【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

Mr.Business

2009-07-29
量化寬鬆唔係印銀紙

7 月26日，周日。恒生指數升穿18763點（前跌幅38%）後，下一站係21317點（之前跌幅50%）。未來好淡爭持唔响20000點而响21317點左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企業純利較2007年第三季回落40％。到今年第二季情況似乎穩定下來（金融業自2007年第三季高潮到今年第一季，純利下跌75％），導致3月9日起道指大升。到底呢次係綠芽定熊市二期反彈？各有各說。

Economic Cycle Research Institute認為，美國經濟早喺去年11月結束衰退；其領先指數（USLLI）自該月開始到今年4月，喺過去六個月內有四個月係上升（USLLI領先指數由1919年開始製作，屬於美國最古老嘅領先指數）。理論係如响六個月內有三個月係上升，便代表衰退响未來零個月到四個月內結束；不過，其响 1930年亦曾出現上升，但到咗1931年USLLI指數又轉為向下。另一領先指數WLI早响2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以來最低點，預示去年衰退出現。過去六星期WLI已向上，但仍未足夠支持復蘇快出現嘅理論。呢次全球股市表現最好係中國，最差係日本。2007年第四季至今年第一季全球企業純利負增長因素，早响股價上反映出來。今年3月起股市上升，係炒到明年企業純利回升20％。中國經濟已出現V形反彈，至於美國經濟能否响今年下半年出現U形反彈，以及香港經濟出現W形反彈？即中國人嘅消費能否帶動亞太區經濟向上？

經濟視乎點處理新資金

A 股肯定已係牛市，至於港股仍係牛熊未分（响熊市中最大反彈幅度可以係前跌幅61.8％）。有一點要搞清楚，就係股市冇預測能力，只係投資者對未來前景嘅預期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，係投資者响度預期今年底前經濟出現復蘇。係咪正確？好快就知。商品市場响各國出口量減少30%至40%，以及工業生產減少20%至30％環境下，擔心今年上半年嘅上升亦只係牛市陷阱，例如油價重返75美元便可能係牛市陷阱，因為好多分析員把量化寬鬆貨幣政策看成印銀紙，其實係兩碼子嘅事。

印銀紙係增加貨幣供應去支付政府嘅財政赤字（此乃1980年前華府常用手法），量化寬鬆貨幣政策只係擴大聯儲局嘅資產負債表，即政府向銀行注資同時亦增加聯儲局嘅負債。响咁嘅情況下係咪引發通脹？就要睇銀行態度而定。如銀行把新增嘅資金借出去（例如中國），可以引發通脹同時刺激經濟增長；反之，如銀行把注入嘅貨幣只用作購買政府債券（例如日本各銀行過去嘅做法），不但唔會引發通脹，亦無法刺激經濟保持長期增長，因為資金好快又回流番政府手中，並無流入市場，情況好似開動咗汽車引擎，但無放低離合器，令引擎動力並無傳送到汽車個轆度，咁架車仍唔會郁嘅道理一樣。政府向銀行注資只能令引擎轉得更快，至於銀行點處理新注入嘅資金，先影響實體經濟（例如中國GDP第二季已止跌回升；美國GDP則仍舊毫無反應）。

6 月份美國新屋動工量回升意義並唔大，因為費城交易所房屋指數走勢仍係一浪低於一浪。由2006年1月開始嘅回落潮至今方向未見改變，代表美國樓市泡沫危機仍未過去。Alt-A樓按重組要到明年下半年或2011年上半年先係最高潮，美國住宅樓價無理由可以响家吓改變大方向。

今年股價反映明年環境

2007 年10月至去年10月利用傳統工具分析股票嘅投資者已受到無情嘅打擊；今年上半年股市反彈力量之大，嚇到用傳統分析工具股票投資者唔曉郁。依家分析股票嘅方法已係「明日戰爭、今天來打！」，即去年股價已把未來一年可能發生嘅所有利淡因素充分响股價上反映出來，今年3月至今升市又把未來經濟復蘇可能帶來嘅好處，盡响股價上反映，造成股市如非大升便係狂瀉。1970年我老曹入行初期，最先學習係基礎分析（即價值投資法），其後亦涉及走勢分析，但自從電腦普及後，令走勢分析派人士大增，當人人响電腦上睇住同樣圖表作同樣決定，走勢往往變成可以自我實現。其後大戶更利用反走勢去魚肉走勢派，漸漸趨勢投資法成為我老曹主要採用嘅工具。簡單D講就好似滑浪風帆者，利用風力乘風破浪，呢個技巧看似容易其實好難，點樣看風駛嘅，其中涉及技術及嚴守紀律（根據已制定嘅策略去買賣股票），要做到每次擊中牛眼就更難。你可以係滑浪風帆愛好者，但成為李麗珊奪取奧運金牌就好難。

根據加州Trim Tabs Investment Research嘅CEO Conrad Gann研究，發現基金投資者（即一般人）响2007年投入嘅新資金高達3000億美元，但响去年卻被拿走1500億美元（其中大部分更响2008年9月至12月股市低潮時發生）。Gann 認為，大部分投資者皆响高價時先入市，响低價時先拋售；你係咪其中一分子？

經濟環球化有如一把兩刃劍 ──1980年1月至2007年10月，我地見到經濟環球化利好一面所帶來嘅全球繁榮期（只有日本係少數例外），去年起我地又感受到經濟環球化下，利淡一面嘅殺傷力（例如去年嘅金融海嘯更席捲全球，以及今年上半年全球貿易量平均下跌20％，家吓亞洲地區出口仍未見回升）。OECD組織估計，今年已發展國家購入亞洲地區出口產品將減少4.1%，擔心今年第二季亞洲各國GDP增長率回升唔可以長期維持，但下半年全球股市卻炒第二季出現嘅所謂綠芽，兼响第三季進一步長大。但美國工業產能使用率响今年5月只有68.3%，較上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低；另一令人擔心嘅數據係NAR領先指數（代表商業樓價）已跌至十五年內最低，未來商業樓貸款將成為美國銀行業另一困難所在，其中5000億美元貸款將响未來兩年到期。家吓呢D商業樓三A級債券利率已超過10厘，反映未來唔履行合約風險係幾咁大。仲有英國嘅Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%後，今年至今仍未收復之前失地，代表旅遊業响今年仍面對極大困難，睇嚟明年中前仍難復蘇。

不過，好消息係透過量化寬鬆貨幣政策，各國政府把「大衰退」推遲咗，但無解決到；家吓只有中國經濟响今年第二季出現復蘇。未來世界經濟點走？你問我，我問邊個？呢次復蘇甚至响中國唔同地區表現亦各異，例如四川成渝嘅營業額估計响今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色應係安徽高速及滬杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及溫州等地開Talk，曾由南京坐車到杭州，然後再去溫州，發現有塞車現象；反之，深圳高速嘅營業額估計今年上半年下降7％到1.5％不等，因為珠三角一帶製造業仍然不景氣；同係內地高速公路，因所處地方唔同而表現各異。

到底全球量化寬鬆貨幣政策，最後係成功定係失敗？英倫銀行主席金格响3月份曾說，透過大量注資嘅目的係影響消費決定，同時亦希望影響資產分配決定。响成功刺激資產價格上升後如能增加消費便算成功。英國去年下半年存款每月減少0.5％，企業存款每月更下跌1％，情況同美國大蕭條期相似。實施量化寬鬆貨幣政策後，今年3月到5月英國存款每月上升4.3％及成功令資產價格回升，但6月份打工仔以每周計只有三十三個工作小時，接近1973／75年衰退期水平，亦係1964年以來最低，即係話量化寬鬆貨幣政策至今只能刺激資產價值上升，仲未能改善就業情況。失業者平均需二十四點五星期才能搵到新工作，情況同過去二十年嘅日本接近，即低利率及流動性過剩只能刺激資產價格短期上升，卻未能改善就業情況及刺激消費上升。

日圓走強 恐傷經濟

日本呢個全球第二大經濟實體自1990年至今，無論全球經濟表現係點，日本股市及樓價大方向都係下跌。1989年至今佢地亦曾大量興建道路及隧道，亦曾採用量化寬鬆貨幣政策，日本政府嘅負債到2000年已相等於當年日本GDP嘅99％，估計今年更超過170％，但家吓日本房地產價格仍較1990年售價回落 50％到80％，日經平均指數較1989年12月低75％。今年日本個人儲蓄率已跌至只有GDP 12％，呢Ｄ資金今年將全部被政府借去。

2000 年起日本每一個工作人口背後有一個唔工作人口，今年更達到一點二個，估計到2020年達到二個、2040年達到四個、2050年達到五個。1990年到 2000年日本出現迷失十年，日本本土無咩嘢可以投資，資金由日本流到海外去投資，賺錢後再回流，令1994年日本經濟出現短暫復蘇，2000年起日本社會開始進入老化期，但當2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出現過短暫嘅繁榮期。到明年日本政府將首次面對來自日本人民嘅儲蓄資金少於政府發債所需。當日本人民嘅儲蓄唔夠買起日本政府所發嘅債券後，擔心明年起日圓利率進入上升期，因為日本人口明年開始進入萎縮期，但日本政府負債仍按每年 7％至8％速度上升；加上日圓利率減無可減及今年上半年日本出口減幅更達到30％至40％。未來日圓利率每上升1厘，日本政府財務負擔多18％，明年起日本政府必須到世界各地去爭取資金（因日本人嘅儲蓄資金已唔夠買政府所發嘅債）。擔心日圓滙價進入走強期，日本經濟經過二十年走下坡後仍未能復蘇，反而擔心進一步下陷。

kteng7739

小心無妨 睇淡不必

8 月2日，周日。美國第二季 GDP 萎縮1％，係連續第四季 GDP 下降，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％嘅消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（佢响2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信佢嘅人唔多，因為非理性亢奮响7月份已成為主流。

美滙由3月起回落至今仍未停止。基於聯滙制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。

股市開始進入踉蹌期

我地皆喜愛 surprises，如果呢個 surprise 係响「估計之中」的話。因為最易賺錢嘅方法就係估中「意料之外事件」嘅發生，例如從今年3月9日開始嘅股市大反彈，只係呢次「意料之外」嘅反彈力度竟然咁大，而時間可以咁長。

上周股市開始進入踉蹌期（俗稱震倉），希望透過震倉去糾正超買情況，而唔出現大幅回落，讓 RSI 回落到較低水平。過去我老曹一早話過，RSI 超買並唔係睇淡理由，捕捉5-10％嘅調整波幅從來不是易事。令人擔心嘅反而係 VIX 回落到低於25％，代表投資者已過分樂觀。目前睇好者已佔43％，而睇淡者只有31％，又仍未到睇好者為睇淡者一倍嘅極端水平，即3月份開始嘅上升係咪見頂仍未能肯定。小心無妨，睇淡不必（因暫時未有睇淡訊號出現）。後市相信進入個別發展期，直到2010年經濟情況開始清晰為止。

今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發嘅衰退係咪已經結束？亦即去年11月起股市上升到底係熊市中最大反彈，還是牛市已經開始（目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始）？牛有唔少隻腳，熊亦一樣。1999年亦有唔少人認為香港物業市場調整期完成而大量投資房地產，點知2000年下半年起本港房地產價又再急跌。依家恒生指數漸漸進入阻力區（21317點），另一場牛熊爭霸戰剛剛開始，在診斷之前請唔好服藥。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投資市場過分強調 Buy side，往往忽略保存財富。但在投資路上，保存財富其實較賺錢更重要（上述說話可能有很多人不中聽）。

美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元滙價轉弱嘅最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，o個段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年嘅一倍。

滙價強弱非關經濟盛衰

市場上流行美國經濟衰退、應睇淡美元論。由1990年至今日本經濟衰退已二十年，日圓滙價如何？再舉另一例子，自去年3月溫家寶發言後，人民幣兌美元便加快升值，去年3月至10月A股表現又點？因經濟衰退而睇淡一國貨幣嘅理論，媲美2001年1月時因減息而睇好股市嘅謬論，係將經濟過分簡單化。一國滙價強弱主要由該國貨幣政策決定，而非該國經濟盛衰。例如2001年7月至08年4月美元滙價回落期間，美國經濟表現卻良好，理由係美國唔少企業純利一半左右來自海外，美元弱勢對企業純利有幫助。

2007－08年恒生指數可在十二個月內下跌三分之二，亦可以在過去九個月內上升100％。反彈通常可回升前跌幅38％到50％，較少情況下甚至可反彈前跌幅61.8％但仍然是熊市。可是愈來愈多人唔再相信目前係熊市，上述情況才最叫人擔心。1900年至今美股出現三大熊市。第一個1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二個1929年9月381.17到1942年4月92點（雖然 1932年7月曾見42點，但美國經濟一直好不起來）；第三個1966年1月10日首次升穿1000點到1982年8月776點。如無意外，第四個大熊市由2007年10月開始……。美國政府已動用11.6萬億美元去刺激經濟，2009年估計有4萬億美元流入股市，製造咗呢個巨型大反彈。一旦資金用完，跌市將繼續；至於哪一天資金用完則木宰羊。

今時今日，股市改變嘅速度愈來愈快，已令人們無法適應。人人都在強調逆向思維，卻唔明白逆向思維者首先要有如鋼鐵一般的意志力。但大部分投資者皆被貪念蒙蔽眼睛，當睜開雙眼之時，又被恐懼感佔據。

另一個經常被問及嘅問題係通脹來不來？我老曹一直唔信高通脹會重臨，因為2008年太多財富消失矣，只靠今年上半年股市反彈（唔少只能補回2008年50％損失）未能引發財富效應！美國經濟已進入收縮期，理由係美國人已不能再借貸度日。

近日貝南奇為爭取明年1月連任而努力。Nouriel Roubini 認為貝南奇係經濟蕭條嘅「Great Preventer」，由於貝南奇對1930年代美國經濟大蕭條有深入研究，其過去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演變成為美國經濟第二次大蕭條。不過，Anna Jacobson Schwartz 卻認為，貝南奇過去亦有份支持格蛇所作嘅三大重要錯誤決定：一、2003年將利率降得太低及維持低利率時間太久，引發美國樓市泡沫；二、次按危機出現時，並冇即時睇到問題嚴重性，任由其發展成為2008年金融海嘯；三、冇察覺到金融業虛假的一面，任由槓桿化無止境地擴大下去。

未來爭拗係貝南奇可否阻止衰退演變成蕭條（1990年至今日本央行亦做唔到），至於美國會否進入新一輪經濟繁榮期？服務業在1960年代佔美國GDP 63％，2008年已佔78.2％，消費者一天唔增加消費，美國經濟便無法繁榮起來。目前美國失業率已達9.5％，工資收入較一年前下降5％，為過去五十年內最大跌幅；再加上3月份至今美滙回落10％，欲重新恢復美國人消費力有好大困難，情況同過去二十年嘅日本接近。

內地救市方案趨向重量不重質

今年以來，我老曹一直係滬深A股嘅大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府嘅刺激經濟方案已漸漸由過去着重「質」方面，轉為着重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任嘅借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前嘅香港金管局，就係為咗維持聯滙制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機嘅遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。

Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起嘅「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升，但呢種情況同格蛇過去十多年嘅做法有咩分別？佢擔心眼前所見只係虛假的黎明。古諺：「禍兮福所倚，福兮禍所伏。」1913年美國聯儲局成立目的係減少經濟波動，但過去聯儲局嘅貨幣政策反而進一步擴大美國經濟波幅。一如 1983年香港成立聯繫滙率制度，目的亦係減少香港經濟波動，結果反而引來更大的動盪不安。佛利民一直主張「穩定貨幣供應」政策，但在政治壓力面前往往無法長期實施，令經濟永遠逃唔出盛衰循環周期，即由一個極端走向另一極端。

過去五個月股市升幅令好友振奮、淡友一再退縮。踏入8月又點？冇人可事前知道一個泡沫從形成到爆破需時幾耐。至今為止，標普五百指數已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121點）阻力區；恒生指數上升至今，亦未超過前跌幅50％（21317點）；只有滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇响《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁嘅信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心嘅係未來內地銀行貸款嘅質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機嘅遠因。

kteng7739

中国 “保八”成功也撑不起全球经济
股市反弹有没有完成了？没有人可事先知道，总之小心点啦！全球投资者都期待中国能挽救全球经济衰退，即使今年中国真的能够“保八”，亦只能令环球GDP多上升0.5％


　　8月9日，周日。美元弱势仍主导一切，包括股市、外汇及金属价格等。现在仍看不清美元汇价大方向，只有走一步看一步。因为Markets can do anything，并不是好像一般人想象中那么理性，尤其是现在仍处于流动资金过剩期。作为投资者应在非理性环境下保持冷静。股市到了现在已不是上升或回落，而是进入我们小时候的楼梯间玩“石头剪子布”游戏。谁猜输了便降一级、谁猜赢了便升一级。大家在楼梯间“上上落落”，谁最快完成任务就赢。


