【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

美國進入債務通縮期
1月18日，周日。1月20日奧巴馬上任，佢面對嘅係美國總負債額相等於GDP 150％（1930年美國負債只等於GDP 45％，1990年日本政府負債亦只有日本GDP 60％，依家已升至160％）。即美國家吓負債情況不但較1930年差，亦較1990年日本差；2008年喺減息及政府大量干預下美國經濟情況尚且如此。 2009年又會點？

世界上曾出現三次債務通縮（debt deflations），第一次係美國1872至1892年，長達二十年；第二次都係美國，由1930至1945年，長達十五年；第三次係日本，由 1990年至今，長達十八年。2008年美國長債利率由4.5厘降至2.7厘，令債券投資喺2008年表現極出色；2009年起連債券價格亦回落，美國似乎正進入債務通縮期。

今年全球GDP僅增1%

由聯合國經濟、社會事務部、貿易及發展部共同撰寫嘅「2009年世界經濟形勢與展望」報告响1月15日發布，報告指出，世界經濟正進入衰退期。國際貿易前景暗淡，發展中國家所受影響更大。2007年夏季開始嘅次按危機，喺2008年變成全球金融海嘯，令股市狂瀉、信貸緊縮，發達國家進入衰退期，新興國家經濟增長率迅速下滑。估計2009年全球GDP增長率只有1％（發達國家0.5％、發展中國家 4.6％）。

2008 年12月底美國消費者調查報告指出，計劃喺2009年用於出外用膳者將減少達51％，計劃增加消費者只有7％。從呢點睇，2009年美國經濟繼續衰退。至於投資者對未來九十天股市有咩睇法，56％表示悲觀（2008年12月佔66％）、12％表示樂觀（2008年12月佔9％）。2008年9月出現金融海嘯，理由係參與者對金融體制唔信任，引發拋售狂潮。其實Credit Default Swaps（簡稱CDS產品）本身並冇問題；不過，將CDS賣畀一知半解嘅投資者卻大有問題。CDS只可賣畀富有經驗嘅投資老手而唔可以好似賣快餐咁來者不拒。例如喺石油市場，期貨合約價格由每桶145美元暴瀉至35美元，跌幅雖然咁大，但整個市場仍十分健全，理由就係因為參與者都係富有經驗嘅老手，知道自己做緊乜嘢。CDS只可賣畀100萬美元或以上才能開戶嘅富有經驗投資老手而非普通散戶。咁樣就算出問題亦唔會演變成今天社會事件。

再有大跌市將帶來通縮

2006 及2007年美國企業壞賬率只有0.6％，但喺衰退期可升至10％。2008年起美國各大銀行面對企業壞賬率上升，結果AIG出事、雷曼兄弟等破產，2009年將進一步惡化。CDS市場出事，令2008年股市失去10萬億美元市值，2009年又會點？恐怕另一個10萬億美元市值在消失中而將全球推向通縮，呢樣並非零利率政策可以阻止。2009年1月7日起股市又再回落，它有如一個大黑洞，吞噬各位所擁有嘅財富，令它消失於無形。2009年1月7日恒指已完成48％反彈（一如1930年4月道指升幅），擔心另一場大跌市又開始，請小心自己財富可能Gone with the wind（即隨風消逝）。

2008 年唔少人發現唔投資較投資好，2009年又會點？我地要知道1999年起美國經濟進入盛極而衰期，2007年嘅繁榮只係透過CDS令房地產出現泡沫所形成，2008年起美國將繼日本之後，進入漫長衰退期，甚至黃金亦難逃一跌（美滙指數由2007年8月嘅72點升到11月嘅88點，經過幾個月調整後，2009年1月又再上升）。今時今日用油價計，金價已經好貴。

政府近月「懲罰」儲蓄戶，逼佢地使錢或亂投資，亦只會對經濟產生短暫收效，長期反而有害；一向以來，只有審慎理財者才能致富、胡亂花錢者最終結局係貧窮。從來冇一個政府可用一年時間治好泡沫爆破後遺症，一般需時五到六年、最短三年。呢次聯儲局採用「猛藥」（quantitative easing）即「量標寬鬆」政策，結果亦一樣。美國2008年12月失業人數已係第二次世界大戰後最多，失業率達十六年內最高；加上油價、金價回落，道指一跌再跌，我老曹相信經濟復甦期最快要到2010年才出現而非2009年下半年；悲觀點估計甚至需時五到六年才治好呢次泡沫爆破所造成嘅傷害。

2009 年美國財赤達GDP 7％，係G10中最大。如外資流入不足，可令債券價格大跌（2008年12月債券利率係近五十年內最低）。2009年1月美國利率已降0.25厘但衰退持續，政府已採用「量標寬鬆」政策對付但作用唔大，因為去槓桿化仍係主流。

美國貿赤11月較10月減少28.7％，係十二年內最大跌幅；估計12月份略為擴大然後再收窄，成為近日美元滙價支持嘅理由。美元不但較歐羅、英鎊強，亦較澳元、加元強。商品價格回落；加上澳元、紐元減息空間仍大，令澳元及紐元滙價繼續睇淡。強勢美元令油價進一步受壓，擔心34美元一桶嘅支持位好快失守。

2008 年金融市場創下近數十年內最差表現嘅一年。雖然各國政府紛紛採取措施去抵禦金融危機，我地冇質疑決策者嘅努力不懈，但仍然擔心2009年全球經濟繼續走軟，而唔相信復甦喺2009年內出現。2009年投資策略不但需要精打細算，並且應該以逃避風險為主，隨着失業率上升、金融及房地產財富縮水、貸款條件收緊，估計2010年經濟出現復甦、已係最樂觀嘅估計。

根據路透社調查，經濟學家認為美國正進入戰後最長一次衰退期，甚至較八十年代嗰次仲長（羅傑斯一年前曾話，有邊個國家人民買樓唔使畀首期？美國响邊段日子買樓可以零首期？），美國正面對最惡劣嘅信貸泡沫爆破，恐怕需時五到六年才能復元。呢次唔係禽流感（來得快、去得快），相信連「量標寬鬆」政策亦救不了美國。

奧巴馬證實95％美國人將獲稅務寬免。初聽步落幾美妙，但想深一層，美國最高收入5％人口繳付總入息稅60％，即唔使交稅（或只交甚少稅者）才獲稅務寬免；反之，交稅最多者（即年收入25萬美元以上家庭）則毫無好處。美國經濟又點可以好起來？

商品價格正面對由需求減弱（demand weakness）到供應破壞（supply destruction）期。2008年因需求減弱，令價格下跌；到2009年因供應無法減少，對價格造成進一步破壞，例如原油、鋁、鋅、鎳、銅甚至農產品。此乃油價由每桶147美元一度回落到34美元嘅理由，油價已由賣家市場轉為買家市場。雖然OPEC減產，令全球供應量減少5％，但需求減幅大於5％，令原油繼續面對供過於求（2009年出現自1983年以來首次石油需求減少）。油價回落令二十二個阿拉伯國家央行行長喺科威特市聚會，計劃產生海灣國單一貨幣。油價大幅回落，甚至阿拉伯世界中十大產油國（包括沙地）亦出現七年內首次財赤；加上外資流入減少，情況幾令人擔心。1月19及20日阿拉伯經濟峰會將繼1月16日討論後，進一步深入研究對付方法。油價自2008年7月高位至今跌幅達75％，甚至沙地亦面對170億美元財赤，阿曼面對21億美元財赤，阿拉伯聯合酋長國11億美元；加上FDI下降，例如埃及2009年外資流入估計只有70億美元（2008年132億美元）；換言之，產油國亦面對 Supply destruction壓力（即如增加石油供應進一步打擊油價），其他商品亦面對相同情況。

Credit Depression要到2008年年底美國官方才肯承認。過去兩個月有一百萬美國人失業（11月四十多萬，12月五十多萬），即情況仍在惡化。

四伯爽

首季應沽日圓改持美元

英鎊利率已降至1.5厘，相信英國亦好快加入「量標寬鬆」政策行列而引發類似美元喺去年12月一度急跌嘅情況。參考日本過去例子，採用「量標寬鬆」政策初期，日圓滙價首先急跌，但不久日圓又回升。美國採用「量標寬鬆」政策初期，美元滙價响去年12月亦急跌，踏入2009年1月又上升；即「量標寬鬆」政策只能令滙價短期急跌而已。

日圓強勢由110日圓開始，估計喺2009年上半年結束，因為日本經濟太依賴汽車出口及電子產品出口帶動。 2009年兩大行業前景都唔睇好，令日本出口不振；今天日圓滙價較2003年日本經濟復甦前上升15％，日本股市已接近二十年內最低；日圓強勢漸到強弩之末。2009年第一季應沽出日圓改持美元（例如 85日圓左右）。4月1日起，日本政府計劃降低對外國投資者抽資本升值稅40％，以便吸引外資流入，協助日本成為遠東地區金融中心。依家只有4％基金由日本人管理，基金係外國資本（英國佔75％、歐盟佔60％、美國佔20％），到時能否吸引大量外資流入而扭轉日股方向？相信日本政府喺不久將來會宣布日圓貶值，令資金流向美元，因為日本經濟正陷入衰退。

2007 年9月當次按危機浮面前，唔少人相信新興國家可以唔受影響（所謂decouple論），事後證明新興國家股市跌幅更大；當時我老曹諗——當有錢人唔食魚翅、中產減少飲茶次數，窮人便冇飯食已證明正確。依家只有希望中國經濟真係能夠做到第一個站起來，甚至相信亦非2009年能實現，最快要到2010年。因為2009年美國GDP將萎縮，經濟學家Nouriel Ronbini認為，2009年美國政府用於Bailout各銀行呆壞賬金額將達10000億美元……。

2008 年12月中國出口減少2.8％，係1999年4月以來最大跌幅（如以人民幣計，跌幅9％）；入口方面，中國已增加一億桶石油入口（部分作儲備），但入口數字仍下跌。人民幣供應量2008年上升18％，唔可以話唔大，但2008年中國經濟表現仍不理想。

SoHo 中國（410）總裁潘石屹認為，大陸逾三萬家房地產開發商財務狀況欠佳；加上總體經濟情勢急轉直下，估計唔少公司喺2009年撑唔住，勢必降價拋售手上項目，令2009年內地樓價仍有下跌空間。

成都萬科項目金域藍灣1月7日以平均價5500元平方米推出，較去年12月30日6666元平方米低了百分之十八。

瑞銀亞洲房地產研究部主管王震于估計，2009年上海房價仍有10％下調空間。

戴德梁行13日發布統計數據顯示，上海、北京、廣州等九大城市未售出商品住宅約三千八百萬平方米，消化存貨需時九個月，但以上海壓力最輕，存量只有三十萬平方米，依家每月成交量七十九萬平方米，即只需四個月消化期。地產代理DTZ中國住宅樓頭頭Alan Chiang估計，中國樓價由2008年開始回落。北京、上海、廣州及深圳等一級城市樓價跌幅17％，估計2009年再跌10％，2010年再跌5％，要到2011年樓價才止跌回升。雖然去年12月政府降低住宅樓買賣稅，過去要揸貨五年才能豁免資本升值稅，今年改為兩年便可以唔使交增值稅；第二個居所亦可獲銀行利率優惠，但內地樓價仍未見好轉。

內地樓價要後年才回升

2008年一線城市住宅交易較2007年減少40％，估計2009年上升22％，2010年升21％。消化完畢後，到2011年樓價才能止跌回升。

上海已成為活力城市。自1990年開始，過去十八年上海人喺「Reinvent」及「改造」自己；加上近年百萬富翁湧現，嗰D失業嘅美國hip-hop藝術家、年輕瑜伽導師及其他有趣專業人士，都喺上海搵到自己市場而且發展得幾好。上海餐館多姿多彩，夜生活甚至超過香港（而且較便宜）。上海已成為充滿機會嘅城市，甚至逐步超越東京而成為東方最大嘅都會。東京至今仍飽受1990年起日本股市、樓市泡沬爆破所影響；反觀上海面對A股泡沫爆破似乎唔關佢事，至今仍然多姿多彩。今時今日中國有九億人口仍低於四十五歲，十分年輕，中國工作人口紅利仍未進入全盛期；反觀日本，人口老化問題早已浮現。相信2030年上海才進入人口紅利全盛期，到時東京已成為老人城市。2009年如投資房地產，寧可睇好上海亦唔睇好東京。因為中國GDP未來十五、二十年仍可保持6%至7%增長；反之，日本GDP相信每年只有1%至2%增長率。2009年係觀察中國年、2010年係進軍中國另一好時年（2008年A股市場已減值3萬億美元，2009年應係A股尋底年，2010年牛市重臨A股年）！如果你想撈底，應該去上海唔係去東京，更加唔係去倫敦或紐約。東京屬於昨天，倫敦及紐約係今天，上海才係明天。

2008 年中國投資者上了一課，雖然痛苦卻必需。從此佢地明白乜嘢係鬥傻理論。隨着油價回落及國際形勢對中國經濟逐漸有利，但2009年中國GDP增長率「保八」相信仍然不行；同美國唔同，美國經濟係竭澤而漁後回落，中國人只係嚇破膽，因中國人儲蓄率仍高達35％及消費市場剛開始擴展（中產階級逐步形成）。 2009年唔係沽售A股年而係趁低吸納年，相信到2010年中國A股市場可重見光明。

來自讀者捐款（最少一百元、最多一萬元）合共收到十萬三千港元。上周三已代滙上給農家女技術訓練學校，收到該校正式收據後再寄給各讀者。在此再次多謝各位讀者對農家女嘅關懷。

john123

（此篇文章版权归作者曹仁超）

牛年唔輸錢已經當贏

1 月28日，周三。大年初三赤口，但我老曹無意同人爭抝。金價同MACD已出現背馳，代表金價短期見頂回落。金價一旦高出900美元，便宜沽不宜買，相信金價由去年11月低於700美元開始嘅反彈，已在2009年1月底結束。

OPEC 努力把油價推上70美元一桶，但奧巴馬1月26日迅速通過《環保法》，令加州及其他十三州可自訂標準限制汽車排放量，另要求美國汽車加快達到每加侖四十哩嘅標準，亦大大打擊未來油價。奧巴馬希望將油價穩定在低水平，以利美國經濟復甦；OPEC則希望將油價推高，去阻止OPEC經濟2009年進入衰退。最後誰是贏家？

新正頭認真大吉利是

《金融時報》擔心中國出口正面對自1930年代以來最大嘅保護主義，西方國家已在指控中國政府操控人民幣滙價及執行「版權法」不力。隨着西方國家經濟陷入衰退，中國能夠獨善其身幾耐？近日連日圓亦一再升值。中國儲蓄率較日本高，面對西方國家壓力下，中國政府點樣面對？

大年初二發叔為香港求籤，得下籤；加上年初二晚放煙花船着火及救出嘅狗女亦死亡，牛年認真大吉利是。展望牛年，以「守」為上策，大前提係點樣保本。在鼠年中，只要虧損少於資本50%者已經當贏；在牛年中，只要唔輸錢就已經當贏。牛年投資策略係點樣喺跌市中保持不敗?!

