【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

kteng7739

原帖由 8years 于 19-11-2008 09:00 PM 发表
“12月份三本書將製成精裝版讓各位珍藏；”

希望等到出时大家可以有link可以download。

谢谢大大，我第一个报名要

Mr.Business

四伯爽兄好象不在，我暂时帮忙转载。。。

（此篇文章版权归作者曹仁超）

投資者日記 [曹仁超] 2008 11 20

可以down唔可以out

11月19日，周三。恒生指數跌100.09，收12815.8；成交389.13億元。11月期指跌142點，收12631點，仲係低水。恒地（012）跌5.4％、利豐（494）跌5.1％、中海油（883）跌2.8％；中石油（857）升0.9％，見5.65元。

滬深三百指數升6.16％，收1953.16。中信證券升6.44％，成20.17元人民幣；萬科升5.69％，成6.5元人民幣；東方航空升9.91％，成4.66元。國壽升6.14％，收21.08元人民幣；平保升4.62％，成25.6元人民幣。中石油升7.49％，收11.91元人民幣，傳內地短期將推出燃油稅收改革，推動節能和減排。國家發改委能源研究所所長、中國能源問題研究官方機構代表韓文科响「世界能源展望」發布會上話，中國正着手研究刺激經濟措施，油價亦在關注之列。依家成品油價格係高油價時期制定，未來成品油肯定會降價，但係唔可能回到三、四年前嘅水平。韓文科拒絕透露成品油價格調整嘅時間表，只係話燃油稅好快開徵。

干預導致低息但銀根緊
10月27日恒指見10676點，相信90％投資者已完成拋售，踏入11月，拋售壓力已下降。至於美股，技術上睇，道指形成雙底兼出現RSI背馳；加上奧巴馬2009年1月20日宣誓就職，美國經濟有機會响明年年中見底，而股市走响經濟之前六至九個月。

各位並冇忘記2003年沙士事件吧？2003年第二季本港GDP出現負增長0.5％，就响呢個水平，香港經濟強力反彈！部分理由係2003年第三季開始推進自由行，但並唔係內地自由行本身帶起全港經濟（因旅遊業只佔全港GDP 8％，影響有限），而係自由行恢復咗港人嘅信心。上述情況會否喺2009年重演？

去年11月我老曹係全港最大淡友之一，因港股直通車死火。到今年11月，我老曹係全港少數好友之一，雖未肯定10月27日已見底，但相信同底距離已不遠！

今年8月起，聯儲局向金融實體大量注資，令隔夜錢利率低於1厘，因過剩盈餘由8月份嘅20億美元上升到家吓嘅3636億美元。係咪代表信貸寬鬆？咁又唔係喎。銀行唔敢拆入市場資金去借畀客戶，因好嘅客戶唔想借，壞嘅客戶銀行又唔肯借。由於聯儲局干預，結果出現低息但銀根緊嘅有趣局面。

花旗推介建行（939），估計今年每股獲利44.4分人民幣，升45.9％，P/E八點二倍，目標價4.75元，理由係美國銀行將增持，持股量由10.75％上升到19.1％。

朋友告訴我老曹，今年係1967年以來第一次買滙控（005）收息回報較存錢入滙豐做定期嘅回報更高。點解會出現上述現象？相信係因為滙豐過去純利持續增長，令股價長期看漲，因此買滙控收股息較定期存款嘅利率低。咁點解2008年起買滙控收息嘅回報率居然較响滙豐做一年定存高？相信係因為風險溢價上升，投資者擔心未來滙控股價唔再係向上，先至會出現咁嘅現象。

面對次按危機、金融海嘯，Don't Get Mad－Get Rich！1974年本港出現超級大熊市並冇將我老曹擊倒，1987年股災同樣冇將我老曹擊倒，1997年亞洲金融風暴亦一樣冇將我老曹擊倒，反而日後更富貴。面對風暴，投資者可以down唔可以out！今時今日90％投資者都有損傷，有人傷重D，有人傷輕D，此乃無法避免之事，但千萬不可out！一旦 out，咁就一世。人生在世，最後一場戰爭才決定勝負，未打完最後一場仗，誰知輸贏？

買入長揸及分散投資俱滑鐵盧
傳統嘅Buy and Hold策略只喺牛市中有用。但香港最大一次超級牛市由1967年開始、1997年結束；美國超級大牛市1974年開始、2007年結束。即使採用分散投資法（Asset Allocation），將財產分配喺股票、債券、商品、貴金屬及房地產項目上，希望股票跌價時可能債券、商品及貴金屬升；金價跌時可能股票升。但 2008年卻出現股票、債券、商品、貴金屬及房地產無一不跌。

買入後持有與分散投資，係大部分所謂投資專家用以教投資者嘅方法，响2008 年皆遭遇滑鐵盧。我老曹主張「論勢、論戰與論性」，買股、買債、買貴金屬或房地產，一切都以「當場形勢」（market conditions）而作決定。2001年買金，今年3月大撤退；2003年第二季開始買港股，去年10月大撤退。1995、96、97年投資倫敦物業，2006、07、08年大撤退。今年7月起睇好日圓及美元。一切以趨勢為依據。投資有如上戰場打仗，必須攻守有據。我老曹《論性》新書更指出性格決定一切，點樣訓練自己嘅忍耐力、點樣响逆境中保持平常心、點樣嚴守止蝕唔止賺，點樣學習寧買當頭起、莫買當頭跌（《論性》一書已印畢第四版，第五版下周一應市）。

展望未來，我地正進入信用卡危機期。今年9月止美國未付消費負債高達9700億美元，上述金額相較次按細得多，卻可以令消費市場急速下滑，令衰退由金融市場進入實質經濟。呢次問題不在貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、高盛及大摩等五大投資銀行，而係美國運通銀行呢類信用卡經營者。美國運通、 Hartford Financial Services Group、Popular Inc.、Synovus Financial Corp等八十間金融機構向美國TARP計劃要求注資610億美元，單係美國運通已要求TARP注資35億美元，另CIT Group（美國最大獨立商營貸款者）亦要求轉為銀行，並向TARP申請注資25億美元，如果美國政府唔批准，擔心商店將拒收信用卡（因信用卡公司唔夠錢找數而要拖數）。

共和黨國會議員計劃拒絕bailout美國三大汽車股，並要求佢地申請破產保護令，理由係250億美元資金只能延長三大汽車公司生存多六個月至一年，最終仍須破產。反而喺破產保護令下，三大汽車公司可重組業務，包括削減員工福利及重新同零件供應商簽約。如此一來，全球唔少供應汽車零件畀美國三大汽車企業嘅公司將受害。

依家航運業吹淡風，小靈便型船日租由今年5月22日76567美元跌至11月13日5673美元，大靈便型船日租由今年5月20日91710美元急跌至最近7555美元。最慘係好望角型更由今年6月5日233988美元一天跌至最近嘅3966美元！

船租急跌，理由係鐵礦砂、小麥及煤炭需求因中國入口量減少而大跌，估計明年需求增長率只有2％（今年4.6％）。瑞銀甚至估計鐵礦砂海運量明年將跌4.1％（今年七百七十五百萬噸），因中國需求急降；煤需求跌2.4％（今年二百二十七百萬噸）；至於小麥及五糧，美國農業部估計下降2.9％。不但如此，分析界更指出，2001至08年世界貿易量高增長期已過，2009年起進入低增長期，即乾貨輪需求大降唔係短期，而係中長期。

債王估美國先通縮後惡性通脹
澳洲領先指數响9月份回落，代表澳洲可能已進入衰退期，估計12月2日將減息半厘，至4.75厘。今年澳洲股市下跌43％、樓價下跌8％，10月份商業信心指數跌至新低，11月份消費信心亦下跌，代表連續十個月回落，係1978年以來首次。

債王格羅斯估計呢個衰退期相當長但唔深，因政府大量注資及bailout令財赤大增，最終引發通脹；即短期形成通縮、長期形成再膨脹（Reflation）或滯脹（Stagflation）。Grant's Interest Rule Observer認為，各國央行嘅資產負債表已膨脹133％，為將來通脹做好準備工夫。過去三個月全球央行信貸上升1560％；9月份聯儲局資產負債表首次超過10000億美元，11月5日達20000億美元，年底估計上升至30000億美元。美國愈來愈似阿根廷，最終必引發美元大貶值，並令油價同金價狂升。佢估計2009年下半年美國將出現惡性通脹，即未來係先通縮後通脹。

美國勞工部宣布10月份批發物價指數跌2.8％，係過去六十多年有紀錄以來嘅最大跌幅（前一次係2001年10月下跌1.6％，受「九一一慘劇」影響而出現消費急跌）；核心通脹率仍升0.4％。10月份亦係連續三個月批發物價指數回落，同期响10月8日減息半厘及10月29日減息半厘；其中能源價格下跌12.8％（上一次能源價格大跌係1986年7月，下跌14％）。

2004 年2月美國核心通脹率只有1.25％，當年唔少人曾擔心通縮出現，其後係通脹回升，因早喺2003年6月之前聯邦基金利率由6.25厘降至1厘，上述情況將來可能重演。近期因信貸收縮令新增嘅貨幣唔會刺激CPI上升，日後聯儲局停止減息後六個月至九個月，通脹率將再回升。估計通脹回落期响明年第二季結束，通脹率上升期由明年下半年開始；投資策略係金價每低於700美元便收集（最低估計可見630美元），長期上望2000美元；心中估計黃金低潮喺明年第一季出現。近日各種物資價格回落（包括石油），唔係因為供應上升而係因為需求下降，估計需求下降期一直維持到明年第二季，明年下半年將因需求上升而令價格再升。依家對金價睇得最淡係對沖基金經理Hugh Hendry，佢認為雖然政府大量注資及bailout，但對經濟本身並唔會帶來任何影響（白費工夫是也）。佢估計明年美元利率將低於0.5厘，未來金價可見550美元或以下（我老曹卻唔認同佢嘅睇法）。

明年第二季擇肥而噬
我老曹估計，新需求唔會再來自美國、歐洲及日本，而係來自新興工業國。如各位認同我老曹嘅分析，請喺明年第一季開始收集資源股、拋售債券。投資大方向係新興工業國股票而非美國、歐洲同日本，即從西方轉向東方。東方經濟冒起，將重新帶動世界經濟增長，情況有如1975年日本及德國經濟冒起，抵銷美國同英國經濟下滑嘅道理一樣。呢次美國、歐洲同日本經濟下滑令通縮出現，明年下半年因新興工業國經濟冒起而重新推動經濟向上。未來中國、印度、巴西及俄羅斯等新興工業國將擔任更重要嘅角色（G20將取代G8）。

1997 年係牛年，白眉董屬牛（本命年），害到港人雞毛鴨血。2009年又再係牛年，奧巴馬亦屬牛，會否害到美國雞毛鴨血？明年會否出現Capitulation 中第二隻下跌嘅鞋？中國2003年起工業生產力過剩，但全球經濟仍繁榮，廠家响原材料漲價而工業產品唔加價下仍可生存（但邊際利潤愈來愈窄）。到2008 年，美國、歐洲及日本皆陷入經濟衰退，再加上人民幣升值、新勞動法執行、外資公司稅率由15％上升到25％，出口退稅下降或取消，令工業生產力過剩嘅問題全部浮現，恐怕中國境內工業正面對一次極之痛楚嘅汰弱留強期（恐怕將有三分一工廠被淘汰出局）。冇人知道去槓桿化（deleveraging）可將日圓、美元推高幾多及令原材料價格下跌幾多，暫時睇法要到2009年年中才達高潮，即持盈保泰策略要一直維持到2009年第二季，到時才可再擇肥而噬。

江湖

我第一次看到曹超人说看好后市。。不懂我又看错吗？

john123

原帖由 8years 于 19/11/2008 21:00 发表
“12月份三本書將製成精裝版讓各位珍藏；”

希望等到出时大家可以有link可以download。

请问那里可以买到？

谁有之前的link?

谢谢。

Mr.Business

是咯，
不过他看好香港不代表看好我国。

江湖

这个礼拜完全没有量， 买气不再， 看来马股又步入下跌趋势。。。 真的不懂要跌到几时。

Mr.Business

四伯爽兄好象不在，我暂时帮忙转载。。。

（此篇文章版权归作者曹仁超）

投資者日記 [曹仁超] 2008 11 21

切勿睇得太淡

11月20日，周四。10月27日恒指由10676.29開始反彈，係咪已於11月5日15317點結束？至今仍未肯定。今天恒指再跌 517.24，收12298.56；成交446.17億元。恒指已回落前升幅61.8％，如周五止跌回升，大市仍有機會見底。11月期指跌438點，收 12197點，代表周五反彈機會極大。

樓市料明年下半年見底回升
受全球金融海嘯衝擊，香港地產股响今年跌幅超過45％，部分跌幅更超過75％；資產淨值折讓也超過50％（即未來本港樓價甚至再下跌30％，地產股現水平一樣有得守）。我老曹認為，香港中小型住宅（豪宅除外）抗跌力應較以往強，理由係：一、依家供樓利息便宜；二、新樓宇供應有限，估計跌市將喺明年第二季完成，明年下半年出現止跌回升機會極大；三、本港上市地產開發商過去幾年都冇加大收購土地嘅力度，手上可開發嘅土地儲備有限，冇一間需要賤價賣樓。2008年唔同1997年，當年香港炒樓風氣甚盛（中產階級一般揸住三個單位，一個自住、一個出租、一個用來炒）；2008年中產階級除自住外，擁有另一個單位作出租者已唔多。最近嘅炒風由去年10月開始，今年5月結束，前後只有八個月，以此計算，樓價低潮如非今年12月就係明年2、3月（如恒指喺10月27日見底，樓價低潮就喺12月；如恒指明年第二季見底，樓價低潮亦將喺明年第二季）。

去年11月我老曹曾警告——勿睇得太好，今年11月我老曹再警告──勿睇得太淡。一般所謂專家，家吓十個之中已有九個睇淡，一如去年10月通街都係股神。今天連美國正牌股神畢非德亦被人down-grade！

今天日經平均指數下跌6.9％、南韓Kospi指數跌6.7％、台股跌4.5％、新加坡跌3.4％。滬深三百指數跌1.06％，見1932.43。

美國10月份CPI較9月份跌1％，甚至核心通脹亦回落0.1％（雖然仍較去年同期上升3.1％）。美國經濟又再面對通縮威脅，令道指下跌3％。五年前美國面對通縮威脅，被格蛇同貝南奇聯手擊退（上次策略係2003年年中將利率降至1厘），依家又面對相同問題。貝南奇相信，美國陷入通縮嘅機會唔大。

東京柏克萊資本公司分析員Kyohei Morita認為，日本正步入通縮期，估計2009年7月開始。由於日本銀行無法再減息以對抗，只能眼白白睇住通縮明年降臨。

英國第二大地產投資基金British Land佔倫敦金絲雀碼頭11％權益。估計上述項目截至今年9月30日止只值1.12億英鎊，較上季下跌40％，主要受雷曼兄弟公司破產事件影響。

仲有三十五天就係聖誕節。上周公布嘅美國10月份零售跌2.8％（其中汽車減少5.5％、零售減少2.2％，汽油扣除價格下跌亦減少1.5％），係連續第四個月下跌。上述情況只有响1974年才出現過，唔通呢次係1973至74年翻版（去年10月消費信貸升500億美元，今年10月消費信貸升5億美元，即借錢消費已較一年前減少90％）？

2005年透過物業再按揭用作消費嘅資金6950億美元，佔美國當年GDP 3％；2007年已下降至4700億美元，佔GDP 2％；2008年第一季係487億美元，第二季95億美元，第三季又點？失去每年來自物業再按揭嘅資金支持，美國消費市場會點？11月16日嘅調查報告顯示，今年聖誕節計劃增加消費嘅人佔10％（去年25％），減少消費嘅人佔59％（去年32％）。

美汽車業唔值得救
格拉咸教出本世紀最成功嘅投資者畢非德，令價值投資法揚名四海，例如P/E、市價與賬面值關係、派息率（Price／Dividend Ratio）等等。到咗今年，價值投資法信徒卻一再撞板。從前畢非德先生代表成功嘅投資者，但今年佢嘅投資表現又的確幾令人失望，尤其係9月份佢接受《紐約時報》訪問時話相信係買入嘅時候，9月25日佢用咗50億美元投資高盛，家吓賬面損失47％；10月1日投資30億美元响通用電氣，賬面損失37％；仲有9月30日前買入八千三百萬股Conoco Phillips，依家跌幅亦超過30％。

通用汽車主席1953年1月响國會上發言：「What’s good for the country is good for General Motors.」作為1941至53年通用汽車主席，佢曾為美軍提供大量機動設施，並响1953年獲總統邀請出任國防部長，正是「得勢一條龍」。同樣係通用汽車嘅CEO，今天卻要到國會乞求bailout，不然通用汽車便要走上破產命運。面對高油價威脅（雖然7月份起油價已由147美元回落到53美元），你仲有興趣買食油量大嘅SUV咩？面對金融海嘯，三大汽車廠能否繼續蝕本賣汽車，然後喺分期付款中賺取利息差？純經濟角度睇，美國汽車業係唔值得救（至於政治理由則不在討論範圍）。通用汽車CEO瓦戈納本周仍坐價值3600萬美元嘅私人飛機去華盛頓國會（私人飛機每飛一次耗油2萬美元，如改坐航空公司經濟位只需288美元，坐頭等亦只需837美元）。福特CEO穆拉利架私人飛機便宜D，只值2800萬美元，佢住喺西雅圖而非底特律，因此每周五晚上坐私人飛機返屋企，然後周一早上又飛回底特律返工！佳士拿CEO納爾代利亦擁有私人飛機，呢次亦係坐私人飛機到華盛頓國會……。三大汽車公司嘅高級職員亦可享用公司飛機；例如福特汽車便有八架公司飛機供高級職員享用（包括接家人去度假），情況有如AIG（有公司機隊，唔係一架而係一整隊！當政府向AIG注資850 億美元，AIG高級職員仍坐私人飛機去度假）。