　　沪深A股8月份进入调整，但不是大跌。我先前估计下调幅度为升幅的三分之一，但如果跌幅较之更少也不足为奇，因为内需市场仍未充分发展起来。


　　英国已宣布第二次量化宽松货币方案，因为实际经济情况较估计还要坏，相信不久之后美国也需要第二个刺激经济方案，美元自今年3月宣布量化宽松货币政策后已回落14%，重返去年9月水平，至今为止除股市上升外，仍看不到其它行业出现复苏。


　　金融危机中场休息


　　2000年科技网络股泡沫爆破后，2007年仍未重返2000年水平；同样理由，2007年金融危机后，在可见将来金融股也未能重返2007年水平。虽然雷曼兄弟已死，贝尔斯登及美林证券已被收购，只余下摩根大通及高盛，如果前财长保尔森没有及时救AIG，连高盛也会出事，正是朝里有人好做官，但新财长盖特纳不是高盛出身，伯南克也不是来自证券业，各位不妨走着瞧。现在高盛不再统治美国金融界啦。


　　股市反弹有没有完成了？没有人可事先知道，总之小心点啦！


　　2007年10月股市开始回落主因：一、我们正面对全球失业率上升，那个是结构性而不是周期性；二、我们还面对企业纯利走下坡路，现在跌得最多的是金融业及IT业，其次是工业及原材料业，甚至公用事业。今年通过把利率压到接近零去引发资产升值潮，没有人知道可以顶多久。作为小市民面对无论薪金、利息甚至股息收入皆下降，但日常生活必需品价格却日日都在上升。今年起在美国每天约有一万个战后出生婴儿加入退休行列时，发现手上的退休金不足以应付退休开支，只有依赖社会福利金。未来二十年情况都会是这样的，你说该怎么办？美国将继日本之后走向贫穷，香港情况也不会好到哪里去，只有中国例外。2000年中国GDP只及美国12%，2008年已系28%，估计到2025年已相等于美国GDP了。即未来十几年中


　　国前景仍是乐观（A股踏入8月份已开始出现调整）。美国自2007年10月起进入信用破坏期，到今年金融危机并没有过去，只是进入中段休息期，情况好似1930年。


　　中国社科院国际金融研究中心发表公布，今年第二季中国外汇储备净增长1778亿美元。扣除贸易顺差，外商直接投资及汇率波动因素，估计接近1000亿美元热钱在第二季净流入中国股市及楼市。这个情况由今年3月份开始，平均每月约有300亿美元净流入中国。复旦大学经济学院副院长孙立坚估计，过去五个月净流入资金已高达1220亿美元，这批热钱流入中国不是为了赌人民币升值而是相信流动性膨胀必定在中国再出现，目的是赚取价格升值。现在看来似乎已成功，至于这批热钱几时获利回吐？没有人可以事先知道。


　　黄金跑赢股市


　　根据宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授Jeremy Siegel研究所得，1946至1965年美国经济高成长期，每年股市平均回报10%；1966至1981年经济呆滞期，每年股市平均回报-0.4%：1982至2001年又再出现每年平均回报10.5%。至于黄金1946至1965年每年平均回报-2.7%；1966至1981年每年平均回报8.8%；1982至2001年系-4.8%。有理由相信由2000年起未来十六至十八年又一次出现黄金跑赢股市，还有一点十分有趣是1981至2008年过去二十七年，美债跑赢美股因为美元利率从高峰走向低利率时期。


　　换言之，黄金有它的黄金岁月，股市亦有自己的精彩时期甚至债券亦可成为过去二十七年最出色的投资项目。不同时段，各有精彩表现。


　　这次道指由4月30日至7月8日所形成的头肩顶走势，后市却是由7月8日起从8087点起急升，再次证明图表不可以用于指数分析上。自从计算机普及后，连初生婴儿只需花三个月时间学走势分析，都可以通晓的技巧，会有多大的用途？至于经济学家，《金融时报》在上周批评他们只认识数学却不认识经济历史。结果一而再、再而三地犯下前人的错误，他们利用大量假设（assumptions）去制成标准模式运行，更错误地认为经济会跟着他估计中的模式运行。经济从来不是像１＋１＝２那样简单。事实证明经济学家对未来的预测能力不及天文台对天气预测那么准确。不过，我们仍然需要经济学家做事后诸葛亮工作，例如金融海啸发生后去解释它的成因，而不是预测几时再发生。比较可信赖的分析工具仍是趋势投资法，它算出股市大方向后便跟随，直到结束为止。事前不去预测它可以升得多高及多长，也不感情用事及不主观，一切皆平常心。

联储局阻止不了衰退


　　去年10月后全球政府站到一起，透过货币政策企图扭转世界经济大方向。这个做法令所有Credit能够买到的东西皆涨价，同伯南克认为在1930年如果联储局及时“放水”，是可以阻止大萧条出现。因此他联同各国政府财金官员那样做，最后他的理论是不是正确？明年自有分晓。令人担心是2004年开始，投资者买入（或再按揭）市值高达22000亿美元的商业楼，现在市值只有13000亿美元，早已陷入资不抵债水平，但银行仍未处理。


　　截至今年7月止，企业未履行债务合约上升到六年新高。申请第七章（破产法）较去年上升60%，至三万零三十五家，为2000年以来最高。公司债券不履行率亦上升到13.2%，只较


　　2002年的16.4%略少。杠杆式贷款不履行率亦达8.2%（去年同期2.1%）。奥巴马认为，美国仍有许多个月才能真正踏入经济复苏期。过去六个月只是成功阻止衰退进一步恶化；2007年12月至今共六百五十万人没有了一份工，估计在明年上半年前无法改善。过去一年是美国自三十年代大萧条后最恶劣的一次衰退，去年GDP下降3.9%，今年第二季GDP跌幅只是稳定下来（如连续二年GDP下降便是萧条）。联储局成功阻止萧条出现，但衰退仍难免。


　　美国人储蓄率已由去年0％回升到5月份7%，6月又再回落到4.3%。失业率已接近10％，打工仔每周平均工时只有三十三小时（系有记录以来最低）。美国5月份贸易赤字只有259.6亿美元，为1999年以来最低。美国人开始减少购买新车、LCD电视及新型计算机，令日本及其它过分依赖出口的国家大受伤害。IMF估计，今年日本GDP下跌6％。


　　复苏疑幻似真

　　随着失业率上升，消费物价指数回落随处可见，欧洲较美国更严重，因为今年3月起欧元汇价上升，日本情况也好不了多少，甚至中国的4万亿元人民币刺激方案下消费物价指数一样没有大升。我老曹担心的是美国债券市场泡沫会否爆破，因为未来四年美国政府不断发债去支撑美国经济，现在只能希望各中央银行继续愿意接受低利率去吸纳美国政府债券。美国家庭所拥有的财富由2007年第三季到今年第一季平均没有了21.6％，为近五十年内最多的一次。美国家庭负债是可支配收入的133％（今年第二季已降至128％，但仍然太高；2003年第一季复苏开始前为85％）。美国五十个州中有四十五个州面对税收大减（个人所得税减少22％，企业税减少57％），但同时面对支出大增。

　　Kaufman（亨利•考夫曼，曾任所罗门兄弟公司首席经济学家，凭借其对市场的悲观看法赢得了“末日博士”的绰号）在《商业周刊》发表文章，问这次复苏可以维持多久？明年经济又怎么看？2007年10月至去年10月的股市跌幅甚于2000至2002年的科技网络股泡沫爆破。理论上这次衰退期应较2000至2002年那次要长，但今年7月份美国赌场股上升44％、房屋建造股上升30％、汽车股上升28％、广告股上升20％、家具股上升18％及酒店股上升15％，复苏好似真的一样。

　　沪深三百指数由去年11月至今升幅已过130％，全球投资者都期待中国能挽救全球经济衰退。过去中国经济依赖出口去带动，现在中国出口工业生产力已过剩，这些过剩产能能否迅速转化为供应内需之用？即使今年中国真的能够“保八”，亦只能令环球GDP上升多0.5％。中国这个经济上的小孩，能否撑的起那个世界经济巨人呢？

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无人够胆长线看多

人都捕捉短期仍可再升多少，理由是在信贷收缩环境下，是不可能出现长期经济繁荣

　　8月16日，周日。去年8月雷曼兄弟这间美国第五大投资银行在经营八十年后，从2007年最高价170美元狂泻到2008年8月的2美元，最后因没有企业肯出手挽救而破产。十年前1998年美国长期资本管理公司出现危机，联储局却组织十四个金融机构联手挽救，这次因雷曼兄弟初期拒绝参与挽救计划书，导致其它大银行决定“看它会怎么死”！最后雷曼兄弟真的死了，但不到四十八小时之后，联储局迅速开放贴现窗给各投资银行及其它金融机构，令高盛、摩根大通等未受影响，却无法阻止金融海啸席卷全球。


　　恒指重返雷曼出事前水平


　　今年8月3日格林斯潘说，美国经济衰退已近尾声；但中国环球财经研究院院长宋鸿兵表示，美国由消费带动型经济，随着金融危机发生及人口老化，未来十几年将处于消费下降通道，由于美国这批老龄人士在金融危机中损失近半，未来不得不节衣缩食。今年3月美国政府7800亿美元刺激计划，只创造十五万到二十万个就业机会，仍未能改善失业率。综合上述分析，他认为美国高消费时代已结束，过去由欧美消费者大量消费引发的经济繁荣亦已结束。外国不少经济学家希望中国能带动东南亚国家消费，对抗全球消费品产能过剩问题，但宋鸿兵说，中国人口老化问题亦将在2035年前出现，只较美国迟二十多年。中国面对外需不振，今年有赖政府大量投资去拉动经济。至于消费，中国社会贫富悬殊，1％人口控制50％财富，不像外国有一个庞大的中产阶级。这次中国由出口拉动改为内需拉动，将有一段痛苦的转型期。眼前透过非传统货币政策制造出来的股市上升，最终结局如何？没有人可事先知道，现在恒指已重返雷曼兄弟出事前的水平。如你作五次预测，而每次中的概率是50％的话，加起来全中的概率低于10％。换言之，你所作的预测愈多，命中的概率便愈低！现在这么凶险的市场内，股票价格既可以狂升亦可以暴跌，预测命中率便更低。股市重返“正常”水平后（即金融海啸前水平），经济又会怎么样？能否重返“正常”水平？据《时代》杂志报道，2007年至今美国成熟企业营业额跌幅30％甚至50％；downsizing 已成为大趋势！标普五百指数自1970到2007年过去三十八年，平均每年投资回报10％（由负26％一年到正37％一年都有）。未来十年到二十年，标普五百仍可每年产生10％回报率吗？著名的对冲基金经理Richard Bookstaber认为，信贷收缩期由2008年开始，现在产品只有依靠减价去吸引更多买家，当然也有短期反弹日子。为支持量化宽松政策，估计2008／09年（10月止）美国财政赤字高达1.8万亿美元，较对上年度急升四倍。这么庞大的财赤可维持多久而仍然不出事？今年内美资银行可用0.25厘息向联储局借入资金去购买十年期债券息率3.75厘，实赚3.5厘去“制造”银行纯利；也可以利用低息将资金借给客户支持他们去买楼买车甚至炒股票，但上述情况属于“正常”吗？如果是“不正常”，那么，上述情况又可维持多久？


　　衰退只是“中场休息”？


　　本周是雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引发的金融海啸，透过各国政府推出量化宽松货币政策而成功阻止全球金融体系崩溃，令恒生指数重返雷曼事件出事前水平。但衰退是不是就此结束，还是只是“中场休息”？对冲基金经理 Michael Steinhardt 认为，今时今日没有人够胆长线看好，人人都捕捉短期仍可再升多少，理由是在信贷收缩环境下，是不可能出现长期经济繁荣，人人都猜测由3月7日开始的美股上升到底可维持多久？7月底美股抛空为今年2月以来最低（尤其金融股），只抛空八十七亿股，即大补仓行动到7月底已大致上完成。

美国人过去36年实际收入没有上升


　　前景展望，美国经济最大可能性是进入“缓慢及低增长时期”，理由包括：一、消费者经过长达二十五年借钱增加消费后，步入消费紧缩期。二、金融机构进入去杠杆化时段。三、商品价格危机（由去年8月开始，虽然今年出现反弹）。四、进入政府主导经济时期（同1980年代开始放宽管制期刚相反）。五、保护主义抬头期（同1980年代经济环球化大趋势刚相反）。六、大部分人仍不相信低通胀期（甚至通缩期）来临。钟摆由1982年向右摆到2008年又再向左摆。全球GDP增长率由1982年起到2007年平均每年3.6％下降到2008年后的2％（由2008年消费占全球GDP 71％下降到2018年只占66.5％，即重返1980年前水平）。美国人民储蓄率将由2007年接近零重返正常的9％水平。


　　扣除通胀率，今天美国人实际收入同1973年水平接近，即整整三十六年美国人收入并没有实际上升，但消费却不断递增，理由是通胀率从1981年起受到控制后，1982到2007年美国出现长达二十五年的股票，债券及地产市场大牛市，令美国人大量借钱消费，因此而增加的消费数字达35万亿美元，带动全球过去三十年经济繁荣期。随着金融危机出现，美国人会否继续借钱消费（近期是政府借钱去挽救两房、AIG及许多大银行，因此刺激股市上升，但最终经济能否复苏，还看美国消费者是不是愿意或有否能力增加消费）？市场上充斥着不同报告，有不少是互相矛盾，最后谁对谁错，要到2010年才清楚。


　　过去二十年，日本证明不能依赖政府增加货币供应及开支而令经济保持繁荣。7月份美国政府财政赤字高达1810亿美元，因收入减少17％、开支上升21％。估计全年财政赤字达1.3万亿到1.8万亿美元（美国国会最近通过拨款5.5亿美元去购买八架私人飞机作为接送国会议员之用，理由系旧有飞机已过时，但上述飞机过去使用率只有15％。此举令人想起旧年三大车厂CEO坐私人飞机去华盛顿向国会求救一事）。


　　1930年，格雷厄姆当年只有三十六岁，已拥有接近100万美元资金及充满自信。当年他曾遇上一位九十三岁的投资者名叫John Disc，力劝格雷汉姆不应借钱投资股票。1930年上半年道指大幅反弹，4月份294点较1929年11月低点升幅达48.5％，一向充满自信的格雷厄姆认为熊市已在1929年11月结束，因此而做孖展44%（即每100元投资中有44元是借来的钱），最后在John Disc力劝之下格雷厄姆在1930年结束前总算还清欠款，才令1931年及1932年格雷厄姆的投资亏损维持在可接受水平。附表是格雷厄姆大师的四年投资表现，合共损失本金70％【表】；其后他到大学教书及写成投资界奉为“圣经”的《聪明的投资者》一书，教出全球首富巴菲特，令他的投资理论名闻天下。2009年会否是另一个1930年？



　　美元方面，根据Daily Sentiment Index，短期只有5%分析员看好，未来十天也只有8.7%看好、未来三十天有12.4%分析员看好。但技术上看，美元汇率指数在去年3月17日70.7见底，反弹到今年3月4日89.624，如调整前升幅61.8%，可见77.6，上述情况美元汇率指数在上周已出现，那样的话，是不是到了开始看好美元的时候？（小心2008年3月美元事件重演；去年在联储局不断减息下人人看淡美元，但美元汇价却上升）未来一年美国政府仍需2万亿美元去填补财政赤字及贸易赤字。奥巴马上台后，美国人似乎真的相信经济已开始改变，而忽视3月7日开始的股市上升是来自流动性过剩而非企业纯利止跌回升。流动性过剩只能制造泡沫，没有人知道眼前这个股市上升泡沫可以有多大及有多长日子，但总有再爆破的一天（因缺乏业绩支持）。过去日本共花十九年时间去洗刷1980年代的经济泡沫，美国可以在一年内完成洗刷过程吗？

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大萧条期间格雷厄姆投资损失
格雷厄姆联合账户 道琼斯工业平均指数
1929年 -20% -15%
1930 -50% -29%
1931 -16% -48%
1932 -3% -17%
四年損失 -70% -74%
            

沪深A股市盈率达三十六倍（MSCI 新兴市场指数市盈率只有十八倍）。中国今年上半年M2增长率达28.5％，新增银行贷款达8万亿元人民币（95％流向国企），物业销售增加60％……。今年8月起亦面临调整，何况今天新兴市场再不是 BRIC 而系是SANA（南美洲同北非），理由是全球不再缺乏轻工业产品，而是缺乏水及粮食。南美洲同北非洲不但水资源丰富，同时可以有大量食物出口。谚语曰：“一将功成万骨枯”，股市情况也是一样。“The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich.”；简称“mlOM”法则。大家要记住：股市是一处大部分人输钱，才能令一小部人发达的地方。如你属于股市内的大多数，差不多可以肯定你迟早输钱。