即使係股聖畢非德，由去年9月30日至今手上富國銀行由每股市價37.53美元到上周五15.87美元，失去57億美元市值；美國運通由35.43美元跌至 16美元，一億五千一百萬股失去29.3億美元市值；可口可樂由52.88美元回落到42.2美元，失去21億美元市值；Burlington由 92.43美元回落到63.32美元，失去18億美元市值；ConocoPhillips由73.25美元回落到48.1美元，失去15億美元市值；U.S. Bancorp由36.02美元回落到15.34美元，失去15億美元市值；上述未計通用電氣、高盛證券……。即2008年9月30日至2009年1月 23日止，畢非德旗下巴郡嘅股票投資虧損接近200億美元（約1500億港元）。2007年11月至今，所有相信價值投資法者無一不出現巨大虧損。鼠年可以講係價值投資法嘅災難年。

奧巴馬上台，代表列根時代正式結束，美國由製造泡沫時代進入應付Bust嘅時代。美國日後回顧2007年10 月，將有如1990年1月日本，都係泡沫結束，應付Bust嘅時代。由地產市場進入bust，到股票市場出現bust；投資銀行紛紛bust，到大銀行亦出現bust。2009年美國政府債券會否出現 bust？過去三十年美國實在製造咗太多泡沫，依家一個接一個爆破係好正常，只係經濟點樣捱過去？美國正步入歷史上最大嘅債務危機期，銀行面對大量呆壞賬、政府透過不斷注資，希望銀行重新貸出款項。

由 1975至2007年，美國負債上升二十倍，1975年負債相等於美國GDP 155%、到2007年355%，2008年第三季更上升到358.2%【圖】。1975年至今政府負債上升十一點五倍（同期GDP上升八倍），由佔 GDP 37%上升到佔GDP 52%；私人負債上升二十二倍，由相等於當年GDP 117%上升到2008年第三季相等於GDP 303%。隨住次按危機爆破，政府不斷用「公債」去交換「私債」，以免金融體制崩潰。2007年9月開始嘅信貸危機（credit crisis），逐漸演變成2008年嘅信貸壓碎（credit crunch），到2009年將變成全球衰退。各國政府努力用刺激經濟方案去阻止它變成另一場金融危機，因而「壓碎」咗各大銀行，包括大幅度降低利率及向銀行直接注資去改善資產負債表。展望未來，我地正進入一個漫長嘅衰退期，美國2008年第四季GDP負增長係咪已經係最差？木宰羊。但在2010年之前復甦唔會出現卻可漸漸肯定。

美國減債令通縮壓力大增

過去世界上曾出現三大債務通縮期（debt deflation）。第一次係美國，由1872至1892年；第二次仍然係美國，由1929年代至1948年；第三次係日本，由1990年代至今。利率低潮往往在債券價格見底後十五年出現，甚至在衰退結束之後，利率亦無法大幅回升。自2007年11月起美國進入債務通縮期，2008年第三季美國負債相等於GDP 318.2%，不但超過1875年嘅156.2%，甚至超過1933年嘅299.8%。美國2009年起進入減債期（一般長達二十年），通縮壓力將大於聯儲局一切刺激方案。

永久增加收入才可刺激消費

到底刺激方案有冇用？根據佛利民 Permanent Income Hypothesis 一書︰只有永久性增加收入，才能真正刺激消費上升。2001年美國政府退稅1770億美元，事後發現只有17%用於消費。再根據Modigliani有關 Life Cycle Hypotheis 嘅研究結果，亦證明只有永久性增加收入，才能真正刺激消費上升。2008年美國政府開支約21000億美元，佔整體GDP 117120億美元嘅17.9%，證明無論政府開支增加幾多，對整體GDP都刺激有限。2008年起美國消費者減少消費，理由係因為財富蒸發，再加上失業率上升（2006年第四季至08年第三季住宅樓減值35000億美元，股票在2008年失去21000億美元，令2000至07年消費按年上升2.9%嘅情況到2008年出現改變），令貿赤由過去相等於佔GDP 6%下降至家吓嘅4.9%。美國消費不振嘅影響正向全球擴散。

著名淡派教授魯賓尼（Nouriel Roubini）認為，美國銀行信貸呆壞賬超過36000億美元，相較於資本只有14000億美元，技術上佢地早已破產。至今為止，各銀行賬面上撥備 10000億美元，即未來日子仍須再撥備26000億美元。

日本2008年12月出口大跌35%，日本貨在全球已唔再吃香（唔少日本品牌貨其實係made in China也）。日本銀行估計，2008／09年度GDP收縮1.8%，未來一年（2009／2010）GDP再收縮2%，即出現連續兩年GDP負增長，在經濟學上已屬於蕭條。日本將成為OECD國家中第一個進入經濟蕭條嘅國家，但過去一年日圓兌美元升 19%。

據估計，2009年美國GDP將收縮2.2%，失業率9%，CPI升幅只有0.1%。去年12月份新建造房屋合約較2007年同期減少15%，為戰後新低；樓價估計再跌14%，到2010年年中才見底。政府財赤將達12000億美元，相等於GDP 8.3%。

反之，2007年中國有如1929年美國，响呢次打擊中受傷極重，在可見將來痛苦萬分，而上述係脫胎換骨嘅必經階段，捱得過嘅企業將來係銅皮鐵骨，在往後日子必有一番作為。至於邊一年才係中國嘅1932年（美國嗰次由高潮到低潮共三年，中國A股又點）？

john123

美元不宜睇淡

好多人依家仍然睇淡美元，忘記咗美國人只要儲蓄率上升到3%，銀行已可創造38000億美元一年嘅信貸，如儲蓄率上升到7%，銀行業已可創造90000億美元信貸，根本毋須資金流入。情況有如九十年代日本進入衰退期，日圓卻出現強勢。

我地不妨做個「時間旅行者」。1900年夏天倫敦，嗰陣英國雄霸天下，歐洲一片太平盛世。到1920年，歐洲嘅奧匈帝國、俄羅斯、德國及土耳奇奧圖曼「打成一片」，整個歐洲陷入戰火中，歐洲人同資金則逃往北美洲，令美國興起。最後美國派出一百萬軍隊協助英國結束歐戰（即第一次世界大戰），俄羅斯則出現革命變成蘇聯；德國成為戰敗國，奧匈帝國分裂成大量小國，土耳其從此走下坡。到1929年華爾街危機引發全球大蕭條，1940年起德國响希特拉領導下又再吞併整個歐洲，並同蘇聯結盟，英國只有孤獨作戰，倫敦天天捱德軍飛機轟炸，危在旦夕。跟住日本偷襲珍珠港，美國宣布參戰，再次出現英美並肩作戰對付德國同日本（當年意大利只係柴娃娃）。隨住希特拉同蘇聯反面，下令攻打莫斯科失敗，英美則拉攏蘇聯共同對付德國同日本。戰後美國同蘇聯勢力各佔半個地球。1969年中國同蘇聯交惡，美國立即拉攏中國，1970年出現尼克遜訪華事件；1978年中國宣布改革開放政策，1979年鄧小平訪美，中國立即獲美國最惠國地位，美國則全力對付蘇聯。1980年起油價崩潰，加上1989年六四事件後柏林圍牆倒下、蘇聯解體，美國成為全球唯一超級強國，資金大量湧去美國，直到 2000年科網股泡沫爆破。為阻止科網股泡沫爆破所帶來破壞，2001年美國政府宣布減息、減稅及壓低美元滙價，結果令樓價狂升；到2007年9月次按危機爆發。

第二次世界大戰後，歐洲各國已淪為二流國家，再抬唔起頭，由美國同蘇聯雄霸天下。到今天，俄羅斯亦淪為二流國家。次按危機後，美國又如何？1978年鄧小平宣布改革開放政策令中國冒起，2007年中國國力已超過德國，相信不出五年，中國國力將超過日本，全球會否進入另一次二分天下？中國改革開放三十年，GDP由1979年不足3500億美元到2007年35000億美元；2007年GDP增長率13%、2008年增長9%，估計 2009年GDP增長率最低限度都達到5%以上，即幾年內中國將超過日本依家嘅43000億美元GDP，成為全球第二大經濟實體。假設未來三十年中國 GDP仍可保持每年5%以上增長率，中國GDP不但在三年後可超過日本，同時在二十年後可超過美國。因為2008年起美國經濟進入衰退期，情況有如歷史上嘅西班牙國王菲力浦二世和法國國王路易十四，因四處舉債而令西班牙同法國漸漸踏上衰退之路。今天美國亦因過度舉債而踏上衰退之路。

五十年後誰領風騷？

二十一世紀嘅美國會否一如1900年英國，不斷下沉？1950年英國已淪為二流國家；反之，第一次世界大戰後奧圖曼帝國崩潰至今，土耳其有冇進入復興期?! 2050年嘅美國會否一如1950年嘅英國?!潮起潮落，冇永遠嘅大帝國，各國民族間此消彼長，歷史從來如此。公元前嘅雅典曾經富有及文明，斯巴達則貧窮及野蠻，但結果卻係斯巴達滅掉雅典。二十一世紀恐怕係美國最光榮日子結束期，一如二十世紀歐洲最光輝日子結束期一樣。五十年後誰領風騷？我老曹已冇命睇矣！

8years

好久没有update了，老曹专栏是最强资讯的地方阿。

Mr.Business

老曹现在一星期出一篇专栏。

8years

原来缩水了，是大家的损失啊。

john123

短期上試萬六阻力

2 月8日，周日。去年10月27日，約88％股份創咗五十二周新低；11月21日，恒指再次下試低位，但創新低嘅股份不足45％時，我老曹曾發出入貨訊號。今年1月21日，當滙控（005）股價創新低而恒指只調整去年10月27日至今年1月7日升幅嘅61.8％，另一入貨訊號出現，因為當日創新低嘅股份只有 10%。短期恒指將再上試16000點阻力，相信大部分散戶响上落市嘅表現皆欠佳。熊市二期係最難賺錢嘅日子，因股市go nowhere。過去唔少被忽略嘅二線股，响2009年應有極出色嘅表現，因唔少已由去年11月起形成上升軌——記住，2009年炒股唔炒市！

英國加拿大好快進入零息
1980 年全球金融資產12萬億美元，相等於全球GDP；2007年12月，全球金融資產140萬億美元係全球GDP 43萬億美元嘅325%。部分金融資產來自新興市場，但更大部分來自信貸膨脹，而2008年開始downsizing，幾時結束則木宰羊，今年正進入平穩期，上述情況可維持好一段日子。

1981年美元最優惠貸款利率20.5厘，依家只有4厘；通脹率14.8%，依家接近零；1982年失業率 10.8%，依家7.6%。Realty Tras公布，約三百一十萬美國家庭响去年接到銀行接管住宅嘅通知，以及有逾八十六萬個家庭失去住宅，相信今年情況接近；雖然三十年期樓按貸款利率喺 1981年係18.5厘，而依家只有4.96厘。今年1月供樓指數係163.1（即年收入60,840美元嘅中產家庭供市值181,000美元物業嘅能力，達163.1%）。今時唔同八十年代，八十年代係供唔起樓，依家係需求不足，因失業率高企，前景暗淡。

Value Line估計，去年道指每股獲利602.38美元，較2007年減少25%，P/E十四點五倍。估計今年每股獲利可上升27%，至763.34美元。相信今年道指喺8000至9000點之間上落。

英國連續第五個月減息。自2007年12月以來第八次減息，將基準利率降至1厘；歐洲央行則保持2厘息。繼日本、美國之後，英國及加拿大好快會步入零利率時代。雪茄伏認為，美國仍需要大量資金才能解決信貸壓碎（credit crunch）嘅問題，阻止經濟衰退繼續惡化，單單7000億美元TARP計劃係唔夠嘅；反之，前財長森瑪斯卻唔同意。家吓兩人變得面阻阻。

世界各國進入「去全球化」
大摩亞太區首席經濟學家王慶話，金融危機已由舊年嘅去槓桿化行動變成今年嘅去全球化。去槓桿化令銀行借貸條件變得異常苛刻，機構投資者「缺水」，不得不出售資產去保持現金流。今年各國為保護本土市場而進入「去全球化」期，貿易保護主義抬頭。中國出口將面對嚴重威脅，包括引發產能過剩、製造業疲弱、失業率上升等等。

上次亞洲金融風暴由1997年8月8日開始，第一期1998年8月14日結束；第二期受科網股刺激，令恒指上升到2000年3月；第三期再回落到2003年4月結束，前後合共六年。呢次次按危機第一期由2007年11月開始、2008年10月底結束，進入第二期（反彈市）。亞洲金融風暴第二期長達十九個月，呢次又有幾長？亞洲金融風暴第二期恒指曾創新高（2000年3月見18397點），呢次又點？

中國中央及地方政府已表示，唔會為高價房托市，只會為市民提供更多普通商品房。未來三年全國將建新六百萬套住房，平均每年投資超過9000億元人民幣，創造二百萬到三百萬個就業崗位。政府政策係解決普通市民嘅住屋困難，而非托住樓價。

路透／Jefferies CRB商品指數去年7月至今跌咗53％，美國樓價去年回落18％；去年最令投資者擔心係通縮（deflation）。自去年12月至今，十年期債券孳息率升上2.72厘，加上兩年期債券息率同十年期債券息率息差擴闊，今年大方向係咪在改變中？响短短一個月內，三十年期債券投資者已虧損14.6％，債券泡沫會否一如估計開始爆破？請避開債券，尤其係高息債券，小心利大本無歸（尤其嗰D息率高達兩位數字嘅債券，冇理由咁大隻蛤乸隨街跳）。穆廸估計，今年不履行承諾嘅債券高達15％（去年4％）。今年美國有7580億美元債券到期，美國公司仍缺乏資金兌現。去年12月美國樓按者有30％已變成負資產（即資不抵債），如佢地「行咗去」，今年將係美國銀行業另一大災難。以花旗集團為例，政府共注入資金450億美元，今天花旗市值幾多？答案係190億美元。價格回落嘅速度較政府注資更快，因政府只保證銀行存款戶安全而非銀行股東。今年銀行股東仍多災多難。美國未來到底會進入九十年代日式通縮抑或變成阿根廷式通脹？至今仍未清晰。

華爾街大炒家 David Feldman 响1997年（已八十七歲）利用自己嘅經驗寫成The Ups and Downs of a Wall Street Trader, During the Depth of the Great Depression of the 1930s，將三十年代消費者點樣一步步減少消費、企業資本投資點樣大減、負債點樣令人憂慮等等紀錄下來。一個經歷過1920年代繁榮期及1930年代蕭條期嘅老翁，將自己過去眼見及經歷寫下來，呢本著作值得向大家推介。

去年12月日本工業生產下降9.6％（11月份降8.5％）；去年12 月出口下跌35％，失業率4.4％（11月份3.9％），係四十一年內最大升幅；家庭開支減少4.6％，係第十個月下跌。IMF估計，今年日本GDP將下降2.6％，為G7中惡劣情況，僅次於英國。日本衰退早响2007年11月開始，相信為時將超過1980至83年嗰次（長達三年）。日本銀行估計，2011年3月之前，日本經濟將無法復甦。

日本過去十八年已好努力由出口主導型經濟轉型為內需帶動，但至今仍未能擺脫出口型經濟。日本經濟七十年代成為環球一股重大勢力，不但改變全球金融業，同時改變全球製造業。日本產品咁精美，令改善空間接近零；日圓利率咁低，成為全球最廉價資金嘅供應國……。問題係達到最高峰後（例如1990年）便無法突破。2007年美國係咪同樣面對最高峰嘅問題？1990年日經平均指數回落後，根據2008年調查嘅結果，日本人最常用字係「Karoshi」（即過勞而死）。近年日本人每年自殺成功嘅數字超過三萬，大部分同經濟有關，而非為情自殺。有可靠數據支持，最少一萬自殺者與工作有關。日本失業率雖然唔高，但愈來愈多人只搵到臨時工而非長工，可見經濟衰退壓力對社會所造成嘅惡果。

當畢非德遇上黑天鵝
去年起政府對金融機構所提供嘅保護，令未來美國經濟無法出現高增長。二十世紀係美國嘅世紀，道指由1900年7月52點升至2007年10月14198點，升幅二百七十三倍。未來一百年如道指保持上述速度上升，到2100年道指將係2730000點，可以咩？相信美國嘅世紀已喺2000年結束，2003至 2007年嘅上升只係信貸膨脹製造出來嘅最後一個經濟大反彈。2008年起美國已進入衰落期。

格拉咸1930年代响美國哥倫比亞大學教價值投資法，當年有一名學生叫畢非德……。喺2007年10月之前，全人類都認為價值投資法乃致富之道，忘記中國人所講「英雄造時勢，時勢造英雄」，而 1932年6月至2007年10月乃美國經濟向上期（二十世紀屬於美國）。有專家用價值投資法去分析法國股市（二十世紀係歐洲經濟走下坡期），扣除通脹率後發現，過去一百零八年如用價值投資法投資法國股市，回報率接近零！道指自1871年起每年平均升幅（扣除通脹計）亦只有2.48％，其中1％係因為 P/E愈來愈高，否定咗買入後揸長線可獲利嘅理論。更何況道指過去百多年成分股進進出出？換言之，自2007年10月起，價值投資法再唔係乜嘢致富秘笈矣，因為大趨勢已改為向下。

