十二下的命运？
高储蓄率将遏抑需求
今年1月初SEI Advisor Network向四百四十二位金融顾问发出问卷调查，其中23％极之乐观、62％审慎乐观、15％悲观，结果如何？道指由1月19日起大跌，证明85％金融顾问在今年1月初睇错市。今天仍有不少金融顾问在宣扬「恶性通胀」；他们知不知道，2009年8月日本出现近三十八年来最大的单月通缩，2009年11月起zf第二次推出量化宽松政策？自1994年起至今，日本向全球提供大量资金，利率平均只有1.31厘，才令日圆汇价由79日圆跌至90日圆（贬14％），即扣除汇率后，接近毋须利息成本便可借到日圆。
日本的困境已属旧闻，法国过去十六个月储蓄率急升至17％的二十七年新高，法国zf财赤更达GDP 8％，如何拯救其它成员国？欧罗区国家的财赤已十分高，今年起欧洲各国进入大悭特悭期，未来欧洲人必须节衣缩食，又何来高通胀？高储蓄率将令需求下降，如此形势下，CPI又怎能大升？
美国情况亦差不多，截至去年9月止zf负债11.9万亿美元，其中4.3万亿美元由zf其它机构持有（例如社会保障计划），7.5万亿美元由其它人或国家持有，即美国负债占GDP 83％（如不计zf其它机构持有则为53％），估计到2020年zf负债将达GDP 107％（如不计zf其它机构持有为77％），处境类同今天日本zf。
美元自去年12月起止跌回升。在去年欧罗上升时，欧洲人大幅增加储蓄率，看来今年美国人的储蓄率亦将急升，意味今年第四季美国通缩又重临的机会很大，小心通缩猛于虎！翻查美国立国二百六十多年，通胀（尤其恶性通胀）的日子不多，通常同战争有关。和平期唯一高通胀及维持最长的日子是由1966年开始到1980年，去年如没有量化宽松政策，相信美国已陷入通缩期。至于去年下半年开始的通胀期，到底是大趋势（通缩）中的小反弹，还是步入恶性通胀的开始？今年下半年将清晰。
2007年10月起美国经济进入去杠杆化时代，估计需多年才完成。今天在美国卖出一间住宅平均需十三点九个月（较一年前多50％）。去年3月zf透过增加开支撑起的美股，今年1月19日起再次进入调整期。最近zf除宣布削减军费支出、节省450亿美元外，亦减少对原油、天然气及煤炭企业的补助，未来十年可节省400亿美元。2008年底联储局将美元利率降至接近零，去年3月更推出量化宽松政策，但今年已无能为力矣（They can talk, but they cannot walk!）。2008年第一季开始的美国经济衰退去年第二季结束（长达十八个月），去年第三季开始的经济复苏可维持多久？这次美国经济复苏，既不是1982年8月，甚至不是2002年10月，可能只是一次熊市中的大反弹，而这个大反弹已在今年1月19日完成，因为不少金融机构再次变成投机分子，投机风险由股东（或zf）承担，利润却归其高管所有。
新增货币多用作减债
如果冇去年3月开始的量化宽松政策，估计美股反弹期只有五至六个月；这次美股上升能保持超过十个月，动力来自zf开支大增，令过去两年美国的货币基础由8270亿美元升至近期的1.93万亿美元。货币基础并没有令通胀恶化，理由是新增货币没有用作增加消费，只用作减债。美国亦有些地方与日本不同，日本zf是向人民借钱增加开支，因此过去二十年日圆汇价仍可企稳；美国zf则向全球借钱，形成美元汇价自去年3月起回落。
2007年10月开始至今，联储局的资产负债表已扩大三倍，包括动用1万亿美元购入有问题资产及证券，另为11.6万亿美元贷款提供保证（估计已出现1万亿美元亏损）。若美国今年4月起真的开始退市，影响如何？大淡友麦嘉华认为，标普五百指数由去年3月到今年1月19日上升70％，见1150点后下调20％，见920点。
GMO策略师Jeremy Grantham认为，从1970年起，用GDP增长率计算，标普五百合理指数应在850点。去年大幅上升来自zf刺激经济计划，一旦退市，标普指数应重返850点。
标普五百200天线或短期失守
如两位仁兄估计正确，标普五百指数200天线短期内将失守。去年年初我老曹估计美股熊市反弹短而急；至今为止道指上升超过十个月，超过1930年那次美股反弹（从1929年11月开始到1930年4月结束，共六个月；然后回落到1932年6月结束整个熊市）。这次美股反弹由去年3月开始，至今年1月19日结束，升幅65.7％。令这次美国经济衰退是1990年代日式──即资产价格由泡沫水平回落至理性水平机会较大，因此需要极长时间完成；因为人们必须找寻新工种（因旧工种早已消失），企业必须重组重整去适应新局面，家庭则必须减少消费去清还过去欠债……上述过程所需时间十分长，导致今次美国经济衰退有异于战后任何一次经济衰退，因为改变习惯不是一朝一夕的事。