信貸泡沫爆破後，須調整嘅何止美國同英國樓價，好多項目都需要下調，例如高級餐廳消費及奢侈品。eBay計算所得，响美國家庭內可搵到總值3200美元其實並唔需要嘅物件（例如買入後只用過一次甚至從未用過嘅，可以放上網拍賣）！相信香港情況更甚，本港女士平均每人擁有超過十個手袋，只有其中兩三個經常用，其餘七、八個只用過一次或兩次……；男士們平均有十套西裝，亦只有其中兩三套會成日穿……。上述物件嘅作用只有一個目的，就係「炫燿性消費」（Conspicuous Consumption）。

經歷過1974年熊市打擊後，我老曹同妻子有一個協議：就係每月生活開支不得超過每月薪金收入。大部分人日常生活所需其實唔多，但欲望則無窮。三十三年過去，我老曹一直嚴守呢個規定，即家庭開支只可來自薪金收入，投資回報則留作「不時之需」，因為呢方面收入來源太唔穩定。上述規定限制咗我老曹嘅個人欲望，而令家庭一直過住好簡單嘅生活──既無華衣美服，亦無豪華房車，甚至出國旅行亦好少。有時諗番：有幾多人將生活所需與個人欲望混淆不清？例如美食唔一定係鵝肝、魚子醬，好多時餐蛋公仔麵亦好美味，尤其係肚餓之時。有朋友曾請飲過價值數萬元一枝紅酒，老實講，我老曹唔識貴在哪裏?!亦坐過朋友過百萬元嘅保持捷跑車，但我老曹仲係喜歡坐的士，因為夠方便。生平最怕上朋友嘅遊艇，因我老曹唔愛水上運動，上咗船都唔知做乜好。

金融從業員面對供應過剩
2008年快將過去，今年真係令人難忘。美國五大投資銀行：雷曼破產，貝爾斯登、美林被收購，大摩與高盛改為商業銀行。未來次按危機風暴過後，金融市場將同以前唔一樣。政府新加入嘅監管條件將陸續出台，過去大量利用槓桿恐怕難再出現，部分有問題嘅金融工程（financial engineering）亦唔會再應用。保險公司如非被重組就係被整固，未來金融行業再唔係利潤特別豐厚嘅行業。大量對沖基金消失，亦令金融從業員面對供應過剩（一如2000年科網股泡沫爆破後電腦軟件人才嘅命運一樣）。

至於房地產失去金融業槓桿化支持，又冇金融工程協助，會否再出現由1994至2007年式上升？唔排除重返九十年代以前嘅模式。

美國銀行CEO劉易斯周二响底特律經濟學會上話，美國經濟肯定進入衰退，最早復甦2009年年中。過去美國樓市好景喺建基於政府補貼及極低利率，未來上述情況唔會再出現。

歡迎各位進入Great Unwind時段！過去一年全球股市減值30萬億美元，相等於美國兩年GDP，未計美國房價減少5萬億美元，仲有公司債券大減值。1987年起格蛇透過寬鬆信貸製造多個泡沫，當信貸泡沫爆破後，此法已唔可行（今年9月24日聯儲局資產10萬億美元，11月14日已上升到20萬億美元，不足兩個月增加10萬億美元信貸，仍無法支撑起股市）。好多人認為信貸咁快速增加，一定會出現通脹，但今時今日卻出現通縮，因為聯儲局創造信貸嘅能力唔及信貸市場萎縮速度。物業、汽車、消費市場銷售額均大跌。

資本主義制度一如民主政制，並唔完美，但卻係人類最有效運用資源嘅方法。資本主義制度令人有選擇工作嘅自由、响乜嘢地方做工嘅自由，以及何價買入何產品嘅自由（唔少人因此响高價接貨），亦讓有才能嘅人可以才能交換金錢。最近由於過分自由而變成狂野繼而闖禍，並非資本主義制度有問題，而係政府對金融市場缺乏監管造成泡沫。

泡沫爆破後調整期有長有短，只要社會仍尊重資本主義制度，最終有一天我地會再次由衰退走向繁榮，只係呢一次較以往幾次都長。

四伯爽

多谢BZ
因为我又下首都公干了

Mr.Business

ok。交回给你。。。

Mr.Business

（此篇文章版权归作者曹仁超）

投資者日記 [曹仁超] 2008 11 22

通縮下生存三招

11月21日，周五。恒生指數升360.64，收12659.2，成交504.44億元。11月期指升319點，收12516點。中國人行同財政部宣布，計劃把500億元人民幣嘅中央國庫資金存入各商業銀行，令銀行得到更多資金。香港金管局表示，香港銀行內地分支機構亦可從人行獲得流動資金。呢個消息令滙控（005）升1.9%，收77.05元、中銀香港（2388）升7.8%，收8.29元，以及建行（939）升6.1%，收3.81元。資金將喺 11月26日存入六個月定期，至明年5月26日止，大大增加咗內地銀行流動資金。

A股可能見底

　　滬深三百指數雖然回落0.61％，收1920.73；因已從11月4日起回升，並升穿長期下降軌；加上RSI背馳【圖】。即滬深A股有機會喺11月4日見底！

　　10月28日至11月10日恒生指數反彈32％，然後又回落前升幅三分二，今天最低見11814.81，係咪第二個底？事後先知道。無可置疑係中國正受到環球性經濟衰退影響，但同樣無可置疑嘅係中國經濟將會第一個站起來！因為中國政府有嘅係錢。4萬億元人民幣刺激計劃喺未來兩年可創造五千萬個新職位，令中國GDP額外增加4％（出口方面令GDP增長率減少幾多？便木宰羊）。明年中國政府保八未必成功，但GDP可保持7％增長則好肯定；明年係投資界進軍中國市場嘅日子（至於係邊一季仲未清楚）。

　　我老曹冇水晶球亦冇black magic，有嘅只係小心觀察同細心分析技巧。林治曾說過：「Charts are great for predicting the past.」（走勢用嚟預測過去最準）；股聖畢非德亦講過：「When I turned the charts upside down and didn't get a different answer.」（我把圖表倒轉嚟睇，結果都係一樣）。過去分析股票，分技術分析同基礎分析兩派；兩派一度勢成水火且互相指摘。近年演變出嚟嘅係我老曹常用方法，即集兩者之優，例如先找出：一、趨勢（Trends）。利用基礎分析再配合技術分析，找出股市大方向；二、策略（即我老曹所講嘅論戰）。把投資市場看成一場戰爭，點樣攻城略地、幾時進攻及撤退，依照戰略進行，以點樣打贏呢場仗為目的（甚至可以喺小戰役中小敗）；三、便是最近新書所講論性。由人性角度去評估未來，簡單D講係市場心理學，找出買入點及退出點。結合三點即係論勢、論戰與論性；可以講係改革後嘅走勢同基礎分析法。既係走勢亦非走勢；既係基礎分析又非基礎分析。一如李小龍嘅截拳道，既係詠春又非詠春；既係西洋拳又非西洋拳。透過兩者相結合而自成一派。

美股拋售潮未完

　　明年開始，我老曹步入半退休期；最近一年把我老曹四十年所學，集結成三本書──即《論勢》、《論戰》與《論性》；極有可能係我老曹告別傳媒行業之作（日後可能仍再寫書，但唔會再同投資有關）。12月將推出精裝本（一式三書），並作為農家女學校籌款之用，希望一直支持我老曹嘅讀者到時多多捧場，作為珍藏之用。天下無不散之筵席，我老曹自1968年加入股票市場，明年退出後，一共四十年。江山代有人才出、各領風騷數十年；明年開始從事自己心中嚮往嘅其他事，唔再為五斗米而折腰。

　　伊朗上周六宣布把外滙儲備轉為黃金。估計伊朗外滙儲備800億美元，相信今年7月份起，逐步把它轉為黃金。呢個係近期油價回落及金價保持強勢嘅理由。

　　金價由3月17日1032.7美元回落到10月24日682.41美元，如非伊朗吸納，相信家吓金價早已見估計中水平（630至650美元）。伊朗吸納會唔會改變金價短期走勢？一時之間好難答。

　　散戶10月份淨購入互惠基金800億美元（9月淨拋售1630億美元），但股票基金仲有淨流出640億美元（9月份230億美元）；固定收入基金淨流出 410億美元；Money Market基金淨流入1850億美元（9月淨流出1410億美元）。從呢D情況睇，10月份美股仲有人大量拋售，但債券及短期存款票據基金已見資金流入。

　　展望美國樓市係No Gain, More Pain。明年下半年見底後，相信亦冇反彈。未來投資策略係點樣喺通縮環境下生存甚至搵食？一、首先唔好負債。因為喺通縮環境中借錢可以冇命；二、唔好追逐急升項目；三、投資策略宜保守，最多動用全部資金30％，目的係Keep your feet wet！以便日後落水。

每隻熊嘅性格唔同

　　日本公布10月份出現貿赤，係七年內首次。因出口亞洲地區轉弱尤其係中國，係三年半以嚟首次。10月貿赤達639億日圓（6.595億美元），出口減少 7.7％，係2001年12月下跌14.5％以嚟最大跌幅（出口美國下跌19％，係連續第十四個月回落；美日貿易盈餘減少28％，至5192億日圓；出口亞洲減少4％）。入口上升7.4%，日本經濟已確認進入衰退（連續兩季GDP負增長）。

　　台灣第三季GDP收縮1.02％，係七年內首次。台灣經濟過分依賴出口，尤其係電子產品如晶片、手提電腦及手機，已連續兩個月出口下降。大選後至今過咗六個月，股市回落40％。台灣未來經濟情況亦幾令人擔心。

　　國際結算銀行公會周四公布，進一步收緊銀行條例，以防止過去金融市場動盪事件重演。對未來全球金融業不利。

　　花旗銀行三天之內冇咗三分一市值。以市價計已淪為美國第五大銀行；U.S. Bancorp成為美國第四大。本月花旗冇咗53％市值，最低見6.4美元，係十三年半內低位。美國政府透過TARP計劃向花旗注資250億美元，可能需要進一步增加。

　　10月份美國CPI較上月跌1％，係1947年開始計算CPI以嚟首次出現單月咁大跌幅，主因油價回落及其他原材料價格回落。今年年初投資者仲擔心緊通脹，今年11月卻開始擔心通縮。

　　周四美國國會並未批准三大汽車集團Bailout，引致道指創下呢次熊市新低，但日經平均指數同恒生指數並冇跟從，出現絕地反彈。證明每一隻熊都有本身性格，美國熊不但同日本熊唔同，亦與香港熊唔同（香港嗰隻可能係人人鍾意嘅大熊貓）。熊與熊之間既有相同性格，亦有本身嘅特性，例如美國樓市2006年第三季起回落；英國樓市去年8月起回落；香港樓市今年5月起回落。最終美國國會係咪批准三大汽車集團Bailout？要留到12月2日決定。美國汽車業三十年前已走下坡，1979年佳士拿因國會10億美元貸款而生存落去（1973年美國每二十輛汽車中，只有一輛係入口，1980年每五輛汽車中已有一輛係入口）。佳士拿喺1980年盈利8億美元及清還政府欠款，因此唔少人認為美國汽車工業仍有作為；家吓佳士拿只有七萬個員工（1977年十六萬五千個）。 1973年石油危機後，日本同歐洲車廠鑽研慳油汽車，而美國冇理會；理由係日本同德國政府向汽油抽重稅。以1999年原油價格最便宜時期計，一加侖汽油响美國賣1.26美元、响日本賣3.26美元及响德國賣3.62美元。今天美國每加侖汽油稅46美仙及歐洲8美元；如美國汽油稅加至每加侖3美元，美國政府一年稅收可增加5萬億美元，對美國三大汽車廠可能係致命打擊。只好怪底特律由1973年石油危機開始至今，整整三十五年仍生產耗油量大嘅SUV而唔係慳油汽車。如美國政府每加侖汽油抽3美元，不但大大改善美國政府財赤，同時可令全球石油供應過剩；油價每桶低於40美元及可逼三大汽車集團申請破產保護令，而停止生產耗油量大嘅汽車，改為生產慳油汽車，有一天可同日本及歐洲車廠一爭長短。美國三大汽車集團過去已害全人類用咗三十多年貴油，畀佢地申請破產保護令罷啦（又唔係死人冧樓，只係叫你去戒毒啫）。單單呢個消息已令油價低於50美元。佳士拿1979年獲國會貸款10億美元時，公司CEO艾科卡宣布年薪1美元。不過，福特CEO穆拉利去年收入超過2200萬美元；通用汽車公司CEO瓦戈納去年已減薪一半，年薪達1570萬美元；佳士拿CEO納爾代利雖然去年年薪係1美元，但其他福利（包括私人飛機）仍然極好。

政府救市拖長危機

　　美國政府四大智庫之一——華盛頓加圖研究所副所長湯姆．帕爾默博士認為，金融危機源自克仔上台後，為咗令美國中下階層也能買得起房子，將首期由20％降至15％、10％及5％，最後係零首期，最終釀成危機，呢次次按危機出現唔係自由經濟失效，反而係政府干預結果。

　　危機因政府干預而起，亦因政府救市而延長。

　　1919年美國曾發生一場金融危機，因政府冇採取任何措施，市場自己响兩年內完成調整後再次上升。

　　1929年美國同樣發生金融危機，由胡佛總統興建大水霸到羅斯福總統下令銀行放假及限制美國人持金。令呢個危機到1938年第二次世界大戰開始，資金由歐洲流向美國才結束，總共長達九年；日本1990年至家吓長達十九年。

　　奧巴馬上台如保護美國汽車產業及實行貿易保護政策，不但唔會解決到問題，反而係延長危機。不過，佢嘅經濟顧問哈佛大學經濟學教授薩默斯等人，都反對貿易保護主義，相信奧巴馬上台後唔會實行貿易保護政策。

Mr.Business

（此篇文章版权归作者曹仁超）

少曹日記 2008 11 24

強力反彈就在眼前

11月23日，周日。上次恒生指數响1998年8月13日6544點見底反彈，本港經濟則要到2003年 4月才見底；呢次會否歷史重演？雖然恒生指數有機會响2008年10月27日10676點見底反彈，但本港經濟未來幾年可能繼續衰落去。須知股市可 discount，現水平係咪已discount未來兩年極之惡劣嘅前景，抑或只係一次技術反彈？我老曹木宰羊，只知上周五叫大家唔好睇得太淡係一個 good call。

對沖基金拋售或停止
上周五標普五百VIX達 66％。响1929至32年，每逢VIX達68％都可以出現一次大反彈（1987年10月股災後亦只有64％）；上周四美股VIX更高見80.9％！博反彈乃資深投資者嘅遊戲，散戶不宜，情況有如10月27日嗰次，必須快買快賣，並非做中長線嘅時刻。上周五道指最低見7449點，極之接近2002年10月低點7197點，然後才反彈。2002年10月10日開始道指進入牛市，呢次又如何？標普五百由去年10月至上周五已回落52％，出現一次大反彈好正常，因利率已由4.25厘降至依家1厘，估計响12月15至16日再降至半厘。點解利率咁低D人仲唔肯借錢？因為過去一年人們發現Debt同Pain都由四個英文字組成；負債嘅結果係痛苦！

今天Commercial-mortgage Securities 3A級亦有15厘息，垃圾債券平均有20厘息。响咁情況下，信貸市場早已陷入癱瘓；甚至美國地方政府發嘅Muni（市場約5000億美元），亦需要10厘息或以上先至有人買，有D已被降為AA，部分更只有A評級，只有聯邦政府所發嘅債券才有人信，形成債券市場兩極化。咁亦係聯儲局不斷向銀行系統注資而信貸市場仍然收縮嘅理由。

銀行唔敢借錢出街，因為唔知道自己揸住嘅CDS或CDO到底值幾多錢，令聯儲局搏命減息亦冇用。

點解我老曹上周五突然睇好？各位請睇附圖：2007年10月11日道指由14198點跌至2008年11月21日7449點，跌幅47.53％，已十分接近美股响1973年1月11日至74年石油危機嘅跌幅及2000年3月9日至2002年10月科網股泡沫爆破嘅跌幅【圖】。1929年道指下跌49.9％後，亦大幅反彈40％後才再回落，有得博也。



上周五道指出現高低腳，恒指亦出現高低腳（即10月27日10676與11月21日11814點），滬深指數更升穿下降軌，都支持一次強力反彈在眼前。經 10月份拋售後，散戶拋售力量响11月已減弱，11月份嘅拋售來自對沖基金，因擔心投資者贖回（估計今年有七百多隻對沖基金結業），呢類拋售隨時可停止。

上周五道指由低點反彈6％，理由係奧巴馬委任新財長（市場已唔再信保爾森）。以花旗為例，Tier one ratio達10.4％，代表財政健全，但單係市場謠言已可將其股價推冧50％，可見市場對銀行信心幾差。投資者今時今日以安全第一先行。

次按危機下，商業地產貸款開始纏擾銀行，成為住宅危機後第二隻下跌嘅鞋；未來銀行業前景較1974年更惡劣！

為恢復信心，美國政府宣布為總額14000億美元嘅銀行債務提供擔保！同時放寬私人投資者收購倒閉銀行嘅措施，希望藉此為銀行間拆借解凍。FDIC亦為無利息嘅交易戶口內所有存款提供擔保，截至明年年底止，情況有如香港及新加坡政府希望重新恢復銀行間嘅拆放。