畢非德已度過極唔愉快嘅2008年，2009年1月巴郡嘅投資組合減值14％（同期標普五百跌8％），令巴郡股價跌至每股86,250美元（2007年年底為144,000美元），理由係巴郡投資過分側重金融股。《黑天鵝》作者Nassim Taleb認為，股市95％至99％日子都喺正常水平內上落，只有1％到5％時候唔正常，即美國樓市泡沫爆破嘅機會只有1％到5％，一如黑天鵝出現嘅機會極少，就係呢1％到5％機會，決定投資者大贏特贏定係輸淨條泳褲。恐怕呢次畢非德遇上黑天鵝矣。

決定勝負嘅唔係槍及彈藥，而喺策略運用。換言之，大戶唔一定賺錢，散戶唔一定蝕本。勝負由對大勢分析（論勢）、策略運用（論戰）及嚴守紀律（論性）決定。睇錯大方向，就算畢非德亦一樣蝕本。 2008年策略運用得唔好嘅五大投資銀行，今天無一幸存！唔嚴守紀律嘅大銀行CEO或主席，一樣要翻艇。

金融市場正面對down- sizing，但年輕大學畢業生仍大量湧入，因為過去金融市場曾提供高薪厚職。1968年年底我老曹加入呢個市場時，卻被親朋戚友視為「撈偏門」。經過四十年金融生涯，睇住香港股票交易由每天4萬元（各位冇睇錯，係4萬港元！），到2007年全盛期超過1000億元，2007年11月後又點？價值投資者由 2007年11月至今大部分虧損50％或以上，買入後持有策略由2007年11月起已成為投資者嘅「催命符」；佢地唔明白一旦形勢逆轉，拋空先至係最佳策略，尋底乃投資自殺行為；希望明天會更好更係投資者嘅毒藥。

殭屍銀行改變業界生態
索羅斯提出「風險／回報」不對稱論，即有D日子裏擁有股票風險不大，但回報卻高；有些日子裏擁有股票風險好高，但回報卻好少。因此有D日子宜揸不宜空，有些日子宜空不宜揸。但大部分投資者喺「揸」方面好有耐性（因唔肯止蝕），但「空」方面卻缺乏忍耐（賺唔切）。金融市場經常「mispricing」（報錯價），係引發熊襲擊嘅理由；一旦熊得逞，便引發股價大幅調整，由一個極端走向另一極端。索羅斯否定「有效率市場假設」，認為市場無秩序可言。我老曹傾向信服索羅斯嘅分析，認同「市場無序」論。但政府及群眾卻討厭拋空者（2007年11月至今不斷打擊拋空行為，令股市經常出現反彈），上述行為只會延長而非解決問題─—日本經驗已係最好借鏡，但美國聯儲局仍將官方借貸利率維持喺零利率至0.25厘之間，以為咁樣可解決問題；一如為患大病者退燒，只係將病態掩蓋，但病情繼續惡化。聯儲局嘅非常政策最終會引發惡性通脹抑或通縮？眼前通縮論一派佔上峰，因全球GDP增長率在萎縮中。

過去十五個月，全球冇一隻銀行股值得長線持有，今天唔少更變成「殭屍銀行」（Dead banks walking），即政府敲一吓，佢地就跳一跳。殭屍銀行大量出現，改變咗銀行業生態，進入劣銀行淘汰優質銀行期。劣質銀行大量出現，又阻止美國GDP恢復高增長（睇番日本例子），令整個世界經濟變成半死不活。《金融時報》估計，2009年係戰後六十多年來最惡劣嘅一年。IMF估計，今年全球將增加五千萬失業人口。耶魯大學Robert Shiller（曾準確預測美國樓市崩潰者）認為，未來數年美國樓價仍不能止跌回升，情況同八十多年前接近。

有山有水

曹Sir 的'接班人'是毕老林

有山有水

（此篇文章版权归作者畢老林）

畢老林投資者日記:經濟愈墮落市場愈快樂？

2009.2.10
2月9日，周一。恒生指數高開逾200點後升幅逐漸收窄，收13769.06，升114.02，全日波幅304點，成交485.36億元。2月期指收13775點，微升3點；3月期指收13736點，升31點，即月及3月期指接近平水，但大市保持相當成交，短期支持力不弱。上證綜合指數收2224.71，升43.47；滬深300指數收2296.67，升59.39。

是日元宵。早在漢代，朝廷於正月十五日祀天，由黃昏開始通宵達旦，發展至唐代已成為官民同樂的節日，民眾夜遊觀燈，後來更成為中國的情人節，宋詩「去年元夜時，花市燈如晝，月上柳梢頭，人約黃昏後……。」其中第三和第四句傳誦千年。

美國上周五公布的就業數據認真無眼睇，1月份職位流失五十九萬八千，失業率升至7.6％的十七年新高。如果你信國家經濟研究局（NBER）的判斷，即花旗經濟早在2007年12月已陷入衰退，那麼美國在短短一年裏減少的職位便多達三百六十萬【主圖】，半數於過去三個月內出現！

從資金流向捕捉趨勢
各位想必同時發現，美股在數據公布後不跌反升；一周計，道指錄得3.5％升幅，S&P漲5.2％，納指更急升7.8％，帶動港股周一造好。

老畢上周說過，對投資者而言，經濟學家的意見不妨記在心上（克魯明等人針對奧巴馬刺激經濟方案的評論有參考價值），但以真金白銀下注時，學者的話大可拋諸腦後，因為資產市場的走向往往跟他們的警告背道而馳。

試舉一例，美國救市方案有「購買國貨」條文（奧巴馬承諾作出修訂，但聽其言不如觀其行，一切有待事實證明）；西班牙的政客也在大搞Made in Spain運動，聲聲抵制進口；英國各地上周爆發野貓式罷工，矛頭直指外國勞工；中美在人民幣滙率上針鋒相對……，種種迹象均在發出全球化「岌岌可危」、經濟民族主義（economic nationalism）張牙舞爪的訊號。可是，本港上市航運股不僅未因環球貿易在保護主義抬頭下雪上加霜而捱沽，反而追隨波羅的海乾散貨指數（BDI）急升。順道一提，BDI過去十四天持續上揚，累積漲幅達九成；自去年12月5日見底後，至今反彈148％。

另一例子是，經濟榮辱繫於資源出口的巴西，今年股市表現跟內地相比不遑多讓，與環球經濟和貿易前景「分道揚鑣」。

與去年波羅的海指數、巴西股市和內地A股暴跌，為今年初的強勁反彈創造條件一樣，美國政府雖遲遲未公布挽救金融業新方案（最新消息是財長蓋特納將於本港時間周三凌晨發表聲明），但市場注意力已從銀行困局轉向其他環節，其中科技股表現出眾，反映在去年9月雷曼失救引發拋售潮中受累的部分行業，已開始吸引資金回流。

今年以來，金融股跌幅由單位數至六成不等，只有已變身銀行控股公司的兩大投行──大摩和高盛──股價上升【圖一】。這反映市場對一再狂瀉的金融股戒心不減，華府一天仍在壞銀行、資產擔保和國有化之間舉棋不定，投資者對金融股將繼續敬而遠之。可是，銀行以外的行業，今年股價跌幅普遍不足一成，尤以科技股走勢最醒神。

這個趨勢，從年初以來納指表現遠勝道指和S & P五百指數可見一斑。圖二顯示道指／納指強弱趨勢自2002年以來的走勢（趨勢向上反映道指跑贏納指，向下則反之）。

從附圖可見，在2008年8至11月金融海嘯最黑暗的日子，道指走勢遠勝納指，但強弱趨勢自年底開始逆轉，意味去年科技股遭過分拋售，為投資者製造了低吸機會。

老畢並非在說全球化前路暢通無阻（事實剛好相反），只是建議大家，與其浪費時間聽經濟學家爭辯救市有效無效，不如多點注意市場發出的訊號，從中探索資金流動的趨向。

歐美銀行業正處於水深火熱之中，其中最頭痛的是不停注資銀行的英國。不過，英倫銀行竟然關心一個「另類議題」，就是教女員工如何打扮自己，怎樣穿高跟鞋和塗什麼唇膏。

英倫銀行最近請來形象顧問，在倫敦金融城總部為央行的女經濟師上指導課程，建議她們穿二吋高跟鞋，上班要化妝，至少也要塗點口紅，還提醒她們鞋與裙子的顏色必須相同，但千萬不要戴足鏈，或者穿白色高跟鞋上班，因為此舉有違「專業人士」的應有形象。此外，誇張的手袋、首飾亦屬不宜。

此事惹來女性團體的反彈，認為英倫銀行把外形打扮的繁文縟節加諸女僱員之上，牴觸了平等機會原則。不化妝、穿平底鞋返銀行有什麼問題呢？

問題只有一個：「世界難撈」。

不單銀行，英國的大律師行、會計師行早已加強屬下專業人士的「形象包裝」，安永會計師事務所去年底就請來專人教導旗下四百位女員工「着衫扮靚」，目的是為了「增值」。根據一項實驗研究所得，有化妝、悉心打扮的女士，可產生令人更信任的功效。

由美國次按引發的金融海嘯，令金融界及相關專業機構形象大受損害，如果還不設法修補改善，在人前人後「多加幾分」，以後怎能順利跟客戶打交道？

中國政府加大抗旱力度，軍方部署包括火箭增雨等人工降雨工具，又從其他省運送水源，並引黃河及長江水到受旱地區救急。總理溫家寶呼籲，要把抗旱救災作為當前經濟工作重中之重，他親赴全國小麥主產區河南視察並指導抗旱工作。

胡溫掌政以來，與民眾確實加深了接觸，多項惠農措施逐漸改善了農民的生活，國家經濟火速發展更是舉世有目共睹。然而，在經濟騰飛的同時，政治開放卻步履蹣跚，即使奧巴馬就職演辭中涉及共產主義輕如無物的一言半語，也視為「敏感」而在全國轉播時刪掉，國務院港澳辦上周更公布《香港澳門記者在內地採訪辦法》，為港澳記者到內地採訪報道加設限制。

普世價值未動搖
誠然，源於美國禍延全球的金融海嘯令西方的自由經濟政策備受質疑，而外儲冠全球的具中國特色社會主義經濟成就引起不少學者研討。然而，不要忘記，中國經濟之所以飛躍增長，實有賴於與西方接軌的開放政策，目前遭到批評的只是過度「放縱」的金融市場機制，但自由民主這普世價值並未因而稍有動搖。「有特色」的民主社會，未知何日在中國實現？

[ 本帖最后由 有山有水 于 10-2-2009 08:15 PM 编辑 ]

四伯爽

玩大價股嘥時間

2 月15日，周日。2007年8月前美國政府以為自己已汲取日本金融泡沫爆破嘅教訓，响出現危機時只需速速減息及增加銀根供應，就可以化險為夷；十八個月後今天，證明情況並唔係咁簡單。日本銀行系統响過去用咗十五年時間累積利潤，才能填補資產泡沫破滅後遺留下來嘅壞賬，至於美資銀行需時幾耐？愈來愈多分析估計美國同英國未來經濟係大L形、歐洲經濟係W形；至於發展中國家應係U形，其中又以中國情況最好。由於俄羅斯及巴西出口方面高度依賴資源，而印度則高度依賴能源進口，只有中國可透過內需重新拉動經濟增長。中國嘅問題係點樣加快結構調整，由出口拉動轉為內需推動。美國人平均每年穿七對鞋，中國人平均一年只穿兩對鞋，只要令中國人由穿兩對鞋一年增加到四對鞋，中國嘅經濟問題應可迎刃而解；不過，令中國人每年購買四雙鞋並唔容易啊，因為好多人連有冇飯食都成問題！

石油進入賤物鬥窮人時代

上周美國總統奧巴馬改口指經濟復甦可能在明年出現（符合今年1月5日我老曹嘅分析──復甦唔可能喺2009年下半年出現）。雖然美國國會以六十一票對三十七票通過8380億美元嘅振興經濟方案，但上周二美國財長蓋特納開始公布新經濟方案時，道指又再大跌。過去日子裏，我老曹一直提醒讀者避開銀行股同地產股，只用小量資金（例如全部投資資金30％）專敲二線股，以保持高度警覺性，以便响大市一旦轉勢時做春江鴨。2009年股市大方向嘅睇法不變（仍係熊市二期）。雖然經濟仍在惡化中，但股市因嚴重超賣而跌唔落去；恒指高位信貸危機仍在惡化而非改善。今年1月7日恒指高位已被證實係今年高位，至於1月21日恒指低點12439點係咪支持位？好快就清楚。250天移動平均線呈現大市嘅方向，至今仍係向下。依家玩嘅遊戲係找尋熊市二期內嘅大反彈，因此如非資深及有獨立思考嘅投資者，都係以唔沾手股票為佳。响通縮期最後贏家係現金持有者！

去年第四季美國GDP下降3.8％（第三季降1.3％），係 1980年以來最差；政府開支喺第四季較第三季上升15％，如剔除政府因素，去年第四季情況其實更差。美國61％消費者表示未來九十天將減少消費；只有 12％會增加消費（仍較去年11月升2％）；只有8％相信經濟會响下半年好轉，44％消費者話今年 2月份收入應較去年同期減少。減薪裁員响美國已相當普遍。

沃爾瑪今年2月首兩星期營業額只較去年同期升2％（去年2月同期仍升8％）；反之，麥當勞今年1月份營業額升7.1％（美國地區升5.4％）。1月13日至今，美國標準樓按利率由5.04厘上升到5.51厘，升咗10％（今年內聯儲局已購入920億美元樓按債券，去阻止樓按利率上升）。利率上升嘅理由係因為政府將面對2萬億美元短缺，聯儲局喺今年內必須發行新債2萬億美元，上述因素正將政府長債息率推高。其次係大量ARMs（即可調整利率樓按）响今年大量到期，令供樓者負擔進一步加重。

石油業嘅Supply Destruction已開始。例如加拿大油砂嘅生產成本係90美元一桶、深海石油生產成本60美元一桶，今天油價水平引發由加拿大到中東油公司停產（OPEC已減產四百二十萬桶一天，並計劃再減產四百萬桶一天，仍無法阻止油價下跌）。40美元以下一桶油價正正產生「供應破壞」──因油價太低，部分產油公司被迫增產去維持利潤，令高生產成本嘅油公司須減產或停產，部分甚至倒閉，直到供求重新平衡為止。分析家指出，上述情況在2010年前無法扭轉，即石油進入「賤物鬥窮人」時代，起碼維持到2010年。

至於糖價則睇升，全球最大生產商Cargill Ltd.估計今年將短缺四百五十五萬公噸，明年進一步惡化。2008／09年全球產量一億五千六百三十萬噸（上年度一億六千零九十萬噸）。第二大產糖國印度產量只有一千九百萬噸（前估計二千三百九十萬噸），令5月期糖見386.4美元一噸，即今年內上升21％；喺紐約成13.23美仙一磅。估計今年全球用糖一億六千二百一十萬噸，由於供應不足，「製甜」嘅工業股係咪值得看好?!

