【专题讨论】转载香港曹仁超---投资者日记-熊二反彈進入浪B調整

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

政府責任唔係派糖

7月17日，周四。恒指升511.22，收21734.72；成交634.6億元。7月期指升579點，收21789點，主因係受美股上升、油價報跌刺激。

美國證監會禁止十六隻金融股淨拋空，令道指升276.74或2.5％。美國銀行升22.4％，JP摩根大通升15.9％；富國銀行宣布第二季淨收入減少 21％，但派息多10％，令股價升32.8％。雷曼兄弟升20.6％、美林升12％、大摩升11.7％、房利美及房貸美升超過29％，地區性銀行如 National City及Zions Bancorp皆升22％。聯合航空升42％、美國航空升32％、三角航空升30％。連通用汽車亦升14.9％；通用汽車自1922年起第一次宣布唔派息。

美國債或失三A地位

自從貝南奇、保爾森及JP摩根大通戴蒙挽救咗貝爾斯登後，美國聯儲局同財政部已將自己嘅信用作為賭注。上周再出手挽救房利美及房貸美，市場反應好唔到十五分鐘。呢次連美國證監會亦出手挾淡倉，禁止房利美、房貸美及十六間金融機構股份淨拋空（只可借貨拋空），外傳殊仔亦搵友好幫手推跌油價同金價……。我老曹擔心，大反彈之後情況將更差，咁落去連美國政府債券最終亦將失去三A評級，因為美國政府將須承擔房利美及房貸美5萬億美元嘅擔保責任（信貸分析員 Nikola Swann認為，美國政府仍可承擔5萬億美元擔保，短期內唔會因此而被降低信貸評級）。1998年日本政府為協助當地金融業，亦曾擔保77萬億日圓債券（相等於5790億美元）；1998年9月惠譽將日本政府債券降為AA級，同年11月穆廸亦將日本政府信貸降級。

美國政府債券一旦承擔5萬億美元房貸擔保，其三A級地位可維持幾耐？木宰羊。

去年8月開始，美國金融業進入「慢動作熔毀」期（Slow-motion meltdown）。初期政府仍相當理智，但漸漸失去理性，甚至直接干預市場機制，例如限制石油期貨合約拋空，呢次則限制金融股拋空。好友只佔27.4％（上周五為31.9％，5月份為44.8％），係1994年7月以來最少人睇好；淡友佔47.3％（上周五為44.7％，5月略低於30％），係1998 年9月以來最多。响咁超賣局面下宣布限制拋空，自然引發道指升276點，睇嚟只係一次大補倉行動，完成平倉後又點？標普銀行分類指數已跌穿今年3月貝爾斯登危機前嘅水平，技術表現極差。再睇睇道指美國銀行股指數跌足一年，早已出現大拋售！至於油價，道指石油股指數早喺去年10月見頂（石油股份走在油價之前），道指原材料股亦喺今年6月見頂，美國鋼鐵股指數今年5月見頂。我老曹再強調一次，我地面對嘅唔係滯脹前景，而係信貸萎縮，情況有如1990年代日本！美國政府依家正努力對付，一如九十年代日本政府。但大家都知道，「有形之手」短期力大無窮，長期無能為力；市場呢隻「無形之手」短期軟弱無力，長期卻無人能左右。政府短期內可任意妄為，但長期付出代價卻極大（例如1949至78年中國政府曾不按經濟規律辦事，結果如何？）。1990年起日本政府同市場鬥咗十八年，結果又點？

華盛頓方面，估計次按虧損達4000億美元；上述係計得到嘅損失，至於無法計嘅損失，例如2006年7月至今過去兩年美國住宅價值減少5.2萬億美元，因此而令全球信貸減少3.3萬億美元，即過去兩年內計唔到嘅損失已達8.5萬億美元，上述未計衍生市場（市值800 萬億美元）虧損。相對全球GDP只有50 萬億美元一年，過去兩年金融市場虧損數字幾咁驚人！

國際熱錢的「四高」特徵

1982 年10月起因金融市場膨脹而帶動全球經濟繁榮期，將因2007年10月起金融市場萎縮而陷入一次幾長嘅衰退期。但全球分析界人士大部分仲懵盛盛，繼續希望浮响水面嘅禾桿草可以救佢一命而不致浸死。例如紐約曼哈頓區寫字樓空置率已升至7.1％，但貪得無厭嘅業主仍加租21％，至71.59美元一平方呎，就係例子之一。

歐、美、日三大世界經濟火車頭呢次集體減速，全球化推進到今時今日，有邊個國家可以decouple？美國已進入漫長嘅「去槓桿化」信貸收縮期，去年第四季及今年上半年仍可引入中東、新加坡、中國主權基金頂住，今天連呢D主權基金亦輸到怕（既輸股價亦輸滙率），「兩房」危機下，政府都唔知點算。7月15日貝南奇响國會作供時已改口，轉為承認美國經濟下行風險極大（6月25日議息前仍然認為下行風險有所緩解）。日本央行總裁白川方明7月15日亦改口，日本 2008年財政年度GDP只能升1.2%，較4月份估計減少0.3個百分點。歐洲方面，丹麥成為第一個陷入技術性衰退嘅歐盟國，GDP連續兩季負增長，西班牙、愛爾蘭將步後塵，英國亦好唔到去邊。

歐、美、日之中，只有日本冇房價泡沫，但一齊面對高油價壓力。高盛全球經濟研究主管奧尼爾認為，四金磚國嘅GDP仍能增長，家吓佔全球GDP 16%（美國佔30%），仍可令全球GDP有3%至4%速度增長。

經濟金融全球化、國際熱錢具備「四高」特徵：一、追求高收益。二、承擔高風險。三、高度資訊化、四、高敏感度。經常用最迅速嘅時間進行套利及投機行為，作出快速出擊，响極短時間內產生極大流量，所到之處一如蝗蟲！中國社科院一位專家指出，過去五年流入中國嘅熱錢規模已達1.75萬億美元。北京師範大學金融研究中心錄得計算係6500億到8000億美元之間，並已响中國市場賺取暴利，依家正在炒人民幣升值仍未流走，一旦流走影響力極大，只係防不勝防！

菲律賓宣布加息半厘，至5.75厘，以壓抑當地通脹。

香港6月份失業率3.3%，仍喺十年低點。

滬深三百指數連續第三天收低。中國神華跌2.2%、平煤天安跌4.2%、潞安環能跌4.1%、金融街跌3.2%、集利地產跌2.9%。至今為止，今年滬深三百指數下跌49%，係彭博跟蹤全球八十八個股市中跌幅最大。管理7.9億美元嘅上海交銀施羅德基金經理Michelle Qi話，今年下半年內地企業盈利將進一步受壓。

今天仍冇人認同（或相信）美國已進入長期下降趨勢，一如二十世紀初期英國或1990年日本，擔心2007年極可能係美國人最光輝嘅歲月。根據 butterfly trade反映，信貸收緊喺去年夏季開始，將一直伸延到2010年年底，即較大部分人估計中長。所謂butterfly trade，即同時買入及拋空，起雙飛去賺取差價利潤，係期貨嘅慣用手法。例如每年12月銀根較緊、利率較高，投機者可買入家吓嘅利率合約，拋空12月利率合約，賺取利差利潤。利用此一市場，可睇到未來銀根最緊嘅日子係2010年第四季，而非目前。由butterfly trade角度睇，呢次衰退期深而長，唔係淺而短。

經濟＝經世濟民

7 月14日殊仔宣布取消美國離岸石油及天然氣開採禁制令（上述法令由佢父親响八十年代草議，經列根批准），呢六千八百萬英畝嘅美國海岸線近海水域又可再開採石油及天然氣矣。日後可減少美國每年支付7000億美元入口石油開支，不過此乃長遠影響。唔少人以為油價回落經濟向好（但1981至82年油價回落，經濟卻極差）。美國6月份新屋建造跌至九十六萬間（5月份為九十七萬五千間）。

「經濟、經濟」，人人曉講，到底經濟係乜嘢？簡單D講就係「經」營有道，以便「濟」民。作為政府，應為各行各業提供良好營商環境，使工商各界能經營有道，令人人受惠；而唔使由政府去「派糖」（美國政府5月份曾退稅1000億美元，結果呢？特區政府去年10月亦曾派糖，結果又點？）政府嘅責任唔係扮聖誕老人，而係為各行各業提供良好營商環境，自然可以「濟」民（社會上只有20％人口因為老弱傷殘，才需要政府特別照顧），並唔需要派糖。

例如中國政府1978年起實施改革開放政策，令營商環境改善，各行各業自然可以「經」營有道，達到「濟」民嘅目的，唔需要「黨」特別照顧。反觀1949到 77年「黨」關心你嘅衣、食、住、行，結果卻令人民穿不暖、吃不飽、住得差、交通設施欠奉。改善經營環境，才係政府責任所在。

中國經濟進入冷卻期

中國第二季GDP升10.1％（第一季升10.6％），代表中國經濟進入冷卻期，6月份CPI升7.1％（5月份升7.7％）。7月份商務部要求國務院增加出口退稅協助出口。自1978年至今，中國GDP平均每年升9.9％，今年第三季中國GDP升幅如再跌，將低於過去三十年嘅平均數。CPI雖然有所回落，但同央行嘅4.8％目標通脹率仍有好大距離，何況生產商價格指數6月份升8.8％（5月份升8.2％），代表廠商面對嘅壓力仍在上升。四川重建及 3000億元人民幣鐵路投資，令中國GDP仍可保持高增長（估計第三季GDP升幅略高於8％）。

中國銀監會認為，人行將存款準備金率提升至17.5％，係造成GDP增長率放緩及通脹回落嘅理由。雷曼兄弟經濟學家孫明春認為，內地提升存款準備金率害多於利，此舉已凍結1.3萬億元人民幣，估計今年內仍會提升一次。依家內地貸款利率7.47厘，已較香港高出2厘，如再加息，對股市及房地產傷害更大。JP 摩根大通嘅陳舜認為，人民幣唔會再加息。十一屆全國人大財經委員會本月15、16日舉行第五次全體會議，認為要把治理通脹放响突出位置，要千方百計抑制價格總水平過快上漲，但同時要重視中小企資金緊張問題，防止因素過於集中對出口企業造成過大衝擊。

「代價」係西方媒體最近報道奧運話題中嘅常見用詞。响佢地眼中，呢次中國政府為舉辦一個成功奧運會，已去到「不惜代價」地步，所付出「代價」十分高昂。

美國Radio86電台網上民調，69%美國人認為中國為舉辦呢次奧運付出太大代價者佔69%，唔同意者佔31%。

德國《經濟》周刊更認為，2008年係中國「噩夢」之年，雪災、西藏騷亂、地震，依家北京三星及四星級酒店接受預訂房間只有半數，原先期待2008年係中國旅遊高峰年，卻因最近收緊入境規定而告吹。

英國《金融時報》話，中國响達爾富爾危機、津巴布韋大選，以及制裁伊朗問題上、西藏騷亂上，都讓西方國家藉奧運會而批評中國對外形象，令到中國响國際形象上大大受損。路透社引用垃圾問題專家一份報告話，北京將十幾萬外地進京謀生嘅拾荒者趕離北京，令市容睇嚟乾淨D，奧運之後又點樣？咪就係有十幾萬拾荒者重返北京！

《今日美國》撰文話，北京已指導市民响奧運會召開嘅兩周中排隊等待接受服務（唔排隊乃內地市民嘅壞習慣，例如喺上海等的士，唔少西裝畢挺者就喺你面前將的士搶走，我老曹响香港時代廣排隊等的士，亦被內地自由行人士打尖）。

外國傳媒「睇死」京奧

倫敦大學國際發展問題學者詹姆斯勞派克接受《環球時報》訪問時話，唔應該將中國股市同奧運掛鈎。奧運會可讓主辦國與世界加強溝通和交流，透過奧運讓全世界更了解主辦國嘅人民、經濟及社會，而唔應計較短期經濟得失。

作為中國人，願北京踏上成功舉辦奧運之路，唔好畀外國人睇死！

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

投資策略要睇時機

7月18日，周五。恒生指數升139.47，收21874.19；成交595.7億元；7月期指升184點，收21974點，高水。
滬深三百指數升3.58％，收2815.46。

花旗推介港交所（388），估計2008年每股獲利4.68元，減少19.1％，P/E二十三點一倍，目標價137.8元；至於內房股，內地樓價較去年6 月仍升9.2％，長三角一帶表現好過珠三角一帶。依家下跌只有廣州（跌0.3％）、深圳（跌3.8％），以及武漢（跌0.2％），跌幅最大係深圳，二手樓平均跌6.9％。不過，十七隻成交較多內房股股價跌幅卻十分大，或可考慮吸納，例如方興地產（817），估計2008年每股獲利27仙，減少 64.6％，P/E十點六倍，未來目標價5.32元。

美林再蝕錢美林第二季蝕咗46.5億美元或每股4.97美元，係美林歷史上最大虧損。過去三季美林已為次按撥備咗300億美元，2008年第二季仍需撥備97億美元，為增加資本而出售佔20％彭博LP畀彭博母公司，代價係44億美元；另出售Financial Data Services Inc.，代價係35億美元。