里士滿聯儲銀行總裁拉克上周五响馬里蘭州嘅Tech會議上話，經濟喺2009年某些日子可改變方向。

巴郡1965年起由畢非德管理後，漸漸成為萬人景仰嘅投資公司，但上周評級卻由3A降為3B。今年9月30日前巴郡售出17.3億美元合約，賭2019至 2027年標普五百指數及其他三大指數唔會低於今年9月，到期時巴郡可贏48.5億美元，不然便損失370.4億美元，但10月份賬面虧損已達90億美元。除上述外，9月止巴郡亦持有107.8億美元不履行合約垃圾債券（Junk bond defaults），而2007年年底只有46.6億美元；穆廸估計垃圾債券不履行合約率將由今年10月嘅2.8％升至2009年年底嘅10.4％。巴郡有投資嘅美國運通、可口可樂、Conoco Phillips、P & G、富國銀行等股價皆下跌，睇嚟近期畢非德都幾傷。九十年代科網股一役畢非德完全錯過晒，造成呢次急不及待，犯咗太早入市嘅毛病。去年10月金融從業員乃天之驕子，今天卻變成過街老鼠。巴郡股價响八個交易天內下跌30％，上周四見74100美元，較去年12月11日嘅151650美元回落51％，不過上周五已重返90000美元。世事多變幻又一例子。

恒指P/E進入熊三水平
後市展望：一、短期因太多人睇淡引發反彈，情況一如10月 27日。二、恒指P/E已進入熊三水平（八倍以下，雖然最低可見六倍）。三、股市走喺經濟之前三至九個月，當經濟出現最惡劣日子前，股市早已見底。四、預測非我老曹專長，而且一向反對做預測，因為預測唔係可靠指標，如你睇啱便賺錢，睇錯便輸錢。因此，現階段仍然只宜動用全部資金30％做買賣，因為只係牙骹戰。

如果今天你已跌落水，可以做嘅事有：A、放棄掙扎而浸死，從此out咗。B、努力保持自己喺水面等人救（當然未必等得到，但較放棄好）。C、學習某君咁，向有燈光嘅地方滑浪（surf），最終响香港上岸。Timing從來唔容易，你事前有冇想過油價升上147美元後又跌穿50美元？請唔好往自己面上貼金。人人都只能做事後孔明。

1966年1月18日道指首次升穿1000點後，結束由1932年開始嘅超級大牛市，歷時共三十三年。喺往後跌市中，道指最低係1974年12月初見577.6，而真正牛市要到1982年8月，道指才响776.92起步；調整市前後共十六年（呢段日子金價由每盎斯35美元升到1980年1月850美元，喺1982年8月再次跌穿300美元）。如以金錢購買力計，美股並非由1966年1000點回落到1982年8月776點，下跌22.8％，因1982年美元購買力只及1966年十分之一，所以實際上美股跌幅十分大。1982年8月道指由 776.92上升到2007年10月11日14196點，歷時整整二十五年，雖唔及1932至66年嗰段日子長，但未來熊市日子應唔會短。1966年1月 18日至1974年12月初，道指下跌42.24％之後反彈。如上述有參考價值，2007年10月11日下跌至2008年11月21日7449點，跌幅 47.59％，相信已差唔多，未來走勢可能一如1974年12月至82年11月21日，即整整八年就在577點之上、1000點之下牛皮。未來美股有機會從2008年11月20日起喺7506點至14196點之間牛皮幾年，但真正牛市可能响數年後才出現。一如上一次牛市要到1982年8月才開始一樣，但道指卻喺1974年12月初見最低點。

恒生指數由1967年67點升至2007年10月30日31958點，無論時間及升幅皆超過美股由 1932至66年1月（美元响呢段日子並冇失去購買力，如將1967至2007年港元購買力貶值嘅因素計算在內，兩者升幅其實差唔多）。由2007年10 月30日31958點回落到08年10月27日10676點，跌幅66.59％，幅度遠遠超過1966至74年12月美股跌幅（當時美元購買力貶值速度十分大）。淡市莫估底乃我老曹所教，呢次各位亦唔好估底（從來冇人摸底成功），不過到咗現水平，唔好因市場氣氛太淡而令自己睇法一面倒。請記住，每片烏雲都有銀色嘅邊。至於真正底部响邊度？讓市場自己告訴你！依家只須保持樂觀心態便可。

保持微笑度過困難日子
喺困難時期保持樂觀，响歡樂日子保持冷靜，此乃我老曹1974年後學番嚟嘅性格。希望大家喺黑暗中Staying Afloat，情況有如响大海中遇難、喺救生艇中受苦之時，不妨幻想一吓自己正在度假。上述做法的確幾阿Q，但到咗今天如不作如是想，又可以點？請改變一切可改變嘅事，並接受一切無可改變嘅事實，並希望上天賜給自己呢方面智慧，知道乜嘢可改變、乜嘢不可改變。今時今日最好少睇電視財經台甚至少睇經濟報紙，改睇肥皂電視劇及八卦周刊，務求得啖笑，因保持微笑乃求度過困難日子嘅最佳策略。

呢次信貸周期衰退（credit cycle recession），情況有D似日本1990年代出現嘅資產負債表衰退（balance sheet recession），唔排除大市反彈完成後再跌。1929年9月美股市值相等於當年GDP 200％，到四十年代只係GDP 40％；1966年美股市值係GDP 115％，1982年又重返GDP 40％；2007年10月美股市值係GDP 170％，家吓係59％。從呢點睇，美股長遠仍未見底。

至於港股，大循環為期九至十一年，1997年港股見頂後，2007年再見頂； 1998年恒生指數响8月13日6544點見底，呢次恒生指數會否喺10月27日10676點見底？上次香港經濟要到2003年第二季才見底，呢次係咪亦係五年後？恒生指數响1998年8月至2003年4月炒上炒落，真正牛市到2003年4月才開始。呢次恒指由2008年11月開始，會否亦進入另一段非牛非熊市，而經濟則繼續衰退落去？

如果你擁有國際視野，明白次按危機炸彈已喺去年10月爆咗，過去一年各國政府所做嘅事只係努力阻止（或減少）呢個金融炸彈威力擴散到實質經濟，依家可能只係午夜，遠遠未到黎明。無論投資者或政府均已相當疲倦，企業開始大裁員，為未來世界經濟進入低增長做好準備。資金由OECD國家流向新興工業國，情況一如1966年起資金由美國流向香港等地區一樣，呢次資金由美國、歐洲、日本齊齊流向中國、印度、巴西同俄羅斯。

外國金融股未來表現最差
未來表現最差嘅估計係外國金融股（例如花旗銀行等），一如2000年起表現最差係科網股，唔排除金融股喺未來日子繼續有新低價出現。例如高盛已跌破1999年上市招股價；花旗一星期內股價下跌50％；兩房宣布由11月29日起到1月9日止唔接管斷供物業。

作為政府，應該bailout出事銀行，因為銀行營運一直受銀監監管，政府有責任；何況萬一銀行出事，可累及無辜存款戶而引發社會恐慌。但政府應唔應該bailout銀行以外任何行業包括汽車工業？社會有可能因此一塌糊塗！

GM 嘅失敗：一、生產不及時宜嘅汽車（耗油量大）。二、生產成本太高，美國汽車工人每小時薪金35美元，同樣工作喺上海汽車廠每小時只賺1.5美元。GM依家每月要消耗20億美元，政府注資100億美元，只能延長公司五個月壽命，理由係GM員工每小時工資70美元，CEO年薪2400萬美元。各位仲記得英國利蘭（Leyland）嗎？或者MG及Jaguar等牌子汽車？七十年代英國政府曾動用165億美元去挽救它，三十年後今天Leyland點樣？答案係早已破產；165億美元只令該公司延遲破產十年，最終英國車廠仍要退出國際市場。

[ 本帖最后由 Mr.Business 于 27-11-2008 04:55 PM 编辑 ]

Mr.Business

（此篇文章版权归作者曹仁超）

少曹日記 2008 11 25

奧巴馬難做聖誕老人

11月24日，周一。恒生指數跌201.26，收12457.94；成交350.15億元。11月期指跌 31點，收12485點，高水，即係代表後市仍睇好。渣打集團（2888）停牌前跌6.4％，因公司透過配股集資18億英鎊。信置（083）跌7％、新世界（017）跌5.7％及富士康（2038）跌4.4％。

滬深三百指數跌4.33％，收1837.64。中國航空跌9.7％，收3.91元人民幣；東方航空跌8.88％，收4元人民幣；南方航空跌8.74％，收3.34元人民幣。

阿拉伯人不停買金
花旗推介白馬媒體（100），估計今年每股獲利44仙，較去年上升65.4％，P/E五倍，目標價3.2元。

Thomson 路透喺11月24日調查所得，今年第三季標普五百指數純利估計跌幅18.5％（4月1日估計上升17.3％、7月1日估計上升12.6％及10月1日估計下跌4.3％），家吓只有5％公司仍未公布第三季業績；第四季純利估計上升16.6％（7月1日估計上升59.3％、10月1日仍估計上升46.7％及上周估計上升20.6％）。10月份美國PPI及CPI表現，令人重新擔心通縮出現，至於12月15及16日再減息半厘，可唔可以阻止通縮出現？

證券市場係現實同預期嘅博弈；去年11月只係港股直通車未能放行，已令恒指大跌，嗰時世界經濟仍一片繁榮；因預期心理响證券市場先行。今天美國次按危機影響尚未完全喺經濟上顯現，點解股市跌幅會咁大？亦係因為投資者已預期今後兩年嘅情況將好差；現價股市唔係反映今年11月係點，而係反映明年4月至5月係點。

上周四標普五百指數VIX上升到80.86％，係1990年有呢個指數以嚟最高；雖然上周五美股反彈，但全星期標普五百指數仍跌7％；反之，金價卻上升57 美元或7％，重返800美元。嚟自World Gold Council數字，杜拜第三季黃金零售較去年同期升56％；海灣地區中，沙地阿拉伯升51％，埃及升33％，成個阿拉伯國家人民都吸納黃金。你又點睇？

據外國媒體報道，美國政府同意向花旗集團注資200億美元，購買優先股；另為佢3060億美元貸款同證券提供擔保，以增加投資者對花旗嘅信心。花旗向 FDIC發行嘅優先股係作為貸款擔保費用。未來三年如冇政府批准，花旗普通股股息每股不得超過1美仙，管理層薪金及福利亦需FDIC批准，因上周花旗股價下跌60％。

上周美國又有三間銀行破產，分別係Downey Savings & Loan Association、PFF Bank & Trust of Pomona（兩者均喺加州）及Community Bank of Loganville。存款由FDIC保證，並由US Bancorp購入加州兩間銀行所有存款；Bank of Essex購入Community Bank所有存款。今年至今共二十二間銀行破產，最大係華互涉及3070億美元；Downey亦有一百七十五間分行，存款達127.8億美元，第三季虧損 8110萬美元及連續五季虧損，係破產銀行中第三大。

支票銀碼最好任填
聖誕就快到，今年除咗寫信畀聖誕老人要求禮物外，唔少人都期望奧巴馬扮聖誕老人，例如bailout三大車廠。自次按炸彈爆炸後，美國經濟實在太傷，傷到連7000億美元挽救方案睇嚟都太細，最好有張空白嘅支票，銀碼可以任填（例如7萬億美元）。因一個53萬億美元CDO（包括CDS）市場爆炸了，嗰底响邊？貝南奇承認自己低估咗次按危機所帶嚟嘅影響，以為可以 Contained佢。原文將喺12月1日出版嘅紐約客雜誌發表；佢終於明白房屋問題同金融系統關係相當複雜，以及好難作預測。

日本 1990年至今仍經歷Balance Sheet Recession。香港受惠於中國，1997年第三季開始嘅Meltdown喺2003年第二季停止。2006年美國開始嘅樓按Meltdown至今未見停止，更加擴散到其他國家。英國至今已有五萬間問題住宅被接管，政府動用2500萬億英鎊bailout各金融機構，國債已達5000億英鎊，私人負債 1.8萬億英鎊。英國經濟已進入衰退。

美國由馬里布至曼哈頓嗰D購買500萬美元以上嘅豪宅客，似乎突然間全部失蹤。豪宅售價由去年至今已回落20％，相信到2010年才見底，售價應可再跌10%至15％。例如响紐約Park Avenue Brooks Astor十六樓、共十四個房間豪宅，今年夏季仍賣4600萬美元，家吓只需3400萬美元。不但紐約係咁，其他好似邁阿密、南加州、拉斯維加斯及鳳凰城嘅豪宅售價都大跌，未來將有七萬多個金融從業員响2010年第二季前失業，未失業者嘅花紅收入亦減少50％以上，形成豪宅變為買家市場，有D美國豪宅售價較2006年高峰已回落咗一半。

香港情況亦一樣，呢次跌幅集中喺豪宅身上；反之，普通住宅樓價跌幅只係將去年10月至今年3月嘅非理性升幅抹走。中原城市指數截至11月16日止，與2月17日比較回落22％，但豪宅冇人問津，跌幅已達29％。因過去十二個月，本港有錢人好傷，形成大量豪宅重新回流市場；愈豪嘅樓跌幅愈大。

貝南奇自去年9月開始減息，更係四年內第一次；去年好多人以為一減息就冇事，令去年9月同10月美股仍上升。去年8月聯儲局開始向銀行注資，甚至向摩通收購貝爾斯登時包底，以及向AIG提供金融補給線，但情況至今仍未改善，反而係惡化。今年9月雷曼兄弟破產消息更引發金融海嘯，10月8日聯儲局同全球央行一齊減息（包括中國人行及日本銀行），係歷史上第一次，但股市仍再下跌。10月29日聯儲局再減息半厘及發出訊號，12月16日再減息半厘。

金融海嘯已橫渡太平洋並响中國登陸。估計珠三角一帶超過一萬間工廠喺農曆新年前結業，憤怒嘅工人已上街要求收回工資；政府為咗唔畀事情搞大，已墊支部分工資。中國出口工業佔GDP 40％，如一萬間工廠關門，中央提出4萬億元人民幣救市計劃未必能保八成功（明年GDP升8％）。情況好似進一步惡化，明年再有二萬間工廠關門，佔珠三角一帶工廠總數50％；惠州嘅失業率已達20％。

內地唔少城市樓價已大幅回落，有人估計，內地銀行呆壞賬已好多，有幾多响今年12月結時入賬，則木宰羊。內地零售行業正面臨嚴冬，估計今年第四季及明年第一季將係零售業低迷期。百貨業及購物中心所面對嘅壓力較超市大；高檔商品壓力亦較中低檔商品大。睇落都幾煩。

業內人士表示，農產品第二輪救市方案快出台，並包括向內地大豆加工企業提供補貼，令中糧集團及九三油脂受惠。一、東北大豆主產區將增加收購一百五十萬噸、玉米五百萬噸及水稻七百五十萬噸，借此穩定大豆及玉米等種植面積，保護農民積極性；二、除一百五十萬噸大豆外，仍在商榷嘅有一百萬噸；新增大豆收購價每斤 1.85元人民幣；嗰一百五十萬噸中，黑龍江佔一百萬噸、內蒙古佔二十三萬噸、吉林佔二十一萬噸及遼寧佔六萬噸，另外計劃向大豆加工企業提供補貼，令加工成為豆油及豆粕後唔會蝕本而略有微利。

十七屆三中全會開會期間，山東省棗莊市山亭區徐莊鎮土地合作社，以一千七百二十三畝土地承包權向當地農村信用社成功抵押貸款45萬元人民幣。隨後中央財經領導小組辦公室副主任、中央農村工作領導小組辦公室主任陳錫文明確表示，把土地承包權、住宅基地及農民房產作抵押係唔現實嘅。喺中國社會主義下，應避免農民失地、失業及失住房嘅情況發生。其後十七屆三中全會決定，農民所有土地承包權及住宅基地使用權都係農地使用權，用作抵押貸款响法律上係唔允許；農民只能作小額貸款，最高30萬元人民幣。一如城市居民第一套房不能被銀行收回，因此農地及住宅基地不能被信用社或金融機構收回。喺咁嘅條件下，銀行對農地抵押貸款冇興趣，因農地係集體所有，土地承包權只能向信用社作小額貸款抵押而不能收回，以免農民失地。換言之，呢D貸款只能喺內部進行，而不能由金融機構提供，因唔准收回土地，以防止道德風險及土地由農民手裏流失。

銅價隨時見1美元
銅價由今年5月每磅4.27美元回落到11月期銅以1.571美元結算，12月期銅見1.579美元，跌幅都幾大。倫敦存銅上升至二十八萬三千一百二十五噸（7月3日係十二萬二千五百噸），明年上半年全球經濟如果仲係衰退嘅話，估計期銅明年上半年可見1.33美元（呢個係1988年1月銅價），最悲觀估計可見1.15美元。1993、1997及2001年銅價見底時，只係生產成本75％。如參考以往情況，唔排除銅價可見1美元。

John J. Hamre係Center for Strategic & International Studies主席，佢擔心資產價格貶值情況同九十年代日本近似；日本至今已完成十八年衰退，而政府財赤更係OECD國家中最高。美國財赤2008／09 年已達1萬億美元，奧巴馬上台後亦嘆巧婦難為無米炊；因為殊仔上台後，過去八年政府一再增加開支及減稅，令明年1月20日奧巴馬上台後，能夠動用嘅資源已極之有限。蜜月期過後，股市恐怕又再出現另一次惡性拋售。

《論性》一書已有八千本出街，第五版將喺本周二供應市場。部分讀者認為賣得好貴，我老曹都知道。因各位每買一本書，其中10元係我老曹版稅，用作資助農家女技術訓練學校之用。協助農家女兒到城市謀生前，提供基本訓練，我老曹一毫子都冇落袋。