今年中國產麥區面對1951年起最大嘅一次乾旱。北京已一百天冇落雨，冬季降雨量較正常低80％，令中國五分一冬麥收成受威脅，依家共二千三百萬畝農田缺水，會否引發一次全球性小麥價上升潮（中國政府已公布870億元人民幣援助計劃，協助農民度過旱季）？中國已面對二千萬工人失業回鄉，依家更要面對十二個省小麥可能失收嘅問題，經濟情況在惡化中。

中國電力企業聯合會公布，去年中國用電量只上升5.23％，遠低於2007年嘅14.8％增幅，為八年內最低，估計今年更低。今年中國首次面對電力過剩，照中國公布去年第四季用電量推算，今年中國GDP增長率只有5％（或更低）。中國重工業佔全國用電量61％（其中66％用於生產原材料，例如鋼鐵及非鐵金屬、水泥、石化產品）。當油價由去年8月147美元回落到低於40美元一桶，泰國化工廠嘅使用率已由去年100％降至家吓40％，但係中國化工廠仍維持極高使用率。擔心中國今年面對原材料供應過剩問題。

國家統計局公布，今年1月CPI及PPI繼續雙降；CPI只升1％，工業生產品出廠價降 3.3％。CPI已連續九個月下降，PPI亦連續兩個月負增長。擔心今年中國將面對通縮壓力！同期中國農村居民實質工資收入上升17％，城市居民實質工資收入上升10％；但財富效應並冇出現，理由係股市及樓價下跌。工資大幅上升令中國出口業承受極大打擊，造成今年GDP增長率大降。中國過去三十年曾面對兩次通貨緊縮期，第一次係1997至99年，另一次係2001至02 年；相信2008年起係第三次。

鍾情銀行股係孽障

今年1月中國新貸款數字大升。响政府壓力下，內地銀行為支持一個4萬億人民幣嘅刺激經濟方案，令今年1月貸款上升速度達18.8%。到底能否扭轉通縮壓力，定係一如美林香港分析員J. J. Bond所估計，未來各中資銀行呆壞賬大增？日後才知曉。

我老曹無意批評價值投資法，只係想告訴大家，响唔同時期投資者對「價值」嘅評估亦有唔同要求。因此，何謂抵買、何謂偏高？此一時彼一時也。自1974年一役後，我老曹漸放棄價值投資法，改為睇勢，例如經濟循環周期、資金流向、行業盛衰等等。明白順勢者昌、逆勢者亡嘅道理。去年11月起投資者嘅心態已進入熊二，未來有好一段日子恒指將喺10600至15800點之間上上落落。如投資不妨順勢而行，如有熊腳（down-leg）不妨捉住，只係擔心一般散戶唔易對忽上忽落嘅股市中獲利，因此我老曹成日強調散戶不宜，以免輸咗身家又怨天尤人。恒指在10600至15800點上落嘅同時，亦有唔少二線股逆流而上；反之銀行股卻一再創新低。可惜散戶對銀行股嘅愛之深已到咗無法自拔嘅階段。就如佛家曰：真係孽障，除非遁迹「空」門，不然冇得救。

歐洲預測研究機構LEAP／E2020响2007年初預測美國銀行業及消費者將失去償債能力；响2008年初預測美國將有1萬億美元價值資產喺危機中消失；依家預測全球系統性風險正逐步展開，引發一次全球連鎖破產期。該機構並認為，通過減息及無止境增加貨幣供應，並唔能夠解決問題，因為關鍵在償付能力上，而非流動性嘅問題。即係話唔少家庭、企業及銀行已失去償付能力，因資產價值已失去高達3萬億美元市值，呢個黑洞唔係由政府印鈔便可填補。擔心全球破產潮將此起彼落！

如果你缺乏流動資金，銀行可借錢畀你度過危機，此乃流動性問題。如你嘅生產活動已停止產生盈利，咁銀行再借錢畀你，亦只會令你更泥足深陷。去年經濟面對問題係後者而非前者，但政府及企業家們都在自欺欺人話，只係流動性問題並大印鈔票。2009年對呢個謊言再無法講落去，破產潮成為主流。

根據二百五十三年前《原富論》作者阿當．史密斯嘅理論：屋本身係毫無價值嘅，其價值產生係取決於租金多少。因此，喺山頂嘅豪宅可值2億港元；喺新界缺乏交通工具地方嘅村屋可以被荒廢，一錢不值。

1981 年，月租2萬元一千呎嘅住宅市值110萬元，因為當年最優惠貸款利率22厘；到今天，同樣住宅單位月租亦只有25000元，但住宅市值已升至400幾萬元。點解二十八年內租金只上升25％，而樓價卻上升445％？皆因利率喺過去二十八年大幅回落。如果冇利率回落嘅因素，1981年市值110萬元嘅住宅今天市值將低於137萬元（因折舊因素）。1981至2008年上半年，本港樓價升幅中約有420％來自信貸膨脹，可惜呢個因素由2008年下半年起告一段落。當存款利率降至0.25厘後，未來仲有幾多減息空間（港元利率已降至0.01厘）：去年下半年起樓價開始回落，主因係開始抵銷未來利率上升嘅因素。因此，長遠而言，地產股已失去投資價值。

建築股提供獲利機會

銀行自1997年下半年起面對供樓人士漸減嘅困擾，銀行業全力拓展非利息收入（例如金融產品出售嘅手續費收入）。但2008年起金融產品價格大跌，令銀行界非利息收入面對下跌，代表銀行業亦步入冬季。換言之，八十年代香港經濟轉型後，最賺錢兩大行業──地產及金融皆面對冬季，未來恒生指數牛市點樣產生 ?! 此乃最簡單的「論勢」。

各位喺投資前都應訂下止蝕位。買入後如回落15％，應重新考慮自己嘅處境；如回落20％以上便應立即止蝕。因冇行使止蝕而招致慘重損失，又可怪誰？例如由恒指32000點一直跌到10600點仍冇執行止蝕者，早就唔應該玩股票也。

買入強勢股、賣出弱勢股乃普通常識。如某股跌幅一直大於恒指，你仍然一直持有，不離不棄，上述只係戇居行為，證明你並唔係精明投資者。例如2000年起科網股全面崩潰但仍一直持有至今嘅投資者，應該好好自我檢討，而非一味怪責別人。

今年投資策略係點樣喺衰退中獲利。請唔好再喺大價股身上浪費時間。去年10月27日起已進入二線股時間，以過去三個多月為例，升幅超過100％嘅二線股多不勝數，你有冇捉住其中一隻，做一個Secton Hunter？例如我老曹去年11月首次推介嘅冠君產業（2778）股價由1.31元一度升至2.4元，最近才獲利回吐，跌回1.87元。今年我老曹又向大家推介建築股，因最近建築合約價上升50-70%，同時油價大幅回落，即未來建築合約可恢復獲利，提供另一個獲利機會。

一、投資前必須評估風險，唔好讓虧損擴大至總投資20％以上。

二、應貪則貪，但不可貪勝不知輸。不要過分憂心，因天並冇塌下來。

日本過去嘅零利率政策，並不能阻止日本樓價重返1975年水平及日經平均指數出現十九年熊市。請唔好再相信減息可令股樓上升；一旦趨勢形成，便唔易改變。

黃金保值能力一向十分低！如你响1913年投資黃金，到2009年1月（扣除通脹）只上升一倍。過去最佳投資黃金時期：甲、1929至33年經濟蕭條期；乙、1971至80年高通脹期；丙、2001至08年美元滙價回落期；其餘日子投資黃金回報率並唔吸引【圖】。1980年1月21日金價見875美元，以今天美元購買力計，金價須上升到2200美元才打和。去年3月金價見1032美元，又唔知何年何月何日才可打和。黃金係用嚟炒，唔係買嚟揸，冇人會揸金發達。World Gold Council gold Exchange Traded Funds及Barclays Gold Trust兩大基金至2009年1月止共持有一千零七十九點八三噸黃金；以900美元一盎斯計，一噸黃金共值2900萬美元；即上述兩大基金共持有逾 300億美元市值嘅黃金，由此可見依家有幾多人睇好黃金！去年金價以歐羅計升9％、以英鎊計升45％、以加元計升31％，一旦上述貨幣止跌回升，足可引發另一次黃金拋售潮。花旗預測今年金價可見2000美元。要知道聯儲局仍持有二億六千一百萬盎斯黃金，如金價見1000美元一盎斯以上，上述黃金可值 2610億美元，如全部拋售，將可解決今年聯邦政府嘅四分一財赤！

英國2月5日將利率降至1厘後，估計英鎊減息期已近尾聲，雖然英倫銀行一位委員認為仍然有減息半厘嘅空間。自去年10月英倫銀行減息以來，英國個人存款額下降幅度達75％。英國建築協會已公開警告，依家減息弊大於利，因減息已傷害到存款戶嘅利益而影響資金流。如進一步減息，可能引發可怕嘅流動性陷阱。相信英鎊滙價好快會進入止跌回升期。

四伯爽

道指下一站6000點

2 月22日，周日。銀行股已成為「累人累物」之板塊，拖累整個股市下沉。上周五道指已創新低，唔知嗰D認為「牛市」重臨者點樣自圓其說矣。花旗、通用電氣、通用汽車、美國銀行皆大跌，愈係大藍籌愈畀人質；反之，唔少二線股卻守得住。

畢非德持有嘅美國運通、富國銀行、卡夫、Constellation Energy Group及通用電氣皆成為弱勢股。在熊市中，價值投資法係冇學習價值。

東歐國家唔少2001年起計劃加入歐盟，而獲得歐洲銀行大量貸款支持，2008年起卻風雨飄搖，亞洲地區國家2009年亦面對出口減少30-40%，令人擔心我地面對嘅唔止係衰退，仲可能出現蕭條！

二線股跑贏大市成趨勢

過去五十二個星期，共二千七百二十五隻美股表現優於標普五百，其中二千三百五十六隻係二線股。去年10月27日開始，本港二線股表現不但跑贏滙控（005），更加跑贏恒生指數。上述係偶發事件定係大趨勢？今年2月15日，分析界對標普五百去年第四季純利增長估計係負42.1％，為Thomson路透自1998年提供上述服務以來最差嘅一次；其中又以金融、原材料及消費產業最差。至今五百間大企業中已有三百八十五間公布業績，其中57％超過分析界估計、34％低於分析界估計（去年7月1日分析界估計去年第四季純利升59.3％；去年10月1日仍估計純利可升46.7％；今年1月1日改為負1.2％，由此可見情況係急轉直下）。2009年第一季又點？美國分析界估計純利係負增長29.8％（去年10月1日仍估計升25.7％，今年1月1日才估計負 12.5％）。美國經濟前景繼續惡化，最致命傷係嗰D「依賴資產價值支持嘅證券」（asset-backed securities），喺全球去槓桿化大趨勢下冇法子唔跌，分別只喺跌多定跌少。2007年投資者願為每1元純利付出20元代價（P/E二十倍），今天每1元純利投資者只願付8元代價（P/E八倍）；再加上去年企業純利普遍回落，此乃大熊市嘅背後理由。

令人擔心嘅係，道指下一站將見 6000點。2009年1月美國出現近三十五年內最多人失業嘅一個月，依家已有超過五百萬美國人失業，消費信心進入極低潮，恐怕道指見6000點乃不久將來嘅事。Buy Smart乃熊市二期內嘅賺錢方法，只係有95.4%散戶做唔到，因為佢地投資冇策略可言（皆因冇睇我老曹《論戰》一書也）！

美國參議員格雷厄姆（亦係美國銀行委員會成員）上周二建議將部分銀行國有化，可見美國銀行情況有幾惡劣。去年我老曹已指出最易嘅賺錢方法係拋空銀行股，只因我老曹無法解除自己嘅心魔，並冇加入拋空行列，只係避開。

今年上半年全球經濟表現相信十分惡劣，之後又如何？如果係結構性衰退（Structural Recession）而非周期性衰退（Cyclical Recession），即世界經濟秩序將進入重整，銀行系統無法履行合約，將引發數以萬計企業破產，數以百萬人失業（估計全球失業人口達一億人）。咁樣，即使今年大市經調整過後，2010年仍會出現另一次大跌市，即低潮喺2010年才出現；反之，如果只係周期性衰退（睇落唔似），復甦才可能响今年下半年出現。大部分回落趨勢（Downtrend）都以ABC浪完成。去年10月完成A浪，依家行緊B浪，未來仲有C浪。喺B浪獲利嘅策略係選擇性投資。

金價上升基於恐懼感

上周銀行股表現勁差，而金價繼續上升。購金者對經濟前景憂慮，但經濟前景同時面對 Credit Deflation 壓力；當信貸減少後，商品價格及服務需求減少，遲早跌價。我老曹雖唔反對大家小量揸金，但大手吸納可免則免。黃金現價已包含恐懼因素在內。聖路易聯儲銀行主席 James Bullard認為，2009年係 disinflation 期，並走向 deflation 期。我老曹睇唔到未來金價可為各位帶來一倍利潤嘅機會，一旦恐懼感消除，金價又將再回落。上周金價最高見1006美元，後市點睇？

七十年代金價上升二十五倍，見850美元，係最佳嘅揸金日子。八十年代、九十年代金價回落70%（加上美元購買力下降，投資黃金者實際虧損85%），並錯過美股超級大牛市。2001年起世界係咪進入七十年代式高通脹期？答案係否定嘅，因通脹呢頭怪獸响1980年已被雪茄伏用22厘息殺死（1980年CPI升幅 14%）。2001年金價上升全因美元貶值，但美元貶值潮去年7月已停止。由呢個角度睇，金價升穿1036美元嘅機會唔大。格蛇支持國有化美資銀行，突顯咗美資銀行病情幾惡劣。去年10月至今金價上升，可能係反映投資市場對美國金融業嘅恐慌。呢類「情緒性」上升係無法預計嘅。因此，有金在手者可繼續揸，至於高追？我老曹冇意見。

哈佛大學經濟系教授 Kenneth Rogoff叫大家忘記2009年。過去美國人借入全球三分二儲蓄作為消費嘅時代已經結束。紐約大學嘅魯賓尼（Nouriel Roubini）更估計美國進入Ｌ形經濟，即復甦响很遠很遠嘅地方。至於「尋底」，日本人自1990年開始尋底，至今仍未肯定見底（暫時認為2003年4 月係底）。有人咁快就肯定2009年牛市重臨，只代表呢個人草率。日本人較美國人有更高儲蓄率，喺過去十九年仍捱到金睛火眼，美國人又點？今天嘅環境唔係猜測復甦幾時出現，而係眼前衰退會否變成蕭條（即連續兩年GDP負增長）。

美國面對嘅問題係依家消費者嘅負債為收入嘅130％，甚至喺 2000年亦只係100％；儲蓄率係3％（2007年年底更跌至零），正常情況下係10％，响信貸泡沫期，人們購入太多冇實際用途嘅東西，因此減少25% 消費並不困難。如重返正常水平，即美國要減少消費25％（或收入上升25％而同時唔再增加消費）。即未來三年內美國消費須減少10.5萬億美元，其中 2.5萬億美元用作減債。估計今年第一季美國消費減少12％（去年第四季減少6.3％），以汽車業所受打擊最大（今年1月平均每千美國人只購入三十一點一架車，去年2月係五十點三架），上述調整估計需時二到三年才完成。

世界開始「Re-Balancing」，即歐美國家減少消費、增加儲蓄；中國增加消費、減少儲蓄。1973-74年衰退期係歐美國家經濟轉型期──由製造業轉向服務業。1981-82年衰退後，美國透過增加信貸而解決問題。2000年科網股泡沫爆破後，美國政府透過製造更大嘅泡沫（房地產泡沫）解決咗。呢次次按風暴後又點？經濟一如人，係有生命周期，例如成長期、青春期、中年期及老年期。依家美國經濟已進入老年期，香港則陷入中年危機，只有中國仍處青春期（即剛完成成長期）。

TARP 原先由殊仔時代嘅財長保爾森設計，依家已證明7000億美元並不足以向銀行界買入有毒資產，如今已改為2萬億美元。政府計劃先買5000億美元有毒資產，再買1萬億美元長線有毒資產……。不過，奧巴馬經濟顧問團嘅雪茄伏早已表示仍未足夠，提議：

一、讓有毒資產留喺銀行資產負債表內；

二、唔使銀行按市值入數；

三、銀行嘅真實財政狀況只向聯儲局公布，而將有毒資產列入「有問題資產」項目，毋須撥備；

四、容許投資者以拍賣方式買入銀行嘅有毒資產，逐步減少銀行手上有毒資產。

五、太差嘅銀行由政府接管，政府向銀行發出評級機制；太大嘅銀行將業務分拆出售去縮細其晒士。

六、被收購嘅銀行容許買家將有毒資產作100％撥備。

2008年起，美國連抵押品亦開始減值，因此引發信貸收縮。九十年代美國人認為日本政府處理不善才引發長期通縮。十九年後今天，美國人卻不作如是想。

中國增持原材料好時機

中國政府宣布為海外石油投資企業提供19500億美元低息貸款。油價由去年7月147.27美元大幅回落75％，估計喺2011年前唔少外國石油公司將成為中國石油公司嘅收購對象。勘探方面，估計未來三年中國可搵到新原油儲備七億噸、天然氣十萬二千立方米。另新建煉油設施四億四千萬噸（家吓三億九千五百萬噸一年），加建天然氣入口港於青島、寧波、唐山、珠海，以及加速煉油方面嘅投資。上述方案又為投資界提供唔少賺錢機會。換言之，呢次西方嘅次按風暴，對西方係「危」，對中國係「機」。2011年後中國經濟更強更有力。石油處於低價，正係中國增強能源來源嘅好時機。

