谢国忠专题：后泡沫经济时代

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   2010穿越隧道迎向曙光
( 2010/01/08 15:28 林奇芬 )

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投資最大挑戰是，每天要保持對市場動態關注，同時又必須冷靜的抽離，用更長線眼光看待投資市場波動。對投資人而言， 震盪起伏的2010年，將會是很難熬的一年。

百年一見的金融危機下，各國政府齊力用極低利率與龐大建設方案，幫全球經濟注入特效藥。這個藥方看來已產生效果，讓墜落經濟止跌回升，股市也出現一波激情走勢。但第一波反彈沒有實質營收與獲利支撐，只能以資金行情看待。

雖然各方預估2010年經濟將從負成長轉為正成長，企業營收逐步攀升，但獲利不可能立刻跟上，在股價已經先行於基本面大有表現後，將面臨價格修正考驗。而此同時，政府特效藥將進入退場階段，寬鬆銀根開始縮緊，升息會是2010年基調，資金行情即將退場。

再加上還有風險未完全解除，例如幾個南歐國家債台高築，可能拖累歐洲金融機構與歐盟區經濟，另外，美國居高不下的失業率與二次衰退隱憂，加上中國是否採取緊縮措施抑制過熱經濟，都讓全球復甦之路充滿挑戰。

由於美國經濟復甦力道不強，一般認為美國聯準會升息時點會落在2010年下半年。另外從經濟成長角度來看，2010年上半年將出現高成長榮景，但下半年成長力道減緩，開高走低的經濟，也將對投資市場帶來壓力。

從資金面與經濟面來看，2010年下半年都有較大挑戰，因此股市可能出現「上肥下瘦」走勢。但我個人認為，股市漲幅已經相當大，暫時沒有題材可以支撐股市上漲，再加上股市表現領先於經濟基本面，因此股市榮景能不能撐到2010第二季，投資人要更審慎小心。

雖然我對2010年較為保守，但對2011年卻充滿信心。因為2011年景氣加溫、企業獲利成長、消費力道明確，經濟景氣榮景可期。因此投資人不用過度擔心2010年股市調整，最重要是手上要保留一些現金，等待市場出現較大修正時，就是單筆買進的最佳機會。

被譽為德國最偉大投資大師科斯托蘭尼，在《一個投機者的告白》書中指出，「想在證券交易所媮錢，不是靠頭腦，而是靠坐功。誰缺乏耐心，就不要進證券市場。」

他認為投資市場是一個不斷循環過程，但永遠由三階段組成，第一，修正階段，第二調整與相隨階段，第三過熱階段。「當處在調整階段時，投資人若自己沒有想法，就沒有策略，更不會有耐心。因此只會受情緒支配，別人買我就買，別人賣我就賣，這樣投資很難成功。」他在書中指出。

面對可能震盪起伏的2010年，我建議一半資金在未來一年內以定時定額方式進行投資，另外一半資金，則分三到四次，只要有市場大跌之際就單筆買進，讓大部份投資布局在2010年完成，接下來就可以輕鬆等待下一次股市大多頭行情來臨。

kteng7739

免下下策

　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第13期 出版日期2010年03月29日

　　谢国忠

　　有时，隐忍不发比针锋相对更需要勇气。中美之间的对峙来得比我预想的更快。在我看来，中国最好的回应，就是将此案提交世贸组织裁决。尽管这样解决起来会相当费时，而且对当前的局势也并无助益，但这仍是中国所能采取的最佳对策。

　　中国是全球化最大的受益者，因此必须尽一切可能保卫全球贸易体系。虽然予以反击更具诱惑，但打响贸易战对中国是最不利的情形。况且，在出口疲软的这段时期，中国还有其他的部门支持经济。

　　下下策就是以贸易战来转移人们对中国内部问题的注意。如今，中国所面临的最大挑战并不是经济增长能有多快，而是如何分享经济成长的成果。首先，高房价相当于对中产阶级征收了不公平的赋税，在多数情况下，它只会让有权势者更富。经济增长更快一点根本无法解决这个问题。其次，在通货膨胀时期的低利率，也相当于向储蓄者征税，而受益的是那些借贷的国有企业和投机商。这又相当于主要面对中产阶级收税。

　　美国大麻烦

　　美国找中国的茬儿，是因为它无法在内部解决自己的问题。由于金融危机，900万美国家庭由于无力或不愿偿还按揭贷款而失去了家园。还有1000万家庭也呈房地产的负资产，他们很可能会被迫或自愿放弃自己的家园。美国的失业率一直徘徊在10％左右。财政赤字超过了GDP的10％。

　　一个经济体怎么会同时面对这么多的大麻烦呢？直接原因是信贷和房地产泡沫的破灭。

　　资产泡沫有着很多方面。大多数人知道它的价格就像是过山车。中国A股市场指数从2005年的1000点飙升到2007年的6100点，而2008年又跌至1600点，三年就跑了个来回。如在每个轮回中，谁都不作为，那泡沫也不会有什么害处。但是，在泡沫中间，有三股动力把泡沫变得危害极大。

　　其一，大多数泡沫都会被少数人利用——他们知道如何对那些无知的人下手抢劫。在一个大的泡沫破灭之后，这种“再分配”能够困扰一个经济体许多年。例如，次级抵押贷款经纪人大多知道，他们应向具有偿付能力的人发放贷款。华尔街的交易员从经纪人的手中买进抵押贷款，再将其投入资产池或者以债务抵押债券（CDOs）形式出售。他们很清楚经纪人卖给他们的“商品”质量好不到哪去，但他们并不在乎，因为他们靠把“商品”卖给别人获得了奖金。那些购买了CDOs的基金经理们大概知道他们总有一天要完蛋，但是，只要能够再撑一年，他们也能得到奖金。而那些受到了伤害的人——存钱于养老金、买保险产品、或投资债券基金，根本不知道他们会被伤害。

　　其二，泡沫往往造成资金错误或过度配置。经济学家将此过程中的第一步称为资源配置不当。第二步，很多人花掉了那些自己认为有、但实际根本没有的钱，一旦泡沫破裂，债权人就会上门追债。这两者会形成经济中的漏洞，需要通过收缩支出或增加出口来弥补。但这都不容易，削减开支当然令人不快，扩大出口需要货币贬值。

　　其三，金融系统内的资本倾覆，是另一个泡沫破灭后将拖累经济多年的因素。危机期间，美国金融系统报出超过1万亿美元的损失。资金短缺将在许多年内限制信贷扩张。

　　美国政府迄今采取的行动，表明它无法在内部解决问题。泡沫时期，美国人多消费了大约3万亿美元，相当于其GDP的20％。而“紧缩”策略需要他们接受生活水平的大幅下降，将消费量降低到长期可持续水平以下，以“返还”以往的过度消费。当贸易赤字缩小至得以维持的较低水平时，也就达到了所谓的“长期可持续的水平”。尽管美国已经削减了一半的贸易赤字，但恐怕仍高于长期的可持续水平。此外，中国的出口订单也预示，二季度美国商品零售额开始迅速回升。短期来看这是好事，但也反映出，美国家庭能否改变其超支习惯还具有不确定性。

　　如果所有在泡沫期间赚的“不义之财”都还回去，将对经济复苏颇有助益，但至今美国行动迟缓。美国政府的行动看起来很像是为了掩盖其在泡沫期间犯下的过失。问题是，犯了错的那批人，仍然掌管着原职。

　　奥巴马扩张出路

　　奥巴马政府在医改一事上取得了重大的胜利，通过了近40年来最大的医改方案。该方案将为3200万现在缺保的人提供医疗保险。在未来的十年间，此项花费将达到1万亿美元。这项改革带来的影响将主要体现在社会公平方面，而非效率方面。最大的问题是，美国的经济将面临医疗费用暴涨的挑战。而立法对此无能为力。尽管奥巴马政府既想削减成本，又想扩大保险覆盖面，但政治角力将迫使它放弃前一目标。这再次证明，美国的制度无力通过一味的“削减”来解决问题。

　　用扩张政策解决问题在政治上可行，没有人会受损，而且所有问题都可因此掩盖。实现这个目标惟一的办法是扩大出口。这就是为什么奥巴马政府提出“五年出口翻番”目标。由于欧洲和日本经济仍然低迷，美国很难对他们扩大出口。中国的经济规模也太小，不足以吸收这么多出口。当然，如果中国能像日本1985年签订广场协议后一样，将货币升值两三倍，中国的经济将足够容纳这些。但是，以中国的立场，能接受吗？我很怀疑。1985年的日本已经是发达经济体了，而中国现在三分之一的人口生活在发达经济中，另外三分之二仍处于发展阶段。

　　通过医疗法案，民主党可能会失去大量的选票，而将美国的经济问题归咎于中国，能够帮民主党赢得11月的中期选举。在11月之前，对中国施加的升值压力将不断垒高。但是，只要中国要求保持冷静，压力就会随着时间消失。在过去的数月中，美国一直有选择地对中国产品征收关税，未来也不会有什么改变。对所有中国产品征收大规模“一刀切”关税的可能性微乎其微。

　　中国向美国出口的商品，大多是由美国的大企业设计、拥有和销售。像iPhone、耐克运动鞋和惠普电脑就是很好的例子。大规模的关税将削减他们的利润，引发股市崩盘。这将导致美国经济下滑，引起“二次探底”。由于担心经济可能产生的负面效应，美国政府没有勇气去起诉那些制造泡沫、拖累经济的人，它更没有胆量去尝试那些必然会打击经济的事情。

　　美国能做的就是向那些国内也在生产的中国产品征收关税。化工和金属制品都属于这一类。但即使这些中国产品的出口之路被完全封堵，其影响也是有限的。

　　解决内部问题

　　中国已经不像以前那样依赖出口了。劳动力“短缺”是中国发展过程中一个重要的转折点。由于劳动力过剩造成的低工资抑制了中国的消费。现在，劳动力市场正向有利于工人的方向倾斜。劳动力无限供给的局面一去不复返了。未来中国的工资上涨可能比GDP增长更为迅速。这对于日益增长的国内需求来说是最大的喜讯。

　　跨国公司是中国消费市场上的大玩家，他们的利润将越来越依赖于中国市场。这将使中国在全球经济体系中的议价能力逐渐增强。全球股市也将越来越依赖于中国经济的表现。

　　全球经济已经企稳，并呈现出复苏的迹象。但是还不很稳定。在全球信贷泡沫破灭后，支持着全球经济的美国国债市场和中国土地市场，泡沫越来越大。中国应当以攻为守。让房地产泡沫逐渐冷却，会让中国经济更不易受到像美国贸易保护主义这样的冲击。最佳的政策就是尽快提高利率。

　　已经有大量的热钱涌入中国，它们追逐的并非利息，而是泡沫。如果中国提高利率，热钱可能会因担心泡沫破裂而离开。人民币升值的压力反而可以减轻，而非加重。

　　中国房地产泡沫巨大。未来几年，泡沫可能会蔓延到农业用地，使今后的局面更加复杂。尽管人们普遍承认现在的确存在泡沫，但是仍没有采取果断的措施去应对，这说明泡沫背后的利益是多么强大。泡沫使中国更易受到冲击。如果与美国的贸易摩擦持续下去，热钱或将因担心经济下滑而抽离。这样一来，崩溃真就自我实现了。中国要想在与美国的对峙中站稳脚跟，就必须抑制房地产泡沫。

　　与美国的贸易摩擦会成为头条新闻，吸引决策者的注意。但是，中国面临的主要挑战还在国内。如何分好经济发展这块“蛋糕”，对于国家的未来至关重要。许多人认为增长是万灵药，但我不这么想。中国的资产泡沫更多是向中产阶级征税，这会阻碍增长。只要中国的中产阶层不断壮大，健康成长，任何外部的挑战都不能阻碍中国的经济发展。中国问题的答案就在国内，而非外部冲突。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事

kteng7739

投机接力游戏

中国经济让投机者获益，而不是努力工作的人们。这也是为什么越来越多的公司和个人进入房地产市场

　　未来十年将充满挑战。由于低成本和不断扩大的外需，中国经济增长引擎一直是出口和外资。未来十年，中国不再是低成本的生产者，不大可能继续扩大其全球市场份额。另外，外需也不会像过去那样快速增长。即使政策得当，经济增速也只会有过去的三分之二。

　　目前，中国经济最大的危险是为保持高增长而将房地产投资最大化，而房地产并非生产型资产。房地产行业通过牺牲长期经济增长来支持短期增长，其资本平均生产率随着时间推移而下降。地方政府的政绩主要通过GDP和财政收入体现。房地产开发可以帮助地方政府迅速提高这两项指标。由于价格和面积均快速增长，房地产在中国资本分配的份额中大幅提高。这是由于政治因素而导致的泡沫，而且这个泡沫已经很大。除非通过改革地方政府的评估机制来扭转这一趋势，中国未来两年的资产泡沫将越吹越大，而目前的状况已相当危险。泡沫可能在2012年破裂，届时中国社会和政治稳定都将受到威胁。

　　在中国，过去五年中，生产主要要素（劳动力、原材料、土地、环境控制和税收）的成本都在增加。工人工资以人民币来算增加了大约1倍。原材料价格也增加了1倍。亚洲金融危机前，中国工资水平是东南亚国家的一半，现在则是那些国家的2倍。孟加拉工人的工资甚至更低。在全球贸易中，中国很可能会输给这些更低成本的竞争者。

　　中国过去十年成功三要素是低起点、运气和改革，但现在，其中的两个已不复存在。现在中国需要提高效率来促增长。但是，目前的形势似乎向相反方向发展。成本增加和需求低迷使制造业的利润减少。资本投入也在放慢，体现在进口设备的速度放慢。多数地方政府似乎把房地产行业视为经济增长的救世主。将过剩资本投入房地产，不仅会导致未来经济增长放慢，也会降低平均资本效率。同时，由于房地产开支预期增加，日常消费受到遏制；以价格虚高的土地为抵押的贷款更是威胁金融稳定。

　　东亚地区经济体，如日本、韩国和中国台湾，都无法摆脱对出口的依赖。阶段性的消费上升通常是由于资产价格上升，难以长期维持。一旦由于成本增加而失去出口市场，它们都会陷入经济停滞的困境。因为高增长时期的资产泡沫使中产阶级成为“房奴”，无法进行其他消费。中国或许正在同一道路上：一年又一年，人们在谈论着增加消费，消费在国内生产总值中的份额却一直下跌。

　　过去20年中，日本经济停滞不前，国民人均收入在4万美元的水平徘徊。在过去十年中，韩国、新加坡和中国的香港、台湾停留在2万美元水平上。在如此高的收入水平上停滞看起来还不错。但中国情况不同。国家庞大，出口面临挑战，而国民人均收入要低得多。除非改变增长模式，中国经济将在低收入的水平上停滞。

　　快速致富的欲望，控制了中国社会的各个阶层、每个角落和每个人。经济学的逻辑是货币一定要流通；当某些人的钱多时，另外一些人的钱必定要减少。虚高资产价格满足了人们的心理，人们手里似乎拿到更多的钱。泡沫暂时使人们忘记了这个逻辑。这就是为什么一旦条件允许，中国就有资产泡沫。

　　泡沫是对现实的夸张。低成本资金和强劲增长通常是制造泡沫的原材料。过去五年里这两个因素都存在。但是，目前中国完全依靠低成本资金来支持过高的资产价格。目前的低成本资金，一是来自过去出口积累的、存在银行系统的资金；二是由于人民币与美元的绑定，加上美联储美元贬值的政策，“热钱”流入。这两个来源都不具可持续性。美元已经探底。美联储将在2010年提高利率。

　　由于新增贷款增加和出口增加放慢，银行系统的流动性在降低。通货膨胀可能会出现，从而迫使政府收紧货币政策。简而言之，低成本资金环境不可能持续太久。

　　中国出口复苏是从一个低基础开始。复苏将持续到2010年末。但是，低基础复苏与恢复过去的势头不能混为一谈。

　　出于三个原因，高出口增长的阶段已经结束。首先，中国在国际贸易中的份额是中国经济在世界经济份额的2倍。中国继续增加市场份额的可能比较低。第二，增长势头不像以前那样快。在格林斯潘时代，西方消费是由借贷泡沫支持的。这个泡沫已经破裂。未来贸易增长的速度可能是过去的一半。第三，美国和其他西方国家的就业危机，不可避免地导致贸易保护主义。当贸易保护主义的措施针对中国时，其他发展中国家可能抢占中国现有的市场份额。