　　现在中国钢铁产能六亿六千万吨，市场需求四亿七千万吨，产能过剩一亿九千万，在建项目产能五千八百万吨。工业和信息化部部长李毅中表示，中国三年内不再批准新建项目，决定加快淘汰落后生产力。中国炼铁能力中有一亿吨属于落后产能，炼钢能力中有五千万吨属于落后产能，淘汰正在进行中。


　　1980年开始的黄金长期跌市、1997年第三季开始的香港楼价熊市、2007年10月开始的恒指熊市，都告诉大家：天下并无安全地方。另外，2001年开始的金价上升、2003年第三季开始的本港楼价反弹、2008年10月至今的港股反弹，同样可为你带来惊人利润。请不要成为市场上的大多数，培养独立思考能力。


　　到了今天美国经济是复苏还是反弹？去年11月我老曹说，1929年道指由9月381点回落到11月12日198点后，反弹到1930年4月294点，升幅达48.4%，但真正低点却在1932年。这一次道指由2009年3月6日6469点开始的反弹也接近48％，会否重演1930年事件？另一次跌市，道指由1973年开始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日同样在五个月内上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12日才开始。这次又会怎么样？

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中国须当心弄巧成拙

中国的问题并非投资不足而系消费不足，这次刺激方案只令投资上升而非消费上升。请不要把急速反弹与可持续性增长混为一谈。

　　8月23日，周日。恒生指数经过100％上升后，进入上落市已无可避免。根据Zillow.com，美国截至今年7月1日止的数字，约22％楼盘按揭已成负资产，相信这些家庭在可见将来不会增加消费。政府财政赤字1.8万亿美元，相等于美国GDP 13％，未来不可能再扩大。专家预测明年上半年美元利率止跌回升，令后市展望既不会大升，也不会重返今年3月的水平，只能窄幅牛皮整理。

英美量化宽松政策危险
　　2007年10月至2008年10月系Cash is King的时代，随着各国央行大幅减息及推出量化宽松政策后，在低利率（甚至零利率）及流动性泛滥压力下，资金被迫再次投入股票及房地产，令企业有机会集资。把利率长期压低只会造成经济泡沬（例如2003年7月至2004年7月），这次低利率由2008年11月开始也快一年了，如果不及时收手，代表另一个泡沬出现后又再爆破。所有价值都是相对的，今年3月至8月的股价上升不是由企业纯利上升推动（相反大部分企业纯利是下降的），而是流动性泛滥，当银根供应恢复正常时，担心股价又再回软。因为美国消费者已没有了消费力及美国政府2008／09年度财政赤字1.8万亿美元，美国十年债券利率低于3.5厘，一旦廉价资金时代结束，一切也就结束了。
　　法国路易十四系法国经济全盛期，他当年透过大量借钱投资新世界（法国殖民地），结果引发著名的密西西比泡沫，令投资者损失惨重，最后引发法国大革命，令他的子孙路易十六被送上断头台。那个是三百年前地球上首个量化宽松政策。至于日本经济在上述政策下，产生大量僵尸公司（不生不死），整体经济系一浪低于一浪。这次英美的量化宽松政策最后结果又会怎么样？历史是不断重演的，只是人物同地点会有不同。
　　1982年开始到2007年的环球经济繁荣期，建立的基础是以中国为主的生产及美国为主的消费市场上。过去二十五年双方都受惠，随着大量美元由美国流向中国，中国开始担心美元的购买力，形势出现改变，从此世界不一样。未来97％人口增长来自亚洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，欧洲及北美洲一如日本，正进入人口老化期。这个是未来大趋势，投资者应想想如何适应未来大趋势。
　　共和党领导人认为奥巴马的7870亿美元刺激方案不可以令美国失业率回落。上周股神巴菲特在《纽约时报》发表文章认为政府的7870亿美元刺激方案，虽然挽救了金融系统不致崩溃，但同时牺牲了美元汇价及政府面对2008／09年度1.8万亿美元财政赤字。如此重分量的药，副作用正在发生，令美国经济进入未经探查区域（uncharted territory）。没有人知道在政府财政赤字高达GDP 13％情况下美元汇价将会怎么样（3月至今已回落12％）？未来如国会支持美元汇价便不利美股，如不支持美元汇价可能令美元崩溃。德国银行估计，到2011年美国将有48％楼盘按揭进入资不抵债期，较今年16％大幅上升；并估计美国住宅楼价再下跌14％。现在美国经济好似攻打完莫斯科后的拿破仑军队。消费者已没有胆再借钱去增加消费；明年失业率肯定是双位数（问题在于是否会到12％）；楼价又再开始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次讲给大家听，在可见将来没有高通胀。过去的衰退在1969年、1974年及1981年出现，之间相差只有几年，但2008年同1981年相差高达二十七年。这次衰退可以在一年内完成吗？联储局可令过去六个月内股市上升，却不能令未来经济出现较长的复苏期（日本过去二十年经验）。未来二季GDP出现增长，相信都是短而浅，而不是长而深。全球最大债券基金太平洋投资管理公司（PIMCO）首席执行官Mahamed El - Erian上周二说美股反弹已见顶！他负责的PIMCO手上投资金额高达8500亿美元；他已趁这次反弹大幅减持。

美国消费难转好
　　1975年开始，我老曹投资策略上最大改变是由相信价值投资法转为相信市场周期（market cycles）；由分析企业内在价值改为留意价格动力（momentum）；不再相信市场有效论（efficient market hypothesis），改为相信量子理论（即市场充满突变）。今年3月不是2003年3月，透过量化宽松政策制造出来的股市狂热不能够重新开动借贷机器。由2007年10月经济高潮至今，美国新增失业人口六百七十万人，相等于2003年至2007年经济复苏所产生的全部新就业职位。估计到明年年中，美国失业率将达10％以上（约八百万人）。在未来如何创造九百多万个新职位（因每月美国新增就业人口约十五万人），才能重返2007年4.5％失业率水平？未来无论怎么做，美国高失业率问题将长存，在这样的高失业率环境下，美国消费率又怎么会上升？
　　美国6月份消费信贷进入连续第五个月减少（减幅达年率4.92％），只有2.5万亿美元，系1991年以来最长一次下跌。美国人收入停滞不前及楼价回落，令美国人6月份储蓄较一年前多1250亿美元。美国人6月份收入较一年前少4.7％，系1960年以来最大跌幅。7月份美国汽车销售一千一百三十万辆，为去年9月以来最大升幅，因为政府推出现金换旧车计划，但7月份仍有二十四万七千人失业，只是较估计中的三十七万一千人少。失业者平均需二十五点一个星期才能找到另一份工，是六十一年内新高。7月份失业率下降0.1％，只因找工作做的人口减少，而不是就业职位增加（可能太多人长时间找不到工作，索性放弃不找了）。

金砖四国各有问题
　　2003年高盛制造 BRIC 这个新字，当年真是真知灼见，但今年巴西GDP（经济学家们估计）只上升1.6％，CPI却上升6％；俄罗斯受油价下跌影响，今年经济令人担心；至于印度今年GDP仍可上升5％，但财政赤字已达GDP 12％，政治问题亦逐渐困扰经济；只有中国今年GDP表现仍可“保八”，而且CPI升幅不高，经济可以大踏步向前，但中国股市过热亦需要调整。
　　“1+1=3”人人都认为这个答案是错的，只有经济学家认为是对的。2007年10月前他们并没有预言金融海啸将出现，现在却告诉大家衰退快结束？根据华尔街上周调查结果，57％经济学家认为衰退已结束，另外23％认为年底前结束。问题是你再信不信经济学家？密歇根消费信心指数8月份系63.2（7月份66点），为今年3月以来最低，事前经济学家估计是69点。
　　有关未来通胀率的争论至今未停。通货膨胀其一是因为货币供应上升（例如2008年至今）；其二是货币流速上升（但去年至今却在减慢，令去年至今美国CPI升幅不大，有时更出现负数）。未来除非消费者又再借钱消费，这就好似日本政府在过去二十年虽然大量增加日圆供应，但日本人却只会去套息（Carry Trade），而不是用于消费，令日本CPI在过去二十年升幅极之有限。低利率也一样，对股市不是没有影响，只是不知道哪一次减息先发生作用。上次减息周期由2001年1月开始，但港股要到2003年4月才回升，这次由2007年9月开始减息到今年3月美国政府推出量化宽松政策后，美股才起作用。最近二年期债券利率低于十年期，二者息差系近二十年内最高，即银行可以透过吸收短钱，并放长钱从中获利。代表这次低息只是人为性地压低短期低利率，由于金融体系无力还款问题至今仍无法解决，所造成的信贷破坏（Credit Destruction）仍继续。股市虽然可以在短期内不理会客观因素而上升，但最终都是离不开现实。否则就是透过政府的疯狂行为引发的乐观情绪。

消费根本未升
　　现代医学进步令人类平均筹命可到七十八岁（即六十五岁退休者还有十三到二十年命），但不是人人都有足够退休金养老。去年美国政府在福利开支上已占GDP 4.4％，估计到2014年占GDP 6.2％。根据Nielsen报告估计，美国中产阶级（年收入48500美元）在2020年前人数变化不大，美国中上阶级（年收入72000美元）及富裕阶级（年收入132000美元或以上）人口却在减少中；反之，中下阶级（年收入30000美元左右）及贫穷阶级（年收入12000美元左右）却在大幅上升。美国社会正由现在的中产阶级为大多数，逐步走向以中下级为大多数。
　　日本在1990年开始的这种情况，1997年亦在香港发生，2007年起在美国出现。未来美国社会虽然是贫者愈贫，只系中下阶级及贫穷阶级人口大增；虽然仍是富者愈富，只是富人数目在迅速减少中（即年收入132000美元以上家庭数目正在大幅减少）。
　　过去面对衰退只要捱一或二年，经济就会改善。今年的日本人发现年轻一辈已捱了二十年，但经济仍未改善。香港年轻一代如在1997年出来社会做事，十多年后今天发现自己的收入升幅仍极之有限。因为1997年至今除了金融业外，其它行业停滞不前。
　　请不要把急速反弹与可持续性增长混为一谈。中国GDP增长率在今年第二季止跌回升，同去年11月政府的4万亿元人民币刺激方案有关。与外国不同，中国政府的刺激方案，令大量资金流入投资市场同固定资产市场，引发全球铜价及油价急升；内地银行大量放宽信贷，又令内地楼价急升。这个情况反映内地经济在廉价资金及宽松信贷政策下的特有现象，但今年下半年又会怎么样？中国的问题并非投资不足而系消费不足，这次刺激方案只令投资上升而非消费上升。中央政府欲透过刺激经济方案去减少中国经济由出口带动过渡到由内需带动的痛苦，但会否弄巧反拙？

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大熊市的反弹规律
1960年至今全球有19个大熊市，平均下跌日子29个月，跌幅56％；反弹日子平均17个月，升幅70％。第二波下跌日子共13个月，平均跌幅25％，然后再牛皮5.6年，熊市才正式结束。现在的反弹市仍有机会延续多一段日子


　　8月30日，周日。1929年11月道指由198.69反弹到1930年5月294.07，在七个月内上升48%。2009年3月6日道指由6469.95上升到8月28日9630.20，已上升6个月，升幅48.84%。2009年9月会不会像1930年5月？又或者在伯南克努力下，我们已避过1930年代式大萧条，但进入绵绵不绝的熊市？过去18个月联储局资产负债表已扩大超过一倍，上述情况是1930年所没有的。


　　FDIC 在8月底加添111间有问题银行，即现在美国共有416间银行可能出事（为十五年内新高）；有问题的银行加起来需要资金3000亿美元，但 FDIC 手上资金只有104亿美元。好多人没有留意到的事情是，2009年3月6日道指6469点，已较2002年10月11日最低点7197点还低10％（至于标普指数今年3月低点较2003年3月低点低18％），早已确认美股超级牛市已在2007年10月死亡。


　　低利率未必引发通胀


　　好多人误认为低利率可引发通胀！以一个退休人士（60岁计），手上有500万港元存款，在4厘息（即年息4％）环境下，每年收息20万元；以他每月开支3万元计，上述500万元存款连本带利可供他生活20年（即80岁），所以他不需要担心。但今天银行利率只有0.2厘，500万元存款只可收1万元利息一年，如他每月开支仍是3万元的话，十四年内便用尽手上500万元（包括利息），而到74岁时他仍然在生，因此他只有节省开支，每月只用22000元，才勉强可以捱到80岁，即每月开支减少28.7％。一个社会如退休人士渐多，银行减息的结果是反令消费下降。上述情况早已在日本出现，好快便会在美国出现，代表由消费推动的经济繁荣期告一段落。


　　恒生指数在去年10月27日10676点见底，道指则在2009年3月6日6469点见底；正常情况下，股市跑在经济之前或之后3到9个月，例如2001年第三季美国经济见底、2002年10月美股才回升（股市落后经济12个月）。这次恒指由2008年10月27日起回升，香港经济应在2009年第三季前回升，美国经济最迟在2010年第一季回升。不然这次股市上升是“炒错方向”。不过，美国经济进入去杠杆化期，未来GDP能否出现连续两季或以上回升？今年3月到10月美国公共开支大增（2008／09年度财政赤字高达1.8万亿美元）。10月以后，在政府开支减少情况下，私营机构能否替代公共开支的地位，令经济保持上升？


　　伯南克获连任，理由是挽救股市有功。大家可能忘记了2002年时任联储局理事的他因为担心通缩出现而将利率一直降至2003年年中的1厘，并维持在此水平到2004年中，间接引发这次楼市泡沫。当人们指责他之时，他反驳说是中国大买美债才引发美国楼市泡沫，却否认是因为他2002年“坐直升机掷钞票”的言论所引发（2002年，时任联储局理事的伯南克引述已故经济大师弗里德曼的话，表示如果陷入通缩，他就会坐直升机在美国上空掷钱，以比喻他支持当局应用尽所有方法，阻止物价持续性收缩）。2007年4月CDO泡沫开始爆破，但他一再认为只是“闲事”而不加理会。


　　由于伯南克研究1930年代大萧条，相信未来他会一直保持利率在0.25厘，但美国国会估计2010到2019年美国负债将增加7.1万亿美元（经济学者估计为9万亿美元）。1980年代开始，美国在“金融自由化”的口号下，将1930年代所订下的规矩例如金融市场和商业银行之间的防火墙等一一拆除，令投资银行的激进文化向传统保守商业银行渗透，透过风险交叉感染，令金融机构的传统道德观念被摧毁，人人都盲目追求利润，形成这次次按危机连顶级商业银行亦受感染。中国今次比较幸运，就是因为金融市场和商业银行之间的防火墙仍然有效，理由是投资银行在中国仍未发展起来，令中国在这次金融危机中亏损较小。吸收了西方国家今次金融海啸的教训后，未来中国金融之路应如何走？“约束过度”和“约束不足”同样是错的。
多晶硅一窝蜂投产


　　温家宝在国务院常务会议上提出“老产业不能盲目扩张，新产业也不准重复建设”，矛头指向钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工，以及多晶硅和风电设备。前者系老产业，多晶硅及风电系新产业，都应按经济规律办事。山西煤企开始大规模重组，由现在超过2200家重组为100家，矿井数目由2598个压缩到1000个；单井产量不得低于90万吨，每家煤炭企业年产量不得少于300万吨。2001年中国光伏电池产量仅3兆瓦，2007年已达2000兆瓦，居世界第一，6年增长600多倍，形成过去两三年有上千亿资金涌入这个新兴产业市场。由于缺乏核心技术支撑，当大量企业投产后，便进入恶性竞争时段。北京润诚利实投资顾问公司总裁刘华说，现在在建及筹建多晶硅生产线总建设规模达17万吨，总投资超过1000亿元人民币，如全部投产，相信将较今年全球多晶硅需求量多两倍以上。随着油价回落，欧洲各国对太阳能领域政策出现重大改变，引起全球光伏市场急剧萎缩。中国光伏电池高投产期系2010年，你说怎么办？现在多晶硅市价70美元一公斤，已接近生产成本；反之，国外大企业每公斤生产成本只需25至30美元。中国如果继续这类粗投放式投资，恐怕将损失惨重。中国企业仍停留在一窝蜂主义，以多晶硅为例，2007年最高曾见500美元一公斤，形成大量资金涌入；今天已跌至70美元一公斤，相信好多人会损手烂脚。