Oppenheimer & Co. Meredith Whitney認為，營業額大減而開支減少速度追唔上，係所有大企業面對問題。只有出售Winner，因為仍有買家；卻要留下Loser，因為冇人要，最後連食飯餐枱亦被迫賣埋。新領導層Thain去年12月接手後必需為美林找尋155億美元新資金，至今仍未籌夠。穆廸公司將美林長債評級由A1降為A2，令籌錢成本進一步上升。

美國參議員德明特話，「兩房」利用GSE品牌從事私人公司方式運作，有銀賺時由股東分享，行政人員亦獲私人公司優厚酬勞；喺時勢差時就要納稅人負責，實在係太唔公平。說來有道理，睇嚟財長保爾森要求國會以不設上限貸款去支持「兩房」有一定困難。

貝南奇已挽救咗貝爾斯登，接管埋Indy Mac，以及注資房利美及房貸美，情況好似1991年日本銀行總裁三重野康（1990年7月三重野康開始減息，希望日本人再借錢頂住日本樓價）忘記咗八十年代日本經濟繁榮建基於負債、槓桿比率及投機活動，上述活動只能製造紙上富貴而唔係真正興隆昌盛。1990年日股下跌令日本投機者收斂，雖然開始減息，但佢地仍設法減債及降低槓桿比率，結果引發咗一場financial meltdown！1990年起，日本唔係通脹而係通縮（deflation）。1990年前日本因海外投資甚大，企業把海外投資調回，令1990至94 年日圓升值，加快咗日本經濟陷入通縮；相反，外資喺美國投資很大，2007年9月起資金調離美國令美元貶值，美國出現冰火二重天（房地產及股市係冰天雪地；油價及食品價格係熱火朝天），次按令美國虧損超過1萬億美元，而令整個借貸市場萎縮，同時令美國財赤上升，推高長期利率引發大量破產潮，情況都幾令人擔心。

全球分析員都希望喺家吓亂七八糟股市中搵到方向，有人利用利率、失業率、通脹率或GDP增長率，甚至求神問卜；事實上都係猜測遊戲，有時準有時唔準（甚至大機構投資者或超級大戶都係咁）。

價值投資法須搵牛市起點 投資策略最大主流可分為價值投資法。例如譚甫屯喺1939年起步，其後佢將譚甫屯基金以44 億美元出售，並只為自己投資，估計死時身家超過200億美元；最出名係畢非德，佢1964年起步而成為全球數一數二富翁。其理論基礎係低價買入後一直持有，直到極高價時才賣出。各位應留意譚甫屯起步點係1939年，畢非德係1964年；美國超級大牛市由1982年先起步至2007年10月結束。情況好似香港房地產由1967年起步，1997年結束；最大升幅係1984至97年。任何人喺1984年前投資香港房地產都可賺到盤滿缽滿；如果你係價值投資法支持者，自然賺得更多。任何策略都離唔開時機（例如超級大牛市開始前投入，結束前離開，係價值投資法賺大錢背後理由）；相反，喺1990年至今用同樣方法投資日本成績會點？各位問問王增祥便知。七十年代佢係香港大投資家之一，當年家財同唔少今天香港地產富翁差唔多，由於佢响戰前留學日本，於日本大學第二商業學校畢業，喺七十年代佢決定賣出香港物業，投資日本王子製紙，並佔該公司13％，另一家係片倉工業，佔該公司23％……，三十年過去了，佢 好朋友例如李超人及彤哥等無不富甲一方，至於佢本人就連新一代香港投資者都好少人認識。佢都係用價值投資法，可惜佢選擇地方係日本，唔係香港或美國，過去十八年日本股市不前，令佢响1978年日股投資，由當年日經平均指數5000點，升到2008年7月13000點，升幅得160％；同期恒生指數卻由1978年330點，上升到2008年7月22000點，升幅係六十五點五倍。

換言之，價值投資法必須找尋超級牛市起步點，而唔係由結束點開始。如果1990年投資日本、1997年投資香港以及2007年投資美國而採用價值投資法者，永遠唔會變成譚甫屯或畢非德。細佬，因為你出世得太遲。因通脹回落喺美國1981年開始，樓價回升美國响1982年開始；最低通脹率係2003年，最高樓價係2006年；2004年起美國通脹回升，樓價2006年下半年開始回落，令2007年8月出現次按危機。資產價格回落可能喺2008年年底或09年上半年引發美國衰退。

油價回落如因供應增加（或找到替代品係好消息；相反，油價回落因需求下降則係壞消息），一見到油價回落便將股價炒上者可能係表錯情或炒錯市。油價係咪見頂同油價係咪泡沫係兩回事。由荷蘭鬱金香、到密西西比投資、1997年香港樓價，2000年科股泡沫及去年內地A股，人人事前都知道係泡沫，何時爆破都係喺事後先知。例如香港房地產爆破喺1997年第三季；科網股泡沫爆破喺 2000年3月；內地A股爆破喺2007年10月。油價已處泡沫期呢點係十分肯定，係咪見頂？木宰羊。如果以金價計，十年前一盎斯黃金可買十桶油，依家只可買七桶油，即油價應喺100美元左右一桶先合理（或金價上升30％）。由於睇唔通，最好少D沾手。

面對超級大牛市結束（通常得二十二至三十年長。美國今次係二十五年），請勿再用價值投資法，應改用蔡至勇策略，即係近年本欄一再推介牛眼投資法。利用時機最短時間內賺取本金 100％或以上回報，一旦形勢唔對就止蝕離場，把損失局限喺投入本金15％至20％之間。

對學曉牛眼投資法人嚟講，嗰D仍然採用價值投資法人係懶惰投資者。喺現今瞬息萬變社會點可以買入後持有呢？國共之爭，蔣介石相信以不變應萬變，結果退守台灣；毛澤東以萬變應付萬變，結果就得天下。花開堪折直需折，莫待無花空折枝。

網上唔少人問我老曹，假如1974年12月你持有十萬股和記，並一直持有到依家又會點？我老曹可以回答係市值升至760萬元（未計三十四年派息），真實情況係我老曹喺1976年初以每股2.8元賣咗，套番28萬元再投資，到1981年我老曹已擁有第一個100萬元。由於當年香港主權問題鬧到熱烘烘及聽郭得勝話三七分，即70％?現金，只?30萬元股份，一直到1984年7月才再次重新入市。喺牛市中以每年50％速度增加財富；响熊市中將虧損局限係15- 20％。

VIX（volatility index）係量度美股波幅，當佢上升時通常代表股市回落緊；因為股市中唔存在被迫買家，但存在被迫沽家，例如孖展Call，喺咁情況下引發股價急跌令VIX急升，例如1998年長期資金服務公司出事，以及2002年10月科網股拋售高潮，VIX均超過40點，事後證明係入市良機，其餘時間都很少超過 30點，一旦超出30點通常係入市時機（最近喺27點即漸接近拋售高潮）。

貝南奇不夠經驗技術上睇美股仍有10％或以上跌幅。金融股一旦完成反彈，未來跌幅喺30％至40％，理由係未來兩至三年仲有10000億美元呆壞賬撥備。冇理由相信熊市只係跌30％（上述只係平均數）及時間十八個月（上述亦係平均數而已）。每個熊市出現都係泡沫爆破後遺症，今次係次按泡沫及樓價泡沫。

與2000年嗰次唔同係貝南奇經驗唔夠，一開始就亂槍掃射，將利率由5.25厘降至2厘，依家面對大熊又冇子彈，但熊市只開始咗八個月，以後日子點捱？格老係市場出身，完全掌握市場脈搏，貝南奇喺象牙塔裏長大，只有理論而冇實戰經驗，流於紙上談兵。

Mr.Business

華爾街金融之王 華裔蔡至勇病逝
由 國際中心╱綜合報導 (聯合新聞網-財經) 於 2008/07/13 - 17:53 發表

有「華爾街金融之王」美稱的華裔金融家蔡至勇(Gerald Tsai Jr.)，9日在紐約市曼哈坦因多種器官衰竭去世，享年79歲。

蔡至勇擁有金融方面的天分和機智，熟諳證券交易，在華爾街行走江湖數十年，很少失手。他知道何時買進，更知道何時賣出。美國報刊稱他「擁有點石成金之術」。他是基金經理、金融家，1950、1960年代首創績效基金(performance funds)，更以建立共同基金的才華著稱。

蔡至勇曾與現任美國總統布希的前弟媳雪倫‧布希訂婚。兩人婚約取消後，蔡志勇要求雪倫歸還11克拉、價值達43萬4000美元（台幣1373萬元）的訂婚鑽戒，遭雪倫拒絕，蔡至勇因此向法院提告。

http://money.aol.hk/post/49100


林行止专栏 2008 07 18华尔街华人大亨 蔡至勇含恨以终

投资界名宿谭甫屯本月八日谢世（见十日本栏），翌日第一代华人投资巨擘蔡至勇（Gerald Tsai, 1929-2008）因「多种器官衰竭」病逝纽约曼哈顿；延至今天才為文，一来是不想连续二天写悼念文章，二来是因為找不到多年前（可能三十多年前）所写的〈蔡至勇大闹华尔街〉（内容已不复忆，题目则甚清楚），至今尚未找出─若有所失，不愿下笔；当然，这几天可以一评的新闻太多，此事遂被搁下。不过，蔡氏六十年代在华尔街翻云覆雨、点石成金，影响华尔街以至世界基金业生态至巨，令中国人扬眉吐气，其人其事，不可无记。

蔡至勇生於上海，圣约翰中学毕业，一九四七年在圣约翰大学肄业时「政治形势危急」，蔡氏举家移民美国；蔡至勇考入韦斯理大学，一年后转读波士顿大学经济学系，四九年便获硕士学位─二十岁有此成绩，可见蔡至勇是「天才儿童」。蔡氏身故后数日，其后人在美国报刊刊出的「传略」（声明是收费的「讣闻」─原来刊登这类「广告」是美国报业开拓收入来源的新渠道），提及他还在波大的企管学院进修，唯未说他有否取得商管硕士学位。

一九五一年，蔡至勇入既得证券（Bache & Co.,这為七十年代其香港分公司的名称）当证券分析员，一年后跳槽至富达企管研究公司当研究员（周薪九十美元），六年后一九五八年，二十九岁的蔡至勇获公司同意，成立该集团第一家增长基金富达（Fidelity Capital Fund），是為其后如雨后春笋般出现的增长互惠基金的先行者。蔡至勇是布鲁斯一九七三年出版的《癲狂的年代》（John Brooks:《The Go-go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish 60's》，Weybright）的主角之一，书中指出他是「精明（shrewd）、果断的短线高手」、「投机胆大心细、经常以莫名其妙的理由购进一些不见经传的公司股票」，但他能於眨眼间买入沽出而获利；在此之前，长期持有是投资主流策略，蔡至勇改变一切，他认為买进股票的目的在沽出获利，投资股票与婚姻甚至「友爱结婚」（companionate marriage；据陆谷孙的解释，此為美文，指男女同居，彼此不承担任何法律及财务义务）完全不同。「资深读者」对本报投资版多位作者所说的「不要和股票谈恋爱（遑论结婚）」当耳熟能详，这句「名言」，是笔者从此「偷师」（后广為「宣传」）而来。

有功於富达，蔡至勇年年「扎职」，至一九六三年已位居一人之下的执行副主席，他负责的富达资本基金，资產由一九五八年的一千二百三十万（美元．下同）增至六五年的三亿四千万；以当年的投资气候，如此高速增长，确是前所未见。这里不谈富达内情，只说蔡至勇无意卷入富达创办人的「家庭纠纷」，六五年在乃母鲁丝（Ruth）鼓励下，自立门户，创曼赫顿基金（Manhattan Fund），原定发行二百五十万股集资，哪知他的名气太大，最终要发行二千七百万股才能满足市场需求，集资额高达二亿四千七百万，创下互惠基金集资额最高的歷史纪录！值得一提的是，蔡至勇事母至孝，且事事请教并言听计从，他多次创办基金、买卖公司，事前都听取母亲的意见。

蔡至勇管理的基金所以能录得佳绩，主要是他避开蓝筹如通用汽车及美国钢铁这类「大笨侠」，他偏爱那些没有往绩唯產品当时得令為消费者所好的公司（这些公司，不少早已人间蒸发）。

创立公司上轨道后，蔡至勇便伺机高价卖出，且不止一次而是多次，次次获得丰厚利润，他因此以「最佳卖手」名於时；更有甚的是，他每次卖出后公司便出问题（比如他於创办后三年以二千七百万卖出曼赫顿基金，翌年该公司股价下挫近百分之九十），这绝非带有欺诈成分，而是他在业界一言九鼎且是「一流的推销员」，更重要的是他能準确拿揑时机，笔者手上有份年代演远的剪报（未记报刊名称），其标题便是〈蔡至勇弹无虚发〉（Jerry Tsai's Smart Timing）。这份剪报记他為小孙子买保险，查阅细节时认為这家三角洲人寿潜质甚佳、大有可為，替孙子买保险之餘，召集友人购下这家公司控制权，不幸的是这位孙子意外浸死，蔡至勇心灰意冷，卖掉股权，他的投资年回报率达百分之四十三。一九九七年他卖出时三角洲的保单达十八亿，九八年已急挫至九千二百万……！