西方國家陷入衰退，令全球原材料價廉物美，正係中國發展經濟嘅另一好時光。去年12月中國入口鐵礦石較2007年同期上升6.2％、銅礦升19.3％、原油升11.6％。政府亦向內地八間煉鋁廠購入二十九萬公噸鋁；1月13日公布計劃購入三十萬噸鋅。中國正在趁低吸納原材料，支持全球原材料價【圖】。估計美國衰退期仲有一兩年，足夠中國大手吸納低價原材料，令未來中國唔再受原材料漲價嘅威脅。

2 月16至20日內地有二十四家公司限售股解禁，總量五十五億二千萬股流入市場，市值430億元人民幣。其中地產行業佔第一位，然後係交通運輸及醫藥生物，分別佔二十二億九千七百萬股、七億四千五百萬股及四億三千一百萬股。內地Ａ股上周亦開始回落。

拉斯維加斯金沙股價由144.46美元狂瀉到3.4美元以下；MGM由99.75美元下跌到5.2美元；香港上市嘅新濠（200）由22.2元跌到2.5 元；Boyd Gaming由50美元跌到5美元；Trump Entertainment由20多美元跌至18美仙並申請第11章。全球投資賭場股嘅人輸得幾慘，邊個話開賭肯定發達？經濟衰退壓力下，無論拉斯維加斯、大西洋城或澳門賭場無一幸免。但未來澳門仍有唔少賭場在興建中，我老曹真係唔知道佢地點樣度過呢個經濟冬季？

四伯爽

黃金兌黑金的啟示

3 月1日，周日。去年分析界估計經濟今年年中復甦，依家最樂觀估計已變成明年下半年或明年年初。1873年美股回落後，反彈到1874年5月才再大幅回落；1929年華爾街危機後，美股反彈到1930年4月才再大幅回落。2008年10月至09年1月美股完成熊市二期最大反彈後又如何？如美國經濟陷入日式衰退，擔心美股响2019年之前仍會反覆向下。花旗及美銀股價已失去90%市值，通用汽車更失去97%市值，JP摩根大通宣布派息減少87%（或每股5 美仙）；道指見6000點係遲早之事。如用1970年代（即滯脹期）股息率睇，美股現水平仍偏高25%；如用1930年大蕭條期水平睇，現水平仍偏高 50%！

去年11月起，喺熊市二期中獲利方法有：一、吸納偏低股博反彈（如恒指接近11000點）；二、拋空反彈股（如恒指接近16000點）。如歷史有參考價值，我地距離見底嘅日子仍十分遠。

過去十一年揸債跑贏持股

貝南奇承認美國經濟面臨極之嚴峻嘅收縮，係1930年代以來從未出現過。債王格羅斯認為，讓雷曼兄弟破產係極之錯誤嘅決定，如將花旗及美銀國有化更加犯下彌天大錯，雖然九十年代瑞典國有化銀行十分成功，但美國同瑞典唔同，如將大銀行國有化，將引發十分嚴重嘅信貸收縮，幸好奧巴馬至今仍反對國有化大銀行。

全球資產大幅滑落，利率亦一樣，股票亦由2007年11月起開始跌至2008年10月低點，相信跌市只完成一半，進入漫長上落市。响熊市第二期，需要嘅係耐性，以及只能吸納過分超賣股等反彈。熊市二期係由非理性拋售期（即熊市一期最低潮）進入理性憂慮期，因為利淡因素逐漸喺經濟實體上浮現，連一般人亦睇得到。恒指熊市二期最大一次反彈由2008年10月27日開始、09年1月7日嘅15763點結束。

呢次熊市，銀行股投資者大部分損失慘重（美國銀行股指數由2007年10月至今回落83%）。過去唔少人因為銀行股「抵買」而買入，結果「愈買愈抵」，因佢地睇唔到次按危機後銀行股再唔係高增長股，因為銀行已好難銷售結構性產品或發行衍生產品，令收入大減。金融風暴後，政府對銀行業嘅監管大增，亦令金融股前景乏善足陳。

去年金融界為1000萬美元CDO購買CDS（保險）嘅代價只係5000美元，今年已升到10萬美元，上升二十倍！到底代表乜嘢？投資銀行股最大風險係可能「國有化」，即做銀行股東風險十分大，但銀行存款戶卻極少風險，此乃上周金價回落嘅理由。去年第四季投資金幣及金條者增加811%，而全球生產金幣嘅速度係過去二十五年未曾見過。睇嚟群眾又一次睇錯市矣。

上周標普五百指數已跌穿2002年10月11日低點768點，代表2000年及2007年嘅高點係雙頭走勢。2000年嘅高潮由科網股所創，但科網股股價至今未能重返2000年水平（大調整一般需時二十年）；2007年高潮則由金融股所創，即未來仍有排搞。如你喺1997年8月投資1萬美元响標普五百身上，今時今日只值6200美元，失去約38％價值（兼且呢十年美元購買力下降）；反之，十年前購買美債，至今則升值58％……代表過去十一年揸債券跑贏揸股票。標普五百指數跌穿2002年低點，代表眼前衰退將較2002年嗰次更惡劣。

如投資者仍寄望政府挽救計劃，最後必因失望而令經濟進一步下滑。全球二百間最大金融機構响2007年11月至今平均失去74％市值。《每日電訊報》報道，ECU財長們估計，歐洲各大銀行面對25萬億歐羅呆壞賬，相當於銀行總資產嘅44％。睇嚟歐洲唔少大銀行遲早走上國有化之路，因為已別無選擇。估計 2009年全球新增失業人口五千萬。去年第四季環球貿易減少35％（中國出口減少17.5％，入口減少43％），同期歐盟區GDP下降6％、日本GDP下降12.7％。

克魯明最近推出一書The Return of Depression Economics，研究1999至2008年嘅情況，擔心眼前嘅衰退將變成日後嘅蕭條。克魯明獲日本野村證券研究部Richard Koo啟發，認為呢次唔係房地產危機，甚至唔係銀行危機而係資產負債表危機！估計未來三年全美國經濟缺乏2.9萬億美元資金，即8000億美元嘅刺激經濟計劃係唔足夠嘅。美國經濟亦開始進入通縮期（或者家吓仍言之過早），各種資產價格已開始回落，令資產負債表壓力不斷加強。美國正進入「失落世代」（Lost Decade），擔心將因此陷入蕭條。至今政府提出嘅方案冇一項可有效阻止通縮出現，美國正由消費大國漸漸成為儲蓄戶，市民消費行為正在改變，估計美國儲蓄率將重返1980年代佔總收入9％嘅水平。金融監管漸趨嚴格，亦令樓市復甦遙遙無期。

金價出現雙頭走勢

過去一盎斯黃金可換十四桶原油，依家一盎斯黃金可換二十四桶原油，較歷史水平高出70％【圖】。

上周一盎斯黃金可交換二十五桶原油（最高峰曾出現一盎斯黃金可交換二十七桶原油），如果唔係金價太貴就係油價太便宜，自2月23日起金價再次從1000美元以上回落，同時油價由37美元回升。

附圖所見，由1970年至今，金價每次高出二十五桶原油以上，金價便回落，呢次會否例外？

過去一盎斯黃金可換三十一盎斯白銀，依家係七十三盎斯白銀。以白銀計，金價較歷史水平高出134％。

根據Hulbert Financial Digest統計，過去二十五年平均只有32.6％投資通訊推介金礦股，最近卻多達60.9％。

過去75％黃金需求來自珠寶業。自從金價高出750美元一盎斯後，來自珠寶業需求急跌33％。支持金價上升力量來自投資需求（或投機者）。

彭博通訊調查二十四名分析員中，有十六位對金價前景睇好。依家睇好人數已太多，恐怕上升日子唔會太耐。

唔少人視黃金為避難所。假設另一次蕭條喺2010年出現，恐怕金價亦難逃一跌！上周一《華爾街日報》用〈In Gold We Trust〉作為頭條，但金價卻出現雙頭走勢，後市令人擔心。自2007年起，中國已成為全球最大產金國，年產金二百七十點四九噸。去年上海黃金市場交易量較2007年上升174％，達8683.9億元人民幣。ETF共持有九百八十五噸、市值300億美元以上嘅黃金，即資金仍源源不絕流入黃金市場。但 TIPS只有1厘息，即市場估計未來十年美國通脹率平均每年只有1％。

黃金唔易炒，十個炒金、九個輸錢，因黃金被視為「狂躁性資產」，往往走向極端。如非極端便宜例如2001年，便是極端昂貴例如1980年1月。美國1月份 CPI出現1955年以來第一次下跌0.1％，即美國已面對通縮威脅。家吓環境並唔似三十年代，當年只能投資黃金保值，今天可投資項目卻多得很，令金價只呈現上落市。

日圓一度被視為「避難所」，隨住日本經濟惡化，日圓亦難逃一跌，上述情況會否喺金市重演?!日本面對嘅問題係資金仍由日本流出，並流向外國債券。2009年至今睇好日圓滙價嘅資金達60億美元，依家已然被困。

美國同日本最大分別係冇巨額儲蓄。1990年日本出現金融危機時，仍係全球最大外滙儲備國，情況有如退休人士雖然收入大減但仍坐擁巨資。2007年美國卻係全球最大貸款國，情況有如失業人士，失去收入時仍要供樓，子女教育費亦要繼續負擔；即2008年美國經濟情況甚至較1990年日本仲差！1990年日本面對嘅係賺返嚟嘅財富大量失去，2008年美國面對嘅卻係「有毒資產」。更洩氣嘅事係，自2003年4月開始嘅日本經濟復甦响2008年結束；未來美國係點樣清理手上嘅「有毒資產」?!

2 月23日湯森路透收集分析界對去年第四季標普五百純利估計係負增長42.1％（去年10月1日時估計第四季純利係升46.7％）；對今年第一季估計係負增長30.6％（去年10月1日估計今年首季純利升25.7％），其中原材料行業負增長70％、消費有關行業負增長60％、能源負增長 51％。

■ 多謝Shirley Huang女士寄來10萬元支票，另幾位讀者共寄來8000元支票，合共108000港元，上周五已代為滙畀農家女，相信本周一北京方面收到後，將發出正式收據畀大家。農家女羅校長來電表示十分感謝。佢最近獲日本方面邀請，4月份有兩星期訪日，去睇睇日本响安老院方面服務，他日回國後，希望喺農家女實用技能培訓學校提供護老課程畀農家女。佢話能夠開新課程，完全要多謝港、澳同胞嘅捐款支持。我老曹在此亦多謝《信報》讀者嘅慷慨。

四伯爽

嫁咗老公生埋仔

3月 8日，周日。三八婦女節，好多人已唔係幾重視。上周最多人問係滙控（005）供唔供。我老曹答案係供，但唔代表睇好2009年滙控表現，因為歐洲業務正在惡化中。到咗今時今日，滙控小股東嘅心情有如「嫁咗老公生埋仔」，想唔捱落去都唔得。今天最令人擔心嘅噩夢，就係資產跌價嘅漩渦（Asset deflation spiral）已經開始，唔少資產被迫賤價出售，令其他人嘅資產負債表情況亦惡化而被迫跟住出售……並漸漸形成一股漩渦。因為賣家愈來愈多，而買家日漸減少，進入賤物鬥窮人時代。如2010年美國失業率上升到10%，代表明年信貸無法履行風險者再增10%（即增加三百萬至四百萬家庭無力償債，都勿話唔得人驚也）。

歐洲人一樣鍾意臭屎密冚

俄羅斯因過分依賴石油，去年第四季GDP下跌9%，盧布由去年9月至今回落三分一。今天嘅BRIC 已變成 BIC（冇咗俄羅斯），但仍有人相信油價在可見將來可大升，而唔信「油價峰頂論」（Peak Oil）（即其實高油價時代已死亡）。雷曼事件引發全球銀行瀕臨倒閉嘅壓力，雖然政府插手後令存款戶獲保障，但銀行股東便遭殃，至今銀行面對嘅沉重壓力仍未消除。Absolute Return Partners 負責人 Niels Jensen認為，歐洲銀行正命懸一線，另一個危機在醞釀中，建議投資者應遠離各歐洲銀行，因為歐洲銀行槓桿比率較美國嗰邊嘅銀行更高！歐洲人性格同美國人唔同，美國人主張及早處理問題，歐洲人同中國人一樣鍾意「臭屎密冚」。2009年開始係歐洲方面銀行衰嘢曝光嘅日子。愛沙尼亞、捷克、保加利亞、匈牙利、立陶宛、波蘭、羅馬利亞、烏克蘭甚至俄羅斯嘅呆壞賬今年將大量浮面，估計今年將有十四個歐洲國家出問題（其中八個响東歐）。例如瑞典銀行亦面對波羅的海國家因航運業走下坡而出問題，又例如英資銀行共貸出4.4萬億美元，為英國GDP 2.1萬億美元嘅220%！奧地利銀行、意大利銀行等情況亦令人擔心，相信好快要政府出手收購。全球銀行危機引發美元短缺，此乃美元自去年7月起表現強勢嘅理由。我老曹相信，美元喺可見將來仍維持強勢。

今天响底特律，只需花7500美元已可買到一間屋！因為每月約有一千人離開當地；該市學校正面臨解體，治安令人擔心。至於底特律嘅明天……?!衰退只係經濟增長期中嘅短期調整，蕭條先至係經濟大幅回落期，例如1990年起嘅日本。根據長波理論（請看3月份《信報月刊》），全球已進入下跌周期，道指已跌至十二年新低，通縮到處可見，政府刺激經濟方案一再失效。相對大氣候，政府嘅刺激經濟方案只係杯水車薪，奧巴馬仲可創造幾多個1萬億美元刺激方案？

今時今日各位已唔使再擔心衰退矣，皆因經濟正陷入蕭條期！AIG、通用汽車、花旗銀行、美國銀行、蘇格蘭皇家銀行甚至滙控（005）、俱已令投資者蒙受驚人損失。金融海嘯後全人類聰明咗但同時貧窮咗。喺蕭條期（Depression Era），即使最好嘅投資計劃一樣帶來虧損；此乃2008年起我老曹一再建議大家避開金融股嘅理由。銀行業可以話一波未平、一波又起，證明Blood in the street, Trouble in the market !