　　美国7月份普通家庭新屋销售上升9.6%，系今年最佳数字，亦系7个月内第5个月上升。如同2008年7月比较，仍下降13%；平均售价下跌11.5%，至21万美元；7月份耐用品订单升4.9%。美国消费者能否令经济又一次脱离困境？经济收缩在资本主义制度国家十分平常，但自格林斯潘开始，联储局却一再阻止衰退出现，到伯南克上任虽照办却不成功，因为消费者不能长期入不敷支。


　反弹市有机会延续一段日子

　　今年3月OECD国家央行透过量化宽松政策迫使美元贬值，再次刺激股市及商品价格上升。美元汇价指数由3月4日89.62回落到8月5日77.43，跌幅13.6%，美股则由3月7日回升……。证明今次美股上升系由美元回落推动，而非基本因素改善，一旦美元汇率拒绝回落，美股会否止升回跌？根据日本过去20年经验，如企业纯利及人均收入不升，单单透过货币宽松政策所带来的繁荣十分短暂。2008／09年度（2008年10月1日－2009年9月30日）美国财政赤字已高达1.8万亿美元，上述情况可维持多久？美元弱势令油价由36美元上升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI却回落（或升幅有限）。生产商面对“两面火烧”的局面，怎样应付？1982年开始以中国为首的国家进入大量生产期，以美国为首的国家进入大量消费期，这种模式所带动的全球经济繁荣期告一段落；至今仍找不到另一新经济增长模式可替代。

kteng7739

大摩研究指出，自1960年至今，全球出现19个大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等国家），发现熊市平均下跌日子29个月，跌幅56％（这次标普下跌18个月，跌幅58％）；反弹日子平均17个月，升幅70％（至今美股已反弹6个月，升幅51％）。第二波下跌日子共13个月，平均跌幅25％，然后再牛皮5.6年，熊市才正式结束。现在的反弹市仍有机会延续多一段日子【上图】。值得注意的是这次美股熊市下跌日子只有18个月而非29个月，理由是政府推出量化宽松政策，情况有如站在哈哈镜之前，一切事物都被扭曲，没有人能够看到真实的一面。上述缩短了下跌日子，但会否同时亦缩短反弹日子及升幅？


　　韩国《朝鲜日报》文章指出，“中国时代”比预期中来得快！估计2050年中国GDP将超过美国，成为世界上第一经济大国。瑞信集团首席研究员尼尔•索斯在《纽约时报》亦说，经过是次金融危机后，世界经济重心已向中国等亚洲地区慢慢移进。《金融时报》报道，今年上半年中国出口5217亿美元，已超过德国，成为世界第一大出口国；房地产交易312亿美元，较美国及英国加起还要多。由于中国经济仍在增长，美国则原地踏步，中国几乎所有领域都开始超越美国。欧洲和日本企业也将目光由美国转到中国。


　　1987年10月股灾、1994年墨西哥金融危机、1997年7月亚洲金融风暴、2000年3月科网股泡沫爆破、2007年10月CDO危机……20年内的大危机，令行为经济学（behavioral finance）迅速发展起来。


　　①羊群效应（The Bandwagon Effect）。上述系令股价抛离基本因素的最大原因，没有上述因素，泡沫很难形成。


　　②讨厌亏损心理（Loss Aversion）。因害怕亏损出现，变成迟迟不敢下决定，结果眼睁睁看着机会溜走。


　　③感情用事（Disposition Effect）。投资者往往太早获利回吐，却迟迟不肯止蚀，主要系感情用事而不作理性分析。


　　④结果论（Outcome Bias）。母亲常说：“真主意，假商量。”不少人在商量一件事之前，心中早已有了“主意”。例如看好者会找一切理由去支持自己看好的理由，而非分析事物后才作结论。看淡者也一样，先有结论才再找理由去支持自己看法。


　　⑤一锤定音论（Anchoring）。不少人以手上已知资料去决定怎样做，然后便一直照做下去，不再理会往后事态发展。许多时，看一步走一步才是最好策略，随着所获得的数据增加，逐步决定下一步怎么做，才是聪明做法。


　　⑥敝帚自珍。人往往高估自己所拥有东西的价值，例如自己住的房子必定风水好；自己收藏的古董好值钱；手上股票价值必较市价高，只是别人不识宝。


　　⑦疑神疑鬼论。许多时收到的资料互相矛盾，动摇了自己最先的正确决定，作出错误行为。


　　⑧买入后理性化论。先行买入，然后才找好多理由去支持自己所作买入决定是对的。


　　上述八大缺点，各位有没有犯过？


　　好多有趣的事实，投资基金经理是不会讲给你听的：Ａ、1997年7月开始至今，买债券跑赢买股票。Ｂ、2001年1月至今买黄金也跑赢买股票。过去12年，香港投资项目中表现最差的长线投资是房地产。不过，老习惯难改，一般人仍相信持有物业可以保值；股票较黄金吸引；债券没有投资价值等等。Ｃ、在适当时刻持有适当项目，才能获得较高回报，毫无目标的长线投资只是浪费时间。

hc.goh

原来我是在大熊市反弹中赚了点$$$:

Mr.Business

花邊新聞......


老曹真面目
(星島)2009年9月7日 星期一 06:30

(綜合報道)

(星島日報    報道)躋身名嘴的財經專欄作家曹仁超（曹志明，圖左）接受無綫總經理陳志雲    訪問，談起早年在《信報》的工作經驗，結果引起該報創辦人林行止（圖右）罕有撰文回應，揭開《信報》曹仁超專欄《投資者日記》開創的秘辛，成為近日一宗熱熱鬧鬧的傳媒花邊。

　　林行止在文章中指，《投資者日記》是集體創作，加料者包括他本人在內，筆名不是一個人所有，欄中提到的政壇內幕消息，百分之九十九與曹志明無關，而曹Sir是報章財政穩定後才加入成為股東，並非如外間理解是報章創辦人之一。

　　有富豪看完這段消息，好奇地問《信報》已經賣盤，為何林行止仍對舊事如此認真？富豪有此一問，皆因他是近十年才開始看《投資者日記》，不太清楚該欄有兩段威水時間，一段是二十世紀八十年代香港前途談判時代，該欄以爆政治花邊備受歡迎，由於當時不少內容都有敏感性，故老曹身分非常神秘，公眾對這位作者所知不多；另一段則是回歸之後，林行止夫婦減少編務工作（聞說偶有為專欄加料），本地投資風氣變得普及化，曹Sir開始以真身出現人前，投資常識亦成為專欄叫座主打。

　　稍為熟知林行止性格的人，都知他稟性一絲不苟，尤其涉及《信報》歷史，《投資者日記》是王牌專欄之一，他當然不想外間存在誤解。對於今次林行止撰文澄清，曹Sir低調回應，估計是因為他一向十分敬重舊老闆，加上這些花邊新聞一言難盡，淡然面對，不失為最佳方法。

　　(世說名仕 蕭世和)

http://hk.news.yahoo.com/article/090906/3/e359.html

kteng7739

原帖由 Mr.Business 于 7-9-2009 05:15 PM 发表
花邊新聞......


老曹真面目
(星島)2009年9月7日 星期一 06:30

(綜合報道)

(星島日報    報道)躋身名嘴的財經專欄作家曹仁超（曹志明，圖左）接受無綫總經理陳志雲    訪問，談起早年在《信報》的工作經驗 ...

好像很劲爆的新闻

kteng7739

9月同10月都不利股市  
9月6日，周日。 5月、9月及10月都系不利股市月，去年跌市由5月开始，令今年5月唔少人心慌慌，依家已证明冇事也。至于9月同10月又点？造成9月跌市慨原因系美国会计年度为9月结，因此唔少人喺9月份出售蚀本货去减轻税务负担；10月份系开始向前望慨月份，如前景不妙，10月一样系跌市，此乃9月同10月都系不利股市月慨理由。当然，2009年9月同10月又点？冇人可事先知道，但必须小心，担心金价上升将令美元提早加息。

金价挑战1033美元
      暑假过去，新学年又开始。夏日恋情过去，投资者又要面对现实。 2009年港股再次面对「春生、夏长、秋收、冬藏」慨自然规律。 2008年系信贷收缩期，2009年上半年系信贷放宽期，8月份开始中国政府又再次推出略紧慨货币政策，估计一直维持到明春。 8月份美股中慨金融股升幅十分大，例如Freddie Mac升216%、AIG升187%、Fannie Mae升177%。当猪都会飞慨时候，代表投机者已疯狂，应可诊断反弹市已死亡，小心熊市第二只脚9月又嚟紧；反之，踏入9月金价又开始上升，相信8月份各位早已趁低吸纳咗唔少金条。金价响910美元左右系吸纳水平，一旦升穿976美元，便上望1033美元，依家正挑战呢个阻力位（银价上周升幅更大）。柏克莱资本认为，如金价升穿1033美元，可见1106美元。 SPDR黄金响9月3日前增持十四点六五公吨实金，至一千零七十八点○一公吨。

      2009年至今，美国又有八十四间银行宣布破产，家吓仍有四百一十六间银行列入FDIC观察名单。 John Kanas认为，美国有问题银行超过一千间；《华尔街日报》则担心美国商业楼宇贷款（涉及7000亿美元）开始出问题。

       1968年12月道指985点，1982年12月道指见1000点，整整十四年道指都系上落市；同期楼价由3万美元一间上升到30万美元。 1999年8月底道指11365点，今天道指9310点，冇人可以肯定道指2009年3月6950点系咪今次熊市慨底，就算真系，相信仍有排搞（例如1966至82年熊市慨底喺1974年11月，但牛市到1982年8月才开始）。边个话「长线投资实赚」?!

       1968到82年美国处滞胀期，股价呆滞，楼价狂升。 1999到2008年油价由15美元一桶一度上升到超过140美元，依家仲喺70美元左右，未来五年又点？股市呆滞，原材料价格会否由1999年起反覆上升？

      美国由1982年8月开始慨信贷扩张期到2007年10月结束；美国负债比率由1982年相等于GDP 120％，到2007年相等于GDP 370％。 2009年3月政府推出量化宽松政策，到2009年度7月止政府财赤已达1.27万亿美元（估计到10月结时可达1.8万亿美元）。情况有如汽车喺沙漠上因水缸过热而死火，由于搵唔到清水，因此连盐水亦倒入缸内。初期汽车仍行得郁，不过下一次跪低时，呢架车可能要报销矣。为刺激经济复苏，2008年起美国经济已由市场主导改为政府主导，情况同1930年代相似。呢次股市上升唔系因为基本因素开始改善（企业纯利仍跌），而系因为流动性泛滥。透过TARP计划，美国政府向金融机构注入7000多亿美元，加上国会向会计师公会施压，要求更改会计准则（重返2007年10月前慨制度）。奥巴马所谓「改变」，原来只系改变咗美国银行业慨会计准则！重返旧会计准则后，花旗、美国银行、富国银行等纷纷宣布今年上半年恢复获利，高盛证券更大派花红。至于实际经济又系点？联储局刚宣布7月份美国公司慨工业产能使用率由6月份68.1％上升到7月份68.5％，就系咁多。据彭博报道，美国超过一百五十间上市银行加起来慨有毒资产占总资产5％，而股东资金只占3.7％。换言之，未来只有求神拜佛希望呢D有毒资产平安大吉唔好出事，不然美国便继续有大量银行因资不抵债而被政府接管。

中国经济外冷内热
      过去三十年，中国GDP一直保持高速增长，主要依靠出口和投资拉动。今年喺4万亿刺激方案带动下，全年GDP增长率8％应冇问题，但2010年起又如何？今年投资增长和放贷增长咁快，系唔可能持续到明年慨，如单靠国内消费市场，持续地保持GDP 8％增长慨可能性唔大。

      中国经济慨未来，应该由依家低附加值慨高贸易依存度，转为高附加值慨低贸易依存度。即未来贸易走向高品质化，而非2009年咁样因为出口减少，便透过国企投资及放贷增长去拉动，结果出现「外冷内热」情况。 2008年中国出口占中国GDP 40%，2009年透过4万亿刺激方案造成「内热」，贷款增长率较2002－03年更强劲【图】。 2003年美国经济复苏后，中国立即收紧贷款，以免内地通胀率恶化。 《财经》杂志报道，今年8月份中国贷款增长率较7月份减少79%，由2480亿美元降至520亿美元。今年年初至7月A股升幅超过80％，但上半年企业纯利却回落30％。呢次由外需拉动转为内需推动，系咪无风无浪（7月份入口减少31.9％，出口减少36.8％）？

      内地自从股改后，A股出现一个怪现象，就系除非唔涨，一涨便涨过头；除非唔跌，一跌又系跌过头。例如2007年10月16日上证指数见6127点，2008年10月28日见1664点，09年8月4日又见3478点。上述情况除咗反映投资者唔成熟，亦因为整个市场缺乏抛空机制，导致一涨便人人睇好，一跌便人人睇淡。但愿内地股市尽快引入指数期货及个别股份抛空期权，去减少日后股市狂升暴跌情况（1973－74年港股亦因缺乏抛空机制而令股市狂升暴跌）。

      1965年提出慨有效市场假设，经过呢几十年实践已证明系错慨（全球冇一个股市唔出现疯狂投机行为），取而代之系1976年由西蒙提出慨理性预期，上述仍假设投资者系理性慨。不过，1987年股灾、2000年科网股泡沫爆破，皆证明投资者系非理性慨。 1994年有经济学家挑战理性预期理论，并喺1999年提出「行为组合论」，即利用心理学慨研究成果作为基础，去推算投资者慨行为。渠地认为股市系一场「非理性、自我驱动、自我膨胀慨泡沫」，可利用一连串分析技巧，例如：一、羊群效应；二、反应过度及反应不足；三、动量交易；四、逆向思维；五、研究大行及大户增持或减持股票，然后对付之而获利。其中较出色慨有「趋势论」。

      请记住，小心唔系细胆，鲁莽唔系勇敢。
扑灭小火反形成大火灾
      2002年贝南奇曾扬言坐直升机掷银纸去阻止通缩出现，令美国投资者对通缩慨忧虑消除，引发2003到07年股市牛市，呢一次却唔掂。虽然美股由2009年3月至8月已回升50％，但CPI继续回落。点解？ 1992年诺奖得主Gary Becker认为，1987到2007年格蛇慨做法系扑灭咗森林内慨小火，反而引发呢次森林大火。过去森林发生小火，作用系将枯枝残叶烧掉，如每一次都被扑熄，反而形成枯枝残叶大量积存，最后火灾一发不可收拾。

      贝南奇认为，美国三十年代出现大萧条慨理由系当年政府干预不力，因此过去十八个月联储局慨资产负债表上升一倍，目的系阻止美国出现第二次大萧条。十分奇怪慨系，喺货币咁大幅度上升慨环境下，2009年7月份美国CPI仍系负数。佛利民早已指出，大政府只会带来经济衰退。睇嚟贝南奇慨干预可能成功阻止三十年代美式大萧条出现，不过取而代之系九十年代日式衰退。

      1982年开始美国进入「消费可令人富贵」时代，包括借钱买楼、借钱炒股票、借钱消费……令GDP每年平均上升2.2％……。总之，愈花得起钱愈富贵。 1982年每增加2美元信贷可令GDP增加1元，但到2007年每增加6美元信贷才增加GDP 1元。 2009年已增7000亿美元信贷，但GDP到第二季仍系负增长！睇嚟「愈消费、愈富贵」时代响2007年真系结束矣，钟摆开始向另一方向摆动。

kteng7739

A股摸着石头过河

9月13日，周日。 2009年系咪另一个2003年？ 2009年13.2%美国家庭被列入贫穷，为1997年以来最多慨一年（美国一家四口、年收入少于22025美元者，可被列为贫穷）。美汇指数上周五见76.6，创今年新低，金价已重返1000美元之上。

金价应有一番争持
      2001年1月到2003年年中，联备局透过减息创造黄金岁月（或叫金发女郎日子），并在雷曼兄弟破产后结束。 2007年10月开始联储局又再减息，美股自2009年3月开始上升。到底呢次系另一段黄金岁月，还是日式衰退中慨反弹？ 2008／09年美国政府一年慨财赤数字远远超过过去十年累积慨数字；到底雷曼事件已改变了一切，或只系睡美人从梦中惊醒，经过2008年后又再恢复酣睡（呢个梦叫做消费得愈多、经济愈繁荣）？十年期美债息率仍然只有3.47厘。

