【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

四伯爽 · 发表于 23-8-2008 10:23 PM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

接管兩房利與弊

8月20日，周三。恆生指數升446.89，收20931.26，成交623.31億元；8月期指升513點，收20868點。9月期指升494點，收20775點。

滬深三百指數升7.85%，收2532.94。

花旗推介中國海外（688），估計今年每股獲利7角，升23.7％，P/E十六點二倍，目標價16.08元；和電國際（2332）估計今年每股獲利28仙，減少3.7％，P/E三十五點五倍，目標價13.35元；安徽皖通（995）估計今年每股獲利44.3仙人民幣，升34％，P/E十倍，目標價6.3元；希慎（014）估計今年每股獲利94仙，升11.3％，P/E二十三倍，目標價25.38元；嘉里建設（683）估計今年每股獲利2.22元，減少 52.8％，P/E十五點八倍，目標價58.9元；騰訊控股（700）估計今年每股獲利1.348元，升48.5％，P/E四十二點五倍，目標價75元；中國石化（386）估計今年每股獲利40.9分人民幣，下跌37.2％，P/E十六點七倍，目標價11.28元。

美銀行去邊度借錢

今天系傳出港股直通車消息一周年。去年8月20日恆生指數由上周五（8月17日）收市20387點升上21595點收市，其后一直上升到10月30日嘅最高位31958點。呢個上升裂口終于喺本周二補番；滬深三百指數今天大幅反彈，但仍處熊市，冇數據支持內地熊市已完成。相信恆指繼7月16日之后出現另一只腳（熊市二期有好多只腳）。有人認為股市開始進入熊三，我老曹認為有排都未到。熊市二期往往喺你冇信心時反彈及充滿信心時回落，令你對自己嘅判斷力冇晒信心為止，家嚇距離上述嘅日子仲遠。喺熊市二期每次指數創新低系入貨訊號而唔系出貨訊號。作為投資者最需要系耐性，呢次次按危機所造成嘅傷害及復元期要較大部分人估計嘅長。

IMF前首席經濟學家羅戈夫認為，未來執笠嘅唔系中小型銀行而系一間大型銀行；根據Dealogic嘅資料，美國十大銀行喺8月份到期債券270億美元、9月520億美元、10月230億美元、11月200億美元及12月860億美元。即8至12月美國十大銀行要應付嘅到期債券有2080億美元。上周美國各商業銀行每天同聯儲局借入177億美元。未來錢由邊度嚟？

中國依家有超過五萬個地產發展商，過去几年透過大量貸款去買地；家嚇寒冬已喺深圳及東莞出現。有几多個中小型地產商捱唔過呢次寒冬？五十年代香港亦有接近一萬個中小型地產發展商，1964年銀行擠提潮再加上1967年香港暴動，數目減少到過千。七十年代初期，上市地產公司數目過百間；經過1974年石油危機，以及1982年主權回歸危機后，本港地產發展業務已集中喺十大地產發展商身上。今天生存落嚟嘅地產商就系當年過萬間公司遭淘汰后嘅強者。上述嘅淘汰賽正喺中國開始，估計最終能壯大成為大企業嘅唔多。

政治上有D人物出現后改變咗經濟大方向，例如1933年羅斯福嘅新經濟政策（NewDeal）令美國經濟進入凱恩斯時代；戴卓爾夫人及列根總統又帶嚟供應學派；1978年鄧小平嘅改革開放政策改變咗全球經濟面貌；其它好似卡達總統委任雪茄伏出任聯儲局主席亦治好咗六十年代因越戰而引發嘅美國通脹，格蛇接手后蕭規曹隨直到2001年「九一一．慘劇」后，先放棄呢個政策令通脹率死灰復燃。

今年3月金價回落理由系今年上半年印度黃金入口減少47％，引發咗一次較大嘅中期性調整。未來炒上理由相信喺房利美及房貸美被接管而引發嘅信心危機。1968年前金價每盎斯35美元系受制于美國政府；同年3月大量兌現黃金，美國政府慢慢控制唔住金價。1974年12月黃金可以喺美國境內自由買賣時，金價已系每盎斯200美元，然后又大幅回落到1976年8月嘅100美元。因為1975年起通脹率漸受控制；1976年8月到1980年1月金價再由100美元升上850美元共十二年。

2230億美元債券到期

2001 年金價由252美元起步【圖】，到今年3月見1032美元，技朮上睇最低可見735美元先完成調整。會唔會好似1976年8月到1980年1月咁狂升到 850美元先完成整個牛市，即黃金牛市喺2013年先結束，高位喺2000美元，理由系美國政府嘅財赤變成收支赤字，外資必需每天吸納20億美元先至可以穩定美元匯價。

房利美有1200億美元債券喺9月30日到期；房貸美有1030億美元債券喺9月30日到期，兩房短期內要借到2230億美元支付上述嘅債券先可逃過被接管嘅命運。JP摩根資產管理日本公司計划減持兩房債券。

周二房貸美優先股（票面5.57厘）成交15.3厘（6月30日成交7.77厘）；房利美優先股（票面5.5厘）成交16.4厘，6月30日成交7.83厘。換言之，9月30日前兩房可能被接管。

鄧普頓資金管理公司主席MarkMobius認為，商品只進入調整期，除非中國及印度陷入經濟衰退，商品牛市先死亡；否則遲早將商品價格推至新高。 RoyalLondonAssetManagement分析員RobertTalut認為，未來五年供求雙方都好大，形成商品價格將大上大落，再唔系以前嘅直線上升。

中國每年有二千五百萬人口由農村搬向城市；每年有一千五百萬中國人進身中產階級。由農村搬向城市令收入上升三倍；每年新增一千五百萬中產人口令消費行業保持興旺。

四川災后重建未來三年需要三億七千萬公噸水泥，以及三千七百萬噸鋼鐵（去年中國全國出產水泥十三億三千萬噸，鋼鐵四億八千萬噸），費用大約一萬億元人民幣，地震移平咗四川二千九百萬方米建筑物，上述因素保証未來三年內地水泥廠及鋼鐵廠開足工。中國已成為全球最大資源需求國，佢支持住油價、鐵礦沙價、煤價、水泥價甚至銅價。如果由咁嘅角度睇，今年3月金價及7月油價回落可能只系大調整而唔系熊市開始。

難論未來商品價

從另一角度睇，1999年科網股市值占美國所有上市公司總市值6％。科網股泡沫爆破卻可令美國股市一直跌到2002年10月；去年8月次按只占美國証券化按揭貸款14％，爆破后威力會點？科網股令美股回落咗兩年半，次按危機結果又會系點？

2006 年第三季美國收支赤字系8440億美元（以年率計）相等于GDP6％，即每天需34億美元資金淨流入才可抵銷。2006年第三季美國房地產改變方向，一年后引發次按危機。美國消費者自1994至去年連續十四年每年消費上升3.5％（反而收入每年只上升3.2％），令儲蓄率跌至零以下，系大蕭條后首次有咁長上升周期，理由系樓價上升及股市反復上升。美國樓價2006年第三季及美股今年11月改變方向，而今年第二季起消費升幅放緩，呢個調整期又要几耐？

商品價格今年7月見頂回落定系調整后再升？唔系依家下結論嘅日子，只好見步行步。

樓價隨時崩潰

美國周二公布，7月份新屋建造較一年前減少11％只有九十六萬五千間，獲批新合約減少17.7％只有九十三萬九千間。房利美再跌2.3％，收6.01美元；房貸美跌5％，收4.17美元；AIG跌5.9％，收20.32美元；雷曼兄弟跌13％，收13.07美元；零售股Saks跌8.3％，收10.29美元。美股新一輪跌市由8月11日開始，房利美及房貸美股價已下跌91％及92％，后者更系1989年以嚟最低。美國12萬億美元房貸中，42％由兩房擔保即5萬億美元；其中3萬億美元由美國大金融機構擁有；其余外資擁有（包括中國政府）。兩房CDS利率較國債高3.3厘，即每1000萬美元負債每年要多付 33萬美元利息，如果政府接管可令美元匯價受壓及金價又再上升；如果唔接管可引發美國樓價大崩潰。

Case-shiller房屋指數另一研究員KarlCase嘅數據，住宅投資如果占GDP5.5％便快見頂，少過GDP3.5％便快見底。2006年美國人喺住宅投資占GDP5.5％，今年第二季已下降到3.1％，KarlCase認同格蛇明年上半年美國樓價見底論。反之，Oppenheimer分析員MeredithWhitney接受 CNBC訪問時話，未來買樓者需真正付20％首期，令唔少人失去做業主嘅資格；加上Countrywide唔再借錢畀人買樓，房利美及房貸美嘅樓按利率已升咗唔少（雖然聯儲局減息3.25厘），去年銀行提供9000億美元做房貸，但今年只能提供1000億美元；所以佢認為樓價應進一步回落。

英國投資者拋空英國七大上市建房公司，例如BarrattDevelopment、Persimmon、BorisHome及RedrowPlc等，金額達8.65億英鎊，相等于上述七間公司市值嘅19％，系咪又有D過分睇淡？

今年7月英國二千個最大慈善基金捐款較去年7月前少咗6.55億英鎊，只得88億英鎊。五分一英國人承認今年捐款唔及去年。

Mr.Business · 发表于 27-8-2008 04:36 PM

我很喜欢老曹的文章，正在将他的投资者日记按年份收集在doc文件里。2006年的已经做好了，现在在处理2007年的。做好之后如果我的心情好就会放上来与大家分享

。。。不难做可是很费时费力。。。

四伯爽 · 发表于 27-8-2008 09:35 PM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

信报财经新闻 | 2008-08-22 投资者日记| 曹仁超联储局出术帮美股

　　8月21日，周四。恒生指数下跌539.2，收20392.06。成交557.36亿元；8月期指下跌487点，收20381点。

　　东亚银行（023）跌5.2％、中信银行（998）跌2.6％、长江实业（001）跌2.8％、富士康（2038）跌11％及利丰（494）跌3.7％；新上市嘅南车（1766）较招股价升1.2％，收2.63元；电盈（008）跌4％，收4.8元。

　　沪深三百回落3.51％，收2443.98。万科下跌5.2％，收7.07元、保利下跌5％，收14.31元、交通银行、工商银行及平安保险皆下跌；中信证券升3.7％及海通证券升4.7％，因市场猜测**准佢地承销非流通股。沪深两市有八成七嘅股份下跌；五大救市传闻又偃旗息鼓。

　　美国三十年固定利率楼按6.37厘，系六年内最高。去年8月开始财长保尔森努力压低楼按利息，希望阻止楼价回落，但努力渐渐失败。今天30万美元楼按，月供1879美元（去年5月系1739美元），令申请楼按者减少34％。7月份银行接管断供楼為一年前嘅三倍。

　　2006年8月保尔森同布殊会面，力陈场外交易衍生工具迟早影响成个美国经济。其后布殊请佢做财长，联同证监会、期交监管机构及联储局去諗办法阻止呢样野出现，但已经太迟。次按危机喺去年8月出现后一直喺度恶化；今年7月11日房利美及房贷美股价已较高位回落75％，保尔森立即同总统开会，喺7月13日宣布周一开始禁止「裸空」。**利用抛空者平仓支持股市上升去购买时间；美股果然由7月15日起至8月11日上升，但对两房股价帮助唔大。股价由7月11日低位反弹后，近日又再急跌；虽然保尔森一再强调两房唔使被接管，但最后结果会系点？

保尔森救唔救到火？

　　保尔森為左做财长，卖左所持嘅三百二十三万股高盛收番5亿美元而获免税优惠（上述法例嘅目的系吸引有钱人出任公职），其后再卖埋高盛基金（持有香港上市工商银行〔1398〕）再收番2500万美元。佢喺任内成功游说中国加快人民币升值。最终决定佢做财长成败仲系房利美及房贷美系咪可以逃过被**接管嘅命运？今年9月30日更系重要时刻，佢可唔可以喺四十日内諗出妥善方法？你问我，我问边个。保森尔虽然系最佳救火队长，但次按危机呢场火可唔可以扑熄定系愈烧愈旺冇得救？非我等平凡之辈今天能预知。

　　花旗推介中国中铁（390），估计今年每股获利20.5仙，升143.2％，O二十四点九倍，目标价7.2元；中国电信（728）估计今年每股获利27仙，减少10.3％，O十二点九倍，目标价4.4元。

　　美股夏日恋情早喺8月11日结束，港股则更短，喺7月25日已结束，然后进入熊嘅岁月。恒指已创今年新低，依家争拗系金价可唔可以喺今年3月见顶及油价系咪今年7月见顶？高盛估计美国CPI喺8月见顶（5.5％），9月回落到5.4％。

　　房利美股价跌25.6％，见4.47美元，系1981年10月以嚟最差；房贷美一度见2.84美元，收市报3.27美元，跌21.6％，情况继续恶化。美国楼按信贷已陷入一片混乱，情况系第二次世界大战结束后最差。喺长实业绩公布时有记者问李实发，次按危机几时完？佢冇答呢个问题，次按危机要结束后我地先知佢完左，但有D名人名句值得思考。

　　去年8月次按危机出现时，索罗斯曾说：“The growth of securitization has truly altered theglobal economy. One negative consequence is that financial markets arestarting to shape the destiny of the real economy, not the other wayaround.佢即系话债务证券化彻底改变左全球经济，依家负面因素系金融市场开始塑造真实经济而唔系服务真实经济。家吓真实经济已被金融市场牵住鼻子走而唔系反映投资者对前景展望。近期索罗斯又点睇，佢喺7月时话：“Credit conditions have been relaxed tosuch an extent that I wonder how they could be relaxed anyfurther.意思系1982至2007年信贷市场咁宽鬆，佢感到疑虑因為呢个市场到底可以再宽鬆几多？

　　索罗斯认為1982年至去年世界经济繁荣建基喺信贷逐步宽鬆，依家已咁宽鬆，未来点进一步宽鬆？如果信贷唔可以再宽鬆落去，经济点样可以再增长落去？

　　今年起我地面对嘅系一个过度发展（overdevelop）环境，进入一个需求不足（Underdemand）嘅社会。前景展望好似2006年美林分析员David Rosenberg话斋，楼市见顶时所写The ElusiveBottom（唔知个底喺边）时段，超过五年过度建造（2003至去年），每年二百万个单位而唔系过去平均每年一百四十五万个后，嗰底喺边？过去美国每二十五年楼价先升一倍，2002到06年五年内美国楼价却升左125％。你信唔信明年第一季楼价便可见底？格蛇请勿胡言乱语。近日CDO市值有如断线纸鳶，欧美经济正陷入九十年代日本嘅情况。即次按先行，然后系楼按（楼价跌幅大於20％），然后系整个金融体系；唔好以為问题止於次按（Subprime），JP摩根CEO Jamie Dimon认為「Prime looks terrible！」，今天连主按亦好恐怖。

　　美国证监会希望再用停止「裸空」去阻止美股下跌。唔好意思证监先生，空仓客已喺7月15日至8月13日完成平仓；再立例停止「裸空」，因為市场内已极少人「裸空」唔可以再挟空仓了。I. O. U. S. A.本周四喺美国四百个大城市同时上演，由毕非德、Pete Peterson、DaveWalker、William Nickanen及BillNovelli等喺影片中话畀美国人知，家吓美国经济情况系点坏，佢地必需醒醒，唔好再醉生梦死，以為借钱消费可以发达。

　　受摩根大通龚方雄报告刺激，上证综指前天上升7.63％，但今天又跌番落嚟。中央**年初讲明未来五年GDP增长率目标系8％，依家系10.4％，会唔会咁快刺激经济？人行话明今年通胀率目标系4％，依家仲系6.5％，会唔会咁快放宽银根？大行报告可信性系点？各位不妨睇睇：　　一、今年年初各大行对今年股市点睇？8月止各大行睇法同实际情况有冇出入？

　　二、大行推介嘅股份同恒生指数比较，情况系点？到底跑赢大市定系跑输大市？

　　三、有几多次大行嘅假设，事后证明系错嘅？

　　四、大行有冇因应局势改变而改变自己嘅策略？定系一本通书睇到老？

　　五、大行有冇叫客户行使止蚀纪律，或反而叫客户沟落？

　　六、大行自己股价表现系点？连大行股价表现亦较大市差，点解佢地畀嘅意见可以毫不考虑就信？

　　我老曹无意贬低大行报告，只系话畀大家知，Your opinion is as good as mine，对大行一样有效。

　　格罗斯（美国债券大王）管理1300亿美元资產嘅Total Return Fund担心受楼市影响下，美国今年第四季及明年第一季GDP出现负增长（即系确认衰退）。

唔识就唔好投资

　　哈佛大学350亿美元捐献基金（EndowmentFund）今年上半年升值9％。家吓呢隻基金17％投资商品包括森林。今年美国九十个捐献基金中只有20％仲有钱赚，平均系蚀3.1％。哈佛今年仲赚9％（过去十年每年平均赚15％）认真好野。证明左出色者无论投资市况系点，表现都系出色。

　　好多人以為富贵险中求。五十年代后期至1969年呢十三年内，股圣毕非德同别人合作投资，平均每年增值30％。到1969年因為再搵唔到值得投资嘅项目，所以决定结束呢个partnership而将D钱分左。佢自己分到2500万美元，之后收购一间上市纺织厂巴郡再将佢变成自己嘅旗舰。股圣一生投资嘅格言系Selling risk and complexity, buying caution andSimplicity。佢从来唔从事高风险及复杂嘅投资项目，只系小心谨慎咁拣项目，愈简单愈好。

　　有人问股圣羊野系风险？佢嘅回答系风险就系做紧D自己都唔识嘅野（Risk comes from not knowing whatyou'redoing！）。去年嘅Accumulator文件一大叠，我老曹曾花左两个鐘都睇唔明（可能我老曹知识水平差），所以决定唔玩，部分朋友却唔睇就签个名落去；今年佢地话畀我老曹知蚀左过千万元（部分蚀得仲劲），问我老曹有冇方法解救？我老曹连Accumulator系乜都唔识又点有资格教人！好似嗰DCDS亦系极之复杂嘅野，至於有几多银行职员真系识，我老曹唔知，只有恒生银行（011）嘅柯清辉最坦白，佢话唔识就唔好玩。

　　投资唔系冒风险而系小心谨慎；复杂项目如果自己都唔识就唔好玩，因為赚钱其实好简单。贪心同士刁拔只系一线之隔。点解你会做士刁拔嘅事？理由系贪心，世上冇真正士刁拔嘅人只有贪心嘅人。例如利用过度槓桿希望一朝发达或过度借贷希望maximizationreturns者。不过，去年10月开始全球去槓桿化及减少借贷，令衍生市场成交额下降，大金融机构唔够营业额；去年10月起我地已由贪心嘅年代进入小心嘅年代。

通胀将见顶

　　油价由7月份回落25％；金价由3月份1032美元回落超过20％。相信可见嘅将来通胀率将见顶，我地面对嘅世界，将唔系滞涨而系GDP停滞不前。唔系商品价格提高而系滞销；PNC Financial Services首席经济学家StuartHoffman认為，今年7月份美国CPI好差，但距离见顶嘅日子唔远！两房救援问题、雷曼兄弟及其他金融机构财政状况则好令人担忧。喺房市泡沫爆破及次按危机下，未来经济唔系滞胀而系停滞不前。我老曹愈嚟愈担心欧美进入九十年代嘅日式经济。

　　中学时期物理学老师都会出呢条难题畀大家：浴缸容量六十加仑已装满水，水由水喉以每分鐘「X」加仑速度注入，但同时以「Y」速度流走。请问要几多时间浴缸嘅水先至全部流走？我老曹曾认為出此问题嘅人一定系白痴，点解一方面开水喉、一方面又畀D水流走？关左水喉唔系水流走得更快羊？今天发觉贝南奇同我地正喺度玩紧呢个游戏。因股价由O决定，A股市价几多？以每股赚1元，O十倍计，市价10元。如A公司纯利每年以20％速度上升，同样今年赚1元，我地愿意畀20元购买，理由系A公司增长率（G）高。今年A公司受环境影响纯利只上升10％，即由每股赚1元上升到每股赚1.1元，A股股价便由去年20元跌至今年11元（因今年我地只愿畀十倍O去购买低增长率嘅股份）。换言之，一旦A公司纯利升幅由去年20％下降到今年10％，A股价便由20元跌至11元，下跌45％。呢个就系经济增长率放缓嘅代价。

　　决定几多倍O，除左G外，便系R（利率）。例如中国GDP增长率由11%下降到未来8.5%。假设纯利升幅由去年20％下降到今年10％，理论上股价要跌番45％（由二十倍O下降到十倍O），如利率同时由5.25厘降至2厘，跌幅61.9％，利率因素又令今年O向上（因10万元放喺银行每年过去收息5250元，你嘅投资欲自然下降，今年10万元放喺银行每年只收息2000元，你嘅投资欲自然上升）。如利率下降61.9％，理论上可将O倍数推高31％。今年利率降至2厘后，每股纯利1元，公司虽然纯利上升10％，你唔会只畀十倍O而系十三点一倍O。今年股价唔系由20元回落到11元，而系只回落到14.4元。虽然纯利升幅放缓同时利率下降，低增长率压力部分被抵销左。

　　美国企业40％纯利嚟自美国以外嘅地区，利率下降令美元滙价下跌，令40％嚟自美国以外地区嘅纯利因此上升多20％。令今年纯利升幅唔系由20％降至10％，而系由20％降至14％（因来自海外地区纯利因美元下跌而上升）。咁样O只由二十倍降至十四倍，因每股盈利由1元上升到1.14元，令股价只由20元回落到15.96元。再加上利率因素，今年股价甚至可以见20.75元，即与去年高价接近。

　　换言之，当企业纯利升幅下降，联储局透过减息令美元滙价回落；两大因素可令股市唔跌（除非纯利增长率唔系由20％降至10％，而出现负增长，先可令股市下跌。例如1974年美国企业纯利下降40％，虽然利率大幅下降，但O仍由1973年十四倍回落到1974年12月六倍，因企业纯利出现负增长，引至美股1974年大跌）。

　　今年透过减息及美元滙价下跌，而令美股O仍可企喺十五、十六倍之间（一如浴缸水流失之时，你无法阻止水流失便放水入浴缸。虽然流入速度唔及流走速度，但可延迟浴缸冇水时间）。

　　去年9月至今年4月透过减息及美元滙价回落，令美股O只由去年二十二倍只下降到十五、十六倍。如明年经济复甦企业纯利升幅回升，更冇问题。点解今年5月起股市又再跌？因為担心明年经济同今年一样，企业纯利只上升10％。明年冇减息及美元滙价回落因素支持，美股O将由家吓十六倍下调到明年十倍嘅话，未来美股便有25％以上下跌空间。

功效已见底

　　上述原理亦系沪深A股跌幅咁大嘅理由。A股去年纯利升幅达50％，令O达四十五倍。今年纯利升幅降至20％，令O由去年10月四十五倍降至目前二十倍。即去年每股赚1元嘅公司每股可以值45元（O四十五倍），今年每股赚1.2元就只值32元，跌幅只应该系28.8％，但同期利率上升及人民币滙价升值；结果令跌幅扩大到60％。如明年纯利升幅连20％都冇，令O由目前二十倍走向十倍嘅话，除非明年中国大幅减息去抵销上述压力，唔系A股下调压力仲好大。

　　依家利率上升不但只有金砖四国，仲有中东、南韩及拉丁美洲等，即大部分新兴国*家仲未成功控制通胀率。呢D国*家不但需面对美国及欧洲经济增长放缓，同时亦面对国内通胀压力，即货币面对外升内贬嘅问题（人民币兑美元升值，喺国内购买力却下降）。形成左新兴国*家股市跌幅反较OECD国*家大。

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小心非理性悲觀

8月 22日，周五。滬深三百指數跌1.6％，收2404.93；兩市總成交539億元人民幣，較周四銳減30％。中國鐵建及興業銀行跌幅都超過4％，東航、國航、南航受油價上升影響，股價下調。媒體報道，「二次發售」細則仍在研究中，學界認為「二次發售」同大宗交易市場相類似，只系換湯不換藥，不能解決「大小非」解禁限售股套現嘅預期，對整個市場大大利淡。

工行純利三年倍增唔容易

工行董事長姜建清2005年上任，今年上半年工行獲利上升57％，達645億元人民幣，已超過匯控（005），成為全球最賺錢嘅銀行，認真了不起，上任三年已令工商銀行純利倍增（工行唔系銀行仔，咁大間銀行純利上升一倍并唔容易）。請記住，喺惡劣環境下吸納優質企業乃投資成功之道。中國加油！

日本央行22日公布7月份貨幣政策會議記錄顯示，日本經濟正面臨GDP增速放緩及通脹上升嘅雙重風險。今年第二季GDP較第一季下降0.6%，較去年同期下降2.4%；7月份CPI上升7.1%，創下1981年1月以來最大升幅。

花旗集團CEO到上海為當地花旗零售網點揭幕時表示，次按危機不但影響美國，而且更蔓延到全球。

英國第二季GDP同第一季比較維持不變，較去年第二季比較只升0.2％。CPI過去四個月平均升幅4.4％，超過政府目標2％一倍。英國經濟正式進入滯脹期（GDP停滯不前，CPI繼續上升）。

我老曹1967年剛喺社會做事，已發夢做百萬富翁。今天如果只有100萬元，存入銀行收1.5厘，即每日開支只有41元，點樣生活？1967年一盎斯黃金35美元，即今天嘅841美元；今天100萬元購買力只相等于1967年嘅41600元！呢個系几得人驚嘅事實。

去年8月20日港股直通車傳聞，令恆生指數喺十星期內上升55％，然后再用十個月時間將上述升幅抹掉，我地又再重返恆指20000點水平。假設冇直通車傳聞，今天恆指合理水平就系20000點。上述傳聞令投資者出現非理性亢奮后，理論上亦會引發非理性悲觀，各位宜小心。

去年8月美國次按危機爆發，一年后今天次按危機不但未受控制，反而在擴散，今年8月客觀形勢較去年8月更差。面對房利美及房貸美股價大幅下跌，兩房作擔保嘅 52000億美元房貸債券點樣處理？7月30日保爾森已獲國會授權可購買兩房所發嘅債券，去增強投資者對兩房嘅信心，估計短期內保爾森會運用此權力，協助兩房解決9月30日2000多億美元債券到期嘅問題，藉此逃避被接管嘅命運。美國大選之后，將由新總統決定兩房嘅命運。

奧巴馬開始提出佢競選總統嘅政綱。佢希望將資本增值稅由依家15％提升到28％；佢唔希望延長2001至03年殊仔嘅減稅方案（2010年到期），并取消10.2萬美元 FICA收入上限，即年收入10.2萬美元嘅美國人日后要多付7％稅，以及取消殊仔嘅股息稅減免措施……。換言之，奧巴馬如上台及實施佢嘅政綱，未來四年美國政府稅收可增加8500億美元，再加上提升最低工資法案對中小企業嘅打擊……。美國老左派思想抬頭去改變貧富懸殊情況，絕對不利投資者。

自古至今有兩大想法：一、左傾者認為透過政府向富人抽稅、補貼窮人，去減少貧富懸殊（所謂不患寡而患不均）；二、右傾者認為透過減稅、鼓勵投資，讓富人創造更多財富，財富多咗，人人分享到嗰份財富都增大咗，雖然貧富差距大咗，但窮人生活仍較以前好過。過去前者叫社會主義，后者叫資本主義，到今天已很難真正划分。前者著重公平分配，后者著重創造財富。

隨著全球20／80兩極化，世界思潮似乎重返公平分配嘅機會愈來愈大。

1990 年9月11日老殊出兵中東，將伊拉克軍隊從科威特境內趕走時喺國會發表演說。佢強調一個「新世界」正在誕生——“A world where the rule of law supplants the rule of the jungle. A world in which nations recognize the shared responsibility for freedom and justice. A world where the strong respects the rights of the weak！我老曹喺電視機前曾為佢呢篇演詞鼓掌！上述正是中國人嘅尚武精神。「武」者「止戈」也，打仗目的就系為咗停止戰爭；執行「法治」、對抗「森林法則」、阻止弱肉強食。打仗目的就系為咗自由與公義，令強者尊重弱者嘅權利。

全人類重回森林法則時代

可惜2001年「九．一一慘劇」之后，殊仔派兵入侵阿富汗、攻打伊拉克，完全違背上述精神。今天俄羅斯亦以強凌弱，世界再次重返「森林法則」時代。2001 年9月11日拉登炸毀嘅唔系美國人嘅Twin Tower，而系美國人「為自由而戰、為公義而戰、為阻止強者欺負弱者而戰」嘅信念。今年8月嘅俄羅斯只系步美國政府嘅后塵，以壓倒性軍力入侵格魯吉亞，將全人類重新推回森林法則時代——即強者為王。

1978年由鄧小平開始改革開放政策，加上鐵娘子及列根領導下，全球開創咗New World Order，所有國家都參與（少數例外系北韓及古巴），共建一個自由及公義世界，呢個世界系奉行法治而非強者為王）。但呢個環境只維持二十年光景；踏入二十一世紀拉登有如《黑夜之神》戲中嘅小丑，炸毀咗美國嘅信念，令美國呢個自以為是蝙蝠俠露出人性弱點，以壓倒性軍力攻打阿富汗同伊拉克報復。到今年8月俄羅斯又向全球顯示強者為王嘅森林法則，甚至北約、美國都莫奈之何。

1978至2001年9月系人類歷史上短暫嘅光輝，抑或2001年9月至2008年8月系舊世界嘅反擊戰？未來世界到底系自由與公義嘅法治，抑或系強者為王嘅森林法則時代？我老曹實在木宰羊。但金價2001年9月開始復蘇，今年8月進入上升第二波還是技朮反彈？倫敦ETF上周持金量回升到一百八十萬盎斯，代表金價一旦低于800美元一盎斯便見需求回升。我老曹建議大家可逢低吸納，但見高莫追（金價上升反映人類對未來嘅恐懼，加上巴基斯坦家嚇嘅局勢，可能再次觸發印度人買金）。

紐約大學經濟系教授 Nouriel Roubini認為，美國樓市正進一步惡化，最終可令美國過萬間地區性銀行其中三分一（超過三千間）出事，因為仍有1萬億美元呆壞賬仍未曝光。美國銀行響今年7月份共接管七萬七千二百九十五間住宅，較2005年1月增加184％（2005年1月系美國最少住宅被接管嘅月份）。住宅銷售更跌至十年新低，依家樓價較去年7月再跌7.6％，由223500美元跌至206500美元；銀行次按撥備已達5100億美元。哈佛大學教授估計，將有一間大型美國銀行喺短期內倒閉。

1992至2007年美國CPI平均升幅2.6％，今年7月升幅5.6％；PPI升幅更達9.8％，估計8月CPI仍進一步上升。7月份失業率5.7％系四年新高。去年第四季GDP出現負增長，估計今年第四季及明年第一季GDP亦系負增長，即系官式衰退。有人告訴我老曹，如果佢行路似只鴨、叫聲似只鴨，咁佢應該系只鴨，唔使「官方」公布！對投資者而言，衰退早喺2007年11月開始，只系等官方承認而已。