虽然擅长「短炒」，但蔡至勇是以「每股盈利」作為买卖的标桿，他认為，只要「每股盈利」有增长，你便只会买贵而不会买错，即使股价走势与意愿相违，持它一年二年，股价自然会回升。

蔡至勇婚姻生活多采多姿，四结四离，二○○六年七七高龄，仍与布殊总统的弟弟尼尔的离婚（理由是尼尔访问亚洲时多次嫖妓）太太、五十三岁的莎朗堕入爱河，谈婚论嫁。莎朗的「新闻」常见纽约媒体，布殊总统曾於大卫营老布殊面前吸可卡因（coke），便是她向传媒「报料」（白宫当然否认）；她又曾扯下其夫的头髮供巫师揑其芻像（她当然否认），希望他能改邪归正，但这段婚姻终於破裂。去年圣诞节，蔡至勇送售价二十四万三千元的十一卡钻戒给莎朗，作為订婚信物，今年情人节双方闹翻（导火线是莎朗「涉嫌」意欲染指蔡的庞大财富，拒签婚前财產协议），蔡向女方讨还钻戒，為莎朗所拒，理由是要留下这件「礼物」以纪念这段刻骨铭心的感情。蔡因此告上法庭，要她赔偿四十万（钻石价已大涨）。这宗官司近月成為纽约小报的热门新闻，如今蔡至勇已归道山，此事料不了了之。

http://blog.cnfol.com/sl168168168/article/1764539.html

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

短期受阻 中期睇好

7 月21日，周一。恒指升658.71，收22532.9；成交696.4億元。7月期指升631點，收22605點；8月期指升597點，收22578 點。短期展望阻力漸現，但中期睇法，呢一潮升市可維持到8月下半月才完成。請參考以下分析。五窮、六絕、七翻身。以RSI睇，踏入7月份已出現背馳；以循環理論（cycle theory）睇，7月9日起下跌浪完成，上升浪開始。7月16日恒指20988.74係咪熊市二期內第二隻腳？今天恒指升穿由5月5日開始嘅下降軌，即類似今年3月至5月嘅熊市二期反彈由7月16日開始，估計可維持四十五天左右（由7月9日起計）即。用VIX指數睇，7月16日係另一隻熊腳機會極大，即股市進入中期睇好期。

循環周期影響股市

捉熊腳並非一般散戶可應付嘅遊戲，需要高度技巧，並能克服個人心魔才行，一旦形勢轉為不利，便應立即止蝕離場。你能做得到咩？去年有幾多所謂投資專家能掌握去年10月股市高潮而減持？循環理論我老曹1974年11月開始學習（當年有關書籍由行止兄所贈），但至今仍少見一般分析員利用此法分析（cyclical analyst），理由係掌握上述理論必須有幾深嘅數學基礎才掂。

其中最微細嘅浪約九至十一天（此乃移動平均數係十天之理由）；大一D係二點三個月約十周（此乃50天移動平均數出現嘅理由）。再大一D係五點七六個月二十五周（即一百二十五天）；再大係十七點三個月七十五周（三百七十五天）。完成一個大浪需要五十一點九二個月二百二十五周（一千一百二十五天），此乃二百二十五周移動平均數出現嘅理由。

上述循環互為影響，而形成股市韻律（rhythms），常見韻律有十七個月（或七十五周），即由低至高再返回低點需時十七個月；第二種係四點三二年（二百二十五周）。一個經濟盛衰影響通常需四點三二年才完成，再大一D係八點六四年、十七點二八年及三十四年半。

對股市影響最大係四點三二年同十七點二八年嘅循環周期；四個四點三二年組成十七點二八年。以香港1984年年中起步，第一個四點二五年係1988年第三季、 1993年初、1997年8月、2001年下半年。第一個四點三二年嘅波浪係十七年大浪中嘅上升浪，即1984至88年第三季，上升日子多、下跌日子少；第二個四點三二年嘅浪亦係十七年浪中嘅上升浪，亦係上升日子多、下跌日子少（如當地經濟向上，第三個四點三二年浪亦係，此乃港股响1997 年8月見頂嘅理由）。第四個浪便難逃一跌，至2001年年中，完成十七點二八年周期。當然，真正嘅cycle theory十分深奧難明，必須懂得計幾何者才可以學習。簡單D講，如你喺1984年已明白十七點二五年周期，便可避過1997年入市及2001年下半年加入大舉拋售行列。

不過，點解另一個四點三二年周期無法將恒指由2001年中到03年上半年呢兩年內推上？就係受三十四年嗰個更長更大嘅周期所影響。根據三十四點五年周期， 2001年起已進入下降周期，呢個大周期壓抑住四點三二年小周期向上嘅力量，令今次呢個十七年周期升市由2003年4月才開始。

上述教 cycle嘅書，1974年11月由行止兄所送，唔知家吓市場上係咪仲有售。各位可試試上網搵搵，呢本書叫做Investing for Profit with Torque Analysis of Stock Market Cycles，作者係William C. Garrett。香港投資者已經相當成熟，學習cycle分析相信亦唔會走火入魔（但數學基礎差者不宜學習）。

花旗推介平安保險（2318），估計今年每股獲利1.745元，較去年減少33.1％，未來P/E二十五點七倍，目標價70元。平保手上持有嘅4.99％富通銀行，股價雖然下跌50％，但同A股比較跌幅仍略少。平保股價去年10月至今跌幅已超過50％，估計未來下跌風險有限。

花旗亦推介中渝置地（1224），認為股價跌幅有D過分，今年每股獲利20仙，減少57.4％，P/E二十四點六倍，目標價8.81元。奧運之後中央政府將進一步加強對重慶嘅支持（6月30日中央已要求全國各省市支持四川重建，香港特區政府亦答應捐助100億港元）。繼長三角以後，可成為中國第三個新經濟特區。該地區佔地一千六百平方公里（相等於二點六個新加坡），其中七公里土地將交畀新加坡政府協助發展。

中國進入脫胎換骨期

滬深三百指數升3.4％，收2911.05。由於上證指數重返3000點之上，短期阻力開始浮現。

依家中國經濟正進入大型基建投資期（佔每年GDP 9％）及結構重組期（由出口導向轉為內部消費），成功嘅話將脫胎換骨，不然就像東南亞或南美洲其他國家一樣，成為另一個二流國家，無法成為OECD一分子。1978至2007年中國經濟剛完成黃金三十年，增長速度之快令人咋舌。當人人沉迷於高增長所帶來嘅歡樂時光，去年10月股市卻敲響警鐘，代表中國黃金三十年結束，進入痛苦嘅脫胎換骨期，甚至唔等2008年8月奧運；呢段時期可能需時三幾年才完成。根據UCLA大學經濟學家Edward Leamer分析，中國GDP增長率放緩乃無法避免之事，中國經濟正面對一場bust。例如通脹率加速（家吓以行政指令阻止），出口增長率放緩（今年第二季GDP增長率只有10.3％，唔及去年第三季11.9％）。流動性過剩壓力下，人行不得不提升存款準備金率，但負債升幅仍然太快；再加上外資另覓其他出路（今年6月私人企業只獲5.124億美元外資投入，較去年同期減少18％）。中國經濟係咪另一隻火鳳凰？機會好大。至於何時重生？木宰羊。今時今日面對內地投資項目，只能依賴「忍」字訣，或只作中長線考慮。菲利普曲線（由經濟學家Alban William Phillips制訂）現象正在中國境內出現。

美利堅夢碎

房利美1938年成立，當年美國經濟剛由大蕭條復甦，需要一個「美國夢」（置業安居）。因為咁成功，1970年成立嘅房貸美令更多人可以借錢買樓發達，令七十年代開始美國樓價加快上升。美國今天嘅問題就係呢個長達七十年嘅「美國夢」破碎了，情況同1990年日本有D相似，美國人面對嘅係信貸壓縮（credit crunch）而非滯脹。失去信貸支持嘅美國人，加上房屋需求進入真空期，令樓市由賣家市場轉為買家市場。過去多少樓按貸款由兩房提供或擔保，尤其係嗰D 低收入及信貸評估好差嘅美國人，如兩房不能再提供貸款同時不能再擔保，會令房貸利率突然抽升。Albert Edwards及James Montier甚至認為，衰退已無法避免，因而提出通縮理論，並預測油價好快會重返100美元或以下。佢兩位過去係Dresdner Kleinwort最佳分析員，近年係法興環球資產管理策略員，佢地認為呢次衰退深而長。

近日反彈，係股市回落20%至30%嘅必然現象，今年1月及3月亦出現過，7月份再出現多一次。例如2000至03年亦有四個反彈升幅大於20%才見底，每次反彈都令人們再次恢復信心，然後又再次失望，直到最後投資者絕望為止。情況有如去年美股回落時幾多新興股市跌幅較美股大一樣。理由係投資者為增長率過分付出高O，例如四十倍甚至五十倍，忘記 2003年嘅P/E不足十倍。新興市場股價上升，唔少係因為外資流入，一旦回落，外資可大量減持手上新興市場股票，造成重大跌幅。新興市場不但冇 decouple，反而升跌幅較美股大一倍或以上！

債券大王格羅斯認為，今年12月前美元利率將不變，並認為美國通脹率同短期利率升降關係唔大。呢點我老曹同意，唔好諗住加少少息或減少少息便可影響 CPI，除非利率高出CPI 2厘或以上。債券大王同時認為，未來十二至十八個月即使美國唔加息，CPI亦將回落。呢點我老曹亦同意，依家油價即使未見頂亦已在尋頂，十二個月後油價應係100美元而非200美元一桶（短期受天氣及地緣政治因素影響，無法預測）。

食物漲價潮漸結束

上周五（18日）芝加哥期交所（CBOT）大豆價格急跌，因阿根廷計劃取消備受爭議嘅累進稅制，市場估計阿根廷大豆將湧向全世界，令8月合約跌51美仙，收 1470美仙一蒲式耳；11月更收1448美仙一蒲式耳，出現價格倒掛現象（現貨價較期貨價昂貴）。如本周美國中西部地區天氣良好，有利大豆生長。根據 T Storm氣象預報，美國種植區氣溫唔會超過華氏九十度，降雨量適中。阿根廷取消累進稅（大豆依家出口關稅35％），農民罷工便結束，將引發大豆拋售潮，因農民必須依賴賣出出口大豆期貨，為下季大豆種植籌措資金（南美洲依家係冬季）。商品基金上周五已拋空八千手合約，即食物價格上升潮可能進入結束期。

今年殊仔支持俄羅斯响2008年加入WTO。俄羅斯正發展卡拉海上嘅Yamal油田，估計蘊藏量達三十萬億立方米天然氣，將之轉為液化氣供應全球，足以改變全球天然氣售價！俄羅斯亦建造價值200億美元嘅運氣船，作為將液化氣運到全球之用。有人話2003年中國加入WTO將令全球原材料價格狂升，2008 年俄羅斯加入WTO後，2009年會否令全球原材料價回落?!武俠小說名作家古龍教我地：最危險嘅地方就係最安全嘅地方，反之亦然。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

三分努力 七分天意

7月22日，周二。恒生指數跌5.42，收22527.48；成交519.25億元。7月期指跌174點，收22431點；8月期指跌158點，收22420點，低水。

滬深三百指數跌0.22％，收2904.74。中國石化跌2.1％、中國國航跌2.7％、南方航空跌2.5％、海螺水泥跌4.4％。

1100年循環周期

中國國務院發展研究中心、金融研究所副所長巴曙松响香港一個會議上表示，內地通脹壓力短期內無法消失，因此短期內放寬貨幣政策唔太可能。中國出口便宜貨嘅時代可能已結束，進入依靠高科技嘅時代。佢請嗰D高能耗、重污染企業唔好一遇到乜嘢困難，就討論出口退稅問題。利率同滙率仲有提高空間，因中國將繼續面對嚟自食品、原油及勞動成本上揚所帶來嘅價格壓力。

美國兩房須為2170億美元冇市價嘅債券減值，佔兩房次按債券9.2％；另Alt-A債券佔5.8％，亦須減值。估計房貸美虧損達240億美元；房利美則少DD。兩房股價响歐洲繼續回落，令美股進一步回落，港股短期受壓。

貝南奇及保爾森要求國會對兩房作出類似1930年代嘅承擔（或瑞典1990年代嘅承擔）。1997至2003年香港負資產家庭亦曾要求特區政府作同樣承擔，不過特區政府拒絕。所謂承擔即成立類似1933年嘅Home Owners' Loan Corp，向所有貸款者及投資者購入斷供樓。當年美國政府投資2億美元（相等於今天200億美元），另借入20億美元，到1937年該公司共持有美國樓按 14％，相等於今天1.4萬億美元；1951年解散時獲利1400萬元。各位須留意，1933至51年係美國經濟向上期；如今天美國政府作類似承擔，未來結局如何？