活着就會發達
喺《論性》一書中提及「寧作瓦存、不作玉碎」；活着係唯一真理。點解今時今日我老曹仍可在此也文也武？因為1974年死唔去。點解1978年鄧小平可提出改革開放政策？因為喺1966至77年嘅文革中佢死唔去；喺財富五百中，唔少美國富有家族能夠今時今日富有，理由係佢地喺1929年華爾街危機中、兩次世界大戰中及1974年石油危機中死唔去。長遠嚟講，只要你活着，財富日積月累後，你就可以發達（複利作怪）；任何時刻都係安全第一，唔好豪情壯語；活着係唯一真理。今天全球所有恐龍已唔存在，反而「小強」一直生存至今；地球上有一天可能冇晒人類，但仍然有「小強」，因為佢地最懂得活着係唯一真理。

今天我地必須重申貧窮係咩？六十年代香港所謂貧窮係每天工作十小時都賺唔夠錢養妻活兒（當年我老曹屋企一家四口，每天買餸錢係五毫子）。今天所謂貧窮，係指不能帶家人去泰國遊埠、女兒冇錢學彈琴或者阿仔買唔起個人電腦，但每天買餸錢係50元。

香港咩叫低薪？係指月入5000元或以下；响內地，唔少農民每年收入唔足3000元人民幣。今天香港窮人屋企內有雪櫃，而內地窮人係食唔飽、仔女冇學返及病咗冇錢睇醫生。

幫助窮人改善生活唔係政府責任。今年香港窮人嘅生活條件响1968年前被視為有錢人。政府唔可以為咗增加本身民望而濫用資源；God help those who help themself。作為窮人應加倍努力，政府可以向佢地提供援助，但千祈唔好養懶人。政府應為社會提供安全網，而唔係吊床（畀人偷懶）。至於最低工資立法，根本上幫唔到窮人，反而害死佢地。

john123

（此篇文章版权归作者曹仁超）

少曹日記 2008 11 26

美債兩極化

11月25日，周二。恒生指數升420.66，收12878.6；成交412.2億元。11月期指升301點，收12786點，低水；反彈市又遇壓力。中海油（883）升6.6％；工商銀行（1398）升9.3％，因高盛推介。
滬深三百指數微跌0.18％，收1834.29。
投行光輝日子不再
雷曼兄弟破產後，9月21日高盛CEO布蘭克費恩與高層喺佢嘅三十樓辦公室內開會至深夜三點，其後宣布有一百三十九年歷史嘅投資銀行，轉為商業銀行，以便成為政府7000億美元挽救計劃其中一間受惠機構。創立於1869年嘅高盛，一向被視為世界上最出色嘅投資銀行之一，自貝爾斯登今年3月出事後，便一直研究把公司轉為商業銀行，終於喺9月21日作出決定。去年獲利116億美元，三大最高層分紅達2.03億美元嘅高盛，喺9月22日便向股聖畢非德集資50億美元，去改善資產負債表；另以每股123美元發行新股，再集資50億美元（較9月18日收市價85.88美元高出43％）。喺華盛頓嘅保爾森宣布，向市場吸納6000億美元有毒債券，去改善各銀行資產負債表；其後向AIG注入850億美元，以防止類似雷曼事件再次出現；跟住第二周再宣布向各銀行注資2500億美元（高盛獲得其中100億美元）。
一連串嘅行動令高盛逃過呢次厄運，但未來日子如何？去年年底高盛槓桿比率係二十五倍，經發行新股及政府注資後，槓桿比率已下降。只係擔心未來賺錢能力變成點？係咪代表投資銀行光輝嘅日子已成為過去？
美國聯儲局資產負債表喺9月10日雷曼破產前，只有9240億美元，到11月19日已達2.2萬億美元，相信到明年1月1日將達3萬億美元。日本銀行自2001年起亦採用此法去挽救日本經濟，到2003年4月日本經濟才復甦（事隔兩年多），呢次美國經濟幾時復甦？
10月份美國二手樓成交（以年率計）四百九十八萬間。National Association ofRealtors宣布，10月樓價較一年前跌11.3％，估計明年仍進一步回落；10月營業額較9月跌3.1％；售價較9月回落1.6％。中價樓平均售價18.33萬美元。售價係2004年3月以來最低。未售存貨係十點二個月（9月份十個月）。10月份新屋建造較2006年1月高峰期回落65％，新批合約更係1960年以來最低。
睇嚟資產負債表衰退仍繼續，美國資產價格在回落中。從呢個角度睇，上周五開始嘅回升相信只係另一個反彈浪（我老曹一直估計恒指由10月28日起進入a、b及c反彈浪）。去年10月開始採用嘅三七分策略，至今仍生效。加拿大財長佛拉爾蒂認為，全球金融危機仍未過去，亦唔會响未來數月過去，各國政府共同努力去阻止佢進一步惡化，甚至因此令各國政府財赤惡化。標普五百指數上周五一度接近2002年10月低位，因而出現大反彈，可維持幾耐？木宰羊。美國政府兩年期債券利率已跌穿1厘，但垃圾債券利率今年8月至今卻升到超過20厘。過去三個月垃圾債券市場減值1870億美元，債券市場出現兩極化。睇嚟金融危機仍未過去。
有人問點解去年11月至今一直睇淡後市，卻仍然繼續把30％資金投資股票？目的就係keepmy feet wet！以免牛市來臨時唔肯下水。春江水暖鴨先知，點解鴨最先知？因為佢地keep their feetwet！九十年代我老曹保持每月購入一金幣，到2001年感覺到黃金有大動作，便一下子增持到一千両；正係小財唔出，大財唔入。過去十二個月股市充滿挑戰性，差唔多人人都受恒生指數鞭打；由去年11月開始，股市下跌到今年10月開始對實質經濟產生影響；企業破產、零售額大跌及裁員等剛開始。據11月24日調查，美國明年第一季只有10％消費者計劃增加消費（上一次咁差係2005年4月），減少消費佔45％，創2001年以來新高，睇嚟前景未見改善。
信用卡問題逐漸浮現，繼美國運通銀行之後，MasterCard（萬事達卡）宣布第三季營業額大跌。衣服銷售額減少20％及電子產品減少22％，美國人真係開始減少消費啦，相信同全球股票市值冇咗16萬億美元有關。金融中心寫字樓租金亦開始回落、商場空置率上升及世界貿易額停滯，令船租大跌、生產商執笠及入口商開出嘅LC不獲銀行接受，甚至買樓亦借唔到錢（銀行估價不足）。一切衰嘢開始浮現，甚至美元上升周期亦可能提早結束，金價調整期亦可能提早完成。可能進入金升美元下跌期，令美國政府印鈔票能力亦失去。呢次金價上升，唔係因通脹而係Flight forQuality。上周日參議員舒默喺國會宣布與新總統合作，推出新刺激經濟方案，由家吓7000億美元增至1.4萬億美元。波洛茜亦表示，三大車廠如提出嘅計劃可行，國會將支付750億美元而唔係250億美元。日本過去失敗嘅刺激經濟方案將用喺挽救美國經濟，你話得唔得？
政府派錢唔會刺激經濟
美國花旗獲政府挽救，令股價大幅反彈，但美國樓價繼續回落，七千二百萬個小業主未來命運將從此改寫。倫敦西區寫字樓、美國曼哈頓或日本東京第三季租金較之前回落。倫敦西區每方呎139.5英鎊一年，較早前跌5.1％；曼哈頓跌2.7％，見每方呎98.08美元一年；東京跌5.3％，見每方呎184.26美元一年。依家全球最貴租嘅寫字樓仲係倫敦，第二係莫斯科（234.73美元），第三係香港（231.59美元），東京排第四；新加坡135.13美元，阿布扎比132.97美元，胡志明市82.93美元。
11月份杜拜、卡達及阿曼股市狂瀉。喺阿布扎比興建中嘅房地產未來唔知賣畀邊個？今年杜拜指數跌67％、卡達跌42％及阿曼跌35％，中東股市平均P/E只有四點七倍。請問有邊個喜歡到攝氏五十度以上嘅中東置業？喺中東興建中嘅摩天大廈，係咪二千六百年前嘅巴別塔？當人類希望比天高之時，上帝嘅憤怒令我地各散東西，同時講唔同嘅語言，以免日後再興建巴別塔呢類怪物。
每當危機出現，便有人主張政府派錢。十九世紀嘅WalterBagehot及二十世紀嘅凱恩斯都認為，只要刺激消費者消費或政府大搞基建，經濟便可重新繁榮起來。大家可能忘記咗1933年4月4日美國政府放棄金本位大印鈔票時，道指只由4月4日60點升上7月108.67；1934年宣布美元貶值，由20.67美元改為35美元兌一盎斯黃金，亦只令指數升上110.74後，股市便回落。1935年希特拉進軍波蘭，令資金由歐洲流向美國先令道指由96.71開始上升；換言之，令美國經濟復甦係1935年起歐洲資金流向美國，而唔係1933年美國採納凱恩斯嘅經濟理論。只係所有政府都喜歡插手經濟，因而假借凱恩斯之名，晚年凱恩斯自己亦發現問題所在，計劃寫書指出呢個錯誤。可惜書未寫成自己已過身。呢個錯誤觀念後來由佛利民指出，消費者增加或減少消費，係由佢地對前景睇法如何而決定，唔係手上增加或減少一點錢。如消費者估計未來收入將下降，佢地立即減少消費。呢個情況更由密芝根大學Joel Slemrod及MatthewShapiro研究後證實，例如2001年1月嘅殊仔退稅計劃及聯儲局減息，並冇刺激美國消費者消費上升。不過，華盛頓並冇從呢次失敗經歷中吸取教訓，今年2月再「照辦煮碗」企圖用退稅計劃去刺激經濟，令道指一度由3月10日11731點上升至5月19日13136點，升幅達11.97％。我老曹當時指出只屬熊市反彈，但唔少分析員卻認為熊市已响今年3月10日結束；5月份美國人收到支票後，根據密芝根大學兩位經濟學家事後調查所得，只有五分一人用咗佢，其餘五分四人決定將佢儲蓄下來。1680億美元經濟刺激計劃喺5月9日寄出支票（每個家庭可收1200美元、每多一個孩子多收300美元），但五分四存入銀行。道指由5月19日回落，第二張支票响7月11日寄出時已毫無刺激作用。
明年1月20日奧巴馬上台後．計劃採取嘅刺激經濟方案，實在搵唔到同1933年羅斯福嘅New deal、殊仔2001年退稅兼減息或今年2月退稅方案有乜分別？依家嘅挽救方案已較1933年羅斯福嘅Newdeal規模更大；明年奧巴馬再提出刺激經濟方案，但資金明年會否由世界各地大量流入美國，令美國經濟前景光明及消費者增加消費？我老曹反而擔心美元滙價快見頂。如本港特區政府呢個時候派發消費券，不但無法增加消費（如香港前景唔樂觀），更係浪費納稅人嘅金錢，令港元滙價不穩。大量研究證明，政府經濟方案不能刺激消費，令經濟繁榮唯一嘅辦法係改善營商環境，令人們對前景樂觀（而唔係派錢）。
美股未來將偏低
1920年至今，美國出現二十八個泡沫，所有泡沫爆破後都重返原位（Back to squareone），唯一例外係2000至02年嘅科網股泡沫爆破後，指數冇返回1994年起步點，理由係2002年10月至去年10月出現歷史上最大Sucker's rally。政府利用減息、減稅及取消樓按首期，製造另一泡沫（樓市泡沫）去抵銷科網股泡沫爆破，令科網股泡沫爆破後未返回原位。
過去歷史證明，標普五百指數每年真正升幅只有1.8％，响扣除CPI升幅及嗰1.8％升幅後，劃出嘅走勢就好似附圖咁；今年11月標普五百指數已重返1994年水平．即現水平股價已物有所值。由1994年非理性亢奮上升到2000年，回落到2002年10月後出現大反彈（Sucker'srally）上升到今年10月；終於喺今年11月重返1994年水平。如參考1929年美股、1973年港股及1989年日股，股市都唔係重返合理水平便停止下跌．因股價往往由一個極端走向另一個極端；因此唔排除未來日子美股出現偏低。由1994年12月至去年10月共十三年偏高期，情況好似1975年1月至1987年8月恒生指數，其後出現股災。去年10月至今年11月美股表現可媲美當年香港股災；今天美股股價雖然已進入合理水平，至於未來會偏低幾多，無法事前估計。美國由1982年開始至2007年共二十五年，每年消費有1％嚟自增加負債，如未來十年每年減少負債0.5％，不但可令資產價值由偏高重返至合理，甚至偏低。呢個情況喺去年11月已開始。
傳統買入後持有嘅投資策略喺過去一年死到唔清唔楚；反之，空軍卻成為過去十二個月最佳搵食方法。拋空股票（對沖基金做法）或買Put（一般散戶做法）嘅散戶需明白，現階段股市已同過去十二個月前唔同，後市進入可好可淡。資金流向任何股份，該股便急升，一旦資金流走，股價便急跌。作為空軍必須造好五點：
一、一旦形勢不利便「Run for your life」，唔好等。
二、唔少所謂技術分析大師，只以過去股市表現去預測未來股市，但過去只可作為參考，未來唔係過去嘅延續。
三、買賣Put利潤可能係本金100％或虧損全部本金。同去澳門買大細差唔多；呢個行為係賭唔係投資。
四、買入股票最大風險係該股可能一文不值，拋空可以係無止境地虧蝕。
五、買Put贏咗錢後，最好立即計數，然後用較少量金錢買另一隻遠期Put。如股價繼續下跌，則可繼續賺錢，萬一股價止跌回升，亦可袋袋平安（只係賺少咗）。呢種方法叫做Rolling a position。
我老曹已經歷過四個衰退：第一個係1973／74年恒指回落91%；第二個係1981／82年恒指回落62.65%；第三個係1997／98年恒指回61%；第四個2000至03年恒指回落54.7%。因此面對今年10月至今嘅衰退，即恒指回落66.57%，認為No BigDeal！雖然幅度已超過後三個，但仍唔及1973／74年嗰次大。恒指回落66.57%後，未來跌幅有限，即10月27日10676點支持力好大，估計喺呢個水平打底。






[ 本帖最后由 john123 于 27-11-2008 04:57 PM 编辑 ]

hc.goh

原帖由 四伯爽 于 21-11-2008 01:29 PM 发表
多谢BZ
因为我又下首都公干了

抄我人象。。收你版费

Mr.Business

（此篇文章版权归作者曹仁超）

少曹日記 2008 11 27

中國改革開放行咗一半路

11月26日，周三。恒生指數升490.85，收13369.45；成交416.78億元。11月期指收13285點，升499點，低水。

面對信貸危機不斷擴大，根據CNBC統計，政府投入金融系統資金已達4.9284萬億美元，已超過第二次世界大戰美國參軍總費用，唔少人又再擔心通脹令金價上升。

家吓過量增加嘅貸款（Loans）並非貨幣供應（Money Supply），除非接受貸款嘅銀行倒閉，令呢D貸款變成壞賬（New Debt），聯儲局必須將它貨幣化（Monetize）。理論上唔應該刺激通脹率上升，例如10月份PPI指數回落2.8%（因汽油價格跌24.9%），係1947年以來最大單月跌幅；能源產品價格10月份亦回落12.8%，係1986年以來最大跌幅，甚至食物價格亦回落0.2%；10月份CPI亦回落 1%，係1947年以來最大跌幅，扣除食品及能源嘅核心CPI亦回落0.1%。

10月份新建房屋下跌38%（較2006年年初最高峰下跌65%），汽車銷量更令人擔心。

換言之，金價上升係炒錯市；人們將貸款睇成貨幣。

金價高過800美元勿追

我老曹同意金價最終會上升，但係咪家吓已開始上升？木宰羊。如股市、油價及其他商品價格回落（指依家至明年第二季），金價應再回落到630美元後才上升；金價未見630美元便上升，只因近日各國央行大量供應貨幣，產生Flight to Quality現象，但未反映通縮威力。已低價買金者不妨繼續持有，未買金者千祈咪喺800美元以上追貨。黃金只宜低吸，不應追貨。現階段股市亦只應响大反彈後減持，而毋須低價止蝕；經過十二個月大跌市後，股市正進入低價牛皮，冇永遠下跌嘅股市，亦冇永遠上升嘅金價。

滬深三百指數微升0.5％，收1834.49。

豐田汽車債券評級畀譽惠由三個Ａ降至兩個Ａ，係十年內首次，令豐田股價下跌4.2％（今年內已下跌50％）。日圓再上升，至95.02日圓兌1美元，繼續保持強勢。

必和必拓宣布，放棄談判咗十八個月嘅收購力拓計劃，因為現階段若動用680億美元去收購，所冒嘅風險太大。呢個消息令力拓股價下跌37％及必和必拓升7％。合併未能成功，即全球70％海運鐵礦石出口仍由兩間公司經營，對買家絕對有利（過去六個星期鐵礦石售價下跌50％，反映未來原材料進入供過於求嘅時代）。

中國鋼鐵廠經過多年繁榮，中國鋼材出口過去以年率60％速度上升，家吓就面對過剩；10月份中國鋼鐵工業已減產17％。印度鋼鐵廠宣布，11月份減價15％至20％；中國入口鋼材產品價格較內地鋼鐵廠生產便宜5%至10％，睇嚟中國鋼鐵材亦有減價空間。中國鋼鐵業聯會宣布，有二十三間鋼鐵廠响9月份蝕本，因為邊際利潤只有1.4％（上半年7.6％）。如無意外全球鋼鐵業將進入低潮。