      G20开会后，决定继续全球量化宽松政策，因为全球失业率仍在上升。上述决定令金价呢个花咗十八个月时间去形成头肩底走势并出现突破【图】，未来三星期如金价企于990美元以上，金价将出现一次不同凡响慨上升！理由系今年3月呢次美元回落期，动摇咗最大揸家（中国）慨信心。中国政府已决定减持美元，改为揸多D黄金；上述系2009年同2003年最大不同点。 2003年中国仍在大手吸纳美元，支持住美元汇价，令美国出现五年黄金岁月。呢次中国政府唔乃奇，决定减持美元，不但令有色金属、油价、股市上升，连金价亦上升！不过现阶段金价应有一番争持。

      今年股票市场早已分裂成两大阵营：一、响2008年冇避过金融海啸及2009年受猪流感所吓而在4月份早已出货者；二、2008年避过金融海啸打击，冇乜大损伤，而在2009年初期已重返市场者。风水从来唔系轮流转，往往系强者愈强。今日投资市场已唔再理会乜嘢牛熊市，只在乎你系咪响每次趋势改变时皆企响正确方向。例如今年8月人人都在话美国经济正在复苏，但至今为止仍未有确实数据支持复苏论，但美股同油价在8月份齐创2009年新高。

      长远而言，股票慨价值由公司纯利决定；中期而言，股价升降则受利率及资金流向影响；短期股价上落，则受人心好淡所支配。呢次推高股价慨力量来自资金流向而非企业纯利上升，因为今年上半年企业纯利仍唔及去年同期（但指数已十分接近）。今年3月至今，美国系咪另一段Goldilocks期？根据Gary Shilling在Insight投资通讯展望指，未来美国GDP应进入低增期长，CPI亦一样，甚至有时出现负增长。 1982年开始慨美国GDP高增长期早在2000年结束；2003年到2007年慨增长期系透过财金政策制造出来。至于2009年3月慨财金政策，至今只令股市上扬，实体经济未见回升。

       John Mauldin认为，由2007年10月开始美股进入绵绵不绝的熊市周期（secular bear-market cycle）。今年上半年美国产能使用率只有68％（即美国企业有能力增加三分一产品，仍毋须再在资本项目上作投资），上述数字较1974年或1982年更差。至于房屋2007年8月二手楼销售见顶后，已反覆回落两年，今年7、8月出现小反弹唔代表乜嘢，相信只系一个虚假的「底」，真正的「底」估计在明年下半年才出现。今年3月止美国负债比率系GDP慨三点七五倍，响咁高负债比率下，消费者仲可以借几多钱去消费？ CDO出事后金融业大方向是去杠杆化。上一次美股进入绵绵不绝慨熊市周期系由1966到1982年，嗰段日子美股仍能透过美元贬值去保持升升跌跌，P/E则由1966年慨二十五倍回落到1982年慨八倍，才开始另一段超级大牛市。

自欺欺人总会被揭穿
      格蛇由1987年到2006年出任联储局主席，贝南奇2002年获殊仔委任加入联储局，然后在2006年接任联储局主席。响呢段日子美国财金政策系惩罚储蓄者、奖赏消费者。到2000年科网股泡沫爆破后，美国经济理应出现较大调整，但2001年1月起联储局开始减息，到2003年年中将利率减至1厘（即低于CPI增长率） ，进入负利率时代，经济才出现大幅度复苏。 2009年1月份利率已减到0.25厘仍未见效，到3月份推出量化宽松政策后，美股才上升。至于经济能否复苏？彭博访问五十三位经济学家（包括部分联储局成员），冇一位可以肯定咁答覆你。点解利率减到0.25厘，美国消费者仍唔愿借钱消费，情况同二十年前日本近似？因为美国负债已达GDP 370％。有人认为政府慨刺激方案作用有如风帆，如果顺风的话可增加船速；如系逆风驶?，即使在高手掌舵下船虽仍可前进，但难度极高。格蛇系有金融史以来最大的泡沫制造者，在渠任内（1987年到2006年）创造大量货币，足够令股市、楼市、债市都出现泡沫，以至消费市场、衍生工具市场都繁荣；但渠离开后，泡沫便一个接一个爆破。

      有一个童话故事，从前有人将三百个金币埋响地下，并觉得自己很富有，所以很快乐。有一天渠发现埋在地底慨三百个金币被人偷咗，因此很伤心。有一位智者路过发现此事，便随手拾起三百块石头埋回洞内，并叫呢个人就当作三百个金币仍然存在吧，反正都唔会用。呢个人听后便假装自己仍拥有三百个金币，继续生活得很快乐。奥巴马就系嗰位智者！在量化宽松政策下，人人便当呢三百块石头系三百个金币，所以很快乐！问题系︰我地可以假装几耐？皇帝的新衣终有被揭穿慨一天。透过量化宽松政策所创造出来慨「货币」并唔系财富，只系「废纸」而已。已故林肯总统曰：「你可以在某段时间内欺骗一些人，但你不可能永远欺骗所有人。」

A股阻力在3400点水平
     富兰克林．邓普顿基金执行总裁马克．墨比尔斯认为：一、所谓危机出现，就系人们开始觉醒慨时候；二、下跌的市场最终会上升，需要慨系耐性；三、有时候你慨表现必须较大市差，只有咁样你才有机会击败大市；四、制定投资目标。如只靠技术分析，往往误判形势；五、政治不稳定系进入该国股市慨通行证。如你慨基础分析正确，政治不稳肯定会压抑股价，一旦不稳定因素消失，股市便会立即上升。

      踏入8月份，中国政府有心压抑经济泡沫，令A股出现浪A调整（沪深三百指数由8月4日3803点回落到9月1日2795点，下跌26.5％后，踏入9月出现浪B反弹，估计阻力在3400点附近便完成，然后再出现下跌浪C，整个调整浪才完成），形成8月份起更多资金流入金市。

      2007年系中国企业代工，即OEM、ODM及「三来一补」穷途末路慨日子。唔少OEM、ODM及三来一补企业正游走于死亡边缘，例如佛山利达、东莞合俊等代工企业，已陷入愈做愈蚀慨泥潭，情况有如八十年代香港。代工企业系整条产业链慨最低端，一切染污问题都由代工企业支付，利润却归品牌企业拥有。八十年代香港由代工企业转型为内需消费（房地产及金融）经济，可说得天时地利人和。 2008年起中国代工企业转型为内需消费，所面对慨困难较八十年代香港大，甚至较九十年代台湾大。

      2009年8月前慨A股热系假设中国经济转型成功，但8月份开始出现慨A、B、C调整浪，意味投资者重返现实，虽然A股应该长线睇好，但短期问题唔细。 2009年8月前A股上升慨主因，系由中央政府4万亿元人民币刺激方案带动，上述反映权力集中慨好处──由中央政府推动一切改革措施，市场即时有反应；但经过一轮冲刺后，最后经济仍须面对现实。所谓中国模式经济，就系「摸着石头过河」！ 8月份开始A股进入「摸着石头过河」期，透过实践中摸索出一条有中国特色慨路。

政府系经济动力亦系阻力
      改革开放前三十年，系中国人由一穷二白开始从无到有，人人努力向前。 2008年中国已非一无所有，正面对利益分配问题。根据经济学中慨「诺斯悖论」──政府可以系经济发展慨动力，亦可以成为经济进一步发展慨阻力。最典型例子如日本自民党，战后系推动日本经济发展慨动力，最近二十年又成为阻力！理由系发展初期官民利益一致，但当经济有咗成就，官民利益便不再一致，市场内出现特权、贪污、腐败、官商勾结，而产生垄断机构、官僚主义等。如无法好好解决上述问题，政府便渐成为经济进一步发展慨阻力。上述情况响东南亚国家及南美洲国家甚为普遍。 A股慨未来，取决于政改方面能否成功。

kteng7739

减持债股 增持黄金

9月20日，周日。美国政府发现中国并唔系80年代慨日本（即听听话话，叫渠货币升值便升值，永远支持美国利益），只要中国停止购买美国政府债券或波音飞机，已可以对美国经济造成影响。中国不但唔系美国慨随从，渐渐更成为对手。今天美国已承受唔起同中国打贸易战，因为美国经济已在2000年见顶，美股则在2007年10月见顶，唔似中国经济仍十分年轻。

美国进入盛极而衰期
从标普五百指数每周走势可以睇得十分清楚，由今年3月6日开始慨上升，至今未收复前跌幅50%（所形成慨上升楔形一旦失守，唔排除另一次大跌市开始） 。美债今年1月开始亦进入回落期（即熊市开始）【图】，近日在政府大力干预下才回升。金价在1050美元前出现阻力，如能升穿1063美元阻力，可进一步睇好！请减持债券同股票，增持黄金，因为自2000年起美国有如1900年的英国，已进入盛极而衰期。任何政权皆逃不出盛衰循环周期；许多人认为美国金融危机已过去，因为全球股市由今年3月至今平均上升65%。事实上，除咗因为政府提供量化宽松货币政策外，整个金融体系同一年前雷曼出事前并冇乜嘢改变。至今冇人知道3月6日开始?股市反弹期可维持多久，但总有结束慨一天。

2008年10月由英国政府开始慨量化宽松政策，令唔少资产价格上升，包括石油、食物、股票甚至债券。少数唔上升慨项目包括薪金，理由系全球失业率仍在上升，估计美国失业率将由目前慨9.7％升到2010年上半年10.2％。失业率高企令美元利率明年8月前仍唔会上升。分析家相信，在美元利率回升前，美元汇价仍会继续向下。

过去美元回落可分为三大时期，第一次由1971年美国宣布浮动汇率制度到1980年初，美汇指数由120点回落到80点，跌幅33％，出现战后最长一段通胀期。第二次由1985年3月到1992年9月，美汇指数由164.7回落到78.2，跌幅52.5％。呢段日子系美国经济繁荣期，通胀率并唔高（虽然美汇指数跌幅较1971至79年嗰次更大）。第三次系2001年7月到2008年3月，美汇指数由121点回落到70点，跌幅42％，美国楼价、股价及商品价格出现先升后跌，只有金价由2001年至今仍在上升。至于今年3月至今美汇慨跌幅，至今仍未跌穿2008年3月21日慨70.69，未来动向系点？仍未清晰。从过去三十八年美汇表现，搵唔出美汇强弱与金价慨必然关系，亦搵唔出美汇强弱与CPI慨必然关系，甚至搵唔出美汇强弱与美国经济慨关系。

了解联汇闻美元而起舞
1983年10月起港元同美元挂钩，美元汇价强弱对香港经济影响则十分大；例如1980至85年3月美元强势，令香港经济自1981年起大受打击；到1985年3月起美元弱势，又令香港经济复苏。 1995年开始慨美元强势引发1997年亚洲金融风暴，2007年12月至09年3月慨美元强势对港股影响亦十分大。自2009年3月起的美元弱势，令港股大幅上升。由于联汇制度已存在二十六年，分析界已渐渐掌握其韵律，可以做到「闻歌起舞」。

假设美国经济今年第三季开始复苏，未来复苏力度如何、为期几耐？今年8月止亚洲地区出口较去年同期少20％，估计在明年前出口数字仍无法回升。因为美国同欧洲消费市场十分弱，依家仍在减少存货（de-stocking）。零售业计划今年减少存货量9％（去年已减少8％），估计到明年才会增加存货量3.1％。响咁情况下，无论航运或空运量今年仍在减少，造成航运股不振，相信要到明年才开始复苏。

实施量化宽松政策后，美国慨「纸上富贵」已增加12万亿美元，重返去年9月金融海啸前水平。但实体经济如何？ 2007年高峰期至今，美国楼价共失去7万亿美元市值。以一亿三千万间房屋计，平均每个家庭失去54000美元（联储局数字），形成业主无法再利用物业抵押而获得资金供消费用，引发工资停滞不前及失业率上升。估计已有二千五百万名业主资不抵债。负财富效应开始在美国浮现（1997到2003年港人已明白何谓负财富效应），未因股市上升而抵销（1998年9月到2000年3月港股上升亦无法抵销香港负财富效应）。

我老曹七次经济衰退经历
1996至2000年科网股泡沫爆破后，联储局在2001到04年透过减息至1厘引发楼价泡沫。 2007年楼价泡沫爆破后更加厉害，联储局将利率降至0.25厘兼推出量化宽松政策。雷曼事件令美股跌足六个月，2009年3月透过量化宽松政策，美股又回升六个月，之后点样则木宰羊。目前美国消费者负债比率系可动用收入124％（1984年只有61％），已较最高峰期减少10％。响咁情况下，美国经济出现V形反弹并唔可能，未来复苏到底系W形还是U形便唔清楚；唯有耐心等候市场进一步讯号。

入行至今，我老曹已经历过七次经济衰退。第一次系1973年底石油危机，OPEC宣布禁运，1974年宣布解禁后油价却上升四倍，造成航运费用狂升。当年香港经济系出口导向型，在订单大减情况下，本港失业率一度上升到10％以上；加上当时香港政府能够提供慨福利十分有限，面对二十万人失业，唯有开放各处地区畀人做小贩（今日旺角女人街就系当年遗留下来慨问题）。第二次系1981－82年。 1980年油价升到45美元一桶（因伊朗皇朝倒台，新政府宣布减少石油出口），1982年香港前途谈判引发港人对前景恐慌；加上中国政府开放深圳作为特区，令香港厂商将生产设施内移，造成本港一百万工人就业出现困难。 1984年7月香港前途明朗化后，本港经济便强力复苏。第三次系1987年10月股灾（由人为错误引发，主因系联交所前主席宣布停市四天，引发香港投资者恐慌）；加上1989年六四事件引发港人另一次移民潮。当年中国政府利用外汇调控中心令人民币迅速贬值，1990年开始中国出口大幅上升……。 1989年下半年开始港股已上升，到1990年本港楼价更狂升。

第四次系1994年1月墨西哥出现金融危机令美元利率上升，港元利率跟随，但影响只有一年。第五次系1997年7月亚洲金融风暴兼特区政府推出「八万五房屋政策」，股市到1998年第四季因政府入市干预而回升，但本港房价要到2003年第三季政府推出勾地政策才止跌回升。第六次系2000年科网股泡沬爆破，加上2001年美国出现「九．一一惨剧」，引发对美国经济前景?忧虑，港股亦因此受拖累，2003年随着美国经济复苏，港股亦上升。第七次系2007年10月美国CDO危机演变成全球金融海啸；2008年11月在中央政府推出4万亿元人民币刺激方案及2009年3月美国政府推出量化宽松政策后，股市大幅回升。

量化宽松只系权宜之计
每次经济出现复苏，都有本身原因；例如1976年邓小平复出，令中国政府采取市场经济制度。 1984年7月香港前途谈判达成协议，港人信心恢复。 1989年六四事件后，中央利用人民币大幅贬值，带动中国产品出口强劲。 1998年下半年特区政府推出「任七招」修补联汇制度上慨缺点，令国际大鳄无法再炒卖港元获利。 2003年下半年中央政府批准内地人来港自由行、CEPA及9月份特区政府推出「孙九招」，令本港土地供应量再次出现严重不足。但呢次金融海啸后，各国推出慨量化宽松政策只系权宜之计，问题并冇真正解决。情况有如杨过中咗情花毒，虽然以上乘武功压住唔畀佢发作，但并冇治愈，形成久唔久便发作（美国耐唔耐便有银行宣布破产及被接管）。即系话，呢次经济衰退慨成因，至今仍未搵到有效解决方法。

泡沫爆破可引发信贷收缩，令投资者被迫出售资产还债，造成财富破坏（wealth destruction），最终引发大量银行倒闭，令经济进入萧条（例如美国1929到32年）。 1990年代日本政府发现由政府创造大量金钱注入金融体系去抵销信贷收缩，为银行系统recapitalize，即系由政府向银行购入有毒资产去阻止经济萧条出现。上述行为可产生两大后果：一、货币供应大增，引发恶性通胀，例如1990年代阿根廷。二、货币供应量升幅未能完全抵销信贷收缩，令信贷收缩持续只系速度减慢，令股市进入没完没了、绵绵不绝慨熊市，例如日本。至今为止，全球并冇出现南美洲式恶性通胀，但会否出现1990年代日式经济？至今仍未清楚。

金发女郎最怕熊归
对美国人而言，失败只系经济体系内一部分，系Risk-taking慨后果（不成功就系失败），更认为失败系「发明之母」，因此整个社会系唔会睇唔起失败者，反而认为渠地勇于尝试，精神可嘉。东方人（尤其日本人）却认为失败系耻辱，此心态限制了东方人慨创新及冒险精神。一件事如成功或失败机会各占一半，美国人便勇于尝试；日本人便宁可不做。上述心态造成日本经济过去二十年不振──应该破产慨公司冇破产，结果变成僵尸公司；应该裁慨员工唔裁，唔少员工天天返公司后只有望窗（因无事做）；年轻人因为怕失败，连转工亦唔敢……。投资者买入股票后一旦蚀本便死守唔肯止蚀，结果资金被绑死，造成二十年经济不振。