小心另一個泡沫快要爆破，2009年中歐再融資需求達3000億歐羅，相等於呢D國家GDP嘅30%；中歐及東歐有三億五千萬人口（其中一億係歐盟人口），正等候西歐銀行挽救。歐洲央行到底可以向東歐國家say no 幾耐？歐羅所面對嘅危機早已超過美元。

畢非德傻但唔天真

巴郡去年第四季純利下跌96%，因可口可樂股價下跌26%、美國運通下跌64%。ConocoPhillips下跌41%，前景令人擔心。巴郡去年股價下跌 32%及連續五季純利減少，2009年至今再跌20%；繼阿嬌之後，畢非德承認2008年佢太傻（但唔天真！）。去年有人批評我老曹挑戰畢非德，佢地可能忘記「智者千慮，必有一失」嘅智慧。畢非德仍較大部分人聰明，就係勇於承認自己錯誤（只係冇及時糾正）；到今天，我老曹亦唔使再批評佢，因畢非德神話早已告一段落，對價值投資法信徒嚟講係一次重大打擊。畢非德錯在哪裏？就係佢想證明自己較市場聰明，佢認為 The Market Can be Wrong ! 結果被市場狠狠地教訓。畢非德可能唔知道長達二十五年嘅信貸膨脹期已喺2007年11月結束。

股聖畢非德話，2008年投資者喺股票、房屋及衍生市場虧損30萬億到40萬億美元。2009年又如何？美國1月份消費略為回升，但2月2日至9日有61%受訪者表示未來九十天內將減少消費；相信美國2月份消費又再回落。擔心未來收入減少者佔44%（1月份佔38%）。環球股市繼續回落（尤其係金融股），代表我地距離經濟見底日子仍遠；不過熊市二期內另一隻腳估計好快出現。

湯森路透3月1日公布，分析界對今年第一季標普五百純利估計係下跌31.4%（今年1月1日估計下跌12.5%）。其中原材料、耐用消費品、能源及金融行業睇得最差。如今年第一季純利表現一如估計，將係美股連續七季業績倒退，亦係湯森路透自 1998 年開始作上述統計以來最差嘅日子。原材料行業純利估計下降70%，其中又以化工產品跌幅最大；耐用消費品主要受汽車製造業影響，估計將面對虧損（如唔計汽車製造業係-17%）；能源項目估計下跌52%；金融股則因銀行業仍須為呆壞賬撥備而受拖累。

3月份美國房價繼續加速下滑，失業率仍在上升，估計今年第一季GDP負增長6%，同去年第四季接近，即客觀情況仲未改善。美國去年第四季GDP收縮6.2%，為1982年以來最差（事前估計只收縮 3.8%，其後改為5.4%）。愈嚟愈多人唔再相信2009年年中經濟復甦論，反而相信經濟步入蕭條期，只係冇三十年代嗰次咁深。

1949 至97年標普五百平均每年回報率13.1%，三十年期債券平均每年回報率只有5.8%。1997年至今過去十一年，債券回報卻跑贏股票投資！歷史係咪可以告訴我地一D嘢？2009年起現金亦跑贏債券及股票。我地係咪進入揸現金勝於一切嘅日子？歐羅今年兌美元已回落9%，IMF估計歐羅區今年GDP收縮2% （上周已強調未來日子將進一步下調GDP增長率）。美元已成為新嘅避難所，因為世界十三大中央銀行仍需要大量美元作為「儲備」，以便增發當地鈔票。向歐洲三十一位知名投資顧問調查嘅結果顯示，60%估計今年情況將較去年好，但相信有30%投資者喺今年仍唔願承擔較大風險。去年環球股市失去28萬億美元市值及撥備11000億美元，相信今年股市將較舊年安全同穩定。由於估計熊市二期時間長達十二個月至十八個月，保本仍係首要項目，而且投資須不忘止蝕。

上兩星期奧巴馬發表長達一百三十四頁振興經濟方案 A New Era of Responsibility，能否一如1933年羅斯福總統嘅「新經濟方案」一樣扭轉當年劣勢？經濟學家表示唔相信奧巴馬嘅方案可令未來十年美國經濟較過去十年（1999至2008年）好。奧巴馬計劃向低收入家庭補助2830億美元，即每個家庭每月獲65美元補貼；另5070億美元用作改善基建、支付當地政府公務員薪金及教育（包括改善老師薪酬）。方案內容包括由2011年起向單身年收入20萬美元以上，或夫婦合共年收入25萬美元以上者加稅。地產界名人普朗特認為，奧巴馬未來十年向富人抽稅1萬億美元，不但幫不了美國經濟，反而將打擊未來美國GDP增長率。

劫富濟貧思想再抬頭

「劫富濟貧」嘅行為一直令一般人嚮往；早喺七十年代，我老曹已指出「濟貧」係需要嘅，但點解要「劫富」？富人嘅收入唔少用作投資，係令GDP繼續增長嘅原動力。如果向富人抽重稅，結果只會令投資大減、令GDP進入低增長期。作為政府，應鼓勵企業精神及創意，而唔應該用高稅率打擊企業精神及創意。過去三十年，經濟响佛利民嘅新自由經濟思想主導下，曾為全球帶來空前繁榮，只因政府官員嘅疏忽而出現次按危機，事後硬將責任歸咎於新自由經濟思想。奧巴馬上台後，「劫富濟貧」思想又再抬頭（或仇富論），加稅、加強監管成為主流，將令全球經濟再次陷入低增長期。

房利美上周宣布再需152億美元資助才能度過危機，因去年虧損590億美元，令去年第四季房利美成為負資產（去年9月政府已為房利美及房貸美各提供2000億美元貸款擔保）。

百仕通去年第四季虧損8.27億美元（第三季虧損5.9億美元）及宣布唔派息。花旗集團响政府第三次挽救方案後財政仍未企穩。

日圓由今年1月21日至今回落12%，見99日圓兌1美元。日本工業去年11月份產量下跌8.5%、12月跌9.8%、今年1月跌10%；2008年日本出口共下跌45%。日本經濟轉型嘅結果係內需無法填補出口嘅地位而陷入長期衰退。2007年中一美元兌123.5日圓，其後一直升到今年1月88日圓後又再回落，理由係今年日本經濟將較美國更差。1990年至今日本經濟係 Slow-Motion Capitulation，現在整個世界亦在進入中。

■ 好多人以為我老曹今年半退休後會清閒好多，事實卻係更忙。過去兩個月我老曹曾接受多份本港、內地及台灣嘅雜誌、報章及網站訪問，亦到過幾間大學及學校開研討會，為4月即將在內地出版的《論勢》中國版加鹽加醋（其中三分二內容將改寫）。另一場公開研討會將於3月15日喺會展中心舉行，由港交所贊助，相信反應都幾熱烈，已分為上下兩場，並有多名好手同大家講股又講金。除我老曹外，亦有多位黃金分析員，更有新紥師弟羅家聰博士。雖然入場券已增加一倍，但能否應付需求仍然木宰羊。如各位想聽聽下半年大市點睇？請及早登記攞飛。

四伯爽

中國大手吸銅全力保八

3 月15日，周日。今年1、2月睇淡情緒指數徘徊在39至55之間，上周突然升上70.3（相信同滙控〔005〕宣布供股有關），極有可能恒指响3 月9日短期見底，即另一次熊市二期反彈由3月10日開始，但有幾多人可以在人人恐懼時入市？例如滙控又一次證明財經演員往往响最唔應該睇淡時才睇淡。

滙控弱勢始於2003年

其實，滙控弱勢由佢購入美國Household股權時已開始，2003年起滙控一直係弱勢股，但分析界卻一再推介；2006年下半年美國樓價回落開始，去年我老曹便一再叫大家避開滙控，可惜冇人聽。令人洩氣嘅事係，唔少大企業管理層皆奉行Passive Management（得過且過嘅管理方法），面對危機並冇即時處理，一直任Household爛下去，終於引發今年3月9日滙控被惡性拋售。我老曹唔係從此睇好滙控，只係認為股價已充分反映利淡因素。後市展望，滙控股價應在30元至45元之間上落好一段日子，由2003年購入Household而造成嘅大弱勢响2009年3月9日告一段落。

1906年2月至1907年11月熊市後，1907年11月至1909年11月道指反彈90％； 1929年9月至1932年7月熊市後，1932年7月至1937年3月道指上升352％；1973年1月至1974年12月熊市後，1974年12月至 1975年10月道指上升53%；2000年1月至2002年10月熊市後，2002年10月至2007年10月道指上升94％。所以唔好睇小反彈或熊市結束後牛市一期，升幅可達50－52％。
3月10日港股在專家全面睇淡下回升，更多股份更由去年10月起至今進入「一浪高於一浪」走勢。這些股份未來上升空間應十分大。Never be surprised when the market moves against you !（股市總在一片睇好聲中落、一片睇淡聲中上升。）

從銅價走勢睇，收集已經完成。銅價由去年12月1.3美元一磅一路上升，上周已打破上阻力，出現四個月內新高【圖】，相信同中國政府全力「保八」有關。今年2月中國入口銅較去年同期上升41.5％，共入口三十二萬九千三百一十一噸未經精煉嘅銅或半製成品（1月份入口二十三萬二千七百零一噸銅，去年12月一萬一千五百二十七噸銅）。睇嚟中國正趁低價大量入口銅。我老曹誠意推介江西銅業（358）作為呢次熊市二期反彈市嘅投資對象。

中央出台4萬億元人民幣嘅投資專案：一、廉租住房4000億元；二、農村水電路氣房等 3700億元；三、鐵路、公路、機場、水利、城市電網改進15000億元；四、醫療、教育、文化1500億元；五、節能減煤、生態工程2100億元；六、自主創新、技術改造3700億元；七、災後重建1萬億元。雖然三十年代全球經濟大蕭條，但同期蘇聯卻欣欣向榮。2009年中國政府投資4萬億元人民幣支持六十萬個市鎮（或鄉村）興建道路及基建、投資鐵路網絡、橋樑及水壩，另計劃興建一億間微利房……。今年中國經濟能否在全球不景氣下，成為少數亮點？2月份中國投資較去年同期升26.5％（1月及2月份共投入10.3億元人民幣），同期出口卻回落25.7％。其中鐵路投資上升三倍，農業方面上升一倍，煤礦方面投資上升59.6％。政府希望透過投資去抵銷出口不振，估計去年10月至今珠三角一帶最少有兩萬間工廠結業，令二百萬人失業。

熊市策略：1.承擔可計算嘅風險；2.減少無謂消費；3.投資前做好功課（鄧普頓爵士响1939年以1萬美元起家，證明淡市機會多）；4.唔好人云亦云；5.唔好被別的Monkey business所騙，我地要嘅係錢（Money）唔係要馬騮（Monkey）。

日經平均指數上周創二十八年新低，即日股熊市長達二十八年。1990年1月當日股回落時，唔少分析員認為應睇長線；今天又如何？價值投資法早响二十年前嘅日本股市證明無用，但全球唔少分析員至今仍在推銷價值投資法，而唔相信大趨勢理論。

謝國忠認為，全球政策制定者似乎仍未理解當前嘅經濟危機係因為長達二十五年嘅信貸泡沫終結。以資產為基礎嘅經濟形態到2007年已終結，未來全球經濟進入「失落世代」，全球經濟在可見將來有反彈冇上升。消費疲弱將長期打壓全球經濟，過度負債嘅西方消費者進入還債期，新興經濟體必須降低對出口嘅依賴，轉為由內需帶動。西方影子銀行系統崩潰，令去年美國新貸出嘅資金較2007年減少75％，引發全球金融海嘯，資產貶值漩渦已出現，令全球資產價值減少50％。美國98％入息稅由2％人口負擔，依家富人貧窮了，亦令政府稅收大減。2007年市值21美元一股嘅花旗銀行，有邊個估到响今年3月會跌穿1美元？人見人愛嘅香港大笨象，有邊個相信在今年3月9日較高位已失去四分三市值？過去被視為最優質嘅通用電氣，今年1月2日至今亦下跌45％。AIG响2007年年底係全球第十八大企業，今年第四季虧損617億美元，為美國史上最大一次企業虧損。證明咗大企業問題更大！去年10月27日至今，香港唔少大企業股價創新低；反之，大部分二線股股價仍企穩，證明今年投資主力已移向二線股而非大藍籌。

從前投資者欲捉住下跌中嘅刀，今天大部分人皆學曉避。股票價值（Value）一向受boom & bust影響，但2007年11月開始嘅美國Super Crash同1929年華爾街危機唔同，反而同1990年起嘅日本金融危機近似。作家Barrie Wigmore响1985年所寫一書中指出，“Investors' attitude were shaded by the memories of what prices and earnings had been”。簡單D講，投資者態度極受往績而非前景影響。唔少人仍停留在用過去一年純利去評估今天嘅股價，而非用明年嘅純利展望去評估今年股價。

道指漸接近較真實水平

3月9日湯森路透向分析界所作調查結果：對今年第一季標普五百純利估計係負33.1％（1月1日估計負12.5％）。最差係耐用品消費業負99％、材料業負43％、金融負37％、能源負29％、電訊負21％、科技負21％、工業負21％；反映前景仍在惡化。

去年日本GDP下降12.1％、美國收縮6.2％、歐羅區收縮1.5％。湯森路透向二十五位經濟學家查詢嘅結果係，估計今年第一季全球GDP收縮2.5％，第二季收縮0.4％。全球經濟進入萎縮期（或GDP負增長），只有少數例外（例如中國、印度等）。美國、歐洲同日本GDP正以年率2％嘅速度萎縮，令過去二十五年迅速膨脹嘅虛擬金融評估值以年率20％速度萎縮。去槓桿化壓力下，道指已漸漸接近較真實水平（6000點），但係咪呢次熊市嘅底？木宰羊。因熊市係容許超賣出現嘅。自1932年低潮至今美股有多年升幅，但自2007年11月至今已唔見咗50％。二十世紀美國經歷四次泡沫，第一次1901年、第二次 1929年、第三次1966年、第四次2000年。踏入二十一世紀2007年11月，另一泡沫亦爆破，標普五百指數P/E由2000年嘅三十八倍回落到目前嘅十二倍，巴郡股價已重返2003年水平，因去年第四季純利下降96％；畢非德買入嘅兩間愛爾蘭銀行股份更跌價89％，畢非德神話已告一段落。

根據價值投資法鼻祖格拉咸嘅計算方法，目前標普五百P/E係十三點二倍，過去三次大熊市（1929至32年、1973－74年及1981－82年）見底時 P/E都在十倍之下，即未來標普五百指數仍可再跌27％。未來標普五百嘅P/E會否見八倍？哈佛教授Robert Barro估計，蕭條出現嘅機會已高達三分一。前副財長德龍（Bradford DeLong）認為，美國今年年底失業率見10％以上嘅機會甚大，而且蕭條威脅在加強中。麻省理工教授Peter Temin認為，經濟下跌速度在加快中。參考歷史：1929年9月至1932年6月道指跌幅86％，P/E由二十二倍回落至十點七倍；1937年3月至 1942年4月道指回落60％，P/E由二十八倍回落到十三點四倍。呢次標普五百指數由2007年10月至今已回落56％，P/E由二十二點四倍跌至十三點四倍（歷史上美股P/E最低係1982年8月，P/E八點五倍），已係歷史上第三大跌幅，會否成為第二大（即跌幅超過60％）？要睇耐D才知。淡市莫估底，今天需要嘅係耐性。响大蕭條期，由於銀行紛紛破產，人們只有將存款由銀行提出購買黃金，令金價在三十年代上升。呢次唔同，因聯儲局已從三十年代事件汲取教訓，不斷向銀行注資及購買「有毒債券」，即最差結果係將銀行國有化，但存款戶仍安全。上述策略1998年起日本政府採用，依家大部分國家亦採用此法，即銀行股將十分危險（面對國有化威脅），但銀行存款十分安全（由政府保證），此乃2008年3月至今金價炒唔起嘅理由。相信呢次經濟沒有Doom只有 Gloom，擔心美國將一如日本進入「失落世代」；未來經濟只係糟糕，而非壞透。

美國大量住宅變成政府公物

今天已有五百四十萬個美國家庭陷入負資產；加上通用汽車面臨破產，仲有AIG及跨國大銀行等面臨國有化……。哈佛經濟學家費爾德斯坦（Martin Feldstein）估計，美國人儲蓄率由2006年接近零，到2008年佔總收入3％。2009年相信將有5000億美元由消費市場抽走，成為美國人嘅儲蓄；加上新屋建造大幅減少及失業率向兩位數進軍，勢令美國再失去2500億美元消費力；即今年美國消費市場將共失去7500億美元購買力。分析員 Henry Blodget認為，今年嘅歐洲金融危機較美國更深，冰島事件只係冰山一角。過去東歐貸入款項約17000億美元，其中4000億美元今年到期，佢地有能力償還嗎？

今年3月美國大量住宅已變成政府公物，太多供樓人士因供唔起樓而「Just walk away」，甚至繼續住落去而唔再供樓！上述才是美國眼前最大危機。道指已重返1996年水平（恒生指數早已低於1997年8月高點），時光正在倒流中。如你持有2007年的財富重返1997年前嘅生活水平，自然十分高興；反之，如你持有2007年的負債而重返1997年前嘅生活水平，將十分痛苦。到底你預備帶乜嘢重返過去？黃金？股票？物業？現金？還是負債 ?!