商品大王羅傑斯接受彭博電視訪問時表示睇淡美元，呢個似乎已唔係新聞。佢老哥一直睇淡美元（但美元由7月份回升，證明佢錯得好交關）。長遠而言，我老曹亦睇淡，但係咪目前已轉勢？未能肯定。

2002年10月10日道指見7197.49後，美股牛市開始，2003年3月12日道指見7416.64，確認一浪高於一浪。今年11月21日道指見7449.38係咪牛市開始？响未確定前，只可以估估吓；我地只能做事後孔明，無法做事前先知。

股市進入沮喪期

畢巴頓認為，We are in for the mother of all bear market rallies。响我地陷入徹底失望前，或者可參考一下附圖。所有熊市都喺投資者絕對失望嘅環境下結束。過去投資者情緒好難量度，自從有咗VIX指數，呢個已唔再係問題。投資者情緒【圖】改變可用VIX指數反映，上周四係近期少見嘅恐懼高峰期。市場逐漸進入沮喪（Despondency）期，即使唔係見底，相信離底不遠。呢個係循環理論（Cycle），係好少人學習嘅有用理論。我老曹唔敢肯定10月27日恒指10676點係咪見底，因為未出現一浪高於一浪嘅走勢，但相信離底不遠。股市走响經濟前三到九個月，即經濟見底時，股市早已上升三到九個月，因此不能用經濟去預測股市，只可用股市去預測經濟。如經濟响明年6月見底，股市有條件响今年10月27日見底。好似聰明嘅女士應該站喺自己男人背後。有魅力嘅男性係唔會忘記畀太太一個hug；呢個聖誕節請畀太太一個熱烈嘅擁抱，呢樣嘢更勝千言萬語。呢個社會仍係男女有別，當男性面對壓力，作為妻子必須加倍安慰及細心，唔係就唔配做賢妻良母；反之，妻子面對壓力，做丈夫嘅可能只替佢按摩肩膊或叫佢去睇心理醫生；更多丈夫可能索性唔理，因為中國人社會並冇要求男士做賢夫良父，能為太太按摩肩膊嘅男士已被列為好丈夫。



根據周一附圖，1929至32年嘅超級大熊市，當股市跌幅超過50％後，亦畀你一個熱烈嘅擁抱（反彈40％後才再回落）。現水平股價肯定已超過棄股投降（Capitulation），係咪進入沮喪期仍未清楚。根據Morningstar數據，9月份有560億美元由美國互惠基金淨流出，10 月上升到707億美元。Morningstar研究所得，投資者最喜歡高價買入、低價賣出。冇人知道11月21日係咪道指最低，但肯定離底不遠。

以價值角度睇，股票到咗好便宜嘅水平（當然仍可進入偏底局面）。唔似十二個月前過分偏高，即係話長期而言，响恒指10676點入貨有得守，最多只係吃眼前虧。1932年7月19日道指亦只低於200天線34.5％，今年11月21日道指7449點亦拋離200天線約34.5％。換言之，美股甚至未見底亦已進入超賣。响熊市中，反彈20％至40％並唔係冇可能，值博率漸上升。三十年代美國既無福利制度，貨幣政策亦出錯；加上銀行關門才引發大蕭條。類似情況唔可能响家吓嘅美國重演。

中國人行決定下調存貸款基準利率1.08厘，亦下調存款準備金率。

古語有云：「行百里者半九十」，意思係行一百里路，雖然已走完其中九十里，但亦只當作完成一半。

工業革命最先响英國發生，令英國由農業社會走向工業社會，最後走上大量消費社會，共用咗二百五十年；美國由農業社會走向工業社會，最後走上大量消費社會，共用咗一百多年；日本則前後共用咗六十年；中國由1978年改革開放開始，由農業走向工業已三十年，能否响今年進入大量消費社會（即較日本又快一倍）？

中國改革開放由四個特區開始，即深圳、珠海、汕頭及廈門。當年底子最差係深圳，只係一個小漁村，人口亦唔多。1980年前深圳只有三萬多人口，兩三條小街，係極之貧窮及落後嘅邊陲小鎮；二十八年後嘅今天，人口超過一千萬人，人均GDP 1萬美元。1980至2007年深圳GDP以年率26.9％速度上升，去年GDP達6801億元人民幣，列全國大中城市第四位；地方財政收入658億元人民幣，列全國第三；人均收入全國第一。

欠缺闖將難成事

家吓正由製造業走向高新技術產業、金融業、物流業及文化產業，四大產業支柱開始低能耗、高產出及高效益嘅經濟增長之路。最終深圳係咪成為另一個香港？則木宰羊，呢個由深圳能否轉型成功去決定。深圳成功因地利之便。由於緊靠香港，令香港逐漸缺乏競爭力嘅工業，响1980年起大量內移，造就咗深圳特區今天嘅成就；珠海雖鄰近澳門，但澳門工業唔多，能搬上珠海者更少；至於汕頭同廈門卻因台灣政府响八十年代嚴禁三通，而發展唔起。深圳成功經驗响1989年六四事件後，擴散到全國各地，尤其係長三角一帶。有人話呢個係第二次改革開放。深圳過去嘅成功，帶來今天嘅麻煩。1980年後香港（由1949年開始經過三十年發展，香港土地成本逐漸昂貴及工資上升，令本港工業停滯不前）嘅幸運係巧遇中國改革開放政策，令香港工廠內移後愈做愈大，香港順利進入大量消費社會。今年後，深圳能否好似過去三十年前香港咁，由工業社會順利走向大量消費？上兩次改革開放，深圳都有一位政治領袖，即係鄧小平為佢開路。1980年深圳成為特區係鄧小平指定；1989年六四事件後佢嘅南巡講話：「誰不支持改革開放，誰就要下台。」變成全國學深圳；加上當年中國官員剛進入新舊交替期，新中國成立後出生一代，响九十年代剛四十歲左右，舊中國成長一代卻步入六十歲。新一代領導人不但係少壯派，而且冇既得利益（八十年代中國仍相當窮），所以皆支持鄧小平嘅改革開放改革，並且一湧而上。

家吓中國製造業正面對八十年代香港相同問題。係咪亦進入大量消費期？今天中國已冇等同鄧小平咁有威嚴嘅領導人；依家中國領導人做任何事前，必須响黨內取得共識。唔似鄧小平擁有超凡魅力兼無人敢搞對抗。八十年代嘅闖將今天亦接近退休年紀，並响1990至2008年成為社會上既得利益階層，已唔係1989年前咁一無所有。改革開放後出生嘅新一代，雖然受教育好D，但勇氣已唔及八十年代嘅闖將；家庭環境好者，唔少留學外國，有D索性唔回國；回國者亦成為海歸派，成為既得利益階層一分子，未必支持第三次改革開放。依家中國嘅問題已唔係一無所有，而係貧富差距愈拉愈大，以及城鄉收入差距擴闊。政府唔少部門更與特殊利益集團關係愈來愈好，成為利益共享；例如建設部與地產商；工業部與廠商。建設部反而阻礙中央房屋政策落實，以免傷害本地地產商利益；工業部甚至保護廠商，同環保部搞對抗；甚至農業部亦反對進口農產品去保護農民。有時唔係貪污問題，而係利益共享，第三次改革開放推行既冇強而有力嘅領導人，亦缺乏闖將。

中國嘅改革開放政策唔似1800年嘅美國咁，由國會制定法律，各州嚴格執行；更加唔似日本嘅明治維新，由七百多名留學各國嘅官員回國後，响明治天皇強力支持下，執行日本現代化政策。1978年嘅改革開放政策源自十年文革後嘅國家一窮二白，連食飯都有問題，先決定摸着石頭過河（試吓）。一試之下，四大特區以深圳最成功， 1989年六四事件後便擴展至全國，並唔係乜嘢深思熟慮嘅決定。今年中國面對西方國家經濟陷入衰退，令中國出口增長率急跌，中國唔可以將1980至97年香港嘅經濟模式照搬，甚至南韓、台灣及日本模式亦唔可以照搬。呢次真係摸着石頭過河，而冇樣辦可學；如照搬英國或美國模式而令共產黨有一天下台點算？唔似國民黨喺台灣下台後八年仍可再上台，共產黨一旦下台，情況肯定較2000年台灣國民黨下台更狼狽。


從世界各國過去嘅例子睇，由農業社會走上工業社會，政治上仍獨裁嘅影響唔大。不過，由工業社會走上大量消費社會，背後必須有一個開明政府。中國過去三十年策略係政治上保守，經濟上採改革開放政策，日後必須改變；中國必須有一個開放型嘅政府才能有一個開放型嘅社會，才會走上大量消費社會之路。即第三次改革開放不但較上兩次難，同時擔心出現行百里者半九十現象。中國响改革開放之路上雖然已完成九十里路，但最後十里如果唔走落去，咁中國嘅改革開放政策就等同只行咗一半，情況好似東南亞國家或拉丁美洲。

內地二手房市場發展唔起嘅理由係房地產開發企業所繳納嘅稅費達六十項。除去地價，僅稅費已佔商品房銷售額27％；加上中國四大銀行都唔會為樓齡超過十五年嘅商品房提供按揭，從而把大量舊房擋在二手房市場之外；再加上七十年所有權限制，令二手房市場發展唔起。

內地貧富差距拉大來自產業分化。1980年高工貿階層平均工資係低工資層一點三一倍，2006年已拉大到三點四五倍。產業分化不但導致貧富差距拉大，亦將樓市推向兩極化。廣州市民自有住房擁有率高達80％超過好多西方發達國家，去年一手房與二手房交易量持平（美國係二比八）。廣州人以買新樓為榮，以買二手樓為恥。以住新屋成為個人成功嘅象徵，二手屋就乏人問津。其次廣州人購買新樓係由八十平方米搬到一百二十平方米甚至一百五十平方米；再加上只有七十年住房所有權，超過呢個年限便收歸國有，形成銀行唔敢提供按揭。樓齡愈長，人們愈唔敢買，亦因此唔願意整修舊樓，導致舊樓迅速老化，結果令廣州樓市兩極化（舊樓便宣，新樓昂貴），全國現象都係咁。

john123

（此篇文章版权归作者曹仁超）

少曹日記 2008 11 28

度過驚嚇需要感恩

11月27日，周四。恒生指數升182.61，報13552.06；成交502.28億元。11月期指升432點，收13717點，高水，後市繼續睇好。

中電（002）跌2％，報53.7元，因花旗集團下調目標價20％，至48元；中國海外（688）升7.6％，報9.79元；恒隆地產（101）升 4.1％，報15.62元；合生創展（754）升14％，報2.69元；華潤創業（291）升7.8％，報11.84元；國航（753）升9.4％，報 1.86元；中石油（857）升4.2％，報6.25元；中海油（883）升3％，報5.91元。

中原話本港三十個主要豪宅項目售價由五個月前嘅每呎11835元回落到9741元，下跌17.7％（本港所謂豪宅係指一千呎以上）。

人行減息扭轉唔到劣勢
穆廸投資者服務公司發布一份名為「中國房地產開發商：流動性緊縮和銷售放緩所帶來持續風險」嘅報告，對未來十二至十八個月中國房地產開發業評級展望為負面。原因係本地開發商面臨愈來愈大嘅運營不確定性，緊縮嘅信用環境及高水平嘅監管風險。作者係穆廸亞太有限公司助理副總裁曾啟賢；佢認為，銷售量收縮，而房價下跌及今年上半年土地收購，導致資產負債表流動性及財務狀況惡化；加上未能獲得境外信貸，於是透過出售資產及項目股權或股本來募集現金去改善流動性，但呢 D機會已變得愈來愈少。另外，潛在海外投資者如房地產基金亦把資金調回美國，以應付信貸危機。該報告另一作者穆廸亞太有限公司副總裁蔡承業表示，開發商完成建設中嘅項目後，令新樓供應量上升，進一步打擊市場。中央近期宣布減稅及放寬按揭限制，至今呢D措施影響如何仍係未知數。

私募基金Gaw Capital Partners已準備融資15億美元去投資中國地產；荷蘭國際集團ING Real Estate 亦集資7.5億美元，準備一年後撈底，看好嘅大城市包括成都、重慶同大連。

滬深三百指數升1.46％，收1870.47。

今年响金融自由化及全球化刺激下，為追求高回報而運用金融技巧及高槓桿率，過度涉足高風險證券化商品及金融衍生產品。一旦信用鏈斷裂，便引發呢次次按危機。到雷曼兄弟倒閉，美國各大金融機構受到大量不良資產困擾，必須增加股東資金，唔係就只有減少借貸。從全球金融市場抽回資金，引發由9月18日起嘅金融海嘯，無論股市及國際商品價格，甚至高息貨幣無一不出現暴跌；只有日圓及美元暴漲。最後各國政府聯手緊急注入大量資金，增加流動性，相信情況已穩定下來。

不過，金融機構仍唔願增加放貸，令需要資金嘅企業得唔到貸款，實質經濟最終陷入困境。本周開始，聯儲局直接向商業機構注入資金，希望解困。

展望未來，全球金融機構全面收縮信貸已無法避免；即假設恒生指數响10月27日10676點見底及道指响11月21日7449點見底，後市展望亦只能响低位徘徊，而唔係V形反彈。最樂觀係可以有U形反彈；最悲觀係L形。

中國人行宣布大幅減息及下調存款準備金率，可釋放6000億元人民幣流動性，以及阻止經濟進一步惡化，但唔可以扭轉劣勢。

中國經濟未來增長將嚟自內部消費，而唔係出口帶動，呢方面轉型有一定難度。何況面對世界金融危機仍在蔓延，不能有過分要求。

又到感恩節。去年感恩節我老曹曾大力警告美國次按危機爆發，要求各位準備熊市來臨。未來策略以持盈保泰為主，提出三七分（只把30％資金作投資用，70％作存款）。今年感恩節，我地已度過一個令人驚嚇嘅年份。展望未來，經濟收縮期最快要到明年第二季先結束，漫漫長路，未來重建需時。今天連花旗銀行亦需 bailout，可見情況惡劣成點。銀行必須出售優先股或普通股，去增加本身資本對抗資產負債表衰退。响依家嘅市況下，供股或發優先股，股東資金權益肯定被攤薄。本周聯儲局已公布第二個8000億美元挽救計劃，令三十年期樓按利率回落到5.5％；至於幫助有幾大，木宰羊。

技術上睇，超級熊市第一期已完成，逐漸進入超級熊市第二期（即上落市）。明年經濟肯定好弱，成交額亦進一步下降；資產負債表衰退仍進行中。12月16日及17日相信聯儲局再減息半厘，到咗呢一步，貝南奇手上再冇對付衰退嘅武器。政府已答應動用8.5萬億美元去紓緩信貸收緊，並已動用其中3.17萬億美元。至於呢個Term Asset-Backed Securities Loan Facility計劃作用有幾大？可參考1990年至今日本政府嘅做法。利率响12月17日後已到咗無法再降嘅水平（半厘息同零利率分別有幾大？要專家先至知）。不過，信貸市場仍在萎縮，銀行肯借錢而企業唔借，想借錢嘅企業但銀行又唔借嘅問題，到明年依然存在。通用汽車已要求Franklin Resources Inc及Primco接受票面1美元債券改為25美仙（依家市價只有13到22美仙），即係要haircut 75％（大債仔往往較債主惡！）；另向汽車員工退休金延期撥款70億美元。通用汽車8.375厘2033年到期嘅1美元票面債券上升5美仙，見19美仙（如以19美仙計即有43厘）。通用汽車金融服務公司所發債券好D，公司計劃以每股55美仙回購1美元票面債券（但唔係現金，只係用優先股交換），甚至大企業債券亦面對haircut！

雪茄伏今次要對付通縮
美國政府為協助企業，令唔少企業負債被轉換成國債。奧巴馬宣布委任雪茄伏做白宮經濟顧問幕僚長；雪茄伏1979年8月出任聯儲局主席，1982年年中成功控制通脹。家吓八十一歲嘅雪茄伏呢次又可唔可以令美國經濟復甦？以佢今天嘅年紀、只能做part-time。過去十二個月美國樓市減值4萬億美元，美國股市減值9萬億美元（未計債市）。美國已面對典型債務通縮（debt- deflation）──為減債而變賣資產，結果令資產價格下跌。理由係1982至2007年過度投資或過度投機，因此而過度借貸，情況好似九十年代日本。貝南奇過去以為印銀紙及擲鈔票，便可解決問題，家吓已證明佢思想幼稚。聯儲局今年由9月19日資產1.28萬億美元急升到11月19日2.19萬億美元；借出款項更上升十四倍，由470億美元到11月19日6530億美元，但股市同樓市仍然下跌，貝南奇應返去大學重新研究點解。

至於雪茄伏呢名老將能否扭轉乾坤，把黑暗變成光明？睇吓點樣令美國經濟唔走上日本之路？美國已面對衰落期，呢點係好肯定，情況好似二十世紀初嘅英國。由八十年代開始，美國逐步放鬆金融業監管嘅鐘擺，又向另一邊擺動，睇嚟難逃類似九十年代日式經濟，所唔同嘅係日本人口迅速老化，美國因新移民湧入，老化速度冇日本咁快。

10月份美國耐用品訂單減少6.2％。美國商業活動收縮速度係1982年4月以來最快。估計美國樓價由2006年高峰到見底，必須回落25%至30％，家吓只完成一半調整，政府可以做嘅嘢只係減慢下調速度，而唔係改變方向。