九十年代瑞典政府面對銀行危機，亦作出類似承擔，依家已揸住全國銀行系統內22％嘅按揭資產，佔瑞典每年GDP 4％（相等於美國納稅人每年負擔多4000億美元）。點解賺錢歸兩房股東，蝕本卻由全美納稅人去負擔？

根據Economy.Com資料，即使停止所有新住宅興建，現存物業仍要二點五年才賣得清。依家賣一間屋需要九個月（2005年四個月），其中30％係因買家借唔到錢。

波浪理論（或叫循環理論）又再喺全球冒起，好彩我老曹响1974年11月已開始認識它，都算老資格。擒日講完1984年起到2001年嘅十七年向上周期（cycle），再講由2001年起向下嘅十七年周期，兩者合起嚟係三十四年循環周期；然後係七十二年……。由於大部分人一生只能經歷一個七十二年嘅循環周期，只有歷史學家透過研究歷史，才搵到二百二十年循環周期及一千一百年最大循環周期（可能仍有，但已冇人研究矣）。過去我老曹响唔少公開研討會上，唔止一次提及一千一百年循環周期（即五百一十年至五百五十年東方、五百一十年至五百五十年西方）。西方冒起由十四世紀文藝復興開始，高潮响1950年代，踏入 1960年代西方文化開始走向衰退期。反之，東方文化（尤其係中國）卻由十四世紀開始走下坡，低潮係1940年代。1978年嘅改革開放政策，係中國進入五百年向上周期嘅起步點！我地呢一代正好經歷西方文化盛極而衰及東方文化重新冒起期（上述諗法令我老曹一再反對移民海外，可惜連我老曹嘅弟妹亦唔信）。

香港未來十年路難行

太長嘅循環理論冇命睇，因此集中研究三十四年循環周期嘅下半部，即由2001至2018年嘅表現。第一個四點三二年由2001年年中開始，2005年第三季結束，由於受到三十四年周年循環周期向下嘅壓力，變成「反過來」（即上升周期反而向下，例如2001年年中至03年年中；回落周期則向上，例如2003 年年中至05年第三季）。第二個四點三二年循環周期才正常，由2005年第三季到2007年第三季向上，擔心由07年第四季到2010年第一季又再向下。最初兩個四點三二年仍處於十七年循環期向上日子，因此仍可力抗三十四周年循環周期向下嘅壓力。到2008至2018年呢段日子，連十七年循環周期亦係向下，只憑四點三二年本身向上嘅力量將十分弱；加上香港經濟已非處於向上期，即2001到2018年四個四點三二年循環周期中，估計係由兩個向上另加兩個向下嘅四點三二年組成。如再用1945年起香港七十二周年循環周期睇，香港2007年10月到2018年未來十年嘅路都幾難行。附圖係一個典型嘅四點三二年循環周期標準走勢，可因應唔同客觀形勢而產生唔同變形。

到底人定勝天，定係天意難違？年輕時我老曹係毛澤東信徒：敢教日月換新天；年紀漸大變成鄧小平信徒：大氣候與小氣候，不因人嘅主觀願望而改變。結論係七分天意、三分努力。我地可以改變自己30%命運！如三分努力都唔願付出，便各安天命也。森池兄則主張「謀事在人，成事在天」，總之做人就要努力同付出，能否成事由上天決定。

循環理論容易走火入魔

過去幾十年，我老曹响專欄內好少談及循環理論，一來容易走火入魔，二來似乎幾消極，好易導人相信命運與風水，而忽略「三分努力」所在。好彩中國正在行大運，由1940年起，未來有五百一十年到五百五十年大運可行。第一個大運一百四十四年，係大起大落（1940至2084年）；第二個大運（另一個一百四十四年）平步青雲；第三個大運飛龍在天；要到第四個大運才進入亢龍有悔期（一如戰後嘅美國就係行緊第四個大運）。Cyclical analyst極易誤入歧途，初學者要小心。

Wachovia第二季虧損61億美元，並宣布減少派息，令股價急挫；派息減少87%，至5 美仙（之前為37.5美仙，都勿話唔得人驚）。該公司嘅麻煩來 自兩年前以255億美元收購Golden West Financial Corp.，剛好喺美國樓市高峰期，結果不但未能帶來收益，反而須大幅撥備。

美國運通第二季純利跌37％，令股價喺延長交易時段下跌11％或4.55美元，收36.4美元，成為巴郡旗下另一隻表現失色嘅股份，至今為止已由去年高位回落三分一。

泡沫嘅形成係由人們嘅非理性行為引發，呢點可由1637年鬱金香泡沫爆破到2007年內地A股泡沫爆破去證明。當年一個鬱金香球莖售價相等於當年工人二十年薪金，當泡沫爆破後，荷蘭唔少銀行破產，從此歐洲金融中心地位由十七世紀嘅鹿特丹轉咗去倫敦。1990年日本股市平均O高達六十七倍，當泡沫爆破後，日本大部分銀行須合併才能生存。2007年8月次按危機後，美國各銀行情況又點？所有泡沫事前皆難估頂，一旦見頂後，麻煩便開始湧現。作為投資者，只有耐心等候低潮出現，能夠做嘅事情好有限。

美國政府決定出售阿拉斯加土地（此乃1999年起第六次）共三百萬英畝，喺Colville河附近，冇路及其他基建設施，每英畝售價由5美元到950美元，年租每英畝3至5美元。1923年由政府劃出共二千三百萬英畝土地作為採油及天然氣之用，2002年數字估計蘊藏量共五十九億至一百三十二億桶石油，以及三十九萬億至八十三萬億立方米天然氣。

由於颶風多莉7月23日只會橫過德州海岸，而唔係直吹德州，對油田應唔會造成破壞（墨西哥灣北油田佔美國石油產量25％），令9月油價回落54仙，成131.28美元（7月11日曾見147.5美元）。打風季節過後而唔造成重大損失，估計10月起油價將有較大幅度調整。

向一百零一位National Association for Business Economics（NABE）成員所作調查顯示（上述調查由1982年開始每季一次），44％估計下半年GDP升幅將大於1％、45％估計升幅少於1％，只有10％相信負增長。

美國人5月份儲蓄率升至總收入5％，係1995年3月以來最大升幅。根據Fisher Investments研究，今年如閣下六十五歲，平均仍有二十年壽命（甚至更長），過去八十年唯一一段債券表現較股票好嘅日子係1928至48年，由 1948年至今股票表現較債券好98％，因此你嘅退休金仍應投資股票為主，而非債券。

Jean-Marie Eveilland（管理330億美元基金）認為，今時今日投資日股或亞洲新興市場，較投資美股吸引。佢認為亞洲股市甚至較南美洲、中美洲或東歐更吸引；依家最缺乏吸引力係美股，因剛完成信貸膨脹期。

中國股市回落，理由係原材料、食物及油價上升，令中國經濟進入滯脹期，政府為對付通脹率上升而抽緊銀根及加息。反而美國卻放寬銀根及減息，因為中國普通家庭花嘅食品上嘅開支佔總收入25％到50％，响美國只佔15％，令美國人對通脹壓力唔及中國人。一旦全球原材料、食物及油價受控，中國便可放寬銀根，令股市重新上升。但美國卻無條件再放寬銀根（因去年9月至今已放寬）。家吓油價已由高峰回落10％，到底係咪已見頂仍木宰羊（因上升軌未失守）。

OPEC油儲夠買起全球金融資產

以100 美元一桶計，OPEC石油蘊藏量價值係140,000,000,000,000美元（140萬億美元），相當於全球股票、債券價值嘅總和！換言之，以依家嘅市價計，OPEC手上石油儲備足夠買起全世界嘅股票及債券！去年年底OPEC已持有4.6萬億美元外國金融資產，到2013年將超過12.2 萬億美元，即OPEC所擁有金融資產總和甚至較西方國家仲多，全球財富將由歐美轉移到OPEC。唯一阻止上述情況出現係油價跌破100美元一桶，到底會否出現？《福布斯》雜誌出版人Steve Forbes認為，油價上升80％嘅因素係美元弱勢，一旦美元滙價轉強，油價將跌穿100美元，情況有如1975或81年，只係貝南奇唔知道，美國經濟必須先衰退，然後才能復甦。

Prudent Bear Fund創辦人David Tice接受彭博訪問時認為，標普五百指數將重見800點，即2002年嘅水平，到時熊市才完成，即由家吓水平再回落20％，需時十八個月到兩年。樓價回落推動佔GDP 70％嘅消費業走下破，最終令美股重返2002年水平。

Gary Shilling認為，美國正步入衰退。第一階段係樓價回落引發次按危機。第二階段係華爾街去槓桿化（Over-leverage結束）。現正進入第三階段，即消費回落，5、6月份因退稅而抵銷，7月份將出現大幅回落。第四階段係入口減少影響全球各國經濟，繼而令油價回落、美元滙價上升，進入通貨收縮期，估計2009年第二季美國失業率達7.2％。過去每次樓價回落期，建造業佔GDP便由5.5％降至3.5％；呢次將由6.3％降至3％（出現類似跌幅只有 1957至58年及1973至75年，估計呢次係第三次）。預測美國呢次樓價平均回落25％。

6月份美國領先指數回落0.1％，代表今年下半年美國經濟仍在回落。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

外國銀行股可牛刀小試

7 月23日，周三。恒生指數升607.07，收23134.55；成交757.86億元。7月期指升829點，收23260點；8月期指升823點，收 23243點，高水。東亞銀行（023）升4.6％、滙控（005）升2.9％、國泰（293）升6.3％、東方航空（670）升11.8％、中石化（386）升5.3％。

滬深三百指數跌0.74％，收2883.32。同仁堂年僅三十九歲嘅董事長張生瑜因心臟病逝世，英年早逝，令人可惜，亦令同仁堂失去掌門人。

戰後至今，除咗一個國家外，所有奧運會主辦國响奧運聖火熄滅前後，都經歷咗經濟滑坡。不過，中國政府顧問、中國改革研究基金會、國民經濟研究所負責人樊綱認為，北京奧運會後，中國經濟仍將快速及健康增長。

北京可避過奧運後遺症

大摩最近報告指出，戰後至今，十一個主辦過奧運會嘅城市中，只有1996年美國亞特蘭大嘅經濟响奧運會後冇出現放緩迹象。北京只佔中國GDP 4-5%，加上响建設新體育場館及基建上冇今天花明天錢嘅情況，相信可避過奧運後遺症。

標準普爾亦認為，中國並冇將自己响財政上保持謹慎嘅傳統拋諸腦後，早已防範其他奧運主辦城市中出現嘅「白象」效應。例如2004年主辦奧運會嘅雅典，唔少奧運場館到現今仍然閒置。北京一向缺乏體育及娛樂設施，未來北京奧運場正好服務日益富裕嘅一千七百萬北京人口。

德意志銀行7月22日報告認為，中國內地面臨經濟下滑風險大於通脹風險。出口量增速已由去年上半年24%下降到今年上半年13%，一D地方例如珠三角已有 10%中小企業倒閉，部分中小房地產企業由於資金鏈斷裂而被迫降價，清貨壓力導致房地產價格下降及銷售量下滑。反之，CPI升幅由4月份嘅8.5%降至6 月份嘅7.1%，估計7、8月份CPI升幅少於7%。

根據花旗Elaine Chu資料，今年上半年從亞洲基金流失資金約140億美元，即去年認購亞洲離岸基金有85％已贖回。上周流失資金約8億美元（最近七星期平均每周12億美元），估計拋售力量在減弱中（去年淨流入164億美元）。最大拋售力量响6月19日至7月9日，由每周平均嘅6.45億美元，最高曾見22億美元。7月9 日後拋售力量已減弱，但唔排除股市回升後仍有小量拋售。五窮、六絕、七翻身，相信熊市第二期另一隻腳由7月16日開始，呢次反彈理論上可維持到8月下旬才結束，但並唔係因為有新資金流入，而係拋售力量告一段落，因此唔排除乾升現象出現（例如升市成交額未能大幅上升）。

滬深三百指數由去年10月嘅五十三倍P/E，回落到最近嘅二十一倍；印度Sensitive指數由年初嘅三十一倍P/E，回落到依家嘅十四倍。現水平計，中國股票及印度股票再唔係貴，但亦唔便宜，估計可以玩上落市。

房利美及房貸美手上未售出物業今年3月總值69億美元（全美八千五百間銀行手上未售出物業共值85.6億美元），被接管物業即使減價20％仍未能售出，即兩房手上物業如全部售出，最少虧損13.9億美元。除咗上述外，房利美亦持有或擔保512億美元次按，以及持有或擔保3446億美元Alt-A貸款。

兩房典型官商勾結

1998 年兩房嘅主腦諗出一條賺大錢嘅絕橋，就係用兩房嘅低息借貸能力購入高息次按債券，令房貸美債券持有量由1998年嘅250億美元升到2007年嘅 2670億美元；房利美由185億美元升到1270億美元，令兩房純利大升。五大巨頭因此獲分派1.99億美元紅利，股東及管理層獲分派1220億美元股息及福利。好喇，依家出事嘞，虧損卻由美國納稅人負擔？唔通資本主義只有天堂而冇地獄？過去十年兩房為游說國會議員去保護佢地嘅「特權」而用咗1.7億美元，更多資金用於幾屆總統選舉上，乃典型官商勾結！即使今天面對重大虧損，仍希望派息6.5億美元一年！真係奇哉怪也。