　　另一可能维持泡沫的办法是将人民币升值，就像日本在“广场协议”后遏制通胀并吸引“热钱”流入。这一战略在中国将不会奏效。日本公司的科技处在世界最前沿，它们可以提高出口价格来部分抵消日元升值的不利影响。中国公司没有这些优势，它们依靠低成本来竞争。日本的战略在中国将失效。

　　在出口拉动经济增长达到高峰后，消费是取代出口成为增长引擎的选择。虽然起点低，但它具有可持续性。这一转变要求政治经济的全面变革。其关键是增加中产阶级可支配资金，降低消费成本。

　　到目前为止，没有任何东亚国家成功完成这一转变。中国还尚未开始这一转变。从目前趋势看，并不乐观。

　　过去十年来，中国一直努力提高居民消费。然而，中国消费在总体GDP的比例年复一年地下降，因为新兴的中产阶级受到政策环境的挤压。房地产价格、汽车价格和收入税率都居高不下。中国的政策，而不是中国消费者或家庭的特质，导致了对出口的过度依赖和消费的萎缩。

　　一个广泛而活跃的中产阶级，是稳定的现代社会的基础。中国的政策正确地照顾了低收入阶层的需求。但是，半市场化的经济为一小部分人提供了投机获利的机会。在未来的中国社会，有极少数超级富裕的阶层，有负担沉重的中产阶级和庞大的、可以支付基本开支的低收入人群。中国正在往这个方向发展。这样的收入结构将注定经济不平衡，而且严重依赖出口。

　　过去十年中国的经济增长，产生了数以百万计的白领工作：经理、工程师、咨询师、会计、律师和银行家等。拥有这样的工作，他们可以买房子、买汽车，和每年一次或两次度假。然而，资产价格上涨的速度超过收入增加的速度，使他们生活在对未来的恐惧中。

　　中国的房地产市场有赢家和输家。但胜负不以教育、经历、工作态度来决定，而是看谁先进入房地产市场。从根本上说，中国经济让投机者获益，而不是努力工作的人们。越来越多的人们意识到这一点，于是投资者越来越多，努力工作人的越来越少。这也是为什么越来越多的公司和个人进入房地产市场。

　　在过去十年中，西方拒绝承认其竞争力下降，并制造泡沫来掩盖它。我担心，中国在未来十年里会重蹈西方的覆辙。在未来两年中，泡沫将越变越大。流动性将很快对资产泡沫不利。置身于泡沫中的多数人总会想：可能是有泡沫，但似乎没什么会导致泡沫破裂，因此它可以继续。泡沫总是要破的，没有例外。越想推迟其破裂，破裂的后果就越严重。过度供给和利率上调都会使其破裂。过度供应是美国泡沫破裂的原因，香港则是利率上调。中国的银行似乎永远在市场低迷时拒绝向开发商提供资金。因此，在市场低迷时，供应将减少，价格调整无法进行。这一人为操控制造了投机心理：政府将永远不会让价格下跌。当投资者认为价格不会下跌时，且银行有足够的流动性来支持，投机的需求是无限的。中国的泡沫将在流动性短缺和利率上调中破裂。

　　最终的杀手就是通货膨胀。原因是印了太多钞票。在印钞和通胀之间有一个时间差。在美国，这个时间差是18个月。中国政府利用补贴来遏制通货膨胀，这个时间差或许更长。它可以是两年。我认为，到2012年中国会经历像上世纪90年代早期那样的通货膨胀。

　　在全球化的时代，通胀也是全球性的。美国的通胀开始抬头。在未来两年，这一趋势将加速。到2012年，美国可能面临通胀危机。美联储将不得不迅速提高利率。如果中国为支持房地产市场而不提高利率的话，资金会从中国外流，银行发生流动性危机。利率最终还是会上升。

　　很有可能，中国的房地产泡沫将在2012年破裂。

kteng7739

先加息后升值

本文来源于《新世纪》周刊 2010年第15期 出版日期2010年04月12日

　　中国过度的经济刺激政策要尽早退出。正确的做法应该是先提高利率。有必要的话，再提汇率谢国忠中国过度的经济刺激政策需要尽早退出。否则，在可见的将来，通胀率可能达到两位数。正确的做法应该是先提高利率。有必要的话，再提汇率。若不断小幅提高汇率，则会加剧房地产泡沫和通胀压力，有可能在未来两年内导致严重的经济危机。

　　人民币小幅升值并不能解决中国目前的两大问题：国内的通胀压力和来自美国的政治施压。小幅升值会进一步吸引“热钱”，加剧通胀压力。进口在中国消费中所占比重极小，人民币小幅升值不会对CPI产生多大影响。美国的利益集团呼吁人民币升值三分之一或更多，小幅升值根本不能安抚他们。

　　金融市场对人民币升值的预期再次显现。国内的通胀压力和美国的政治施压更助长了这一预期。这一预期之所以会持续，首先是因为金融市场没有别的猛料可炒；其次，挂钩货币升值是免费的午餐，而免费午餐最能刺激金融市场的神经。

　　人民币升值预期如此之强、如此之久，或许也是中国出现巨大的房地产泡沫的最重要原因。无论从何种意义上来说（例如，股票价值对国内生产总值的比率，存货价值对国内生产总值的比率，新增房地产销售对国民生产总值的比率，物价对收入比率，租金年报酬率，以及空置率），中国的房地产市场都是金融史上最大的泡沫之一。考虑GDP因素，或许比美国的房地产泡沫更为严重。人民币升值预期令热钱涌入中国，引发流动性过剩和投机，更助长了中国的房地产泡沫。

　　流动性现在又引发通胀迅速抬头。只要看看身边的情况就能知道通胀有多严重，怎么衡量就是另外一回事了。否认通胀的严重性是典型的鸵鸟政策，自欺欺人。东南亚国家就是这样卷入了经济危机，他们压低利率，助长投机，最终毁了自己的银行体系。

　　如果货币刺激政策退出，房地产泡沫就会降温或者破裂。这也正是众多利益集团一直反对提高利率的原因。相反，他们主张通过人民币升值来抑制通胀。

　　一个正常的经济体，货币升值后，可通过降低进口价格来抑制通胀。但中国进口的主要是原材料、设备和零部件。货币小幅升值根本不能抑制通胀。但也有可能基于政治考虑，并非为抑制通胀而决定小幅升值。这一政策选择之所以在许多利益集团中如此受欢迎，是因为它会推动热钱流入，支持并扩大房地产泡沫。当然，扩大房地产泡沫只会加剧通胀。相反，大幅升值可以打消货币进一步升值的预期，从而抑制通胀，引发“热钱”撤离中国。但我怀疑，是否有人会支持这一政策。

　　中国要从房地产泡沫中“软着陆”，就得稳步提高利率。如果可能，2010年上调2个百分点，2011年上调3个百分点，2012年再上调更多。这一轨迹不会使泡沫破裂。但它会防止真实利率更进一步下降。在将来某一点上，真实利率会缓缓提升，慢慢控制住投机。真实利率不再进一步下跌，会阻止通胀预期的加速，由此阻止通胀加剧。

　　人民币必须升值是华尔街目前最广为信奉的看法，而这一观点之深入人心也是史所未闻。不过，华尔街在重大主张的正确性上有着糟糕的记录。过去20年间，华尔街三个重大主张都是错误的：东亚奇迹、IT变革和金融创新（衍生工具变革）。

　　1995年华尔街最广泛的共识是东南亚货币比如马来西亚林吉特一定会升值。当时，“东亚奇迹说”在华尔街盛行。东南亚各国以及韩国的经济增长势头确实保持了很多年，但是由此就认为其货币会升值是错误的。1995年很多著名的对冲基金都大量入主这些货币。两年以后，亚洲金融危机爆发，这些两年前面临升值压力的货币随即崩盘。

　　华尔街还错误判断了货币坚挺和经济增长的因果关系。“东亚奇迹”是基于廉价货币支撑下的出口增长。通胀会引起货币升值，从而终结这一经济模式。这种出口型经济体可以在通胀严峻前，通过货币迅速并大幅升值来避免通胀。但是，如果通胀已持续数年，本国货币的实际价值已经大幅升值，正确的方法就是大幅提高汇率以抑制通胀。1995年，东亚奇迹经济体的货币均已在多年高通胀后升值。华尔街的共识导致对上述国家货币的投机性需求增加。最后，升值压力实际是个泡沫。

　　2000年，互联网革命激发了华尔街的想象：这一革命性的技术将会极大地提高生产力。事实确实如此。但是，那些狂热买进互联网股票的投资者损失数十亿元。2000年的互联网热之所以发生，是因为许多分析人士吹捧网络公司，认为他们会收获这场革命的所有硕果。尽管这些公司实际推动了革命的发生，但是他们之间的竞争引起价格走低，从而使消费者，而非这些公司本身获益更多。这早已为以往所有的技术革新所揭示。

　　金融创新以衍生工具和其他金融产品的形式出现，宣称这会降低交易风险，减小融资成本。人们信任这些创新产品，导致对其需求增加，并不断提升杠杆率，引发了信贷泡沫。几年来，信贷泡沫使经济持续增长，一定程度上降低了破产率。可见的风险的降低更增加了人们的信心，认为衍生产品确实降低了风险，从而增加了对这些产品的需求。现在我们知道了，这其实是个泡沫。

　　既然华尔街在过去20年间最重要的主张都是错的，那么这次关于人民币升值的主张是否也错了呢？表面看来，人民币面临升值压力的观点不证自明。像任何一种商品一样，货币的价值取决于供求。当供求不匹配时，外汇储备就会上升或下降。中国的外汇储备在过去五年里已大幅攀升，也就是说，对人民币的需求大于供给。表面看人民币估值过低。

　　但是，历史上，货币升值压力作为泡沫的例证也所在多有。有人可能会指出，中国贸易顺差巨大，占了外汇储备增加值的一半左右，“热钱”带来的压力可能只占一半，因此不可能构成泡沫。我惊讶的是，中国竟然还有贸易顺差，尽管顺差正在减少。考虑到世界经济不景气和中国经济过热，贸易逆差的可能性应该更大。我认为，目前的顺差更多源于扭曲的国内物价体系，而非低估的货币。

　　首先，高房价是中产阶级消费的主要障碍。在成熟经济体中，从财富的相对效应看，房价上涨是促进消费的，因为大多数中产阶级家庭拥有自己的房产。在中国，财富的相对效应很有限，因为对中产阶级而言，信贷系统并不能将资本收益货币化。但有些例外，如新婚夫妇就不得不攒钱买房。实际上，房价太高，他们的父母也得存钱来资助他们。因此，中国的房产泡沫抑制了消费，推动了贸易顺差。

　　其次，商品和服务的价格对中产阶级而言还是很高。汽车就很明显。即使是国产车，中国的价格也是世界最高。进口车价要高出100%，位居全球最高价之列。而中国中产阶级的收入仅为经合组织国家的20%—30%，消费水平应该更低。日渐增加的中产阶级促使中国汽车需求一直快速增长。当然，进口也会更高，减少了贸易顺差。

　　第三，中国中产阶级的税负太高。中国的收入水平相当低，但却征收国际最高标准的税率，其中边际所得税为45%。而17%的所得税也可使中国跻身世界税率最高的国家之列。因为中国倾向于把税收用于投资，而重税则抑制消费。

　　如果中国房价、消费价格、税率下降到国际平均水平，中国还会有贸易顺差吗？如果回答是否定的，那么对中国而言，正确的政策就应该是调整价格，而不是调整汇率。

　　当一个国家的工业化获得成功，它的货币价值应该提高。这种升值可能是提高汇率或是通货膨胀。我担心的是通货膨胀已经发生。中国的实际汇率在过去三年中可能已大幅升值。即使中国报告的通货膨胀率已相对下降，而我们每天却面对物价飞涨。来访的外宾经常惊讶于中国的物价之高。

　　我不确信人民币升值的压力完全就是泡沫，但很大程度上是这样。与其关注自身的升值压力，不如先去解决热钱和国内价格扭曲的问题。如果人民币仍旧供不应求，汇率就应该浮动。

　　许多分析人士辩称，利率的提高会吸引更多的热钱。这个观点是错误的。热钱来中国是由于货币升值预期和资产泡沫，而非利率。利率提高，房产的升值预期就会减弱。“热钱”更可能减少而不是增加。

　　人民币升值必会引发另一轮狂潮。结果是房地产繁荣短期内还可支持经济，但长远看，后果十分严重。

　　浮动汇率的诱惑很强。貌似没有成本。许多人希望美国能从中得到安慰。即使出口商会受到一点损失，国内经济目前则会受益，这貌似一个完美的短期安排。但是，这件事其实做错了，天下没有免费的午餐。有些看上去像免费午餐的东西，长期看代价往往是巨大的。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事

kteng7739

谢国忠：捧楼市是自欺欺人 农村人进城也买不起房
　　谢国忠：捧楼市是自欺欺人 农村人进城也买不起房

　　谢国忠搜狐博客：http://xieguozhong.blog.sohu.com/

　　凤凰卫视4月14日《金石财经》节目播出“谢国忠：大部分民众认为楼市只会涨不会跌”，以下为文字实录：

　　曾瀞漪：我们看到今天统计局并没有公布3月份70个大中城市房地产价格的环比数据，其实在上个月是有公布的。我们就来看一下，民间是怎么看环比数据的。

　　有数字说3月份北京豪宅销售额环比翻了一番，这是北京的亚豪统计机构显示，3月份像是每平方米豪宅单价三万五，又或者是一套六百万的豪宅销售明显升温。有内地的房地产人士说，以往的五、六月份是别墅销售旺季，今年是明显提前。四月份打算开盘的别墅项目报价，同比涨幅接近60%，环比涨幅超过了10%。

　　有业内人士说，楼市越来越像股市，专家们都不敢预测，房价到底未来会涨还是跌。他们说2007年当时所有的人都看好楼市，但是到2008年楼市却下跌了。2009年当所有人都看衰楼市的时候，楼价却不断的往上涨。正因为楼市很难推测，所以很多人担心说未来会再涨，再晚一点买，自己就吃亏了。难道说老百姓不怕房子真正的掉下来，那么掉下来反倒会真正吃亏吗？

　　我记得在几年前，我们讨论的时候，其实都很担心中国的股市，可是好像大家对股市没那么疯狂，反倒是对房地产很疯狂。怎么会出现这样的一个变化？

　　谢国忠：对，上次是对股市疯狂，股市掉了之后，大家觉得股市会掉的，我在民间听到很多言论，就觉得股市会从6000多点掉到1000多点，他害怕了。但是在房地产还没看到过这样的情况。

　　上次房地产大掉是90年代，那90年代房地产掉的话，主要是海南和上海，还有广东。房子主要是外销房，跟一般的老百姓基本没有关系，所以一般的人没有房地产周期的想法，我们这波周期从2002、2003年开始朝上走，有时候稍微好像要下调一下之后又上来，这是一个周期，一直朝上走。所以大部分人认为房地产只会涨，不会掉。而且没什么人口红利，现在农村都是小孩子跟老人，中国的城市化基本都做的差不多了。即使说有农村的人搬到城市里来，要有地方住，他买得起房子吗？他们跟房地产市场根本就没有关系。所以你说到城市化人口什么的，捧那个房地产，那等于是自己在骗自己，或者你自己不相信，但是你在骗别人。

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打压楼市不足以遏制泡沫

　　谢国忠
　　本文来源于财新网

　　政府最新的打压炒楼措施，本质上还是技术性的；应尽快将利率一次提高2个百分点；应将银行核心资本充足率要求由5％提至8％

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）最近的统计数字，虽然还远远难言准确，已经毫不含糊地表明中国经济过热且存在投机泡沫：GDP增速达到两位数；官方发布的房地产价格以两位数的速度增长（若按房地产行业自己的数据，增速或超过50％）；地产投资上升了三分之一；通胀也可能很快迈上两位数，尽管在官方的统计数字里，通胀依然很低。