任何事物皆相對性

牛市充滿樂觀，熊市充滿憂愁，此乃無可改變嘅現實。當年阿虫請食飯，共同研究點樣振興香港經濟，席間我老曹曾話「港人有咁耐風流，有咁耐折墮！」點知阿虫響公開場合亦口沒遮攔，結果畀市民臭罵。我老曹從此唔敢再講呢句話。

只系任何事物皆為相對性而非絕對性，1997至2003年嘅憂愁，帶嚟2003到07年嘅歡樂，2007年11月又開始哀愁嘅日子。

今天已冇人同我老曹爭拗系咪熊市，大部分人都認同香港股市已進入一個Secular bear market，雖然有反彈卻冇上升。響熊市中賺錢如逆水行舟，我老曹一向主張響熊市中宜持盈保泰，至于博反彈最好留畀專家，如自己技癢，最多只動用全部資金30％。

跌穿前低點唔代表熊三來臨

美股由7月15日至8月11日嘅夏日戀情結束（香港嘅夏日戀情更短，只有一星期，7月15日開始，7月22日已結束）。隨之而嚟嘅系三次打風，吹到本港投資者人仰馬翻。至于金屬及能源超級牛市系咪已喺今年3月及7月結束，抑或維持十三年，有待下回分解，今年港股贏家系嗰D肯Sell in May and go away者。熊市第一期由2007年10月30日31958點開始至2008年3月18日20572點結束，跌幅35.62％。熊市二期中最大一次反彈系 5月5日26387點，然后進入漫長熊市二期下跌浪（一浪低于一浪）。最近跌穿3月18日低點20572點，唔代表熊三來臨，只代表熊市二期浪頂系5月5 日26387點，響可見將來恆指再無法升穿26387點。熊市二期變幻莫測，除咗出現最大一次反彈（3月18日至5月5日）有一定可預測性外，其余波浪再無法預測了。呢段日子，我老曹通常行使「忍」字訣。

美國由1982到2007年長達二十五年嘅財富創造期系咪到咗告別篇，一如1997年 7月香港？當年我老曹撫心自問，過去三十年由只有5000元身家嘅窮小子變成今天嘅小富，到底系自己努力嘅成果，還是時勢造英雄？當年我老曹曾提出「黃金三十年」論，但有几多人聽得入耳（不然亦唔會有咁多家庭陷入負資產嘅深淵）。我老曹認為，「三分努力、七分天意」，1968年如非誤打瞎撞入咗股票呢個行業，又如非父親早死令自己陷入少年窮，1967年可能已去咗加拿大讀大學。1969年如非自己冇錢拍拖希望寫稿賺外快，便唔會認識山木兄…。1997年如非面對人生交叉點，而作出投資倫敦嘅決定，便逃唔過一劫，2000年又何來資金投資黃金、資源股及其它？2007年9月面對港股直通車嘅消息又再出現困惑，四大銀行點解只有中國銀行有份？全國咁多大城市點解只系天津？中央政府點樣控制內地資金淨流出？港股直通車壓力下，A股豈不是將大跌？再加上美國次按危機爆發，我老曹便決定「三七」分（即70％改揸現金，只留30％股票）。到底系另一次幸運抑或系分析時勢嘅眼光？我老曹亦搞唔清楚。今天嘅擔憂（二十五年美國財富創造期結束），系咪杞人憂天？

成為「策略投資者」

1997 年起我老曹已放棄價值投資法（Value Investing），理由系咁多大行研究，自己仲有乜真知灼見？因此唔再相信Buy and hold策略。其后漸漸相信動力投資法（Momentum Investing），背后理念系相對強勢（Relative Strength）便擇肥而食。當金價跑贏股市、當資源股跑贏大市時，只買強勢項目（外國叫牛眼投資法）。2006年6月起內地A股轉弱為強，便投資紅籌、國企；2007年10月內地A股轉強為弱，便放棄紅籌、國企。賺快錢唔賺慢錢，賺大錢唔賺小錢（Fast and big, not slow and small），賺錢速度太慢及太小，寧可唔賺。賺快錢及賺大錢嘅力量來自知識與分析，when to buy, what to buy, How much to risk, when to sell.（何時買入、買什么、風險多大、何時沽出。）如今我老曹已成為「策略投資者」。

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四伯爽 · 发表于 27-8-2008 09:37 PM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

中國股民唔識過冬

8月24日，周日。上周房利美及房貸美跌幅達52％，因為市場認為由政府接管系鼻哥窿擔遮之事。

Byron R. Wien系Pequot Capital Management嘅主要投資策略員。佢1965年成為証券分析員，曾經系摩根士丹利主要策略員，2005年年底先加入家嚇嘅公司。佢認為市場環球化后，投資策略應改變，仲話1945到1970年代，美國無論喺經濟、政治及軍事上都系世界領袖；七十年代開始日本同西德冒起，令世界經濟漸變成三頭馬車；八十年代中國、跟住系印度同其后嘅金磚四國。日本成為最先進入GDP年增長率難超過3％嘅國家，之后系歐洲，家嚇系美國；未來五年甚至十年，美國GDP增長率再難超過每年3％了。1982到2007年美國透過金融服務，帶嚟再膨脹時代，今年起取而代之系低增長、低P/E、低利率及較高通脹率；情況有D似 1966至82年嘅美國。未來美國經濟甚至可能只系停滯不前，連通脹率都唔高，因經濟放緩最終令CPI增幅下降。估計后市油價喺100至115美元上落；原材料價因中國及印度需求大而無法大跌，進入咗高價牛皮。美國因次按危機令消費需求下降，經濟停滯不前，結果系好又好唔到去邊、壞又壞唔到去邊，進入咗 Lazy（懶惰）、Hazy（迷惘）甚至有D Crazy（癲癲地）嘅時期。

貝南奇呃唔到人

7 月美國房屋銷售跌至十年新低，可供出售新屋及二手樓共五百四十三萬五千間（6月份系五百三十九萬間），估計地產業衰退可伸展到明年，同期出現資金不足及借貸唔易，令樓按利率上升，加上薪金收入加幅有限，喺可見將來認為樓價可上升系不切實際嘅諗法。今年3月新屋銷售五十二萬六千間，系1991年以嚟最低，估計8月份系五十二萬五千間；二手樓銷售估計系四百九十一萬間，好接近6月份嘅數據（十年低位）；上月新屋建筑較一年前少11％，系十七年內最低。

1997 年7月之后，無論股票或物業市場，再唔系投資者嘅天堂，變成Rentier嘅游樂場。股票市場或物業市場早已唔再存在投資者（Investors），取而代之嘅系贏家同輸家。贏家及輸家同投資者最大嘅分別系佢地都系冇耐性嘅人，令長線投資唔受歡迎（Buy and hold policy已行唔通），炒賣由中短線取代。例如1997年7至8月如果你唔減持股票及房地產，事后証明你系輸家。1998年年底前應重新投入科網股，然后喺2000年減持；2003年年中又重新買入股票及房地產；去年10月股市見頂，今年第二季起樓價受壓。衍生產品、期指、期權及牛熊証充斥市場，早就令金融市場變成戰場。用嘅系聰明炸彈，即必須命中目標，以及喺最短時間內將敵人殲滅，再唔系由士兵們寸土必爭。市場需要嘅投資策略再唔系點樣喺三十年內致富，而系點樣喺三、五年內發達（甚至三、五年亦好長，最好系三、五個月）。

2000年美國科網股泡沫爆煲后，格蛇利用過去二十年出任聯儲局主席所建立嘅威信，喺2001年「九一一．慘劇」后首次唔遵守雪茄伏嘅戒條——即利率唔再高過CPI 2厘。初期大家睇唔清，2003年美國仍可以出現經濟復蘇但CPI唔升嘅局面。格蛇知道呃人一時易、呃人一世難，由2004年6月起將利率逐步推高到 2006年5.25厘，可惜貝南奇喺去年9月到今年4月又將利率降至2厘。呢次大家唔再受騙，結果今年CPI大升及GDP增長率大跌。

美國政府好難頂

貝爾斯登事件后系兩房，聯儲局點樣應付呢個困局？過去唔少主權基金曾大量投資喺有問題嘅金融機構上，點知愈買愈平；呢次連韓國發展銀行亦計划入股雷曼兄弟，令雷曼兄弟上周五嘅股價止跌回升；道指亦上升。假設韓國發展銀行愿意以雷曼賬面值50％收購，不但令雷曼上周五上升15％，收報15.78美元，因家嚇市價只系雷曼賬面值37％（或真正淨值48％）。韓國銀行收購雷曼后，后者唔使被迫賤賣資產，對市場有利；雷曼貸款主要同樓按有關，系美國四大投資銀行中最細嗰間，至今股價由高位回落咗80％。

股聖畢非德認為兩房Game Over，已冇絲毫投資價值，家嚇仍能生存嘅理由系因為聯邦政府支持。佢過去曾系兩房大股東之一，2001年起開始減持。今天房利美股價較高峰時回落咗 95％（一年前市價70美元）；房貸美股價亦回落咗91％。房利美今天市值只得52億美元，房貸美就得20億美元。前者喺三十年代由羅斯福總統下令成立，目的系協助振興經濟；后者喺1970年成立，目的系協助美國經濟從越戰打擊中復蘇。股聖最高峰時曾揸住房貸美8.5％，但2001年起兩房嘅投資策略令佢感到不安。上周五房利美股價先跌10％后反彈，最終升3.09％，見5美元；房貸美再跌11.08％，見2.81美元。上周五穆廸投資公司將兩房債券進一步降級，由A1降至Baa3，財政狀況由B減降至D+。兩房最終會唔會步Indy Mac后塵？甚至貝南奇亦承認金融風暴未過，因為樓價回落至今未見底。正常嘅情況下美國每年有八十萬個住房新買家，理由系結婚、離婚及子女長大等因素。 2006年一年房地產交易量達七百萬間，其中二百萬間系新屋，可見情況系几咁唔正常。2005至07年共有一千四百萬人買樓，其中一半左右樓價首期系利用另類方法支付，例如先買后畀錢或首兩年只畀利息，兩年后先正式供樓；估計其中三百五十萬人因無力供樓而放棄。未來點樣消化呢三百五十間房屋，甚至未來五年美國將新屋建筑量降至每年八十萬間或以下（較2006年建屋量少50％）？

如兩房go under，5萬億美元房貸壓力將落喺聯邦政府肩上；政府如果唔承擔，美國銀行業便遭殃，甚至FDIC亦頂不住。Institutional Risk Analytics（呢間公司責任系分析各銀行健康狀況）執行總裁Chris Whalen估計，今年8月到明年7月將有一百間銀行被接管，大部分系中小型，涉及總資產8500億美元。FDIC只有500億美元資金，接管Indy Mac已用咗200億美元，日后接管8500億美元資產，需850億美元或以上資金（假設10％系呆壞賬），即FDIC需額外500億美元注資先可應付。新總統首要任務系向FDIC注資或取消對10萬美元存款保証。到時如果政府同時須為5萬億美元房貸作擔保，你話點頂？今天地區性銀行好似Key Corp、National City等發債，市場要求利率系12厘到15厘。甚至財政狀況良好嘅銀行好似摩根大通咁，最近佢發6億美元優先股，利率亦要8.75厘；富國銀行發16億美元優先股，利率8.85厘；雷曼兄弟11至13厘；美林11至12厘；摩根士丹利9至10厘；花旗9.5厘至10.5厘；兩房15厘。喺高息壓力下，點樣發債集資？美國金融風暴不但未見平息，反而愈打愈大，一如上周嘅鸚鵡台風，須由八號改挂九號風球。投資者們請振作起嚟，因為最困難嘅日子仲喺前面！

金價低位見几多？

上周五貝南奇為2厘利率辯護，佢認為7月份CPI升幅5.6％系短暫情況。上周本欄已解釋聯儲局點樣利用減息去支持股市平均P/E喺十四至十五倍之間（如企業純利增長率再跌，家嚇嘅P/E仍會下降）。

過去六年（2002至07年）美元匯價跌幅超過40％，系造成金價喺今年3月升穿1000美元，以及油價今年7月見145美元嘅理由。如果美元止跌回升，可令金價、油價及CPI增長率回落。反之，如果美國CPI增長率保持喺5%至7％水平，美元匯價將進一步回落及商品價又再狂升。未來油價每桶見80美元定系止跌回升？彭博訪問咗二十九位分析員。其中十六位（占55％）話會升；七位（占24％）話變化唔大；其余就睇跌。最后邊一個方向先啱？我地不妨由另一角度去睇問題：通脹（唔系CPI）代表流通貨幣增加。1972至82年美國K上升87.6％及L上升141.5％；美元供應迅速增加，最終令CPI大升。過去十年美國K上升30.3％及L上升87.6％，升幅唔及1972至82年。美國收支赤字喺2006年占GDP 6.2％時最高，今年（美林估計）約5％，明年再減少至3.5％。即美國收支赤字占GDP比重在下降中，而CPI系落后指數。換言之，貝南奇估計CPI短期見頂有一定數據支持，佢嘅發言上周五令油價跌咗6美元，系2004年12月以嚟最大一天跌幅，10月期油見114.59美元；白金每盎斯跌17.6美元；小麥跌3.4％；銅價跌1.4％。至今為止未能肯定金價由今年3月及油價由今年7月回落，系調整市定系牛市結束。

金價曾由1974年 12月200美元回落到1976年8月100美元，到1978年先重返200美元，然后喺1980年1月見850美元。呢次金價由今年3月1030美元回落，最低可見几多？775美元定系730美元，有人甚至話見641.5美元先完成調整，然后一如1976年8月至80年1月，進入黃金上升第二波。

《星期日電訊報》報道，中國人行入股英國保誠投資，成為二十五大機構投資者之一；同時購入Old Mutual（英國第三大保險公司）股份，睇嚟中國資金繼續走出去。

上周大行報告披露4000億元（人民幣．下同）救市計划，相信系3700億元經濟刺激方案嘅誤傳；其中包括新增支出2200億元及減稅計划1500億元。新增支出如社保支出450億元、農業460億元、科技教育380億元、公共建設350億元、國企補貼80億元、能源及大宗商品入口補貼280億元等。減稅計划包括提高個人所得稅起點、出口退稅及中小企業退稅等。救市不如救經濟。1998年9月香港特區政府曾動用千億港元救股市，因巧遇俄羅斯危機美國減息，令港股止跌回升（同期新加坡政府并冇救市，但新加坡股市一樣上升。証明港股上升理由系美國減息而唔系特區政府救市）。其后香港經濟點？咪一樣要衰到2003 年上半年先復蘇！政黨當年批評特區政府救市唔救人。2003年下半年香港經濟受惠于中央政府一連串振興香港經濟嘅方案，好似CEPA及自由行，加上 2003年4月起美國經濟復蘇。2003年下半年香港雖然冇救市計划，但港股升完可以再升。

救經濟方向正確

中央政府呢次出招穩定經濟而唔救市，方向系正確（只要經濟好，股市遲早好。反之，經濟差，股市遲早跌）。作為政府，應救經濟唔系救市。中國証監會負責人表示小非解禁今年7月底止已達56％，未來利用積極方法協助大小非逐步變成全流動，同時對市場造成干擾愈少愈好。

去年10月滬深A股P/E點解咁高？系由供求唔平衡造成。去年10月A股股價唔系反映公司業績而系反映供應不足，情況好似1973年3月港股或1989年 12月日股。隨著供應量上升，股價唔再反映供求因素而系公司業績因此大跌。1973年3月香港政府采取不干預政策，令恆指喺二十二個月內跌幅91％；日本政府1990至2003年再三干預，但日股跌咗十三年，跌幅80.5％。長痛定短痛好？香港選短痛，喺二十二個月內畀股市跌個痛快；日本選長痛，就跌足十三年，至今股市仲死氣沉沉。滬深三百至今見回落十個月，跌幅達61％。你又點睇?!目前滬深三百平均P/E十七倍唔算貴，但同各國比較絕對唔平，即短期或有反彈，但相信未見底。

A股無論系二次發售機制或發行可換股債券交換，都唔可以解決大小非嘅問題，唯一作用系減慢市場下跌速度，卻無法保証市場持續上漲。至于經濟刺激方案又系遠水救唔到近火，短期A股下跌壓力仲好大。滬深三百肯定進入了隆冬，但大部分投資者卻冇心理准備過冬，唔少仍著住泳褲，咁點樣捱過呢個冬季？內地散戶仲未學曉止蝕唔止賺，更加唔識溝上唔溝落，喺跌市初期不但未止蝕（例如跌15％要止蝕、跌20％便不用再問理由全止蝕）。喺過去十個月跌市中甚至溝落；至于咩嘢系三七分，唔少內地散戶連聽都未聽過。

冬季過后一定系春回大地，只著泳褲嘅散戶們點樣捱過呢個寒冬？去年唔少人相信奧運效應而唔賣股票。今年8月8日奧運開幕，滬深三百卻由2719點回落到8月19日嘅2273點，跌幅達16.4％，上周五收報 2404點。周日奧運閉幕后，周一滬深A股又點？大家最后會明白，奧運只系體育盛事，同股市關系唔大。

面對能源價格、原材料價格、人民幣匯價、工資及通脹率上升等多項不利因素，加上去年8月美國次按危機，中國經濟今年可能由快速增長進入增長減速嘅拐點，整體面對結構性調整，由出口導向轉為內需刺激。呢段青黃不接期需時几耐？謝國忠估計未來十二個月出口占中國GDP比重將一直下降。國家信息中心經濟預測部首席經濟師祝寶良認為，企業投資下半年增速會放緩，但政府投資下半年會加速，因為唔少大型基建上馬。

消費方面，耶魯大學管理學院金融經濟教授陳志武認為，如果要擴大內需，政府應學習美國政府退稅，同時削減增值稅及增加社會保障。

至于油價方面，未低于80美元前，對中國經濟幫助唔大，因為中國境內汽油售價仍低過80美元。奧運之后成品油價、電價及煤價加快同國際能源價格接軌，將令CPI居高不下。換言之，經濟春天肯定會來，但著泳褲嘅人有几多個可以捱過寒冬又系另一回事。

四伯爽 · 发表于 27-8-2008 09:41 PM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

炒奧運幣苦過DD

8 月25日，周一。恆生指數升712.73，收21104.79；成交556.15億元，8月期指升809點，收21190點；9月期指升813點，收 21113點。過去出現嘅期指倒挂現象今天消失，恢復番正常情況，即期指較現貨略高（只能略高理由系因為9月有唔少股份派息除息，對期指揸家不利）。

工商銀行（1398）升4.3％，收5.34元，里昂推介目標價6.25元；建行（939）升3.7％，報6.19元，因半年純利587億元人民幣；網通（906）升4.2％，報21元；中遠太平洋（1199）升4.5％，報10.64元，因上半年利潤升11％；平安保險（2318）升4.9％，報 53.9元，外傳佢喺度洽購廣州商業銀行；兗州煤業（1171）升5.7％，報12.34元，因上半年利潤升一點六倍。

油價下跌嘅真正原因

花旗推介和黃（013），估計今年每股獲利4.39元，較去年減少38.8％，P/E十六點一倍，目標價94元；亦推介長江實業（001），估計今年每股獲利8.83元，減少9.1％，P/E十一點四倍，目標價13.7元；大連港（2880）估計今年每股獲利21仙，與去年接近，P/E十六倍，目標價5.9 元；上海電氣（2727）估計今年每股獲利25.1仙，升5.8％，P/E十點五倍，目標價4元；工商銀行估計今年每股獲利38.6仙，上升58％，P /E十一點六倍，目標價6.3元；國壽（2628）半年純利下降31.9％，至158億元人民幣。

滬深三百指數微跌0.18％，收 2400.55。因內地股市重挫，午后國壽、中國平安及工商銀行股價下挫；十七天嘅奧運結束了，2006年推出嘅奧運金銀紀念幣更由奧運進入最后倒數時嘅每套30000元人民幣，下跌到最近16000元人民幣，第二批推出更跌至11000元人民幣，第三批市價10000元人民幣。炒奧運金銀紀念幣者，家嚇真系苦過DD。

港幣奧運紀念鈔亦由每張280元跌至138元，澳門幣奧運紀念鈔跌幅更由400元澳門幣跌到90元澳門幣。奧運人民幣紀念鈔跌幅最少只下跌30％，市價系每張1000元人民幣。情況有D似1997年香港回歸紀念金銀幣，香港回歸后亦跌到七個一皮。

炒奧運紀念幣者全部跌眼鏡，至于內地股市又點？期待中嘅奧運后效應周一未有現身。

近日印度尼西亞煤礦股股價大跌，例如Bumi Resources由去年6月至今回落36％（印度尼西亞系全球最大嘅煤出口國），系咪代表煤價已見頂？

油價亦由7月份每桶147美元急跌，商品價格亦大幅回落，系咪代表全球GDP由高增長期進入低增長期？根據Thomson Reuters估計，標普五百未來P/E只得十二點九倍（7月中一度見十一點六三倍），上述P/E只有1988年出現過（即股災后）。1968年至家嚇過去三十年美股平均P/E系十八點三五倍，點解美股近期P/E會咁低？上述低P/E過去只有喺高利率期才出現，但今年4月起利率只得2厘，令人擔心依家低P /E正正反映世界經濟陷入低增長期，呢個先系油價及原材料價格下跌嘅背后真正理由。

中國靠內需保GDP增長？

2002 年開始回落嘅美元，踏入今年7月系咪開始止跌回升？外匯專家認為，依家美元匯價最少偏低30％；1995至2001年美元亦曾經轉強。美國銀行分析員認為，美元弱勢喺今年7月結束，因美國人唔再向海外投資，反而將資金調回美國，全球資金正回流美國。英鎊見1.84美元系2006年7月以嚟最低；歐羅見 1.47美元（上周一度觸及六個月低位1.463美元）。股聖畢非德話佢過去雖然睇淡美元，但冇拋空美元，股聖一言令周一美元上升如虎添翼。

中國向世全界呈現最豪華嘅奧運會，令人有D奢侈感覺。相信呢個系任何國家（或人）脫貧后必有嘅心態（夸富心態），可以話喺無可厚非。隨著國家（或人）漸漸習慣富有，呢個心態自然收斂。1973年我老曹結婚擺酒時亦筵開七十席，家嚇望番轉頭，連我老曹亦奇怪當年點解會咁戇居？依家出席人地嘅夸富宴時，間中亦會由心里面笑出嚟；人必須經一事、才長一智。

最豪華嘅奧運會結束后，又返番去經濟；中國未來經濟的確有D令人迷惘。由出口導向型經濟轉為內需，最成功系香港；只因八十年代巧遇中國改革開放政策，令香港制造業成功轉入內地，香港經濟改為服務珠三角制造業為主；反觀台灣九十年代經濟轉型，至今仲未算成功。中國經濟最大王牌（廉價成本）慢慢冇埋，可唔可以透過內需長期保持中國GDP 8％或以上高增長？依家中國已面對能源危機、資源短缺及熟練工人供應唔足，加上人民幣升值，歐美日等國家GDP陷入低增長期，中國出口增長率肯定進入拐點，可唔可以利用內需去取代出口增長率，而達到長期GDP「保八」嘅目標？

貧富差距拉大

改革開放三十年，中國整體經濟富起嚟，卻先出現其它資本主義國家嘅貧富差距擴大問題；近年由胡錦濤提出三農政策目的系減少貧富間差距以免造成社會不安。

過去大家相信教育可以改變社會上貧富差距；第二次世界大戰后美國情況的確系咁，但到咗1980年代嘅美國、1990年代嘅日本及1997年后嘅香港，教育雖然愈嚟愈普及，但社會上貧富差距不但未見改善，反而系進一步惡化。根據哈佛大學Goldin及Katz研究，美國1947至70年代后期，教育普及令中產階級冒起，各人嘅收入不平衡系減少咗，但七十年代后期開始，收入差距又再拉闊；不但行業之間嘅差距拉闊，甚至同一行業好似律師咁，一流律師收入同一般律師收入可以有天淵之別。就以1997至2001年為例，美國最高收入10％人口收入上升49％；反之，50％中產階級人口收入同期只上升13％。即財富同收入愈嚟愈集中喺最高收入10％嘅人口手中。

普及教育的確曾令社會人口人均收入普遍增加，例如美國今年（扣除通脹）人均收入系1900年嘅六倍。隨著普及教育完成，社會又返番去過去情況：即收入及財富漸漸集中喺10％人口手中。依家成為一個律師后，收入只系一般，除非你系十分出色嘅律師。依家成為股票分析員收入亦一般，除非你系一位好出色嘅分析員。再睇中國嘅情況更令人擔心，因為中國未完成全民普及教育；即國民人均收入未全面提升前，卻一早出現咗貧富差距兩極化。上述嘅情況過去喺東南亞國家及拉丁美洲亦出現，最終可引起社會不安。反而美國、日本及香港雖然亦貧富差距擴大，由于人均收入普遍已達一定水平，社會仍比較上安定。

小心駛得萬年船

今天喺美國、日本及香港接受大學教育甚至碩士及博士，亦不能保証閣下可以成為高收入人士，隨非你系出類拔萃。美國最高收入10％人口收入升幅系大部分人收入升幅嘅三倍，咁樣落去10％最高收入人口同大部分人收入比較，差距自然愈嚟愈大，最終引發經濟不景氣。

去年系危機年（crisis），今年系投資者小心謹慎年（caution）。

Jeremy Grantham去年首先用慢動作火車相撞去形容次按危機；換言之，過去一年發生嘅事好似物理定律，例如火車司機企圖重新控制火車，其后因沖擊力令車卡一個接一個互相碰撞甚至出軌。喺經濟層面上，信貸突然收緊令銀行一間接一間出問題，然后阻礙經濟活動令企業純利增長放緩。情況就好似車卡，最先系后面一卡撞上嚟；然后再后面一卡撞上后面一卡，然后再撞上嚟。每次碰撞后以為危機已過咗，結果又有一卡撞上嚟令股市又再跌至低位。

去年第四季最先系美國GDP出現負增長，今年第二季出現GDP負增長系歐洲及日本，第三季極有可能系英國。

七十年代后期最先系鐵娘子結束咗英國政府大量開支時代，令通脹率慢慢受控制；其后引入貨幣學派，令英國進入一段低通脹經濟擴展期，擔心隨住貝理雅首相下台而結束。美國由雪茄伏出任聯儲局主席開始，八十年代列根出任總統解決美國滯脹問題，美國經濟重新恢復高增長。克仔任內再令美國赤字收窄，到殊仔上任利用財赤，令美國經濟喺2000年后繼續增長，但到咗家嚇已千瘡百孔。貝爾斯登出事后房利美及房貸美又面對壓力。7月15日起美國証監會禁止「裸空」令油價急跌，以及KBW商業銀行指數回升37％（仍較去年高價低47％），下一步又系點？Resolution Investment Management Ltd.嘅Stuart Thomson認為，信貸壓碎（credit crunch）不但未過去而且喺度惡化。高盛証券分析員Binit Patel認為，占全球GDP一半國家已面對一場衰退，自貝爾斯登事件十年期債券息率由3.31厘升上3.87厘，估計年底見4厘，因各銀行都喺度增持現金；銀行與銀行間之互信好低。奧巴馬強調改變（change），明年起美國經濟肯定出現大改變，問題系變好定變壞？小心駛得萬年船，今年作為投資者請記住呢句話。

世事改變速度實在快得驚人；去年10月經濟仲系過熱，今年未到9月已寒風陣陣，美國經濟面對三個頂頭風──樓市、信貸及高油價；大部分美國金融股去年至今跌幅由50％至90％。

中國、印度、巴西及俄羅斯合稱金磚四國，佢地每年可產生七千萬個中產階級人口（美國人口只有三億、歐盟略超過三億、日本一億二千八百萬），即全球中產階級人口正以年率10％速度增加。正喺度將全世界變成一個極大消費市場，上述仲未計東歐、中東及東南亞嘅中產階級人口亦喺度涌現。可唔可以抵銷歐美日及英國嘅經濟低增長期？1990年起日本GDP進入低增長期，并冇影響其它國家。今年起美國同歐洲GDP進入低增長期影響卻好大，因歐美系其它新興市場最大出口對象，情況有D似1997年7月亞洲金融風暴，因美元轉強，削弱咗亞洲地區出口競爭力一樣。

油價終于由7月18日嘅147美元回落，美國經濟三股頂頭風其中一股已減弱；至于信貸危機相信喺9月底前兩房問題應有定案；最后只余下樓市呢股頂頭風。最終問題必須解決，作為投資者需要嘅系耐性，例如 1982年9月中國政府宣布，喺1997年7月收番香港主權、到1984年7月中英雙方簽訂聯合聲明，時間上總共二十三個月。

1997年7月亞洲金融風暴到1998年9月東南亞亦開始解決，需時十四個月。

2000年3月科網股泡沫爆破到2002年10月納指止跌回升，需時三十一個月。

去年11月開始嘅次按危機，最終必須解決。問題系要几耐，同埋點樣收科。

冬天嚟到，春天仲會遠咩？如大家已及時止蝕、冇溝落，唔系只著條泳褲過冬季，便可以耐心地等；可能系明年第一季，又可能再長一D，但春天一定會番嚟；反之，只有一條泳褲就凍死都未天光。

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27th Aug 2008 | 投资者日记 [曹仁超]中国地產代理拍乌蝇

8月26日，周二。恒生指数跌48.13，收21056.66；成交479.57亿元。8月期指跌104点，收21086点；9月期指跌102点，收21015点。

中国联通（762）跌7.1％，收13.12元，今年内或跌27％，瑞信及麦格里降公司评级；网通（906）跌5.2％，收19.9元，里昂降公司评级。

奥*运后效应倒果為因
花旗推介中石化（386），估计今年每股获利40.9仙，减少37.2％，P/E十六点七倍，目标价11.28元；国寿（2628）估计今年每股获利87.8仙，减少36％，P/E二十七点八倍，目标价30元；中国铁建（1186）估计今年每股获利36.2仙，升91.3％，P/E二十七点三倍，目标价15.05元；中通服（552）估计今年每股获利28.6仙，升33.3％，P/E十七点五倍，目标价7.4元；建行（939）估计今年每股获利45.6仙，升50％，P/E十一点五倍，目标价6.6元；复星国际（656）估计今年每股获利60.3仙，升80.7％，P/E六点三倍，目标价5.83元；合生（754）估计今年每股获利1.36元，减少3.7％，P/E五倍，目标价18.84元；江苏寧沪（177）估计今年每股获利35仙，升8％，P/E十四点九倍，目标价7元；建滔化工（148）估计今年每股获利4元，升24％，P/E八点二倍，目标价50.7元；建滔积层板（1888）估计今年每股获利66仙，升8.9％，P/E六点七倍，目标价6.3元；金界控股（3918）估计今年每股获利2.8美仙，升16％，P/E八点二倍，目标价2.7元；创科实业（669）估计今年每股获利25仙，升232％，P/E二十八点五倍，目标价7.8元；兗州煤业（1171）估计今年每股获利1.655元，升132.3％，P/E六点五倍，目标价17.1元。