2008年底美国拥有3000万美元（2.3多亿港元）或以上慨家庭数字较2007年底减少24％，为1959年美国有纪录以来跌幅最大慨一年。香港虽然冇上述统计数字，睇嚟情况较美国更差。估计香港有钱家庭数目经过2008年金融海啸后减少三分一或以上。无论美国或香港社会慨人口结构都正在重返金字塔式，唔再系1997年前咁中产阶级占社会大多数。

各种泡沫中，以资产泡沫对实体经济影响最大，既刺激了投资，亦刺激了消费，受影响慨供应链颇长，由原材料到地产中介者；更对GDP内五分一行业产生刺激效果，包括信贷需求上升、财富效应提升消费等，系影响最大慨泡沫。不过，一旦泡沫爆破，破坏力亦很强，例如日本经济经过了二十年至今仍未完成修补；香港能够在2003年中完成修补系有赖内地因素。冇一个国家或地区出现资产泡沫爆破而可以在一年内完成修补。

今年出现股票同楼价上升，理由系利率回落及资金泛滥。透过宽松货币政策带来经济短暂繁荣期，外国人叫呢段日子做「金发女郎」（Goldilocks）。呢个名称来自Robert Southey慨童话故事，话说有一位金发女郎跑进森林内，搵到一间房屋居住下来，过着美好生活……直到有一天三只熊回来了，原来嗰间屋属那三只熊所有，渠地回来后便将金发女郎吃掉。 2003到07年嗰段日子美国人就系过着「金发女郎」慨生活，可惜2007年10月「熊」回家了，令一切美好事物结束。今年3月至今系咪另一段「金发女郎」日子？第二只熊何时出现？

kteng7739

牛頓第三定律

9月27日，周日。自1942年開始，標普五百指數在牛市第一年平均升幅只有38％，其中升幅最大是1982-83年，幅度達58％。2009年3月7日至今，道指升幅達53.3％，即2009年10月起美國股市有如雞肋（食之無味，棄之可惜）。「買」有時，「賣」有時。去年10月係買入股票嘅時刻，今年10月相信係賣出股票嘅時刻。

G20峰會至今只能搵出問題，卻冇解決方法，例如環球貿易不平衡。至於點樣教中國人增加消費、美國人增加儲蓄？改革金融體制方面，各國政府皆同意，至於點樣改卻冇結論，退出刺激經濟程序方面更出現意見分歧。至於全球暖化問題，美國國會仍未通過法案。「自由貿易」，大家都下巴輕輕，但冇一個國家願徹底執行。

正行生意難做人人靠炒
歷史上只有政局不穩或通脹率上升期，金價才大升。但呢次只因全球各國政府大量增加貨幣供應，形成這次金價上升得十分閃縮，而非一氣呵成上升，令走勢唔易捕捉。2008／09年度（9月結）美國政府財赤高達15000億美元，較上年度上升三倍，奧巴馬估計下年度財赤仍達12600億美元。

Home Affordable Refinancial Program協助負資產者應付短期危機。呢類貸款可以係樓價105％（即高出樓價5％），後來更改為125％。目前貸款人數高達六百萬，換言之，美國業主中超過六百萬家庭係負資產。今年8月被接管房產較一年前上升18％（較7月份少0.47％）。

美元弱勢可刺激港股及本港樓價上升，例如1990至97年，2009年3月至今呢次亦唔例外。過去十二個月美國CPI係負1.5％，即聯儲局短期內仍唔使收緊銀根。不過，美元滙價家吓正在轉強【圖】，而2009年3月6日至今全球股市平均升幅65％。分析界如今分為兩派，第一派認為金融海嘯已過去，一切恢復正常，只係未來全球GDP增長率將為1945年以來最低。第二派認為美國經濟將追隨九十年代日式經濟，雖然利率降至接近零，但消費者仍唔肯借錢消費，因為佢地在重建自己嘅資產負債表，努力減少貸款、增加儲蓄。政府向金融體系注入嘅資金有90％流入投機者手中，情況有如九十年代開始投機者借入日圓（因利率低）用作利差交易或炒賣go-go項目，令日本成為全球投機性熱錢主要供應來源。無論你想炒乜嘢，都可以從日本方面獲得廉價資金供應。今年3月起你亦十分容易借入美元去炒樓、炒股票，卻唔容易向銀行借錢去開工廠或做正行生意。全世界已經進入「生意淡薄，不如賭博」，由於正行生意難做，人人從事炒業。

滬深三百牛市一期嘅上升周期，由去年11月4日1606點開始，到今年8月4日3803點已結束，升幅達到136.8％。自8月4日開始進入牛市第一期中嘅A、B、C下跌浪，目前正處於下跌C浪。淡市莫估底，此乃我老曹一向所強調，因此唔好問我老曹C浪底部在哪裏？估計2010年進入牛市二期（即慢牛期），各位應知道無論升市或跌市嘅日子都較大部分人估計長，呢方面各位要小心。

[size=130%]恒指反彈或已見頂

恒生指數超級熊市嘅大反彈由去年10月27日開始，受美股拖累，在今年3月9日恒指又再大幅回落形成雙底，反彈高潮可能在今年9月17日恒指21929點（即略高於前跌幅50％）完成，後市進入太空漫步期──即冇方向感嘅漂浮日子。至於道指係三大股市中最弱一個，由今年3月6469點才開始出現反彈，到9月23日9937點係咪反彈浪完成？我老曹從不預測浪頂在哪裏，由市場自己告訴大家。自8月4日起A股表現較H股遜色，到咗9月份，A股股價平均只高出H股股價18％，形成9月份A股抗跌力特強，理由係港股在8、9月份仍受美股影響，目前道指處於大反彈期。進入10月份美股會否轉弱而影響本港H股表現，繼而影響A股？非我老曹能夠預知。只知道由流動性過剩及低利率所產生嘅上升動力，令內地A股指數在8月份見牛市一期嘅頂，唔排除港股在9月份反彈見頂，美股則在10月完成大反彈。內地投資者極之喜歡抄底及估頂，但抄底及估頂是極之危險行為。各位應學習如何追隨趨勢，而非抄底或估頂。股市無專家，只有事後孔明。去年11月到今年9月港股上升，乃大跌市後嘅正常反彈！1974年年中我老曹曾犯下最大錯誤，就係以為1974年5月1日恒指由290點上升到1974年6月17日的470點升幅61.5％係牛市開始。最後當股市由1974年6月到12月恒指再回落到150點時，我老曹失去80％財富。

投資者必須經常提點自己「相反理論」。任何所謂利好或利淡因素，可能早已在市場上反映。

[size=130%]A股進入艱辛難行期

牛頓第三定律──For every action, there is a reaction。2007年升市帶來2008年跌市；同樣理由帶來2009年升市，擔心2010年出現跌市。去年11月起滬深三百雖然進入超級大牛市，但冇客觀因素配合（例如美股2007年10月起已進入熊市）。A股完成牛市一期中的上升周期後，便進入艱辛難行期，造成呢個牛市二期十分難玩。唔似得1984到2007年的港股，巧遇美國進入減息周期及借錢消費期，可說得天時之利，加上中國政府宣布改革開放政策，即同時有地利之便。港股在過去二十年欠缺的只係人和（例如中英爭拗及港人對1989年六四事件嘅反應）。

今次中國股市雖然已進入超級大牛市，但欠缺天時（美元利率減無可減，美國人由借錢消費重返節約期）。未來A股走勢將艱辛難行，絕非順風順水，例如面對利率上升期及各國政府嘅退市政策，即未來A股上升有賴企業純利上升去支持，但美國經濟已進入二十一世紀長期衰退（情況有如1990年起日本），你說怎麼辦？

從金價近日由1000多美元回落及油價由75美元回落，證明未來美國通脹壓力仍然十分有限。

聯儲局在明年第一季前仍會購入15000億美元按揭證券，協助樓宇做按揭；至於購入國庫券計劃，今年10月後便停止。美國呢個89000億美元嘅按揭債券市場，目前17％已由聯儲局持有。2009年1月到8月止美國所出售的新屋中，有三十五萬間新屋係獲聯邦政府稅務優惠，佔總銷量達80％，上述計劃亦將在今年11月結束。响冇稅務優惠之後，美國新屋銷售情況如何？今年12月便知道。目前呢個經濟病人由「深切治療室」重返「普通病房」，仍未有條件出院。明年第二季美國經濟會否重返「深切治療室」，抑或可以「出院」？仍未清楚。10月份股市開始反映分析界對明年第二季經濟睇法，我地不妨留心觀察。

[size=130%]美股走向低P/E期

我老曹係趨勢信徒，認為透過量化寬鬆政策製造出來嘅反彈市已近尾聲，未來日子股市係橫行期；到2010年全球政府下一干預目標係點樣改善就業情況，再唔係刺激股市上升。衰退係咪結束，還是中期調整？未來失業率仍上升，目前40％港人已進入貧窮線之下，55％仍係中產，富人（月入80000港元以上）只佔5％。社會隨着失業率上升而愈來愈兩極化，愈來愈少人能分享經濟繁榮；隨着教育水平提升，讀書再唔係一條可以改善生活路。

2010年失業率相信進一步惡化，即使經濟已見底，未來亦只能出現U形反彈，唔似股市出現V形反彈。

美國1952－61年私人消費只佔GDP平均數約5％，六十年代才漸漸上升到10％；美國人的高消費期由七十年代才開始。如認為美國人喜歡消費唔喜歡儲蓄，只係近年嘅事。未來美國經濟將由目前高消費時代重返低消費時代，主因係2008年美國人嘅人均收入扣除通脹後較1999年少20％。過去十年美國人保持高消費，主要來自借貸額上升。

至於中國人能否由低消費期進入高消費期？視乎未來許多客觀因素而定。我老曹只知道一個國家由外需帶動型經濟轉為內需帶動型經濟，面對嘅困難唔少。

哈佛經濟學家Martin Feldstein認為，2009到2019年係美國人降低生活水平嘅十年，因政府已負債纍纍，不能再進一步增加借錢消費。由於消費佔美國GDP 80％，即未來十年美國GDP肯定進入低增長期；加上失業率長期高企，美股早由2000年高P/E期走向2019年低P/E期，情況同1990至2009年日本相似。

[ 本帖最后由 kteng7739 于 29-9-2009 03:48 PM 编辑 ]

kteng7739

林行止筆訓曹仁超  

http://rayswchiu-ej.blogspot.com/2009/09/blog-post_7745.html

kteng7739

A股呈C浪下跌

10月4日，周日。金融海嘯後一年，除了中國GDP仍能保八（主要透過政府4萬億元人民幣刺激經濟方案），令今年第二季開始GDP增長率止跌回升，其他國家無一幸免。

亞太區股市經過今年首三季上升，P／B（市價／賬面值）已達二點一倍，再唔見得吸引矣。依家係買入太遲、等候賣出嘅時段，投資者對股票嘅投資興趣迅速下降，擔心未來股價將向下。

停一停 抖一抖

如你嘅祖宗係醒目人，便應該在1800年去倫敦、1900年去紐約，到2003年便應回上海。2009年8月連上海亦唔見得特別吸引，因為滬深A股在過去九個月升幅達100%，短期進入調整期，即A、B、C下跌浪。中國GDP在今年第二季能夠在出口增長率下降嘅環境下仍保持增長，理由係內地銀行今年上半年貸款共增加8萬億元人民幣，吸引全球資金流向中國。上述情況在今年下半年及明年皆唔可能再出現，A股牛市經過九個多月衝刺後，短期已有D疲倦，需要停一停、抖一抖，只有曉得精挑細選的投資者，才能繼續在股市賺錢。
美國商業樓價自2007年高峰回落36％，估計2012年前仍無法復蘇。紐約及三藩市寫字樓租金估計可再跌20％。2010年及2011年約有5300億美元嘅商業樓按到期，可能為銀行帶來2500億美元虧損，以及令七百多間銀行倒閉。依家最多商業樓按嘅係富國銀行，在總值31000億美元商業樓按市場上佔16.5％或8200億美元。第二係摩根大通佔5.4%，第三花旗佔3.4％。如商業樓價續跌，美資銀行將面對另一次壓力。地產泡沫一旦爆破，修復單位將以年計。

天然氣價格由去年7月12.37美元一百萬熱量單位（bTU），回落到今年9月3.66美元，9月份後略為反彈，至今跌幅共70％。全球天然氣存量足夠未來五百年之用，點解政府唔鼓勵市民用天然氣？理由除咗運送困難外，另一理由係冇任何大企業可以從中賺取暴利，形成今天我們的汽車仍由汽油推動而非天然氣。以天然氣bTU計算油價，每桶石油只值10美元，即使把石油在運送方面較天然氣方便計算在內，每桶油價亦只應值30美元。點解今天油價仍企在60美元以上？因為過去各國政府大力推動另類能源發展，如油價跌至30美元，過去所有投資另類能源的公司都可能破產，此所以全球政府聯手阻止油價下跌。
缺乏能源論只屬炒作藉口


不過，中國政府與古巴政府合作開始在邁阿密海灣採油；呢一帶石油蘊藏量估計超過五千億桶。過去基於政治理由，美國政府一直阻止勘探及開採，古巴政府本身又冇能力自行勘探及開採，所以一直冇人願意動其腦筋；依家中國政府涉足該地區，會否迫使美國政府亦宣布開放佛羅里達州離岸石油開採權？如美國政府取消禁令，恐怕油價將很快插到30美元一桶，因為估計該區石油蘊藏量為目前沙地阿拉伯八倍。所謂「缺乏能源論」，只係過去炒家製造出來嘅藉口，其實全球並唔缺乏能源，只係政治因素令油價一度見140美元而已。

過去香港經濟發展大概可分為三個階段。第一階段係戰後香港因國共內戰造成大量中國難民來港，為香港製造業發展提供大量廉價勞工。1950到80年係香港工業發展期，亦係本港GDP高增長期，經濟成果人人共享，人人生活條件皆獲得改善（無論草根、中產階級或上層社會）。隨着深圳特區開發，1981年起本港製造業內移，香港一百多萬製造業工人成為受害者，佢地必須在其他低收入行業搵出路，令本港下層社會人士收入自1981年起扣除通脹率後再冇上升。香港製造業內移，帶動咗香港金融、房地產、批發、運輸、保險等行業需求上升，令中產階級迅速冒起。即係話，1981年起本港中產階級同上層社會人士繼續享受本港經濟增長嘅成果，但下層社會卻未能分享（即中產階級家庭收入同下層社會家庭收入差距漸拉闊）。1997年亞洲金融風暴後，加上電腦普及且功能大幅提升，企業為咗精簡人手，紛紛向中層開刀，中產人士薪金唔係下調就係停滯不前，只有高收入階層（例如管理層或擁有特殊技能專業人士）嘅收入才可繼續按年上升，其中升幅最大是金融業。到2007年10月CDO危機出現後，高收入人士亦面對裁員兼減薪局面。自2008年開始，香港經濟結構重返金字塔形，即社會上4％人口擁有全港全部財富嘅50％，其餘96％人口分享餘下50％財富。

過去三十年，香港與內地經濟關係係前舖後廠，即香港從事貿易，內地負責生產（最先係深圳，其後擴大到珠三角）。去年深圳人均收入已超過每年1萬美元，加上過去佔香港GDP總值20％嘅金融業自去年起大幅下滑，香港不但喺服務業層面上面對深圳競爭，連最賺錢嘅金融業亦面對上海和深圳冒起嘅問題。未來點樣振興香港經濟？費煞思量。香港一如其他OECD地區，已連續出現三頂（第一個頂係1981年製造業，第二個頂係1997年第三季嘅房地產，第三個頂係2007年10月嘅金融業）。香港光輝日子恐怕已成為過去。

東莞係珠三角經濟寫照


中國實施改革開放政策後，製造業帶來嘅成果令經濟開始起飛。到去年，勞動力成本嘅優勢因工資上升、人民幣升值及國家減少出口退稅、加強環保法例等影響而漸降，2007年10月中國出現第一個頂。去年11月中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令股市及房地產價大幅上升，即內地經濟進入第二波。

今年起中國雖然逐步恢復出口退稅，但以東莞為例，2007年東莞GDP總值突破3000億元人民幣，按年上升18.1％。自九十年代開始大量加工貿易型企業落戶東莞，令東莞GDP一路狂飆。到咗去年東莞GDP增速下降約4個百分點，至14％，問題仍唔大。到咗今年第一季，東莞GDP增長率係負2.3％！全球金融海嘯令東莞一個外向型經濟體喺面對外需冷卻之時顯得如此脆弱。上述證明中國經濟由出口帶動轉為內銷帶動，講就容易，做就困難。首先係內地稅收比較繁瑣，可以話中國政府至今仍未為內銷經濟提供良好發展環境；其次係中國並冇類似美國嘅大型連鎖店，如透過自行開設專賣店形式去拓展市場，係不切實際。