美國兩房貸款機構搖搖欲墜，美國金融危機仍未到柳暗花明嘅時候。美國人借貸消費受到打擊，再不能寅吃卯糧。金融業係美國經濟嘅脊骨，如今已出現毛病；消費業係美國經濟嘅血液，依家變得唔暢通；美國經濟肯定有病，而且在惡化中。

英倫銀行貨幣政策委員會理事布蘭弗羅話，英國經濟正步入衰退，要求大幅減息去減輕借貸成本；估計英國快將出現GDP負增長！依家英倫銀行利率5厘、通脹率 3.8%（目標通脹2%）。布蘭弗羅估計英國房地產價格將下跌達30%，萎縮期可能長達一年；估計英國明年GDP升幅只有1%。

全球性去槓桿化（deleveraging）及對衰退嘅恐懼，短期出現極端（VIX喺7月16日曾見30，相當高啤打系數），令一次技術反彈出現，但唔代表熊市見底。

投資尤其係trading乃辛苦嘅工作。金融市場瞬息萬變，每次回望，我老曹都認為自己可以做得更好一D。檢討過去以便提升自己未來作戰能力，乃我老曹一向作風。今天策略係點樣將波幅（volatility）變為自己嘅機會（opportunity）。例如學習閱讀VIX，睇VIX便知道油價到達147美元時係拋空而非買入時機。睇VIX亦搵到7月16日乃熊市嘅腳。今天股市再唔係一個穩定嘅世界，而係一個充滿波幅嘅市場，作為投資者不但唔好怕波幅，反而學習利用波幅增加自己嘅財富。請學習牛眼投資法，練好自己嘅功夫，以便一矢中的。唔好再相信買入後持有法，因為已經過時；今天需要嘅係快、狠、準，唔再做懶惰嘅投資者。

7月16日開始嘅反彈有一特色，就係喺海外嘅銀行股反彈十分有力，乃去年5月至今少見。海外銀行股係咪見底？抑或係因為美國證監會嚴限拋空嘅結果？著名銀 行股分析公司Ladenburg Thalmann分析師Richard Bove認為，歐美銀行股已嚴重超賣，係一生人少見嘅購入機會。佢認為，美國政府接管IndyMac，係二十年內最大嘅一次接管行動，乃滿街鮮血、入市時機。

投資切忌動真感情

記得1989年6月5日我老曹亦曾用「滿街鮮血、入市時機」叫各位買港股，曾被已故香大俠破口大駡我老曹「冇血性」，我老曹唔開心咗一個月，因香大俠教咗我老曹好多嘢，我老曹亦好尊重佢，所以反覆思考我老曹自己係咪冇血性？後來我老曹諗通咗，北京六四事件與我老曹買唔買股票無關，投資股票就係要「冇血性」！其後香大俠將泰盛出售，1997年更將自己嘅住宅賣掉，去咗新加坡住，充分反映佢大情大性，但佢亦犯咗投資學上嘅大忌：「動咗真感情！」

今天外國銀行股係咪最黑暗嘅時刻，同時係最光明嘅時刻？事後才知道。我老曹意見係不妨牛刀小試，例如花旗銀行、富通銀行、皇家蘇格蘭銀行及瑞銀等都幾便宜。明知山有虎，偏向虎山行。古龍教落：最危險嘅地方可能係最安全嘅地方。

Fisher Investments創辦人Ken Fisher唔認為依家係信貸壓縮（credit crunch），而係信貸重新分配（credit reallocation）。大及高質素嘅貸款者獲取廉價信貸好容易；反之細及低質素嘅貸款者獲取信貸成本卻十分昂貴。形勢對大企業有利，對中、小企不利。佢批評年紀漸大投資者過分強調安全而錯失機會，例如追求回報率（yields）而非賺價。

本周一Michael Kahn响《巴隆氏》發表意見：各位請聽住，金融股已見底，但唔係牛市開始，請唔好做chicken littles，天冇跌落嚟！佢認為，7月16日起領袖股變成落後股，例如石油股同資源股；落後股卻強力反彈，例如銀行股。Select SPDR Energy ETF本來相對強勢，但6月底已結束！能源股同資源股成拋售項目而非吸納對象。Michael Kahn大有來頭，佢寫咗三本有關技術分析嘅書，亦係Chief Technical Analyst for BridgeNews及Market Technicians Association前董事；佢嘅blog地址係www.quicktakespro.blogspot.com。

美國銀行、運通銀行公布今年第二季業績令人失望，主因係信用卡問題逐漸浮現。例如美國運通信用卡消費，4月較去年同期升10％、5月升5％、6月升2％，相信7月份更差。呢類依賴信用卡去提供盈利嘅銀行，投資者可以少沾手（雖然畢非德亦揸咗美國運通，可能佢年紀太大，已成為懶惰嘅投資者）。美國地區銀行 SunTrust响資金壓力下，被迫出售由1919年一直持有嘅可口可樂（畢非德另一愛股），收回20億美元去增加銀行資本充足比率。可樂股價近年表現一直令人失望，因美國本土已冇增長，全賴新興國家市場支持營業額上升。

今天值得學習嘅對象再唔係畢非德，而係五十二歲嘅John Paulson，呢位前貝爾斯登銀行家乃CDS專家，佢管理嘅Credit Opportunities Fund去年獲利係本金六倍，共賺到200億美元。管理層獲花紅37億美元，而佢自己淨賺17億美元，成為2007年收入最多嘅對沖基金經紀。今年上半年該基金再升值26％（同期標普五百跌15％）。John Paulson一年內令自己變成《福布斯》四百位全美最富有嘅人中排名一百六十五，快、狠、準乃佢投資策略嘅特色，你做得到咩？跌市唔係賺唔到錢嘅理由，只能怪自己學藝未精。家吓佢公司管理嘅資金已達330億美元，計劃12月份開辦另一基金，集資多少未定，目的係向金融機構提供資本。

知名人士預測唔好信

Amex Securities Broker/Dealer指數過去十二個月下跌35％。雷曼兄弟、美林、Wachovia、Washington Mutual 股價跌幅都超過65％，由Paulson計劃組成基金向金融機構提供資本睇，明年係咪執銀行股嘅日子？

美國證監禁止祼空（Naked Short）共三十天，代表7月中到8月中乃睇好嘅安全期。市場出現典型挾淡倉行為，淡友暫時揠旗息鼓，留番9月再算。

去年12月根據Association of Investment Companies統計，約三分二基金經理及四分三投資顧問仍然對今年股市展望樂觀（即使熊市已喺去年11月開始）。雖然2008年只過咗一半，但相信佢地預測準確嘅機會亦唔大。2008年屬鼠而非屬熊，今年呢隻熊都幾霸道，令人感到沮喪及悲觀。應付之道係多D去旅行或學習新事物，皆有助減輕財政問題所帶來嘅苦楚。無論邊個，只要作預測便必定遲早出錯，因此應該把注意力集中喺揀股而非預測大市方向。除非你嘅投資技巧較風水佬更勝一籌，不然便少D預測，只須追隨趨勢。近期知名人士如羅傑斯上周睇好石油及食物，已吃了眼前虧。知名人士預測成績同我老曹一樣，時準時唔準，所以唔好信。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

通脹幾高因人而異

7月24日，周四。恒生指數高開低收，收市跌46.83，收23087.72；成交772.47億元。7月期指跌152點，收23108點；8月期指跌143點，收23100點，仍係高水。

滬深三百指數升3.26%，收2977.36。

瑞信次按危機表現值得一讚

瑞士第二大銀行瑞信第二季利潤減少62％。該行自2006年起已減少次按業務，到今年3月31日止已減少呢方面貸款達59％。瑞信股價今年跌咗27％（同期瑞銀跌咗足足50％），今年1月宣布响2010年前招聘一千名財富管理顧問，第一季已錄用一百一十名（亞太區佔四十名）。瑞信2006年嘅遠見，不但令自己响次按危機中輸少好多，同時利用其他同業仍在水深火熱期，自己則拓展財富管理業務。呢一仗瑞信表現出色，值得一讚。

受信貸危機影響，全球股市由去年10月平均回落20％或以上；有關衰退嘅言論佔據傳媒大部分篇幅，有關熊市嘅妙語亦大量出現。上半年財務資產有所回落，但醒目私人投資基金繼續有出色表現；估計用作投資嘅資金由2008到2030年仍係增加而非減少。2012年全球投資資金估計可達4500億美元一年，2020年達6000億美元……。即係話未來愈來愈多蚊年湧入投資市場，近期信貸壓縮（credit crunch）只係考驗市場解決問題嘅能力，而非廢掉市場。今天股票市場早已多元化，唔係只有單元行業，例如2000年科網股泡沫爆破，同時卻係能源股同資源股起步期，2001年起再加添房地產及金融股；2006年美國樓市見頂，2007年8月爆發次按危機下，邊D領袖股又會冒起呢？

前景展望分成兩派：一以瑞信陶冬為首嘅高通脹論，二以我老曹為首認為最高通脹期已喺眼前，明年不但唔使憂慮通脹，反而要憂慮通縮，擔心歐美經濟將進入九十年代日式經濟（capitulation）。隨着歐美地區樓價同股市回落，美國人消費估計將減少3000億美元一年，令美國GDP重返歷史性增長率（例如 1966至82年）。1966至82年亦係美國人工資上升期，出現因工資與物價互相追逐而令CPI上升嘅滯脹期。呢次CPI上升卻非需求推動，而係由成本推動，即美國人工資已無法跑贏通脹，只有節衣縮食。

美限制石油投機漸獲支持

根據Petroleo Mexicano CEO Jesus Reyes Heroles嘅研究，如剔除投機成分，油價只值80美元一桶。依家美國國會正在制訂法律，限制石油投機活動。根據美國商品期貨管理委員會資料，4月份喺紐約商品交易所買賣合約中，71％由投機者持有（五年前只佔37％），加上愈來愈多共和黨議員亦支持民主黨所提嘅方案，限制石油期貨投機活動。民主黨總統候選人奧巴馬6月22日正式提出，如果當選必會管制石油投機活動，共和黨麥凱恩响6月25日亦要求石油期貨市場立即停止「魯莽嘅投機」活動，但冇提出點樣停止。

中國七十個大城市6月平均樓價較一年前升10.2％，但上海、北京及深圳已回落。受美國兩房影響，銀監局劉明康要求國有商業銀行小心房地產風險及收緊審批，以免兩房事件响中國發生。

中印互動可帶動亞洲

上周美國按揭銀行家協會嘅再按揭指數下跌5.6％，因三十年期定息按揭利率升37點子，見6.59厘。利率上升加上兩房危機，令美國再按揭活動進入退潮。

根據凱恩斯理論，C+I+G係對付衰退嘅有效工具。C即增加信貸，I即人均收入上升，再加上政府赤字，可刺激經濟繁榮。展望未來，美國無論C、I、G都無法上升，又點樣刺激經濟繁榮？九十年代日本嘅C同I雖然無法上升，但政府仍可增加財赤，都未能引發日本繁榮。美國未來連增加財赤都有困難，因為其他國家嘅主權基金正降低美元所佔比重。

九十年代日本經濟萎縮只係斯人獨憔悴，唔影響別國。去年美國曾流行decouple論，即只有美國衰退，別國唔衰。去年我老曹唔認同decouple論，理由係其他國家太依賴美國，而美國並唔係日本（九十年代前好少國家依賴出口產品到日本去維持本國繁榮）。另一方面，中國同印度嘅人口足以成為另外兩大引擎，尤其係中國正由出口導向轉為內需為主。因此中國最終會出現V形反彈，即跌得快、升得高。但去年10月開始嘅 A股熊市幾時結束？只能做事後孔明。如中國同印度進入互動，應可帶動亞洲區十一個市場，例如菲律賓、泰國、印尼、馬來西亞甚至澳洲、紐西蘭等保持繁榮，唔再依賴歐洲同美國。中印最終同歐美可能出現 decouple（即你有你衰、我有我好），但幾時出現？我老曹心目中估計係2009或2010年。美林證券環球財富管理亞太區投資策略員Stephen Corry認為，應該係滬深三百指數P/E見十二倍之時，睇嚟我地應耐心等候。

美國眾議院以二百七十二票支持、一百五十二票反對通過挽救兩房計劃，相信7月25日及26日參議院投票亦會通過。房利美今年股價已下跌62％、房貸美下跌 68％，去年兩間公司股價都喺60美元以上。新法案下，兩房只能向625000美元以下嘅物業貸款及協助400000萬美元次按者再按揭，三十年期固定利率貸款由政府做擔保。殊仔亦取消支持購入「被接管物業」法案，响咁嘅情況下，美國政府負債上限仍係9.5萬億美元（依家仍差3600億美元），冇再提升。

美國第四大銀行Wachovia Corp第一季向兩間Federal Home Loan Banks借入532億美元，較去年第四季414億美元進一步上升，三間信貸評級公司本周二降低其評級。花旗亦借入885.3億美元，成為Federal Home Loan Banks最大貸款戶；排名第三係Washington Mutual，共519.5億美元。Washington Mutual第二季虧損33.3億美元，或每股6.58美元。