沪深三百指数下跌2.88％，收2331.53，出现连续第四天下跌。海通证券跌7.8％，市场担心成交额下降导致收入减少；中信证券跌4.3％、国金证券跌8.6％及宏源证券下挫5％；国航重挫7.9％、南方航空重挫7.2％及东方航空大跌8.8％，因人民币贬值；宝钢下挫5.8％、武钢大挫7.5％及马钢下跌6.1％。沪深三百指数今年已大挫56％，跌幅系彭博报道全球八十九个主要股市中最大。

中国证监会宣布考虑发行可换股债券交换大小非流通股，去减轻超过十万亿元人民币嘅大小非流通股流入市场压力。喺2010年前约有八十七万亿元人民币大小非流通股变成全流通。家吓沪深A股市场全流通股总市值不过二十二万九千亿元人民币，担心市场无法消化新增嗰八十七万亿元人民币市值股票；透过转為可换股债券可令股票有秩序咁流入市场。

7月份美国Single-Family住房供应量系十点六个月，较6月份十一个月减少。如果连同Condos系十一点二个月（6月份系十一点一个月）；估计存量最高峰系明年首季。瑞信分析员认為Case-Shiller房屋价格指数必需再跌14％，美国楼价先跌到一般人可负担嘅水平（虽然去年5月至今已跌左15.8％）。如供楼利率由6.32厘降至5.5厘，未来楼价跌幅约7％；反之，如楼按利率见7.5厘，未来楼价可再跌24％，如再跌24％不但次按出事，连银行楼按都会出事。

46％美国经济学家认為金融危机系美国经济最大威胁（3月份系52％）、16％认為高油价（较3月份11％大升）及15％认為通胀率（3月份10％）。

英伦银行将减息0.25厘，至4.75厘，因為今年第二季GDP增长率系零，估计今年GDP增长率只得1.4%，系1992年嚟最低。

日本Asahi Homes再跌24％，见44日圆，创五年新低，已好接近牛市起步价（2003年3月20日）。因持有85.25％ Asahi Homes嘅大股东Sebon Corp申请破產，但唔会影响Asahi Homes财政。

去年瑞银减少二千六百名员工，佔总员工人数12％。今年第二季止又再减少一千七百名员工，至一万九千四百七十五人，好接近一万九千人嘅目标。由於49％薪酬系以花红方式发放，估计今年人工开支较去年慳番三分一及下半年完成重组。

北*京奥*运圆满结束。大家喺度讲紧奥*运后效应可以话系完全倒果為因；2001年点解北*京成功申办奥*运？理由系1978年开放改革政策落实，国力日渐兴盛；而唔系因為举办奥*运而令中国国力上升。换言之，系中国国力支持一个成功奥*运，而唔系奥*运支持中国国力。因此既冇奥*运前效应，亦应该冇奥*运后效应。例如1984年起所有举办奥*运嘅国*家，喺奥*运后冇经济衰退，理由系全球经济向上。去年美国次按危机袭击全球，北*京虽有奥*运护体，沪深三百指数亦喺去年10月至今仲系回落。

三种因素决定股价
中国国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群分析，北*京GDP佔全国唔足4%，把几个协办城市经济总量加埋，份额仲系好少，对全国GDP影响好有限。

中国今年上半年GDP增速10.4%，较去年同期回落1.8个百分点，理由系世界经济去年下半年开始下行及中国宏观政策渐收效果，同奥*运无关。

国*家发改委宏观经济研究院研究员王小广认為，世界经济减速、外贸形势严峻、内部政策调整及自然灾害等，都系令经济出现困难嘅原因。受到资源及环境约束，中国经济无法长期高速扩张，过去三十年中国依赖廉价劳动力及资源大量投入令经济迅速掘起，总体系成功嘅，但可唔可以长此落去？家吓出现减速唔一定系坏事，反而可睇成系一个机会，畀中国依靠自主创新及扩大内需，通过產业升级建立资本及技术密集型產业竞争力。只需GDP保持喺9%增长，產业就出唔到大问题，经济调整只系短期阵痛，下半年物价压力将减少。

奥*运之后，宏观调整政策唔会出现重大改变，至於微调早已开始，例如纺织行业出口退税提高、银行贷款额增加及汽车消费税调整；至於大调整依家冇必要，尤其系地產调整政策唔可以放鬆，因中国经济唔可以再依赖房地產嘅炒卖，呢种方式对金融、消费、產业升级及资金有效配置都系一种妨害。

中国经济进入下行系宏观调控嘅结果，亦系**成功阻止泡沫化经济进一步扩大，刻意畀GDP增长率放缓。除左股市所受影响较大（嚟自大小非）外，其他方面影响唔算大。从另一角度睇反而系国*家两防政策（防通胀、防经济过热）嘅成功。

依家问题系点样减慢中小企业下滑速度而唔影响就业。其次系防止能源及原材料价格再一次向上。去年10月不肯减持股票嘅投资者家吓又怪得边个（牛市三期平均P/E二十二倍以上，沪深A股P/E炒到四十六倍仍唔沽货，家吓可怨边个?!）？小心熊市三期平均P/E十二倍或以下嚟临。A股迟早由供求因素决定股价，进入评估企业业绩期，只有完成上述过渡期，A股先至可以正常发展。

未来三大因素决定股价：一、企业业绩最基本；二、货币供应周期，即银根紧或宽鬆；三、短期升降先系人心趋向。到依家都未见人行放宽银根或减息，理论上股市只有继续寻底。

去年11月中天置业被爆出账面蚀左1.7亿元人民币，向深圳楼市投下一个重磅**。今年1月创辉中介地產公司执左广州三百几间店舖，二手楼成交惨淡局面由深圳开始，然后扩散到广东省大城市；跟住系北*京及上海等城市内一D中小型中介行相继执笠。

半年内20单生意都冇
深圳房地產研究中心发布〈关於当前中国楼市形势分析报告〉。今年1至7月该市开发投资较去年同期减少3.63％；商品房空置面积升29.08％；新建商品房销售中住宅面积卖左一百七十九万九千八百方米，较去年同期减少53.17％；该市商品住宅平均售价每平方米13276.58元人民币，较去年同期升5.75％。今年6及7月房价每方米11159元人民币及12387元人民币；二手房交易规模面积二百万一千二百方米，下降69％；住房不良贷款17.35亿元人民币，该市户籍人口住房自有率75.6％。

中原地產住宅部副总经理张建也认為，家吓广州市部分中介公司有唔少地舖7月份出现零成交，中原地產已算唔错，上半年平均一个月成交仲有十几单，但7月份就好吃力，因成交量仲喺度跌紧。

满堂红广州喺今年上半年成交量较去年同期跌左35％左右，集团已改变策略，由专攻二手楼改為同开发商合作，向客户提供一手楼房源（类似1997至2003年本港地產代理商做法）。

北*京多间大型房產中介机构7月份二手楼成交较去年同期下跌近六成，跌幅好大。以中大恒基為例，去年五百几间分店，依家已减至三百二十二间，今年上半年有一半以上嘅二手楼交易由中大恒基等三大中介机构完成，即系话其他中介机构每间上半年做唔到二十单嘅生意。

上海中介机构近半执笠，其中澳洲资本嘅Ray White Real EstateCo（澳洲最大中介公司）喺去年5月进入上海，计划最少开一百间品牌店。家吓已减少到只有四至五间作為日后「后路」之用。根据官方数字，两年前上海二手房中介门店约一万六千间，依家已减少至七千间，跌幅达一半以上。

内地楼市后市点睇，木宰羊，但内地中介公司已步入寒冬。

中国工业及信息化部產业政策司副司长侯世国喺8月26日表示，中国经济宏观调控已改為「有保有压」；引导资金向「三农」、结构调整、节能减排、自主创新及社会事业等五个重点领域倾斜，同时压制「两高」行业生產能力盲目扩张、促进市场经济机制发展、纠正市场机制缺陷和不足，促进產业结构优化，形成以农业為基础，高科技术產业為先导，基础產业和製造业為支撑，服务业全面发展格局；產业政策唔系替代市场而系规范市场经济秩序，纠正和弥补市场嘅缺陷。

几时有得加电费？
改革开放以嚟中国经济虽然高增长，但產业结构唔合理令资源消耗多、环境污染重及素质唔高嘅產业不断取得新进展，依家国*家政策就系纠正上述缺陷。家吓停產关闭企业中，好大部分系生產水平低下、资源消耗高、排放污染重及职工保障条件唔完善嘅企业，由於佢地难以承受高标準社会公益规范而被市场淘汰。

有一定生產水平及较好发展基础嘅中小企业，由於原材料价格上升及市场放缓影响只属暂时，喺**加大对中小企业财税扶持、信贷金融支持及减轻企业负担政策落实后，可以好快渡过难关。

电力企业限產及其他企业限电，加上今夏高温，长三角地区又再次出现电荒。呢次唔系装机容量不足，而系煤电价格唔联动，形成左电厂多劳少得。电力生產愈多，亏损反而愈大，因此索性限產。2003及04年每吨煤价300至400元人民币，加埋**补贴一度电获利15分左右，家吓煤价每吨超过1100元人民币，每度电蚀17分甚至更多，点解要增產？

2005年发电设备累计平均利用小时為五千四百一十一小时，较2004年减少四十四小时；2006年又减少二百零三小时；去年再减少一百八十四小时。主要原因系「市场煤、计划电」。生產电愈多、亏蚀愈大。长三角地区电厂亦「按章工作」，部分更出现资金周转困难、存煤不足及煤质差，影响机组发电能力。几时再批准加电费？

[ 本帖最后由 Mr.Business 于 28-8-2008 09:35 AM 编辑 ]

四伯爽 · 发表于 1-9-2008 11:34 PM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

中國地產代理拍烏蠅

8月26日，周二。恆生指數跌48.13，收21056.66；成交479.57億元。8月期指跌104點，收21086點；9月期指跌102點，收21015點。

中國聯通（762）跌7.1％，收13.12元，今年內或跌27％，瑞信及麥格里降公司評級；網通（906）跌5.2％，收19.9元，里昂降公司評級。

奧運后效應倒果為因

花旗推介中石化（386），估計今年每股獲利40.9仙，減少37.2％，P/E十六點七倍，目標價11.28元；國壽（2628）估計今年每股獲利 87.8仙，減少36％，P/E二十七點八倍，目標價30元；中國鐵建（1186）估計今年每股獲利36.2仙，升91.3％，P/E二十七點三倍，目標價15.05元；中通服（552）估計今年每股獲利28.6仙，升33.3％，P/E十七點五倍，目標價7.4元；建行（939）估計今年每股獲利 45.6仙，升50％，P/E十一點五倍，目標價6.6元；復星國際（656）估計今年每股獲利60.3仙，升80.7％，P/E六點三倍，目標價 5.83元；合生（754）估計今年每股獲利1.36元，減少3.7％，P/E五倍，目標價18.84元；江蘇寧滬（177）估計今年每股獲利35仙，升 8％，P/E十四點九倍，目標價7元；建滔化工（148）估計今年每股獲利4元，升24％，P/E八點二倍，目標價50.7元；建滔積層板（1888）估計今年每股獲利66仙，升8.9％，P/E六點七倍，目標價6.3元；金界控股（3918）估計今年每股獲利2.8美仙，升16％，P/E八點二倍，目標價2.7元；創科實業（669）估計今年每股獲利25仙，升232％，P/E二十八點五倍，目標價7.8元；兗州煤業（1171）估計今年每股獲利 1.655元，升132.3％，P/E六點五倍，目標價17.1元。

滬深三百指數下跌2.88％，收2331.53，出現連續第四天下跌。海通証券跌7.8％，市場擔心成交額下降導致收入減少；中信証券跌4.3％、國金証券跌8.6％及宏源証券下挫5％；國航重挫7.9％、南方航空重挫 7.2％及東方航空大跌8.8％，因人民幣貶值；寶鋼下挫5.8％、武鋼大挫7.5％及馬鋼下跌6.1％。滬深三百指數今年已大挫56％，跌幅系彭博報道全球八十九個主要股市中最大。

中國証監會宣布考慮發行可換股債券交換大小非流通股，去減輕超過十萬億元人民幣嘅大小非流通股流入市場壓力。喺2010年前約有八十七萬億元人民幣大小非流通股變成全流通。家嚇滬深A股市場全流通股總市值不過二十二萬九千億元人民幣，擔心市場無法消化新增嗰八十七萬億元人民幣市值股票；透過轉為可換股債券可令股票有秩序咁流入市場。

7月份美國Single-Family住房供應量系十點六個月，較6月份十一個月減少。如果連同Condos系十一點二個月（6月份系十一點一個月）；估計存量最高峰系明年首季。瑞信分析員認為Case- Shiller房屋價格指數必需再跌14％，美國樓價先跌到一般人可負擔嘅水平（雖然去年5月至今已跌咗15.8％）。如供樓利率由6.32厘降至5.5 厘，未來樓價跌幅約7％；反之，如樓按利率見7.5厘，未來樓價可再跌24％，如再跌24％不但次按出事，連銀行樓按都會出事。

46％美國經濟學家認為金融危機系美國經濟最大威脅（3月份系52％）、16％認為高油價（較3月份11％大升）及15％認為通脹率（3月份10％）。

英倫銀行將減息0.25厘，至4.75厘，因為今年第二季GDP增長率系零，估計今年GDP增長率只得1.4%，系1992年嚟最低。

日本Asahi Homes再跌24％，見44日圓，創五年新低，已好接近牛市起步價（2003年3月20日）。因持有85.25％Asahi Homes嘅大股東Sebon Corp申請破產，但唔會影響Asahi Homes財政。

去年瑞銀減少二千六百名員工，占總員工人數12％。今年第二季止又再減少一千七百名員工，至一萬九千四百七十五人，好接近一萬九千人嘅目標。由于49％薪酬系以花紅方式發放，估計今年人工開支較去年慳番三分一及下半年完成重組。

北京奧運圓滿結束。大家喺度講緊奧運后效應可以話系完全倒果為因；2001年點解北京成功申辦奧運？理由系1978年開放改革政策落實，國力日漸興盛；而唔系因為舉辦奧運而令中國國力上升。換言之，系中國國力支持一個成功奧運，而唔系奧運支持中國國力。因此既冇奧運前效應，亦應該冇奧運后效應。例如1984 年起所有舉辦奧運嘅國家，喺奧運后冇經濟衰退，理由系全球經濟向上。去年美國次按危機襲擊全球，北京雖有奧運護體，滬深三百指數亦喺去年10月至今仲系回落。

三種因素決定股價

中國國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員張立群分析，北京GDP占全國唔足4%，把几個協辦城市經濟總量加埋，份額仲系好少，對全國GDP影響好有限。

中國今年上半年GDP增速10.4%，較去年同期回落1.8個百分點，理由系世界經濟去年下半年開始下行及中國宏觀政策漸收效果，同奧運無關。

國家發改委宏觀經濟研究院研究員王小廣認為，世界經濟減速、外貿形勢嚴峻、內部政策調整及自然災害等，都系令經濟出現困難嘅原因。受到資源及環境約束，中國經濟無法長期高速擴張，過去三十年中國依賴廉價勞動力及資源大量投入令經濟迅速崛起，總體系成功嘅，但可唔可以長此落去？家嚇出現減速唔一定系壞事，反而可睇成系一個機會，畀中國依靠自主創新及擴大內需，通過產業升級建立資本及技朮密集型產業競爭力。只需GDP保持喺9%增長，產業就出唔到大問題，經濟調整只系短期陣痛，下半年物價壓力將減少。

奧運之后，宏觀調整政策唔會出現重大改變，至于微調早已開始，例如紡織行業出口退稅提高、銀行貸款額增加及汽車消費稅調整；至于大調整依家冇必要，尤其系地產調整政策唔可以放松，因中國經濟唔可以再依賴房地產嘅炒賣，呢種方式對金融、消費、產業升級及資金有效配置都系一種妨害。

中國經濟進入下行系宏觀調控嘅結果，亦系政府成功阻止泡沫化經濟進一步擴大，刻意畀GDP增長率放緩。除咗股市所受影響較大（嚟自大小非）外，其它方面影響唔算大。從另一角度睇反而系國家兩防政策（防通脹、防經濟過熱）嘅成功。

依家問題系點樣減慢中小企業下滑速度而唔影響就業。其次系防止能源及原材料價格再一次向上。去年10月不肯減持股票嘅投資者家嚇又怪得邊個（牛市三期平均 P/E二十二倍以上，滬深A股P/E炒到四十六倍仍唔沽貨，家嚇可怨邊個?!）？小心熊市三期平均P/E十二倍或以下嚟臨。A股遲早由供求因素決定股價，進入評估企業業績期，只有完成上述過渡期，A股先至可以正常發展。

未來三大因素決定股價：一、企業業績最基本；二、貨幣供應周期，即銀根緊或寬松；三、短期升降先系人心趨向。到依家都未見人行放寬銀根或減息，理論上股市只有繼續尋底。

去年11月中天置業被爆出賬面蝕咗1.7億元人民幣，向深圳樓市投下一個重磅炸彈。今年1月創輝中介地產公司執咗廣州三百几間店鋪，二手樓成交慘淡局面由深圳開始，然后擴散到廣東省大城市；跟住系北京及上海等城市內一D中小型中介行相繼執笠。

半年內20單生意都冇

深圳房地產研究中心發布〈關于當前中國樓市形勢分析報告〉。今年1至7月該市開發投資較去年同期減少3.63％；商品房空置面積升29.08％；新建商品房銷售中住宅面積賣咗一百七十九萬九千八百方米，較去年同期減少53.17％；該市商品住宅平均售價每平方米13276.58元人民幣，較去年同期升 5.75％。今年6及7月房價每方米11159元人民幣及12387元人民幣；二手房交易規模面積二百萬一千二百方米，下降69％；住房不良貸款 17.35億元人民幣，該市戶籍人口住房自有率75.6％。

中原地產住宅部副總經理張建也認為，家嚇廣州市部分中介公司有唔少地鋪7月份出現零成交，中原地產已算唔錯，上半年平均一個月成交仲有十几單，但7月份就好吃力，因成交量仲喺度跌緊。

滿堂紅廣州喺今年上半年成交量較去年同期跌咗35％左右，集團已改變策略，由專攻二手樓改為同開發商合作，向客戶提供一手樓房源（類似1997至2003年本港地產代理商做法）。

北京多間大型房產中介機構7月份二手樓成交較去年同期下跌近六成，跌幅好大。以中大恆基為例，去年五百几間分店，依家已減至三百二十二間，今年上半年有一半以上嘅二手樓交易由中大恆基等三大中介機構完成，即系話其它中介機構每間上半年做唔到二十單嘅生意。

上海中介機構近半執笠，其中澳洲資本嘅Ray White Real Estate Co（澳洲最大中介公司）喺去年5月進入上海，計划最少開一百間品牌店。家嚇已減少到只有四至五間作為日后「后路」之用。根據官方數字，兩年前上海二手房中介門店約一萬六千間，依家已減少至七千間，跌幅達一半以上。

內地樓市后市點睇，木宰羊，但內地中介公司已步入寒冬。

中國工業及信息化部產業政策司副司長侯世國喺8月26日表示，中國經濟宏觀調控已改為「有保有壓」；引導資金向「三農」、結構調整、節能減排、自主創新及社會事業等五個重點領域傾斜，同時壓制「兩高」行業生產能力盲目擴張、促進市場經濟機制發展、糾正市場機制缺陷和不足，促進產業結構優化，形成以農業為基礎，高科技朮產業為先導，基礎產業和制造業為支撐，服務業全面發展格局；產業政策唔系替代市場而系規范市場經濟秩序，糾正和彌補市場嘅缺陷。

几時有得加電費？

改革開放以嚟中國經濟雖然高增長，但產業結構唔合理令資源消耗多、環境污染重及素質唔高嘅產業不斷取得新進展，依家國家政策就系糾正上述缺陷。家嚇停產關閉企業中，好大部分系生產水平低下、資源消耗高、排放污染重及職工保障條件唔完善嘅企業，由于佢地難以承受高標准社會公益規范而被市場淘汰。

有一定生產水平及較好發展基礎嘅中小企業，由于原材料價格上升及市場放緩影響只屬暫時，喺政府加大對中小企業財稅扶持、信貸金融支持及減輕企業負擔政策落實后，可以好快渡過難關。

電力企業限產及其它企業限電，加上今夏高溫，長三角地區又再次出現電荒。呢次唔系裝機容量不足，而系煤電價格唔聯動，形成咗電廠多勞少得。電力生產愈多，虧損反而愈大，因此索性限產。2003及04年每噸煤價300至400元人民幣，加埋政府補貼一度電獲利15分左右，家嚇煤價每噸超過1100元人民幣，每度電蝕17分甚至更多，點解要增產？

2005年發電設備累計平均利用小時為五千四百一十一小時，較2004年減少四十四小時；2006年又減少二百零三小時；去年再減少一百八十四小時。主要原因系「市場煤、計划電」。生產電愈多、虧蝕愈大。長三角地區電廠亦「按章工作」，部分更出現資金周轉困難、存煤不足及煤質差，影響機組發電能力。几時再批准加電費？

四伯爽 · 发表于 1-9-2008 11:35 PM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

內地房產GameOver

8 月27日，周三。恆生指數升408.06，收21464.72；成交609.8億元。8月期指升325點，收21411點；9月期指升350點，收 21363點，期指倒挂現象又再出現。江銅（358）升9.5%，因上半年獲利增加32%；中移動（941）升3.5%，因半年獲利上升44.7%；中國遠洋（1919）升8.2%，因半年純利升一倍；中鋁（2600）升6.3%，因澳洲力拓公司與中鋁母公司組成公司；大昌行（1828）升8.4%，因半年獲利升38%；中化化肥（297）升6.4%，因半年獲利升一倍。

花旗推介江銅，估計今年每股獲利1.708元，升21.7%，P/E五點九倍，目標價24.1元。

人行伙銀監落指令

今年有唔少人估信貸壓碎（creditcrunch）嘅結束點，甚至反彈點，而佢地忘記咗淡市莫估底嘅教訓，因此愈買愈低、愈低愈買，結果損失慘重。有讀者打電話嚟問反彈同當頭起有咩分別？一、當頭起升幅最少20%；二、一浪高于一浪（即喺次低點才入市）；三、50天移動平均線重返250天線之上；四、當頭起喺熊三出現后先出現（熊三P/E喺八至十二倍之間）。

利用上述几點分析依家嘅形勢仍系熊二（因恆指P/E喺十二倍之上），理論上只有反彈而冇上升。客觀形勢系美國房地產狀況喺度轉壞緊。去年系防危機年，今年系小心謹慎年。

今年5月開始嘅熊市二期，家嚇仲睇唔到盡頭，剔除港股直通車影響，我地只系返番去消息公布前嘅20000點水平；今年8月前景展望肯定較去年8月差，驚恆指20000點遲早失守。

我老曹唔信美國樓價復蘇前美股可出現牛市，港股有40%受美股影響，即系呢方面唔使諗，另外40%系受中國因素影響，中國GDP正進入增長放緩期；剩番20%先系本地因素。

如9月恆指再唔大升，恐怕第四季恆指20000點將失守。

新加坡淡馬錫基金宣布進一步增持美林到13%至14%（去年12月24日共吸納9.4%美林，其后美林股價跌55%，最近宣布再增持）。淡馬錫同時系渣打（2888）及新加坡星展銀行最大股東，亦系栢克萊銀行、印度ICICI銀行，以及印度尼西亞、南韓和巴基斯坦等地區銀行小股東，淡馬錫投資組合中40% 系銀行股。

繼國務院指示「救經濟唔救股市」后，央行同銀監會聯合下發〈關于金融促進節約集約用地通知〉，要求各金融機構嚴格商業性房地產信貸管理。各大商業銀行已接此通知并對房產信貸作緊急調整，禁止向房地產開發企業發放專門用于繳交土地出讓價款嘅貸款。銀行唔可以籌借資金買地；禁止銀行參與房企購地而增加銀行連帶風險；嚴格限制農村集體建設用地項目貸款管理；對利用農村集體土地開發商業性房地產，唔可以發放任何形式貸款；對購買農村集體土地上建設住房城鎮居民，唔可以發放住房貸款。

招商銀行研究發展中心研究董事王瓊表示：「該通知說明政府要求銀行收縮房貸資金，對房地產市場嚟講，肯定系壞消息。政府政策系保証銀行免受地產下跌影響，而犧牲房地產！」

中國人唔好自大

呢次北京奧運令全球中國人都感到自豪！一吐自鴉片戰爭以嚟中國人受列強侵略時嘅忍氣吞聲。呢次奧運盛況未必絕后但肯定系空前；作為中國人自豪無妨，但千祈唔好自大，過去中國人被人地睇唔起，變成家嚇中國人睇唔起人地！

末日博士麥嘉華近期分析能力唔錯；去年10月股市回落后，佢估計原材料價格今年下半年起回落，理由系全球流動性收緊，依家已証明佢嘅分析系啱。本周一佢再估計唔少商品價格跌幅約50％，部分跌幅家嚇已超過50％，但商品牛市未死，經大幅下調后牛市持續。近日調整只系1980至99年或2001年商品熊市結束后出現七年牛市嘅中期性調整，估計明年起再上升。

MohamedEl-Erian之前協助管理哈佛大學350億美元捐贈基金，去年上升 23％（賺咗57億美元）。今年佢專心寫 WhenMarketsCollide:InvestmentStrategiesfortheAgeofGlobalEconomicChange，呢本書主張喺新興市場股票投資最多唔超過總資本10％、其它OECD國家15％、美股15％（新興市場股票必須喺美國挂牌，代表該公司會計制度被一般性接納。P/E更要較過去五年P/EG為低，以免過度高估）。佢今年對新興市場股市睇得几淡。

反而對地產及商品睇得几好，佢認為最少應各占總投資25％。

滬深三百指數跌0.27％，收2325.29。喺下跌過程中能量有所放大，令人擔心2284點低位又再失守，令跌幅擴大；小心黎明前嘅黑暗先系最黑暗。

標普／Case-Shiller指數代表美國二十個大城市房價今年第二季下跌15.4％。另一份OFHEO（OfficeOfFederalHousingEnterpriseOversight）報告顯示樓價過去一年只跌5％，第二季只較第一季下跌1.4％。

非地產公司鳴金收兵

美元因德國商業信心指數回落而上升。高盛報告認為，政府注資可挽救房利美及房貸美令美匯指數見77.5，如再升少少（例如78點），便可確認美元轉弱為強。 7月15日至家嚇美元兌歐羅升8％、兌英鎊升9％及兌日圓升5％。自2005年起人民幣兌美元升值，去年7月16日見頂；短短一個月人民幣匯率回落近 300個基點，見6.84元兌1美元。今年6月中國外匯儲備增加咗119億美元，當月貿易順差213.5億美元及直接投資資金96.1億美元，即6月份出現190.6億美元資金淨流出，系中國資本流動首次為負數，為新近出爐嘅熱錢系咪正選擇流出中國？提供咗有力嘅証據。人行副行長蘇寧喺接受最新一期《中國金融》雜志專訪時亦明確指出，外匯資金大量流入，導致外匯存款大幅上升，不但加劇流動性過剩矛盾，亦加大通貨膨脹及資產價格上升壓力，唔排除未來可能出現集中流出而沖擊經濟嘅風險。從蘇寧嘅講話，市場普遍理解為決策層已高度關注熱錢開始流出所帶嚟嘅風險。

由8月8日奧運開幕起計，內地AB 股雙雙直線下挫；出現連續五天淨賣出八億股A股，B股跌幅更達16.6％。業內人士認為，8月外資正加速退出中國股市。過去熱錢大規模流入，隨住內地股市及樓市逐步冷卻，熱錢正逐步撤離呢兩大市場，轉而存入銀行賬戶，賺取升值收益。一旦人民幣升幅放緩甚至停止升值，呢D所謂熱錢就好快咁離開中國。

人民幣持續兩年多以嚟升值，加上滬深股市兩年牛市，內地房價走高，2005及06年流入熱錢已有相當丰厚嘅賬面利潤，面對趨勢判斷出現分歧嘅今年，選擇離開中國系一個明智選擇。一位外資銀行界人士亦表示，外資喺中國嘅投資利潤早已超過咗預期，系時候撤退矣。

從外匯賬上今年6月起已出現負增長，代表國際熱錢自今年6月開始由中國境內撤退！7月中旬人民幣兌美元更進入下跌通道，進一步証明外資離開中國。8月8日起連續多天AB股回落，代表8月份熱錢撤離速度喺度加快。不過，亦有利好一面，就系有利出口，幫助中小出口企業擺脫困境及令中國通脹率加快回落。

內地樓價一再下跌，成交量日益萎縮，若干份由地產行業協會組織撰寫嘅建議書亦被送達國務院。一位國家發改委官員最近向媒體表示，中央調子已經定下嚟，要保持經濟穩定增長，同時繼續采取緊縮政策。因此單獨對房地產領域松綁，至少依家唔符合中央整體思路。

過去上市公司熱衷進軍房地產，隨著房地產市場景氣下滑，一D公司開始將資金撤離房地產，例如五洲明珠宣布轉讓2006年設立嘅濰坊五洲明珠房地產有限公司股權；6月份中遠股份公司亦宣布將持有三家房地產公司嘅51％股權轉讓。天相投顧地產行業分析師周炯認為，今年制造業資本退出地產現象愈嚟愈多。過去有三百多家上市制造業公司涉足房地產，今年嚟唔少喺度撤資。五洲明珠表示，如果公司地產項目繼續開發下去，至少仲要1億元資金，家嚇將其轉讓不但日后唔使繼續投入，仲可以攞番一D資金去投資主業。

據了解，大多數涉足房地產嘅制造業企業系中小規模，難與實力規模相對較大嘅上市房企相比，形成融資難度大。唔少資金來回拆借，一旦房地產業務出咗問題，上市公司成個資金鏈就發生斷裂。加上地產業務下滑亦令公司業績出現大滑坡影響咗股價，例如紅豆股份本業系紡織服務，去年上半年嚟自房地產業務收入1.87億元，占總收入27％；今年上半年嚟自房地產業務收入跌到5549.83萬元，令公司業績好難睇。若房地產市場景氣繼續下滑，將有更多非房地產上市公司撤軍。中國監管機構周一宣布更改國家保險條例，准許保險公司投資房地產。

明年商品價再升

鎳價今年跌咗30％，去年年中至依家跌咗60％已令鎳礦無錢賺。世界經濟進入增長放緩期。受美國次按危機影響，歐洲、英國同日本齊齊出現GDP增長率放緩或負增長，估計可令油價短期回落。雖然系咁，由2001年起廉價石油時代已結束，2004年廉價資金時代亦結束；由1971年美元同黃金脫鉤開始，因貨幣供應上升及信貸大幅增長，令全球資產價格大升期宣布結束。呢個泡沫長達三十五年，帶嚟Anglo-Saxon地區房地產狂潮。呢個狂潮自去年8月次按危機出現而正式結束，美國、歐洲及英國家庭開始勒緊褲頭過日子及減債；好似1990年后日本或1997年第三季起嘅香港人。全球進入一段低GDP增長期及 OECD國家資產減值期。