　　要避免出现大的危机，果断的政策行动已经非出不可。事实上，某些危机可能已经无可避免。如果在政策上再有拖延，一旦危机发生，后果只能更加不堪。

　　房地产泡沫已急剧扩大。两会一结束，炒楼之风即时加剧。在北京和上海等主要市场，楼价和成交量都急升。投机者变得无所忌惮，而储户因通胀而陷入恐慌。没有人相信政府会让楼价下跌。结果，人们纷纷拿出积蓄，尽可能多地借钱来抢购房子，连价格都顾不上了。这一切与金融狂热的最后疯狂相似。如果其他国家的教训可资借鉴，这种疯狂将急速地吹大泡沫，而其后果可能是灾难性的，20年前的日本，10年前的东南亚，现在的美国都是明证。

　　政府最新的打压炒楼的措施，本质上来说还是技术性的，针对的只是投机性需求。但是，就像过去出台过的类似措施，是可以被规避的。事实上，推大泡沫的真正动力是长期的实际上的负利率，即名义利率低于通胀率。除非纠正这个，否则在短暂的偃旗息鼓后，泡沫还会卷土重来，越变越大。而这种恶性循环要到头，惟有银行没有了足够的流动性，即居民不再增加储蓄，而是尽可能地借钱。事实上，最近的数据表明，这种情形正在到来。

　　控制泡沫的最有效措施是：一，提高利率，直至高于预期的通货膨胀率；二，提高银行的资本要求。中国应尽快将利率提高2个百分点，现行利率低得可笑。这种负利率的时间过长，就会导致了房地产泡沫，资源分配不当，并最终导致金融危机。

　　中国目前的利率比正常水平可能低了5个百分点。人民币升值预期为资金持有人提供了利率的替代品。事实上，这种升值预期拉动了对人民币的需求，导致中国的外汇储备在过去五年增加了3倍，至2.4万亿美元。期间，中国的资产价格也上升了大约相同的幅度。通货膨胀也随之而来。

　　通过通货膨胀（尽管统计数字说中国还没有通货膨胀），中国的货币可能实际上已经升值了。证据是：第一，出口商正在寻求将更多的生产转移到其他国家；第二，与国际上横向比较，中国的价格水平已经非常高。今天的许多货币升值预期可能是个泡沫。这种预期依然强劲，只是因为热钱认为中国的资产价格仍会上升。对付这种预期的最有效的方法可能是冷却国内的资产泡沫。因此，提高利率可能会赶走一些热钱。

　　通过加息，中国就可以避免一些小的政策举动。现在紧缩货币其实已经非常晚了。如果第一次紧缩行动缩手缩脚，可能会给人留下政府决心不够的印象，进而甚至令情况变得更糟。

　　中国必须尽可能地提高对银行体系的核心资本充足率要求，因为这些银行通过筹集资本来支持其贷款扩张。不这么做的话，由于这些银行的动机是以最快的速度扩张，贷款可能再次飙涨。

　　人民币升值的需求，确保了银行流动性充足。目前的贷存比率为67％，银行还有足够的空间放贷。额外的注资将增加进一步放贷的压力，因为不放贷，股本回报率将下降，对银行高级管理人员的薪酬不利。考虑到上述因素，政府应将核心资本充足比率要求由5％提至8％，让银行在三年内达标。达到这一目标不难。

　　高的核心资本充足率只是为纳税人增加了缓冲，中国的银行都太大而不能倒。到了地产泡沫破裂的那天，政府肯定要为银行注资，而这些钱都是从纳税人那里来的。上次地产泡沫破灭是在1998年，当时的不良贷款占总贷款的比率高达40％。如果现在的这个泡沫破裂，不良贷款率可能会达到20％或更多。银行目前的资本基础远远不够覆盖不良贷款带来的损失。银行应尽快增加资本。这种压力会减少他们的贷款能力，减缓泡沫膨胀。通过限制泡沫的大小，当泡沫破灭时，银行蒙受的损失也能少一些。

　　每个人都应吸取美国的教训。泡沫不应该置之不理，因为最终它将让纳税人付出沉重的代价。只在泡沫破灭后，才采取行动，就像前美国联储主席格林斯潘那样，是完全不负责任的行为。中国必须采取重大行动，来防止灾难的发生。不能做到这一点，就是不负责任。 ■

　　谢国忠是一个独立的经济学家；本文的英文版首先发表于《南华早报》

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买房不如买黄金以及能源股

　　房价的走势如何，一直是人们十分关心的问题。最近大家发现，经历了一段时间的低潮与观望之后，最近房地产市场又有了回升的迹象，看房和交易都明显活跃起来。那么，怎样看待未来的楼市，老百姓又该如何投资理财呢？让我们来听听经济学家谢国忠，对于房地产市场的非常观点。

　　泡沫是有“感染力”的---房价不可能跌，都是这么想的，在一个火爆的环境里面，大家都觉得挺好的，因为泡沫是有感染力的。人开心的话，一个人有笑脸了，周边的人就会开心一点，大家都在笑的时候你也跟着一起笑。

　　楼市“钱”景看忧---现在我看到一年收入就3万块的人都在谈300万的房子，还跟别人推荐，我看这个房子很好，一定会涨的，我觉得这个大脑有问题了。

　　中国的房地产再要创新高是很困难的，因为货币政策毕竟是全世界都在收，整个世界资金环境不会那么宽松。这时候热钱要退潮的可能性很大了。热钱会跑，利息会涨。美国加息这个周期，看上去2012年会到百分之四到五的可能性非常大，2012年中国房地产出现很大调整的可能性还是很大的。

　　房产中介过热不正常---很多人都去做房地产中介，因为觉得这个赚钱快，房子几百万，两边收一个百分点就是能够六七万一笔，一天可以做几笔，一想我很快就会发财了，他把这件事情看成一个最容易赚钱的，所以好多人进入这个市场。这个是正常吗？这个是有效地利用了经济资源吗？人力资源吗？

　　物业税为什么这样热？---最近一段时间，因为民间对高房价反应比较强烈，两会的时候谈的比较多，所以提了一些新的概念。物业税是一个细水长流的概念，是维持公共服务的。大部分国家都有物业税，但是征收的方式不一定一样。

　　美国主要是地方政府征收物业税，不是州政府也不是联邦政府。好的地段房价比较高，他增收来的物业税就比较多，他提供的公共服务就比较好，比如说在美国有4%到5%的也有，那是学校比较好的地段。房价高物业税高的话你是有回报的。

　　征物业税还不如加息---我们先不说物业税拿来之后是干什么的，它对房地产市场的影响是什么呢？那跟加息是一样的，如果你物业税是2%，就等于加息加了2%。问题在于为什么你不加息呢？如果不想让房价涨的话，那中国最容易的做法就是加息，中国的利息应该马上至少涨三个百分点，这是有效的药。

　　我的理财建议---我觉得现在我对能源股票、黄金我觉得比较看好。我觉得今后十年里面都是通胀型的，全世界都是通胀型的，所以这两个领域会有一定的保障，保值比较好，而且保值当中会有一定的上升空间。如果房子已经涨了三倍到四倍了，黄金的价格涨了一倍，那相对来说那黄金更有价值了。房地产是很多要自己住，而且房地产不像股票黄金，它交易也很不容易。如果房子你租出去的租金，我听到很多人都在说，我租出去的房子才这么一点钱，过了两年收回来的时候内装修又要重新装一遍，这个钱还不够，因为住户把地板什么都搞坏了，所以这个就是没有回报的。

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谢国忠：二次探底之忧
　　二次探底之忧

　　谢国忠
　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第19期 出版日期2010年05月10日

　　目前的经济复苏是不可持续的。过度的经济刺激政策和低利率，将引发另一场危机。这或将在2012年到来

　　2010年一季度，各主要经济体都出现了强劲的增长。美国公布的GDP折年率较上一季度增长了3.2％，按可比价格计算其一季度GDP同比增长了2.5％，按现行价格计算增长了3％。东亚那些以出口为导向的国家则报告了更强健的数字，大约是美国的两倍。二季度增长劲头很可能十分强劲。国际货币基金组织已将全球GDP增速提高至4％。

　　问题是，从2008年下半年经济崩溃到现在，复苏是V型的吗？我认为，目前的经济复苏是不可持续的。当刺激政策导致通货膨胀的时候，利率必然随之升高。这将导致全球经济再次探底。我认为，二次探底或会在2012年出现。

　　这是因为，目前的复苏是由刺激政策以及相对较低的基数造成的。考虑到刺激政策的海量，经济复苏其实并不能说十分强劲。更重要的是，金融危机所暴露的结构性问题，并没有通过刺激政策彻底解决，只是被掩盖起来而已。

　　宏观预测之难

　　作为普通人，谁能知道世界上正吹什么风呢？全球经济总产值约有60万亿美元，人口超过了60亿。除了庞大的政府机构，个人根本不可能收集到所有数据并进行分析，进而得出有意义的结论。

　　但是，政府机构效率又太低。等到它们发布数据或分析的时候，通常为时已晚。然后，一些政府机构会公布一些“整理过”的数据，引起金融市场出现“理想的反应”。事实上，摸着石头过河的人，经常被填鸭式的错误信息带入误区。

　　有两种方法可以让我们增加一些胜算。尽管全球经济规模十分庞大，但它也是由价格体系所引导的。特别是跨国公司，在过去20年里，一直通过不同地区的生产成本差异来套利。从这个意义上说，一家公司或者一种产品，是有能力摆脱宏观趋势而动的。

　　以中国的汽车行业为例。中国人对汽车的需求暴增，这是真实的。从汽车经销商到汽车生产商，中国汽车业似乎利润丰厚。大家很容易想当然地认为，利润是由于有着强劲的需求。但事实并非如此。

　　汽车是全球贸易的产物。中国的汽车生产商或分销商如此有利可图，而其他国家的同行都没有盈利，一定是由于贸易壁垒的影响，抵消了全球市场竞争。而真实的信号是中国汽车售价远高于国外。

　　说这些话意义何在？从投资角度看，如果有一天贸易壁垒崩塌，中国汽车业的利润将与其外国同行相差无几。同时，随着市场逐渐饱和，中国汽车业很可能出现产能过剩。由于其盈利能力非常脆弱，汽车厂商的股票应该打个对折才行。

　　可见，宏观与微观很难总是那么一一对应。这就是为什么人们对未来有那么多不同的看法。宏观层面的意见分歧，总是比微观层面的分歧更明显。从某种意义上说，对宏观走势的预测，通常是基于推断，大概99％的经济预测都是如此。

　　换句话说，听别人预测未来，基本上是浪费时间。事实上，经济本身就预示所谓“经济预测”根本没用。否则，那些“预言家”们大可以凭自己的眼光去赚大钱，而不是在这儿免费地和你分享他们的“预测”。

　　但是，总有一些时候，宏观经济会不按牌理出牌。这时预测就变得有意义了。例如，几乎所有人都认为，美国房地产价格可能会上升，而不是下降。他们不但坚信此道，更是身体力行，借款来购买房产。这时候，如果打赌行情终会反转，几乎是稳赚不赔的。

　　然而，“有识之士”们至少可以告诫说，不要追涨杀跌，避免最终蒙受损失。目前有那么多人对经济前景十分乐观，数据也很争气，人们很容易就会被说服“从众”。但大家应该经常质疑这个“共识”。

　　其实不必刨根问底，只要回想一下，一年前，人们都承认这场金融危机60年不遇，那么怎么可能在一年之内就出现这么明显的变化呢？如果并没有什么太大的改变，那么经济有什么理由会一下子变得这么好呢？

　　2009年年初，我曾预测，尽管大多数人都如履薄冰，但他们其实也都在想，等到年底一切都会好的。我想，在这场危机存续期间，世界各地的决策者宁可接受刺激过度带来的副作用，也不会刺激不到位。于是刺激就真的过度了。

　　目前世界主要经济体，如美国和英国，预算赤字都达到了其GDP的十分之一，欧洲和日本的赤字相当于美英的一半。世界各国利率都接近零。如果考虑刺激过度产生的效果，全球4％的经济增速根本是小菜一碟。

　　2012年或“二次探底”

　　我试着按照最近的经济数据，描绘出一幅和“市场共识”完全不同的图景。我认为，目前的经济复苏是不可持续的，而且很有可能会在2012年出现另一轮探底。

　　美国经济再次依靠消费回升，它的增长所依靠的更多是储蓄率的下降，而非收入的增长。也就是说，泡沫存续期间的戏码再度上演。但是，美国的房地产市场仍然低迷。未来的资产收益根本无法支持储蓄率下降。

　　数据掩盖了经济疲软的真相。与政府财政赤字的蹿升相比，居民收入的增长微乎其微。美国家庭部门净资产已折损了约10万亿美元，近期股市上涨阻止了其进一步下降。但这是由于刺激政策带来的乐观的经济前景。该势头是否能够保持下去，目前尚不清楚。

　　居民房屋赎回数据的痛苦表现，反映出美国经济的主要问题。2009年，美国全国取消抵押品赎回权率达到了历史最高值—280万户，占全美家庭总数的2.2％，而2010年，显然这一数据还会继续攀高。

　　尽管房价已下跌了30％，但相较于美国的GDP和平均工资，美国的楼价仍然很高。美国住房价格可能还会下跌30％。这一切并未出现，只是因为美联储一直维持零利率政策，同时通过收购全国抵押贷款总额的十分之一，降低抵押贷款利率。

　　这基本上相当于靠政策手段，防止恶性回潮或正常化。问题是，这种做法能否改变长期趋势—我怀疑不行。这么做可能的结果就是加剧通胀，然后提高工资以追赶上升的楼价。接下来的问题是，美联储能否只增加通胀，而不引起人们的恐慌，从而导致另一场危机。

　　一季度东亚经济体GDP都呈现了强劲的增长：韩国GDP从去年开始增加了7.8％，新加坡增长了7.2％，澳大利亚的增长率也达到了2.7％，中国的GDP增速更是达到了两位数。几乎所有的经济体，都将其增长复苏归功于由美国消费和中国投资增长带动的出口增长。

　　这与以往并无不同，而且是否可持续仍值得质疑。与过去惟一的差别就是，中国的投资组合中，房地产项目支出远远大于基础设施支出。这让整个经济更加脆弱。各地方政府仍然十分关注经济复苏的持久力，非常不愿意提高早已很低的利率。

　　尽管通货膨胀似乎在各地都加速增压，但大多数政府想强调的是，通货膨胀水平仍然偏低，经济活动水平还没有高到使通胀增速的地步。我已多次指出，这种想法是错误的。中国维持如此之低的利率是一个错误，未来将为此付出一系列代价。

　　澳大利亚可能是惟一出台了正确的货币政策的国家。其央行调高政策利率至4.5％。这是高瞻远瞩的做法。澳大利亚的失业率比中国的要高，经济增长率只有中国的四分之一，但两个国家通胀压力相当。然而，澳大利亚的利率是中国的两倍。

　　欧洲传来的消息仍然是负面的。希腊的债务危机稳占头条新闻。而比希腊的债务危机更为严重的是英国的经济疲软。英国的赤字已超过其GDP的10％。一季度，英国GDP较上季度增长0.2％。英国并没有从全球贸易复苏中受益，因为在全球金融繁盛时期，英国的工业整个被“挖空”了。

　　非但如此，作为全球金融泡沫的中心，英国制造了大规模的房地产泡沫。这是双倍的泡沫。由于泡沫缩减，英国的经济仰赖于政府的赤字维持。但是，未来并没有一场能够代替政府支持经济的“生产力革命”。

　　在政治上，英国在随后的选举中会出现“少数派政府”，也就是说，在三方力量中，没有任何一方能够赢得多数支持。这会使一切有意义的变革更为困难。因此，赤字支出可能会持续很长时间。一旦市场意识到这一点，英国就可能出现像希腊一样的债务危机。

　　世界各地的经济，看起来各有不同，但刺激政策扮演的核心角色是一样的。大多数国家的政府指望刺激经济复苏。正如我以前多次指出的，在巨大的泡沫破灭后，经济体的供求两方将会出现重大的偏差。调整只是时间问题。