由此證明，美國財政部自去年第四季及今年第一季已為金融機構提供大量資金，今年第三季起再加上兩房貸款機構，最終將連政府亦冇錢借！

英倫銀行成員出現咗意見最分歧嘅一次，六個成員中，有人主張加息、有人主張減息、有人主張維持利率不變。6月份英國CPI上升3.8％，工廠價格指數7月份係34點（6月份28點），為1990年以來最高。如保持5厘息，CPI將進一步上升；如果加息，失業率將進一步上升。6月份新樓按揭較去年同期減少 67％，8月7日英倫銀行點樣決定利率方向？

响牛市中，跑贏通脹率甚易；喺熊市中，點樣跑贏通脹率？今年到底通脹率上升幾多？官方數字雖然係6.1％，但老婆話我老曹知，食開嗰隻牌子嘅米去年60多元一包，今年賣97元一包，加價50％；囡囡則話：爹哋，舊年500蚊已可入滿架車D油，今年1000元亦入唔滿，通脹率係100％至真。我老曹則同老婆及囡囡講，食物同汽油唔屬於「核心通脹率」，因此唔計嘅。老婆問：邊個唔食飯？囡囡問：邊個唔搭車？我老曹去年760美元一盎斯賣掉嘅黃金，今年唔係值 940美元咩？通脹率似乎係35％。所謂通脹率，好多時睇你買乜嘢而定。至於政府指CPI升幅只有6.1％，點計出嚟？木宰羊。

北京奧運絕非省油之燈

官方話CPI為6.1％，而銀行存款利率只係1.5厘，即一年唔見4.6％。响負利率下，借錢買樓係咪制得過？Wait a minute! 即使CPI上升之時，資產價格亦可以回落（例如1973至74年及1981至82年）。1982至2007年美股上升十三倍，恒指上升三十二倍。長線而言，揸股票好過揸鈔票係人都知，但短期而言，2007年10月至今八個多月，入市嘅投資者都幾傷。

聯儲局成員Mishkin認為，美國樓價每下跌1美元，消費者則減少消費7仙。去年至今美國樓價跌幅，令消費者減少消費1500億美元，上述數字已由政府退稅1460億美元填補，所以至今美國 GDP仍可溫和增長。今年5月之後，美國樓價同股市繼續跌，未來失去嘅消費力由邊個嚟填補？

資本主義最大失敗係即使你擁有電視機、冷氣機及雪櫃，但仍然只算係窮人。共產主義最大成功係即使月入1500港元嘅古巴人，仍然認為自己好富有。共產主義嘅成功係可以五十年如一日（2008年嘅古巴同1958年一樣），資本主義最失敗係boom & bust，例如2007年10月人人認為香港經濟繼續繁榮，依家人人擔心經濟衰退。

北京奧運費用知多少？非正式統計係430億美元，係四年前雅典奧運開支嘅三倍，絕非省油之燈。共有二十八項運動、三百零二項賽事喺北京舉行，由射箭到柔道、從乒乓波到排球。北京奧運係中國向全球展示新面貌嘅日子，中國人人以此為榮。因此唔好研究奧運之後喇，因為冇人會聽。

四伯爽

Mr.Business

曹仁超在讲我的Megan经历？年轻时不巧经过Megan这场战，应该算是幸运的。。。明天会更好。

在影片中曹仁超似乎是在家里做运动，他的家看起来很朴素。。

四伯爽

不是朴素，直头是有点“惨”酱
尤其拍他在客厅骑脚车的那一幕...

不过，在香港有这样尺寸的家，应该是过千万了吧

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

樹永遠長唔到天上

7月25日，周五。恒生指數跌347.01，收22740.71；成交613.9億元。7月期指跌304點，收22804點；8月期指跌305點，收22795點。

國泰航空（293）8月1日起增加燃油附加費，短途由171元升至231元，長途機票由710元升至924元，雖然航油價格由7月3日181.85美元下滑14％。

澳門永利賭場認為，中國緊縮民眾赴澳門限制，對該酒店影響唔大。據官方數字，6月起澳門鮋內地遊客較5月減少2.3％。

花旗推介和黃（013），因赫斯基石油純利升89％，達13.6億加元，估計和黃今年每股獲利3.3元，較去年減54％，P/E二十二點八倍，目標價94元。另推介永恩國際（210），估計今年每股獲利29仙，升23.8％，P/E十四點一倍，目標價5.7元。

滬深三百指數跌1.28％，收2939.20。徐工科技跌10％，收15.98元，公司計劃以每股16.47元向母公司發行三億四千萬股收購資產。神華能源跌3.1％、兗州煤業跌2.9％，因國家發改委開會討論限制鋼材、焦炭和焦煤價格，協助中小企應付不斷上揚鮋成本。

任何事物都有見頂日

日本出現五十五個月來第一次出口下跌，出口量減少1.7％，理由係出口美國減少15％、出口歐洲減少10.3％、出口中國升5％，雖然出口俄羅斯上升40％、出口中東升22％……。睇嚟其他國家經濟增長冇法抵銷歐美國家經濟增長放緩。

英國第二季工資升幅只有3.2％，前景展望悲觀，估計今年GDP僅升1.5％，明年1.4％。6月份日本核心通脹率升1.9％（5月份升1.5％），响CPI升幅少於2％之前，日本銀行仍然唔會加息。

澳洲最大銀行澳洲國民銀行為美國次按撥備8.3億澳元，令股價下跌13％，係七年內最大跌幅。

由 7 月16日起鮋熊市二期反彈，技術上睇並未完，後市仍然反覆向上。道指跌283.1或2.4％，理由係兩房股價回落；花旗跌9.8％，見19.06美元；AIG跌8.9％，見27.43美元；Pute Homes及D.R. Horton跌14％、Toll Brothers跌8.5％、福特跌15％，見5.11美元；反之，亞瑪遜升12％，見78.72美元；諾基亞升17％見52.43美元。換言之，大市仲係個別發展。

美國宏觀經濟仍然向下，信貸壓縮（credit crunch）持續。我老曹睇法係，任何事物都有見頂日（通常人人睇好時）。相反理論十分有用，但必須由有智慧鮋人去用。如投資較你份工更重要，份工做唔好最多炒魷，投資失敗可以一無所有。投資絕對唔係part-time job！

美國政府話，北極有九百億桶石油、一千六百七十萬億立方呎天然氣及四百四十億桶液化氣未開採，相等於全球未開採石油13％、天然氣30％、液化氣20％。其中84％係離岸，位於西西伯利亞盆地、東巴倫支盆地及阿拉斯加北極圈內。由於北極領土唔屬於任何國家而無法開採。油價泡沫會否接近爆破（2001年11 月未有石油期貨合約前每桶19美元，到2008年7月11日147.5美元，共升676％）？合理油價係咪值80美元一桶？事後才知。响商品期貨活動鮋資金今年3月達2600億美元（五年前只有130億美元），上述未計投資資源股同能源股鮋資金。樹永遠長唔到天上！我老曹唔敢叫大家拋空期油，但對能源股及資源股應抱敬而遠之態度。短缺（shortage）？响自由市場係冇短缺呢回事，只有價高、價低，利用價格調整供求，只有在計劃經濟制度下才有供應短缺。

美難再靠減息減稅製造繁榮

所謂專家意見往往自相矛盾，有人睇好時必有人睇淡，不然如何成市？誰對誰錯，事後才知。

周四Downey Financial股價又急跌，該公司CEO已同公司講拜拜，理由係第二季虧損2.19億美元或每股7.86美元，令股價一天內急跌28.2％，至 1.96美元。地區性金融機構出事有如三水佬睇走馬燈，仍然陸續有來。過去八個月全球投資者財富減少3萬億美元（或資本30％），不但花旗、美林、UBS 等股價暴跌，蘋果、RIMM、雅虎、Google等跌幅亦幾大，仲有通用汽車、福特汽車；以及滬深A股（畢非德過去八個月亦失去20％市值）。你鮋損失有幾多？

Theodore J. Forstmann係《福布斯》美國富豪四百強之一，佢認為，信貸惡化問題較大部分人估計差！「九．一一慘劇」後政府大量放寬信貸，令利率進入負利率期，刺激股樓上升。依家泡沫已爆破，有排搞，情況較2000年科網股泡沫爆破更差，最後必令美國消費下降。

歐羅之父蒙岱爾認為，歐羅面世後，美國政府再不能夠透過減息、減稅去製造經濟繁榮！2003年可能係最後一次，因當年歐羅仍未普及。1913年美國入息稅只有3％，到第一次世界大戰時升至 60％，第二次世界大戰時升到92.5％，其後漸漸回落到列根時鮋28％、克仔時鮋35％；最後一次透過減稅刺激經濟上升仍然有效，應係殊仔矣。蒙岱爾研究所得，減稅到25％最有刺激作用（佢早喺七十年代發表）；低於25％稅率後再減稅所帶來鮋刺激作用有限（例如今年香港政府減稅）；稅率高於35％可妨礙經濟發展；今年1月起內地稅率降至25％，可能亦係信蒙岱爾分析。蒙岱爾主張美國聯儲局同歐洲央行結盟要「共同進退」才有效，不然會此消彼長，作用互相抵銷。呢點我老曹亦同意，但上述日子不知何年何日才出現。

轉向技術及品牌必經歷痛苦

戰後三十年，日本工資漸漸同美國拉近；中國改革開放三十年，中國工人工資今天只及美國3％，係乜嘢道理？主要係中國進口導致世界礦產品價格及石油價格最近七年以年均70％鮋速度上升，海運價格更以年均170％鮋幅度狂升。由此出現咗中國進口產品價格瘋狂上升、中國出口產品價格如非瘋跌就係無法提價鮋現象。結果係辛苦了中國工人、污染咗中國江河、沙漠化咗中國三分二草原、消失咗20％森林，換來鮋只係中國人有餐飯食吓，代價係咪太大？反之，西方發達國家八十年代起獲得中國廉價產品出口後，通脹率回落了，外資企業利潤上升了。以2007年為例，中國出口一百七十七億件服裝，平均每件只值3.51美元，响外國賣幾多錢？以電腦滑鼠為例，响美國售價40美元一隻，中國出口價卻係3美元！大摩估計，美國消費者因中國廉價產品而節省下來鮋金錢每年達1000億美元！中國人辛苦賺返嚟鮋1萬億美元外滙儲備，過去五年喺美元滙價回落下已貶值接近50％，相等於全中國人一年工資收入。

反而高檔汽車中國鮋售價較海外市場高出一倍，進口化妝品及奢侈品價格比較海外市場更高得離譜。

過去三十年，中國經濟就喺「低價出口、高價進口」中發展起來。以2005年為例，外商從中國賺走最少1000億美元利潤，因為外資响中國享有三年免稅、兩年減半，再加廉價土地、超低勞工成本。上述條件其他發展中國家幾乎都冇，形成外資企業佔中國總進出口值達55.48％。

近年中國政府逐漸糾正呢個錯誤，例如兩稅合一，外資企業稅率漸同國有企業看齊；其次逐步取消出口退稅；以及讓人民幣有秩序地升值及中國工人工資上升……。上述令更多利益回歸中國人手中，上述調整2005年7月已開始。勞動成本上升、人民幣升值、退稅減少或取消，兩稅合一鮋影響逐漸浮現，令大量中小企可能捱唔住而被淘汰。上述係由低勞動力成本優勢轉向技術及品牌優勢必須付出鮋代價，雖然痛苦卻係必須。上述調整令中國股市由去年10月6100點跌到近期 2900點，跌幅達60％。房地產市場成交量萎縮，部分大城市樓價已出現逐月回落鮋態勢。由於人民幣仍在升值，國際熱錢繼續大舉流入，威脅中國金融及經濟安全，痛苦鮋調整期仍在進行中。

中國面對五大難題

中國依家面對鮋難題：一、防止通脹率急升（今年上半年大豆、食用油、鐵礦砂、原油價格分別升77.9％、75.6％、78.8％、64％），但上游生產材料價格加速上升，下游產品點應付？家吓依賴行政手段壓住鮋通脹率可維持幾耐？二、出口形勢不容樂觀。廣東省紡織服裝、塑膠製品及玩具出口增長率上半年只有 0.7％、7.4％及7.6％，唔少出口型企業已陷入虧損狀態，由低技術含量出口產品過度到高附加值、高技術含量鮋產品十分困難。三、房地產市場走勢可能逆轉。中國人「買升唔買跌」鮋心理預期影響非常顯著，一旦房價回落，買家大量消失。四、農民今年第一季現金收入只有1494元，上升18.5％。依家柴油價、尿酸、磷酸二銨等國內價同外國價相差好大，如扣除開支，今年一畝小麥田純收益只有153.5元人民幣，反較去年減少49.74元或24.5％。五、全世界都知人民幣要升值，形成熱錢加速流入，而流入管道多，隱蔽性強，監管難度極大。

未來中國能否由低附加值、低技術含量產品走向高附加價、高技術含量產品，一如1973年石油危機後鮋日本？木宰羊。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