以金價去划道指，可見道指由1980年起步到2000年見頂，即上升四十倍后回落！商品股超級牛市喺2000年開始，ASX200ResourcesIndex喺今年5月見頂，至今跌幅達25％，情況有D似2006年5至9月跌幅達24％或去年7及8月跌幅達 19％。回落相信系受次按危機影響，令全球GDP增長率放緩（2006年5至9月嗰次系受制于美元利率見5.25厘），尤其系中國GDP增長率由去年高峰期11％逐步跌到只得8％，對商品價格產生一定壓抑作用。估計明年首季開始，商品價格又再止跌回升；反之，美股回落期相信只完成一半，估計喺明年年中前改變唔到方向。美股熊市喺2000年已開始，透過減息喺2003年再回升；去年10月以指數計見新高，如扣除美元購買力，高位仲唔及2000年；情況有D似 1966至82年，美股牛市由1982至2000年長達十八年；調整九至十二年系好正常嘅事。從信貸周期睇，儲蓄率要回升到占收入8％，美股先見底（今年第二季儲蓄率占收入2.6％）。

2006年美國証券公司透過銀行發行大量浮息票據（floating-ratenotes）作為購買股票之用。摩通分析員AlexRoever估計，明年年底前到期票據共7870億美元，較過去十六個月到期者多出43％。只系9月到期已達950億美元，代表証券公司要大量拋售証券還錢。

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Mr.Business · 发表于 3-9-2008 01:00 PM

《论势——曹仁超创富启示录》

发掘明日之星

试问有哪只蓝筹股，不是由中小型公司长大的？1972年的长实、新地、80年代的恒地、华创(0291)，90年代的利丰、港交所(0388)、思捷等等，无一例外。

身为香港人，不应动辄怨天尤人。这弹丸之地，人口约700万却拥有数万个亿万富翁，相信是全世界亿万富翁最集中的大城市。过去六十年，我们一直享受东西最好的部分，例如1947年至1977年的三十年间，中国大陆经历国共内战到文化大革命，饱受风霜之际，香港却受惠于西方国家和日本战后重建的商机。如投资者于70年代初期开始持有优质股,以其纯利平均每年上升两成计，当年1万元投资今天已变成237万元。

当香港生产成本日渐昂贵、前路茫茫时，我们又刚好赶上1978年中国宣布改革开放，受惠于中国经济的兴起。因为中国这个13亿人口的市场，将为众多中小企业提供养分，令它们快速长大，我们仍有机会在众多细价股中，发掘十年后的长实或利丰。

任何企业一如人生，都有成长期、成熟期及回落期，所以不要呆呆地嫉妒巴菲特，他长期持有的可口可乐，近年纯利的年增长率只有8%，本港却有不少企业的纯利每年增长率达25%。所以香港人真要学会感恩。

拣选未来有机会成为蓝筹股的股份有如发掘“明星”，主要看潜质。有的人可以成为明星，甚至取代今日的巨星，但不是人人皆有条件。市场瞬息万变，股价反映的是前景而非过去的光辉，故我们必须利用宏观经济学，从大趋势中寻找“明日之星”，而不要追求“过气明星”。

“明日之星”通常是一些被大证券公司忽视而行业正从谷底回升者。大型证券行或基金通常都不会投资二线股，也不会花太多时间研究，令这类股份透明度不足，而报道金融新闻的媒体亦太懒惰，没有努力发掘沙堆中的钻石。每次有中小型股份纯利爆炸性上升之时，都令大部分投资者大吃一惊。

或者你并不相信，普通投资者赚取第一桶金的方法就是投资二线股。巴菲特如何发达？各位研究他所持有的股份时，应发现他买入股份的时期，它们都只是中价股而不是大蓝筹。他的利润一样是来自中价股变高价股！

选股正确加上时间正确，“明日之星”于十多年内为你带来百倍回报，并非不可能的事；也只有如此，才可令细钱变大钱！但亦不要把所有垃圾股都视作前途无限，一只股价低于1元的蚊型股，没有可能自动变成“Good buy”。

成为“明日之星”者，须具备两大元素：公司除须拥有良好的管理层外，更要有趋势之助。如果思捷当年没有收购德国思捷，过去十年该公司如何随欧盟零售市场成长而壮大自己？近年欧元一升再升，更提高了思捷的边际利润。利丰亦一样，如果美国市场不是自1997年至今大量从亚洲区进口廉价产品，利丰纯利增长又哪会如此迅速？随着中国逐步融入世贸(WTO)，现时最具“明星相”的，还数内地企业。

注定命苦的行业

这个世界上有人可以靠做工业发达,也有人可以靠经营地产发达，甚至可以靠金融或投资买卖发达。至于农业，恕我老曹孤陋寡闻，似乎未听过有人因而致富。

我老曹的外祖父是地主(此乃1951年母亲带我来港的部分理由)，有80亩田，如以今时今日美国1英亩田值1,000美元计，即只有8万美元身家，约62.4万港元，并不富裕。听母亲说，她在16岁前从未穿过一件无破无烂的衣服。

我母亲认为耕田的人世世代代贫穷,自小便发誓“唔嫁耕田佬”。来到香港,她要求子女勤力读书，因为只有将书读好，才能脱贫。新中国成立快60年，改革开放政策落实近30年，中国6.5亿农民的日子如何？

农民生计并非中国独有的问题，欧美国家政府亦须向农民提供大量补贴，让他们的农产品可以向全球低价倾销,令落后国家的农民付出多多但收获甚少。至今各国对解决农产品补贴的问题仍毫无进展。与农业相关的股份，何来投资价值？

这个世界上，有的行业命运注定崎岖颠簸。1984年至2004年，地产发展业的边际利润高达35%，银行业亦有19.6%，零售业及传媒业的边际利润却分别只有4.2%和4.6%。

2003 年下半年，零售业虽因“自由行”而偶发性地出现过一段好日子，但随着租金上升以及激烈的竞争，又重返微利甚至亏损的轨道。零售股最大的缺点是进入门槛不高，因此行业无法长期保持高边际利润。80年代香港曾有过一阵内部消费热，但至今成功的零售股有多少？近年，内地零售股全面被看高一线，市盈率炒至半天高，到底是否昙花一现的概念？我老曹对零售股一向戒心较大。

至于传媒，更是高投入、低回报的行业。除电视广播 (0511)因有半垄断地位而可获较高的边际利润外，其他经营者尤其是报刊早已进入恶性竞争。大家数数过去十年，有多少份报章消失？1997年至今，报章广告费的跌幅大于楼价，2003年下半年起楼价已大幅反弹，但报纸广告费反弹乏力，现在还有三份免费报纸在争夺广告，经营之难可想而知。

饮食业亦是劳心劳力的行业,成功与否取决于老板是否亲力亲为。从买手、厨房、楼面、装修、公关等各方面，事事严格监管。只要稍一松懈，很容易便出事。例如进货，海鱼与养鱼的价钱相差很大，买手有否使诈？厨房方面，用二两翅还是一两半翅，厨师有否倒来益食家？楼面员工招呼客人是否殷勤？公关经理的交际手腕又如何？

过去三十年，我老曹见尽饮食业由冒起到上市，然后又再衰落。出名的有新光酒楼、汉宝龙虾大王、潮州城酒楼、金龙船酒家等等，一旦做大，水准便下降，盛极而衰，全都走不出这个框框。只有镛记因只此一间另无分店，生意才能历久不衰。所以，饮食股亦是少涉足为佳。

另外，有的行业是因为法例改变，而变得生存艰难，最典型的例子是电讯业。过去全港独家的香港电话公司，纯利有政府保证为股东资金的16%，如赚取的盈利不足此数，即可申请加价。那时候打电话往加拿大，每分钟收费16元，你亦只能乖乖付款。惟随着电讯市场开放，新竞争者陆续加入，今天致电加拿大的收费大降九成半，尚有甚么暴利可赚？当年大家只管炒呀炒，有多少人留意行业生态已经改变？

KISS理论

著名投资者彼得·林奇(Peter Lynch)告诉我们，最好的选股方法是运用自己的眼、耳、口、鼻，而非听信大行推介。

1977 年，彼得·林奇33岁时，成为麦哲伦基金(Megellan)经理。十三年后，他退休时，已成功地令1977年的每1万美元投资变成28.8万美元，升幅达二十倍！如何做到？他的投资方法，绝无花巧，就是“KISS”——Keep it simple, stupid！

彼得·林奇的名言：每年只可花三分钟在预测上，超过三分钟时间则全部是浪费。他致力投资于一些自己有所认识的行业。最为人津津乐道的事件，是麦哲伦基金大量投资 Hanes一役。理由是彼得·林奇的贤内助说，Hanes生产的丝袜裤子最合穿，于是他便去调查，发现大部分女性都穿该品牌的裤袜。然后，他再问该品牌竞争对手Kaiser Roth的员工，请其品评两者优劣，因而得出答案。

Hanes的股价，自从麦哲伦基金买入后上升五倍，其后更被Sara Lee公司看中收购。彼得·林奇不是坐在冷气房间只看分析报告的人，他愿意真正去了解一间公司的产品，让他在众多基金经理中突围而出。

投资大师巴菲特“KISS”得更彻底，钟情于一些连傻瓜都可以营运得好的公司。例如他喜欢饮可口可乐、阅读《华盛顿邮报》，自己用口品尝、用眼看过，于是在60年代，重注购入可口可乐和《华盛顿邮报》的股票。今天两者均为他带来极可观的回报。

80年代，我老曹有位朋友代表香港一家工厂到外国接订单时，发现沃尔玛(Walmart)的经营方法极成功，于是一有钱便买沃尔玛股份。十年前聘用他的工厂迁入内地，令他丢掉饭碗，但他半点不担心，因为手上的沃尔玛股份已足以养活他一生。

至于未来，我则看好经营医疗产品的股份,尤其是用于诊断的医疗产品,例如蛋白芯片、三维扫描器(3D Scanners)等等。由于已发展国家人口日渐老化，新兴工业国人均收入又大升，大部分人皆越来越注重防范疾病。

例如我老曹每年皆验血一次，以便及早找出疾病和医治；平均每两年做一次全身磁力共振，以便及早知道脑血管、心脏血管及脊骨等是否有问题；平均每隔五年做一次大肠检查，看看有没有息肉，以防肠癌。至于血糖，更差不多每天都验，血压、心跳等则每月由医生代为检查一次。上述动作，我老曹由四十岁开始便做，至今已二十年。身体健康一如财富，需要小心打理并及早“止蚀”。

随着科学的进步，有大量诊断用的医疗产品出现，不但为拥有专利权的公司带来惊人的利润，而且许多疾病已能及早诊断。我老曹相信，下一轮吃香的行业，极有可能是拥有丰富医疗知识的专业人士。今日，大量新的医疗技术和产品面世，例如生物标识晶片(biomarker chip)，可通过血液样本测试，找出癌细胞留下的碎片记忆，如及早发现，可能毋须住院，只是吃药就可将刚形成的癌细胞杀死。我身边的朋友，不少就是利用上述技术在癌病发作初期已将癌细胞找出来,及时治疗，今天仍活得很健康。

本港部分私家医院，近年更装置CT Scanners(Computerised Tomography Scanners)，利用电脑断层摄影技术，进行全身透视摄影。最新的256薄片Scanner可在十分四秒内创造出一张彩色三维影像，观察心脏内动脉阻塞情况，毋须专家，普通人在电视荧幕上亦可看到。

过去人类花上四十年的时间研究，虽仍未能发明到医治脑充血、心脏病及癌病药物，但已创制出在疾病初期的诊断仪器。生产上述产品的公司，未来纯利升幅应该可人。

由此观之，平时多加留意行业趋势、传媒报道，以及了解上市公司所提供的产品及服务，再作简单的常识分析，便可获得灵感，找到绝佳的投资机会。例如2003 年7月，内地开始实施“自由行”，不少人投资本港零售股而大大赚了一笔；眼见内地房地产有市有价，投资于在本港上市的内地房地产股亦可赚一笔。此外，中央几年前宣布支持造船业，近年则支持环保事业，都可能带来机会。

如果认为上述方法仍然太复杂，可以买内地金融股。因为金融乃百业之母，在人民币升值、中国经济高增长的支持下，长期而言，内地金融股的业绩不会太差。投资者只要不是高价追入，投资成功不难。

此外，大部分公司都摆脱不了行业周期的影响，因此，投资者应学习冬天买草席、夏天买棉胎。

向四个大师偷师

社会上理财成功者只占两成，失败者却占八成。成败的关键非关运气与才智，而是做人的态度。

成功者多有梦想，做事有目标，善于建立良好的人际关系，亦勇于行动。如事情太多，他们会安排好优先次序，只处理重要的事，不浪费时间在无谓的事情上。情绪低落时，他们会数数自己所获得的恩典，而非抱怨自己的不幸，尽量不批评、不指责、不投诉。

在投资市场上，以清晰头脑配合一定的资本，再加上懂得风险管理，严守纪律、勇于止蚀、抵受得住获利回吐的引诱，你已接近成功。如果你是失败者的一员，请以一个成功人士为学习的对象，学习他的思想、他的行为，甚至多结识些成功人士，亦可令自己成功。社会上多了一个成功者，自然少了一个失败者。

著名投资者，如年逾90的坦普顿(John Templeton)，虽早已将以他命名的坦普顿基金出售，但他仍然是精明的投资者。

1939年，坦普顿向其上司借入1万美元投资股票；四年后他不但还清负债，更赚了4万美元。他的投资策略非常容易理解，坦普顿是世界上第一个严格执行“止蚀唔止赚”的投资者，他永远将风险局限在在投入资金15%之内，利润则多多益善。

坦普顿从来不相信技术分析，并认为一个人如要投资成功，必须由基础分析开始。他投资而不投机，习惯将一半收入储蓄起来，买入的股份一般都持有六至七年。在他将其管理的基金在90年代卖予富兰克林集团前的五十年，他成功地令资金以每年14%的幅度增长；即1946年投资1万美元于坦普顿增长基金上，到 1996年已约值700万美元，成绩仅次于巴菲特！

他认为今日投资早已全球化，发达机会较40、50年代的美国更多，最好的投资地区是那些尊重市场经济的地方。1936年，坦普顿曾到过印度和香港，那时香港仍较印度穷；1986年旧地重游，香港已十分发达，但加尔各答变化却不大，区别是香港政府早已尊重市场经济，而印度政府1986年仍信奉社会主义。其后印度政府开始尊重市场经济，过去二十年印度经济亦改善许多。

由于坦普顿一向低调，没有人知道他拥有多少财富，但他出售坦普顿基金时，家财已数以十亿美元计，相信今天其财富应在100亿美元以上。能成为巨富，都有些共同特性。例如1930年出生的巴菲特经历过大萧条，今天拥有400亿美元身家，凭藉的是集中、专注、扣准的投资态度。

Jack of all trade, master of none！经常转换工作岗位的人,通常难有成就。巴菲特愿意花上大半生于投资行业，自然成为此行业的专门人才，有出色表现。他只集中于4只股份：美国运通、可口可乐、富国银行、吉列刀片(已被宝洁收购)，已可致富。

在人人为科网股疯狂之时，巴菲特无所事事(do nothing)，就算受到猛烈批评，但他仍坚持只买“财务良好公司”的策略。结果，其投资旗舰巴郡(Berkshire Hathaway)的股价由2000年6月至2004年12月上升一倍，当日的批评者却因沉迷于泡沫而损失惨重。证明投资成功不在分散，而在眼光准确。

与巴菲特同年出生的索罗斯(George Soros)，亦曾在第二次世界大战时期受希特勒的迫害，现有身家达72亿美元。1992年，他抛空价值100亿美元的英镑时，曾评估过风险，发现最大的潜在损失只是4亿美元，但回报无限，可谓四两拨千斤。

另外，还有1936年出生、曾一度破产的伊坎(Carl Icahn)，成功靠投资翻身，今天手握85亿美元财富。当年伊坎购买Tapan时，该股的每股资产净值为20美元，股价却仅为7.5美元；他以每股 7.89美元购入的Baird and Warner，同样每股资产净值达14美元。这些分析员在跌市中不建议买入的股份，伊坎却趁熊市大量吸纳，最后获得巨额财富。

成功的投资者，毋须在市场上百战百胜，而是遵守一个投资计划，信奉一套理念和系统，严守纪律，并戒除贪念与恐惧。(选自香港天窗出版的《论势——曹仁超创富启示录》，2007年9月第1版，2007年10月第8版)

http://www.valuegrow.com/html/va ... 0080901/15270.shtml

Mr.Business · 发表于 3-9-2008 05:42 PM

四伯爽老板应该忙着赚钱，没空转载，我来帮帮忙。

（此篇文章版权归作者曹仁超）

29th Aug 2008 | 投资者日记 [曹仁超]
艺人点解难剩钱？

8月28日，周四。恒生指数跌492.43，收20972.29；成交667.2亿元。8月期指跌280点，收21131点，由於结算日在即所以唔可以作準；9月期指跌423点，收20940点，仍较现货指数略低。

中移动（941）跌6.3％，因摩通降该公司评级；联通（762）跌7.3％；思捷环球（330）跌18％，系近十年内最大跌幅，最少三间证券行同时降该公司评级；中石油（857）因炼油事业亏损，股价跌3.3％；内地银监会再次收紧房贷，令北辰实业（588）跌4.57％，报1.67元；上海复地（2337）跌7.18％，收1.55元；华润置地（1109）跌3.2％，收8.9元。

日本地產都唔掂
《上海证券报》报道，土地系房地產源头，2006及07年上海公开招拍掛批出嘅大批土地，唔少至今仲未投入市场。部分理由系开发商无法借到资金去开发土地，只有将D土地閒置。呢次中国人民银行及银监会共同发布嘅通知，令商业银行唔可以发放贷款，对好多中小型开发商嚟讲系「不可承受嘅重」。原来被视為香餑餑嘅土地，忽然间变成烫手山芋，最后结果可能系贱价抛售。

英国8月份平均楼价较去年同期跌10.5％，系近二十年内最大跌幅（较7月份跌1.9％），亦系1990年以嚟首次出现双位数字下跌。喺伦敦嘅德银分析员 George Buckley估计全年跌幅可达15％，再加埋英镑由去年11月兑2.1162美元，回落到家吓1.8377美元，跌幅达7％，即系除左楼价下跌外仲要加埋滙率损失，所以都几伤。法国第三大银行Credit Agricole 今年第二季纯利较去年同期跌94％，今年第一季次按拨备达55亿欧罗，5月份主管换人，第二季进一步拨备；今年内股价已下跌34％。7月15日起美元滙价回升嘅理由唔系美国情况好转，而系欧洲同英国情况恶化，令投资者觉得揸美金反而安全D。

沪深三百指数今天上升0.45％，收2335.86。美邦服饰首日上市仍升36.13％，见到喺内地申请发行新股仲系稳赚唔蚀嘅行為。

Daiwa House Industry Co.（日本第二大地產建筑商）主席Takeo Higuchi估计，未来有更多日本地產公司破產，Topix Property Index过去十二个月已跌左38％，系三十三个行业中表现最差嗰行，同期Topix只回落17％。

菲律宾第二季GDP只上升4.6％，今天宣布加息0.25厘，至6厘，因7月份通胀率达12.2％。

技术表现睇7月15日至家吓系「熊徘徊」区，而唔系「牛收集」期。

去年10月起因抵押品跌价而引发嘅次按危机，令现金日渐变得稀少，Dow Theory Letter作者李察罗素（我老曹嘅道氏理论，亦系由佢嘅每月通讯中学习）警告，世界上大部分地区正步入通缩期，而唔系通胀期。巴西批发物价指数7月份出现负0.44％（6月仍升2.28％）。喺伦敦Lombard Street Research嘅Gabriel Stein指出，美国7月份MZM减少500亿美元，系1959年以嚟最大跌幅（虽然一个月唔代表趋势，但三个月平均升幅只得2.1％、六个月6.3％及十二个月11.5％），理由系房价下跌紧。

颶风古斯塔夫好似吹向墨西哥湾，油公司已开始疏散油井上嘅工作人员，上述因素令油价止跌回升，估计影响只系暂时，颶风过后相信油价又再回落。

现金又成皇帝
玉米自6月27日见每蒲式耳7.9925美元后，至今跌左26％；大豆7月3日见16.3675美元后，至今跌左18％；小麦由3月12日13.4925美元后，至今跌幅37％，再次证明农產品受天气影响大过一切。

摩通环球天然资源基金嘅Ian Henderson同意，长远嚟讲商品价格仲可以睇好，但去年8月次按危机后，矿业股平均跌幅20％，令呢类公司好难集资；加上镍、锌及白金等价格已较最高峰回落50％以上，令唔少投资者出现财政困难，被迫套现。甚至环球天然资源基金亦由今年2月至今跌左30％。金属价格可唔可以喺家吓嘅水平稳定落嚟，唔再进一步下跌？就算系咁，下半年矿业股利润已大减，唔少投资者等唔到下一个上升浪矣。

今年11月美国大选，大选后如通胀率仲未大幅回落，12月份美元加息机会好大。如12月唔加息，明年第一季亦需加息，因為长远而言利率必需维持喺CPI升幅2厘或以上，除非通胀率跌到零，先可以阻止今年12月或明年第一季联储局加息。上述加息行动可扼杀任何经济开始复甦时嘅萌芽，情况好似九十年代嘅日本银行。

随住更多银行被接管，美国FDIC手上嗰452亿美元基金已唔够应付，需向财政部借钱去支持接管银行；上述又系另一令利率上升嘅因素。

过去七年对冲基金大量抛空美元去买股票、物业、商品及艺术品，今年7月引发美元大平仓至家吓已回升7％。Cash becomes King again（现金由7月份起，又再次成為皇帝），美元情况系咁，欧罗又点？代表十五个国*家及三亿五千万人口嘅欧罗区，踏入今年亦减少发债，令欧罗供应上升速度下降；至於世界第五大经济体系英国N，今年6月止仲喺度高速上升，但恐怕亦快见顶矣。因俄罗斯嘅有钱人正离开伦敦，例如Viktor Vekselberg、Mikhail Fridman及Leonard Blavatnik等，佢地每人揸住400亿美元以上。根据《福布斯》资料，1998至2004年由俄罗斯流向伦敦房地產市场嘅资金超过1000亿美元，超过三十万俄罗斯人喺伦敦置业，系伦敦楼价暴升部分理由，至今超过一百间俄罗斯公司嘅伦敦交易所上市，佢地选择伦敦理由系因為接近莫斯科及国际化，今年开始俄罗斯人从伦敦搬走。

A股散户血流成河
今年第二季全球售出三亿零四百七十万部手提电话，较去年同期升12％（主要嚟自新兴市场），相较去年第二季升幅21％，增长率已大幅放缓。估计今年全年升幅11％，至十二亿八千万部（去年升幅16％），升幅主要嚟自印度、中东及非洲，明年进入单位数升幅，流动电讯嘅高潮渐过去。

随住OECD国*家嘅GDP增长率放缓甚至负增长，对中国產品需求自然放缓，令中国出口业进入低增长期。今年1至7月中国外贸盈餘减少9.6％，上述因素引发去年10月至今沪深三百指数大幅回落，而且跌幅相当大。不过，中国经济唔系英国、欧洲及美国，上述国*家系成熟型经济，GDP增长率好容易消失；反之，中国仍系新兴国*家，GDP增长只会下降到8％至9％之间，而唔系负增长，因**以惊人速度投资基建项目。上述资金嚟自外滙储备，所以唔使担心因出口增长放缓，最终中国股市必出现V形反弹，问题系呢次急降几时完成？参考1973／74年恒指喺二十二个月内回落91.5％；反之，内地人行一早已将利率上调、收紧存款保证金率及畀人民币升值等，减低沪深A股升幅。令去年10月起下调幅度一定唔及1973／74年嘅恒指，至於时间要几耐，往往事后先知，至今為止下调日子只得十个月，理论上仲未够。1974年石油危机打击肯定较呢次大（因為系第一次），加上恒生指数由1973年3月接近一百倍P/E回落到 1974年12月六倍P/E。反观去年10月沪深A股P/E不足五十倍便回落，至於到底要跌至几多倍P/E先见底？亦要事后才知。不过，可以肯定沪深A股已渐进入冬季，能够捱过冬季者，便可迎接春天嘅嚟临。到时春回大地，一切又改观。

去年10月至今跌幅十大A股，依次系云南铜业（88.3％）、澳洋科技（87.1％）、石油济柴（87.1％）、中色股份（86.9％）、ST金泰（86.4％）、株治集团（86.2％）、西部矿业（86.1％）、ST中钨（85.9％）、锌业股份（85.56％）、ST东盛（85.53％）。A股散户喺过去十个月内，已血流成河，几时先止血（有人认為流血不止、麻烦开始，内地股市系咪进入麻烦开始期）？

力不到不為财
中国平安保险（2318）总裁马明哲年薪超过6000万元，反而中国人寿（2628）总裁杨超只有199万元；研究两间公司最近业绩公布，冇证据证明高层人士高薪，可令公司业绩表现出色。

大部分艺人缺点系「赚钱容易、剩钱难」。唔少成名艺人过身之时，家财都唔丰厚，理由系不善理财。例如屋企有几百件服饰、几十个手袋，随住季节与流行要汰旧换新，未够一年全部换晒。其次系自己冇时间，却学人地做生意，忘记左力不到不為财嘅道理。除非系大企业一切上晒轨道，一般小生意要做老板者，分分鐘都要睇实。结果系蚀本者多赚钱者少；如再加上喺唔适当嘅时刻买楼或投资股票，便又多一位赚钱容易剩钱难嘅艺人。1987年10月股灾后，明星麦嘉曾搵我老曹问：「点解佢喺期指市场蚀得咁大？」其实道理好简单，因為做明星唔可以二十四小时都睇住个市，往往喺最唔适当入市时入市，咁就真系dido。何况二十年后今天，金融市场已变成斗兽场，有钱冇时间嘅艺人请唔好入市。仲有一点要记住，系晓教书者唔代表晓经营学校、晓着衫唔代表识做时装生意、晓食野唔代表可以做饮食业、晓写文章者唔代表可以开报馆，以及晓做戏者唔代表可以投资拍戏。

作為投资者应同政治保持一定距离，除非政治对经济造成重大影响，我老曹先会评论，例如1982年中国收番香港主权、1984年中英联合声明、1989年六四事件、1997年7月1日八万五及2003年7月嘅二十三条。作為投资者，最惊听到政治人物用应该呢个字，即英文Should！除左上帝十诫外，其他都唔系应该，以免犯上好心做坏事。例如為全民提供住宅、提供大学教育及提供优质医疗服务等，往往造成市民对**有过高嘅期望，最后却系极大嘅失望。

过去指出大学教授最唔适宜做联储局主席。呢次令人担心嘅事系牧师身份竞选美国总统；加上本周三奥巴马宣布拜登做佢助手，上述决定令希拉莉感到好冇癮，有人甚至认為民主党可能因此分裂。拜登嚟自特拉华州，1973年起已做参议员，依家主管美国外交关系委员会；佢亦曾支持殊仔出兵伊拉克。由一个今年六十五岁议员去做一个四十七岁未来总统嘅副手，上述配搭系咪有D搞笑？由过去表现睇，拜登几自满，经常认為自己高人一等，例如吹嘘自己系Syracuse College of Law嘅高才生，事实佢只系全班八十五人中考第七十六，1988年曾竞选总统失败，今年欲东山复出只因选票唔足而喺初选中退出。佢主张把伊拉克一分為三（类似过去将韩国及越南一分為二。由佢地自己打自己，唔使威胁他人）。1979年亦曾支持卡达嘅伊朗政策，令伊朗皇朝倒台由家吓嘅政权取代，伊朗成為美国嘅敌人。拜登对奥巴马嘅吸引力系支持打工仔阶级，呢点同奥巴马理念相同。将来如由佢主管美国外交，相信美国将重返卡达时代（被人当佢冇到）。假设未来美国总统系奥巴马同拜登双结合，睇怕美国唔单止系经济上走下坡，喺外交方面亦走姑息路线，正好配合2000年起美国开始走下坡嘅大趋势，或者呢个系国运，实在无可奈何。

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2008-08-30 投资者日记| 曹仁超美国经济停滞

　　8月29日，周五。恒生指数升289.6，收21261.89；成交634.4亿元。9月期指升320点，收21260点。中国银行（3988）升 2.1％，收3.39元，因半年盈利升43％，见422亿元人民币；中银香港（2388）跌3.3％，见17.5元；新世界（017）升5.5％，见12 元；信置（083）升6％，见13.82元；恒地（012）升2.3％，见47.5元；裕元（551）升4.1％，见21.75元；中海油田（2883）升5.9％，见10.5元；中电（002）跌3.6％，见63.5元；数码通（315）跌2.9％，见7.28元，因里昂降该公司评级。

恒指反弹力恐好弱

　　沪深三百指数升2.39％，收2391.64。太钢不锈升4.7％，报7.8元；晨鸣纸业升3.3％，报9.05元，因上半年利润升一倍；宝钢升4％，收6.52元。

　　交银施罗德基金管理公司基金经纪认为，家吓大举买入A股可能仲系早，经过今年下挫后，日后嘅下跌空间已有限。

　　熊市二期有好多只脚，今年3月18日恒指20572点应系熊市二期第一只脚，如无意外今年8月21日恒指20350点系熊市二期中第二只脚。一旦脚出现，便有反弹，例如3月18日起到5月5日26387点系熊市二期中最大一次反弹。至于8月21日起嘅反弹，担心力量好弱。

　　花旗推介中信泰富（267），估计今年每股获利2.65元，升16.9％，O十点二倍，目标价40元；SOHO中国（410）估计今年每股获利 26.3仙，减少45.3％，O十三点二倍，目标价5.49元；中国铁建（1186）估计今年每股获利36.9仙，升95％，O二十六点三倍，目标价 14.2元；达芙妮（210）估计今年每股获利31仙，升31.2％，O十二点四倍，目标价6.3元；新濠国际（200）估计明年恢复获利每股73仙，O 六点二倍，目标价6元；民安控股（1389）估计今年每股获利3仙，减少89.5％，O三十七点九倍，目标价2.27元；中化化肥（297）估计今年每股获利35仙，升62.9％，O十一点一倍，目标价7.6元。

　　澳洲Centro 2007╱08年6月蚀咗21亿澳元，为投资美国商场减值；Allco Finance蚀咗16亿澳元及裁减半数员工。两者今年股价跌幅超过90％及宣布换CEO。Centro喺美国、澳洲及纽西兰拥有超过七百五十个商场，家吓Centro市值只得1.65亿澳元（去年5月系85亿澳元），呢间公司喺美国有六百六十五个商场，一年前估值系139亿美元，今年得128亿美元，收租股如借贷比率太高亦好危险。澳元8月出现二十二年内最大跌幅，见86.42美仙，较7月16日回落12％，系1986年7月以嚟最大跌幅。