　　试图通过刺激重现高速增长，只会带来通货膨胀。一旦通货膨胀导致人心惶惶，将出现快速紧缩，从而引发另一场危机。2012年，或许就会到来。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事

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中国的资产泡沫依赖症

　　本文来源于财新网 www.caing.com 2010年05月11日

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）强大的利益集团已经让中国的宏观政策动弹不得，长远而言，弊端很多：地方政府把高土地价格看做命根子；国有企业希望利率不要升；出口商强烈反对货币升值。中国的宏观政策已被弱化成了心理治疗，仅靠一些口头上的表态和技术上的微调去吓唬投机者。与此同时，通货膨胀却在不断升温。除非中央政府狠下决心，做出决择，否则，在可预见的将来，中国经济将遭受一次破坏性的调整。

　　首先，随着制造业利润下降和支出需求增加，地方政府的财政已经对房地产业产生了依赖。曾经在20年的时间里，招商引资是经济发展和财政收入的主要手段。沿海省份通过培育出口导向产业而变得富足。但在过去五年，这样的经济逻辑已经变了。成本上升大肆侵蚀了制造业的利润，为了招商，大部分地方政府不得不提供补贴。房地产已经成为政府真正的收入来源。

　　其次，国有企业在贷款方面享有优势，这使国企快速扩张。中国的大部分银行债务是国企欠下的。居民家庭和地产商从银行借的贷款，通过地产商从政府手里买地的方式，实际最终流到了政府手里。维持极低的利率，因而已经成为保护国有部门（国有企业和政府）的国家政策。其他诸如通货膨胀等因素，则被忽略了。

　　第三，中国的出口商正在遭受成本上升和全球需求疲软的两面夹击。他们强烈反对人民币升值。之前，新劳动法、税率提高以及更严格的环保标准已经令出口商满腹怨言。这些出口商仍然代表着中国制造业的半壁江山，可以影响政府政策。

　　中国目前的政策是对生产部门的变相补贴。以前的补贴是低工资和低资源价格。而现在，资源价格高了，工资也在不断上涨。高地价和低利率已经成为国有部门的支柱，这同时也减轻了出口部门的负担。高地价和低利率实际是对居民家庭的变相征税。从本质上说，中国人的工资是涨了点，但购房能力和利息收益却大大受损。这种情况表明，国有部门太庞大了，其效率不足，在纯粹的市场经济中，根本无力生存。宏观上的困境实际上反映了结构性问题。

　　中国目前的政策路径是货币扩张和资产通胀，短期内，这种做法阻力最小，也最舒服。资产通胀背后的主要目的，是政府可以征税。它为人们的快速致富梦想提供了温床，只要市场在上涨，这个政策就会收到欢迎。它还可以让有影响力的“内部人”玩剥削小老百姓的把戏。过去几年，中国政府一直对资产通胀有利，这决非偶然。

　　中国的资产泡沫增长速度比以往任何时候都要快。住宅存量、在建工程和土地储备的价值可能是国内生产总值的3倍，或约100万亿元。七年前，它们的价值微不足道。北京、上海的住宅价值与GDP的比例，已经与1997年的香港差不多。租金收益也与当时的香港类似。此外，大陆还有一个独特现象，就是房屋空置，我怀疑数量在1000万至2000万间左右。

　　如果中国的泡沫破裂，将会对经济造成巨大的破坏。但中国却有许多人希望有这样一个泡沫，当然最好不要变，既不扩大也不缩小。中国的政府官员真的是最优秀、最聪明的人，他们居然维持住了这样的局面，考虑到中国的规模，放在纯市场经济的国家，这是想都不敢想的。这其间也培养出了人们的广泛信心，即政府可以得到任何它想要的东西。但是，市场被扭曲的时间越长，最后的报复就会越大。

　　本轮地产紧缩政策有赖于信贷限制和压力。前者的目的是保护首次置业者、遏制重复买房人。但可惜的是，现在的价格对于首次置业的人来说还是太高。地方政府还没有把去年卖地的钱花完，可以继续花。但是，当这些钱在几个月内花光后，他们会如何保持经济持续增长？政策还会再次放宽吗？在上几轮地产政策紧缩中，这种事情发生过。

　　中国政府的资产巨大，应足以应付泡沫破裂后的烂摊子。但是，如果泡沫再持续两年，那就难对付多了。为了遏制泡沫，北京必须尽快提高利率。有人担心加息会增加对人民币升值的压力。这种担心有可能是多余的。人民币没有被低估。政府通过资产通胀获得收入，转而补贴制造业，如把这些补贴去掉，就相当于汇率升了20%。

　　当资产价格回归到正常水平后，中国应理顺自己的财政收支，以防泡沫重现。

　　首先，政府必须限制开支。地方各级政府的政绩基于其经济表现，所以它们总是千方百计地提高收入。这与城市化战略缺乏有关。对于大城市，或许可以要求政府对经济负责。但在其他地方，政府应该只承担社会职能，而非经济任务。

　　其次，应当统一、简化税收制度。地方政府不应该有权提供税收优惠，无论是直接的还是间接的。地方政府间的税收竞争破坏了国家税收的基础，也造成了产能过剩。

　　最后，中国必须加强反腐败。腐败造成的经济损失占国内生产总值的10%。如果政府可以把这些钱收上来，政府就不需要依靠高房价了。政府从资产通胀把戏和低利率得到的利益也就占到国内生产总值的10%。如果政府希望得到这块蛋糕并享用它，就必须打击腐败。■

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，本文英文版首先发表于《南华早报》，财新记者陈璐译

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谢国忠：低利率致每年向储户征税1.4万亿
　　谢国忠：低利率致每年向储户征税1.4万亿

　　来源： 华夏时报 记者：贺江兵（北京报道）

　　大蒜两年上涨了200倍，房价日涨千元，并非个别城市个别现象，但是，“权威”数据不是这样的。

　　5月11日，统计局公布的4月数据显示，CPI同比增长2.8％，一季度GDP同比增长11.9％，之前公布的房价在2009年只上涨了1.5％。数据很和谐，全无通胀之忧，保持了低通胀高增长的奇迹。

　　经济学家谢国忠接受《华夏时报》记者采访时表示：“我不知道他们的数据是从哪来的，实际上恶性通货膨胀早已发生。”

　　谢国忠认为，抑制通胀最有效的手段是加息，至少要加5个百分点，但实际上央行远远不会加那么多，央行受制于各方利益博弈。谢国忠称，3月末金融机构住户存款余额为28.5万亿元，低利率等于向储户家庭征收了1.4万亿的税（28.5万亿乘以5％的应加利息计算得出）。

　　由于银行信贷大部分投向了房地产、国企以及地方政府，低利率只会对这些拿到贷款的部门有利，这些势力显然比央行强大。央行加息必然会触动其利益。央行在一季度货币政策执行报告中，提到货币数量控制时，只字未提货币价格调控——即加息。

　　谢国忠认为，以前对这些势力的补贴主要靠低工资和低资源价格，现在，资源价格高了，用工荒之后，工资也在上涨。

　　谢认为，现在，高地价和低利率成为国有部门两大支柱，但是，对于普通老百姓来说，工资虽然有所增加，但是，损失更大，房子越来越买不起，相对于工资增长，房价增长得更快；另一方面，由于物价飞涨（不要看CPI，看菜市场），利息收入与实际通胀率相比是负利率，至少要负5个百分点，这等于向存款的老百姓征收家庭储蓄税，或者说穷人贴补富人、贷款者。

　　实际情况是，除了上述机构是银行的大部分贷款户，另外一部分能贷到款的恰好是富裕阶层和“成功人士”，普通百姓很难从银行融资（不信你去银行试试）。而受制于教育、医疗和养老考量，存款的恰恰是穷人，甚至是连首付都付不起的穷人，才是存款的主力军，银行无意间扮演了杀贫济富的角色。

　　另外，谢国忠预测，中国有空置房1000万—2000万套。对于近期出台的一系列调控房地产政策，在谢国忠看来，“本质上还是技术性层面，针对的只是投机性需求。”谢国忠认为，想要通过不加息的方式抑制房地产泡沫，只是空谈。他认为，除非加息，加速让房地产泡沫破灭，否则，市场扭曲的时间越长，最后的报应越大。

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谢国忠：政府调控楼市像处理家庭纠纷 谁闹就向谁倾斜政策
　　新崩溃还是新趋势——中国经济形势之辨

　　主持：《财经国家周刊》记者 刘琳 殷俊

　　嘉宾：
　　陈平 (北京大学 国家发展研究院教授)
　　顾海兵 (中国人民大学经济学院教授)
　　刘元春 (中国人民大学经济学院副院长)
　　谢国忠 (独立经济学家)
　　张立群  (国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员)

　　如同对其他许多经济现象的看法一样，对于中国经济的走势长期以来一直存在着不同的理解和预期。

　　随着中国率先恢复GDP的高速增长，在大多数人看好“中国模式”率先复苏的同时，对中国经济的质疑声也随之而来。特别是中国政府遏制房地产投机的政策引发股市下跌之后，从投资基金经理到投行分析师、经济学者，认为中国经济将“硬着陆”的所谓“新崩溃论”乘势再起。

　　在质疑者看来，当下的中国和房地产泡沫破灭前的日本一样，经济高速增长的背后是巨大的资产泡沫、不良信贷，是内需的不足，是货币政策的两难和不完善的外汇制度，这些累积的风险终将爆发，导致“中国奇迹”的崩盘。

　　中国经济是否真的存在“崩溃”的可能？新“中国崩溃论”是杞人忧天、耸人听闻还是先见之明？是否提出了一些值得思考的问题？本刊特邀请了数位对中国经济增长有长期研究的经济学家，就此展开对话，期冀在思想的碰撞中为读者打开一扇观察中国经济的窗户。

　　崩溃还是持续发展？

　　《财经国家周刊》：你们如何看最近日益高涨的新“中国经济崩溃论”？是故意唱衰中国经济还是确实看到了深层次的问题？

　　谢国忠：国外的一些基金经理和媒体们往往会追求一种“语不惊人誓不休”的效应，探究其背后的深意可能发现——没有深意，只想引人注意。因为他们并不真正了解中国，也不了解真正的问题到底出在哪里，所以只能通过惊人之语来提高声音。

　　相反，一些已经在香港有十多年从业经验、专注于大陆市场的基金经理们的态度应该引起关注，因为他们了解大陆的行情。

　　但不管这些质疑者如何说，中国的房地产市场与经济的增长模式确实问题不小，这是事实。

　　张立群：之所以国际上有所谓“崩溃论”的声音，我认为是陷入了美国经济框架的思维方式。以房地产市场来说，中国房地产市场的繁荣是有巨大的居住需求支撑的，而这些需求是由收入和储蓄提高所支持的。这与美国靠次级债支撑住房需求，以及由此产生的房地产繁荣差别很大。

　　次贷危机以前美国房价大涨、楼市繁荣，是靠高杠杆来维持的，所以他们看到中国房地产市场也认为有泡沫。但国内外的经济增长所处阶段截然不同。

　　顾海兵：对海外的一些评论，不论是什么观点，都没必要过度反应。我们现在的一个问题就是，对于国内提出的许多问题都熟视无睹，对海外的议论却大惊小怪。

　　具体到所谓“中国经济崩溃”的问题，首先要搞清楚衡量的指标是什么？从一些公认的经济指标来看，中国经济和当年的日本根本不具有可比性。从经济发展阶段来看，当年的日本已经是“发达后”，而中国还处在“发展中”，还存在着巨大的发展潜力。

　　中国是不是存在房地产泡沫？当然有。但是中国还有巨大的人口，还有人口增长和城市化的空间，中国正在进行大规模的基础设施建设，这些基本面都没有变化，相比之下资产泡沫的问题就不是主要的了。

　　我的基本判断是：中国经济没有崩溃，不会崩溃，但也不等于不存在严重的问题。换句话说，就是需要通过深化改革来变成可持续的发展。

　　陈平：你去关注西方媒体或者学界的言论，基本上每年都会有人说中国经济要崩溃了，这个不足为奇。

　　在2004年全球经济形势大好的时候，有一个奥地利学派的克拉斯穆尔·佩佐夫(Krassimir Petrov)写了一篇文章叫《中国大萧条》。这篇文章有意思的地方是，虽然预言中国经济会面临一个大萧条，但却认为大萧条后美国经济会衰落，中国会成为最大的经济体。

　　如今看来，这样的判断更有先见之明，就是全球金融危机是由美国引起的，却给中国带来前所未有的机遇，事实上，中国的表现比他预言的更好。中国成功的一个经验，就是利用别人的失误，抓住自己的机会。

　　当然，我们也要从美国那里学到经验，不能让金融利益集团绑架决策，防止在房地产领域出现大的风险。

　　房地产泡沫与选择性从紧

　　《财经国家周刊》：新崩溃论中的一个重要观点是，楼市泡沫破灭可能最终引致中国经济增长的“硬着陆”。你们如何看待如今房地产市场在中国经济增长中扮演的角色？又如何判断此轮调控新政？

　　陈平：房地产投资确实存在很大的投机性，房地产泡沫的主要威胁就是对制造业的挤出。在这个领域货币政策收紧是完全正确的，这就是我以前建议的“选择性从紧”。

　　但是中国的股市并没有泡沫，不仅不应该收紧，而且要鼓励中小民营企业上市，这样老百姓口袋里多余的钱就可以投到这些中小型民营企业去，去带动技术更新发展，否则他们就只能投向房地产。

　　谢国忠：中国的房地产市场与经济的增长模式确实存在不小的问题，目前最关键的一个问题是依靠房地产来实现GDP的增长，同时房地产领域的一系列数据都以稳定人心和稳定增长为主要目标，并没能反映真正的房地产过度投资的现象。

　　房地产市场是否会在中短期出现很大波动，这要视政策而动。当前的楼市政策变化相当频繁，而抑制的对象也在不断调整。政府往往以处理“家庭纠纷”的态度来看待楼市的调整，哪一个孩子或者哪一个群体利益诉求更强烈，政府就会制定相应倾斜的政策。

　　但中国房地产政策的长远目标是什么？这个根本思路要稳定下来，需要上升到国策的高度。以新加坡为例，政府确定楼市政策的主方向是满足住的需求，于是新加坡80%的人是住公房的。那么中国楼市的功能是什么？这个问题确定下来，才能有一套稳定的房地产政策，然后才能再去谈这个政策对经济带来的影响是什么。

　　刘元春：房地产泡沫确实存在，这是一个很大的挑战。但把它说到经济“崩溃”的高度，言之过重。

　　去年底到今年第一季度，房价上涨过快。但是中国市场跟美国不一样的地方，是中国房地产杠杆率很低。首先，中国的开发投资杠杆仅5.8倍，横向比，在国际上是较低水平；纵向比，在2000年02001年间，开发投资杠杆率曾一度达到7倍以上，因此目前也不是中国市场上的历史高位；其次，购房者的杠杆率在中国特有的消费理念下更低，仅2.3倍。所以，出现房地产市场波动引发银行系统风险、经济增长震荡这种连锁反应的概率非常小。

　　张立群：中国房地产释放出的是强大的需求信号和购买力。一方面是城市人口本身存在大量改善性需求，另一方面是城市化推动下，越来越多人流向城市,于是在供不应求的局面下出现了房价上涨。

　　去年底开始的房价大幅上涨具有其特殊性，是大量产业资金进入房地产市场投机造成的结果。这种快速上涨的房价，不是刚性需求和改善性需求能承受的，因此会抑制自住性购房需求，也会抑制房地产企业开发投资，抑制新的房源供给(由于价格大涨必然伴随大落，因此房地产企业会产生不好的预期，不敢高价购地、建房)，所以必须予以治理。

　　从目前的效果来看，房价上涨的势头被初步遏制，部分地区出现下调的迹象。这恰恰为房地产健康稳定发展奠定了基础。因此房地产市场面临的不是崩溃，而是逐步走向健康发展轨道，我们应该增强对房地产未来持续较好较快发展的信心。