兩房變成植物人

7月 27日，周日。中投動用30億美元投資百仕通，到今年7月 23日百仕通收市價17.83美元計，賬面損失12億美元，即資產縮水近40％！中投每年須為 2000億美元資金支付5％利息畀國家，即每年最少要有100億美元收益才可應付利息支出。好彩，中投响去年11月以1億美元購入中國中鐵（390）H 股，去年12月底中鐵H股收市價10.74元，較中投入股價升咗85.8％；另外中投亦入股工商銀行（1398）、建設銀行（939）、中國銀行（3988）、光大銀行及數家內地證券公司，去年12月底收市價都較入貨價為高。似乎中投响內地嘅投資成績較海外好。但中投成立嘅目的係減低人民幣滙價升值嘅壓力，而非只追求高回報率，上述係矛盾所在。未來中投點樣為自己嘅策略定位？繼續向海外投資而蝕本，抑或回歸內地股市？

兩房被廢武功

過去令畢非德成為全球首富嘅buy and hold策略，1990年响日本唔再生效，1997年喺香港亦無用武之地，去年10月亦响美國結束，取而代之係無止境嘅波動（volatility）。 Trader取代咗長線投資者，買賣股票必須學人隨波（wave）逐流（trend）。到底有幾多人明白全球經濟結構已改變？加上會計制度改變，令我地必須放棄買入後持有策略？

1990 年起喺日本買樓發達嘅日子結束，1997年起喺香港買樓發達嘅日子亦完結，去年起响歐美國家買樓發達嘅日子同樣結束，因為信貸泡沫已喺去年8月爆破，永不停止嘅信貸增長告一段落。房利美同房貸美已被廢咗武功。雖然上周六美國參議院批評挽救兩房方案，並以七十二票贊成十三票反對通過有關方案，但只係支持兩房 39億美元注資及協助四十萬房貸者用可以承受得起嘅利率再按，即日後兩房只能提供「有限度服務」，再唔係以前咁成為推動房價上升嘅引擎。

代表十七種主要商品嘅CCI指數由7月初回落，由於油價上升軌未失守（支持位响100美元），美滙指數亦未升穿下降軌，睇嚟油價回落只係一次中期調整而非見頂。

上周五美國銀監會關閉兩間地區性銀行，由於10萬美元以下嘅存款戶受聯邦存款保險公司保護，因此影響唔大。被關閉嘅係內華達州First National Bank及加州First Heritage Bank of Newport Beach；前者存款只有30億美元、資產34億美元，分行二十五間；後者只有三間分行、存款2.33億元及2.54億元資產。兩者關閉理由都係資產不足（undercapitalized）。至今為止，今年內美國被關閉嘅銀行共七間，睇嚟美國地區性銀行財政狀況將繼續惡化。影響之下，未來十二個月美國房地產仍會惡化，唔會因新總統上台而改變。加上美國第四大銀行Wachovia上周五股價又跌近10％，並傳CEO辭職；該行第二季虧損89億美元及宣布派息減少86％，即每股只有5美仙。該公司响2006年收購Golden West（加州地產貸款機構），變成濕手揦麵粉，不知如何是好。上周該行CFO Tom Wurtz宣布辭職，如CEO Rebert Steel亦打算劈炮嘅話，真係幾濕滯。

油價回落可見110美元

美國全國房地產商協會宣布，6月份二手樓銷售較5月減少2.6％，以年計係四百八十六萬間，較去年同期減少15.5％；平均售價215100美元，較一年前跌6.1％。上周五房利美及房貸美嘅三十年固定利率升上6.63厘，睇嚟7月份情況更差。標普可能將兩房所發嘅債券降級，嗰批192億美元嘅AA級債券及 260億美元嘅優先股可能受影響。房利美股價上周五再跌3.9％，見11.55美元；房貸美跌6.1％，見8.27美元。金融新聞一日比一日惡劣，過去十五個月歐美金融股平均跌幅超過25％（唔少更達60％），物業市場則每月差D。依家汽油價格仲係半天咁高，但股市自7月16日起不跌反升，資源股近月表現弱勢，到底係中期調整抑或上升趨勢改變？

殊仔重新批准離岸採油及開發阿拉斯加北極圈，人們開始對長線（三至五年）油價睇200美元論表示懷疑，令油價立即回落，並向100美元一桶進軍，上周五收報123美元而非147美元。根據黃金分割率（Fibonacci）預測，呢次油價回落可見 110美元，最大跌幅可至低於100美元，但唔影響長期上升趨勢。

各位宜學習愛上低P/E股以找尋廉價股，例如搵今年P/E十倍或以下嘅股份作投資，只要明年情況唔太差，已能令該股P/E重返十倍以上，即可獲利。各位放棄P/E响二十倍以上嘅股份，因為即使明年純利仍然上升，股價亦已充分反映。

7 月16日雖然唔係熊市嘅底，但應該係其中一個低點，因為美國證監會限制「裸空」；加上VIX一度見30％，相信拋售高潮已過，油價亦開始回落。股市短期而言係投票機器，長期而言係評估機器。作為投票機器，由恐懼同貪念推動，主要反映非理性投資者行為，例如5至7月初股市回落，隨住恐懼感漸減，貪念又再作怪，形成7月16日起回升。至於評估機器方面，標普五百指數以去年第二季計每股獲利84.95美元為最高（去年3月投資者估計去年全年每股獲利92美元，結果去年全年每股只獲利66.18美元，引發去年第四季急跌）。依家則估計今年全年每股獲利72.01美元及明年全年每股67.66美元，係咪正確？無論高估咗或低估咗，响往後日子市場自會調整。換言之，所謂短期波幅，背後係對後市不斷評估所引發。

1929 年前美國係富人天堂、窮人地獄。華爾街危機後，1933年羅斯福採取新經濟政策，引入唔少社會主義制度，從此佔1％嘅美國富人由二十年代佔全國 GDP 20％到七十年代只佔7.5％；可以講由三十年代起至七十年代美國貧富懸殊差距係拉近咗。1966年起美國經濟增長率放緩，令股市停滯不前而令經濟進入滯脹期（工資及通脹率繼續上升，但GDP增長率有限）。

八十年代列根上台後，响大幅減稅政策刺激經濟下，加上中國採取改革開放政策，令美國大量工序外判。美國人嘅工資由1980年至今再冇實質上升；反之，房地產、股票卻因減稅及利率下降而上升；加上企業邊際利潤不斷改善，今天1％美國富人再次佔美國GDP 18％，雖未至於1929年前嘅水平，但亦已差唔多矣。

工資跑唔贏CPI升幅

1990 年後嘅日本以至1997年後嘅香港，努力工作不如研究點樣掌握投資機會。例如喺2003年買樓及股票，過去五年所獲回報率之高，超過打工仔一生儲蓄（以貝沙灣為例，2003年一間一千五百呎住宅只賣760萬元，畀首期228萬元，今天市值1500萬元，獲利740萬元，係首期資本嘅224％。另一方面，即使年入100萬元嘅高級打工仔；一年亦只能儲下15萬元，需要四十九年才儲到740萬元……）。香港GDP愈來愈集中响溫巴仙人口手中。

隨着新興國家加入環球經濟，打工仔工資實質上升機會有限。1980年至今嘅美國、1990年至今嘅日本、1997年至今嘅香港，皆顯示工資跑贏CPI升幅嘅機會並唔存在，例如今年有幾多香港人獲加薪超過6.1％？

日本嘅情況係股市回落、樓價回落之後，不但未能改善貧窮差距，更引發M形社會出現。中產階級面對高通脹，同時面對股市及樓價回落；企業破產率上升及經濟衰退，令生活質素直線下降。日本人响今年嘅收入較1990年差咗而非上升咗；大部分香港人今年生活水平亦較1997年差咗，只有少數成功者才能躋身上層社會，大部分則貶為新貧窮階級（即M形社會出現）。樓市及股價喺一上一落中嘅功能係separate fools from their money，一般投資者年紀大咗，聰明咗，但窮咗。

次按危機去年8月爆發後，令資金由美元區流向歐羅區。但根據3P理論（購買力），歐羅滙價已偏高50％，日圓卻偏低27％、新加坡元偏低18％、南韓圜偏低12％，最偏低係人民幣。站响投資者角度睇，應拋售歐羅買入民幣。索羅斯喺去年8月認為，債券證券化改變咗全球經濟，金融業已改變真實經濟嘅命運，過去服務真實經濟並唔一樣。索羅斯稱上述情況為「The Theory of Reflexivity」。

簡單D講，甲公司上市後股價急升，令公司可透過發新股而獲取低成本資金，令公司更賺錢；利潤上升刺激股價再升，令公司獲取資金嘅成本更便宜，而推動經濟向上。反之，一旦股價下跌，公司不能透過發新股獲取低成本資金，令公司賺少咗錢，利潤下降令股價再跌，公司資金成本更貴，結果令經濟向下。即係話，股市再唔係經濟晴雨計，反而成為推動真實經濟向上向下嘅力量。索羅斯認為，由股市上升而推動真實經濟向上嘅日子由 1982年10月開始到2007年10月結束，長達二十五年嘅超級泡沫（super bubble）超過第二次世界大戰後任何一次boom and bust。佢唔相信政府有力量阻止經濟進入回落期。

只有拋空者成大贏家

索羅斯認為，過去二十五年令真實經濟增長唯一辦法係增加信貸，可惜信貸泡沫喺去年8月已爆破，令樓價、汽車分期付款及信用卡分期業務全面萎縮，所產生嘅巨大壓力令真實經濟最終走向衰退。响咁嘅情況下，即使最佳及最醒嘅投資者例如貝爾斯登、花旗、美林、瑞銀、大摩等股價亦回落一半甚至三分二，連畢非德亦面對虧損。金融市場已成為投資者輸多D或輸少D嘅地方，只有極少數例外，例如John Paulson透過拋空賺取驚人利潤。最終出現冇個別行業突出嘅情況（No Garden - Variety Crisis），即連牛熊共舞亦無法發生。股市內少數大贏家都係拋空者，但上述並非普通投資者可以做得到。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

國樓市天曉得

7月28日，周一。恒生指數跌53.5，收22687.21，成交414.73億元；7月期指跌138點，收22672點；8月期指跌135點，收22660點，低水。

根據Russell Napier所寫嘅書Anatomy of the Bear（解剖熊市）。上世紀四大熊市係1921、1932、1949及1982年，結論係：一、熊市對你嘅財富不利，一旦一個大熊市出現，好少人能避免冇損失；二、喺熊市結束時先入市，未來嘅利潤好驚人；三、熊市結束前嘅經濟通常陷入衰退期，成交額進入萎縮期（十個牛皮九個淡）。

港股跌幅不太大

至於香港（我老曹1968年先入行，對1968年前嘅情況唔清楚）熊市最厲害一個係1973／74年，由港股偏高，再遇上石油危機引發；第二個係 1981／82年，石油危機加埋香港主權回歸嘅談判；第三個係1997／98年嘅亞洲金融風暴加埋香港特區政府推出八萬五；第四個係2000到03年美國嘅科網股泡沫爆破加埋香港沙士疫症。全部都係外來嘅因素再加上本地嘅因素先造成大熊市，缺一不可。

至於2007年10月開始嘅呢個熊市，係美國次按危機加中國內地A股泡沫嘅爆破，但香港自己仍冇乜利淡因素，所以理論上跌幅唔會大。

過去習慣咗每年第二及第三季唔利金價，2008年似乎都唔例外。通常到咗第三季尾、第四季初先係投資黃金嘅日子（所謂金風送來）；夏季不宜金，要等到秋天。各位如睇好黃金嘅不妨等到9月份先出手，通常5月係股市見頂月份，今年亦唔例外，油價如果低過120美元一桶，中國通脹率可由7.1%，降至5%，美國次按危機亦可透吓氣，同時支持滬深A股及美股再升番多少，令港股完成一次似樣嘅熊市反彈；我老曹睇油價喺可見嘅將來，極有可能回落到100美元一桶【圖】。踏入8月份，香港進入公布今年上半年嘅業績期，所以港股仲有上升嘅空間。

滬深三百指數升0.74％，收2960.85。

喺1982 年，中國人口結構中，最多係十到十九歲嘅人口，即未來一段日子中國嘅廉價勞工供應充足。到2002年，中國人口中最多係二十五至三十四歲，令 2002年起中國廉價勞工供應開始進入短缺期！由2002年起計三十年，即2032年，中國人口中最多嘅係五十歲或以上，已婚及大部分居住喺城市（可能佢地父母仲喺農村）。佢地嘅下一代係二十歲左右，開始進入勞工市場。

由於1975年起中國實施一孩政策，令過去三十年人口增長率由每年嘅 3.5%，降至今年嘅不足1%。上述改變不但令中國由2003年起面對廉價勞動人口供應不足嘅問題，加上2006年起政府推出嘅三農政策，不但取消每年近 1000億元人民幣嘅農業稅，以及今年起每年增加投資3000億元人民幣喺農村（達農村每年人均380元人民幣）。更多農民留喺農村，令城市嘅廉價勞動人口供應因此而進一步減少。