　　南韩收支赤字7月达24.5亿美元，见六个月内新高，南韩圜收1087兑1美元，央行估计今年全年收支赤字达90亿美元。

投资对象难搵

　　英国楼价连跌十个月，8月下跌1.9％或较去年同期下跌10.5％，如以去年10月最高价计，下跌11.5％。九十年代初期，英国楼价曾下跌20％（实际跌幅40％）；估计喺2010年前英国楼价下跌35％（实际跌幅41％，因近期通胀率唔高）。英国豪宅较去年8月回落1.6％，系连续第四个月下跌，呢次豪宅（市值1000万英镑或以上）下跌系1990年以嚟首次，主因系三十多万从事金融服务业嘅高薪人士今年不但花红收入大减，同时佢地嘅职位亦可能不保。

　　周二美国FDIC公布，6月被接管嘅Indy Mac可能需注资89亿美元，而唔系事前估计嘅40亿元。依家美国有问题嘅银行共一百一十七间，超过九十天未还贷款增加咗267亿美元，较第一季升 19.6％，系1993年以嚟首次有问题贷款占总贷款2.04％。FDIC手上嗰452亿美元资金已唔足够应付未来嘅需要。

　　过去二十四小时美国种植区落咗一吋高嘅雨，令玉米价格由6月27日7.9925美元下跌26％；大豆由6月3日16.3675美元下跌19％。估计今年全球产量减少6％（较事前估计略多）。

　　衰退系繁荣后嘅Counterbalance，即经济愈繁荣接住而嚟嘅衰退愈长愈深；美国呢次信贷扩张期由1982年开始，到去年先结束，长达二十五年，令呢次衰退期更长更深。金融系经济脊骨，九十年代起嘅日本衰退点解会咁深及长？就系因为伤咗脊骨。呢次美国情况就类似系咁，估计唔系滞胀而系停滞；去年9月至今年4月联储局已好重手，利用低利率及低美元去阻止经济下滑，依家联储局手上已冇晒杀手锏。滞胀系一方面停滞不前，另一方面系通胀；即系仲有投资项目。

　　如果只系停滞不前，就好难搵投资对象，恐怕由今年7月起，美国经济进入停滞不前期而唔系滞胀。

股市唔会年年有钱赚

　　去年应防危机，今年要小心谨慎。活着就系硬道理。1974年死唔去先可以活着享受1975年开始嘅繁荣；1982年死唔去先可以享受1984年开始嘅复苏；2003年4月前死唔去先可以……。作为投资者，今年活着就系硬道理，只有大难不死，才有后福。

　　后生一代可能唔知Bernie Cornfeld系边个？佢由一位纽约市布鲁克林区送货员做起，其后成立IOS基金（Investors Overseas Services），并以保证回报去sell基金，然后将资金投资喺欧洲股票。初期都好成功（因股价升幅大过佢嘅保证回报）。随住1967年起股市回落， 1968年开始出问题，1970年另一坏蛋Robert Vesco出手挽救IOS，并将IOS所揸嘅欧洲股份出售，集资5亿美元后购入佢自己嘅投资。1971年IOS宣布破产，Cornfeld因此喺瑞士入狱，反而Robert Vesco却返番美国，揸住2亿美元资金过住多姿多彩嘅生活，到去年先过身。

　　Cornfeld自己唔系存心呃D投资者，只系佢唔知股市冇可能只升唔跌而向IOS基金持有人作保证。佢以为一定可以喺股市中赚番合理回报，点知熊市嚟到，能够唔蚀钱已好本事；由于无法支持IOS基金持有人嘅股息而请咗Robert Vesco入局，但后者却存心呃IOS基金持有人，将自己嘅失败投资高价注入IOS后再拎走现金，但喺法律上佢反而冇犯罪。IOS事件话畀我地知，喺股市中唔可能年年赚钱；同时小心D高层偷龙转凤，将唔好嘅投资高价注入，搞到股东当灾而当事人逍遥法外。

　　Ibbotson Associates研究得出，每二十年标普五百指数便有一次或以上下跌两年及跌幅达35％或以上。例如1973╱74年跌幅系37.25％；2000至 02年更达41.65％，去年10月开始嘅回落系咪另一次下跌两年及跌幅35％或以上嘅日子（以港股计已达上述幅度）？

香港穷人点算穷？

　　印度今年第二季GDP升幅只得7.9%（第一季8.8%），但通胀率却达12.4%，6月至家吓央行已加咗息三次，印度股市今年已跌咗三分一，十年期债券息率8.66%，世界银行估计今年印度GDP可升7%。

　　去年4月世界银行估计全球极之贫穷人口高达九亿八千六百万，今年8月26日公布数字已经接近十四亿，主要系过去一年粮食价及燃料费上升，令更多人跌落贫穷线。其中二亿七百七十万系中国人、四亿五千五百万系印度人、三亿八千四百万系非洲人及一亿三千万系东南亚及太平洋地区嘅人，其余嘅就分布世界各地。中国同印度仲有大量极之贫穷人口每天生活开支少过十港元，占总人口15%；印度更占40%。其它好似印尼、柬甫寨、越南及孟加拉等都有大量贫穷人口。

　　同佢地比，香港穷人唔算穷。

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2008-09-01 投资者日记| 曹仁超奥巴马是祸是福？

　　1980年列根上台为美国经济带来重大改变；引发左1982至2007年美股超级大牛市。明年奥巴马如上台同样带嚟重大改变，令美国经济返番去六十、七十年代。改变唔系次次都向好嘅方向改变，有时系向坏嘅方向改变。奥巴马主张嘅改变可令美元滙价短期上升，但对美股则回落，六十五天后如果佢当选，明年美股冇眼睇。

　　8月31日，周日。受古斯塔夫飓风可能升级为五级飓风影响，美国新奥尔良约一百万居民被强制疏散，本周一飓风将喺得克萨斯州东北及密西西比州西部之间登陆。古斯塔夫可能系美国史上威力最大嘅飓风，对墨西哥湾石油设施造成几大破坏？事前无法预计。

　　中国四川南部攀枝花及凉山交界地震达六点一级，灾民四十四万、房屋倒塌十三万间，其中学校占六百五十六间，情况亦几令人惆怅。

保本愈嚟愈难

　　上周房利美及房贷美因成功卖出40亿美元短期债券，令佢地嘅股价急升。家吓两房已换左管理层，如**肯支持佢地嘅优先股（有15厘息）自然好吸引，结果引发上周美股急升，可惜周五已晚节不保。

　　1987至97年系贪心嘅十年。只要你贪心便可发达；例如本港楼价由每迟2000元升到12000元，升幅500％；恒指由1987年12月1894点升到1997年8月16820点，升幅788％；真系几贪都得，最终令港人贪得无厌。

　　1997至2007年可以话系冇回报嘅十年。恒生指数要到2006年8月先升穿1997年8月嘅高位（16820点）。如将去年8月至10月呢三个月升幅剔除，即由恒指低于20000点升上31958点，然后又跌到上周五21261点呢段日子唔计，近十年内恒指升幅其实好有限（而且升幅集中喺国企股身上）。本港一般楼价由1997年每迟12000元跌至2003年3600元，然后升到近日嘅7200元，除极少数（例如20％人口）财富喺过去十年仍上升外，大多数人（占香港人口80％）手上财富反而唔及1997年第三季。

　　未来十年又点？恐怕由去年10月起，本港已进入持盈保泰期。除抛空者或投资黄金及石油期货者外，连股圣毕非德嘅投资由去年10月至今亦减值20％。如阁下由去年10月至今唔使蚀本，你真系威过股圣。我老曹认为去年10月开始本港已进入小心谨慎期。保本变成愈嚟愈困难嘅事，更加唔好妄想增值。甚至CRB 商品指数今年7月初见顶至今已回落20％。

　　Hester Capital Management主席Craig Hester接受彭博访问，预言明年上半年美国经济增幅好小或冇增长，虽然今年第二季GDP上升3.3％。

　　房贷、信用卡贷款及汽车贷款都喺度恶化。纽约大学教授Edward Altman认为企业贷款亦开始恶化。末日博士麦嘉华更认为去年信贷泡沫爆破威力劲过1981╱82年；1980年美国负债只系GDP 130％，去年已达350％，其影响将以年为单位。

　　欧罗今年4月兑1.6美元至今已回落5.8％，系欧罗滙价最差嘅8月。因IG Metal（欧盟最大工会）要求加人工7%至8％，分析家估计未来四季欧罗区GDP升幅只得1.25％；加上俄罗斯出兵格鲁吉亚，以及美国计划喺波兰部署爱国者导弹令欧盟前景唔明朗。

　　加元去年升17％，但过去三星期跌幅相当快，喺8月12日见1.072加元兑1美元，上周五收市系1.0633加元兑1美元，估计明年见1.1加元兑1美元，即再跌10％左右。

　　8月份印度CPI升幅达12.4％、利率高达9厘、第二季GDP只上升7.9％（第一季8.8％）。印度经济亦迅速放缓紧。

好多人唔满意

　　根据Bill Bishop资料，1977至79年美国四百三十五个国会议员中，40％系温和派；2003至05年已急速下降至10％。根据宾州大学政治科学Diana Mutz调查，有23％美国人对政治好不满，最不满嘅阶级系教育程度中学或以下，最少不满系博士。即美国中下层社会对依家嘅政治状况好不满，呢个就系点解奥巴马提出改变后，受到咁热烈反应嘅理由。可以话2000年至今美国中产及下层社会对依家嘅社会状况极之不满，相信呢个同经济表现有关。美国人口统计局公布，美国中产家庭年收入由2000至07年从58500美元下降到56000美元。呢个系美国战后首次经济循环周期完毕时（2000年系科网股高潮、去年系道指另一高潮），美国中产家庭收入唔及上一次！过去八年美国中产家庭收入喺度下跌紧，财富向1％人口集中；去年美国1％人口收入系近八十年内最高（只有 1929较2007年高）。美国GDP过去八年仍按3％年度速度上升，但去年美国中产家庭收入反而唔及2000年，唔怪之得大部分人希望改变。

　　香港虽然冇类似数字，但我老曹觉得去年香港中产家庭收入普遍唔及1997年！过去十年香港中产穷左；但香港1％人口却更富有（呢个系今年豪宅售价能超过1997年嘅理由）。

　　美国7月份CPI上升5.6％，系十七年内最大嘅升幅，相信同**6月份退税有关。7月寄出支票较6月少一半，相信8月份CPI升幅将少过7月份，唔排除CPI升幅喺7月见顶。Hyun Song Shin系普林斯顿大学经济系教授，佢认为美国金融危机正进入第二阶段（第一阶段系拨备5000几亿美元时）。第二阶段将公布信贷蚀左1万亿美元，开始影响日常经济。未来十二个月美国GDP增长率将受呢D因素影响。

　　美国物业市场由2006年第三季至家吓唔见左17000亿美元市值；加上油价由7月至今已回落25％、金价今年3月至今亦回落20％，大部分商品价格亦喺度回落紧，通缩压力正逐渐浮现。

　　Business Week分析员James Cooper认为，美国物业情况令金融市场受损伤，搞到美国经济长时期好唔起嚟，因为由房地产过度兴建到消化完成所需时间好长。去年9月至今年4月透过减息一度令美国楼市前景转好，但今年3月出现贝尔斯登事件，之后系房利美及房贷美事件，令一度曾稳定落嚟嘅美国楼价又再下跌。今年6月至今按揭利率上升半厘又再打击买楼人士嘅信心；7月份未卖出嘅房屋相等于十点一个月嘅需求（五个月先系正常）。6月份标普Case Shiller房屋指数较一年前跌左15.9％。其中拉斯维加斯、迈亚密及凤凰城跌幅近30％，表现较好有沙罗特、达拉斯及丹佛。

　　OECD曾研究税与经济增长（Taxes and Economic Growth），证明税率愈高，愈不利经济增长。过去十八个月三十个OECD国*家中有九个减税，全球三十个国*家减税。八十年代英国同美国经济开始复苏部分理由亦系减税。今年参议员Dorgan主张向油公司抽重税不幸畀奥巴马支持，并计划扩展到美国企业海外收益上（美国企业海外收益只要唔滙返美国，系唔使畀美国税，令美国企业可将海外利润再投资。如滙返美国就要抽39.03％税。未来唔理系咪滙返去一律要抽39.03％税。担心美国企业将减少海外投资，将资金调返美国）。7月15日起美元滙价回升系咪美国企业开始担心奥巴马当选；向大企业加重税务负担短期有利（例如资金回流、美元滙价上升），长期不利（因未来企业纯利升幅下降）。

　　六十年代后期美国国会通过Alternative Minimum Tax法案，向有钱人抽重税。随住通货膨胀上升令愈嚟愈多美国人进入上述法案嘅范围。喺六十年代拥有25万美元就算系有钱人，到八十年代拥有25万美元嘅人又点算系有钱人？结果美国人将大量资金流向海外避税，令美国经济由六十年代后期开始停滞不前；明年起美国将重蹈覆辙。2000年起美国中产阶级收入唔升反跌，1％有钱人财富却大幅上升，的确几令群众气愤。奥巴马提出改变深得中产阶级嘅心；站喺投资者立场，上述嘅改变几令人担心。

美改变会计制度有疑虑

　　另一改变系美国会计制度依家系GAAP（Generally Accepted Accounting Principles）而唔系IFRS（International Financial Reporting Standard）。超过一百个国*家已采用IFRS，呢个制度已成国际标准；美国最迟2014年亦要加入。美国证监要求最大嗰一百一十间上市公司（占总市值14％）喺2010年前先行加入，即明年起美国会计制度将由GAAP过渡到IFRS；虽然二者大同小异，采用IFRS后对投资者而言可增加透明度，但过渡期会唔会好似去年美国会计公会要求美国金融机构按市值将债券入账而引发次按危机？

　　去年全球私人消费32万亿美元，较2006年上升11％，今年估计升幅只得2%到4％（2001至07年信贷宽松期内，全球私人消费上升63％。环球化、低通胀、低入口成本、楼价上升及股市上升，都系令全球消费上升嘅部分理由。中国、印度及东欧新中产阶级形成，中东、非洲及南美洲受惠于油价及粮食价格上升，令新兴国*家私人消费由2000年嘅45000亿美元上升至去年90000亿美元）。随住美国次按危机出现不但影响欧洲，同时更向全球扩散，消费信心受油价及食物价格上升打击；加上全球楼价及股市回落同商品价格高企，今年起全球消费进入低增长期。

　　MSCI新兴市场指数去年共上升40％（虽然晚节不保）。今年沪深A股已跌52％、印度跌37％、俄罗斯跌27％、巴西跌5％、美国、欧洲、英国及日本亦唔见得好好。

　　据东方网消息，沪深两地一千六百一十九家上市公司，今年中期业绩平均每股盈利23.25分，较去年同期上升7.12％（去年同期每股盈利升幅达 52.6％）。赚钱有一千四百家，蚀钱有二百一十九家，亏损面达13.5％。盈利中41.7％由十四家上市银行贡献；电力企业赚钱空间极度萎缩，毛利率倒数第二，唔少更陷入亏损。以纯利升幅计，A股已唔再系高增长股，呢个系过去十个月A股市场急跌嘅真正理由。

　　展望明年，中国CPI平均升幅6.8％、巴西5.3％、印度8.4％及俄罗斯14.6％，即喺可见将来新兴国*家经济形势未能转好。少数受惠国只剩番能源及资源出口国，但佢地亦同时受通胀打击，好似巴西及俄罗斯系资源出口国，明年所受打击较少。反之，中国同印度系资源入口国，所受打击较大。俄罗斯产品只有5％出口美国、巴西14％、印度15％及中国20％，即中国受美国经济放缓影响最大。

　　IMF估计2000年全球GDP增长率少于50％嚟自新兴市场，到今年全球GDP增长率超过80％嚟自新兴市场。今年佢地占全球GDP 30％，估计到2013年达35％或28.85亿美元。即新兴市场加起嚟影响力渐超过美国，但明年金砖四国GDP亦进入增长放缓期。中国由去年11.9％下降至明年9.2％、巴西由5.4％下降至3.8％、俄罗斯由8.1％下降至7％，以及印度由9％下降至7.7％……。去年美国次按危机引发经济放缓期，今明两年向外扩散；嗰D相信Decouple者过去十个月早已损失惨重。Nigel Rendell系嚟自RBC Capital Markets分析员，认为随住经济此消彼长，新兴国*家迟早有一天同OECD国*家经济Decouple，只系时间上以年为单位，而唔系以月。

　　去年英国金融服务占GDP 12％，反而批发项目只占少于4％ GDP，可以话极之唔平衡。上述趋势由1992年开始至去年系英国金融业直线扩充嘅结果。到去年英国经济形成金融业独大，但踏入今年金融业开始萎缩，估计明年继续萎缩，令英国经济重返平衡期，呢个调整短期带嚟灾难。英国首相白高敦上周六认为英国正面对六十年内最严重嘅经济危机。英国7月份获批楼按申请只有二万二千四百四十八单，较一年前减少65％，平均每单138000英镑，较一年前减少11.9％，反映英国物业买家持保守态度。

液晶面板业步入寒冬

　　南非兰特滙价因白金及黄金价格回落，8月份回落5.1％，见7.6845兑1美元。南非出产全球80％白金及10％黄金，8月份金价回落8％，白金回落17％，引发南非兰特喺8月份大跌。

　　日本Nisson Rinkai建筑公司上周五申请破产。受地产回落影响，令该公司资不抵债629亿日圆（5.785亿美元），系今年日本最大嘅申请破产公司，亏损已超过Magara建筑公司。

　　日本**上周五宣布提供11.5万亿日圆（1058亿美元）刺激经济计划，包括减入息税及增加燃料补贴，向中小企业提供贷款及**增加开支10万亿日圆。因为今年第二季日本GDP又再出现0.6％收缩。

　　过去十六年日本**共提供十五个刺激经济计划，作用有几大？由1992年第一个刺激经济计划至家吓，效果都系短期有帮助，长期反而拖慢经济调整。做 **亦要狠心D，例如1973╱74年香港**完全袖手旁观，令香港经济喺1973╱74年死去活来，但1975年又春回大地。1997年嗰次，因 1998年入市干预股市及不断为经济提供支持，香港经济却一直衰到2003年年中先有转机，衰足六年半。

　　上周五马来西亚**宣布减税及增加开支去对付反对党。今年马来西亚财赤相等于GDP 4.8％（去年3.2％），未来最高入息税由28％减至27％；为一百一十万个家庭提供免费电力；其次系答应明年公务员加人工；减低住宅买卖税及增加福利开支，令明年财赤进一步上升。林吉特今年已回落2.6％，但马来西亚股市上周五却大升，代表投资者欢迎**减税措施。今年用喺补贴面包、煮食用油、燃料及唔少食物支出达341亿林吉特，明年将进一步增加。

　　南韩7月份收支赤字扩大，令8月南韩圈下跌7.1％，成为亚洲区表现最差货币；其次系林吉特跌4.1％、新台币跌2.6％及泰珠跌2.1％。8月份唔少资金由东南亚流出返回美国，美元相信可进一步转强。

　　今年起本港地产代理从业员可到内地执业，其中最热门自然系广州及深圳一带，但执业前必需考内地执业资格试并喺三年内必须执业，唔系就要重考。首次课程今年年底前由本港地产代理监管局与广州市房地产中介服务管理所联合举办，欢迎本港地产代理从业员报名参加。

　　依家岩广州资格嘅香港代理从业员只得一百多人。广州有三万八千名地产代理从业员，约一千一百间中介公司，每年成交量二千万方米，其中九百万方米系二手楼，市场好大。本港地产代理监管局亦同佛山方面协调，将协助本港地产代理执业者获取当地执业资格。

　　以本港地产代理从业员嘅搏杀精神，相信喺内地中介行业大有发挥空间；亦系本港楼市淡静下，地产代理从业员最好嘅出路。

　　去年液晶面板供不应求，今年第一季达高潮，唔少生产商大量投资生产设施去应付需求；今年6月大厂商联手降低库存，零售价开始下跌，而且愈跌愈急，估计二十座玻璃基板窑炉今年投产，令总数由去年第四季一百一十七座上升到家吓一百三十七座，令今年产量上升25％。另有五至七条第五代生产线明年投产，令第五代产能一下子上升40％，呢类生产小液晶屏为主嘅第五代生产线喺明年将面对很大冲击，令明年液晶面板市场并唔乐观。至于第六代或七点五代生产线压力比较细 D，唔少人期望圣诞节订单可以大增。

　　9月销售旺季未到，液晶面板价格已跌到接近成本价。从6月开始连续三个月下跌已令生产商努力减产费事跌破成本价；睇嚟液晶面板价格前景唔多乐观。

　　奥*运并冇为液晶面板带来井喷，6月开始售价系咁跌，估计第三季部分公司已出现亏损，第四季更令人担心。根据市场调查机构Display Search首席代表张兵资料，十九吋售价由6月122美元跌至8月88美元，跌幅28％；二十二吋由153美元降至118美元，跌幅23％，主要零组件亦下跌20％左右。估计年底跌幅系30％至45％，液晶面板行业嘅寒冬，今年又再次嚟到。

四伯爽 · 发表于 5-9-2008 10:22 AM

哈哈，版主大人，不是小弟忙，是我看的那个网页update很慢。徒呼奈何呀...

（此篇文章版权归作者曹仁超）

唔再信價值投資法

9月1日，周一。恆生指數跌355.58，收20906.31；成交411億元。9月期指跌386點，收20874點，期指倒挂現象又再出現矣。

富士康（2038）下挫4.6％、思捷環球（330）跌6％，即三個交易天大跌24％，可見基金洗倉嘅威力；聯想（992）跌6.4％，收4.96元，因美國銀行、花旗及德銀等齊齊降評級。

未來十年股市系點？

滬深三百指數跌3.45％，招商銀行跌6.6％；韓國Kospi指數跌4％，LG電子跌9.6％；台股跌3.3％，鴻海精密下跌6.9％停版；MSCI亞太指數跌8％。可見成個亞太區股市受壓。

英國7月份批出物業貸款只得三萬三千單，系九年內最少；銀碼32.3億英鎊，較6月上升2.86％；同去年7月93.5億英鎊比較跌幅好大。

格魯吉亞共拋售1.872億美元外匯（占總儲備12.8％），去支持該國Lari匯價保持喺1.4099美元兌1Lari。

PictetAssetManagementLtd. 及AberdeenAssetManagementPlc.連手拋售南韓圜。繼8月回落7％后，今天再跌3.2％，韓國外匯儲備連跌四個月，今年外國投資者淨拋售220億美元韓國股票（即拋售大于買入）。今年股市下跌25％。6月同7月再拋售42億美元債券，估計未來三至六個月南韓圜將進一步回落；因資金正從亞太區流失，重返美國。

利差交易于九十年代開始，因日本政府為刺激經濟不斷減息，但九十年代日本無論股市或房地產卻冇吸引力，1994年起不斷有資金由日本流向高息貨幣好似澳元等。2001年起美國為刺激經濟亦將美元利率不斷壓低，2003年6月見1厘，資金亦從美國流向其它嘅高息貨幣。

澳元／日圓利差交易，2003至去年獲利高達62%，上述未計匯價收益。美元利差交易主要對象系歐羅及英鎊，利潤亦唔錯。

不過，好似黑社會話齋「出得嚟行，就預咗要還！」今年7月15日起美元匯價急升8%，將今年上半年利差交易嘅利潤完全抵銷，系咪利差交易進入Unwind時段？

高盛証券過去几年系美元大淡友，最近改為睇好，O'Neill上周五認為，未來兩年歐羅見1.2美元機會大過見1.6美元（今年7月15日歐羅見1.604 美元）。歐洲央行9月4日相信會維持利率不變，四十七位分析員中估計減息者只占5％，理由系歐洲CPI升至十六年高位；歐洲央行認為打擊通脹系首要任務，家嚇通脹仍遠離目標通脹率2％；加上9月8日IGMetall要求加人工大過去年6.5％，呢嗰時候減息唔系畀IGMetall加人工要求更振振有詞咩？

成思危認為，人民幣兌美元升值速度將減慢，因為美元開始對其他貨幣升值及今年兌美元已上升7％。

美國監管機構上周五接管今年第十間出事嘅Integrity銀行。呢間銀行2000年成立，今年早已資不抵債。估計FDIC要用2.5億到3.5億美元去救番佢。

花旗推介中保國際（966），估計今年每股獲利36仙，較去年減少67％，P/E四十五點五倍，目標價20.4元；中海油田服務（2883），估計今年每股獲利66.5仙，升22.8％，P/E十三點八倍，目標價16.9元；中海石化（3983），估計今年每股獲利36.6仙，升16.1％，P/E十一點八倍，目標價6.2元。

1987至97年系貪婪嘅十年，呢十年內愈大貪者賺到嘅錢愈大；到1997年唔少人變成貪得無厭，最終部分人變成負資產。1997至2007年系危機四伏十年。1997年有亞洲金融風暴，亦有本港特產「八萬五房屋政策」；1998年有淡水大鱷沖擊港匯指數，后因俄羅斯債務危機令特區政府執身彩；1999年有「千年虫」事件，最終引發2000年科網股泡沫爆破；2001年有「九一一．慘劇」事件；2002年有英隆事件；2003年本港出現沙士事件；到2003年下半年起港人先再有安樂日子。跟住去年10月美國次按危機，以及港股直通車計划無法落實；今年內地有雪災及四川大地震。1997到2007年呢十年金融市場真系多災多難。去年10月起計，未來十年又會點？十個月過去矣，大贏家系小心謹慎嘅投資者。當然亦有極成功嘅對沖基金，好似拋空金融股去買期油者（呢個系極少數，何況一般投資者做唔到）。

信趨勢好過

過去十個月系價值投資法嘅重災區，好似DavisAdvisors去年購入Ambac，后者至今回落95％；LeggMasonValueFund揀咗 KBHome及Centex，今年3月雖已止蝕，仍要蝕2.15億美元，呢個基金今年下跌28％；ThirdAvenueValueFund因揀咗 MBIA，令基金跌價16％。仲有美林、花旗、房利美及房貸美等。只要買入任何一只，損失都會好大。

本港基金揀錯股而招至損失嘅亦有好多。我老曹1974年經歷和記一役后，對價值投資法早已冇晒信心。當年我老曹將和記年報睇完又睇，先決定由每股7元開始買D，一直至2元，一共買咗十萬股，用晒手上嗰50萬元資金；最后和記股價跌落1元。1975年呢間公司宣布，有一間叫Alltrack嘅公司喺印度尼西亞經營出租 Caterpillar建筑用機械業務蝕咗3000萬美元，要匯丰注資1.5億港元挽救。印度尼西亞Alltrack公司系和記旗下三百多間子公司之一，呢間公司資產負債表亦冇喺年報刊出！叫一般投資者事前點知一間小小嘅子公司竟可整死成個和記集團。從今以后我老曹再唔信上市公司年報，改為相信趨勢。因為一粒老鼠屎可將一煲靚湯完全毀掉；喺未出事前，有邊個會留意呢粒老鼠屎？價值投資法實在有太多漏洞，點去叫人信？過去十個月系價值投資法信徒嘅大災難（中外都系咁）。

11月期油今天再升2.54美元，見118美元。墨西哥灣石油設施員工70％已疏散，令每日減產一百二十五萬桶石油，以及六十億九千立方呎天然氣，占離岸石油產量96％及天然氣產量82％。今天系美國勞動節，市場成交好少所以作唔到准，最新消息系颶風對采油設施破壞有限，油價又再回落。商品市場牛市系咪結束？近月金價、油價及CRB商品指數嘅回落，到底系牛市結束定系中期性調整？如伊朗真系遭遇空襲，將考慮封鎖霍爾木茲海峽令中東石油運唔倒出去，如果系真，咁就大件事。家嚇油價中最少有25至30美元系反映伊朗危機，如中東局勢緩和，家嚇油價只值70到80美元，如伊朗封鎖霍爾木茲海峽，油價就算見147美元后亦阻唔住個升勢。

至于礦產價格，上半年受中國雪災及四川大地震影響，投資者擔心供應受阻而炒上。昨天四川攀枝花地震擔心又令礦產價格上升。另一方面，全球GDP增長率進入放緩期，需求壓力喺度下降中。中國奧運之后油電價格改革問題，再次被推上前台，國家發改委宏觀經濟研究院副院長王一鳴表示，趁下半年其它資源性產品價格回落，創造相對寬松環境，應盡快調整能源資源生產同消費價格體系，不應單靠壓低能源價格去控制CPI水平。如無意外電費及燃料費上調快將出台，因中國唔似印度同周邊國家，CPI已進入雙位數上升；中國應有條件承受水、電及燃料費上升，何況中國工人今年獲大幅度加人工。

一家內地上市地產服務公司董事長喺接受《理財周報》訪問時表示，自去年11月13日深圳中天置業評估有限公司總裁蔣飛涉嫌卷巨款走佬，令公司倒閉后，創輝租售、中大恆基、北京信一天及深圳長河地產等房地產中介公司大量減少經營門店；加上今年1至8月全國住宅銷售面積減少11％及銷售金額減少7％，令交易規模萎縮。以深圳房地產中介公司為例，依家90％處于蝕錢狀態，有賴往年利潤支持。成個地產服務業今年業績下滑30%至40％。面對股市不景氣、產業調整、次按危機及出口萎縮，再加上政府打壓需求，估計呢次地產中介業寒冬起碼要到明年5月。

內地房價剎車漸見效

美聯物業每周樓市第十二期報告指出，央行及銀監會聯合下達關于金融促進節約集約用地通知，要求各銀行緊急限貸。另一方面，千億保險資金將進入不動產。建行行長張建國喺中期業績發布會上表示，只對地產價格增長過快嘅八個城市地產開發貸款進行嚴格控制，但冇公布八大城市名單。一般人估計廣州、深圳及東莞好可能進入八大銀貸城市。沈陽市政府喺「中國．沈陽2008秋季地產展示交易會」上宣布，重新啟動購房補貼政策，提高住房供會貸款年限及限額及降低首付款比例。杭州市住房制度改革辦公室宣布，杭州市將放寬對經濟適用房申請者年齡限制，凡1985年前出生嘅年輕夫妻已可申請經濟適用房。另一方面，監察部、國土資源部、財政部、住房及城鄉建設部及審計署五大部門聯合印發通知，要求各地繼續組織開展國有土地使用權出售情況嘅專項清理和檢查工作。