美國美思百貨打算喺Black Friday大減價，Kohl' Corp亦計劃減價40％去對付沃爾瑪百貨嘅低價產品。今年係消費者嘅感恩節！

2006 及07年美國企業壞賬率只有0.6％，响衰退高峰期，企業壞賬率可上升到10％，呢個係AIG出事理由。CDS因素已令全球股市冇咗10萬億美元市值；依家聯儲局卻擔任AIG角色，向企業貸款提供擔保，希望冇事啦。如果出事，恐怕令全球股市再失去10萬億美元市值。我老曹八十年代好佩服雪茄伏，但呢次佢出嚟做part-time，老實講真係唔多睇好。10月份美國消費者減少消費1％，係「九．一一慘劇」以嚟最差一個月。雪茄伏1979年8月上任，到 1987年8月退位畀格蛇，令美國通脹率從此馴伏，直到2003年6月格蛇唔聽話，把利率降至1厘為止，先將通脹率又再放生。不過，呢次雪茄伏對付嘅係通縮唔係通脹，又有乜板斧？聽講奧巴馬背後謀臣係股聖畢非德，但今年股聖運氣都幾差。

英國將再減息
滙控（005）可能需回購倫敦總部，因貸出款項今天到期，而西班牙發展商Metrovacesa又打算放棄。呢幢物業响去年4月以10.9億英鎊出售，滙控提供8億英鎊貸款。

英國嘅Woolworth 1909年開業，經歷一百年後，可能响明年破產。家吓有分店八百多間，員工三萬多人，經歷由大英帝國最興旺到沒落。

今年第三季英國消費係1995年以來跌幅最大，GDP下降0.5％係十六年來第一次連續兩季負增長，可以確定衰退。雖然財長已提供200億英鎊刺激計劃，恐怕幫助唔大，因為信貸仍在收縮中。英倫銀行已減息1.5厘，至3厘（1955年以來最低）。估計12月仍會減息半厘，至2.5厘。不過，11月22及23 日嘅零售數字，較去年同期減少5.9％，因失業率在急升，

礦務公司面對價格大幅回落，路透Jefferies CRB指數今年跌幅超過50％，最低限度影響十六個國家可能進入衰退。

乾貨輪租金已跌至二十二年新低，波羅的海指數見762點，係1987年1月以來新低（今年5月份11793點）。家吓每天船租只需2800美元（5月份 2.34萬美元），最大型乾貨輪船租金由6月5日23.3988萬美元下跌到近日2773美元一天，擔心唔少航運公司明年出現財務危機。

全球經濟明年陷衰退
代表中東股市嘅MSCI GCC國家指數响今年回落57％，估計未來六個月再跌20％。油價由7月11日至今急跌66％，令中東收入大減，但支出卻減無可減，例如杜拜金融指數 2004至07年升493％，住宅升四倍，一旦出現調整，跌幅有幾大？杜拜指數今年已跌69％，跌幅較滬深指數更大。中東地產泡沫早已爆破。

展望未來，1989年我地有六四事件，其後柏林圍牆倒下，蘇聯、東歐及波蘭變天；1999年我地有千年蟲；明年係中華人民共和國成立六十周年，完成一個甲子。新中國成立首三十年一塌糊塗，接住喺1978年實施改革開放政策，GDP保持三十年平均每年10％增長，明年又點？有人話第三次改革開放開始，最終會成功嗎？

至於二十一世紀係咪中國嘅？便睇中國响政治上改革開放進度如何而定，小心犯行百里者半九十毛病。

國家資訊中心發布嘅第五十三期《經濟預測分析》指出，美國次按危機已逐漸演化成全球性金融危機，全球經濟增速大幅放緩，無論周期性、結構性調整及外部環境在不斷惡化下，中國亦出現逐季減速趨勢，特別係9月份以後，工業生產大幅減速，部分行業出現大面積虧損。展望第四季度，中國已面對過快下滑趨勢，國家已推出4萬億元人民幣計劃，擴大內需，同時實行積極財政政策及適度寬鬆貨幣政策去穩定經濟，但擴大內需要一個過程，短期內經濟仍延續下降。

IMF 11月6日把明年全球經濟增長預測下調至2.2％；11月11日世銀把明年世界經濟增長率由3％降為1％，顯示明年全球將陷入衰退；美國已公布第三季GDP下降0.3％，達到近七年最低位；油價已大跌60％左右，糧食及有色金屬價格亦進入熊市。

中國9月中旬才開始減息，估計需時三至九個月才顯現效果，即最快要到明年年初，最遲明年年中才顯現出對經濟增長拉動嘅作用。

10 月份工業增長速度已下降至8.2％，係1999年以來最低增速。家吓第二產業佔中國GDP接近50％，至今中國經濟增長仍以工業為主要拉動力嘅特徵好明顯。10月份中國製造業採購經理人指數（PMI）跌至44.6％，較9月跌6.6個百分點，意味未來工業生產面臨減速；加上房地產及汽車等需求持續放緩，能源及原材料價格大幅下挫；再加上新《勞動合同法》實施將帶動成本上升，企業利潤將進一步下滑

Mr.Business

（此篇文章版权归作者曹仁超）

少曹日記 2008 11 29

學習上落市中搵食

11月28日，周五。恒生指數升336.18，收13888.24；成交423.69億元。12月期指成13988點，升408點，高水，代表後市可進一步睇好。

花旗推介滬杭甬高速（576），估計今年每股獲利47.5仙，較去年減少2.4％，P/E六點八倍，目標價5元。

滬深三百指數跌2.17％，收1829.92。11月26日人行決定下調一年期人民幣存貸款基準利率1.08個百分點；12月5日起下調存款準備金率1個百分點，但滬深指數11月27日只微升，28日又下跌。到底上述公布係利好抑或利空？

截至家吓為止，人行已減息三次，一年期定存已下降1.62個百分點；相信中國經濟到明年下半年將再現曙光。估計明年一年期存款利率將降至1.44厘，不過2009年CPI可能係負0.1％，即實際利率仍高。

呢次減息令五年以上貸款利率降至6.12厘，對購房人嚟講最低貸款利率更可低至4.284厘，係十年內住房按揭貸款利率最低嘅水平。對首次購房者而言，月供減少412元；對持有二套房貸者而言，月供更下降722元，有助刺激購房需求。客觀因素正在改善中，但政府態度能否轉化為老百姓嘅置業欲？主要睇能否改變老百姓對房價進一步下降嘅預期，要大部分人都唔信樓價會再跌，情況才可扭轉。

股市方面，今年第四季上市公司業績仍下降，例如電力、鋼鐵、航空、化工、地產、紡織等，相信需要一段日子A股指數才能穩定下來。

1986 年10月14日，紐約證券交易所董事長約翰．范爾森來中國訪問，鄧小平贈送咗一張面值50元嘅上海飛樂音響股份有限公司股票畀佢。呢次係中國最高領導人第一次向世界發出明確訊號：中國要發展股份制度！有咗股票，麻煩同時出現，例如到邊度交易？要唔要設立證券交易所？有咗證券交易所後，中國仲算唔算社會主義？就算決定發展證券交易所，中國卻冇證券法……。响一片爭論中，深圳股票交易所已暗中成立，1990年5月25日到6月27日，深圳市五隻上市股票都漲瘋了：深圳發展升100％、萬科升380％、原野漲210％、金田漲210％、安達漲380％。全世界記者都來了，外國記者問深交所首任負責人王健，家吓有冇公司法、證券法、會計法，以及過戶處响邊？問到王健口啞啞。响咁嘅情況下不得不請示中央。1990年11月，當年大舊江坐飛機到深圳傾咗兩個多小時，最後決定股票市場還是要保留下去。有咗呢句話，深圳證券交易所1990年12月1日正式開業；為保險起見，開業典禮訂喺1991年7月3日。反而上海證券交易所卻老實不客氣响1990年12月19日正式開業，爬咗深圳頭。

雖然交易所已開業，但爭論仍然不休。1992年春天鄧小平南巡講話中指出：「證券、股市這東西究竟好不好？有沒有危機？是不是只有資本主義才可以有、社會主義能不能用？都要堅決地試。看對了，繼續搞下去；看錯了就糾正，糾正不了關了就是。怕什麼？」有咗鄧小平呢段講話，交易所便放心搞落去。

1992年8月7日，由中國人行深圳分行、深圳市工商局、公安局、監察局聯合發布《1992年新股認購抽籤發售公布》，新股上市以公開抽籤決定。8月9日及10日兩天，新股申請表發出五百萬張，每張100元，結果全國各地人民都嚟深圳排隊攞抽籤表。8月10日，攞唔到申請表者開始示威、遊行，焚毀公安人員值勤巡邏車。最後中央喺1992年10月20日由五部分組成國務院證券委員會，由上海朱出任第一屆主任，由財政部借出200萬元租咗一間辦公室，中國證監會宣布成立，由劉鴻儒出任第一屆主席。1993年第一部證券法出台，同年12月29日《中國公司法》頒布，到此中國證券交易才有咗雛形。1995年年底，國務院領導去到上交所，留下八字題目：「法制、監管、自律、規範」。到 1999年6月2日，國務院發布《期貨交易管理暫行條例》，期貨第一部法規產生了。

未來經濟呈U形反彈
中國股票市場由最初「暗中操作」到「堅決地試」，到依家監管，已走過十八年。家吓面對嘅國有股減持而引發大熊市，未來日子如何？一如1992年第一屆證監會主席劉鴻儒講：股漲上頭有意見、股跌下面有意見；不漲不跌人人有意見，有時做人真難。目前情況只有繼續走着瞧。所謂「開弓沒有回頭箭」，只有往前看，是好是壞亦要走落去，依家面對全球金融海嘯，亦已無法回頭。

美國汽油價格由7月17日4.11美元跌到感恩節嘅1.9美元，四個月內回落54％。一般美國人每年行車一萬四千哩，以每加侖行二十里計，依家汽油價格即每年可節省1400美元。油價下跌，對美國人而言刺激大於今年5月同7月嘅退稅計劃；加上股市過去十二個月跌幅逾40％，令投資吸引力大增。一來一回條數點計？未來投資環境正在改善中，但一般人反而睇淡（去年11月卻睇好）。

統計數字證明，大部分散戶最喜歡高買低賣。我老曹1967年剛離開學校之時有5000元身家，一位親戚卻有100萬元。四十年後今天，我老曹相信自己手上嘅財富已超過嗰位親戚。最大分別係佢經常患上非理性亢奮及情緒低落症，當全世界人睇好時佢亢奮，當全世界人情緒低落時佢亦低落。我老曹嘅投資策略則經常反其道而行，例如去年 11月睇淡時畀人鬧，今年11月叫人「唔好睇得太淡」一樣畀人鬧，理由係我老曹並冇加入「Groupthink」俱樂部；遠離群眾，做個寂寞嘅分析員。

我老曹估計，未來經濟係U形反彈而非V形；因此只認為恒指10676點已有得守，愈多人鬧，愈證明我老曹睇法正確。

2007 年10月至今嘅投資市況，係我老曹一生中少見財富消失速度咁快。雖然我老曹已採用三七分，即只用30％資金投資，仍可以喺十二個月內水瓜打狗，其他投資者傷成點可以想像，即使今天面對股票超便宜亦失去胃口。今時今日，值得強調嘅再唔係點樣保護你嘅財產，而係點樣响上落市中搵食。

學習反向思維、學習財務分析。我老曹從來唔信「畫畫吓」就可以發達；我老曹唔否定走勢分析嘅用途，但切勿將走勢講到天下無敵。世界上冇一個有錢佬係靠睇走勢發達嘅（賣走勢分析搵錢者就大把）。一如投機同投資，一般人以為揸長線就係投資、短線就係投機，觀念上完全錯誤。揸長線可以係投機（例如去年10月到今年10 月），揸短線亦可以係投資（如方向正確）。投機係指喺投資之前唔做功課；如事前做足功課，响十拿九穩情況下才出擊就係投資。唔做功課，無論揸長線或短線都係投機；反之，去年11月拋空亦可以係投資，理由係拋空前已做足功課，才決定做一隻醒目嘅熊。我老曹最憎讀者問攞冧巴（自己唔做功課，如果咁都可以賺到錢真係天冇眼，蝕本則係應該。股票市場85％係輸家，咁唔小心謹慎嘅投資者又點會係贏家？）。一般人喜歡聽「誤導分析」，例如蝕本就長揸、遲早升番，而唔喜歡聽真實說話──例如止蝕唔止賺。另一句誤導係「明天會更好」！1974年7月我老曹入市後，等咗一百八十天才發現「明天將更差」！任何虧損一旦達15％便立即止蝕，No question asked！從前沙田有塊石叫望夫石，她的丈夫出海捕魚可能浸死咗，但她天天仍上山望夫歸，最後變成石頭丈夫仍不歸。作為愛情故事係好動人，作為投資者則好戇居。

英國消費信心跌至三十年內新低，11月份英國樓價出現連續十三個月回落，估計12月4日英鎊將減息至2.25厘。

奧巴馬的決定左右全球氣候
OPEC 周末開會討論減產，今天油價再跌1.2％，成53.79美元。油價已到咗十字路口，如美國人願意放棄揸SUV呢類食油量大嘅汽車，改用食油量細嘅日本車或歐洲車，未來油價將喺50美元一桶或以下，同時廢氣排放量減少有助環保。美國三大車廠申請破產保護，日後改為生產慳油私家車，放棄生產食油大怪物，脫胎換骨，一樣可賺大錢。如奧巴馬為咗政治理由而作出經濟不正確嘅決定，只有令全人類繼續捱貴油。

明年11月响哥本哈根召開嘅第十五屆全球環保會議，認為全人類如唔改變依家嘅消費習慣，到2012年地球將走上不歸路。全球氣溫可上升攝氏六度，引發全球氣候大災難。奧巴馬如真正關心環保，請唔好支持美國三大車廠生產怪物，以免2030年發生地球氣候大災難。今天低二氧化碳排放汽車响技術上已發展完善，美國人因為汽油太便宜，才繼續浪費汽油及污染大氣層，一如三大汽車巨頭仍然坐私人飛機返工一樣咁浪費。

政治家係講一套做一套嘅人，領袖亦係講一套做另外一套者。分別係政治家無論佢講乜嘢，但總係做錯；反之，領袖甚至講錯咗仍然做對。例如羅斯福同列根係領袖，而尼克遜及殊仔卻係政治家。至於奧巴馬係政治家抑或領袖？唔在乎佢講乜嘢，而在乎佢上台後所做嘅事响事後證明係啱係錯而已。

全球最大商品基金BlackRock World Mining Fund認為，未來幾年商品價格仍然低沉，包括馬來西亞嘅錫到南非嘅白金、澳洲及巴西嘅鐵礦砂甚至煤（如美國汽車工業進入重組），BlackRock估計商品價格低迷最少維持三至五年。

Deleveraging嘅威力令原材料貿易失去信貸，只有大量拋售套現，造成過度供應及減產。估計未來經濟係Ｕ形，即股市已見底，但經濟繼續往下沉，而復甦可能係三幾年後嘅事。世界唔會出現大蕭條，但衰退難免。揀股遊戲今年11月又開始。

今年感恩節嘅禱告：感謝上帝，今天自己不但仍然健康，而且still solvent！不要叫我們受到試探，仍然相信揸現金，直到最惡劣日子已成過去。亦為政府代禱，希望他們明白派錢不能令經濟復甦，只有改善營商環境及提升市民教育水平，才是達致經濟繁榮之本。月有圓缺，天有陰晴，經濟有繁榮有衰退，願做官的明白──大氣候與小氣候不因你們派不派錢而改變，浪費納稅人嘅血汗錢去提升自己民望係罪。願上天憐憫他們，因為他們不知道自己在做什麼！阿門。

切勿點燃心中火柴
1982年開始嘅信貸擴張期到2007年10月結束，前後共二十五年，未來調整期有幾長？一年？你信唔信？雖然股票跌市香港可能喺10月完成、美股喺11月完成，但未來牛皮市相信十分漫長。漫漫長夜做乜好？

今年5月「投資者日記」突然暫停刊出兩天，事因收到內地親戚通知，內地政府正在拆掉我老曹爺爺嘅房子。自1950年同母親離開中國後，我老曹曾返回上海多次，但寧波則一次都未返過去。2008年5月係我老曹首次返鄉下，眼見祖屋已被政府拆咗一半，與政府官員交涉（因已冇屋契），才得知祖屋原來佔地六百五十平方米（都幾大）。我老曹離開祖屋五十多年，對其已冇乜印象，唯一記得係自己三歲嗰年，唔知同爺爺爭拗乜嘢而被母親關入柴房（祖屋係燒草及柴煮飯）。我老曹（當年係小曹也）唔知從邊度弄來一根火柴，為咗同爺爺鬥氣，居然想放火燒屋；幸母親及時發覺，將火救熄，並將我打至半死。如非母親及時制止，我老曹可能喺1950年已將爺爺建成嘅祖屋一把火燒掉。

其實每個人內心深處都有一根火柴（或叫心魔）而不自知。七十年代我老曹打工嗰間投資公司，當年生意已做得很大，但老闆唔知為乜嘢，忽然跑去美國遊埠而唔理公司死活，剛好遇上1973年3月股災，結果公司嘅投資一敗塗地。過去幾十年，亦眼見唔少朋友曾擁有幸福家庭，但丈夫忽然狂賭或結識另一異性，搞到翻天覆地。去年唔少上市公司高層忽然玩起Accumulator，累到今年公司損失慘重。人好多時就係咁非理性、頑固不冥、思想狹隘。當年我老曹仲細，為咗同爺爺鬥氣（今天已忘記鬥乜嘢氣），居然想一把火燒掉佢辛苦建成嘅房子。今天我老曹時常提點自己 ──千萬不要燃着心中嗰根火柴（心魔），因為佢可以毀掉你一生所有。千萬不要因一時衝動而做出一生悔恨嘅事。