　　过度投资VS消费不足？

　　《财经国家周刊》：目前有一种声音认为，中国经济在信贷扩张之下，正在走吹泡沫的路线。过分的信贷扩张给银行系统带去了莫大的压力，买单者却是全国的消费者，这在很大程度上制约了消费需求，从而制约了中国经济持续增长的动力。你们如何看待上一轮信贷扩张中所隐藏的风险？中国经济是否受到消费不足的严重制约？

　　刘元春：信贷扩张背景之下的地方政府债务高企确实是目前经济面临的另一大挑战。但是中国中央政府和地方政府的债务负担与其他国家相比仍处于中等偏下的水平，处于相对安全的范围。

　　我测算过一个数据，地方政府和中央政府的账面负债加上隐形负债，并未超过100%的GDP，而世界上不少国家负债总值均超过100%的GDP，有些国家如日本甚至超过200%的GDP。

　　去年地方政府债务增长速度过快，存在的风险反而可能催动一系列改革。例如地方政府大上基建项目、政绩项目引发的过度投资，会让银行在未来面临一定程度的呆坏账风险。因此，政府财务运行的透明化应该借此推进。另外，地方政府融资的快速膨胀可能会再度引发中央和地方之间财权不平衡的问题，因此也面临着中央与地方财权关系调整的问题。

　　顾海兵：中国经济不存在消费不足的问题，而是消费受到挤压。如同许多领域不向民间投资开放一样，民间消费也受到许多制约，当然这两方面又相互联系。比如民间资本进入航空业很困难，同样对私人航空的消费也受抑制，背后都是管制的存在。所以问题不是投资过度或者消费不足，而是民间的投资和消费都受挤压。

　　陈平：中国经济的主要问题不是消费不足，也不是投资过度，而是创新不足。

　　从历史上看，发达国家可以通过扩大内需来缩小贫富差距，但是发展中国家没有通过刺激消费带动经济增长的先例，因为这个阶段民众的需求就是有限的。有些做法只能削弱中小企业的竞争力，最终加剧企业生存危机和就业危机。

　　在投资方面，我们过去在硬的基础设施方面投了很多钱，但是对于“基础制度”投资却很不足，这就影响到了经济的竞争力。我主张中国政府“推动内建”，要投资到基础设施建设，更要推动建设创新体系，这样才有可能提升中国产业的国际竞争力，奠定可持续的财富增加的基础。

　　政策困境VS持续增长？

　　《财经国家周刊》： 中国在抑制过度投资与投机的问题上是否存在政策两难？同时，在进行经济结构调整、抑制流动性泛滥和保证经济增长目标前是否存在取舍？从这些方面综合来看，未来一段时间中国经济的走势如何？

　　刘元春：这些问题已经说了很多年。之所以政策存在进退取舍的两难且实施效果不佳，是目标本身就存在偏差。我们给自己制定了一个过高的标准，超出目前中国经济增长阶段的现实。

　　从需求来看，中国居民目前的大量消费均堆积在住房和耐用消费品上，这样的需求档次是由收入水平决定的。那么这必然引导出这些领域的大量投资。而这是中国经济增长到当前这个阶段决定的，并非从意愿上希望消费结构升级、产业结构升级便能达成的目标。

　　按照当前的消费需求结构，我认为当前的投资重心仍会在“十二五”阶段继续保持。

　　谢国忠：如果政策总是强调自身的“骑虎难下”，那么就必然面临两难选择。如果总是强调政策需要保持高增长才能保住就业和民生，抑制泡沫和结构调整就会很难达成。

　　实际上，我认为GDP是否高速增长与目前的就业关系已经不大。一方面是传统制造业劳动力不足，出现民工荒；另一方面是大学生就业难。这个结构上的问题本身便说明经济缺乏真实的、高增值的空间，因此大学生这个应该创造高价值的人群反而缺乏平台。可以说当前的GDP增长模式难以解决就业的结构性问题。

　　今年的经济将面临持续上升的通胀压力，是由于本身存在投资过度与产能过剩，因此严重的通货膨胀不会在今年暴露出来，而很可能是在2012年。

　　届时，再加上美联储升息到一定幅度导致国际游资有大举撤出的风险，中国货币当局就将不得不采取较大程度的加息，而那也将是楼价和地价最受挫的时候。

　　顾海兵：中国经济的问题，常常是中国人自己能看得更深刻，自己的鞋子自己知道松紧。其实许多问题长期以来许多人都在提，比如市场化程度不足，政府对经济干预过度，乃至政治体制改革滞后等等。正是这些深层次的问题使得中国经济虽然能继续维持一定速度的增长，但这种维持却不是可持续的。这些才是问题的原因，而经济数据表现出来的只是现象。

　　我认为未来决定中国经济是继续维持，还是不可持续的一个关键因素，就是收入分配问题，这个问题要在制度上及时解决。

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欧元坠落

　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第21期 出版日期2010年05月24日

　　美国金融危机标志着无约束资本主义的终结，欧洲债务危机则意味着无约束福利社会的终结

　　谢国忠

　　欧洲各国领导为经受债务危机的南欧各国提供了总额约1万亿美元的紧急援助。该援助计划目的在于“震慑”市场。然而，这种震慑仅仅维持了短短数天，目前的欧元在贸易中比援助计划实施前更为弱势。

　　市场意识到，这对解决主权债务危机毫无用处。这场危机的导火索是市场行为在主权债务的刺激下发生改变。这种改变导致部分国家发生流动性危机。但是，欧洲过高的福利成本、竞争力的下降，才是其高债务和高财政赤字的根源，这很难轻易解决。

　　从表面上看，欧元区问题似乎并没有美国、英国或日本那么严重。但是，欧元区同美国、英国或日本并不一样。当事态严重时，主权国家的中央银行可以把债务货币化，从而导致货币贬值和通货膨胀。显然，市场也会有足够的容量。

　　但是，欧元区各国并不能独自控制欧洲中央银行。当一个小国如希腊陷入危机，欧洲中央银行可以独立行动，强制执行债务纪律，并拒绝将债务货币化。而把债务货币化，等于不经别国同意而花人家的钱。欧洲中央银行并没有足够的空间。

　　不幸的是，“大而不能倒”竟然也适用于希腊。它的主要债权人是西方的金融机构，比如银行、保险公司、退休基金等。一旦希腊无法履行债务，一些大型的欧洲金融机构就可能倒闭。到时欧洲中央银行必将施以援手。因此，先救助希腊也是合情合理的。

　　施救？自救！

　　拯救希腊可不像拯救一家华尔街银行。拯救银行可以有成本预期，但是希腊债务越滚越大，巨型财政赤字还在以两位数增长。如果拯救计划不附加条件，希腊的债务还会增长得更快。这也是国际货币基金组织（IMF）参与救助的原因。

　　但是，对国际货币基金组织式的调整计划，褒贬不一。它在东亚获得了成功。在亚洲金融危机中，它给诸如印尼、韩国等国规定了类似的政策。在全球经济高涨的背景下，出口强劲，加之以贬值的刺激，拯救计划获得了成功。

　　然而，批评主要集中于，它要求受援助国在经济低迷时依然采取紧缩政策。这样一来，总需求和财政收入持续下降，会造成恶性循环。也就是说，一国在收缩财政赤字的同时，还必须勒紧裤腰带，才能达到IMF规定的目标。

　　当前的拯救计划要求希腊政府削减相当于其GDP10%的开支。迄今为止，我们还没有看到有成功的先例。像希腊这样以服务业为核心的经济体，很难想象它能够在经济萧条期减少如此多的开支。真若这样，经济必然崩溃。无论走哪一条路，结果都是一团糟。

　　此外，其他南欧国家的赤字同样很高。由于市场需要更高的利率，因而这些赤字越滚越大，债务增速也越来越快。市场预期，西班牙或葡萄牙将重蹈希腊的覆辙，因此，最好将它们同等对待。此种恶性循环使市场更难以捉摸，愈发残酷。

　　虽然有法国、德国等信用良好国家的担保，但欧元区国家依然可能被拖垮。在未来数年，大幅削减赤字不太可能。而且也很难指望市场复归，以基金补贴南欧国家的赤字。由此，未来数年该基金的需求将越来越大。最终，法国、德国等国也将因此信用尽失。

　　欧元区悲剧

　　很多分析师都认为，欧元是一只“双头怪物”，很难长久。南欧国家财政平衡性差，通胀率高，因而常常陷于贬值的压力。而北欧国家的财政平衡性强，通胀率低，货币非常坚挺。作为结果，南欧国家的利率很高，而北欧国家则实行低利率。

　　欧元诞生时，金融市场就预期，欧元区利率将会与德国一样低。就这样，一代人富起来了，仅仅是通过购买南欧国家的债券，做空北欧国家的债券，很多人因此而一夜暴富。但这一切实际上只是泡沫。但南欧国家确实能以很低的成本借钱。

　　金融市场发现，它们如愿以偿，于是就投入更多的资金。但问题在于，贸易赤字不断增长，这表明南欧国家日益丧失竞争力。日久天长，贸易赤字全累积成了外债。终于有一天，市场察觉到，这些借贷者难以偿付贷款。于是，危机就爆发了。

　　财政平衡程度反映了一个国家的制度和社会政治活力，因而不可能很快发生变化。而欧元区南欧各国又无法通过货币贬值来释放这种内部压力，因此它们可能不得不放弃欧元。由此可见，欧元并非坚不可摧。

　　放弃欧元，对德国是件好事。德国接受欧元，完全是因1989年为两德统一所付出的牺牲。但实际上，德国并不会这么做。欧洲所有国家的债务和存款都暴露在金融机构面前。在欧元瓦解、每个国家回归自主国家货币前，所有人都会把存款转移到拥有强势货币的国家。

　　这意味着拥有弱势货币的国家货币终有一天会大幅贬值，而在强势货币国家的金融机构将不得不承担巨额损失。对于存款的流动，强势货币国家将担负更多的义务。他们不得不加印钞票，去救助遭受损失的金融机构。但如此做，强势国家的货币也会彻底垮掉。

　　我担心的是，欧元区国家会因欧元而深陷其中。南欧国家需要多年的扶持。除了拯救基金，为了稳定欧元区的金融机构，欧洲中央银行还不得不购买南欧国家的债券。这个过程将加剧整个欧元区的通货膨胀。

　　美国金融危机意味着无拘束的资本主义的终结，而欧洲的债务危机则意味着无拘束的福利社会的终结。“二战”以来，欧洲国家均采用高福利来维持社会和平。但是，第一，人均寿命的增长和低出生率使其成本大增；第二，相对于发展中国家，南欧制造业失去了竞争力。

　　成本上升，收入下降，外债就成了保持生活水准的惟一途径。这就是为什么希腊的问题并不是短期的流动性问题。为了稳定，它必须接受生活水平相当大程度的下降。这是惟一的出路，当然过程将是漫长和艰辛的。

　　南欧国家的问题将扩散到北欧国家。北欧各国在机械、汽车和上游制造业上做得很好，但是优势也正在遭受蚕食。它们不得不把越来越多的生产转移到低成本国家，这导致北欧国家的工人收入降低。北欧与南欧一样，将陷入同一困境。

　　纸币危机

　　市场聚焦欧元可谓所来有自。有人认为，欧洲中央银行会采取比美联储更为严格的货币政策，但实际上，它只会采取与美联储力度差不多的措施。这意味着，欧元将会重新定价，以反映欧洲中央银行相对宽松的货币政策。

　　至于欧元将贬值多少则很难量化。一种货币重新定价时，很容易产生汇率超调。我认为，欧元正在进入超调范围。超调可能将使欧元跌至1.15欧元兑1美元。但在今年年底前，有可能反弹至1.25欧元兑1美元。

　　欧元区危机将对世界经济产生重大影响。币值就是证据之一。宽松的货币政策对于一个经济体来说是扩张性的，但它会产生相对弱势的货币，从而从别处获取更大的市场份额，因此对于他国来说，最终的影响更多是负面的。

　　严厉的财政政策无论对内对外都是紧缩性的。欧元的调整幅度过大，以至于对他国的负面影响也很巨大。欧元区约占全球经济总量的五分之一，它可能影响到全球经济的一半以上。国际货币基金组织预测今年全球经济增幅为4%，但很快这个数字就可能被调整到3.5%。

　　除了欧元区，英国的处境也很可怕。它的预算赤字同希腊相当。大选产生的联合政府不大可能进行激烈的改革。那么怎样才能把英国拉回正轨？英国极度依赖金融和地产。它的工业在很早以前就已被挖空。英国基本上除了泡沫工业，所剩无几。

　　政策制定者们对弱势的英镑未能带动出口感到疑惑。可是英国现在究竟还能出口什么呢？英格兰银行现在用极度宽松的货币政策人为地支撑着英国经济。其之所以有成效，是因为还有外国人在购买英国政府的债券。当英镑遭遇危机时，处境将比欧元更糟糕。

　　欧元区危机导致欧元的贬值。美国的房产危机导致美元的贬值。而新兴经济体的货币早在十年前就为了应对金融危机贬值过了。循环的货币贬值已形成一种模式。从长期来看货币面值或许并没有变化，但其过程会给世界带来通胀。

　　一直以来，由于应对危机的方法总是带有货币贬值倾向，这导致全球货币供应量的增速超过了GDP的增速。尽管缓慢的全球经济增速似乎只会带来通货紧缩，但这也会使货币供给更充裕，从而加剧通货膨胀。

　　对整个世界而言，真正的悲剧在于纸币价值的幻灭。每当危机发生，政策制定者总是倾向借货币贬值为错误埋单。当所有人都这样做的时候，相互间的短期影响可能比较微弱，但是从长期来看，世界对纸币的信心将破灭，世界正在进入不稳定的高通胀时代。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事

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谢国忠：政府调控楼市像处理家庭纠纷 谁闹就向谁倾斜政策
　　新崩溃还是新趋势——中国经济形势之辨

　　主持：《财经国家周刊》记者 刘琳 殷俊

　　嘉宾：
　　陈平 (北京大学 国家发展研究院教授)
　　顾海兵 (中国人民大学经济学院教授)
　　刘元春 (中国人民大学经济学院副院长)
　　谢国忠 (独立经济学家)
　　张立群  (国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员)

　　如同对其他许多经济现象的看法一样，对于中国经济的走势长期以来一直存在着不同的理解和预期。

　　随着中国率先恢复GDP的高速增长，在大多数人看好“中国模式”率先复苏的同时，对中国经济的质疑声也随之而来。特别是中国政府遏制房地产投机的政策引发股市下跌之后，从投资基金经理到投行分析师、经济学者，认为中国经济将“硬着陆”的所谓“新崩溃论”乘势再起。

　　在质疑者看来，当下的中国和房地产泡沫破灭前的日本一样，经济高速增长的背后是巨大的资产泡沫、不良信贷，是内需的不足，是货币政策的两难和不完善的外汇制度，这些累积的风险终将爆发，导致“中国奇迹”的崩盘。

　　中国经济是否真的存在“崩溃”的可能？新“中国崩溃论”是杞人忧天、耸人听闻还是先见之明？是否提出了一些值得思考的问题？本刊特邀请了数位对中国经济增长有长期研究的经济学家，就此展开对话，期冀在思想的碰撞中为读者打开一扇观察中国经济的窗户。

　　崩溃还是持续发展？

　　《财经国家周刊》：你们如何看最近日益高涨的新“中国经济崩溃论”？是故意唱衰中国经济还是确实看到了深层次的问题？

　　谢国忠：国外的一些基金经理和媒体们往往会追求一种“语不惊人誓不休”的效应，探究其背后的深意可能发现——没有深意，只想引人注意。因为他们并不真正了解中国，也不了解真正的问题到底出在哪里，所以只能通过惊人之语来提高声音。

　　相反，一些已经在香港有十多年从业经验、专注于大陆市场的基金经理们的态度应该引起关注，因为他们了解大陆的行情。

　　但不管这些质疑者如何说，中国的房地产市场与经济的增长模式确实问题不小，这是事实。

　　张立群：之所以国际上有所谓“崩溃论”的声音，我认为是陷入了美国经济框架的思维方式。以房地产市场来说，中国房地产市场的繁荣是有巨大的居住需求支撑的，而这些需求是由收入和储蓄提高所支持的。这与美国靠次级债支撑住房需求，以及由此产生的房地产繁荣差别很大。