換言之，內地政府已明白唔好將孩子連同沖涼水一起倒掉嘅危險，喺執行緊急限貸政策下，一樣有保有壓。內地房地產經過2003至08年年初房價瘋漲后，政府正通過一連串政策為內地房價進行剎車，以免持續走低嘅股票市場資金轉向地產市場投機。由于內地資本市場落后，房地產企業缺乏直接融資渠道，只要限制銀行貸款，便可阻止炒房地產者造成泡沫（中國房地產企業資金70%至80％嚟自銀行貸款，相反西方國家房地產企業資金60％嚟自直接融資，例如發行房地產基金）。喺中國只要限制銀行向房地產貸款已可剎車，令房價逐漸返去理性水平。由于中國人儲蓄率一直好高，畀樓價消化一段日子將泡沫擠掉，日后再畀銀行擴大房地產放貸規模，便可令內地房地產逃過一次泡沫化現象。好似1998至2000年經歷三年調整后，2001至03年內地房價進入理性上升期；其后北京成功獲得今年奧運主辦權，上海獲2010年世博會舉辦權，均刺激樓價瘋漲，今年年初已進入非理性階段。由2003至07年樓價上漲一倍或以上，今年第二季開始漸漸穩定落嚟；加上政府一連串抑制、打擊投機行為及擠壓泡沫政策出籠，并已漸見成效。至于調整期系咪好似1998至2000年要三年時間？要事后先知道。

9 月1日廣州成為全國第一個正式實施綜合性供用電地方規章。地產開發商唔可以隱瞞小區內電力規划，禁止違法停電行為，家嚇類似項目有一百六十三個，受影響居民四萬五千戶。主要原因系不良地產商為慳番D錢而唔按規定投資永久用電工程及辦理一戶一表手續，將臨時基建用電轉供住宅用電，住戶不但承受高額電費支出而且面對隨時停電之苦，例如遠峰大廈及大塘小區等。新規定下地產開發商必需按照規划，先行建設配套變電設施，令居民用電合法化。符合上述嘅規定，國家才發完工驗收完畢紙，依家只系規定先行實施一年，然后立法，確保用戶對供電可靠性及質量特殊要求，唔會無故停電。

做人要識分享

上周某教授透過森池兄話畀我老曹知「佢較我老曹叻，因為佢較我老曹有錢」；我老曹聽后微笑不語。對我老曹而言，追求財富只系人生目標其中一項。我老曹一向將健康放喺第一位、家庭放喺第二位、子女放喺第三位、事業放喺第四位。對財富嘅睇法好以屋企嘅自來水喉，只要夠使就算，我老曹從來唔會喺屋內貯水；何況我老曹呢D中產階級嘅財富，喺超級富豪眼中真系九牛一毛。

我老曹能夠喺解決衣食住行之余，仲有余錢幫嚇朋友及捐獻公益事業，已好滿足。今天到銀行為農家女職業訓練學校匯上24萬港元，作為資助四川大地震后嘅孤兒入讀農家女學校一年學費兼食宿費之用（平均每人每月需1000元人民幣）。上述款項系兩本書嘅版稅，因此亦要多謝讀者大力支持。另有一位讀者來電話，佢個仔最近結咗婚，愿意將自己嘅快樂同人地分享，將佢結婚所收嘅10萬元禮金，全數存入我老曹嘅戶口，捐贈畀農家女學校，為四川地震嘅孤兒提供一年免費食宿及教育，上述嘅行為令人尊敬，我老曹以有呢類讀者為榮。今天我老曹一把年紀，應該學習舍得，反而你又舍唔舍得將自己財產嘅一少部分與別人分享？唔好因小善而不為；人生最大快樂唔系你擁有几多，而系能夠同人地分享。雖天地不仁，但人間有情；捐助唔系為乜，只系為求心中快樂。有份損款畀苗圃嘅讀者本周日請嚟分享第四季經濟展望，并希望大家有所得著，家嚇風高浪急，好易做錯決定。

四伯爽 · 发表于 5-9-2008 10:22 AM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

對沖基金經理重新執位

9月2日，周二。恆生指數升136.15，收21042.46；成交493億元。9月期指升287點，收21160點，呢個系熊市二期典型走勢（似好非好、似淡非淡）；滬深三百指數跌1.03％，收2285.41。

上交所及深交所至8月30日止，有一千六百一十九間上市公司半年純利5533.03億元，較去年同期上升16.04%，中期加權平均每股收益23.3分，升幅好細。如再計算兩稅合并增加咗上半年企業純利，睇到內地企業純利已由去年上半年高增長期，進入咗今年上半年低增長期。

日本人面對問題擺埋一邊

美國對沖基金到今年7月止平均蝕咗3.43％，仍跑贏標普五百指數（同期回落12.65％），但跑輸畀債券指數（同期升1.05％）。呢個1.9萬億美元市值嘅對沖基金行業，今年首兩季新流入資金只得300億美元（去年同期1190億美元）；由于今年較難借錢作對沖用途，因此今年難有出色表現。因為基金經理主要嘅收入嚟自分紅。因此今年佢地收入大減，唔少最一流分析員及Trader可能因此離開所屬嘅基金。相信9月結后，對沖基金經理出現重新執位情況。

今年愈嚟愈多投資者放棄基礎分析（即價值投資法）。自信貸壓碎（creditcrunch）出現后，大大挑戰成個金融行業嘅運作模式！例如較高商品價格及較低GDP增長率，改變咗投資者對証券價值嘅睇法。例如航空及汽車制造股，紛紛跌穿過去被認為嘅合理價；通用汽車由30美元跌至10美元，跌幅超過66％；花旗銀行股價喺一個月內波幅可以達到70％；房利美及房貸美亦打破人們對政府支持企業（GSE）嘅睇法。對沖基金雖然今年上半年大部分蝕錢，但已漸成投資市場嘅主流思想，即同時睇好及睇淡唔同行業股份，投資策略引用對沖概念。

家嚇七十二歲、上任唔夠一年嘅日本首相福田康夫，本周一宣布辭職，因今年第二季日本GDP收縮2.4％，上周五佢提出刺激經濟方案被認為「老餅」唔獲國會支持，其職位或將由今年六十七歲、一向以能言善辯出名嘅麻生太郎繼任；佢計划增加政府開支去刺激經濟，暫時唔理會國家巨大負債。日本政府今年總負債系GDP148％（美國政府系62％）。雖然日圓利率咁低，日本政府每年財務負擔仍占去稅收四分一。日本銀行面對0.5厘利率，以后減唔減息對經濟分別唔大。加上7月份CPI上升2.4％，日本政府可以話系無晒計。

一個國家經濟前景好多時同佢地嘅民族性格有關。日本人喜歡鑽研，好似花道及茶道等可見到日本人嘅一絲不茍精神，每一細節代代相傳達到最精致境界。呢個系日本產品無論汽車到電子產品，質量皆能達致世界一流水平嘅理由；呢個系日本經濟能從戰后廢墟中崛起嘅理由。

1971 年我老曹曾跟一位日本人學習陰陽燭走勢。佢系日本國家商品期貨公司港區副主席，嗰時已發現佢服務緊嗰間公司財政方面有問題，佢自己亦知道，我老曹問佢點解唔即刻將佢糾正？佢話畀我老曹知，日本人認為問題可以隨時間過去而消失；積極去糾正問題反而引起公司員工之間不和。換言之，日本人當面對問題時常用擺埋一邊嘅方法而唔去解決，除非到咗非解決不可嘅地步為止。1974年呢間期貨公司宣布破產，嗰位日本人亦回國去矣。日本人呢種性格令佢地嘅經濟自1990年至今仲系咁，因佢地相信隨時間過去問題會自動消失，除非無法忍受先改變。

最近南韓情況都几令人擔心。KOSPI指數由去年11月1日2085點回落到近日1400點，跌幅32％。匯價已好接近2004年11月3日1116南韓圜兌1美元（當時外資開始大量涌入），一旦失守可以加速南韓圜回落。

今天泰銖繼續下跌，泰國股市跌至十九個月內低位，主因系政局動蕩。今年海外投資者淨沽出31億美元泰國股票；不過，8月份CPI升幅已下降至6.4％（7月9.2％），情況冇表面睇咁差。

印度股市亦令人擔心。家嚇五十九歲嘅蘇巴勞出任儲備銀行新主席，佢主張加息去對付通脹，以便將十六年內最高CPI升幅壓落嚟。明年5月印度大選，上月通脹率 12.6％，因政府減少燃油補貼及宣布公務員加薪21％。面對12.6％CPI升幅，9厘息系無法壓抑通脹率。今年第二季印度GDP升幅已降至7.9％，加上超過一半人口每日生活費只得2美元，如GDP進一步下滑，明年5月執政黨亦需落台。

鳥巢水立方大轉型

南非股市8月份下跌3.1％，主因系白金價格大跌，令白金礦股大幅回落；其它好似銅礦及煤礦等亦下滑。如商品價格進入熊市，南非前景將轉為暗淡。

巴西股市周一跌幅系全拉丁美洲中最大，因金屬價同油價回落令礦務及能源股大跌。

美匯指數升至六個月內新高【圖】，加上50天移動平均線（74.23）重返200天線（74.22）之上，確認美元進入牛市。英鎊見1.7863美元。系 2006年4月以嚟最低；歐羅見1.4557美元系今年2月14日以嚟最低；澳元見84.69美仙，系今年9月以嚟最低，估計澳洲將減息。

奧運之后鳥巢、水立方及奧運村點轉型？鳥巢業主北京中信聯合體體育場運營公司計划將佢改建為購物、餐飲及演出場所，改動主要集中響下層看台，但保留整個鳥巢形狀畀游客參觀。水立方分為七大運營板塊，包括商業樓、網球場、熱身廳、戲水樂園及商業區，成為全北京最大水上游樂中心，將于年底動工。一萬七千個座椅將拆掉其中一萬一千個及保留21.4％總面積，作日后大型游泳賽事用；其余大部分面積改為水上樂園，如人造沖浪海灘、健身、培訓及水上娛樂。至于奧運村內今年10月起部分改為會展、商業、酒店及寫字樓；奧運村住房70％已預售，家嚇喺度加建廚房設施、明年上半年交房后成為住宅區；至于五棵松場館則保留畀游客參觀。

奧運之后中國基建全速上馬去減慢經濟下滑速度。9月1日人行要求各銀行落實「區別對待，有保有壓」方針。向三農及小企業增加信貸、支持災后重建，以及對出口型中小企業信貸放松，但整體信貸仍然從緊。

北京和上海之間新高速鐵路2012年通車，時速由三百五十公里提升到三百八十公里，全長一千三百一十八公里，日后北京到上海只需五小時；由中國自己生產時速三百八十公里列車，最先用喺京滬高鐵。

京津快速今年8月已運營，時速可達三百九十四點三公里，未來中國各大城市交通主力系高鐵。

內地一線城市政府為配合中央政府政策忙于擠走泡沫，反而二三線城鎮政府卻趁機制造泡沫。7月份銀川、烏魯木齊及太原樓價仍較去年同期上升14.3％、13.9％及12.4％，其它如海口、寧波、蚌埠、蘭州、長春及無錫亦有唔錯嘅升幅。

喺OECD國家，普通住房售價系中產階級家庭年收入六倍便算合理，超過便視為有泡沫成分。家嚇北京、深圳及廣州系十三倍，上海系十一倍，你話點算?!

中國須搵出經濟平衡點

面對「金九銀十」萬科上海八個樓盤以減價促銷，新盤未賣出卻引發前期買樓嘅人退房呼聲。例如金色雅筑今年3月至今已減價三次，最先購房者賬面冇咗几十萬元，因呎價由最高18000元一平方米跌至家嚇14000元（促銷價系12000元），引致已買樓嘅人要求退房。萬科冇正面響應，退房團表示將訴諸法律，如照香港法律系冇得退。

中國經濟經過三十年高增長后擔心將進入下行經濟。如中國GDP增長率由去年第二季12.5％下降到今年第四季 9.6％，滬深A股P/E將由去年高P/E進入明年低P/E；未來調整壓力仲好大。今年內珠三角一帶超過二萬間中小型工廠執笠，中國每年新增勞動力二千萬人，點樣喺咁嘅經濟過度期，利用政府基建開支去吸收新增勞動人口對工作崗位嘅需求？

根據菲利普斯曲線理論（Philip'sCurve），GDP過快增長必然導致高通脹，因此雙位數字GDP增長率通常只能出現喺經濟起飛期（例如1978至2007年），而唔可以長期維持。理由系工業化帶動能源及原材料需求上升，而城市化亦推動糧食價格及城市樓價上升，需求大過供應便可將價格推上。過去三十年中國GDP能夠急升理由系建基于壓低工人嘅工資及犧牲咗環境資源，把全國資源用喺出口方面而壓抑中國人本身需求。換言之，過去三十年GDP高增長建基喺扭曲價格方式進行（包括人民幣匯價偏低），呢個情況必然造成資源浪費及環境污染，長期壓抑人民福利改進及盲目追求GDP高增長系唔可能長期化，而且國際間亦唔容許。奧運之后，中國經濟必需喺通脹率與GDP增長率之間搵出平衡點。過去低通脹高GDP增長率嘅時段將一去不返，如處理唔好中國經濟下滑速度將加快。一般人認為 CPI增長率7％已系極限。唔適宜超過；GDP增長率8％亦系極限不應低過。如何達到「壓七保八」？何況政府目標通脹系4％，即CPI升幅少于4％政府才會放松銀根，估計要到明年5月先有機會。

人口紅利消失

第二次世界大戰后自由世界國家亦曾以GDP年率9％速度增長，令1973年出現石油危機。中國過去三十年保持GDP平均年率9.8％，自然都唔例外。根據林毅夫等人估算結果，2004至2014年中國增長率應為8.56％，2014至2024年應為7.08％；王小魯等人較悲觀，認為2011至2020年中國GDP年增長率只有6.21％。雖然兩位知名人士估算結果唔同，但原因卻一樣，即中國人由資本積累及高儲蓄率轉為擴大消費及農村勞動力完成轉移到城市，令人口紅利冇晒。

無論全世界邊一個國家，GDP維持三十年左右高增長后（有D長D，例如三十三年；有D短D，例如二十七年），必然出現 GDP由高增長轉向低增長；由資本積累轉向擴大消費，令股市由高P/E（因資本大量積累結果）走向低P/E（進入擴大消費期）。例如1992年台灣及 2007年中國股市。中國股市更有大小非問題，過去因限制大小非流通股流入市場，造成去年10月前非理性上升，近期又因大小非流通股逐步轉為全流通而加大股市下跌速度。

今年共有一千五百四十九億三千九百萬股大小非股解禁，相等于去年年底滬深兩市總流通股33％；明年更達逾六千八百九十億股，相等于去年年率總流通率一點五倍；2010年仍相等于去年年底總股本76％。即三年后A股流通量上升二點六倍，理論上，A股P/E應同本港H股P/E 睇齊，家嚇仍高出13%；到時A股股價將反映公司業績而唔系供求。

四伯爽 · 发表于 5-9-2008 10:23 AM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

股聖買蝕本公司

9月3日，周三。恆指跌457.4，收20585.06；成交560億元。9月期指收20544點，跌616點；10月收20530點，跌645點。恆指倒挂現象又出現，睇嚟大市繼續向20000點支持位挑戰。

中國鋁業（2600）跌6.4％，收6.46元；紫金礦業（2899）重挫6.8％，收4.52元；江銅（358）跌6.5％，收11.16元；中國海洋石油（883）大挫6％，收10.7元；路透／JeffriesCRB商品指數創3月19日以嚟最大跌幅。

買股票都要靠運

匯源果汁（1886）升164％，收10.94元，較停牌前升二倍。我老曹去年曾買入多少，今天喺11.08元出貨，收市10.94元，因可口可樂公布以每股12.2元收購；安德利果汁（8259）亦升7.4％，收0.58元。買股票有時「運氣」都几重要。

可口可樂以24億美元收購匯源果汁66％股權，但必需經中國反壟斷審查認批才可。以收購價12.2元計，今年預測P/E四十一倍，依家匯源占中國100%果汁市場42.6％及中濃度果汁市場39.6％。

周二油價及金價大跌部分理由系38億美元嘅OspraieManagement宣布結業，理由系表現唔理想（全年下跌38％，淨系8月下跌27％），過去三星期喺度大量拋售能源、原材料及礦務股，將D資金還畀基金持有人（唔少基金有呢個限制，例如蝕到某一水平便自動結業將D錢還畀基金持有人）。

UBS嘅JohnReade認為不應系單獨事件，因唔少資源基金今年7、8月份損失好大，需要執笠嘅資源基金數目唔少，令9月份能源及礦務股面對嘅壓力好大。

油價第四天下跌，見107.32美元，估計100美元左右先有支持。

金融體系嘅麻煩漸變成環球經濟增長放緩，造成商品價格急跌。唔少商品價格跌幅已達30％，反而7月15日起美國金融股唔少反彈16％。亞太區股市卻成為重災區，例如南韓跌26％、印度跌25.8％及日本跌17.6％；而滬深三百指數更加不值一提，今天再跌1.73％，收2245.96。今年中國外部需求放緩，令出口型中小企業喺央行緊縮信貸調控、人民幣升值及工資上升壓力下，處境變得好艱難。6月份已有數字証明熱錢由中國股市流出，今年A股總市值縮水 14.66萬億元人民幣。政府希望擴大內需去支持經濟，但市場人氣唔夠及內房股集體跳水；加上7月15日起全球商品價格下跌令西山煤電及中國神華等煤炭能源股亦不保；其它資源股就更加NoEyeSee。市場傳出央行或出新政策打擊貸款違規進入股市及房地產，令今天金融股及地產股亦加入跳水行列，例如中國海外（688）跌6％、雅居樂（3383）跌6.5％、首創置業（2868）跌5.8％及世茂房地產（813）跌5.35％；甚至酒店股如香格里拉（069）亦難逃厄運。

花旗推介華潤電力（836），估計今年每股獲利64仙，減少18.5％，P/E三十點一倍，目標價23元；第一太平（142）估計今年每股獲利7美仙，升21.6％，P/E八點六倍，目標價6.1元；深高速（548）估計今年每股獲利29.6分人民幣，減少 9.5％，P/E十一點一倍，目標價4.7元。我老曹亦几睇好第一太平，理由系睇好棕櫚油前景。

信貸壓碎有誤導

截至6月30日止，中國上市四大銀行共持有232.8億美元兩房保証（或發行）債券。7月底止中國銀行（3988）表示已減持46億美元，至173億美元；建行（939）表示已減持20億美元；交通銀行（3328）出售2700萬美元；工商銀行（1398）由于只持有27億美元所以仍未處理；估計內地銀行仍會進一步減持兩房保証（或發行）債券。

9月15日CommodityFuturesTradingCommission（CFTC）將喺美國國會上響應點樣增加商品買賣市場透明度。上述系今年6月指令，目的系証明油價上升唔系因需求急升而系炒家入市。有足夠証據后，國會將立法制止；打算 12月18日通過向代替能源提供稅務優惠，藉此打擊油價，最遲12月31日。呢個法例影響未來油價走勢。雖然近日油價回落，仍較一年前高出55％。DJ- AIG商品指數7月中至今回落20％，令三角航空升17％及洲際航空升16％。

金價今年3月最高見1030.7美元，最低系8月15日見772.98美元。技朮上睇金價跌穿772.98美元先有機會完成調整，因為底部通常都系高低腳或低高腳，金價必需再次下試772.98美元先完成調整。

古斯塔夫颶風轉弱，油價同金價已立即急跌，系咪代表商品市場牛市今年已結束？依家客觀環境仍系負利率3厘（利率低于CPI升幅），情況仲系咁，一旦由負利率環境轉為正利率，商品市場會點？

自從去年8月出現次按危機后，本欄常用信貸壓碎（creditcrunch）去形容，似乎有D誤導；正確D嚟講系另一大趨勢開始！喺長波中（Longcycles），利率時高時低，有時有實質利率、亦有時系負利率。由1980至2004年利率大方向系向下，理由系經濟環球化，嚟自新興經濟國家產品入口，壓抑OECD國家嘅CPI升幅，令OECD國家可采取寬松貨幣政策刺激抵押品如房地產、股票及債券紛紛升值，令OECD國家人民可以借更多，因此增加消費，令更多新興經濟國家產品入口。二十五年（1982至2007年）后，借錢嘅人漸無能力還債，引發次按危機。財務機構開始收緊貸款條件，令抵押品無論物業、股票及債券皆跌價，上述先系大趨勢！各國央行面對信貸壓碎紛紛注資；美國更大幅減息，不惜出現負利率（CPI升幅5.6％，利率只有2 厘）。不過，利率大方向系加息，因為嚟自環球化嘅紅利已派完，無論中國或印度亦面對通脹壓力，無法廉價出口產品矣。家嚇美國嘅負利率環境只可短期維持，最終仲系重返CPI升幅2厘或以上。加上抵押品不斷跌價，邊度喺放寬信貸條件？最終因資產價格下跌引發通縮（例如1990年至今，日本企業唔再擴張、工作崗位愈嚟愈難搵，甚至物價上升，人人亦只有減少消費，因為佢地感到窮咗而唔系富有咗）。

穆廸唔敢降評級

過去兩年美國物業市場冇咗17000億美元市值；加上過去一年美國金融市場無論股票及次級債券亦以驚人速度下跌。上述壓力部分被去年9月至今年4月利率由 5.25厘降至2厘，以及美元匯價下跌8％所抵銷；不過，今年3月至今金價下跌20％；今年7月至今油價下跌25％；即系代表信貸收縮壓力漸漸令通縮打贏通脹。今年7月美國CPI升幅5.6％，唔系見頂都相信距離見頂日唔遠。再睇美國M2（因政府已唔再公布M3），增幅最大系2001年「九一一．慘劇」后，當年達10％，但其后增幅已減少至5％，近三年又再上升到7％，最近又再減少，因此亦唔會出現類似七十年代CPI嘅升幅。

喺咁嘅情況下投資市場已變成戰場，經濟喺mumbo-jumbo。一陣間農產品吃香、一陣間系金屬產品、一陣間系石油。從第二次世界大戰結束至今過去六十多年，無論農產品、金屬甚至石油都系boom&bust行業；高潮喺1974、1980及今年出現；明年系點，木宰羊。

股價短期由投資者情緒決定、長期由基本因素決定、大趨勢由基本因素決定方向，投資者情緒只可令股市P/E由六倍到五十倍之間波動（OECD國家P/E由六倍到三十倍之間波動）。去年10月標普五百P/E上升到二十五點八倍，肯定進入牛市第三期，分析員估計最少跌幅26％，即家嚇仍未完成最少跌幅。

股聖畢非德嘅成功就系六十、七十年代揸住現金。當年大把平靚正美股可供選擇，家嚇嘅佢亦揸住280億美元現金，亦有大把平貨可供選擇。例如近期入股 HomeServicesofAmericaInc.（美國第二大地產代理公司），呢間公司2005年賺1.45億美元見頂，去年利潤已回落到4200萬美元，今年上半年稅前利潤200萬美元，恐怕今年下半年進入虧損，但穆廸公司唔敢降佢信用評級，因為佢嘅主席RonPeltier搵到巴郡入股，有咁勁嘅現金作后盾。你又有冇膽量投資短期蝕本嘅公司？

中國產品以質取勝保GDP

中國經濟已結束高GDP增長及CPI低增長時代。GDP增長率因出口增幅由去年第二季12.5％將回落到今年第四季9.6％。中國制造業由1993年占全球制造業比重3.5％上升到2006年14％，排名僅次于美國。和美國唔同嘅系美國制造業系高附加值產品，中國產品只系價廉物美。隨住2005年7月至今人民幣升值20％，中國工資大幅上升及環保條例逐漸嚴格后，中國制造嘅優點漸減少。以聯想（992）為例，去年營業額系美國惠普公司16.1％，利潤水平系美國惠普4.1％。因聯想產品仍以薄利多銷取勝。

中國裝備業占整個制造業比重少于30％，德國系46.6％、日本系43.6％及美國系 41.9％。中國工廠裝備仍以入口外國裝備為主，仍未中國化，其中發電設備90％入口；集成電路芯片制造設備85％入口；石化設備80％入口；汽車、紡織機及印刷70％入口。換言之，中國工業仍以加工產業為主，而唔系裝備工業。因此只能微中取利，因市場競爭大。例如聯想計算機內嘅芯片及軟件都以入口為主，結果計算機售價中30％用嚟畀知識產權，聯想自己只能微中取利。

未來中國GDP能否保持高速增長？便看中國制造業可唔可以由低成本競爭策略轉為以產品質量取勝。提供高附加值產品，由加工產業走向裝備產業（工廠中嘅工廠），唔系就會好似東南亞國家九十年代面對中國人民幣大幅貶值后，訂單去咗中國而出現1997年亞洲金融風暴而結束東南亞GDP高增長期。明年中國政府將全力八保；通脹率依家最高系今年5月8.7％，呢個已遠離人行目標通脹 4％，正努力將佢壓低到7％或以下。由于中國汽油價、糧食價、水費及電費同全球脫節，一旦放松，中國CPI升幅高出7％系好容易嘅事。當前宏調政策基本思路仍系堅持貨幣政策從緊，只對個別行業及個別地區放寬。調高存款利率及存款准備金率系雙刃劍，一方面可壓抑需求、另一方面亦提高資金成本，最終可成功壓抑通脹率，但同時帶來GDP增長率大幅下滑。

另一可行方法系減稅，例如提高個人入息稅；取消利息稅、增值稅、營業稅及增加福利開支。咁樣可刺激消費、降低儲蓄率及加強內需動力，步入OECD國家式經濟，即國窮民富，而唔系家嚇嘅國富民窮。加快第三產業發展速度。

今年起中國經濟下行形勢已出現，制造業信貸風險及房地產信貸風險喺度上升，形成內地銀行喺貸款方面自動收緊，進一步影響GDP增長率。

四伯爽 · 发表于 8-9-2008 09:56 AM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

人生中三次好機會
9月4日，周四。恒生指數跌195.58，收20389.48；成交564.61億元。9月期指跌303點，收20240點。富士康（2038）跌 3％，收5.12元；裕元（551）跌2.8％，收20.8元；中國遠洋（1919）挫6.2％，收12.4元；中國交通建設（1800）大跌14％，收 10.74元，因花旗集團建議賣出。

滬深三百指數升0.23％，收2251.15。

英國樓價8月份較去年同期下跌12.7％，係1983年以嚟最大跌幅，較7月份跌1.8％。英倫銀行唔減息，英鎊企穩1.7821美元；英國物業前景展望繼續下滑。我老曹最後一間英國樓賣咗大半年，終於忍痛照買家價賣掉，9月3日成交矣。

德國工廠訂單7月份較6月份回落1.7％，德國第二季GDP已收縮0.5％，如第三季仍收縮就確認衰退。歐羅進一步回落至1.449美元，估計短期內失守1.4美元。德國汽車銷售8月份下降10％，零售業連跌兩個月；歐羅區CPI升幅已回落到3.8％（7月份4％）。

油價回落到109.34美元，9月9日OPEC開會，相信仍無意減產，估計年底前可見100美元一桶。

花旗推介中國電力（2380），估計今年每股獲利12.9仙，減21.4％，P/E十五點一倍，目標價2.9元；中材股份（1893）估計今年每股獲利20.8仙，升6.3％，P/E二十二點九倍，目標價7.35元。

二線股尋寶遊戲開始
花旗認為全球信貸收緊，令大部分商品及製造業股回落，情況仲會繼續六至九個月。農產品全球仍有大量未使用嘅Capacity，俄羅斯仍有八千六百萬英畝嘅集體農莊，生產力好差；只要農產品有價，私人企業可把呢D接近被荒置嘅農莊企業化，產量可以喺家吓嘅四倍及令大量被荒置嘅土地恢復生產。俄羅斯擁有全球7％可耕地，甚至超過全中國，人口只有一億四千二百萬，得中國11％。中國糧食可自足自給，如俄羅斯全力發展農業，甚至以沙皇時代嘅生產力，佢嘅農產品仍可養活全球五分一人口。如以先進技術去管理呢D農莊，應可養活全球二十億人口，只係喺共產政權下，先令呢個一百年前嘅農產品出口大國，變成民不聊生。俄羅斯亦有豐富嘅石油資源同礦藏量好驚人，只係一直以嚟冇好好開採。當然仲有非洲呢個仍未被大量開發嘅大洲。

地球出現糧食、能源及礦產唔夠，只係因為一般國家政府無能，令國民無法達到溫飽。例如三十年前嘅中國。

7 月份仲有唔少人睇油價可見200美元，呢種分析令油價喺7月15日見147.27美元，其後回落27％，喺本周三見108美元。沙地阿拉伯喺7月份仲增產，美國消耗量喺今年上半年每天減少八十萬桶，係二十六年嚟首次。結果令7月15日至今對沖基金及石油Traders喺期油市場蝕咗超過200億美元，呢個係近日油價下跌嘅理由，過去七星期係石油好友大屠殺期。

7月15日起美元開始「帝國反擊戰」並迅速收回失地。商品價格大幅回落，反而金融股上升超過16％。

摩通認為印度快進入嫁娶月，估計未來金價可回升11％，即由8月15日772.98美元升上850美元。

繼滙源果汁（1886）後，金威啤酒（124）股價一度急升，睇嚟二線股尋寶遊戲喺今個月開始。今年5月我老曹建議大家Sell in May and walk away。9月份建議參加尋寶遊戲，因為二線股經過十個月大跌後，未來下跌空間唔大。

1984 年11月19日Amgen Inc.（喺納指上市）每股3.63美元，2005年每股85美元；加上過去二十三年五次拆細，即1984年每股股價只有9美仙；今天呢間公司已成為市值 1000億美元嘅藥物股（生產香港風濕痛症、關節炎、貧血及牛皮癬等藥物），二十三年內股價升幅接近一千倍！喺1984年1萬美元投資可變成1000萬美元；呢個就係二線股吸引力。

科網股泡沫？Done！滬深A股？Done！石油泡沫？Done！玉米及小麥泡沫？Done！過去八年幾多人連件T裇都輸埋？但有一點可以肯定，喺世界上遲早又有另一泡沫出現，只係唔再係CDO、金磚四國或房地產（一個泡沫之後，二十年內好難喺同一行業出現另一個泡沫）。有人認為繼金磚四國後係FIG（法國、意大利及德國）；因為中國及印度中產階級冒起，佢地鍾意法國時裝、意大利手袋及德國汽車，令法國、意大利及德國品牌公司利潤暴升！

印尼計劃將利率提升0.25厘至9.25厘，去支持印尼盧比。上月CPI上升11.85％（7月份升 11.9％），6月份批發物價升34.7％，係九年內最高，政府目標通脹率只係6.5％至7.5％；加上棕櫚油由3月份至今回落44％，至1303美元一噸，7月份出口升25.5％（6月份出口升34.9％）。

刺激經濟計劃長遠有害
中國計劃明年採用新VAT系統，令八百萬間零售公司可用固定資產投資代替畀VAT稅，呢個目的係刺激零售業投資固定資產，協助零售業拓展市場。

繼日本8月26日將經濟刺激計劃提上議程後，9月1日韓國政府亦宣布總額190億美元減稅措施。英國政府9月2日推出一籃子計劃拯救低迷嘅樓市。白高敦計劃向石油公司抽稅去補貼英國房地產，可惜暴利稅仍未喺國會通過，油價已大跌。計劃中向貧窮家庭提供一次過100英鎊燃油補貼資金唔知由邊度嚟？其次油公司批評石油暴利稅打擊計劃中嘅1000億英鎊能源工業投資，可能棄英國而移到別國（家吓英國係對外國能源公司最開放國家之一，呢個稅項未必令石油公司離英國而去，但打擊投資欲就幾肯定）。佢提出用10億英鎊去協助第一次買樓者及挽救負資產者亦唔獲好評。自由民主黨領袖貝萊格認為政府係行賄市民喺跌市中置業，結果可能害死佢地！睇落白高敦幾麻煩。