六十年代英國股票息率係債券息率嘅一點五倍，理由係債券息率被視為穩定收入；反之股息卻被視為高風險回報。上述比率如在英國股票市場重現，即後市仍有25％下跌空間。至於全球金融市場會否重返六十年代嘅心態，即視股息為高風險回報、債券息率則為穩定收入？又係另一回事。英國政府估計今年GDP將收縮3.3％（去年11月估計今年GDP只收縮1.7％），政府計劃借入1480億英鎊，相等於英國GDP 10.6％；未來一年再借入相等於GDP 11.8％負債去協助銀行業。
台灣資金首次回流寶島台灣資金自1992年起至今，响2009年首次回流寶島。過去台灣人透過香港不斷將資金由台灣抽走，投資中國大陸及海外，2009年起首次發現外流資金回流台灣。2009年係咪投資台灣嘅合適時機？

■ 請各位多D喝茶，因茶含有catechins（醫學研究指此成分可減低中風機會30％），其中又以白茶含量最高。白茶以茶嘅嫩葉製成，最出名係雨前龍井。為保存catechins，請唔好高溫沖飲，最佳溫度攝氏九十三度。茶亦含有quercetin（橡黃素），作用係減慢體內氧化速度，其中又以綠茶含量最多，熱飲作用更大，減慢氧化速度可令你青春常駐，此乃日本人長壽嘅因素。茶亦有kaempferol，其中又以烏龍茶含量最高，烏龍茶介乎綠茶與紅茶之間，係半發酵茶；該成分作用係阻止發炎，對許多炎症有幫助。其他成分如chlorogenic acid（綠原酸）、theobromine（可可鹼）及theophylline（茶鹼）有抗癌作用，在常飲的紅茶如普洱中最多。由於四種茶各有優點，最好四種茶皆常飲，而非單飲其中一種，可產生互補長短作用。在此祝君健康。

四伯爽

曹仁超投資者日記:資源股帶動呢次熊二反彈

3 月22日，周日。2009年股市肯定冇大上大落（今年1月標普至今已回落13％），但唔代表冇錢搵。由3月9日開始嘅熊市二期第二次反彈，更以資源股為主。上周五天然氣升11％，成4.088美元一百萬熱量單位，為2006年10月6日以來最大升幅（今年價格仍跌27％）；油價則上升4.8％，成 50.46美元。

根據Geiger Index顯示，呢一輪升市以炒賣黃金、石油、商品為主。畢非德教落：Be greedy when other are fearful。任何時刻投資者Don't get mad，應該get smart! 聖路易聯儲銀行主席指，未來通脹率唔使擔心，3月9日起嘅美元弱勢可刺激歐羅及原材料價短期上升，並估計2009／10年美國財赤將達2萬億美元。 OECD秘書長Gurria警告，全球經濟今年將出現戰後首次收縮，雖然中國同印度GDP仍保持上升；最令人擔心係OECD國家。佢唔認為消費市場可大幅上升，反而來自政府基建項目的投資卻可支持全球原材料價格回升。

睇淡者眾更勝87股災

貝南奇為阻止1930年代式蕭條在美國出現，上周決定購入3000億美元長債，另向樓按機構注資1.45萬億美元去壓低長期利率，此舉長遠而言反而大大增加金融機構嘅風險。我老曹意見仍係利用呢次反彈繼續減持銀行股。美國三十年期樓按固定息率可能回落到4.5厘（即1945年至今最低息率），能否阻止美國樓價回落？Mortgage Bankers Association樓按按揭指數上周升21％，至876.9，係近兩個月內新高，估計只係短期反應。2月份新屋動工合約較1月份升22％，相信亦係短期現象。隨着失業率上升（2月份為8.1％），樓按需求在4月份相信又再回落。

奧巴馬家庭2008年至今投資成績係點？答案係在過去十五個月內虧損38％（或24.8萬美元），同期標普指數跌15％。奧巴馬嘅財富主要來自出書，2007年版稅收入400萬美元，但在投資方面奧巴馬表現都幾弱吓。

據 Larry Summers 响 Brockings Institution 嘅演說中指出，全球過去十八個月失去財富高達50萬億美元（美股減值7萬億美元及美國房地產減值6萬億美元），相當於全球財富50％，其影響正陸續浮現，例如去年起美國須減債20萬億美元（資產價格下跌後不得不減債）。「Liquidate」（減債）已成為全球經濟發展大方向，「價值」（Values）在重新評估中。日本1990年開始嘅 liquidation 帶來「失落二十年」，貝南奇卻希望美國衰退在年底結束？我老曹擔心美國衰退將在年底惡化，雖然如此熊市二期內有唔少反彈可捕捉。

Grantham Mayo Van Otterloo 經理 Jeremy Grantham 响2000年1月預測科網股泡沫爆破而成名，2007年佢預測次按危機出現，並在去年1月發出「現金為王」訊號。今年3月10日佢發出「重新睇好股市」訊號，理由係AA11 Investors Sentiment 指數在3月10日睇淡者佔70.27%，為該指數成立至今最多人睇淡嘅日子（上一次係1987年10月股災後，睇淡指數曾見70%，即呢次睇淡者人數較 1987年10月股災更多）！另一睇好後市者係法興嘅 James Montier，此君來自Dresdner Kleinwort，2007年才加入法興，便立即向客戶發出「全面睇淡」訊號；今年3月亦向客戶發出「入市絕佳時機」訊號。但各位唔好忘記，依家仍係熊市二期，而非牛市開始。上一次港股熊市二期反彈由去年10月27日恒指10676.29開始、今年1月7日15763.55結束，升幅47.65%，日子共兩個多月。呢次熊市二期第二次反彈由3月9日恒指11344點開始，唔知升幅幾大及維持幾耐日子？2007年11月起長期持有投資嘅策略已註定失敗，請學習 Timing！Buy the Dip（股市進入超賣區入市）、Ride the Surge（利用每一次反彈賺錢）、Sell the Rip（升到某一水平獲利回吐）。例如去年11月入貨、今年1月初出貨、今年3月9日再入貨，相信高潮在今年4月底。上周五道指雖然回落122點，但金價企穩950美元之上，油價更升上50美元以上，因為聯儲局又開動印刷機。

原材料市場出現小陽春

原材料價格上升，成為呢次熊市二期反彈嘅理由；加上聯儲局購入3000億美元長債，令原材料市場出現小陽春（短期美元滙價下跌令原材料價上升）。原油價已連升五星期，係過去十一個月內最長嘅上升日子，並在上周五出現三個月內首次重返50美元之上【圖】。上周油價共升10％（今年首季共升15％）。4月4日前嘅四星期OPEC將減產3.3％以穩定油價，分析界估計今年12月底油價可見60美元。從油價回升角度睇，中石油（857）同中海油（883）係咪有吸納價值?!

長期展望：美國GDP已進入低增長期，通貨則進入收縮期。1982年至2000年美國GDP扣除通脹後平均每年上升3.6%，即扣除通脹後美國GDP响十八年內共升89％；估計未來每年GDP扣除通脹升幅不足1%。各位知唔知道，1946年至1991年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係只有11%（即四十五年時間內扣除通脹後美國樓價僅升11%）。1991年至2006年美國樓價扣除通脹後升幅幾多？答案係72.5%，由此可見最近十五年樓價升幅有幾大。 2006年第三季至2008年第四季美國樓價扣除通脹後下跌26%，如以過去跌市作參考，估計仍須再跌11%（合共37％），美國樓價才見底。

日本1990年年中開始將利率由6.25厘減至1995年低於1厘，至今從未超過1厘；樓按利率1995年起至今從未超過3厘，日本樓價係點？美國利率由 2007年9月起6.25厘開始減息至今減至0.25厘，美國未來樓價又會點？低利率唔係買樓嘅理由！美國物業市場相信已進入「L」形衰退而非「V」形。美國著名顧問公司 Date Resources Inc.副主席 Allen Sinai 認為，由1975年開始嘅美國房地產上升潮，背後理由係通脹對沖（Inflation Hedge）；加上政府推行有利房地產嘅政策及對金融機構嘅寬鬆態度，令大量貸款進入呢個市場，造就過去三十多年美國樓市繁榮期。上述有利因素自2006 年起消失，令美國樓市進入漫長回落期；未來物業已失去投資價值！

四伯爽

千祈唔好誤信「牛市論」

3 月16日湯森路透調查分析員對今年第一季純利估計係負34.1%（1月1日係負12.5%），上周係負33.1%，即分析界對美國大企業嘅純利進一步睇淡；對第二季純利估計係負29%（1月1日估計是係11.3%）。按照分析員對今年純利估計，以現水平標普指數計P/E係十二點三倍（雖然去年12月26 日起標普五百指數跌咗13.3%，因純利下跌14.4%，令P/E反而由十二點二倍上升到十二點三倍）。從預測P/E睇，我地仍處熊市二期，各位可好好享受由今年3月10日開始嘅熊市二期中第二次大反彈。最好唔好再聽嗰D「牛市論」。2007年11月至今，幾多精明投資者因為誤信「牛市論」而損失慘重（包括畢非德）？恐怕呢個熊市為時較大部分人估計都長。在熊市二期只可博反彈，千萬不可長期持有。

美國401K（退休計劃）中，有54%係股票，在過去十八個月失去約42%市值或1萬億美元。五千萬個參加401K計劃者共有財產市值約1.5萬億美元。五十五至六十四歲面對退休嘅美國人，平均每人只有60740美元在401K計劃內，點樣退休？

2005 年日本女性生育率下降至1.2（正常需要生育率維持在2.1，人口先至唔會減少）。每一名日本女性只誕下1.2個嬰兒，响咁情況下，2050年日本人口將較依家少20％。目前日本20％人口年齡已超過六十五歲，到2050年40％人口超過六十五歲，日本將成為「老人國」。經過二十年衰退，日本已由「日出之國」變成「日落之國」。日本去年第四季GDP下降3.2%，為1974年以來之最，估計今年第一季GDP再跌2.5%。日本出口在過去六個月回落54%；去年出口較2007年減少45%，令日本存貨與付運比率升至50%以上；工業生產下降10%以上；日本汽車出口在過去四個月下降63%。日本政府負債為 GDP140%（兩倍於美國）。日本經濟一向由出口推動，兩年前日圓由124兌1美元升上87兌1美元，令日貨出口大減；依家日圓已回落至94日圓兌1美元，希望有D幫助。全球最大汽車生產公司豐田在日本銷售額早在十八年前見頂，日本超市營業額早在十一年前見頂；日本成為OECD國家中最先進入長期衰退嘅國家。

美國時鐘出租汽車大行其道

無論衰退或繁榮，都係財富大量轉移期，呢次亦唔例外。1971年美元同黄金脫鈎後，透過通脹率上升，財富由銀紙擁有者轉移到實物擁有者手中。2007年11 月起大方向係財富由實物擁有者手中重返銀行存款戶；「金錢為王」時代由2007年11月開始。美國戰後嬰兒由1966年起進入社會做事，佢地同一時期購入房地產、股票及汽車。2007年10月18日 Julian Robertson 曾講過：“This is going to be a dogzy of a recession”，因戰後嬰兒自2007年起進入退休潮，佢地在同一時期拋售相同投資項目，例如房地產、股票及汽車，以減輕負債，呢個大趨勢將係美國未來經濟嘅大方向。

過去約75%美國家庭擁有超過一架汽車，去年起美國出現戰後首次擁有汽車嘅家庭數字下降。時鐘出租汽車公司 Zipcar 在美國各大城市興起，目前已有二十五萬會員，該公司提供只在需要時才租用汽車嘅服務，入會費每年50美元，租車每小時9美元或66美元一天（包括汽油及保險），近年會員人數每年上升一倍。Zipcar 正申請上市，以進一步擴大業務。

笑話一則：內地目前最吃香係「無知少女」。各位唔好誤會，我老曹意思係指「出身無產階級、擁有很高知識水平、來自少數民族的中國女性」。北京農家女技術訓練學校就係為祖國培養多D「無知少女」。該校學生唔少係來自少數民族、無產階級嘅女性，日後可培養成為知識女青年。

■ 多謝定一化學有限公司執行董事捐助1萬元、永隆銀行一位董事先生捐5000元、永隆銀行伍先生捐款5萬元、永隆銀行北角分行經理黃先生捐助1000元。另在明報中心4樓嘅法國餐廳Le Mieux Bistro 亦捐助1萬元，合共7.6萬元；當金額達致10萬元時便代為滙上。上述做法目的係節省滙款開支。

terryhua

[size=130%]曹仁超投資者筆記:熊二反彈進入浪B調整

3月29日，周日。OECD估計今年全球貿易將減少9％，係第二次世界大戰後最差嘅一年（日本2月份出口已減少近半）。環球化嘅大趨勢開始倒退，保護主義在抬頭，各國政府藉着不同理由禁止別國產品入口；上述問題能否在即將開會嘅G20中解決？今年初已有四百五十三隻貨櫃船（相等於全球載貨量11％）因訂單不足而在海上擱置。IATA估計，今年全球航空公司將虧損47億美元，載運量減少6%，為七十年來航空業最嚴重嘅一次衰退。

[size=130%]股票長線未必跑贏債券

ResearchAffilliates主席RobAmott提出，由1980至2008年，投資二十年期國庫券者到2009年1月止仍跑贏標普五百指數……。再以1969年為起點至2009年呢四十年投資二十年期債券者仍跑贏標普五百！再返回十九世紀，由1802至1900年，其中首六十八年債券跑贏股票；整個十九世紀計算，股票才平均跑贏債券2.5%一年【圖】。由1901到2000年，才出現股票每年贏債券9.89%，升幅主要喺1932到2000年，好大因素同通脹率有關。過去二百零七年（由1802年到2009年），投資股票同投資債券回報率其實接近！RobAmott否定長線而言股票跑贏債券論！人們認為股票長線跑贏債券，只係因為我地剛完成1982至2007年嘅美股超級大牛市而已；如拉長D睇（例如二百零七年），並冇證據支持上述理論。情況一如1802至1870年整整六十八年債券跑贏股票一樣（因嗰時上市嘅美股規模仍相當細）。股票跑贏債券期由1932年開始，到2000年結束，嗰段日子係美國經濟高速成長期，2000年起債券又再次跑贏股票。

Manage yourMoney for Good Times orBad！好多人响牛市中龍精虎猛，喺熊市中死蛇爛蟮。上述態度並唔啱，正確態度响在牛市中應冷靜，熊市中更應小心。熊市唔係偷懶嘅日子，因市場內仍有大量可逾50%嘅股份，例如上周表現出色嘅節能股。CRB指數由2月底開始回升，踏入3月唔少原材料股亦在回升中。上周蓋特納提出嘅「有毒資產計劃」（簡單D講，係由政府及私人合共出資7.14美元、FDIC提供85.7美元貸款，去持有每100美元有毒資產，將其重組）獲市場良好反應；整個計劃涉及向銀行購入1萬億美元有毒資產，令銀行重新恢復貸款能力，相信可繼續推動股市向上。

鄧普頓資產管理麥樸思認為「牛市」已經開始（各位宜留意，反彈浪由A、B、C組成，上升浪由1、2、3、4、5組成。响未出現1、2、3、4、5上升浪前，未可肯定牛市重臨）。我老曹睇法係，熊市二期第二次反彈剛完成浪A，進入浪B調整，完成調整後再進入上升C浪。

上周分析員估計今年第一季標普五百企業純利較去年同期下跌34.9%（1月1日估計只跌12.5%），如按估計純利推算，今年標普P/E係十二點七倍，仍屬熊市二期嘅P/E。

過去我老曹批評滙控（005）管理層採用passivemanagement（得過且過管理法），令滙控財政陷入目前困境。有幾多投資者何嘗唔係採用passivemindset，而令自己陷入危機（包括我老曹手持二萬股滙控，喺得過且過心態下冇及時止蝕，而令虧損擴大）。即時反應响投資方面十分重要，千萬不可養成得過且過嘅投資心態。家吓恒指與RSI仍然同步（convergence），未出現背馳，即後市經調整後仍然係向上炒。

terryhua

[size=130%]油價有機會35美元見底

RBSGreenwich Capital Markets Inc. 北美洲國際貨幣策略負責人AlanRuskin認為，今天美元一如羅馬帝國結束前嘅貨幣，正在逐步貶值。中國為咗減輕所持美元購買力嘅損失，正大量購買硬資產，包括礦藏及石油資源，令近月銅價、油價大幅回升。資源股成為今年股市嘅少數亮點。值得注意嘅係，1929至32年玉米價格回落80％後，到1937年玉米價格較1929年最高位高出20％；由1932至1937年玉米價格其上升五倍。上述情況會否發生喺今後資源股身上?!油價由去年聖誕至今已上升43％，如企穩50美元一桶之上，年底上望60美元。