　　次贷危机以前美国房价大涨、楼市繁荣，是靠高杠杆来维持的，所以他们看到中国房地产市场也认为有泡沫。但国内外的经济增长所处阶段截然不同。

　　顾海兵：对海外的一些评论，不论是什么观点，都没必要过度反应。我们现在的一个问题就是，对于国内提出的许多问题都熟视无睹，对海外的议论却大惊小怪。

　　具体到所谓“中国经济崩溃”的问题，首先要搞清楚衡量的指标是什么？从一些公认的经济指标来看，中国经济和当年的日本根本不具有可比性。从经济发展阶段来看，当年的日本已经是“发达后”，而中国还处在“发展中”，还存在着巨大的发展潜力。

　　中国是不是存在房地产泡沫？当然有。但是中国还有巨大的人口，还有人口增长和城市化的空间，中国正在进行大规模的基础设施建设，这些基本面都没有变化，相比之下资产泡沫的问题就不是主要的了。

　　我的基本判断是：中国经济没有崩溃，不会崩溃，但也不等于不存在严重的问题。换句话说，就是需要通过深化改革来变成可持续的发展。

　　陈平：你去关注西方媒体或者学界的言论，基本上每年都会有人说中国经济要崩溃了，这个不足为奇。

　　在2004年全球经济形势大好的时候，有一个奥地利学派的克拉斯穆尔·佩佐夫(Krassimir Petrov)写了一篇文章叫《中国大萧条》。这篇文章有意思的地方是，虽然预言中国经济会面临一个大萧条，但却认为大萧条后美国经济会衰落，中国会成为最大的经济体。

　　如今看来，这样的判断更有先见之明，就是全球金融危机是由美国引起的，却给中国带来前所未有的机遇，事实上，中国的表现比他预言的更好。中国成功的一个经验，就是利用别人的失误，抓住自己的机会。

　　当然，我们也要从美国那里学到经验，不能让金融利益集团绑架决策，防止在房地产领域出现大的风险。

　　房地产泡沫与选择性从紧

　　《财经国家周刊》：新崩溃论中的一个重要观点是，楼市泡沫破灭可能最终引致中国经济增长的“硬着陆”。你们如何看待如今房地产市场在中国经济增长中扮演的角色？又如何判断此轮调控新政？

　　陈平：房地产投资确实存在很大的投机性，房地产泡沫的主要威胁就是对制造业的挤出。在这个领域货币政策收紧是完全正确的，这就是我以前建议的“选择性从紧”。

　　但是中国的股市并没有泡沫，不仅不应该收紧，而且要鼓励中小民营企业上市，这样老百姓口袋里多余的钱就可以投到这些中小型民营企业去，去带动技术更新发展，否则他们就只能投向房地产。

　　谢国忠：中国的房地产市场与经济的增长模式确实存在不小的问题，目前最关键的一个问题是依靠房地产来实现GDP的增长，同时房地产领域的一系列数据都以稳定人心和稳定增长为主要目标，并没能反映真正的房地产过度投资的现象。

　　房地产市场是否会在中短期出现很大波动，这要视政策而动。当前的楼市政策变化相当频繁，而抑制的对象也在不断调整。政府往往以处理“家庭纠纷”的态度来看待楼市的调整，哪一个孩子或者哪一个群体利益诉求更强烈，政府就会制定相应倾斜的政策。

　　但中国房地产政策的长远目标是什么？这个根本思路要稳定下来，需要上升到国策的高度。以新加坡为例，政府确定楼市政策的主方向是满足住的需求，于是新加坡80%的人是住公房的。那么中国楼市的功能是什么？这个问题确定下来，才能有一套稳定的房地产政策，然后才能再去谈这个政策对经济带来的影响是什么。

　　刘元春：房地产泡沫确实存在，这是一个很大的挑战。但把它说到经济“崩溃”的高度，言之过重。

　　去年底到今年第一季度，房价上涨过快。但是中国市场跟美国不一样的地方，是中国房地产杠杆率很低。首先，中国的开发投资杠杆仅5.8倍，横向比，在国际上是较低水平；纵向比，在2000年02001年间，开发投资杠杆率曾一度达到7倍以上，因此目前也不是中国市场上的历史高位；其次，购房者的杠杆率在中国特有的消费理念下更低，仅2.3倍。所以，出现房地产市场波动引发银行系统风险、经济增长震荡这种连锁反应的概率非常小。

　　张立群：中国房地产释放出的是强大的需求信号和购买力。一方面是城市人口本身存在大量改善性需求，另一方面是城市化推动下，越来越多人流向城市,于是在供不应求的局面下出现了房价上涨。

　　去年底开始的房价大幅上涨具有其特殊性，是大量产业资金进入房地产市场投机造成的结果。这种快速上涨的房价，不是刚性需求和改善性需求能承受的，因此会抑制自住性购房需求，也会抑制房地产企业开发投资，抑制新的房源供给(由于价格大涨必然伴随大落，因此房地产企业会产生不好的预期，不敢高价购地、建房)，所以必须予以治理。

　　从目前的效果来看，房价上涨的势头被初步遏制，部分地区出现下调的迹象。这恰恰为房地产健康稳定发展奠定了基础。因此房地产市场面临的不是崩溃，而是逐步走向健康发展轨道，我们应该增强对房地产未来持续较好较快发展的信心。

　　过度投资VS消费不足？

　　《财经国家周刊》：目前有一种声音认为，中国经济在信贷扩张之下，正在走吹泡沫的路线。过分的信贷扩张给银行系统带去了莫大的压力，买单者却是全国的消费者，这在很大程度上制约了消费需求，从而制约了中国经济持续增长的动力。你们如何看待上一轮信贷扩张中所隐藏的风险？中国经济是否受到消费不足的严重制约？

　　刘元春：信贷扩张背景之下的地方政府债务高企确实是目前经济面临的另一大挑战。但是中国中央政府和地方政府的债务负担与其他国家相比仍处于中等偏下的水平，处于相对安全的范围。

　　我测算过一个数据，地方政府和中央政府的账面负债加上隐形负债，并未超过100%的GDP，而世界上不少国家负债总值均超过100%的GDP，有些国家如日本甚至超过200%的GDP。

　　去年地方政府债务增长速度过快，存在的风险反而可能催动一系列改革。例如地方政府大上基建项目、政绩项目引发的过度投资，会让银行在未来面临一定程度的呆坏账风险。因此，政府财务运行的透明化应该借此推进。另外，地方政府融资的快速膨胀可能会再度引发中央和地方之间财权不平衡的问题，因此也面临着中央与地方财权关系调整的问题。

　　顾海兵：中国经济不存在消费不足的问题，而是消费受到挤压。如同许多领域不向民间投资开放一样，民间消费也受到许多制约，当然这两方面又相互联系。比如民间资本进入航空业很困难，同样对私人航空的消费也受抑制，背后都是管制的存在。所以问题不是投资过度或者消费不足，而是民间的投资和消费都受挤压。

　　陈平：中国经济的主要问题不是消费不足，也不是投资过度，而是创新不足。

　　从历史上看，发达国家可以通过扩大内需来缩小贫富差距，但是发展中国家没有通过刺激消费带动经济增长的先例，因为这个阶段民众的需求就是有限的。有些做法只能削弱中小企业的竞争力，最终加剧企业生存危机和就业危机。

　　在投资方面，我们过去在硬的基础设施方面投了很多钱，但是对于“基础制度”投资却很不足，这就影响到了经济的竞争力。我主张中国政府“推动内建”，要投资到基础设施建设，更要推动建设创新体系，这样才有可能提升中国产业的国际竞争力，奠定可持续的财富增加的基础。

　　政策困境VS持续增长？

　　《财经国家周刊》： 中国在抑制过度投资与投机的问题上是否存在政策两难？同时，在进行经济结构调整、抑制流动性泛滥和保证经济增长目标前是否存在取舍？从这些方面综合来看，未来一段时间中国经济的走势如何？

　　刘元春：这些问题已经说了很多年。之所以政策存在进退取舍的两难且实施效果不佳，是目标本身就存在偏差。我们给自己制定了一个过高的标准，超出目前中国经济增长阶段的现实。

　　从需求来看，中国居民目前的大量消费均堆积在住房和耐用消费品上，这样的需求档次是由收入水平决定的。那么这必然引导出这些领域的大量投资。而这是中国经济增长到当前这个阶段决定的，并非从意愿上希望消费结构升级、产业结构升级便能达成的目标。

　　按照当前的消费需求结构，我认为当前的投资重心仍会在“十二五”阶段继续保持。

　　谢国忠：如果政策总是强调自身的“骑虎难下”，那么就必然面临两难选择。如果总是强调政策需要保持高增长才能保住就业和民生，抑制泡沫和结构调整就会很难达成。

　　实际上，我认为GDP是否高速增长与目前的就业关系已经不大。一方面是传统制造业劳动力不足，出现民工荒；另一方面是大学生就业难。这个结构上的问题本身便说明经济缺乏真实的、高增值的空间，因此大学生这个应该创造高价值的人群反而缺乏平台。可以说当前的GDP增长模式难以解决就业的结构性问题。

　　今年的经济将面临持续上升的通胀压力，是由于本身存在投资过度与产能过剩，因此严重的通货膨胀不会在今年暴露出来，而很可能是在2012年。

　　届时，再加上美联储升息到一定幅度导致国际游资有大举撤出的风险，中国货币当局就将不得不采取较大程度的加息，而那也将是楼价和地价最受挫的时候。

　　顾海兵：中国经济的问题，常常是中国人自己能看得更深刻，自己的鞋子自己知道松紧。其实许多问题长期以来许多人都在提，比如市场化程度不足，政府对经济干预过度，乃至政治体制改革滞后等等。正是这些深层次的问题使得中国经济虽然能继续维持一定速度的增长，但这种维持却不是可持续的。这些才是问题的原因，而经济数据表现出来的只是现象。

　　我认为未来决定中国经济是继续维持，还是不可持续的一个关键因素，就是收入分配问题，这个问题要在制度上及时解决。

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我家附近有个酒吧，最近，酒吧的一位服务生问我，上海股市最近表现怎样？我回答说，现在大约在2600点。他当即跳了起来，说：“不会吧！政府怎会让股市跌成这样？”
　　接下来的10分钟，他试图说服我，未来三到五年内，政府将让股指升到8000点。

　　“看看港股，现在可是20000点，”他说，“上海股市涨到8000点一点都不稀奇。”

　　中国股市有1.24亿个交易账户，就投资者数量而言，比世界上其他股市都要多。据我了解，投资者的整体热情仍旧非常高。股票市值目前不大，只占GDP的53%，占货币供应量的31%。P/B(股价/账面值)约为2.5倍，已处于历史低位。股市为什么仍在往下走？

　　中央政府引入调控楼市的措施后，许多人满怀希望，以为从楼市流出的资金将流入股市。流行的悠悠球理论告诉人们，资金只在楼市和股市之间来回旅行，不会跑去别的地方。现在，楼市没有下滑多少，而股市却大跌了20%。

　　软着陆

　　中国股市由政治和流动性推动，但目前两者都没啥好消息。虽然政府更希望楼市实现软着陆，但对楼市泡沫的争论已经结束，紧缩已成共识，问题只在于调控的节奏是紧还是松。在政府挤压楼市的流动性时，股市的流动性受到影响也是不可避免的。两个市场都下调。

　　股市向下调整与楼市调控直接相关。对于各个行业，尤其是金融业，房地产升值其实是最大的利润来源。房屋存量、在建工程和土地储备的价值，可能已超过GDP的3倍。楼价升20%，增加的价值相当于GDP的60%。

　　在正常的经济体里，企业利润一般为GDP的10%。当资产增值达到企业利润的6倍，企业就会玩财务游戏，将资产增值转化为会计上的利润。当楼价停止上升，甚至下降，非常赚钱的公司会突然间变的无利可图。

　　银行股

　　国有银行正排队等着在股市筹集5000亿元人民币的资金。虽然三分之二将在香港筹集，但余下的三分之一对于A股市场来说仍是一个大负担。2009年全年，A股市场的融资额是4560亿元。

　　银行在平时是一部赚钱机器，但说不定哪天，他们会突然把以前赚的钱全亏光。银行业危机之后，其实是购买银行股的好时机。但银行为应对楼市调整而筹集这么多资金时，可能不是买进银行股的好时机。

　　合理估值从来都不是支持进入中国股市的理由。不过，现在中国股市的估值合理了。2.5倍的P／B谈不上便宜，但按国际标准看已处合理水平。我劝你对市盈率不要过多关注。市盈率已经被资产泡沫严重扭曲了。估值的下降，可能只是回归正常的一个阶段。

　　过去很长一段时间，中国许多股票的可流通部分比例很小，有点像互联网公司的股票。经过股改，所有股票都可以流通了。由于没有了非流通股在场外市场以折扣价交易，中国股市的估值正回归正常。这是一个进步。结论是：上海股市不会很快恢复到其鼎盛时期的6000 点。这会让许多人失望。

　　市场崩盘

　　有钱人已经不在股市玩了，他们转去了楼市。绝大多数人相信楼价只涨不跌。今天玩楼市的人并没有经历过1997年的楼市崩盘。

　　另一边厢，股市在2007年－2008年经历过一次崩盘，一年间，从6000点跌到1700点以下。那些能够炒得起房的人发现股市是一个坏地方。这就是为何自2007年以来楼市总是红火，而股市却一直在挣扎。当然，如果楼价能像2007年的股市那样大跌，股市的境况会好一些。

　　中国的股民往往没钱去炒大城市的房子。他们寄望于能有足够的运气，赚够多的钱，然后转去楼市作战。股价升到一定时候，这些人就会跑掉，限制股市升值；股市下跌时，这些人也不会成为股价的支撑力量。

　　最后，酒吧的服务生让我推荐一只股票。他说，他已经有了7万元，希望赚到足够的钱去买一辆车。

　　“光靠我的收入买不了车，”他说，“你看我的工作有多辛苦。但如果我在股市赚到20万，我就能买一辆好车。”

　　只要楼市不崩盘，普通投资者最好不要奢望从中国股市里赚到免费午餐和新汽车。■

　　(作者为玫瑰石顾问公司董事，本文的英文版首先发表于彭博社，财新记者汪苏、陈璐译；未经许可，不得转载；如转载，须注明来自财新网，并注明译者。)

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谢国忠：中国代工企业核心竞争力是压榨劳动力

　　来源：《新世纪》-财新网 作者：谢国忠

　　扼杀梦想之后

　　新一代中国农民工出生于计划生育政策实行之后，在飞速发展的经济中长大。这一代人并不仅仅满足于基本生存，他们往往有更高的追求和向往。在这一点上，他们与其他国家的同龄人并无太大差异。当今中国的管理者，包括政府官员和商界领袖，大多是在贫困环境中长大。他们视收入的边际增长为生活的主要目标，此外别无他求，对周遭环境好坏也并不太在意。两代人观念的鸿沟，就是地产泡沫和最近劳资紧张背后的压力源头。

　　如果中国的体制始终无法满足新一代的需求，那么，不久的将来，一系列社会问题很可能集中爆发。

　　机器与人

　　十年前，我曾参观某家电子制造承包商的工厂流水线。一排排年轻姑娘专注地将零部件组装到一起。工厂对她们的如厕和小憩时间都有严格的规定。即使是在休息时间，她们也只能坐在指定的长椅上。车间经理告诉我，这些人都只有18岁，“这活儿需要手指灵活的工人。过几年，我们再换另一批18岁左右的女孩。”

　　参观之后，我写了篇文章，陈述了这样一个观点：中国经济的奇迹就是依赖那些极端温顺听话的中国工人。从这一经济动力中获益的，不仅有提供技术、品牌和分销渠道的西方企业，还有设在中国的外包制造公司。后者尤以利用中国丰富廉价的劳动力著称。目前，代工行业发展最成功的当属中国台湾企业。

　　卓别林在影片《摩登时代》中，曾借助滑稽表演，将现代工厂体系不人道的本质表现得淋漓尽致。在当今大多数发达国家，卓别林模仿的那些场景早已了无踪迹。劳动力成本不断上升，工厂主只好购买自动化设备来取代人力，比如，现代化的汽车装配厂主要由机器人来操作生产。