法國亦向歐盟各成員國提出一項應對經濟下滑計劃，主張歐盟採取擴張性財政政策同減息；9月12至13日喺尼斯舉行嘅歐盟財長會議上提出；加上今年6月份美國政府為刺激經濟，而寄出780億美元支票嘅1680億美元刺激經濟計劃，似乎刺激經濟方案已成為西方政府嘅「白花油」（能醫百病）。西方經濟（尤其係美國）最大問題係消費太多，儲蓄太少；喺咁嘅失衡經濟結構下，政府繼續刺激消費，只能推高一、兩季GDP 增長率，時間一長，政府赤字進一步上升，令利率上升，對長期經濟負面影響仲大。日本政府喺過去十五年刺激經濟方案一再推出，結果只令日本政府負債纍纍。

依家連中國亦有刺激經濟方案，作用又點？依家中國GDP增長率咁高仲去刺激經濟，又係咪啱呢？

上周萬科上海樓盤促銷好成功。8月30及31日共賣出一百七十六套房屋，收入2.68億元，但已唔及今年元宵節時，上海九五折賣樓，八小時內共賣咗一百七十幾套，金額2.57億元。

萬科喺上海嘅金色雅築，去年9月14日開售至今已係第三次減價。結果不但引來退房糾紛，亦令其他買家擔心；一D開發商被迫發「保證宣言」。以1997至 2003年香港樓市經驗，喺樓市調整初期應先下手為強，最先減價嘅發展商，最後反而成為最強，唔減價嘅發展商最後被迫賤價拋售。

四伯爽 · 发表于 8-9-2008 09:56 AM

GDP依賴股樓好危險
上海中原研究諮詢部經理馬冀表示，近期市場冷淡局面係受到上海政府決定喺五年內建四千萬方米經濟適用房同廉租房嘅政策影響，令中下價樓面對好大競爭。呢個政策去年9月27日已宣布，令普通老百姓開始觀望。醒目嘅發展商喺上述項目未推出市場前，就提早減價賣樓；估計明年經濟適用房推出後，上海樓市好似香港咁出現兩極化（即豪宅繼續升值中下價樓下跌或停滯不前）。

衛明不動產智庫負責人蔡為民更悲觀，認為上海樓價未來跌幅達到20%至25％。復旦大學房地產研究中心主任尹伯成比較樂觀D，認為跌幅只有15%至20％。

萬科喺上海八個樓盤進行中秋促銷後，9月3日把杭州旗下四個項目共二百二十六套房源價格下調，推出為期十二天嘅青年置業計劃，最低達七五折。包括白鷺郡東、白鷺郡南、魅力之城及逸品閣。由9月3至14日止，大部分係九十方米以下，折扣係七五至八折。9月3日一天內售出一百零五套，佔全部推出套房46％。

南京兩個項目亦減價，最低折扣達到八折，即金域緹香七十方米型及萬科紅郡五十方米型，前者由11500元一方米降至9200元；紅郡一套五十平方米房子賣45萬元。

萬科係內地房地產業界領軍大佬，一舉一動對中國房地產發展影響好大，內地房地產老總唔少平時口口聲聲話要學習「萬科好榜樣」。點知去年房價狂飆時，王石提出「拐點論」卻冇人聽，因接受唔嚟；呢次萬科喺全國大幅調整樓價，其他地產老總卻認為萬科點會咁樣？所謂學習萬科只係一句空話；內地房產老總仍唔接受樓價可升可跌！仲希望「九金十銀」，反而萬科卻搵機會大量套現。

去年上海市發言人表示，上海證券業及房地產業等全市GDP增長貢獻係19％，今年上半年對GDP增長貢獻就係零，地產更係負0.4％。

任何大城市GDP如過分依賴股市及樓市係好危險嘅事，好似1990年日本東京、1997年7月香港、2007年紐約及倫敦。如把樓市泡沫吹得太大、投機太嚴重，一下子將樓價炒得太高，經濟繁榮完全依賴股市及樓價上升拉動。一旦呢個泡沫被刺破，往往係好難醫番，日本就係一個最好例子，甚至香港到2003年依賴自由行、CEPA及內地公司大舉來港上市。去年香港經濟繁榮仍唔及1997年，家吓又再面對港股直通車泡沫，內地經濟基礎未穩，更加唔應該畀股市及樓市泡沫過分吹大，以免尾大不掉。

日夜磨練累積財富
中國經濟增長三大引擎係出口、消費及投資。依家出口放緩已好明顯，中國採購經理指數7 月份係48.4，係2005年1月份面世以嚟首次低過50，代表中國製造業已陷入衰退，工業生產增長可能降至14％。明年中國GDP增長率有可能低過 8％，因出口新訂單指數三個月內由58.9跌至46.7。北京及周邊城市GDP佔全國8.4％，為咗奧運其中三分一生產停頓兩個月，令中國全年GDP少 0.2％至0.4％。航空乘客流量亦出現負增長、汽車銷售不景及家用電器滯銷，令中國境內消費出現下滑，內需新訂單由4月份65點急降至7月份46.2，相信同財富效應消失有關。家吓增長有賴政府投資，最近推出「一保一控」政策，採取「反周期性措施」，即中國三大增長引擎只有一個仲如常運作。

2001 至06年美國樓市泡沫超過1990至2000年科網股泡沫，令美國經濟衰退不致出現，樓價上升所產生嘅財富效應，令美國經濟一直保持繁榮。2006年7月起樓價回落後第一個利淡訊號係Countrywide Financial喺去年8月6日申請第十一章（破產保護令），嗰時股價已回落85％。其後Lennar Homes宣布由2005／06年獲利5.937億美元，轉為2006／07年蝕19億美元。銀行手上CDO出事，令貝爾斯登利潤下降89％、花旗回落 83％，同埋美林蝕咗80億美元。今年7月15日美國證監宣布唔准十八隻金融股「裸空」，令金融股出現反彈。相信下跌第一浪完成，進入一段日子平靜期，但唔代表危機已過去。

哥倫比亞商業學院教授Bruce Greenwald認為，投資理論鼻祖格拉咸及多德嘅理論，寫喺1934年美國經濟大蕭條之後，呢類大蕭條好似洪水（千年難得一見），股聖畢非德用佢嘅理論喺六十及七十年代投資美股，正好趕上美股1982至2007年嘅超級大牛市。家吓泡沫一個接一個出現，甚至股聖亦只有揸住280億美元現金而無處落手；家吓嘅世界已係對沖基金天下，投資係點樣估計未來而唔係賤價買入優質股（依家仲有幾多優質股賤價出售？）。如賤價買咗優質股，揸住十年八年一樣可以唔升反跌。格拉咸及多德生活嘅時代，股票市場仲係散戶天下，基金接近唔存在，所以較易搵到滄海遺珠。

今天股市已係基金天下，佢地每天二十四小時去留意全球股市找尋投資項目，一般散戶搵到滄海遺珠嘅機會有幾大？另一理論由Barpost Group負責人Seth Klarman提出，點解云云眾生中只有股聖能充分掌握價值投資法，大學入面咁多教授反而唔得？如人人能夠掌握，股市唔係變成有效率市場，結果你揸咩都冇分別？

日本股神是川銀藏話，每個人終其一生，都會碰到三次大好機會，只要把握其中一個已可衣食無憂；如能把握其中兩個可成為小富；能三個亦把握到，便可大富大貴。可唔可以及時把握，就要睇平時努力與身心磨練矣。

磨練係咩意思？就係學習理論然後與實踐結合；加上日夜思考嘅訓練，形成喺重大決斷時只憑直覺便可決勝（呢個直覺唔係天生就有，而係日夜磨練嘅結果。一如奧運跳水員，跳水姿勢咁優美背後係日夜咁訓練）。唔係喺股票賺錢時快樂、股票跌價時沮喪。我老曹1969至73年曾快快樂樂地喺股市賺錢，以為喺股市中賺錢好易，面對1974年超級大熊市，差一D被淹沒。好彩當年後生，從此痛下苦工，明白股票嘅錢唔係咁易賺。過去三十三年學曉喺牛市中累積財富，喺熊市中持盈保泰。1981／82、87、97及2007年10月熊市，都算我老曹幾好彩。

跌市要睇開D先有健康
累積財富三大層面；一、滙市；二、股市；三、房地產，背後都係日夜磨練。

1967到74年對我老曹嚟講係水過鴨背（賺得快、蝕得快）；1975到2007年係財富累積期。可唔可以好似是川銀藏咁面對人生第三個大好機會時，再將財富翻兩番。

一生人有三次大好機會，因此唔好因一次跌倒而放棄未來兩個。

許多人認為健康嘅人先至快樂。根據Mohammad Siahpush博士領導嘅俄馬哈市內Nebraska大學醫療中心，向一萬個成年人由2001至04年追查結果卻相反。唔係健康令人快樂。而係快樂令人健康。研究報告喺9月份American Journal of Health Promotion發表。過去佢地每四星期向接受調查一干人等問過去日子健康情況及係咪快樂。發現佢地快樂之時健康狀況最佳；情緒低落時易病。因此 Siahpush建議，經常保持自己處於快樂心態可長保健康，咁樣較食保健產品仲有用。朋友，喺跌市中你快樂嗎？其實只要一切睇開D，做人就快樂D，健康亦好D。

四伯爽 · 发表于 8-9-2008 09:58 AM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

可口可樂「以華制華」
9月5日，周五。恒生指數跌456.2，收19933.28；成交652億元。9月期指跌547點，收19693點，低水。恒指20000點失守，向去年8月17日低位19386點進軍。呢個水平係港股直通車計劃未傳出前水平，技術上睇有強大支持。過去唔少年份，5月份都係股市高潮，因此有Sell in May之說；9月份係一年股市嘅低潮，所以有Buy in September。9月通常都係入貨月。

今天新鴻基地產（016）跌 6.1％，收95.1元，因高盛降其評級及將香港GDP增長率由5.2％降至4.2％、明年由5％降至4％；長江實業（001）亦跌5.7％，收 105.1元；信置（083）跌5.5％，收12.28元；其他好似鞍鋼（347）跌7.4％，收8.56元；馬鋼（323）跌3.5％，收3.01元。因淡水河谷（世界最大鐵礦砂生產商）要求加價13％，以便同澳洲鐵礦砂售價睇齊。

金威啤酒（124）跌16％，收0.88元，因半年蝕咗2470萬元。

滬深三百指數跌3.01％，收2183.43；日經平均指數亦跌2.8％。MSCI亞太區股市指數跌2.1％。

今年MSCI亞太區股市指數跌26％，跌幅係標普五百一倍。去年10月至今全球股市冇咗15萬億美元市值。

代表一百一十四隻亞洲區原材料股指數本周跌12％，係1995年以嚟最大跌幅；唔知羅傑斯呢位商品市場大好友有咩感想？

滙源果汁（1886）成為可口可樂併購對象，對業界嚟講有D意料之外。雖然滙源品牌喺中國果汁市場佔第一位，100％果汁佔中國純果汁市場46％，以及中濃度果汁佔市場39.8％，但以可口可樂國際品牌旗下「果粒橙」和「酷兒」兩大品牌，也佔果汁飲料25.3％，拋離統一（220）喺內地包裝果汁市場 22.1％佔有率。呢兩年原材料和經營成本上漲對整個企業帶嚟好大壓力，呢刻可口可樂如發動攻勢贏取市場佔有率第一位根本冇難度。點解可口可樂唔發動攻勢？一嚟怕8月份出台《反壟斷法》，但更怕逼虎跳牆，令滙源與統一聯手對付可口可樂攻勢，咁就有排搞。

好多對沖基金就快玩完
入股 66％滙源令佢絕唔會同統一聯手；反而同可口可樂「果粒橙」和「酷兒」兩大品牌合作，令統一心慌慌，甚至大大削弱統一喺內地市場佔有率。咁樣一嚟中國果汁市場便由可口可樂旗下三大品牌（滙源、「果粒橙」和「酷兒」）分享，其他品牌再無法入侵中國純果汁市場矣。由於可口可樂只佔滙源66％，令中國《反壟斷法》鞭長莫及，佢花百多億元便可壟斷中國果汁市場，你話抵唔抵先？

最慘係其他經營者好似統一及康師傅（322）等，佢地未來喺中國果汁市場佔有率，將進一步下降，甚至被迫退出；可口可樂呢一招「以華制華」用得極之巧妙，不愧係國際巨無霸。

中國8月份CPI估計喺6％或以下，相信今年4月份CPI升幅8.5％已係高峰；估計8月份CPI升幅為5.6％，漸接近人行目標4.8％。

美國作家理查．奈喺《華爾街美林》一書內話，喺牛市中投資股票，既唔使艱苦工作，亦唔使用太多智慧，對別無所長群體嚟講，係幾吸引賺錢手段，而唔知道投資行業摧毀性原因，一如良家婦女淪為娼妓原因一樣。一旦熊市嚟臨，投資市場露出猙獰面目時，佢地就恨錯難返。

過去百幾年華爾街內炒手都係極其聰明人，喺牛市中呼風喚雨，卻喺熊市中一敗塗地。只有嚴守止蝕唔止賺人先會喺自己蝕咗15％至20％時退出，呢D仲算聰明，但自以為好叻人往往聰明反被聰明誤；不過，止蝕講就易、做就難，家吓有幾多人已止蝕?!

次按危機後20％華爾街員工已冇咗份工，但轉行並唔易，因為有邊一行好似金融業咁高薪厚職？過去年薪數百萬美元人點搵工？唔少人從此長期失業。

日本經濟自1990年起日落西山，政府多次推出刺激經濟方案仍未見效，令政府財赤成為OECD國家中最高。證明透過增加政府開支去刺激經濟反而扼殺咗公眾人士消費，最終搞到經濟半生不死。

八十年代日本政府抗拒日圓升值而濫發鈔票，造成股市同房地產泡沫至今仲無法完全復元。

美國經濟2000年科網股泡沫爆破，聯儲局聯同白宮利用減息、壓低美元滙率及退稅，令美國經濟2003年復甦，方法同八十年代日本政府同日本銀行有咩分別？去年次按危機後至今已一年，一樣冇妥善方法去處理。今年第二季GDP上升3.3％，擔心呢個只係回光反照，係政府寄出支票最後一次鼓勵消費，踏入8月份已疲態畢露。疲弱勞工市場已令零售業增長放緩，引發美股大幅回落。

歐洲雖然第二季GDP收縮0.2％，但央行堅持唔減息保持4.25厘，央行估計今年GDP升幅只有1％及明年1.2％。通脹率3.8％仍距離目標2％好遠。歐羅見1.4385美元係1月22日以嚟最低。

由於估計美國經濟停滯不前及歐洲進入衰退，美國未來GDP增長率得2％，而歐洲可能唔足1％，令歐羅今天跌至十一個月最低，同時令商品價格全面回落。

道指周四回落3％，見11188.23，美國銀行一天之內下跌7.2％，Caterpillar下跌5.6％。大藍籌股下跌速度幾可追及二線股。市值140 億美元紐約對沖基金Atticus Capital被傳玩完，但呢間公司CEO否認。更多對沖基金玩完相信只係時間問題，依家只係捱得一時得一時。

油價由7月11日147.27美元回落到家吓105美元，跌幅達27％，其中超過6％喺本周回落。OPEC上月估計明年全球石油需求升幅只有1％，因為歐洲經濟放緩緊。1986年初油價每桶26美元，1986年3月已跌至每桶10.25美元；1997年10月油價每桶23美元，亞洲金融風暴後1998年10 月油價每桶11美元。油價喺極短時間內跌50％係唔令人奇怪事；Thomson路透社估計年底油價見91美元，以及喺2010年前見82美元。今年7月份我地見到應係另一個泡沫。

標普GSCI指數（代表二十四種原材料）7月3日由893.86至今回落25％；代表商品熊市7月份出現，十分相信我地見到又係一個泡沫。

鋁價由2月至今回落44％；米價由4月至今回落24％；大豆由7月至今回落26％。

上述一切都喺度話畀大家知，商品價格如唔係見頂相信亦已進入中期性調整。

四伯爽 · 发表于 8-9-2008 09:58 AM

英國樓價可以有序回落
Mitsui OSK（日本最大運鐵礦砂船隊）跌至七個月新低（今天再跌5.7％）；Nippon Yusen KK（日本最大船隊）今天跌4.2％；Kawasaki Kisen Kaisha（日本第三大船隊）跌5.4％。波羅的海指數5月份至今跌幅接近一半。東京Okasan Securities認為投資者應避開航運股。

南韓政府喺度努力支持南韓圜滙價。周三及周四兩天中央銀行已用咗210億美元，佔總外滙儲備8％（7月份動用100億美元、8月份動用40億美元）。今年南韓圜回落20％，見1130兌1美元，美林證券估計今年GDP增長率只有4.3％及明年3.8％。今年外資已拋售300億美元南韓股票，下周大量債券到期，估計央行會加息去支持，因為手上外滙儲備漸跌至危險水平。南韓短期外債約1700億美元，點樣去應付外債到期？真係令人費煞思量。

美國8月份連續八個月失業率上升，家吓失業率已達5.7％。消費（佔美國GDP三分二）喺7月份扣除通脹後出現四年內最大跌幅。美國消費者開始減少消費。呢個訊號好壞。

日本企業第二季減少資本開支6.5％。Fitch計劃把今年日本GDP增長率降至1％。日本企業第二季純利下跌5.2％（製造業跌11.7％，非製造業跌0.2％）。

歐洲央行主席認為歐洲經濟活動減弱，相信到2010年才能穩定落嚟。歐洲央行收緊銀行條款以免銀行濫用借貸，引發歐洲同英國銀行股大跌。條款收緊後金融機構比較上難從銀行方面取得廉價資金（以證券作抵押成本上升）。英國HBO跌7％、柏克萊跌7％、萊斯銀行跌5.7％、UBS及其他地區性銀行股價亦出現較大幅度回落。

Fifth Third Asset Management接受彭博訪問時說：「資本主義齒輪已面臨停頓。」2005至07年上半年大量短期貸款令資本市場出現泛濫。隨住次按危機出現，資本市場出現退潮。各金融機構除咗為CDO等大幅撥備5000億美元呆壞賬外，摩通分析員Alex Roever認為未來十六個月，有最少7870億美元浮動利率債券到期並要求兌現，令明年銀根緊上加緊。

英國白高敦希望透過為首次置業者提供16億英鎊協助去頂住市值4萬億英鎊樓市唔跌，可以咩？英鎊過去一年已回落15％，最近一個月回落5％，樓價過去一年已回落11％。最近英國財政大臣戴理德更認為英國將進入六十年內最差經濟環境，相信佢言過其詞。戰後英國推行每周三個工作天制，結果到咗七十年代通脹率達25％，1980年代初期失業人口達三百萬人，成為歐洲經濟病夫。鐵娘子上台後加上北海油田投產，八十年代開始英國經濟享受咗二十多年繁榮期。

今天不但英國樓價超貴（去年最高峰時係1995年200％），英鎊滙價偏高，令後生英國夫婦根本買唔起樓，漸漸演變成政治問題，但唔係冇得救。例如畀樓價有秩序咁回落，以及畀英鎊滙價逐步回落，講到尾英國至今仲係歐盟中表現最好經濟體系，亦係東歐人、俄羅斯人及中東人最鍾意居住歐洲國家之一，情況較家吓日本樂觀。

內地房地產市場低迷，價格下行，斷供風波不絕於耳。國泰君安梁紅麗指出，家吓破產只係小型房地產，即使牽涉銀行融資，銀行收回土地資產價格亦唔會大幅縮水。加上銀行風險管理體系趨完善，對房產商發放貸款時已更嚴格，最多係呆壞賬增加，但唔會影響整體銀行業績，更加唔會影響內地金融安全性。近年商業銀行風險管理水平已大為提高。以招商銀行為例，房地產貸款只佔全部貸款比率5.81％；興業銀行房地產貸款只佔總貸款14.01％，可以講係好安全。資料顯示日本1992年地產貸款佔銀行總貸款35％；1996年印尼地產危機前，地產貸款佔總貸款20％；1998年新加坡地產貸款佔總貸款30％至40％。認為上述問題大家唔使操心。

上海市中心最大經濟適用房項目喺徐滙區華涇地區8月15日已開工，並計劃今年年底完工，吸引唔少低收入困難家庭關注。估不到我老曹亦有條件入住呢塊交通方便寶地。成個專案佔地十三萬七千九百方米，地積比率二點五倍，提供住宅三十一萬方米，其中60％係經濟適用房、 40％為商品房、綠化率35％及可建三千四百套經濟適用房，其中四十五方米者佔18％、六十方米者佔77％及七十五方米者佔5％。據了解，楊浦江灣、松江泗涇、寶山顧村、南滙周浦及閔行浦江等交通比較方便，生活配套設備相對完善地區今年內動工。上海市首批一百六十萬方米經濟適用房將全面開工啦！

最先起源喺十七世紀荷蘭。十八及十九世紀由英國發揚光大，到二十世紀由美國繼承體系係：一、航運方面能力；二、環球化發展；三、商業與專業力量相結合而稱霸全球。英國嗰時再加入良好公務員制度去維持商業上操守。維護個人利己主義，唔受利他主義所影響。同時有良好社會組織，畀人們發揮創新精神，對良好事物保留，畀人們可以擁抱理想。

改造利己主義
過去幾百年上述體系曾面對西班牙帝國興起，其後係法國拿破崙式帝皇主義，跟住係德國納粹思想、日本軍國主義、印度Mughal帝國及中國滿清皇朝。第二次世界大戰後自由、民主及開放體系又面對馬克思主義重大挑戰，人們一度質疑呢個制度；近年伊斯蘭教挑戰，甚至中國和平崛起，又令呢個制度面對考驗。

進入二十一世紀，呢股源自十七世紀荷蘭體系，由英國同美國發揚光大，係咪到咗窮途末路，最後被取代或改造？睇番人類歷史上有幾多文化及制度最後被取代。源自荷蘭市場經濟加自由民主制度，會唔會有一天被近年冒起 中國同印度文化所改變，再無法保持科技上優勢，繼續成為全球最有創見經濟？例如第二次世界大戰時德國納粹精神（強調紀律及服從，令整個社會井井有條）及日本軍國主義（全國人民服從日本天皇而建立強大軍事帝國）？過去三十年中國一黨統治反令市場經濟獲得更良好發揮機會。伊斯蘭教派支持下新民主獨裁制度，似乎亦較目前西方自由民主制度更能適應現代社會。

近年日本及台灣，因全盤接受美式自由民主制度，令經濟停滯不前；反之中國 一黨專政加市場經濟制度卻令經濟欣欣向榮。令人質疑英美維護個人利己主義制度是否有被改造必要？由伊斯蘭教國家或中國新民主獨裁制度所取代？又或者上述只係暫時性，最終仲係源自十七世紀荷蘭，依家英美實施自由民主市場經濟制度先最適合人類？但過分維護個人利己主義，正漸漸將人類社會推向兩極化。今天英美兩國經濟面臨走下坡，美國未來總統如係麥凱恩已年紀太大而且不獲中產階級支持，奧巴馬不但經驗唔夠，其政治主張更似半個馬克思，好似向富人抽稅可令美國經濟重返1982年之前六十及七十年代咁，明年英美實在幾令人擔心。

四伯爽 · 发表于 8-9-2008 09:59 AM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

兩房被「託管」而非「接管」
9月7日，周日。是日開Show。美國宣布計劃「託管」兩房，形成周一港股好亂。商品價格繼續面對unwind，資金繼續流向美國政府債券，令上周 CRB指數跌5.2％，除豬肉同鈀金外，其餘接近全面下跌。10月期油見104.09美元，周二OPEC開會，如果唔減產，估計油價可見100美元一桶。銅價跌8.2％，見6895美元一噸；鉛跌9.1％、白銀跌8.6％、大豆跌11％、小麥跌5.4％。商品價格習慣boom & bust周期，由boom走向bust，真係眼都唔使眨一下。從MACD睇商品價格走勢7月中起進入回落期，起碼中期睇淡（長期睇好係他日之事）。美滙指數長期下降軌已被打破，中期睇好（長期係咪睇好又是另一回事）。

兩房普通股股東損失慘重
美國樓按危機未來兩年將繼續傷害美國就業率，進而影響消費市場。各位應知道，油價回落唔係治經濟良方（2001至07年油價上升而非回落，因油價回落而睇好經濟者係冇做功課）。甚至通脹率受控制亦唔係乜嘢好消息，仲記得1997年至2003年香港出現賤物鬥窮人嘅時期嗎？

兩房事件將令本周美股大幅波動，投資者仍未能搞清楚「託管」和「接管」有乜分別？我老曹意見係大家只宜觀望，不宜沾手。呢個美股熊市至今只有十個月，跌幅25％，只係所有熊市跌幅嘅平均數，未到認真抵買水平。

標普及穆廸再降低「兩房」優先股評級至最低投資級，因為政府唔肯「接管」兩房，令不穩定因素繼續存在。9月6日美國眾議院金融服務委員會主席證實財長保爾森計劃本周行使7月國會授予佢嘅一項特別權力——「託管」房利美和房貸美。如唔挽救兩房，將令國際投資者對「準國有企業」失信心，而引發兩房保證嘅美債面對大拋售潮。呢次美國政府係「託管」而非「接管」兩房，普通股股東權益將蒙受嚴重損失；至於優先股及債券嘅情況本周一公布詳情，估計政府以可換股優先股方式向兩家公司注資，並要求其他大型機構亦跟隨注資，透過增加資本去阻止兩房破產。此舉對兩房債券揸家有利、普通股股東不利，目的係希望日本同中國等兩房債券大揸家停止拋售。兩房優先股最大揸家係美國各大銀行及保險公司；房利美優先股市值已由去年217.3億美元急跌64％，至最近嘅78.7億美元；房貸美則由141億美元回落61％，至54.4億美元，虧損已十分大；普通股價值更可能所剩無幾，估計虧損最小係兩房債券投資者。兩房事件後，未來兩年美國人借錢買樓更倍感困難，例如ARM（只畀利息唔供樓計劃）未來將很難再實施矣。

好多人認為，今天美國經濟類似1967至82年。我老曹1967年出來做事，當年全球經濟正由低通脹期走向高通脹期，利率一步步升到1981年22厘。1981年起利率及通脹率開始回落，最低係2003年6月1 厘，2003年CPI升幅似有若無，利率2006年4月又回升到5.25厘，近期再跌到2厘；通脹率在今年8月見頂機會十分大。

翻查歷史，2007年10月同1907年1月十分相似。1906年三藩市大地震及大火令唔少建築物受破壞，令美國人唔再相信房地產投資，房地產價下跌引發金融危機。1907年由JP摩根組成嘅財團去阻止美國銀行體系崩潰（當年美國有一萬六千多間銀行），可惜一次又一次因房價回落而令銀行繼續倒閉。1907年10 月當Westinghouse宣布破產，令Knickbocker信託面對擠提，銀行同業拆息升上125厘，令道指由1907年1月嘅96.37一直滑落至1907年11月嘅53點，為期共十一個月，跌幅45％【圖】。1908年5月30日國會通過《Aldrich - Vreeland Act》，協助銀行組成National Currency Associations，股市才大幅回升。1914年歐洲發生戰爭，美國股市停市，再由JP摩根出面協助政府組成聯邦儲備局，以應付類似事件。

如將1907年改為2007年、JP摩根改為聯儲局，呢次道指會否由2007年10月11日14198.1回落到2008年9月（共十一個月）？今年9月會否係美股最黑暗時刻，同時係光明嘅開始？美國今天有聯儲局，估計跌幅唔再係45％，極有可能在10000點至11000點之間出現支持。

壞消息足夠支持Buy in September
美國唔同日本。過去日本經濟十三年無起色，理由係1990年日本政府無即時處理問題；美國2007年8月起已開始處理次按危機，問題總有解決嘅一天。

今年3月18日恒生指數由20572.92回升，當時我老曹認為係熊市二期中最大一次反彈而非牛市開始，5月建議「Sell in May」。9月5日恒指跌至19708點，已證明上述分析正確。技術上睇，2007年8月17日低位19386點有支持，目前已有足夠壞消息去支持「Buy in September」論。估計恒生指數在19386點附近出現另一次反彈，上阻力在21600點，如19386點失守才止蝕。今時今日千萬不可在漫天風雨中等待黎明，以免死咗都未天光。從Libor（倫敦銀行同業拆息）睇，全球金融業仍在惡化，無論歐羅或美元拆息均在上升而非回落。去年10月至今參加「bargain-hunting」行動嘅投資者，結果發現愈買愈低，如今年5月唔出貨，依家回望又係另一個頂；今年7月不出貨，今天回望又變成另一個頂。博反彈目的係訓練自己嘅膽量同分析能力，尋找對象是「動力股」（momentum stock），而非優質股。

股票市場內80％係輸家，只有20％係贏家。成功投資策略係：一、何時買入？二、買乜嘢？三、評估自己承受風險嘅能力。四、訂下止蝕位。五、目標達到立即回吐。上述係牛眼投資法。

美國8月份失業率6.1％，係四年半內最高，因製造業失去六萬一千個職位，證明製造業是頂唔住美國經濟回落嘅壓力。

格蛇認為聯儲局唔係「魔術銀行」，不能變走美國次按危機！我老曹相信，9月16日聯儲局唔會加息，因美國並無條件加息（上述唔係好消息也）。

去年次按危機，前為大學教授嘅聯儲局主席（佢有理論卻冇實際經驗）將美國金融市場搞到一塌糊塗，目前情況較2000年科網股泡沫爆破時更甚。貝南奇因缺乏經驗，太急於減息，結果令美元滙價回落，令金融市場出現另一泡沫（原材料、黃金同石油泡沫）。可惜呢個泡沫太細，無法抵銷房地產泡沫爆破，最後連自己呢個泡沫亦爆破，金價及油價分別在今年3月及7月見頂。俄羅斯派兵入侵格魯吉亞，令210億美元資金離開俄羅斯，引致盧布滙價不穩，9月3日同4日回落2％；早在8月8日至15日俄羅斯已拋售35億至40億美元黃金同外幣去支持滙價。俄羅斯股市今年狂瀉30％。俄羅斯8月份通脹率升上15％，Alpha銀行認為 9月份CPI升幅13％已係最樂觀估計。為打擊通脹，俄羅斯在國際市場狂拋資源換取外幣，近日令資源對沖基金出事，例如Fortescue Metals Group上周再跌7.3％。

貝南奇處理失當，令今年加添埋資源股泡沫爆破、能源股泡沫爆破……米價、大豆、玉米、小麥價格紛紛急跌，我老曹估計中嘅「通縮」今年下半年開始降臨，全球則面對失業率上升及資產大幅貶值（賤物鬥窮人日子又再來臨）。