Mr.Business

（此篇文章版权归作者曹仁超）

少曹日記 2008 12 01

金融海嘯進入災後重建

11 月30日，周日。感恩節過後，開始踏足今年最後一個月。今年美國鮋「黑色星期五」令人失望，實現銷售額100億美元，較去年同期升3％（去年較2006年升8.3％），但如扣除通脹因素，零售額升幅其實接近零。擔心唔少零售店?聖誕節後便會結業。由去年11月至今年10月整整十二個月，閣下鮋責任就係保護你鮋現金，如去年10月冇及時減持，過去十二個月都幾傷。今年11月起，假設未來經濟係U形反彈，即股市進入上落市，相信10月27日恒指10676點短期有得守。如去年11月開始你做空軍（go short），便應該?今年11月平倉。

訂下目標後須不斷努力
我老曹?投資市場已四十年啦，早已成為股市老兵！1973至74年?役學曉市場循環（market cycles），由衰退到繁榮然後又衰退；由過度驚嚇到非理性亢奮又重返過度恐慌。1987年學曉四天停市後風雲變色，呢個世界任何事都可以發生。 1989年六四事件中學曉滿街鮮血係入市時機。1994年明白美元強勢對港股不利。1997年才知道政府居然可諗出八萬五呢項咁戇居鮋政策，引發本港樓價狂瀉。2000年明白當事物too good to be true之時，最好都係退出。2007年11月起知道許多事物如股市、經濟都唔係自己能控制，能夠控制鮋只係自己鮋行為及投入鮋資本（例如三七分）。我老曹相信自己鮋直覺較相信別人鮋分析好。雷曼事件後明白怪責別人並冇用，虧損仍由自己承擔，如你唔從自己鮋失敗中吸取教訓，你永遠係一位失敗者。年輕時好好投資?自己身上，例如自己鮋專業及發展出自己鮋投資策略。中年時就係諗?點樣將自己鮋人力資源轉化成為財政儲備，而非將人力資源浪費?無謂事情上。訂下自己人生目標及自己可承受鮋風險水平，搵一個好朋友共同為自己鮋目標而努力。明年開始我老曹踏入老年期，會開始思考點樣更善用自己餘下鮋時間，問自己可為社會做D乜?，才係有意義鮋人生。

唔好只係許願（wish）與空想（hope），而要讓其發生（make it happen）。小恩子唱曰：「一人有一個夢想」；子曰：「君子立長志，小人常立志。」我老曹兒時因父親去世，家境清貧，十三歲已立志自己唔再窮；並朝此目標努力四十年。唔少人常常立志，差唔多每年春天都立志，但每年秋天都忘了。上述唔係立志，只係許願與空想。將個橙拋上許願樹，第二天便忘了自己許下什麼願；明年春天又將另一個橙拋上樹上許願，你信唔信可以成功？2008年情況實在太差，2009年你又打算點樣？

上周標普五百指數出現三十四年來最大升幅，主因係花旗集團3060億美元有問題資產由政府做擔保，令股價急升；通用汽車及福特汽車股價亦反彈；標普五百全周升12％。標普五百?11 月21日最低見741點，較去年10月最高指數1576點回落53％，係過去六十年內十六個熊市中跌幅最大；但有七個熊市時間較呢個長，亦有五個熊市 P/E較呢次以2007年純利計P/E八點七倍為低。

再以過去一百二十七年睇，美股低潮分別?1920、1932、1942、1974及 1982年出現，當時P/E皆低於十倍。例如1982年低潮P/E只有七倍；反之，2008年11月21日標普五百如以2008年估計純利計，P/E仍高達十二倍。從呢點睇，今年11月21日標普五百指數低點只係一個「中期低點」，唔代表熊市結束，呢個熊市仍有一大段日子要走。估計標普五百每股獲利將由 2007年85美元下降到2009年50美元（標普自己估計），要到2010年才回升。有理由相信，美股仍可反覆回落到2009年5月或6月甚至更遠。

技術上睇，美股由2008年11月21日起鮋反彈一如1929至32年，當股市下跌50％後便反彈（1929至32年美股共有七次回落，每次跌幅超過 30％；共有六次強力反彈，幅度由19％到52％）。由去年10月至今，美股已出現一次大反彈，就係2008年3月10日道指11730.60上升至5月 19日13136點，升幅11.97％。相信呢次道指由2008年11月21日7449點開始上升，亦只係另一次大反彈，而非熊市結束，超級熊市一期11 月21日結束，依家正進入漫長熊市二期。金融海嘯後，全球信貸收縮、失業率上升、樓價回落及消費減少，不但影響今年聖誕消費，相信亦影響明年第一、二季消費。惠譽估計明年個人消費將減少1.6％。

德國最大鋼鐵製造商蒂森克虜伯估計，因汽車製造業和機械製造業需求下降，明年鋼鐵銷量將大幅下滑。鋼鐵價格由9月歷史高位下跌，估計2010年才能逐漸穩定下來。

金價飆升麻煩開始
新加坡金管局估計，明年金融業將持續動盪。新加坡今年第三季開始進入衰退，今年全年GDP增長率只有2.5％，明年將更低。

經過金融海嘯後，全球監管機構都認為應該加強「regulate」；政治家則認為最好向過去高薪者?「tax」；投資者更認為應該「吊死」佢地。?咁鮋形勢下，你信唔信明年股市可大升？1987年美國企業利潤十分一來自金融業，2007年美國企業利潤30％來自金融業達到6萬億美元（其中2萬億美元來自華爾街），其他行業只能提供就業及微利。去年金融業成為天之驕子，並成為政府稅收鮋重要來源；一旦去槓桿化，今年美國企業純利只有下滑，其影響唔止一年，通常係十年八年。

令人驚嚇鮋十二個月大跌市10月27日結束，但呢次唔同2003年4月，今後將進入漫漫長夜。投資者被鞭打後，雖然酷刑已停止，卻進入痛定思痛期。今次反覆向上鮋趨勢到底12月中美國宣布減息半厘後結束，抑或明年1月奧巴馬上台前後結束？木宰羊。金融海嘯已經停止，但滿目瘡痍、百廢待舉，加上另一計時炸彈已經開始計時，佢就係美元！近月美國國債大量上升，最終將引發美元大貶值；金價已由10月24日682.41美元升至上周五818.05美元。11月金價升幅係1999年以來最大；美元兌日圓已連跌三個月，兌歐羅亦開始轉弱！金價11月份應跌不跌，實在令人擔心。如金價升穿 850美元，將係美元麻煩鮋開始。11月金價上升唔係因為通脹，而係投資者對貨幣唔信任。

災後復元期最少三五年
金融海嘯高潮或已過去，今年12月開始進入災後重建工作，各位仍要小心「餘震」不斷。雖然今次唔會出現上世紀三十年代大蕭條鮋局面，但亦要面對大衰退，進入新增長周期可能性唔大。至於呢次災後重建期需時幾耐？中國國家統計局局長李德水認為，短則三年、長則五年，經濟才有可能進入新鮋上升周期（即係有排等喇）。

上周英鎊出現三年內最大升幅，見1.5406美元，上升2.6％；兌1歐羅升1.9％，見82.83便士。不過，11月全月英鎊兌美元回落3.4％、兌歐羅回落3.5％。BNP百利達估計英鎊年底見1.41美元，因12月份將減息。

上周三人行宣布減息1.08厘，上周四A股高開後又回落。Ａ股面對內憂外患夾攻，貨幣政策出重拳，仍改不了經濟下行周期。長遠睇，利率下降只令企業節省財務成本，但對需求刺激有限。老問題係中國經濟點樣由出口拉動轉為內需拖動？摩根大通預測內地明年底一年定存利率0.9厘，一年期基準貸款利率3.96厘；未來利率仍一步步下滑，但股市能否止跌回升又係另一回事。香港御峰理財董事總經理陳茂峰接受《第一財經日報》專訪時話，?家?市況，理財以避險為首要，如不能承受損失，只有耐心等候；理財業務要準備「過冬」。

11月滬深A股結束持續三個月鮋下跌走勢。上證指數升8.24％，深證指數升14.03％，雙雙創下自去年9月以來最大單月升幅。

Case Shiller 20指數唔似見底。英國HBOS房價指數（較Case Shiller 20指數有更長歷史）已下跌16.6％；去年8月見頂時平均樓價201081英鎊，今年10月底已見168158英鎊，兩年期合約成113000英鎊，代表市場估計未來兩年英國樓價仍向下，而且較去年8月低44％，即把2002年夏季至07年夏季鮋升幅全部抹掉，估計將有幾百萬個家庭陷入負資產（英國供樓首期佔樓價20％）。去年8月最高峰時，樓價為英國人平均收入六點二倍，依家係五點五倍；1995年係三點七倍，最低潮係二點七倍。今天供樓佔英國人家庭總支出45％（平均數係37％，最低潮時係18％，上一低潮係22％）。投資者仍在賭英國樓價未來兩年再跌30％，如事實真係咁，呢次英國樓價跌幅將係戰後最勁鮋一次。英國地產代理相信，未來十年英國樓價無法重返去年8月鮋水平；英國樓市前景都幾悲。

Managing Partners Ltd. 投資基金公司宣布購入樸茨茅夫成條街，代價係市價低40％，即平均每間住宅只值8.9萬英鎊至10萬英鎊（大部分已被銀行接管），兩年前仲賣緊12萬至20.5萬英鎊，即今天售價已經較兩年前便宜好多。

根據Case-Schiller指數，美國物業由2006年7月至今回落23％，即重返2004年水平（或2001年水平），估計仍須回落25-30％、時間兩年，才能重返供樓支出佔美國人平均收入15％（依家佔18％）；上述已假設未來三年美元利率唔升。以八十年代為例，樓價見頂後未來十年仍無法重見，恐怕呢次更長。

英、美兩國樓市未來兩年皆冇?睇，香港樓市又點睇？本港樓價今年4月才見頂，隨之而來鮋金融風暴，投資客紛紛撤出市場尋求自保，引發過去六個月急跌。10月份買賣合約六千零五十四宗，較去年同期減少54.2％；總值189億元。11月樓價仍在加速下跌，其中豪宅跌幅較大。另一方面，重災區包括西九四小龍，近期呎價跌破4000元，例如昇悅居成3870元一呎。瑞信估計明年年底前香港住宅價格仲有30％下跌空間，因未來兩季失業率大幅上升。我老曹唔同意上述分析，因為經過1997至2003年教訓，香港居民炒樓虧損極大，呢次樓市牛市以自住為主，投資客並唔多。









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john123

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少曹日記 2008 12 02

掘窿填窿救經濟

12月1日，周一。恒生指數升220.6，收14108.84；成交439.2億元。12月期指收 13870點，跌118點，低水，擔心反彈市又告完成。呢次港股連升五個交易天，係去年12月6日連升七個交易天後少見咁長嘅上升日子。中國十四省嘅農夫今天開始可用八七折購買電視、冰箱、洗衣機、手機……（另外13％由政府補貼），此所謂家電下鄉。內地政府希望擴大電器產品及電子產品內需，並協助電子廠及電器產品廠渡過嚴冬。

日本房地產再陷衰退
今天信置（083）升7.7％，見6.14元，因11月份本港十大私人屋苑成交量回升 56％；港交所（388）升4.9％，見64元，今年股價已回落71％，並喺11月24日見49.7元今年最低價。國泰（293）回升5.1％，見7.9 元；中國財險（2328）升8.6％，見2.92元，估計今年收入超過1000億元人民幣。

滬深三百指數升1.87%，收1864.20。

今年第三季對沖基金淨流出達186億美元（第二季淨流入40.3億美元，第一季淨流出119.6億美元），令今年9月止全球對沖基金資產值由18000億美元下降至16300億美元。雖然美國政府願意bailout房利美、房貸美及AIG，9月份卻因唔願bailout雷曼兄弟而引發全球金融海嘯。9月22 日開始嘅惡性拋售，最後由美國政府推出TARP才平靜下來。第三季對沖基金回報率係負10.33％（同期美股回報率負8.35％）。

日經平均指數跌115.05，收8397.22。日本地產公司Morimoto申請破產，三井不動產及住友不動產股價一度跌5.9％，前者跌3.2％，收1419日圓；後者跌3.1％，收1357日圓。日本房地產又再陷入衰退。

日本嘅例子，令美國聯儲局極之擔心美國將步九十年代日本嘅後塵，此乃2001年1月至03年中美國大幅減息嘅理由。去年9月至今呢次雖然同樣大幅減息，但如今未見有乜反應，情況幾令人擔心。美國10月份CPI跌1％，係近六十年內最大嘅跌幅（扣除食品及能源嘅核心指數仍較一年前升2.2％）。貝南奇正盡最後努力阻止通縮响美國出現。

日本10月份進入滯脹，外在因素及內在因素皆不利，相信日本已進入漫長經濟衰退期。10月份工業生產較9月份跌 3.1％（因全國汽車出口業不景），估計11月再跌6.4％、12月跌2.9％（日本經濟產業省所作計計）。擔心日本第四季GDP將係自1953年以來最大跌幅，因日本家庭消費已連續八個月回落。10月份較去年同期跌3.8％，係四十六年內最大跌幅（扣除通脹實質跌幅達6％）。估計10月至12月GDP下跌1.5％，明年進一步下滑。

美國第三季GDP下降0.5％，聯儲局估計明年首六個月GDP仍下降。消費者開始儲蓄而非增加消費，道指由 11月24日7449點上升嘅理由亦只是超賣。穆廸經濟學家Gus Faucher接受《洛杉磯時報》訪問時回答：2009年上半年消費者會大幅減少消費。惠譽估計明年美國個人消費減少1.6％。Sharp ImagXXXXXircuit City Stores Inc. 公布破產，大大影響今年禮物券嘅銷售。National Federation of Indepentent Business向少於五百員工嘅中小企所作調查，15％表示明年上半年仲會裁員。網上零售商Amazon.com今年股價已下跌55％。

今年投資政府債券回報達10.1％，係2002年11.6％回報以來最佳嘅一年。11月20日兩年期政府債券孳息率已跌至0.95厘，相信明年好難再有咁好回報率。BB&T、Black Rock Inc.、T. Rowe Price Group、Sage Advisory Services Ltd. 都在拋售政府債券，改為投資公司債券，例如大摩、JP摩根大通、高盛等公司債券。由於FDIC响11月21日宣布擔保呢D公司嘅債務（高盛及大摩喺9月 21日轉為商業銀行），依家兩公司債券嘅息率較政府債券高出6厘，假設金融海嘯結束，呢類高息公司債券應有一定吸引力（何況獲FDIC擔保）。未來會否因利率回落而令呢類公司債券價格上升?!

明年石油消耗或首次下降
美國汽車銷售11月份進一步下跌，新車銷售年率只有一千一百萬部，較一年前減少32％。佳士拿跌44％、GM跌33％、福特跌32％，甚至豐田亦跌27％、本田跌22％、日產跌35％（美國自己生產嘅汽車市場佔有率47％）。

十年前OPEC無力阻止油價跌至10美元，今年11月29日開羅會議又能否阻止油價進一步下滑？美林估計明年將見到二十五年內首次全球石油需求負增長，並預計油價可見43美元（1998年12月油價由高峰回落61％，見10.35美元），即由今年7月高價回落67％。OPEC供應全球40％原油，10月24 日OPEC決定每日減產一百五十萬桶；當時沙地石油部長納伊米希望將油價推高至75美元。第二次開會日期原定12月17日，因近期油價一度跌破50美元，而決定11月29日舉行臨時會議，會後1月期油成52.96美元，跌2.7％。1998年12月油價見10.35美元後，OPEC決定減產11％，到 2000年6月已減產25％。如美林估計正確，明年將出現二十五年內首次石油消耗減少，OPEC必須大幅減產，才能阻止油價低於50美元。

中國政府計劃明年1月起取消鉛產品出口稅，加上美國汽車銷售跌至1991年以來最低，恐怕全球鉛價將進一步下跌；過去九個月已跌價70％，因有80％需求來自電池（用於汽車）。

英國政府所提出嘅刺激計劃，可令明年財赤升至1810億英鎊（相等於GDP 8％）。奧巴馬未來嘅刺激計劃將令美國財赤達12000億美元，相當於2009年GDP 8％。

今年5月殊仔嘅1500億美元刺激經濟計劃，成效如何？可以講「nothing」！既冇解決房屋財政失敗嘅問題，亦冇解決銀行資本充足比率不足問題，更加未能阻止美國GDP出現負增長。唯一成功係將原本5月份開始嘅衰退延遲到7月份，令美國暫時未出現連續兩季GDP負增長。

政府浪費資源crowd out私人投資
政治家利用各種理由去浪費納稅人嘅金錢，並令公眾人士誤以為佢地正在挽救經濟（其實係令情況惡化）。例如1997年7月香港特區政府嘅八萬五房屋政策及 1998年8月1000億元入市打大鱷，反令香港經濟要到2003年下半年才復甦。凱恩斯認為政府刺激GDP上升，可以先聘請一批工人喺地上掘洞，然後又聘請另一批工人去將地上嘅洞填平。今天各國政府就係忙於做呢種事── 一方面掘洞，另一方面搵人填平。政府所造成嘅資源浪費，可crowd out私人企業嘅投資，令各國經濟走上九十年代日式經濟之路。

呢類「找工人掘洞、再搵工人填平佢」嘅方案，如果可令經濟復甦，共產主義早已超越資本主義矣。如果政府刺激經濟計劃可行，咁點解釋1990年至今日本經濟？咁2001年美國減息及退稅計劃及去年5月嘅退稅計劃呢？既然殊仔兩大刺激經濟計劃完全冇用，點解明年奧巴馬刺激經濟計劃會有用？今年香港特區政府提出刺激經濟方案，結果又如何？既然施政報告中嘅刺激方案無效，咁點解派消費券可以有效？請諸君唔好再浪費納稅人嘅血汗錢喇，我地好辛苦才賺返嚟！