　　可是，当跨国公司将生产环节外包到中国，在劳动力成本低廉、供应充足的环境下，资本密集型生产发生了改变。一些工厂以人力取代机器起家，包括一些电池制造商在内。这是可以预见的。但是，出人意料的是外包模式—特别是电子制造业的外包—将这一模式用到极致，利用廉价劳动力最大化体现规模经济效应。

　　规模经济通常与资本密集型的产业关联。如果企业需要一笔固定投资，那么，它需要一定的规模以取得投资回报。在中国，外包业务劳动密集型特点突出，同时也规模巨大。有些企业雇佣了数以十万计的工人（通常在同一地点）工作。它们是如何发展规模经济的？

　　我认为，有两大因素促进这类企业的壮大。其一，与苹果公司或惠普公司这样的大客户建立伙伴关系并不容易。通常看来，长达数年的沟通往来才能获得对方的信任。在同行中脱颖而出的供应商更容易获得青睐。随着时间的推移，供应商的总量不断减少。因此，坚持下来的供应商规模不断扩大，其规模经济效应源于优质的客户关系管理。

　　其二是劳动力管理。这也许比第一点更重要。一家成功的中国代工企业的核心竞争力，就是最大限度地压榨劳动力。这与公司的组织制度密不可分。如果一家公司聘用了数以十万计的中国员工，那么，相应地，它需要一个庞大体系来组织招聘、安排住宿、提供培训以及管理员工。

　　军事化管理溯源

　　“明治维新”之后，日本希望迅速实现工业化，同时面临着农业劳动力转化为工业劳动力的挑战。日本企业选择军队作为学习的范本。因为当时军队也面临着类似问题：需要将农村男孩训练为有作战能力的士兵。军队采取了压力最大化和严格的全盘管制的方法。这样一来，工厂制服、早操、忠于公司的观念教化等，成为后来日本工厂的特点。

　　这套体系也推广到了其他东亚地区。台湾受其影响尤其深远。由于台企深谙日本的管理模式，又对中国劳动力市场颇为了解，它们在中国大陆的工厂管理甚至比日本在华工厂更“出色”。

　　台湾的成功推动了美国经济的转型。这样一来，跨国公司专注于研发，以及品牌推广和分销。

　　美国的品牌公司、其分销公司和台商代工公司之间的盈利关系可持续的前提是，中国的劳动力资源仍然丰富，并且中国工人仍然愿意接受工厂的工作条件。

　　上世纪90年代初，我对中国未来的发展持乐观态度。我看到很多华工为多挣一点钱去很远的地方干活，原因有二：一是中国人“吃苦文化”的影响；二是家庭责任的要求。代工厂的女孩子们一个月能挣100美元，用来付弟弟的学费，给妈妈买药，（如果可能）为家人买处房子。她为家庭牺牲自己，换句话说，她并没有自己的人生。

　　归根结底，她们当时接受艰难的环境基于三个因素：其一，她能吃苦；其二，她们家需要这笔钱过活；其三，当时物价较低，100美元已经是很多钱了。

　　如今，这三个因素都发生了变化。首先，中国的新一代不太愿意吃苦。他们是中国经济腾飞中成长起来的第一代，不必担心挨饿受冻。尽管计划生育政策在有些村庄也许没有严格执行，但总体而言出生率已经大大下降，所以，这一代是在父母的宠爱中长大的。不是那么爱吃苦的性格特点，使中国的青少年与其他国家同龄人有了更多共性。

　　其次，农村家庭的生活也没有十年前那么差了。每户要供养的孩子更少。政府比以前更关注农村教育；有了医疗保险体系，家庭因病而陷入经济危机的情况减少；大多数农村家庭都建了自己的房子。当代农村青年肩上的家庭责任，不如以前那样沉重、那样迫切。

　　第三，通货膨胀已经严重侵蚀了收入的价值。今天的农村青年渴望生活在大城市，但城市房价增速比他们工资的增速还快2倍。他们的梦想比十年前更难实现。

　　时代变了

　　最近发生在富士康等企业的事件，意味着一个新面目的中国出现了：劳动力资源不如以前充足，劳工不如以前温顺听话。在以上事件中，政府和企业的应对方式暴露了它们对这一事实的无知。它们仍然以为这些只是个别事件，通过施压和收买就可以恢复“正常”局面。

　　在此需要考虑两个问题：代沟以及当地政府和企业不寻常关系。今天的青年和上一代好像来自不同的世纪。而当今的政府官员和商界领袖都属于他们的父辈。从近期的劳工危机来看，政商界似乎都是从自己的角度出发来处理劳工危机的。

　　统治者的决策往往以短期边际效应最大化出发，而不会考虑个人梦想或长期目标。

　　现在的年轻人更关心自己未来的发展。他们想在大城市定居；和其他国家的同龄人一样，他们期待从事有趣、高薪的工作。当前的工厂体系无法满足他们的梦想。那些工厂通常远离市区、比较封闭。离开农村来到工厂的年轻人发现，自己很难真正融入城市生活，在这里比在家乡更孤单。他们身处城市和农村之外，过着最与世隔绝的生活。

　　在现有薪酬制度下，他们的生活非常困难。基本工资很低，只有通过大量的加班才可能挣得接近2000元的月收入。他们没有时间来规划、提高自我，或者融入城市。几年后，他们将失去青春和工作，却仍然没有能力或财力来享受城市生活。

　　商界领袖和政府官员当然会问：为什么现在的工人不能像十年前一样接受上述情况呢？他们不明白，时代变了。上一代的工人关注的是亲人的经济利益，而不是他们自己的未来。

　　地方政府和工厂业主的特殊关系，是解决或避免劳工问题的阻力。大多数沿海工厂都从内陆招工。当地政府与工人几乎没有任何责任关系。另一方面，因为税收和其他收益的缘故，政府与工厂业主的关系非常紧密。处理劳工问题时，当地政府自然站在企业那一边。

　　为改善现状，中央政府应该严格审批远离市区的大型工厂用地。未来的工厂应靠近发展完善的城市，像其他国家那样鼓励工人租用当地房屋，而不是过宿舍生活。他们应该得到融入城市生活的机会。最好的办法是将厂址设在工人住地附近。

　　尽管有些人意识到了中国劳动力的挑战，但是，一些政府官员和商界领袖或许对此还没有清楚认识。维持原有模式和保护西方客户业务的冲动，蒙蔽了他们的眼睛。处理富士康这类危机时，他们采取的措施治标不治本。我担心更严重的类似危机还会再次发生。

　　最终，市场力量将打垮当前的制度。工人可以选择离开。他们可以参与城市服务业。虽然工资可能有点低，但生活要好得多。而且，他们有机会融入城市生活。劳动力成本的上升，最终将迫使工厂在劳动力密集的地方选址，并提供人性化的工作条件。拒绝改变的沿海当地政府将是最大的输家。为了保证收入，政府希望与工厂站在一边，但最终他们将失去工厂！

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今后十年大幅上涨的是工资，而不是利率

　　本文来源于财新网 2010年06月18日

　　因劳动力由无限供应转为有限供应，今后十年，劳动力收入占整体经济的比例将大幅增加；中国应当加息，但利益集团将反对提高利息，从而延缓中国经济转型

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）中国的劳动力正从无限供应转为有限供应。笔者认为，中国劳动力市场的变化必定产生更大的通胀压力。

　　过去十年中，中国劳动力的收入总额占整体经济的比例大幅缩水，目前可能不足40%。今后十年，劳动力收入占整体经济的比例将大幅增加，可能达到55％-60%。美中不足的是，劳动力收入占整体经济比例的正常化将导致每年产生5%，甚至更高的通胀率。

　　目前的利率结构符合通缩的环境，而完全不符合通胀的环境。正确的利率可能应该比现状高出5个百分点。调高利率有利于防范危机。如果保持现状，由于实际利率为负，通胀将进一步恶化。而且情况将恶性循环，从而引发危机。因此，中国必须加息，越快越好。

　　政府不愿意加息，转型难度由此可见一斑。在低息环境下，货币供应增长迅速，抬高房产价格。如果利率正常化，房地产市场将缩水50%。地方政府靠房地产市场创收。如果房地产市场缩水过多，地方政府可能会面临融资难题。低息导致国有企业杠杆率过高。国有企业的杠杆水平可能在100%左右。如果利率提升5个百分点，国有企业额外的成本负担将接近他们目前的盈利。地方政府和国有企业是中国最大的利益集团。二者反对提高利息可能延缓中国经济转型。

　　中国的升息将是极不情愿的、缓慢的，因此，经济发展将进一步推高通胀率。现在很难预测通胀率最终将被推向什么水平。很重要的一个因素就是油价。指导油价的变数太多。公平地说，考虑到英国石油公司（BP）目前的处境，石油价格未来数年只会升，不会降。因此，中国的通胀率很有可能将突破两位数大关。

　　中国的货币不大可能像许多人期望得那样大幅升值。人民币升值的期望正在驱动中国的货币供给和房地产市场。现实将使投机者大失所望。

　　今后十年大幅上涨的是工资，而不是利率。在某些情况下，工资将上涨至足以对汇率产生贬值压力的水平。中国的货币有可能在2010年末小幅升值，2011年初再次升值。但是，2012年，中国的房产市场将走向下坡路。笔者担心，届时，全世界都将谈论人民币贬值。对人民币币值的态度转变可能导致中国经济硬着陆。

　　像中国这样经济转型面很难不伴生危机。转型时遇到阻力，则更加速危机的产生。但是，危机不是注定的。中国应当尽快以合适的速度开始加息。如果今年加息1.5个百分点，明年再加息2个百分点，2012年再次加息，中国即可实现经济软着陆，尽管房地产市场可能将硬着陆。■

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人民币升值大赢家是LV 不是美国出口

　　本文来源于财新网

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）中国正对奢侈品市场产生重大影响。我注意到，香港人和台湾人非常喜欢“名牌”。我曾想，大陆人有钱以后也一样。但是，我没想到这股力量如此强大。如今，欧洲名表和箱包奢侈店几乎全部雇有讲普通话的店员。

　　奥巴马总统对中国施压，希望人民币升值，减少美国与中国的贸易逆差。我非常怀疑此举是否能奏效。只需观察美国人和中国人在巴黎消费行为的差异，答案就一目了然。除欧洲人外，中美两国游客可能是巴黎旅游业的中坚力量。2008年和2009年，美国人都窝在家里。现在，美国人卷土重来。听说是因为美国人风闻欧元贬值，所以，赶紧跑到巴黎来“抄底”。

　　问题是，美国人现在债台高筑。就因为法国东西便宜一点儿，就非要来法国玩儿吗？美国人应该攒钱还债呀。但是，美国人又来畅游巴黎了。他们住豪华酒店，喝百年陈酿，吃法国大餐。

　　另一方面，中国游客组团出游。他们住小酒店，吃方便面，却在路易威登（LV）皮包上一掷千金。中国人花钱买的是耐用消费品，而美国人花钱都吃到肚子里了。两国游客消费行为的本质区别，不会随人民币升值而改变。如果人民币升值，肯定有利于LV的销售，但是，这对美国的出口毫无帮助。

　　中国一旦进入全球奢侈品市场，而奢侈品供给量有限，其价格会相对其他商品价格上涨，比如，日用品。钻石，特别是稀有的大钻石，就属于供应有限的资源（女士们，如果你的男人能买得起的话，别放过他们，就说买钻石是很好的投资！）。当供应商可以提高产量，同时希望价格固定，供应量自然会增加，以刚刚满足中国的需求。奔驰轿车和LV皮包就属于这类资源。■

　　（作者为玫瑰石顾问公司董事、经济学家；全文详见2010年7月5日出版的《新世纪》周刊）

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中国将在两年内经历一场通胀危机

　　2010年07月15日 21:50　 本文来源于财新网 财新传媒杂志订阅

　　中国已进入通胀时代。劳工市场收紧，工资快于劳动生产率增长。通货膨胀已不可避免

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）全球经济“二次探底”已日益成为人们的共识。这迫使分析师和决策者们对是否需要新一轮的刺激发起了讨论。讨论的中心位于华盛顿，但是，很可能在第四季度转移到北京。其市场影响是推迟了加息的时间。滞胀也可能因此加速到来。

　　全球经济的“二次探底”可能让很多人认为中国不应该结束其刺激政策，甚至需要引入另一套经济刺激方案。我对此持怀疑态度。但是，目前的紧缩措施可能会放松一些。这也并不正确。

　　中国迫切需要紧缩其经济。中国面临的挑战是通货膨胀，而不是增长放缓。中国近期的出口数据与全球经济的“二次探底”并不一致。即使全球经济放缓，中国的出口仍将可能继续增加。

　　基础设施投资仍然非常强劲。银行贷款与去年同期相比稍微放慢，但其增速仍非常高。企业和银行最近感到流动资金有些紧张。这可能是由于在去年开始的项目对信贷需求巨大。即使贷款以去年同样的速度继续增长，企业和银行仍然会感到紧张。

　　只有地产行业增长趋缓。这并不足以造成严重的衰退。中国的GDP增长率在可预见的将来可能一直维持现有水平。因此，宏观政策不应过于关注经济增长放缓。

　　虽然信贷市场现在感到有些吃紧，但这与价格稳定不相一致。过去的货币和信贷的迅速增长正演变为通货膨胀。而目前信贷和货币的增长则增加了通胀的压力。政府需要迅速提高利率，以限制信贷需求，减轻通胀压力。

　　印度和韩国最近提高了利率。越来越多的国家意识到，尽管全球经济放缓，他们也必须对付通货膨胀。中国需要尽快加入这个行列。印度的通货膨胀已达到两位数。除非利率迅猛增加，否则，中国也可能遭遇相同的境况。

　　中国已进入通胀时代。劳工市场收紧，工资快于劳动生产率增长。通货膨胀已不可避免。事实上，只要工资上涨速度快于通货膨胀，这就不是一件坏事。它是中国重新走向平衡的一个必要组成部分：提高经济中劳动收入和消费的比例。但是，要想稳定经济，利率必须超过通胀率。否则，通胀率将加速上涨，并引发危机。

　　虽然我现在认为美国不会在2010年下半年提高利率，但我仍然相信，中国会以每次27个基点的幅度两次提升利率。虽然这些举措将平息对通货膨胀的预期，但不足以稳定通货膨胀。恐怕中国将在两年内经历一场通货膨胀危机。■

　　　作者为玫瑰石顾问公司董事、经济学家

　　（全文详见7月19日出版的2010年第29期《新世纪》周刊）

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刺激越多 问题越多

　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第29期 出版日期2010年07月19日 财新传媒杂志订阅

　　谢国忠

　　全球经济“二次探底”已日益成为人们的共识。这迫使分析师和决策者们对是否需要新一轮的刺激发起了讨论。讨论的中心位于华盛顿，但是，很可能在第四季度转移到北京。其市场影响是推迟了加息的时间。滞胀也可能因此加速到来。

　　成本高 收效微

　　应对2009年经济衰退的刺激方案只能暂时提高经济增长。2008年的金融危机暴露了全球经济深刻的结构性问题。

　　目前的低迷正说明使用经济刺激来解决结构性问题是徒劳的。不过，也许大多数的决策者和经济学家认为，“二次探底”的原因是第一轮刺激不够大，因此，需要新一轮刺激政策。

　　第一轮经济刺激使利率跌至接近于零，并使得许多主要经济体的财政赤字达到GDP的10％以上。它确实令全球经济自2009年第二季度起开始反弹，但是，结构性问题使得增长难以自我维持。

　　我以前预计美联储将在2010年下半年提升利率。现在，我认为它会等到2011年年初。这一是因为美国住房市场的二次探底比我预想得还要早；二是因为欧洲的债务危机使得美元变得更加强势，为美联储保持低利率提供了更多空间。但是，美联储加息步伐放缓无法扭转美国经济疲软的趋势。这只会增加未来通货膨胀的压力。

　　许多分析师和美国的决策者倡议实行另一轮的财政刺激。但是，目前如此高的赤字使得政府只能采用延长小幅的刺激措施，例如，发放失业救济金或扶持困境中的州政府这些—它们只有缓解的作用，却不会扭转目前的经济下降趋势。