債券大王格羅斯上周五話，「去槓桿化」（deleveraging）响環球金融市場十分罕見，稀少程度有如在沙堆中嘅鑽石（萬中無一），但今年8月卻已出現！

日本人在減少利差交易，佢地拋售澳元、紐元同歐羅，買回日圓。過去六星期日圓成為少數跑贏美元者。

全球萎縮效應剛剛開始
摩根大通估計，美國明年第四季才會加息（過去估計係明年第一季）。今年2月美國政府嘅1680億美元刺激經濟計劃，只能令每年第二季GDP上升3.3％，再無威力了。

連 FDIC亦好快不能擔當救火隊喇。上周六美國內華達州Silver State Bank of Henderson成為今年內第十一間被接管嘅銀行；該行有20億美元資產及17億美元存款，7月份核數委員會董事（麥凱恩個仔）宣布辭職。因FDIC只保證10萬美元以下嘅存款或退休人士25萬美元以下嘅存款，估計該行約2000萬美元存款不獲保證。該股股價去年至今已跌咗97％，停牌前56美仙。再多幾間銀行出事，便連FDIC自己亦冇晒蚊年矣。

我老曹同意大摩羅奇嘅睇法：全球性萎縮效應只係剛剛開始或只完成三分一，仍有三分二衰嘢在後面，因美國GDP 72％來自私人消費。呢個市場今年8月開始回落，我地正進入信貸危機第二階段，未來一年將有愈來愈多金融機構出問題。過去一年政府仍可制定政策協助，或藉中央銀行出手干預或推出刺激經濟計劃。隨着去槓桿化出現，一般人開始感受到槓桿嘅殺傷力，衍生工具市場進入萎縮期。艱難歲月依家才開始，雖然唔係世界末日卻有排捱。FDIC已用去7.89％資金，未來接管銀行嘅能力愈來愈弱，加上兩房被「託管」，响冇兩房協助下，美國人置業更困難，即美國樓市在可見將來都不能止跌回升。前大摩策略員碧斯目前管理Trascis Partners今年亦虧損10％，因3月份佢睇好美股。佢相信美國房地產會响未來三至六個月轉好，意見同羅奇相反。

美國今年首季為收購合併而提供嘅資金約500億美元，較去年同期少75％。金融機構不但須為修補資產負債表而大舉集資，同時亦面對生意大幅減少，令損益賬亦極之唔好睇。金融股前景如何？

美國兩房一直為5萬億美元樓按提供貸款或保險，到今年第一季美國已有八百萬業主陷入負資產，而且數字在上升中。8月份美國失業率已升上6.1％。你說怎麼辦？雪茄伏估計，兩房次按虧損將超過5000億美元，令美國未來GDP增長率進入大蕭條後嘅最慢期。問題已唔再局限於CDS，而係兩房所保證嘅樓按債券亦出事。

根據wind數據統計，8月30日止內地共一千六百零九家上市公司已公布今年上半年業績，實質利潤5517.3億元人民幣，上升 19.66％，較去年同期升幅減少93.83％。國金證券統計，响剔除非經常性損益後，上市公司來自本業純利增幅只有5.53％。上述增幅有賴稅率由去年同期平均27％下降到今年20.7％。中信證券測算，如今年冇減稅，企業上半年實質純利升幅唔係19.66％而是9.7％。

四伯爽 · 发表于 8-9-2008 09:59 AM

A股純利明年進入低增長
海通證券報告指出，今年上半年銀行業一枝獨秀，全部A股銀行股利潤達934.93億元，在A股純利所佔比重由去年上半年29.58％上升到今年同期嘅41.07％。二十八家金融股中，有二十七家獲利，唯一一家虧損係太平洋。天相投顧統計公司話，若剔除金融性企業，上市公司今年上半年純利根本上係負增長。金融公司今年上半年利潤大升來自「高利差」因素（貸款利率升幅遠遠大於存款利率），明年上市銀行利潤升幅唔可能再高出 30％，即金融業呢條「利潤牛」亦筋疲力竭。今年表現最差係石油天然氣開採及提煉業、電力業，理由係管制油價及電價。其次係原材料價格上升，令A股上市公司整體毛利率下降。

換言之，A股崩瀉嘅理由係內地上市公司純利由去年高增長期進入今年低增長期，股市P/E由今年1月最高五十一倍回落到目前十七點三倍。由於明年純利升幅展望有可能進一步下滑，擔心A股股市目前十七點三倍P/E仍未見底。

除業績增幅下降外，今年上半年上市公司資金淨流入只有7023.97億元，較去年同期下降44.29％。八百三十五家公司經常性資金流較去年同期下降，六百二十五家出現負值，即出現資金流吃緊。但上市公司今年分紅卻較去年同期為高（派高息）；擔心今年部分公司面對資金不足問題，都幾大劑。8月30日止一千六百零九家上市公司共派出資金301.7億元，較去年同期嘅77.46億元上升366.95％。投資者已感到問題嚴重，再唔似過去咁分紅多嘅公司股價回升，反而變成分紅多嘅股份被拋售。

北京各城區九個限價房項目在10月底前全部完成公開搖號配售，共二萬七千套住房十六個項目，最低房價4500 元一方米，較非限價房最少低三成，供市民認購。第一批石景山共一千七百八十四套限價房，9月1日起供市民認購。接着係西城區、豐台區、海淀區。今年北京制定八百萬方米限價房，今年內推出四百五十萬方米；最高均價6250元一方米，較周邊二手房8500元仲要便宜。睇嚟北京房價亦要回落了。

天津限價房亦加一把火，今年計劃供應二萬套，其中一萬七千套已進入施工期，10月底前可部分上市出售。其七個地塊，即東麗區昆俞北路建築面積十九萬零九百方米、西青區十萬零八百方米、北辰區建築面積十七萬四千五百方米、東麗區張貴莊路建築面積十七萬一千六百方米、東麗津濱大道建築面積十二萬六千四百方米、東麗區華明新家園建築面積三十二萬一千方米。

去年萬科曾提出「拐點論」，好多人唔信。今年萬科帶頭減價，令嗰D希望「九金十銀」者又一次失望。睇嚟潘朵拉的盒子已打開，內房進入多米諾效應；第一張骨牌已倒下，各位投資內房股者宜小心。內地九金十銀期已成為政府大量供應限價房嘅日子！

投資係一種信仰
1979 年獲得諾貝爾獎嘅Arthur Lewis研究英國工業革命，開始時首五十年實質工資保持不變，令工廠利潤暴升；其後工資上升，工廠利潤則不前（甚至回落）。上述就係著名嘅「露易斯拐點」論。內地經濟學家十分擔心中國製造業已進入「露易斯拐點」？中國二十至二十九歲最有勞動力嘅工人人口已由1990年二億三千三百萬降至2005年一億六千五百萬，令紡織廠、製衣廠及電子廠請唔足二十多歲嘅女工，建築業亦感覺到年輕力壯男工漸漸不足。擔心中國「廉價勞動力」呢項紅利漸漸失去，未來中國 GDP能否繼續保持過去幾十年高速增長將成疑問。

1979年中國政府宣布一孩政策，令中國人口年增長率由1.3％逐步下降至2005年0.7％，估計到2015年進入零增長，然後負增長。過去農村過剩生產力流入城市，支持工業生產，成為中國擁有廉價勞動力嘅主因。上述資源將因國家推出三農政策而減慢流入城市。

丹麥思想家、存在主義先驅克爾凱郭爾認為：「你信乜嘢，你就點樣生活。」假如你相信明天會更好，你便堅定不移地投資，而睇唔到日益激烈嘅市場競爭環境。投資其實亦係一種信仰而非理性分析。2006年第三季美國樓價見頂回落，因擔心倫敦樓價步其後塵，我老曹開始賣出，今年9月3日終於賣出最後一間，結束在倫敦嘅物業投資。又例如2001年1月起美國減息，我老曹估計美元跌價而大手吸納黃金，然後係資源股。再加入簡單嘅博弈論和群眾心理，學會如何處理危機及如何在逆境中減少虧損（活着是唯一真理）。今天的投資，其實係反映你對明天嘅睇法，例如去年10月我老曹大量減持港股，理由就係唔信「港股直通車計劃」可以咁順利推行。今年9月係咪另一入市時機？好快便知道。

四伯爽 · 发表于 8-9-2008 10:04 AM

曹仁超的一点点自传...

窮到怕 [曹仁超]
曹仁超是個粵語片似的傳奇。
他原名曹志明，生於上海富裕之家，阿爺做煙草生意，「美麗牌」香煙是曹家出品。
五十年代，家財盡失，中風的父親與家小蝸居北角板間房；隔籬阿嬸不見一粒金，曹志明被冤枉偷金，含淚被搜身。

他發誓要出人頭地，果然在廿六歲炒股賺到五十萬，花十萬元辦豪華婚禮娶妻，時為一九七三年。

三十多年來，無人再想起「曹志明」，大家只認得股海明燈「曹仁超」。

老曹說：「我對錢沒甚麼概念，但我太明白貧窮的滋味！」

五十九歲的曹仁超，自稱「老曹」，挺?個大肚腩，說起話來嘻嘻嘻地笑，五官皺在一起，非常可愛。

他身家甚豐，手上五個物業，一個在馬來西亞，兩個在倫敦，兩個在香港，包括自住的北角摩天大廈單位。這些房產，只佔他財產的兩成。

普通人艷羨不已，但老曹說比起六十年前阿爺的身家，差遠矣。

老曹的阿爺跟人稱「何伯」的慈善家何英傑相識，都是煙草商人。「何伯做香港煙草公司；我家做福和煙公司，是英美煙草戰前的中國代理，自己出產『美麗牌香煙』，現在上海新天地還有那些舊廣告牌。」

曹家阿爺極愛國，資產沒有轉移海外，以致五十年代家財盡失。

父中風半身癱瘓

曹父四十年代已移居香港，一九五一年，媽媽帶?三歲的曹志明來港團聚，當時曹家生意已「散晒」，一家三口住北角馬寶道板間房，過窮日子。曹志明九歲時，爸爸爆血管，半身不遂，屎尿都要人服侍，病了三年多過身；曹媽媽帶?三個兒女搬到土瓜灣，因為那邊工廠多，較容易找工作。

「阿爸剩下一萬元，阿媽說，必須供我們讀完中學。三兄妹學費佔家庭開支一半，全家每餐伙食不能超過五毫子。」曹志明負責買?，幾乎餐餐都是一碗鴨血、半斤豆芽、兩磚豆腐。

當年吃鴨血吃到怕，今時今日老曹說：「高檔法國餐吃血鴨，簡直荒謬！我打死不吃。」

六十年代人人都窮，但曹家是赤貧，受盡白眼。老曹回憶：「隔籬阿嬸有粒金跌落?下底，一早起身找不見，便冤枉是我偷的！還要搜我身！後來找到了也不道歉，還說『你咁窮，偷金係遲早啦』！」

「有個阿婆不見了四十元，硬說我細佬偷錢，罵足我們一個月。最後發現是她兒子偷的。」

「唉……唔見一包公仔麵，都冤枉係我細佬偷。」

事隔四十多年，窮小子曹志明變成「曹仁超」，城中富豪輪流約他吃飯，弟弟也貴為港大醫學院教授，可是說起心酸往事，他仍然動容，低下頭深深歎息，掩藏不住喉嚨裡的顫抖。

有一些傷口，可能花一生精力都無法治癒。

街吃飯似乞兒

曹志明立誓「我要發達」，但發達之路何在？他並不知道。中學畢業後，他去紡織廠學維修。

「廠房攝氏四十度，個個穿橫頭褲（短褲），打大赤膊。八小時工作，無休息時間，肚餓就偷雞去街邊買飯吃，五毫子，用報紙包住，有幾片叉燒或雞肉，無桌椅無食具，就蹲在街邊用手抓飯吃。「你說，那跟乞兒有甚麼分別！

「飯是黑色的，黏滿油墨。一九六七年，我吃了六個月油墨，所以我注定做報紙啦！」

他在紡織廠做了半年，因為鬼佬廠長打工人，他憤而用英文粗口罵廠長，結了怨，便轉工去假髮廠，在那裡與太座一見鍾情。

「我第一天返工見到她，覺得她很溫柔，賢良淑德，便決定要娶她做老婆。因為我阿媽很tough，所以我心裡特別喜歡溫柔的女仔。

「一星期後我去對她說，我現在開始追求你，追到娶到你為止。她說，?，你都黐線！」

曹志明窮追不捨，伊人幾個月不睬他。有一天她上了巴士，他趕不及上車，追巴士追了兩條街，不慎撞到垃圾桶，褲子連皮肉被鐵片割開，流血不止。她不忍心，下車幫他包紮傷口，自此接受了他。

「她說，你咪咁傻啦！」老曹回憶：「她又說，接受你都得，但你要轉工，一來做假髮無前途，二來你的瘋狂行徑已成為廠裡的笑話！」

豪到盡拍拖生活

談到愛人，老曹風騷透頂，嘻嘻笑個不停。

他經朋友介紹去證券公司做學師，從倒痰罐、抹地做起。他對女友許下諾言，要斬斷窮根，努力賺錢，給她富貴生活。

於是，以電影場景為藍本，他的拍拖生活極盡奢華，「去希爾頓酒店吃飯，上半島食雪糕，搭的士入龍華吃燒乳鴿」。他月薪二百二，又兼職打字、教英文，賺了錢便豪花。

「我對錢無概念，有錢就使，月頭使晒，月中已無錢約女友去街，她以為我一腳踏兩船。」

瘋狂拍拖之餘，他也找到財路。「在交易所認識一些朋友，他們讓我進圖書館看年報，當時年報是英文的，我看了，跟客戶講起那些資料，他們覺得我好犀利。我就發覺，這是財路喎，便開始投稿。」

投到《星島》和《華僑》都被投籃，只有《明報晚報》編輯林山木欣賞，用了幾篇之後，約他在頂好酒店飲茶，一見如故，傾了幾個鐘，直到阿嬸出動地拖趕客才肯走。時為七○年，他一篇稿四百字，稿費十元，筆名「思聰」。

因為讀英文學校出身，他寫的稿中英夾雜又多白話，全需經過林山木修改才刊登。話說有次林山木請病假，無人改稿，「思聰」原稿出了街，竟大受歡迎，從此才建立嬉笑怒罵的通俗文風。

林山木七三年創辦《信報》，曹志明助他打天下，後來也入股百分之五；他在《信報》寫投資專欄，筆名「曹仁超」就是林山木給他取的。因為知遇之恩，老曹為《信報》打工至今。

婚後輸到想跳海

除了寫專欄，老曹的瘋癲炒股生涯，也是因林山木而起。七○年，林山木介紹他到一家投資公司當投資經理，七一年他已炒股賺到二十萬，夠在港島買兩層樓。時值中國宣布加入聯合國，他睇好，但股市卻下跌三成，他因炒孖展兼不肯止蝕，輸剩七千元。

「我當晚拿?七千元，請公司職員去淺水灣吃飯，食晒佢，聽朝再來過囉。」他嘻嘻笑道，反正年輕，錢輸無所謂，最緊要豪一鋪。

七三年，曹仁超又賺夠五十萬。這次他認為股市見頂，決定全身而退，結婚去。

他一擲十萬元，筵開五十席，辦了個豪華婚禮，再往菲律賓度蜜月，那是他第一次坐飛機，住進馬尼拉半島酒店，帶齊名牌相機、八米厘攝影機，穿禮服在百勝灘拍照，熱到出熱痱，但完全滿足了擺脫貧窮、少年得志的虛榮。

婚後，七四年七月眼見恒指從千七點跌至四百多點，他認為已見底，便?身買和記，從八元買到一元，結果年底恒指跌至一百五十點，他身家蒸發了八成。

這一役他沒輸清，至少仍有兩層樓?手，但有妻有女的曹仁超，突然害怕「餓死老婆瘟臭屋」，沮喪得幾乎要跳海。

學做可愛住家男

當然他沒有死，還累積起許多炒股智慧，以及「足夠幾代人生活無憂」的財富。

但阿爸四十二歲爆血管的陰影，常使他提心吊膽。四十歲開始，他每個半月看一次醫生，每年驗血，每天在家踩三十分鐘健身單車，嚴格控制飲食。現在一切正常，只是糖尿「責界」，每餐飯前須吃一粒藥丸，阻止糖分吸收。

老曹說，已決定把身家分三份，一份留給兩個女兒，一份捐出為中國辦教育，一份留待退休後與太太「浪漫一下」。「我最少十年沒有陪她去旅行，她恨去浸溫泉、看櫻花，普通人都做得到，偏偏我無時間。」

三十幾年來，他一周工作七天，與股市談戀愛，各類指數記得清清楚楚，卻偏記不住太太和女兒的生日，被老婆鬧到死。

老曹說，是時候學做可愛的住家男人了。

查大俠與小小超

老曹為《明報晚報》寫稿時，老闆查良鏞很賞識他，曾經每年加薪一倍給他。但《鹿鼎記》七二年連載得如火如荼時，查良鏞有次提起韋小寶，老曹居然說：「邊個係韋小寶？我唔識喎。」當堂激死查大俠，亦證明老曹除了財經之外，甚麼都不聞不問。

林山木創辦《信報》時，查良鏞十分支持，還為他們寫第一篇社評。但八○年有《信報》員工另起爐灶，辦《財經日報》打對台，原來幕後大股東卻是查良鏞。老曹不諱言：「當時覺得查先生有點虛偽啦，在我們面前乜乜乜，原來在背後砌我?。直到《財經日報》執笠，他寫社評公開自己是股東，我才知道，?，咁呀？世界原來如此！其實市場是open的，你咪明刀明槍囉，競爭很正常，何必虛偽。」

「小小超」李澤楷去年開始入主《信報》，現持有八成股權。老曹說：「以前他間中會約我食飯，搞收購之後我告訴他，你別找我，我也不找你，費事瓜田李下。」

「我又同Richard講，你不要得閒無事打電話給總編輯，會嚇親人；有事你打畀我。這一年來他只叫人打過一次電話來，告訴我一篇關於電盈的報道數據出錯了。」老曹表示，信得過Richard能尊重編輯自主，亦覺得企業化經營下《信報》更有前途。

發達咒語「木宰羊」

曹仁超寫文章，喜歡用「木宰羊」一語，意謂「不知道」。典故來自台塑集團老闆王永慶。

「八十年代王永慶是全球最富有的華人，有次他來港，我問他如何發達，他用台語說『唔知影』。即是不知道，誰能講得清如何發達？總之就發達啦。

「他開我玩笑，叫我多講幾次『唔知影』就會發達。我說好呀，就寫成諧音『木宰羊』。」

老曹笑謂，講得多「木宰羊」，好似真的有助發達喎。

四伯爽 · 发表于 9-9-2008 02:35 PM

（此篇文章版权归作者曹仁超）

睇清楚反彈背後玄機
9月8日，周一。恒生指數升860.99，收20794.27，成交684億元。9月期貨升1033點，收20726點，仍係低水。

美國財長呢次「託管」兩房嘅策略，只係保持兩公司响2009年12月前唔出事，將責任交畀下屆新總統，係典型鋸箭法。今天喺歐洲房利美已回落59%，見2.98美元，房貸美跌至2.24美元。

至於港股反彈，「兩房」只係藉口，真正理由係嚴重超賣，上阻力21650點恐怕唔易衝破。

花旗推介恒隆（010），估計2008／09年度每股獲利2.23元，升16.4％，P/E九點四倍，目標價40.52元。興達國際（1899）估計今年每股獲利25.6仙，升6.3％，P/E五點六倍，目標價2.1元。

滬深三百指數跌2.61%，收2126.52。

人民幣投資價值回落
《廣州日報》報道，廣東省民營加外資中小企業上一百萬家，潛在資金需求2萬億元人民幣，銀行只能滿足40％資金需求，資金缺口高達1.2萬億元人民幣，95％以上中小企業仍缺乏資金，如無法獲得，擔心倒閉潮進一步惡化。中小企業唔少係勞動密集型，加上效率低，設備較大企業落後，本身財政又唔健全；睇嚟唔少過唔到2008年12月。

人民幣响7、8月升幅唔到0.4％，說明人民幣升值在減速中，主因係美元止跌回升。市場估計今年9月至明年8月人民幣升幅少於2％，估計一年後1美元兌6.65-6.7元人民幣，即人民幣投資價值在大幅回落中。

國家發改委响網站上發出《關於加強煤製油專案管理有關問題通知》，除神華集團煤炭直接液化專案及與南非薩索爾公司合作間接液化專案外，其他煤製油專案一律停批。一噸油要三到五噸優質煤生產，加上今年已形成一百三十二萬噸年產能，未來用於製油嘅煤每年消耗四百萬至六百萬噸，形成發電廠及鋼鐵廠供應不足，因此叫停煤製油專案，相信有助壓制煤價上升。

上周歐羅跌至十一個月低位1.4196美元後反彈，英鎊跌至兩年半內低位1.7549美元，上周五已止跌回升，周一借兩房事件再升多少，尤其係英鎊8月至今跌幅已超過10％，反彈係估計中事，但無損美元強勢，宜利用反彈減持。

俄羅斯股市已跌至兩年內最低水平，上周五响一天之內下跌4％，較2006年9月嘅1500點仲低，今年5月至今跌幅超過40％。克羅地亞五日戰爭，加上資源、能源價格下跌，令俄羅斯央行需大量拋售外幣去支持盧布（7月至今已回落9％），8月已拋售140億美元，係近十年內最大沽售。

今年波斯灣股市跌幅亦唔細，尤其係杜拜及阿布扎比上市嘅地產股，過去幾年該區豪宅售價狂升，今年已有人擔心過剩危機出現，加上近月油價回落，情況在惡化之中。

9月5日中國證監發布《上市公司股東發行可交換公司債券規定》徵求意見，上周六唔少人認為新政策可穩定A股市場，從周一A股表現睇嚟，似乎作用唔大。

上周四協助Washington Mutual Inc.長大嘅CEO Kerry Killinger，因決定投資WaMu項目而虧損190億美元，職位將由現任Meridian Capital Group主席Alan Fishman取代。WaMu去年至今股價跌咗85％，因揸咗500億美元option adjustable-rate貸款（即只供利息唔供樓價嘅次按）。依家供款者連利息亦供唔起，WaMu急需新資金，今年4月Texas Pacific Group已泵咗70億美元仍未足夠，因為加州住宅樓價跌幅在擴大。傳JP摩根大通可能有興趣收購WaMu，該股由一年前40美元到今年7月跌至3.03 美元，上周五收4.27美元，較TPG 4月入股價每股8.75美元低50％以上。TPG响1990年年初曾低價購入American Savings銀行，1996年高價賣畀WaMu同時入股WaMu，呢一次似乎冇咁好彩。

港股另一隻熊腳
港股進入熊市今天相信已冇人異議。今天恒指上升只係熊市二期中另一隻熊腳，反彈之後仍將創新低，因為全球信貸危機未過去反而惡化中。兩房被「託管」事件引發股市短期反彈，但冇改變美國樓市大方向，何況美國次按危機正向歐洲同日本擴散，連新興經濟國亦受影響。今年3月18日JP摩根大通收購貝爾斯登亦曾引發股市一次大反彈，反彈之後，9月5日恒指創再今年新低。

7月至今油價已跌27％、銅價跌23％、玉米價跌30％，道指由去年10月14164點跌到今年7月15日 10962點，跌幅超過20％才反彈，或遲或早道指再次失守10962點，引發更大拋售。德國股市跌幅24％、巴西29％、印度31％、香港37％、中國……都係唔好再數落去矣。

呢次財政部只動用10億美元購入兩房優先股，當佢地出現虧損時，可動用最多2000億美元去彌補損失。上述做法叫做「conservator ship」，唔係「接管」。

政府動用20億美元購入兩房優先股，如行使將佔兩房79.9％而且有10厘息（較其他優先股更優先獲派息），代表餘下普通股價值已唔多，其他優先股價值亦大幅回落。Office of Thrift Supervision監管嘅八百二十九間機構中，約2％因過分持有兩房普通股及優先股，其中十七間銀行資本唔符合Tier 1資本比率，必須注資。

財政部局限兩房貸款組合响明年年底不得超過8500億美元（家吓房利美7580億美元、房貸美7980億美元），2010年起每年減少10％。從上述安排可見到，保爾森認為GSE時代已過去，應該淡出市場。兩房被託管只係維持GSE聲譽，以免5萬億美元債券被拋售。另為兩房成立Federal Home Loan Banks成為終極資金提供者，令兩房响明年12月前唔使被清盤威脅。

美國樓市淡市不出三年？
美國FDIC提供保證嘅八千四百五十間銀行中，約有二千五百間過度借貸，其中四百六十四間係上市公司、一百八十四間已失去貸款能力、五十六間處境好危險。周一為接管Silver State銀行需資金4.5億美元；Downgrade Downey涉及資產126億美元，依家市值已低於1億美元，以；Bank United涉及資產142億元，市值亦不足1億美元。Downey一年前股價63美元，現價3.1美元；Bank United 2006年5月股價32美元，家吓1.19美元。

次按危機出現後，其他金融機構已唔敢再為樓市提供「低」首期貸款，兩房成為少數仍大量提供「低」首期貸款者。過去十二個月，共有四分三新樓按資金由兩房提供。上述乃投資大忌！

兩房信貸出問題，主要係美國樓市轉弱，第二季已有9.2％貸款人最少遲供樓一個月，係三十九年內最高比例（上述由Mortgage Bankers Association所作調查）。Leesburg分析員Thomas Lawler（前為房利美工作）認為，一年前好多人已睇到問題在惡化，Countrywide Financial出事後（現已被美國銀行收購）已響起警告訊號，IndyMac Financial係第二次（已由FDIC接管）響警鐘，依家係第三次。

整個挽救計劃建基於假設2010年起美國經濟復甦，再次撑起美國樓價，即相信淡市不出三年？National Council of Real Estate Investment Fiduciaries Property Index（簡稱NPI）以美國五千多個商業物業為基礎，喺1978年制訂，證明過去三十年美國樓市「淡市不出三年」。但麻省理工大學地產研究部响 2006年已出「paper」認為，NPI指數低估咗市場波幅。Watson Wyatt Worldwide分析員Mark Puloff指出，喺全世界各國樓市中，樓市淡超過三年嘅例子好多。

喺跌市中唔好魯莽，如果你已將30％資金投入股市，依家可以做嘅事已很少；如果你持股量超過30％，不妨利用反彈減持；如果你過分持有資源股同能源股，咁就真係唔知點教你好。漫天風雨待黎明嘅滋味最唔好受（1974年7月至12月我老曹已捱過），畀人係咁踩，一次已足夠。

油價200天線111.5美元失守，支持位喺88.74美元，金價亦下試750.7美元支持位。長線睇好係一回事，中期性調整如冇採取行動，已可令唔少對沖基金爆煲。

內地地產行業風向標萬科，响京、滬、穗、杭等率先發起降價風暴，大多數仍採觀望態度嘅房地產企業才恍然醒覺！樓市已進入寒冬，問題係會否出現雪災。房地產行業一向視作暴利行業，喺長達十年嘅房價上漲潮中，樓價由1998至2007年樓價嘅升幅都超過人均收入升幅。

房地產同時亦係一個資本密集型行業，唔似工廠投資十億八億元已係「大廠」，投資房地產動輒一百幾十億元。

有能者搶錢度寒冬
房地產更係一個極之依賴國家宏觀政策嘅行業（以香港為例，1985年4月1日起規定每年賣地五十公頃，樓價便漲完可以再漲；1997年7月1日取而代之係八萬五房屋政策，樓價跌完可以再跌。2003年9月孫九招透過勾地表，減少土地供應，樓價又止跌回升）。去年下半年，人行、銀監會出台多次加息及提高存款儲備金率政策，向開發商同購房者兩頭收緊信貸，抑制投機需求，已代表國家宏調政策「方向」，只係去年大部分人唔為意。今年1月國務院下發《關於促進節約集約用地通知》，土地閑置兩年將無償收回，以及今年上半年五次上調人民幣存款準備金率，加上股市低迷，房地產企業融資渠道除咗出售房產令資金回流外，其他渠道如上市融資、發債、向銀行借錢早已此路不通。至於地下錢莊近日利率已高至60厘；今時今日唔借高利貸係等死，借高利貸係找死。

今年1月至8 月仍有本港地產商回內地搵地，內地地產商則計劃來港上市招股。今年3月中國內地「地王」恒大集團IPO計劃擱置，加上近期港股急跌，連本港地產股亦被人 downgrade。今時今日內房股已唔再高價搶地，變成人人搶錢．能夠搶到錢者才能度過寒冬；手上資金不足者，有可能就喺一場雪災中從此倒下。去年高價搶地者，唔少企業寧可損失保證金，有D找尋合作夥伴，更多响二手市場低價易手。繼萬科之後，金地、招商等喺二線城市賣樓亦大幅降價，降幅30至40％左右；亦有人搵UBS、ING、HI、大摩、麥格理等地產基金合作，向佢地轉讓50％土地權益換取資金。例如雅居樂（3383）將冠金公司30％向摩根士丹利變現2.8億元資金。

國家發改委宏觀經濟研究院副院長王一鳴認為，中國經濟面對嘅困難係工業化仲未完成，科技佔唔到主導地位時，已面臨生產成本大幅提高壓力。响收入水平仍離OECD國家很遠情況下，好快就遇上人口年齡老化問題，即「未富先老」。

2001 到07年中國GDP以平均年增率10.5％，較過去三十年平均數9.8％仲快，踏入今年卻面對減速！外貿出口增長下降，中國仍未完成工業化及城市化，人均收入只有2500美元一年，只及OECD國家人均收入十分一；農村仲好落後，卻已面對產業轉型問題，由低檔工業走向高檔工業，由依賴製造業轉向服務業推動為主。但中國冇自主技術、冇品牌，連原料亦唔夠，點樣完成經濟轉型？

「七年」係一個令人擔心數字，2001年7月13日北京獲奧運主辦權，到2008年8月8日奧運開幕，中國GDP剛完成一個翻（上升一倍），之後又點？

日本首相福田康夫9月1日辭職，自民黨9月10日宣布選舉，22日開始投票（民主黨9月8日宣布選舉，21日開始投票），兩黨選舉日子咁接近係日本政治一大特色。日本兩大黨議員唔少係世襲，以自民黨喺眾議院中，二百四十四個議員中，世襲議員佔一百二十六位，佔總數51.6％，形成世襲議員喺黨內佔好重要優勢，由公民選出進入議會嘅議員反而勢孤力弱，極難同世襲政治家抗衡。在野民主黨情況好D，只有27.3％議員係世襲。

由於執政黨內51％以上議員係世襲，差唔多由幾個家族控制，如非幾大家族嘅子弟，很難出任首相；甚至出任首相亦無法擺脫幾大家族嘅影響力，結果令執政黨毫無生氣。日本駒澤大學副教授飯田泰之認為，家吓由幾個家族子弟輪流執政嘅黨、選舉流於形式嘅日本，正從「失落的十年」走向「失落的二十年」。

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