以內地最大的女鞋出口製造企業華堅集團為例，過去一年銷售額30億元人民幣。2007年開始拓展內地市場，去年內銷銷售額仲唔到1000萬元人民幣，但效益遠低於投入成本，因開店涉及嘅人力資源用咗太多資金；加上內地產品嘅信用度唔係一時三刻可建立起來，對一直做出口嘅企業嚟講，想馬上轉身為內銷企業唔係想像中咁易。何況政府喺出口轉內銷方面未有良好政策配合，例如做外銷在進口原材料時係免稅，製成品出口亦可退稅；如做內銷，不但原材料進口和製成品內銷要徵稅，令成本大幅上升；加上冇內銷免稅倉，令企業喺資金上嘅積壓好大。2007年東莞經濟對外貿依存度超過200％，今年首五個月出口總額193.6億美元，較去年同期降24.9％；今年首五個月東莞GDP 1382.19億元人民幣，較去年同期升0.1％。其中第三產業佔752.52億元人民幣，升14％；第二產業佔622.84億元人民幣，降12.7％。東莞經濟雖然開始由出口拉動轉為內需推動，但過程卻好痛苦。東莞可以話係整個珠三角經濟嘅寫照。

中國社科院早前發布《中國經濟轉型三十年》報告認為，2005年起中國已進入工業化中期後半段；中國企業開始喺國外設立投資項目，加入國際分工行列，未來改革對象係家吓嘅壟斷行業、農村生產方式及政府職能。2009年起中國經濟正進入工業化後期，未來將以技術創新、提升管理及投資水平為主，唔再係提供廉價勞動力嘅地方。未來幾年中國欲擴大內需去促進經濟增長嘅壓力好大，任務十分艱巨。因為中國出口仍將持續受制於外圍環境，未來三年甚至更長時間，中國再難以依賴擴大出口去拉動經濟增長。即使國際金融危機影響逐步減弱，外國未來經濟復蘇步伐仍相當緩慢，因為發達經濟體系國家已陷入一段較長嘅經濟低迷期，再難帶動新興工業國出口產業。例如美國房地產業已成為金融危機爆發根源及經濟下滑嘅主要拖累者；美國本土汽車工業則出現全面衰退。日本經濟亦因個人消費不足，難以成為新增長趨勢。新興國家雖受國際金融危機直接衝擊較小，但面對發達國家經濟衰退帶來嘅連鎖反應，未來經濟增長速度放緩將難以避免。即未來三十年中國經濟唔似1980年代到2007年香港咁樣。香港後工業時代可以講係天時、地利、人和。因外國剛進入長期利率回落期，在內地巧遇改革開放政策，令本港製造業內移而出現第二春，本港則專心發展服務業。到2008年香港GDP中91.7％來自服務業，製造業只佔3.2％，可以話可有可無。至於中國未來在經濟轉型方面遭遇如何？肯定冇香港過去咁好彩。

東方開始五百年大循環


我老曹在內地出版《論勢》一書，曾引用「五百年大循環」大趨勢去解釋東、西方經濟的盛衰周期。即從公元前50年到公元450年羅馬帝國從興起到崩潰後，西方經濟進入長達一千年嘅黑暗時代。到十五世紀歐洲出現文藝復興，經濟才開始向上爬，然後出現英國工業革命，到二十世紀是美國經濟雄霸天下。2000年科網股泡沫爆破，由十五世紀開始計算，共五百年左右嘅經濟繁榮期結束。2007年10月出現金嘯海嘯後，東西方經濟形勢逆轉，未來雄霸全球經濟的力量應來自東方，再非西方矣。五百一十年的經濟大循環周期，又可分為三個一百八十年左右嘅中循環及九個六十年左右嘅小循環周期。例如香港由1946年起步到2007年完成其中一個六十年嘅小循環周期；中國則由1978年（或1976年）開始到2035年左右，才完成一個六十年的小循環周期。1978年中國實施改革開放政策，成為中國經濟增長嘅三大力量來源：一、工業化（中國由小農經濟走向工業化）；二、城市化（農村人口向城市移動）；三、環球化（中國經濟同全球經濟逐漸接軌）。2009年起中國經濟面對問題有：A.廉價勞工、廉價土地、廉價資源時代結束。中國產品必須走高科技及優質化，才能生存下去，工廠進入汰弱留強期。B.樓價大升後，市民收入追唔上樓價升幅，令社會走向兩極化。C.金融海嘯後全球貿易量自2009年第一季起走下坡，跌幅約20％。為對付金融海嘯，各國政府推出刺激經濟方案，令各國股市及樓價止跌回升。透過財政赤字只能帶來短暫刺激，卻不能帶來長期經濟繁榮（1990年至今日本就係最佳例子）。
香港社會自1997年起才逐步走向財富兩極化，但中國社會由於法制唔健全，一開始便出現兩極化。2009年中國境內50％財富由1％人口控制，加上國富民窮政策，中產階級未能迅速形成，造成內需增長率十分慢。換言之，2009年到2035年未來二十六年嘅內需帶動型經濟增長，應唔及1984年到2007年香港（呢段日子香港樓價上升二十倍，恒生指數上升四十倍）。

今年開始中國經濟進入轉型期，面對嘅困難有：

(1)未來外貿冇增長或低增長。

(2)今年1月到7月人民幣貸款升77300億元（去年同期只升48900億元），咁寬鬆嘅放貸未來唔可能繼續，如今年新增貸款共10萬億元人民幣，即下半年新增貸款將大減，明年亦唔可能再出現咁巨額貸款升幅。

(3)中國目前問題係產能過剩，包括鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶矽及風電。但今年刺激經濟方案只係增加投資而非刺激消費，令產能過剩愈演愈烈。

(4)今年上海樓價累升50%，內地學者計算，目前全國樓價總市值超過90萬元億人民幣，係去年GDP嘅兩倍！中國房價已進入泡沫狀態，類似美國房貸危機有機會在中國出現。

換言之，A股經過去年11月至今年8月大升後，未來調整市日子應十分漫長。

Mr.Business

舊事雖往矣 記錄當存真
林行止
沒有大是大非的沉重，亦非事關重大的顛倒，只是「飯局吹水」那種說得忘其所以的虛虛實實，透過傳媒廣播、文字記錄，《信報》過去的歷史因為曹仁超接受無綫收費電視的閒談式節目訪問而出現了不符事實的失真！
《信報財經新聞》於一九七三年七月三日創刊，說服筆者自立門戶、一力擘劃組班的是報界前輩羅治平，鼓勵並在財力上予筆者以極大支持的是香植球。除了總攬編務撰寫評論以外，駱友梅是代表筆者權益的註冊原始股東、是出版人（化名方師蘊，是《信報》未由有限公司持牌前的報社東主）、是受薪記者（筆名張先聞）；另一位註冊股東是香先生的表親鄧蔚天，他是名義代表，從未真正出資，也無任何職務。
草創期的財困難熬，羅先生在《信報》開辦一年多後離去，退還百分之五的股權，改營一份非常專業並且賺錢的馬報至年前去世；羅先生不在《信報》視事後，他的工作便由內子肩挑。
財政漸見穩定後，香先生在筆者提出歸還資本欠款時撕毀借據，祝福我們此後發展順利，且着鄧先生從股東名冊退下，《信報》股權自此便由我和內子各持半數，此所以說明曹仁超（原名曹志明）與筆者合創《信報》是不問事實的「印象」。
曹志明與筆者淵源甚深，早在筆者主編《明報晚報》經濟版時，他是投稿人，因而相識；開辦《信報》後，他的專欄改投《信報》。記憶所及，我不知道志明曾任職《明報晚報》，對他年來提到前與查良鏞的過從、後與李澤楷的相交，都是筆者意識以外的事情。
《信報》開辦時，曹志明在石林投資公司任職，公餘撰寫約四百字以思聰為筆名的「香港股市」，後來再添一段三、四百字的「投資者日記」，曹仁超是筆者起的筆名。
事業初創的驚濤駭浪，使筆者不敢輕易羅致家庭負擔沉重的朋友進報社工作，所以曹志明正式成為《信報》的受薪職員，是在報館財政危機解除後（約在七五、七六年間），職位是資料室主任；邀他入股，購入百分之五的股份，更是再經幾年的發展。這些舊聞，曹志明本人在一九九三年《信報》二十周年報慶的特稿〈與信報一起見證二十載股海風波〉中，寫得十分清楚。為何近年各式傳媒對《信報》歷史滿布失實的記載，倒真的使人木宰羊！
早兩天游清源的「頭文字Ｙ」提到許家屯在《香港回憶錄》中說到他當年與筆者夫婦接觸的一些情節，同時指出「投資者日記」作者在文字中會「透露一些重要的社會、政治、金融動態。他講某些聞人，多用代號，如稱王某某為『紅色肥貓』，邵某某為『排骨』……」。
此話一出，筆者想到要對思聰和曹仁超這兩個筆名補添注腳，因為二者早被議定為報方（舊公司）資產，不屬個別作者，因而可以在不同時期有不同的寫作人，也可以在同一稿內有不止一位作者的筆墨。直到《信報》賣盤，傳奇鐵三角分道揚鑣，思聰名下的撰稿人早已換了幾代，作為第一代思聰的曹志明，沒有歸宗認祖；他悉數售出舊公司的股權後過檔新公司，在新人事的推動下，經常要以曹仁超的真身應世，那也是挺自然、挺應分的一回事；不過許家屯說曹仁超筆下那些聞人代號，如稱王某某為「紅色肥貓」，邵某某為「排骨（泰山）」之類，卻無一字出自曹志明之手！
事實是，「投日」所有關乎金錢財務的點評風議，百分之九十九出自長於金融財務、熟悉投資實戰技巧的曹仁超（我老曹亦是筆者起的花名），餘及社會、政治的花邊題材，則百分之九十九點九九與他無關。許家屯提到那些人物代號，均為筆者或套用、或創造的戲筆，連經常有人問及的木宰羊，也是筆者從六、七十年代台灣名作家柏楊的著作中「偷來」；木宰羊是潮閩語系「無知影」的台灣話─不知道。
自醞釀香港前途談判開始，很多政壇耳語，不大適合以報道或評論形式見報，於是筆者便在「投日」的財金內容以外，以輕鬆筆墨、藉行山友對話或社交酬酢的交談，烘托出一些社會性和政治性話題，當中也有政情版同事轉述的傳聞。二○○○年之前的十多年間，筆者雖然不回報社，但是每日增刪潤飾「投日」是寫短評以外的例行公事，如今仍未退休的副總編輯袁國培，是長期負責為該欄總其成、起標題及對股市消息作「質檢」的把關人物，對於當年經營此一專欄的傳真來、傳真往，知之最詳，體會亦深；他曾校正不少「投日」快筆的粗疏錯漏。
統一一個專欄，通用一個作者名字，天天伏案為「投日」寫金錢事務、提供投資意見的曹志明是人所共知的曹仁超，欄內經常外添一些不是出自他手的政治性、社會性內容，着實為他添來不少煩惱，遇過很多尷尬的場面；可是在維護專欄整體形象的大前提下，志明信守承諾，沒有斤斤於為曹仁超的「文字分家」，可是這樣一來，便為自己背上長期的精神負擔。如今事過境遷，由我道出情由，對他許有鬆綁的輕快。
筆者與曹志明認識大約四十年，一向交深言淺。說言淺，不是話不投機，而是筆者素來寡言，是老式宅男，上世紀七、八十年代，我還到報館上班的時候，二人接觸較多，過去十多二十年不到報社，一、二年不見一面是常事，而保持聯繫就是偶然的就某些數據資料通個電話、發個傳真（論及股市，筆者大都請志明提供數據）。雖然少見面，二人之間卻存有極大的信任—無論早期的作者編者關係、中間幾年的賓主情誼，還有後來更長時間的股東合作，彼此都是盡其在我的正經做事，分憂分成，無怨無悔。他做事一向負責，為人未必世故，卻很機靈，我們在《信報》的股東合作關係三年前結束，是一段難得的、有始有終的、歡喜收場的和合因緣！
與筆者拙於辭令、不願吭聲恰恰相反，志明能言會道，「說話」不能自休，一直在同事之間起了很大的黏合作用，因為他親和力足，既樂於指點後輩，更不吝惜萬歲（請客之謂），所以辦公室人緣極佳；相處久了，同事們大都知道曹蛇話匣子打開便上天下地，從盤古說到未來，懷壯思飛；也是這種口若懸河的秉性，筆者對他會順着人家的印象式提問作抽象式回答早有認識，所以對他年來提及《信報》的事情屢有失準，也能體會那是話多有失、忘其所以的說過了頭而沒加糾正。可是近日看到電視，特別是看到白紙黑字的記載，畢生從事新聞工作，追求信實是新聞工作者的基本態度，曹志明以曹仁超名義公開說話而引起外界對《信報》過去的認識愈來愈不顧事實，筆者作為創辦人、過來人而不加澄清，豈不是等同默認！
早就說過，並非事關重大的是非顛倒，也絕無別人受到傷害的嚴重性，只不過事有本末，對於筆者曾經有意把《信報》交由女兒在山繼承一節，實情也並非如曹仁超的一句「她沒有興趣」而要略加說明。
辦報多年，筆者夫婦由於本質上不是生意人，所以對市務經營，素感吃力，那時回歸在即，政治變數很大，內子身心疲累，便想來個了斷，準備停辦，不擬繼續；自小對文化藝術有點修養、亦曾受過短期學院式傳媒理論訓練，對《信報》向有感情的女兒極為不捨，認為我們可以把《信報》停辦的話，何不讓她來加把勁，幾年以後再作打算？
決定下來，在山視事，內子和我為免報館事情還是找到我們頭上，所以絕不過問，女兒要在一下間獨力面對種種變動並作決策，怎不吃力？事後想來，也自覺當年大意而對女兒抱有歉意。不過話得說回來，經歷與沈鑒治、邱翔鐘和練乙錚幾位總編共事，他們都認為在山做事穩重，假以時日，未必無成；雖然報業的客觀經營條件因科網潮和其他媒體的競爭而更趨惡劣，女兒戮力撐持了七、八年，至婚後生兒育女，由於她的情緒緊張，內子認為她該以女子天職為重，於是重返報館主事，而部署賣盤然後退休則是以後人所共知的舊話。
曹志明的最大長處是以民間智慧式出之的投資常識（九月號《信報月刊》的〈曹Sir投資答客問〉便可一讀），筆者十分珍而重之，而看重他這方面的專長，讓他長期擔綱「投日」的撰寫及監督投資版面的運作；有關工作夠他忙（他經常長時間工作），使他無暇兼顧其他事務，這是他對轉手前《信報》的經營以至組織等等所知無多的原因。因此之故，他對昔日《信報》的回憶或評論難免會與事實出現距離。

kteng7739

世界經濟「陽盛陰衰」

10月11日，周日。瑞信資產管理Robert Parker接受CNBC訪問時認為，全球股市升幅已有D過分，估計後市有10-20％跌幅。前克林頓白宮經濟顧問魯賓尼則認為，聯儲局今年3月至今又製造咗另一個泡沫，擔心泡沫好快爆破。

否定美股牛市重臨論

今年5月美國住宅樓價較2006年下跌30％，令全美四分一家庭變成負資產。2007年美國負債為GDP 360％（只有60％係聯邦政府），令美國2007年GDP中有15％收入其實係用作支付利息，情況較1990年日本更惡劣。魯賓尼認為，IMF估計美國明年GDP可上升3.1％係天方夜譚，雖然魯賓尼有「末日博士」稱號，但佢嘅警告不能掉以輕心。記得日經平均指數由1992年11月17日15941點反彈到93年9月3日21281點，唔少人認為日股牛市已開始，但我老曹當年擔心類似1966年至1982年嘅美股熊市在日本重演，而認為日本應有長達十六年熊市。當年唔少所謂「日股專家」公開挑戰我老曹。當年我老曹仍年輕，自信心不足，唔敢回應，但今天回望，已知誰對誰錯。今天的我，對趨勢投資法掌握較1993年多得多。2009年3月道指出現一浪低於一浪後才上升，相信係超級大熊市嘅反彈多於牛市已開始。趨勢投資法係結合基礎分析與走勢理論而成，如大家對兩者認識唔深，係好難了解趨勢投資法嘅，正如只有日本人及香港人才了解負資產嘅威力。