1937年3月道指見194.4後回落。1938年2月紐約證券交易所立例︰拋空只可在前成交價後兩個價位（即唔准拋空者照價質貨），道指由1938年3月低點98.92回升至10月150點左右，其後道指就喺呢個水平上落（期間正打緊第二次世界大戰）。1937年3月至1938年3月道指跌幅接近50%，媲美2007年11月至2008年11月嘅跌幅。1938年羅斯福透過政府大量投資去穩定經濟；2009年奧巴馬嘅做法亦一樣。道指會否由2009年3月6日低點6469點（恒指由2008年10月27日10676點）開始，進入長期上落市？

債券大王格羅斯認為，依家經濟正面對三大危機：一、去槓桿化；二、政府加強對金融業監管；三、反環球化（即保護主義抬頭）。佢已出售所有股份，並把資金投放响債券上（包括公司債券）。

另一位知名人士彼得．林奇（前富達麥哲倫基金經理）認為，喺熊市一期中揸債券係正確，但依家已進入熊市二期，佢認為只要精於揀股，响未來五至十年優質股仍可以跑贏債券。大家可留意其著作 One up on Wall Street。

上述兩位都係投資界泰斗。現階段我老曹傾向同意彼得．林奇嘅諗法，去年11月起已實行揀股唔炒市策略。例如油價由去年7月147美元回落到聖誕節前低於40美元，今年起期油（oilfutures）價格由去年7月嘅倒掛（期油較現貨油便宜）到今年重新出現contango（交易延期費）。最近遠期（2016年12月）合約成75美元一桶，代表油價有機會喺35美元見底，重上60美元。其中一個重要影響因素係中國政府全力「保八」，以便每年中國經濟可吸收一千八百萬新增勞動人口……。中國開發銀行已同意借出100億美元作為深海探油之用，以確保每天獲十六萬桶石油供應；另借出150億美元畀俄羅斯國企OAO Rosneft OilCo.及借100億美元畀另一俄羅斯管道公司Transreft，作為俄羅斯答應未來二十年每年供應一千五百桶石油到中國嘅條件。

[size=130%]新資本主義制度正形成

中央人民政府網站發布「汽車產業調整和振興規劃」全文，提出中國汽車產業2009至2011年八大發展目標，並加以量化。一、2009年汽車業銷量力爭一千萬輛，保持年增長率10%。二、取消限購汽車嘅唔合理規定。三、結構得到優化，一點五升以下排量家用車佔市場40%以上份額。四、通過兼併重組，形成二至三家產銷規模超過二百萬輛嘅大型汽車集團、四至五家產銷規模超過一百萬輛嘅汽車集團。上述汽車集團共佔市場份額90%以上。中國境內汽車集團數目已由十四家減少至十家以內。五、自主品牌汽車佔市場份額40%以上。上述發布令上周內地汽車股表現出色。

3月24日國務院國有資產監督管理委員會公布《關於進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》，要求國有企業「巨無霸」必須審慎運用金融衍生工具。去年下半年中國遠洋所持FFA（遠期運費協議）虧損40億元；東方航空公司响航油套期上虧損62億元；中國國航亦虧損68億元；中國中鐵、中國鐵建，仲有香港上市嘅中信泰富（267）喺澳元金融衍生業務上亦虧損不菲。今後國有企業必須清理金融衍生業務，以及嚴格限制國企從事呢方面投資活動（例如必須獲有關部門批准，才可從事海外期貨業務）。

德國經濟部長Karl - Theodor zu Guttenberg上周响《金融時報》發表嘅「A new era of accountablecapitalism」，值得大家細讀。我地必須接受格蛇時代已經結束，一個負責任嘅新資本主義制度正在形成！全球正面對一個漫長通縮危機而必須downsize。唔少國家採用量化寬鬆貨幣政策，令本土貨幣滙價回落。當上述成為集體行為後，結果只會令各國貨幣滙價此起彼落，並令商品價格回升（去年第四季起商品價格已上升唔少），3月9日開始我老曹亦加入推介資源股嘅行列。凱恩斯理論到1970年代已支離破碎，因美國經濟無法擺脫滯脹；佛利民主張嘅供應學派，今天亦面對同樣命運。聯儲局向金融制度大量注資，只可產生短暫效果，高失業率問題並無法解決。擔心美國已患上「日本病」，即經濟時好時壞，但大方向仍係下滑。

[size=130%]英國通脹將回落

上月英國通脹率急升引起恐慌，例如麵包加價11.2%、肉類升15%、水果升13%、天然氣升33%，電力升18%……；上述升幅由英鎊滙價去年10月至今蒸發25%所引發，令所有入口貨上升，但並非通脹率重臨；估計一兩個月後英國通脹率又再回落（因需求下降）。

中國今年1月出口跌26%，2月減28%；日本1月出口少35%、2月挫49%；加拿大1月出口降34%。全球貿易量都在萎縮中。美國過去六個月出口以年率44%速度下降，入口則以年率51%速度下降，下降速度媲美大蕭條時期；美國外貿赤字減少嘅理由係入口大減。去年7月開始美元滙價上升，令美國出口不振，因各國紛紛將本國貨幣貶值，情況有如1930年代，自2007年11月起美國亦步入類似1990年1月日本嘅情況。過去嘅全球衰退，六個中有一個由信貸收縮引發；四個中有一個由樓價回落引發；三個中有一個由股市大跌引發。1960至2007年喺二十一個國家中共出現過一百二十二次衰退。衰退係常見嘅事物，冇乜大不了。由信貸收縮引發嘅衰退一般長達二年半，由樓價回落引發嘅衰退可長達四年半（如樓價跌幅大於30%）。只有三大因素同時出現，才會令衰退沒完沒了，例如日本。UCLA Anderson School of Management估計，美國失業率將一直上升到2010年，最高可達10.5%。

四伯爽

曹仁超投資者筆記:熊二反彈進入浪B調整

3 月29日，周日。OECD估計今年全球貿易將減少9％，係第二次世界大戰後最差嘅一年（日本2月份出口已減少近半）。環球化嘅大趨勢開始倒退，保護主義在抬頭，各國政府藉着不同理由禁止別國產品入口；上述問題能否在即將開會嘅G20中解決？今年初已有四百五十三隻貨櫃船（相等於全球載貨量11％）因訂單不足而在海上擱置。IATA估計，今年全球航空公司將虧損47億美元，載運量減少6%，為七十年來航空業最嚴重嘅一次衰退。

股票長線未必跑贏債券

Research Affilliates主席Rob Amott提出，由1980至2008年，投資二十年期國庫券者到2009年1月止仍跑贏標普五百指數……。再以1969年為起點至2009年呢四十年投資二十年期債券者仍跑贏標普五百！再返回十九世紀，由1802至1900年，其中首六十八年債券跑贏股票；整個十九世紀計算，股票才平均跑贏債券2.5% 一年【圖】。由1901到2000年，才出現股票每年贏債券9.89%，升幅主要喺1932到2000年，好大因素同通脹率有關。過去二百零七年（由 1802年到2009年），投資股票同投資債券回報率其實接近！Rob Amott否定長線而言股票跑贏債券論！人們認為股票長線跑贏債券，只係因為我地剛完成1982至2007年嘅美股超級大牛市而已；如拉長D睇（例如二百零七年），並冇證據支持上述理論。情況一如1802至1870年整整六十八年債券跑贏股票一樣（因嗰時上市嘅美股規模仍相當細）。股票跑贏債券期由 1932年開始，到2000年結束，嗰段日子係美國經濟高速成長期，2000年起債券又再次跑贏股票。

Manage your Money for Good Times or Bad！好多人响牛市中龍精虎猛，喺熊市中死蛇爛蟮。上述態度並唔啱，正確態度响在牛市中應冷靜，熊市中更應小心。熊市唔係偷懶嘅日子，因市場內仍有大量可逾50%嘅股份，例如上周表現出色嘅節能股。CRB指數由2月底開始回升，踏入3月唔少原材料股亦在回升中。上周蓋特納提出嘅「有毒資產計劃」（簡單D 講，係由政府及私人合共出資7.14美元、FDIC提供85.7美元貸款，去持有每100美元有毒資產，將其重組）獲市場良好反應；整個計劃涉及向銀行購入1萬億美元有毒資產，令銀行重新恢復貸款能力，相信可繼續推動股市向上。

鄧普頓資產管理麥樸思認為「牛市」已經開始（各位宜留意，反彈浪由A、B、C組成，上升浪由1、2、3、4、5組成。响未出現1、2、3、4、5上升浪前，未可肯定牛市重臨）。我老曹睇法係，熊市二期第二次反彈剛完成浪A，進入浪B調整，完成調整後再進入上升C浪。

上周分析員估計今年第一季標普五百企業純利較去年同期下跌34.9%（1月1日估計只跌12.5%），如按估計純利推算，今年標普P/E係十二點七倍，仍屬熊市二期嘅P/E。

過去我老曹批評滙控（005）管理層採用passive management（得過且過管理法），令滙控財政陷入目前困境。有幾多投資者何嘗唔係採用passive mindset，而令自己陷入危機（包括我老曹手持二萬股滙控，喺得過且過心態下冇及時止蝕，而令虧損擴大）。即時反應响投資方面十分重要，千萬不可養成得過且過嘅投資心態。家吓恒指與RSI仍然同步（convergence），未出現背馳，即後市經調整後仍然係向上炒。

油價有機會35美元見底

RBS Greenwich Capital Markets Inc. 北美洲國際貨幣策略負責人Alan Ruskin認為，今天美元一如羅馬帝國結束前嘅貨幣，正在逐步貶值。中國為咗減輕所持美元購買力嘅損失，正大量購買硬資產，包括礦藏及石油資源，令近月銅價、油價大幅回升。資源股成為今年股市嘅少數亮點。值得注意嘅係，1929至32年玉米價格回落80％後，到1937年玉米價格較1929年最高位高出 20％；由1932至1937年玉米價格其上升五倍。上述情況會否發生喺今後資源股身上?!油價由去年聖誕至今已上升43％，如企穩50美元一桶之上，年底上望60美元。

1937年3月道指見194.4後回落。1938年2月紐約證券交易所立例︰拋空只可在前成交價後兩個價位（即唔准拋空者照價質貨），道指由1938年3月低點98.92回升至10月150點左右，其後道指就喺呢個水平上落（期間正打緊第二次世界大戰）。1937年3月至 1938年3月道指跌幅接近50%，媲美2007年11月至2008年11月嘅跌幅。1938年羅斯福透過政府大量投資去穩定經濟；2009年奧巴馬嘅做法亦一樣。道指會否由2009年3月6日低點6469點（恒指由2008年10月27日10676點）開始，進入長期上落市？

債券大王格羅斯認為，依家經濟正面對三大危機：一、去槓桿化；二、政府加強對金融業監管；三、反環球化（即保護主義抬頭）。佢已出售所有股份，並把資金投放响債券上（包括公司債券）。

另一位知名人士彼得．林奇（前富達麥哲倫基金經理）認為，喺熊市一期中揸債券係正確，但依家已進入熊市二期，佢認為只要精於揀股，响未來五至十年優質股仍可以跑贏債券。大家可留意其著作 One up on Wall Street。

上述兩位都係投資界泰斗。現階段我老曹傾向同意彼得．林奇嘅諗法，去年11月起已實行揀股唔炒市策略。例如油價由去年7月147美元回落到聖誕節前低於40 美元，今年起期油（oil futures）價格由去年7月嘅倒掛（期油較現貨油便宜）到今年重新出現contango（交易延期費）。最近遠期（2016年12月）合約成75美元一桶，代表油價有機會喺35美元見底，重上60美元。其中一個重要影響因素係中國政府全力「保八」，以便每年中國經濟可吸收一千八百萬新增勞動人口……。中國開發銀行已同意借出100億美元作為深海探油之用，以確保每天獲十六萬桶石油供應；另借出150億美元畀俄羅斯國企OAO Rosneft Oil Co.及借100億美元畀另一俄羅斯管道公司Transreft，作為俄羅斯答應未來二十年每年供應一千五百桶石油到中國嘅條件。

新資本主義制度正形成

中央人民政府網站發布「汽車產業調整和振興規劃」全文，提出中國汽車產業2009至2011年八大發展目標，並加以量化。一、2009年汽車業銷量力爭一千萬輛，保持年增長率10%。二、取消限購汽車嘅唔合理規定。三、結構得到優化，一點五升以下排量家用車佔市場40%以上份額。四、通過兼併重組，形成二至三家產銷規模超過二百萬輛嘅大型汽車集團、四至五家產銷規模超過一百萬輛嘅汽車集團。上述汽車集團共佔市場份額90%以上。中國境內汽車集團數目已由十四家減少至十家以內。五、自主品牌汽車佔市場份額40%以上。上述發布令上周內地汽車股表現出色。

3月24日國務院國有資產監督管理委員會公布《關於進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》，要求國有企業「巨無霸」必須審慎運用金融衍生工具。去年下半年中國遠洋所持FFA（遠期運費協議）虧損40億元；東方航空公司响航油套期上虧損62億元；中國國航亦虧損68億元；中國中鐵、中國鐵建，仲有香港上市嘅中信泰富（267）喺澳元金融衍生業務上亦虧損不菲。今後國有企業必須清理金融衍生業務，以及嚴格限制國企從事呢方面投資活動（例如必須獲有關部門批准，才可從事海外期貨業務）。

德國經濟部長Karl - Theodor zu Guttenberg上周响《金融時報》發表嘅「A new era of accountable capitalism」，值得大家細讀。我地必須接受格蛇時代已經結束，一個負責任嘅新資本主義制度正在形成！全球正面對一個漫長通縮危機而必須 downsize。唔少國家採用量化寬鬆貨幣政策，令本土貨幣滙價回落。當上述成為集體行為後，結果只會令各國貨幣滙價此起彼落，並令商品價格回升（去年第四季起商品價格已上升唔少），3月9日開始我老曹亦加入推介資源股嘅行列。凱恩斯理論到1970年代已支離破碎，因美國經濟無法擺脫滯脹；佛利民主張嘅供應學派，今天亦面對同樣命運。聯儲局向金融制度大量注資，只可產生短暫效果，高失業率問題並無法解決。擔心美國已患上「日本病」，即經濟時好時壞，但大方向仍係下滑。

英國通脹將回落

上月英國通脹率急升引起恐慌，例如麵包加價11.2%、肉類升15%、水果升13%、天然氣升33%，電力升18%……；上述升幅由英鎊滙價去年10月至今蒸發25%所引發，令所有入口貨上升，但並非通脹率重臨；估計一兩個月後英國通脹率又再回落（因需求下降）。

中國今年1月出口跌26%，2月減28%；日本1月出口少35%、2月挫49%；加拿大1月出口降34%。全球貿易量都在萎縮中。美國過去六個月出口以年率 44%速度下降，入口則以年率51%速度下降，下降速度媲美大蕭條時期；美國外貿赤字減少嘅理由係入口大減。去年7月開始美元滙價上升，令美國出口不振，因各國紛紛將本國貨幣貶值，情況有如1930年代，自2007年11月起美國亦步入類似1990年1月日本嘅情況。過去嘅全球衰退，六個中有一個由信貸收縮引發；四個中有一個由樓價回落引發；三個中有一個由股市大跌引發。1960至2007年喺二十一個國家中共出現過一百二十二次衰退。衰退係常見嘅事物，冇乜大不了。由信貸收縮引發嘅衰退一般長達二年半，由樓價回落引發嘅衰退可長達四年半（如樓價跌幅大於30%）。只有三大因素同時出現，才會令衰退沒完沒了，例如日本。UCLA Anderson School of Management估計，美國失業率將一直上升到2010年，最高可達10.5%。

■多謝馬羅女士16000元、幾位捐款1000元嘅讀者及一位捐款300元嘅讀者；上述款項已在上周四代為滙上，應很快收到農家女技術訓練學校發出嘅正式收據。