英國首相白高敦11月24日嘅刺激方案包括降低VAT，將令英國財赤上升，不利未來英鎊滙價，形成英鎊長期弱勢。

美國奧巴馬經濟顧問古爾斯比周日提出嘅刺激方案達1萬億美元，亦只會令美國債券價格開始回落（長債息率上升）。

Thomson路透估計，11月份失去工作崗位人數達三十萬，係2001年10月後最多嘅一個月（失去三十二萬五千工作崗位）。Thomson路透估計，高潮係明年1月，將有三十四萬五千人失去工作崗位。

今年第三季美國企業純利估計修正為負18.7％（4月1日估計升17.3％、7月1日估計升12.6％、10月1日估計負4.3％），係連續五季負增長。 11月28日止已有四百九十間企業公布業績，餘下仲有十間未公布。估計第四季純利上升13.3％（7月1日估計升59.3％、10月1日估計升 46.7％、上周估計上升16.6％），情況繼續轉壞。

珠三角房產因有唔少港人投資，依家正面對大量拋售。港人經過1997年亞洲金融風暴洗禮，呢次面對金融海嘯已迅速反應，將深圳物業大幅降價拋售。例如祈福新村內嘅聯排別墅過去售價110萬元，依家叫價80萬元；東莞樟木頭一帶過去有「小香港」之稱，依家大量樓盤賤賣求售；香蜜湖一帶豪宅亦成為港人「甩賣」對象。

珠三角過去係港商投資嘅重要地區，約有七萬家企業、約一千萬員工。據香港工業總會調查，港商喺珠三角企業訂單不足嘅平均佔三成，唔少計劃未來一年內停產，呢個亦係珠三角一帶住宅樓價一片拋風嘅另一理由。始於一線城市嘅樓市調整，第三季已波及全國二三線城市。全國七十個大中城市房價較去年同期升5.3％，較第二季下降0.1％，係近年來首次下降。9月份四十個重點城市超過70％商品房銷售面積出現負增長，除新開工面積增幅下降外，投入資金亦減少16.68％。除東北地區及大西北地區等主要住房價仍保持小幅上升外，其他地區主要城市房價皆出現下降，包括深圳、廣州、上海、南京、杭州、北京。進入10月，開發商促銷再加大力度，以降價作招徠，11月進一步下降。換言之，內地房地產今年第三季亦進入回落潮。

今年2月21日農曆元宵節，上海萬科响特賣會上推出二百四十套房源，賣出其中80％，收回2.57億元。萬科响上海降價售樓，馬上引起一片謾罵；事後回望，呢個係中國樓市嘅拐點。萬科呢間一線公司响唔到兩星期內決定降價售樓，事緣1月25日到現場巡察嘅上海營銷總監發現，幾個場嘅客戶來訪量都在下降，部分跌幅更高達40％；當天下午促銷部便誕生減價促銷嘅諗法。開會兩天，促銷方案形成，一星期內價格便決定。此後一個工作天，特賣會將所有細節敲定，就响2008年2月21日開始減價促銷。

萬科寓「論戰」於管理
2006年起萬科開始實行分權制度，攞地權响董事會，定價權响一線公司；區域中心負責向一線公司提供情報，協助制定戰略，從而形成區域整體戰略，制定產品價格及管理標準，並將之推廣、歸類、分配並整合資源。2008年萬科再招聘風險管理師進駐各區域中心，目的係加快對市場作出迅速反應。萬科嘅研究報告肯定係國內最多，例如2007 年碧桂園發展迅速，萬科亦針對其發展模式展開詳細研究，當年嘅順馳、中海等企業，萬科都曾進行詳盡研究，分析每一家企業嘅情況。上述研究早喺2001年已開始，初期叫「海盜計劃」（因人才都從中海等大型公司挖過來），2007年7月才改名「007計劃」，引進一批跨行業、跨國公司精英，用萬科自己嘅講法：去挖一批「見過世面嘅人」嚟幫手。「007計劃」開展後，共引進三十二名跨行業管理人才出任要職，包括前寶潔公司負責品質管理嘅陳東峰、曾任百安居中國區副總裁嘅袁伯銀、原萬博宣偉國際公關公司（中國區）消費品及醫療領域負責人于玉光，以及曾任仲量行亞太區董事及資產管理總監嘅許國鴻。萬科建立咗一套「隨行就市」策略；如市場要求降價，佢地絕唔會坐視不理。萬科2007年訂下土地儲備謹慎策略，可以基本上滿足未來兩年新開工需要就可以；2008年訂下現金流策略，公司認為當前最重要資源係保持現金流。

去年萬科已完全改變囤地策略，只收購唔拍賣，過去一年冇一幅新增土地係拍賣返嚟嘅。今年首先降價25％賣樓，唔似其他企業只降價5％或10％，因為萬科總經理郁亮認為，只有降價25％才能馬上令成交量上升，降價5-10％雖然對市場起刺激作用，但效果唔明顯，而降價25％係萬科極限。今年萬科再建立一個全國性資金管理平台，將北京、上海、成都、亞洲等十八家分公司嘅賬戶進行集中管理，所有收款都進入集團結算中心，通過資金管理中心進行銀企互聯支付，控制資金流量、流向，例如廣州分公司銷量出現問題，總公司可馬上反應……。可以講，萬科早已將「論戰」應用喺公司管理上，將生意當成一場戰爭去打，調兵遣將都有科學根據。何時進攻、何時防守，事前做足資料搜集。反觀本港唔少上市公司董事，連「勢」都睇唔清，更加唔好話「論戰」，既不科學管理，又無資料搜集，一切憑直覺（董事長個人喜好），更加唔好話去到「論性」層次。

Mr.Business

（此篇文章版权归作者曹仁超）

少曹日記 2008 12 03

典型阿媽係女人嘅新聞

12月2日，週二。恆指跌702.99，收13405.85；成交385億元。新世界發展（017）跌 9.7％，收5.77元；信置（083）跌9.6％，收5.55元；滙控（005）挫6.4％，見79元；中國海洋石油（883）跌8.5％，見5.95 元；中石油（857）挫6.6％，收 6.13元。12月期指跌632點，收13238點，仍然低水。

　　11月樓宇買賣合約共三千七百八十六份，較10月跌37.5％，較去年同期跌79.1％。

　　滬深三百指數升0.24％，收1868.63。

羅傑斯又睇錯市

　　羅傑斯又一次睇錯市，美元未真正轉弱，金價亦未真正轉強。如果佢響接受彭博新聞訪問時真係拋出手上美元買金，就係又一次高價接金！貨幣Rallies通常以年或月計，而非以日計。根據Bespoke Investment Group統計，美元反彈平均可維持四百八十九天。換言之，今年7月開始嘅美元反彈仍有好一段日子上升，雖然12月份美元減息，但其他貨幣一樣須減息。 12月15、16日係美元今年最後一次減息，英鎊估計亦將減息半釐，而歐羅在明年年中前仍不斷減息，澳元今天則減息1釐。從呢點睇，美元強勢最低限度可維持到2009年年中。

　　貝南奇同殊仔都話會努力對付經濟衰退，前者只得番半粒子彈（本月中減息半釐），後者早已成為跛腳鴨政府。哈佛教授 Jeffsey Frankel係美國國家經濟研究局成員，佢認為前景暗淡，衰退才啱啱開始。戰後最長嘅兩次衰退期，第一個在1975年3月結束，第二個在1982年11 月，都長達十六個月。戰前最長嘅一次衰退期係1929年8月至1933年3月，共四十三個月。佢唔認為美國經濟可於明年年中復甦（根據11月份華爾街所作嘅調查，唔少分析員認為明年第一季經濟可復甦，依家改口為第二季），理由係前擴張期共七十三個月，於2007年 12月結束，乃戰後最短嘅繁榮期，未來衰退期會較長。美國採購管理協會（Institute for Supply Management, ISM）11月份新訂單指數見27.9（10月份32.2）；過去六十年只有三次低於30，每次都係處於大衰退。

　　10月份美國新屋銷售少5.3％或年率四十三萬三千間，為十七年內銷量最差嘅一個月；售價下跌7％，至218000美元。三十年期供樓利率由上週嘅6.3釐回落到本週嘅5.7 釐。今年10月份CPI較2000年1月份高30％，但樓價較2000年1月高出63％，估計未來樓價仍將下跌20％或以上。

　　根據美國全國零售業聯會數字，上週五、六、日共有一億七千二百萬人購物（部分係網上購物），較去年同期嘅一億四千七百萬人多17％；但消費金額只升3％，為106 億美元，其中唔少係大電視，情況都幾令人擔心。此乃週一美股大跌嘅部分理由，結束由11月20日起嘅技術反彈；呢段日子道指上升17％，羅素二千指數升 23％。

　　1871至1995年道指平均O十三點九一倍，只有1995到2007年平均O才高達二十四點九八倍，現水平O十七點三倍（歷史性純利計）。如重返1871至1995年，平均O水平，未來跌幅唔算大；但如重返三大超級熊市嘅O，未來跌幅仍十分大【圖】。

　　花旗估計，標普五百指數年底可見800點水平。美林估計股市仍需一年才見底、經濟需兩年、房地產需三年，估計標普五百指數在660點才見底。 Hussmen認為呢次熊市需較長時間才完成，未來平均每四個月便有一次反彈，理由係太多人相信「The worst is over」。股市通常在衰退結束前五個月見底。BNP意見係，一旦衰退確認，股市在首六個月仍跌14％，未來衰退日子愈長，股市回落幅度愈大。由1962 至2006年標普五百指數習慣在衰退開始前兩個月便回落；響過去六個衰退結束前，股市則先三至六個月回升。

中國政府大購基本金屬

　　南韓圜已貶值36％、印度盧比貶值22％、馬來西亞林吉特亦貶9％，人民幣今年卻升值5％，對出口不利。出口工業佔中國GDP 40％，人民幣會否進入貶值通道以協助出口？人民幣兌美元已連續四天走低。

　　中國政府宣佈動用30億美元購入一百萬噸基本金屬，以協助內地礦業，因為價錢已大幅回落；上述公佈令基本金屬價上升10％。政府計劃購入十五萬噸銅、三十萬噸鋁、十五萬噸鉛、三十萬噸鋅及十萬噸錫（錫全球年產量為三十六萬噸，估計所受影響最大）。

　　10月份中國建造房屋、寫字樓及工廠減少16.6％，因美國、日本及歐洲經濟已進入衰退；建造業聘用七千七百萬工人。里昂證券亞太區分析員Jim Walker估計，中國明年GDP增長率只有4％。上海樓價今年第三季較第二季回落19.5％，深圳及廣州跌幅更大，估計明年建築業收縮30％，可大部分抵銷政府擴大基建項目投資。過去中國係國際原材料最大買家，未來呢方面需求將大幅減少。

　　12月1日起實施嘅「家電下鄉」政策（政府補貼產品銷售價13％），估計可拉動9200億元人民幣消費，但唔少農村電力供應不足，有咗家電卻冇電，怎麼辦？

　　過去係歷史，將來係未知；人只能改變未來，卻無法改寫歷史。思想如流水，混濁之時往往看不清，只有平靜下來才清澈。此所以投資最高境界就係「論性」，因市場反應良好，令部分書局供應中斷。第八版《論性》週三可運到，前幾天買唔到書嘅讀者，請在週三下午再嘗試。

美國大企業可能減派息或供股　　由10月27日恆生指數由10676點開始上升，相信只係熊市二期反彈。後市展望，最樂觀估計係經濟出現U形反彈（即明年第三季GDP才回升）。1929至32年道指下跌86％才結束熊市；日經平均指數由1990年1月至今更進入L形經濟。

　　去年11月開始，投資策略不但要強調持盈保泰，同時要學習點樣在熊市中生存（活著就是唯一真理）。美國國家經濟研究局今天告訴你：2007年12月美國經濟已陷入衰退，真係典型阿媽係女人嘅新聞！我老曹起碼早佢十個月（2008年1月）已告知各位美國衰退開始；不過，人地係官方機構，我老曹唔係。今天人人在預測衰退何時結束，我老曹十分擔心係「漫漫長夜」。2009年第三季復甦乃官方機構預測，但至今我老曹仍未收到任何經濟復甦嘅訊號。美國十年期國債孳息2.72釐（為1955年以來最低），標普五百反而有4釐息收。點解？一如我老曹曾提出點解買滙控（005）股份收息較存款入滙豐銀行更多，答案係滙控股價將回落，因為滙控有可能減派息或供股。上述答案亦適用於標普五百指數，即未來美國大企業將出現減派息或供股。

　　Nouriel Roubini認為，呢個衰退期長達十八至二十四個月，由2007年12月起計，即最早係2009年7月，最遲係2009年年底？再用Robert Shiller十年平均純利O計，標普五百指數合理價880點，即股市已開始進入偏低期；至於偏低幾多才見底，只能做事後孔明（偏低並唔係入市理由）。

　　根據America Research Group統計，上週黑色週五消費項目中，70％係買大折扣貨品。另外根據Alliance調查，今年12月至明年1月消費者打算減少消費。

　　畢巴頓響11月24日認為，「We are in for the mother of all bear market rallies！」由於股價進入偏低期，一旦出現過分超賣便有反彈，反彈完成後股市再跌。現水平既唔係1932年亦非1974年極偏低期，因美股已回落 50％（港股10月27日止更回落三分二）。未來日子將出現大量反彈，升幅可由20％到50％，但要認清楚只係反彈。我老曹在11月21日（較畢巴頓更早）已指出股市將出現大反彈，昨天再指出大反彈完成；未來日子裡呢類大反彈可不斷出現。格蛇響1996年12月5日用「非理性亢奮」去形容美股，當時道指 6435點、標普744點。即現水平仍處「非理性亢奮期」？

　　美國住宅樓價在過去兩年失去4萬億美元市值，股票在過去一年失去9萬億美元市值，引發債務通縮（debt deflation）。10月份核心通脹率較9月份回落0.1％，單靠聯儲局加上美國政府甚至全球政府聯手，仍較債務通縮嘅力量弱。9月20日因雷曼兄弟倒閉，引發討厭股票嘅情緒，變成9月22日至10月27日嘅惡性拋售（美股則一直伸延到11月21日7449點，Rydex Ratio見負40％，同2002年10月接近才止跌）。

　　港股10月27日、美股11月21日經惡性拋售後，仍無法出現牛市，有四大理由：一、去槓桿化（Deleveraging）仍在進行。二、企業純利回落，銀行失去出售衍生產品嘅收入，令利潤永久減少34％；地產公司無法再利用重估資產產生利潤，令2009年純利減少40％。三、通縮壓力，為減少負債令產品及服務業收費下降，產生負財富效應。四、失望。去年10月過分樂觀估計的投資者，今年十分失望，擔心明年更進入絕望期。今年10月27日入市或11月 21日入市嘅理由只係博反彈，而非再投資（reinvest）。上述四大因素須充分在市場上反映。未來情況會否進一步惡化仍然木宰羊，今年仍有政府不斷 bailout，上述做法往往延長衰退，但改變不了經濟大方向。根據「The best suffers last」（最優質最後被質）理論，未來大藍籌股股價跌幅將大於二線股，因為二線股一早已被拋售！換言之，在滙控股價未見底前，恆生指數亦難見底。

最優質最後被質

　　分析界中睇得最淡係Fleet Street Letter嘅Ben Traynor，佢認為英國房地產在2017年才會見底，跌幅達47％。

　　奧巴馬建議美國人明年可由401（K）退休金中提取15％作生活開支，而唔使畀懲罰性稅項。里昂環球策略員Christopher Wood批評呢招叫做「燒傢俬取暖」！美林證券北美洲分析員David Rosenberg認為，11月21日止ECRI領先指數已連跌五星期並見新低（見負29.2，上週負28.2），較1974年負19.8仲低；上一次出現連跌六季嘅GDP負增長，恐怕呢一次情況更差。換言之，今年第三季開始嘅GDP負增長情況極有可能維持到2010年第一季（超過六季GDP負增長），而衰退唔會在明年第二季結束。10月份儲蓄率2.4％（9月份1％），即消費者對前景愈來愈擔心。今年12月15日及16日將係聯儲局最後一次減息，之後聯儲局將彈盡糧絕，2009年已無事可為，但經濟繼續衰退下去。

　　1990至2006年美國經濟透過物業市場蓬勃，創出了一個「虛假的財富效應」，令美國人消費大於收入，理由係自住物業不斷升值，加上利率低企令人們勇於借錢消費。2007年情況扭轉，樓價回落但人們繼續借錢消費，因股票市場繼續上升，直到2007年11月才如夢初醒。長達十六年嘅經濟繁榮期出現改變，情況有如1997年7月1日香港特區政府提出八萬五房屋政策，改變咗自 1985年4月1日開始每年賣地五十公頃土地政策方向。港人經歷六年衰退期，2003年7月才企番起身。呢次美國需時幾耐？

　　日本大和證券認為，OECD經濟已進入第二次世界大戰後最嚴重嘅一次衰退，亞洲國家明年向美國同歐洲嘅出口將減少，內需有幾多幫助？中國人儲蓄率高達50％，亞洲其他國家35％，中國企業負債╱GDP只有21％。上述數字睇落仍幾樂觀，人人都希望火鳳凰出現。但滬深A股同中國地產今年在一片樂觀中死去，能否在明年重生？各位請坐定定！恐怕中國呢隻火鳳凰未能在明年重生，經濟轉型亦未能完成，中國企業將面對困難時期。至於香港，上次樓價調整期由1997年第四季開始，在2003年第二季完成；今天地產發展商經常性收入較1997年高出95％，因此唔使賤價賣樓。估計未來香港樓價進入牛皮悶局，既唔會大跌亦無力大升。