今年3月至今美股上升係建基於美元弱勢，而非經濟步入另一繁榮期，此客觀環境可否定美股牛市重臨論。

2008／09年度美國政府支出升18%，收入減17%，財赤估計達16000億美元，較2007／08年度嘅4550億美元上升三倍。展望2010年到2019年情況亦無多大改善！日經平均指數自1989年12月29日見38957點到2008年10月見6994點。2004年日本大城市住宅樓價只及1990年時十分一；商業樓價跌幅更大……。自2007年第四季開始美國新增失業人口多達720萬人，大大影響美國人嘅消費能力。2009年3月起嘅量化寬鬆政策係犧牲美元滙價去刺激美股上升，但可支持幾耐（美股已踏入第八個月上升，而靠財金政策支持上升嘅股市很少能超過九個月）？呢次美國經濟衰退唔係戰後任何一次衰退可比，而係美國經濟已見頂，並從高峰開始下滑，情況有如1990年日本。未來美國人唔再需要蓋新房子，而係開始減債，情況與1990年代日本人一樣；泡沫時代結束矣！

[size=130%]從華爾街轉向陸家嘴

1932年到2007年美股超級大牛市中，亦有唔少小熊市；由2007年10月開始嘅超級大熊市中，同樣亦有唔少小牛市，我地可利用這些短暫反彈賺錢，不過大趨勢係向下，情況有如1900年後嘅英國。反之，中國經濟正在冒起，2008年中國GDP已超過德國，相信2010年超過日本，最後挑戰美國，當然前路唔會係平坦的，但上述大趨勢改不了。2009年起投資大方向係從華爾街轉向陸家嘴，或由倫敦來到上海。

一天二十四小時可分為白天與黑夜，經濟同樣有陰陽。以美國經濟為例，1933年由已故總統羅斯福提倡「新經濟政策」開始，透過政府去製造新需求刺激經濟增長，1936年凱恩斯學派更將上述做法推廣到全世界，帶動全球經濟繁榮……。但到1966年，無論美國政府點樣刺激經濟，結果亦只帶來通脹而非GDP增長，道指則自1966年起不前，進入長達十六年熊市（到1982年8月才見底）。由政府創造新需求去推動經濟向上嘅做法失效，要到1980年列根總統採用供應學派理論，即政府透過減稅去減少政府在GDP所佔比重，把有限資源讓畀私人企業，讓私人企業增加服務及產品供應，做法同凱恩斯學說剛相反……。1982年隨着服務及產品供應增加，美國CPI升幅受控，利率開始向下，帶來資產價格上升，市民消費增加，一個長達二十五年嘅經濟繁榮期出現。任何事物過猶不及，到2007年因政府對金融業缺乏監管引發次按危機，去年更演變成金融海嘯席捲全球，期間無論貝南奇如何大幅減息，股市及樓價仍然下跌……因為2007年起美國已進入資產負債表衰退。

如果話由政府製造新需求去刺激經濟增長係「陽」，到1966年「陽」進入盛極而衰期，漸漸由小政府、大市場主義取代，即「陰」開始盛，到1982年更成為主導，取代由創造需求去推動經濟地位。到2007年10月「陰」亦盛極而衰……2009年3月的美國量化寬鬆政策及2008年11月中國政府4萬億元人民幣刺激經濟方案，代表政府製造新需求時代又重新來臨，世界經濟再次進入「陽盛陰衰」期。日本戰後經濟一直採用大政府主義，在「陽盛陰衰」期，日本經濟表現成為全球最出色國家。到八十年代當全球經濟進入「陰盛陽衰」期日本仍採用大政府主義。

反之，中國自1978年起實施改革開放政策，即中國經濟由政府創造新需求帶動經濟增長轉為尊重市場。呢次中國經濟由「陽轉陰」日子較英、美兩國仲早三年，令過去三十年中國經濟成就非凡。到2008年11月，中國政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，可以話同全球經濟大氣候改變完全脗合。點解咁巧合？皆因中國國運進入昌盛期，一切決策皆配合大趨勢。

從大趨勢睇，西方經濟由十六世紀開始進入上升周期，到2000年盛極而衰；反之，中國經濟由元朝大盛時期到明朝、清朝一直走下坡，直到孫中山先生革命成功，中國國運才開始扭轉；至於經濟更要到1978年才進入上升周期。明白大趨勢，再睇各地股市表現，便明白滬深A股由去年11月到今年8月升幅點解咁大；反之，道指要到今年3月才上升。炒股票的人皆知道最優質股往往最先見頂，然後才輪到二線股。A股由於前景無限，反而最先見頂（8月4日）；美股已進入夕陽無限好，因此亦最遲見頂。A股中嘅調整浪C可能因美股日後大幅回落而被進一步拖低，呢點要小心。至於係哪一天或哪一點？我老曹只係分析員唔係先知。五百年西方、五百年東方；五百年大趨勢由九個大運組成。美國到2007年已完成西方向上大趨勢中嘅第九個大運；反之，中國2007年才完成向上大趨勢中第一個大運，第二個大運則由2009年開始。香港呢塊福地在過去既受惠於西方，自1982年起又受惠於東方，可以講左右逢源，得天獨厚。

[size=130%]美股反彈正在尋頂

美元弱勢將進一步減弱美國入口能力，對一直依靠產品出口到美國嘅企業而言係不利，更何況美國人均財富已由2007年9月的212599美元下降到2009年8月172749美元（政府數字）。聯合國今年10月5日公布美國人生活水平由2000年全球排名第五降至2007年第十三，估計到2010年將為二十名之外。

今年8月美國CPI較一年前下跌1.5%，點解美元滙價下跌、CPI亦跌？答案係需求不足。食有時，睡有時。我老曹相信呢次恒生指數由去年10月27日10676點起步，到今年9月17日21929點反彈市已大致上完成，進入上落市。反之，滬深指數超級大牛市，則由去年11月4日1606點起步，到今年8月4日3804點剛完成另一個牛市中的第一期上升周期，進入A、B、C下跌浪，至今調整浪C仍未完成。至於道指呢個超級大熊市由2007年10月開始，並在今年3月6日6469點完成超級大熊市中的第一個下跌浪，進入反彈浪（A、B、C），理論上可維持到今年10月才完成。

美國升降指數（A/D線）在9月22日出現二十三個月內新高後回落，代表美股自9月22日起開始尋頂，事前冇人能知道美股呢次反彈的頂在哪裏（因A/D線可先道指一個月到六個月見頂，上一次A/D線見頂日係2007年6月4日，美股大跌開始係2007年10月6日，兩者相差四個月）。去年11月我老曹曾估計港股可反彈前跌幅50％（即由32000點回落到11000點後，可反彈到21000多點），亦在今年3月估計美股可出現相若反彈幅度。唔少人將任何升市皆說成「牛市」，而忘記牛市中指數必須創新高。我老曹唔將2009年3月美股上升界定為牛市，理由係相信美股在可見未來（十年或以上）指數無法再創新高，情況有如1966年到1982年美股。內地A股未來卻是有能力再創新高的！嚴格D講，美股熊市早在2000年開始，估計要到2017年才結束（共十七年）。美國房地產熊市由2006年開始，結束日子更為遙遠。美股最近一個牛市由2002年10月開始（透過減息推動），並在2007年10月結束。2007年10月後無論聯儲局減息速度或幅度幾大，甚至較2001年嗰次更狠，亦發揮唔到作用，上述情況同1990年6月到1994年日本相似。理由係美國同日本一樣進入資產負債表衰退期（因資產價格下跌，令企業開始減少負債）！上述行為令減息對經濟發生唔到刺激作用。到1994年年中日本政府透過大購日圓，將日圓滙價大幅壓低，經濟才回升。2009年3月美國政府透過量化寬鬆政策推跌美元後亦生效，一旦美滙止跌回升，就係美股完成反彈嘅日子！最近金價創新高，令美國政府嘅弱美元政策又再受壓。1994年日本政府成功控制日圓滙價後、日本人開始利差交易，令日本資金向全球流竄，結果炒貴晒東南亞資產，最終引發1997年亞洲金融風暴。2009年3月美國政府壓低美元滙價後亦出現相同情況，美國資金向全球流竄，最後會否引發另一場風暴？此乃後話，請留意未來Fund Flows！

[size=130%]可燃冰將取代石油地位
[size=130%]
[size=130%]A股由去年11月4日起步，道指今年3月7日才起步上升，改變過去由美股先行嘅習慣，反映未來誰才真正主導世界經濟（G20正取代G7，中國、印度話事權增加，反之西方國家話事權在減少）。另一陰陽對易已開始。

從歷史睇，政府開支中如超過40％來自財赤，便可引發惡性通脹。2009年美國政府開支估計超過43.3％來自財赤，因此有人擔心會引發惡性通脹，我老曹則認為唔會，因美國由2008年起進入資產負債表衰退期，企業正忙於減債，情況同九十年代日本近似。此乃我老曹強調呢次金價升幅有限嘅理由。油價又如何？我老曹認為油價高峰在2008年8月147美元一桶，未來石油地位將漸被methane clathrate（或稱可燃冰）取代，上述燃料足夠人類未來五百年使用，可燃冰係在高壓及零下溫度時凝固似黏黏的冰，一旦處於正常大氣壓力及室溫下，便變成可燃燒氣體。目前所需技術係令上述的「冰」在離開海底後仍保持固體狀態，到需用時才變成氣體。一百年前標準石油公司發明令汽油在正常氣溫下唔易爆炸嘅方法後，石油便成為全球最重要燃料。呢種可燃冰如出現技術突破，將成為未來人類最清潔嘅燃料。我老曹認為，石油股宜利用每次上升機會減持。

[ 本帖最后由 kteng7739 于 14-10-2009 07:14 PM 编辑 ]

kteng7739

中国进入高消费年代
美国人口占全球总数少于5％，但消费却占全球产品超过20％，而今年起美国人开始节俭；反之，今年起中国由节俭时代进入高消费年代，上述才是2009年最大改变


　　10月18日，周日。美股经过3月至10月上升后进入炒业绩期，业绩良好的企业股价可再升，反之则回落，直到有一天道指跌穿50天线为止，到时整个反弹市才告完成。道指由去年10月1日10882点起回落，跌至今年3月6日6469点，至今道指经八个月上升，仍未重返去年10月1日前的水平，但投资情绪已由去年10月极度悲观变成今年10月颇为乐观。至于CRB商品指数由去年10月1日346点回落到今年2月24日200点后，至今亦未重返去年水平，但人们却担心通胀重临。


　　买金买银才跑赢大市


　　过去十二个月少数上升项目有黄金，由去年10月860美元升到目前1060美元；白银由12.3美元升至今天18美元。换言之，去年10月1日至今，买金买银者才跑赢大市，其余项目皆跑输现金！


　　今年首八个月美国对中国贸赤较去年同期减14％或200亿美元；对日本贸赤减少20％；对加拿大、欧洲及中美洲贸赤减40％。美国人自今年起开始进入节俭时代，即使去年底联储局将利率降至0.25厘。美国人口占全球总数少于5％，但消费却占全球产品超过20％，而今年起美国人开始节俭；反之，今年起中国由节俭时代进入高消费年代，上述才是2009年最大改变。


　　今年6月止美国总负债（包括政府、企业及私人）达52.8万亿美元，系去年GDP14.2万亿美元的3.73倍，为历史上最高（1933年亦只系2.99倍）。1933年著名经济学家费雪（Irving Fisher）写成《大萧条的债务通货紧缩理论》（The Debt - Deflation Theory of Great Depressions），他认为引发通缩的理由是过量生产、存货不被市场吸收，以及原材料价格波动；再加上经济陷入衰退，引发减债行动。今年在全球政府刺激经济政策下，虽然暂时停止了减债行动（由政府负债取代企业及私人负债），但是明年又如何？虽然今年3月起标普五百指数已大幅反弹，但较2007年10月仍低30%。美国商业楼价已跌39%，工业生产减13.3%，而且失业率达10%，加上7%就业不足率，在上述情况下，单单依靠量化宽松政策就可解决所有问题吗？请不要自欺欺人啦！


　　美国出现两大趋势


　　自从去年10月起，美国两大趋势同时出现：一、信用差距（Credit Spreads）不断收窄，即高风险债券息率同低风险国债息率差距过去一年持续收缩，代表贷款者较愿意借钱给风险较高的企业。二、银行资产负债表仍在收缩，部分来自企业倒闭，部分来自银行拨备，最大理由是银行在收紧贷款条件，联备局认为上述行为会一直维持到明年下半年。两者似乎互相矛盾，但又同时出现，信用差距由去年10月的5.5厘到今年9月的2.5厘（商业票据由5.5厘下降到3.5厘），代表投机者更愿承担风险，但一般企业欲向银行借钱却较一年前困难。上述情况最后会将美国经济带往哪里？10月都是少做事、多说话，因为2009年不同1983年。


　　过去118年，美国出现过十九个熊市，平均跌幅37％，在熊市内的反弹平均升幅为前跌幅40％。2007年10月到今年3月美股跌幅已超过平均跌幅，今年3月至今标普五百指数升幅57％，亦是平均反弹的1.5倍，因此有理由相信今年3月9日开始的反弹将在今年10月结束。鲁宾尼认为，这次美国经济是U形而非V形。


　　宽松货币政策必然令更多人过度消费及过度投资，最终引发经济衰退，以纠正过去错误，但人民并不喜欢衰退。最佳做法是《圣经》记载埃及法老王的故事——七年丰收储粮，七年失收则政府大量开放粮仓。去年11月中国政府做法亦是这样，可惜中国，在繁荣期是好难要求人民节约，但在衰退期却须大开粮仓，结果每次衰退过后政府财政赤字便上升，令下一次衰退较上一次严重。这个是美国同英国等国家现在所面对的问题，过去三十年透过向日本及中国等国家借钱而度过危机，这次又如何？
A股明年出现慢牛机会大


　　股神巴菲特名言──People do not make money by betting against the US economy（看空美国的人赚不了钱），上述在美股超级大牛市是这样的；不过由1990年开始，日本人如不卖空日股或出售日本房地产，今天仍在后悔。同样理由，2007年10月起美国人如果不拋空美股或出售美国房地产，至今亦悔不当初（虽然今年3月至今已反弹不小，但亦只能收回前跌幅50％）。月有圆缺，天有阴晴，任何经济发展有向上日子，亦有回落日子。


　　中国人智慧是以太极图角度去看事物（即阴盛阳衰、阳盛阴衰；黑中有一点白，白中有一点黑）。西方人看事物是一条直线（或曲线）。今年10月美国楼价仍较2006年高峰低30％，加上今年3月至今美元汇价跌30％，对欧洲人而言，美国楼价已跌了50％，所以涌入美国房地产市场，令美国楼价暂时止跌回升，但长远看，美国楼价仍有下跌空间。2008年一年之内美国消费者共减债1130亿美元，代表美国节省开支时代已来临。根据日本过去经验，上述行为一旦出现，便以“年”为单位。一如1990年后的日本，美国已开始进入“资产负债表衰退期”！美国已有一千五百万人失业，占总就业人口10％左右，过去透过刺激消费而建立的经济繁荣期到2007年已到了终点。今年政府向经济注入1.6万亿美元“假”财富，令GDP暂停下滑及刺激美股上升，上述动作2001年日本政府亦早已做过，最终却证明无效。


　　2009年世界上少数亮点包括中国，理由系中国政府仍有钱。不过，面对美国经济步入衰退、美元利率只有0.25厘的今天，未来中国经济转型将较八十年代香港经济转型困难许多。中国最大优点是经济不需要面对资产负债表衰退。然而，到了今年10月，A股绝对不可以用“便宜”两字形容，即使已较8月4日回落不少。目前A股市盈率30.85倍、巴西22.1倍、印度20.8倍、俄罗斯13.7倍。在金砖四国中，以内地A股市盈率最高，在港上市的恒生国企指数市盈率亦达20.8倍。从市盈率30.85倍起步更上一层楼，必须有高速纯利增长支持才可，上述是内地A股2010年所面对的问题。


　　中国9月份银行贷出款项约5000亿人民币，略高于7月及8月，即9月份银行贷款增长率未有大幅减少，相信“退市计划”明年下半年才出现。我老曹认为，2010年A股出现“慢牛”机会极大。


　　去年股票市场因担心通缩而大跌，资金大量流向存款证（CD）及money markets；2009年3月随着美国采用量化宽松政策，股票市场又担心通胀，资金又由存款证及money markets回流，收复去年9月起金融海啸的跌幅。美股虽然大幅反弹，仍然系Secular Bears（绵绵不绝的熊市），何时重返2007年10月高点？相信遥遥无期（初步估计系2016年后的事）。股市中最易赚钱的今年3月到8月的反弹；至于9月同10月只有美股仍在上升，不少股份已在回落。8月7日美国十年期债券孳息回落到3.89厘，代表资金由CD市场回流股市已到高潮；内地A股更在8月4日完成牛市一期上升，进入选择性投资期，即找寻大升市中的沧海遗珠。