　　我从前说过，很多支持经济刺激的论点都是错误的。导致2008年金融危机的流动性泡沫从根本上扭曲了全球经济。金融、地产和零售业被人为地吹高，因此，这些产业失去的工作岗位不能复得，我们必须创造新的就业机会。对此，经济刺激成本很高却收效甚微。

　　虽然经济刺激是2008年和2009年的共识，但大多数主要经济体似乎反其道而行之。欧元区因为希腊债务危机而实行财政紧缩政策。其近期政策目标已经从短期增长转为维护欧元稳定。政策转变对欧元的价值影响明显。当一个经济体控制其开支时，其货币往往也会变得强势。

　　就连英国也放弃了美国式的刺激政策。新当选的政府正在采取严厉的计划削减财政支出，从2011年的10.1％下降到2015年的1.1%。英国的境况十分艰难。其金融和地产行业在全球流动性泡沫时期迅速扩大，并挤出了许多其他行业。由于财政过分依赖这两个行业，泡沫破裂后，政府的财政收入巨幅下降。如果英国继续像以前一样花钱的话，它可能会成为下一个希腊。英国政府的做法很显然是明智的。英国政府宣布紧缩措施之后，英镑短暂上涨。我怀疑，这只是暂时的。英国的经济比欧元区要空洞得多，它只能通过抑制其经济活动和货币价值来平衡账面。我预测，英镑和欧元将在两年内平价交易。

　　失业难题何解？

　　美国人觉得欧洲人的做法简直是自虐狂。美国没有哪一位有声望的经济学家认为一个国家在经济衰退的时候应该紧缩财政。美国和欧洲究竟哪一方是正确的？

　　我认为，美国人对于经济刺激的信仰错得不能再离谱了。从经济理论上说，一个小型的开放经济体不能使用经济刺激来改变其经济趋势，因为其与外界有太多的联系。

　　像美国这样的大型经济体则被认为更倾向于一个封闭经济体。因此，刺激会产生效果。但是，美国经济占全球经济的总量已从50年前的二分之一下降到如今的不足四分之一。今天的美国更接近于一个小型开放经济体，而不是封闭经济体。

　　目前，全球贸易和外国直接投资占了全球经济总值的一半。这使得每个国家的经济都像一个小型的开放经济体。跨国公司主导了贸易和资本的流动。他们在全球范围内分配投资和生产活动，也就是说，全球都是供给方。当采取经济刺激的时候，它刺激了国内的需求，但对于国内供给贡献有限。因此，经济刺激并不能引起供需之间的良性循环。

　　人们一般假设更多的增长会导致更多的财富。但不幸的是，在一个富裕的国家，更多的经济增长会导致更少的财富。大多数美国经济学家肯定对此嗤之以鼻，但他们十年之后会同意我的说法。

　　全球经济的一个基本挑战是，发展中世界的庞大人口获得了可以和西方工人竞争的生产力，但还没有获得相同的财富可供消费。这个差距造成外国直接投资流入发展中国家，贸易也随之而来。这是从富裕国家到发展中国家的一次财富再分配。这一进程的速度和发达国家的需求增长速度成正比。

　　这一财富再分配造成了发达国家的债务危机和发展中国家的泡沫。要想拥有稳定的全球经济，发达国家需要通过低财政赤字和低GDP增长的方式保有财富，等待发展中国家来追赶。我认为，在今后的十年，发达国家的经济政策不应该片面地追求经济增长。

　　欧洲削减财政赤字是明智之举。这将导致经济增长放缓。但是，债务增加放缓将给欧洲的经济前景和欧元的价值带来保障。虽然政治上的反对将阻止美国出台另一个庞大的财政刺激方案，但其庞大的赤字很可能被维持下去。美国的债务在几年内可能就将超过欧洲。美联储也许很快就会被迫将美国的赤字货币化。这将进一步削弱美元的币值。

　　美元将在2011年年初美联储加息时进一步上扬。但是，当我们的视线超越当前周期时，国债的积累会最终导致另一轮美元贬值。这对美国以增长为中心的政策来说，多少有些讽刺意味。

　　在增长缓慢的时候，失业率如何才能下降？宏观经济学的经验法则里说过，国内生产总值的增长速度必须高于某一临界值，失业率才会开始下降。当就业增长时，收入增加会带来消费增长，继而带来投资和就业增长。正如我之前说过的，小型开放经济体的全球性供给问题使得这一良性循环很难产生，工作机会也难以失而复得。创造新的工作十分费时。经济刺激也难以加快这一进程。

　　如果没有经济增长来提振就业，发达国家就需要使劳动力市场变得更加灵活以降低失业率。在欧洲，服务业似乎人手不足，失业率却还居高不下。问题出在辞退一个员工的费用很高。因此，企业会尽量减少职工人数。恐怕西方的高失业率水平还要持续很长时间。西方工资仍然超过发展中国家的10倍，所以，只要有可能，跨国公司一定会将员工安排在发展中国家。

　　中国：紧缩不可松劲

　　全球经济的“二次探底”可能让很多人认为中国不应该结束其刺激政策，甚至需要引入另一套经济刺激方案。我对此持怀疑态度。但是，目前的紧缩措施可能会放松一些。这也并不正确。

　　中国迫切需要紧缩其经济。中国面临的挑战是通货膨胀，而不是增长放缓。中国近期的出口数据与全球经济的“二次探底”并不一致。即使全球经济放缓，中国的出口仍将可能继续增加。

　　基础设施投资仍然非常强劲。银行贷款与去年同期相比稍微放慢，但其增速仍非常高。企业和银行最近感到流动资金有些紧张。这可能是由于在去年开始的项目对信贷需求巨大。即使贷款以去年同样的速度继续增长，企业和银行仍然会感到紧张。

　　只有地产行业增长趋缓。这并不足以造成严重的衰退。中国的GDP增长率在可预见的将来可能一直维持现有水平。因此，宏观政策不应过于关注经济增长放缓。

　　虽然信贷市场现在感到有些吃紧，但这与价格稳定不相一致。过去的货币和信贷的迅速增长正演变为通货膨胀。而目前信贷和货币的增长则增加了通胀的压力。政府需要迅速提高利率，以限制信贷需求，减轻通胀压力。

　　印度和韩国最近提高了利率。越来越多的国家意识到，尽管全球经济放缓，他们也必须对付通货膨胀。中国需要尽快加入这个行列。印度的通货膨胀已达到两位数。除非利率迅猛增加，否则，中国也可能遭遇相同的境况。

　　中国已进入通胀时代。劳工市场收紧，工资快于劳动生产率增长。通货膨胀已不可避免。事实上，只要工资上涨速度快于通货膨胀，这就不是一件坏事。它是中国重新走向平衡的一个必要组成部分：提高经济中劳动收入和消费的比例。但是，要想稳定经济，利率必须超过通胀率。否则，通胀率将加速上涨，并引发危机。

　　虽然我现在认为美国不会在2010年下半年提高利率，但我仍然相信，中国会以每次27个基点的幅度两次提升利率。虽然这些举措将平息对通货膨胀的预期，但不足以稳定通货膨胀。恐怕中国将在两年内经历一场通货膨胀危机。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事、经济学家

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谢国忠：中国天量空房是数量泡沫危机来临的讯号

　　本文来源于财新网 订阅《新世纪》  

　　中国的房产泡沫与其他泡沫的不同之处在于，它有着前所未有的数量，2010年-2011年将可能形成大量投机库存

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）中国到底有多少闲置房？如今这可是个热门话题。有媒体报道说，中国电力部门报告，过去六个月，6450万城市住户的电表读数为零。据此推测，中国现有闲置房可供2亿人居住。另有媒体说，电力部门否认了这一数据。无论如何，首先要获取可靠的数据。不然，就只能“摸黑儿”制定国家政策。

　　两种泡沫

　　房产市场可以经历房价和数量两种泡沫。近代大多数房产泡沫都是房价泡沫。上世纪80年代，东京房价猛增，供应却没有相应上涨。上世纪90年代，香港房产市场也遭遇类似情况。房产市场易产生价格泡沫，因为一些独特因素限制了供给的反应速度。

　　首先，房产建设与政府管制息息相关，与其所在社区关系尤其密切。成熟社区中，通常规定新建楼房不得超过一定高度和密度。因此，这类社区实际上不可能迅速提高供给。

　　其次，基础设施建设耗时较长。缺乏土地通常与基础设施稀缺有关。基础设施建设很费时间。房价高时，假使资金充足，人们也对基建持谨慎态度，不敢一哄而上，担心费时费力的基建结束后，房价已然回落。因此，即使在较长的一段时期内，房产供应也可能无法对涨价作出反应。

　　房屋数量泡沫比价格泡沫少见，而且持续时间不长。出现房量泡沫时，供给增加，房价遭遇下行压力。此时仅需增加货币供应，就可稳定房价。房量泡沫有时为建设泡沫，但往往伴随建设周期一起结束。因为一旦供给抬头，房价将急剧回落。

　　目前，中国正在遭遇房价泡沫。通过研究分析房价/收入比和房租收入，我们就可以判断，泡沫是否已经产生，程度如何。如果城市里每平方米房屋均价为居民平均月收入的5倍-10倍，房市规模相对家庭总量大得多，高房价就很可能是泡沫。成熟经济体的房价/收入比应在1倍左右。在发展迅速的经济体，比率可能为2倍。中国房产价值都集中在大城市，其房价水平无法通过理性因素来解释。

　　中国的房租也正在上涨，而如果真是遍地都是闲置房，两种现象无法互相解释。有人批评房产中介公司哄抬市场。除非市场待租赁房产都集中于一家之手，否则，难以积聚足够的市场力量形成垄断。中国房产中介产业非常分散，因此，这种解释很难成立。

　　中国特色的泡沫

　　中国的房产泡沫与其他泡沫的不同之处在于，它有着前所未有的数量，中国不存在供给不足。城市住房大多可分为单位旧房和私人住房。后者在过去十年突飞猛进，达6000万套。其中，约2000万套由开发商在建。地方政府土地储备大约还能再建2000万-3000万套房屋。大量单位公房拆迁后再开发。在最近一轮再开发热潮之前，单位公房量可能超过100亿平方米。相对于新建住房量，拆迁房数量不可能太大，否则，这些公房对地方政府来说就失去了商业意义。现有住房总量可能在90亿平方米左右。

　　除了普通商品房建设，公司和政府机构也自行建房，分配给员工。农村也建设了大量住房。在毗邻大城市的地区，此类住房影响房产供给。如果郊区农田被重新规划为城市用地，官方分类将过去的农房变为城市住房。

　　获得城市住房总量的可靠数字实在很难。人均住房面积数据还比较有用。在大部分城市开展的调查显示，平均住房面积为每人28平方米-30平方米。我们不知道这项调查覆盖了多少人口，但是，这些数据肯定不包括农民工。我们不知道这项调查是否将空置房计算在内。我粗略估计了一下，中国城市住房总量约为170亿平方米，误差区间为上下各10％。

　　尽管数据不精确，但我们仍可断定，中国不存在绝对住房短缺的情况。如果采用日本的标准，中国城市住房足以安置所有的中国人，所有农村人口迁到城市都足够。

　　掌握投机型（而非其他目的）空房的数量，比掌握住房总体数据重要得多。虽然政府未能公布空房数据，但我认为商品房空房率为25％-30％，比正常市场情况下至少高出100％。这种差异可被视为投机库存，如同有人囤积黄铜，待价而沽。这种投机库存的价值可能占GDP的15％左右。

　　更可怕的是，2010年-2011年将可能形成大量投机库存。近期信贷收紧，挤压第二套及第三套房购房者，导致全国交易量崩盘。我从房产中介发现，大多数房产需求被纳入调控范围，即投机购房。可以假设，2010年-2011年，房产供给将接近GDP总量的15％。房产政策调控抑制市场过热，开发商势必囤积供给，作为库存。一旦再次放宽调控，投机行为将卷土重来，可能导致投机库存价值翻番。

　　放松现有调控措施的几率很大。部分城市的银行已经逐步放开信贷。地方政府靠房地产增加收入。如果交易量持续走低，他们将陷入财政危机。许多地方政府本已债台高筑。地方政府负债超过收入五倍很普遍。如果收入来源枯竭，地方政府会拖欠债务。有鉴于此，中央政府可能放松调控力度。调控放松可能秘而不宣。政府改变心意，虽然短期内可缓解政府的财政困难，但是，一旦房产泡沫破灭，问题将接踵而至。

　　除商品房空置外，其他类别的房产空置率也居高不下。优势群体或关系户（例如，郊区的农民和可以自行建房的公司的雇员）不受市场约束，将占上风。因此，这方市场的闲置率将比商品房市场更高。虽然这些房产不参与市场竞争，但它们却参与租房市场竞争。它们构成有效供给的一部分。计算房产市场过量时，也应考虑它们的闲置率。

　　即使中国的城市空房少于6450万套，也将达到国际标准的一半。这仍相当于城市住房总量的20％，高于台湾高峰期的闲置率。而且，如果放松房产调控政策，空房量将超过城市住房总量的30％。

　　中国的房量泡沫的规模的确前所未有。中国住房供给过量并不稀奇。总的来说，过度供给很常见。它反映出资本价格过低。中国经济的结构决定了，供给将迅速增加。然而，闲置率居高不下，而房价还持续走高，真是咄咄怪事。在正常情况下，投机者会因为高闲置率止步不前。目前迹象很明显，房价将陷入困境。以下四个独特的因素或许可以解释中国的特殊情况。

　　一、实际利率持续为负，导致对货币需求下降，投机冲动上升。贪婪与对通胀的畏惧联袂催生了前所未有的房产投机需求。

　　二、大量的灰色收入需要“安全”的庇护所。中国形形色色的灰色收入可能高达GDP的10％左右。面对通胀压力增大，传统的避风港美元贬值的现状，中国红红火火的房产市场正成为灰色收入的理想去处。

　　三、中国大众从未经历过全局性房产泡沫。上世纪90年代的“房灾”仅触动了社会中的一小部分。外国公司和国有企业当时都未能幸免。从地域角度看，当时泡沫仅波及海南、广东和上海等地。大多数中国人从未听说过中国曾遭受“房灾”。正因毫无畏惧之心，贪婪加倍横行。

　　四、投机者们相信，政府不会眼睁睁看着房价回落。他们的判断是对的。由于地方政府完全依赖房地产收入，因此，它们将不遗余力的给高房价加油打气。但是，他们的“政府万能论”用错了地方。市场终究比政府大。政府行为只能延缓而不会消除市场力量。尽管如此，正是由于看穿了地方政府的心态，投机者对市场下行并无顾忌。因此，随着无休止供应信贷，投机需求也水涨船高。

　　“急就章”式的政策要不得

　　中国的房产调控政策仍像是急就章。含有购房者歧视内容的政策执行起来很复杂，而且导致市场过于反复无常。如果迫于压力改变政策，这将进一步煽动投机者。过量情况将呈成倍增长。最终做调整，无疑痛苦得多。提高利率是逐步降温投机需求的最好政策，并可避免市场波动。

　　可持续的政策必须从解决政府财政问题着手。方法是扩大其他收入来源，抑或限制支出。地方政府均采用以投资为主导的增长战略，必然四处寻找收入来源。这种搜罗通常导致地方政府将土地出让收入最大化。除非采取措施限制投资型增长的方针，否则，中国房产市场无法正常运转。开征房产税对增加收入作用显著。在大多数国家，房产税属于地税，为地方公共服务提供资金。中国应当采取相同模式。这样可以减轻地方政府的财政压力。但是，相对于提高收入，更需限制开支。因为没有其他收入来源能够代替房地产。

　　中国亟需连贯的房产战略，而非对投机行为不时发起不可持续的打击。大量房屋闲置应当鞭策政策制定者采取行动。很明显，这是危机来临的讯号。时不我待。如果放宽目前的政策，而不建立连贯的政策框架，最终的“房灾”必将阻滞经济发展。美国经济的现状就是活生生的例子。中国极有可能重蹈其覆辙。■

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

　　（全文详见2010年08月02日出版的2010年第31期《新世纪》周刊）