過去三十年最少有二億人口由農村走去城市工作，加上佢地嘅下一代接受較佳嘅教育，2006年起中國開始進入中產階級人口大量冒起嘅時期。估計每年最少有三千五百萬人口進入人均收入6000至30000美元嘅階層，為消費市場帶嚟興旺，亦同時刺激中國嘅CPI加快上升，因為中國已進入工資與物價嘅互相追逐期，一如七十至九十年代嘅香港。未來嘅日子中國大部分時間將處於高通脹期（理由之一係勞工成本不斷咁上升）。中國近年大量投資基建，例如發電廠及交通系統嘅建立，令全球原材料價格高企及工程師、技術人才或建築師等好吃香。

捕捉A股見底期

中國人經過過去三十年嘅儲蓄後，2006年起進入咗高投資期，由於缺乏投資市場嘅知識，引發咗股市狂升或暴跌，令商業周期（business cycles）好明顯。至於點樣利用中國商業周期從中獲利？必須細心分析，以便捕捉內地A股熊市嘅見底期！

花旗推介遠洋地產（3377），估計今年每股獲利43.6仙，較上年度減少20％。P/E十點八倍，目標價8.08元。

今年1月1日，美國方面估計第二季標普五百指數嘅純利仍較去年同期上升4.7％；4月1日修正至負2％；7月1日再改至負11.5％；最近改至負 17.9％，係2002年第一季起至今首個負增長季度（至今已公布業績嘅公司有二百四十九間）。最差係投資銀行及證券商（負94億美元），然後係金融（負 78億美元）。二百四十九間中，67％表現較估計好；10％同估計嘅接近；只有22％較分析員估計嘅差，就係投資銀行、證券業及金融業，拖低咗整個第二季嘅業績。如果將上述嘅行業剔除，今年第二季其他行業嘅純利平均仍較估計嘅好2.5％，例如能源股升25％及科技股升15％。展望第三季能源行業嘅純利仍可上升20％及科技股上升16％；問題喺投資銀行、證券商及金融業，如剔除嘅話，今年第三季估計嘅純利仍可升7.7％。美國金融業已連續四季負增長，相信第三季或第四季亦到咗尋底期，理論上可支持股市由7月16日起，出現一段反彈期。

債券大王Bill Gross認為，1.6美元兌1歐羅嘅滙價最少偏高30％，佢建議全面沽出歐羅，估計今年9月30日前見1.52美元，明年4月前見1.45美元。

7 月份英國嘅住宅售價由年初至今回落4.4％，平均每間賣16.85萬英鎊，較6月回落1.2％，係七年內最大嘅跌幅，估計喺秋季前仍然受壓。跌幅最大嘅係英國南部，响過去嘅三個月需求減少20％。英國農地需求亦係2005年起首次回落。近期英鎊滙價較弱未能阻止英國樓價嘅下滑。

兩房由盛轉衰

經濟二字响中文嘅解釋係經營與濟民；即由政府提供良好經營環境，令各行各業發揮自己嘅所長，便可達至濟民嘅目的而唔使政府派糖；英文係 Economics，來自兩個古希臘文即oikos（房屋）及nomos（經理），加起嚟就係房屋經理人！原來英文Economics就係要求政府好好管理房屋（即土地），便可達致經濟繁榮嘅目的。政府必需推行良好嘅土地政策，而唔係好似香港特區政府一上台便推出八萬五，搞到香港嘅中產階級人人叫苦； 2003年9月再嚟一招鈎地表，令樓價升到大部分打工仔負擔唔起嘅水平。（美國嘅合理樓價係中等收入者年收入三到四倍；香港嘅合理樓價應係中等收入者年收入六到七倍。）土地係一切經濟之本；合理土地政策先可產生良好嘅經濟。

1938年美國房利美就係基於上述嘅理由成立。七十年代房貸美成立嘅目的亦係協助美國經濟從1974年嘅石油危機中恢復過嚟。不過，今天嘅兩房卻高度槓桿，以及不合比例嘅投資兼嚴重資本不足（undercapitalized）。兩房係半官方機構（government-sponsored enterprises；簡稱GSE）過去刺激房地產嘅方法係：一、買樓嘅人喺買入物業時可同銀行借錢。銀行將貸款人嘅借貸賣俾兩房套回現金再借。上述貸款組合之後由兩房做擔保人，喺市場出售成為有擔保嘅證券（mortgage-backed securities）。如果供樓嘅人唔還錢，由兩房代還，佢地則從中賺取息差。喺樓價不斷向上或樓價下調幅度少於20％前，上述一切都係美好，其後兩房自己亦投資次按債券，由2000年時接近零，到2007年12月持有7170億美元嘅次按債券。

金融機構供股集資

2006 年下半年起，美國樓價開始回落，令2007年8月出現次按危機。貝爾斯登被逼將兩個擔保證券喺市場上出售，出售結果係1元嘅投資，市價只得9美仙！由於 2007年起美國實施嘅新會計制度，所有擔保證券必需按市值入賬。2007年12月如所有金融機構都按貝爾斯登嘅擔保證券市價入賬，全部都出現資本不足嘅問題。因此，各機構紛紛集資及唔將部分擔保證券喺市場上出售。例如兩房只公布2007年下半年蝕咗90億美元；2008年上半年兩房計劃先集資 120億美元，然後才將手上嘅次按撥備。至於自己曾擔保嘅證券仍未處理（亦無法處理，因為係涉及5萬億美元，如果大幅撥備，有人形容有如喺美國境內打核子戰爭），雖然依家兩房可為自己做擔保嘅債券唔撥備，但已唔可以繼續為其他債券做擔保。今年上半年兩房成為其他樓按者主要資金嘅供應企業（因為其他嘅金融機構已經唔敢做），下半年連兩房亦無力繼續提供樓按資金嘞（因佢自己都面對資本不足），到此各位大概知道未來美國樓市嘅嚴重性。

過去仲有阿布扎比、中國投資公司、新加坡主權基金、淡馬錫基金及Warburg Pincus等有銀嘅機構為歐美金融機構提供資本，依家皆略有虧損。今年下半年歐美金融機構仍需資本，就只好向股東要求供股，以極吸引嘅供股價去吸引股東供股。不過，咁樣供股後，唔少股價都跌穿供股價，你話點算？投資唔係抵買，而係前景，美國房地產前景點？你問我，我問邊個。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

當大家齊齊等市跌……

7月29日，周二。恒生指數跌429.21，收22258點；成交475億元。7月期指跌389點，收22283點；8月期指跌398點，收22262點，高水4點。

花旗推介中煤能源（1898），因上半年獲利42億元人民幣，升59％；估計全年每股獲利80仙，升56％，P/E十五點三倍，目標價16.4元。亦推介中國電信（728），估計今年每股獲利29仙，升14.6％，P/E十二點八倍，目標價16元。

滬深三百指數跌1.87％，收2905.63。

我老曹從未見過咁多資金喺度等股市回落【圖一】，相當於家吓美國股票總市值12.39萬億美元嘅27％！各基金共持有資金高達3.36萬億美元（Printing Turner Capital Group資料）。未來可能係：一、人人等緊嘅熊市第三期唔出現；二、呢個熊市二期十分長。各位唔好睇得「太淡」！

油價將營造右肩

印度宣布加息半厘，再回購利率由8.5厘升上9厘，係近兩個月內第三次；同時將存款準備金率由8.75%上升至9%，印度股市應聲下挫3.89%，收 13791點。印度7月份批發價格升11.89%，由於有一半印度人每天收入少於2美元，上述通脹率印度人肯定頂唔順。政府今年向農民取消170億美元債務，並且估計補貼燃油425億美元，令印度政府債券被標普降至BBB級。

巴基斯坦亦計劃加息1厘，至13厘。巴基斯坦6月份CPI升21.53%（5月份升19.27%），並將存款準備金率由8%升到9%，依家財赤已相當於GDP 7%，情況幾令人擔心。

油價已回落到頸線，短期反彈去完成「右肩」【圖二】，122美元係頸線，若果失守，一個大型頸肩頂便完成；反之，一天未跌穿122美元，一天未能肯定油價已改變方向。Wilbur Ross認為，石油泡沫已爆破，建議今時今日吸納航空股，佢深信十二個月後油價將較今年7月便宜。佢管理嘅資金達79億美元，過去係航空股分析員出身，曾服務已破產嘅美國太陸航空、東方航空（美國）及環球航空等航空公司。佢睇好航空股，各位唔好以為佢冇料到。

日本6月份失業率4.1％，係兩年內最高。家庭開支減少1.8％（連續第四個月回落），估計GDP上一季已收縮0.5％，日本人平均收入再次下降；睇嚟日本較美國更快進入衰退期。日本最大證券公司野村宣布第一季（日本企業係3月結）撥備631億日圓（5.86億美元），出現虧損766億日圓，去年同期獲利 759億日圓。今天野村股價跌2.9％（今年已跌19％）；野村去年6月起停止吸納美國次按債券，並將該部門結束，雖然係咁仍受影響。

兩房好多衰嘢未公布

美林同意出售超過300億美元有問題嘅按揭資產，而須進一步撥備57億美元（因每1美元次按債券只可售22美仙）。淡馬錫基金答應進一步認購美林新股而注入34億美元新資金，其中25億美元叫做reset payment for losses；換言之，真正注入嘅資金只有9億美元，理由係去年12月24日至今美林股價跌咗55％，美林向淡馬錫作出若干補償。韓國投資公司亦話將今年 1月認購嘅20億美元優先股轉為普通股，換股價較1月份所訂低一半（去年12月及今年3月淡馬錫以每股48美元認購50億美元美林股票，呢次每股只需24 美元）。

Lloyds TSB銀行7月30日公布業績，估計上半年純利下跌43％，只有8.81億英鎊，因為喺信貸業務上要撥備4.71億英鎊，喺投資業務撥備6.18億英鎊，宣布減派息機會甚大。同其他英資銀行比較，Lloyds TSB已經係表現唔錯嘅銀行。Aviva及Prudential英國兩大保險集團今年上半年可能出現虧損，估計Aviva虧損11億英鎊（去年上半年獲利 14億英鎊）；Prudential可能虧損6.04億英鎊。英國嘅大銀行大保險公司今年上半年成績尚且如此，你自己投資成績又點？

分析員Jonathan Weil認為，房利美及房貸美仍然好醜陋，估計未來日子仍有進一步下跌壓力，因為好多衰嘢仍未正式公布。房利美及房貸美技術上已破產，情況有如張健雄兄叫九十年代日本唔少大企業為「殭屍企業」（其實已經死咗，卻仍然存在）。

前克林頓白宮經濟學家Nouriel Roubini（曾協助解決美國1991年儲蓄及借貸危機，現任大學教授）接受彭博訪問時認為，呢次危機較1991年更嚴重，擔心美國將體驗一次影響全局嘅金融危機（Systemic financial crisis）。反之，JP摩根私人客戶服務CEO Hans Olsen（管理1200億美元資產）卻認為依家係入市時機。佢認為，今年標普五百指數平均P/E十七點六四倍，明年將降至十四點五四倍。响過去嘅低息時代，標普五百指數歷史性P/E响二十點○五倍到二十五點九八倍，何況80％標普五百企業獲利皆增，只有金融、證券及投資銀行股例外。只要呢類股份純利唔再下跌，標普五百企業純利立即回升。一個銀幣總有兩面，問題在乎你從邊個角度睇。

新會計制度打擊價值投資法

按市價入賬（Mark-to-market）會計制度被認為係引發呢次次按危機嘅催化劑。過去銀行盤數將唔少純利收藏起來，以便日後純利回落時才將盈利重新入賬，形成過去銀行無論損益賬或資產負債表嘅真確性俱存疑（八十年代香港唔少銀行年報寄出不久仍宣布獲利，幾天後卻被香港銀監局接管，例子不在少數）。上述入賬方式近年已行唔通，銀行損益賬及資產負債表真正反映「實值」，因唔少金融資產價格波動好大，例如去年上半年仍值1美元嘅次按債券，依家已跌至只值 22美仙，令銀行出現大量虧損（撥備），同時令資本充足比率不足而須集資！有人建議改為「Mark-to-model」，由各國銀監會訂下一個準則讓銀行遵守，既保持銀行賬目透明度及真實度（唔似八十年代咁都唔知條數係真係假），同時可減少銀行受金融市場價格波動影響，由賺大錢忽然又變成蝕大本，減少金融機構受經濟盛衰循環嘅影響。

响新會計制度下，亦令本港地產股近年純利大增。過去物業升值、公司可以入賬（入儲備），亦可以唔入賬，形成地產股每股資產淨值低於真正價值。依家半年重估一次，將重估列入損益表，樓價升便形成地產股純利暴升；一旦樓價回落，上述制度又可令地產股純利急跌（須扣除物業跌價準備）。較銀行股優勝嘅地方係，地產公司冇資本充足比率嘅問題，到時唔使供股集資。

新會計制度下，令價值投資法失去吸引力，因每間公司（工業股例外）每年都重估一次，人人都知公司真正價值幾多，再唔使價值投資分析員去尋寶矣。新會計制度擴大咗股市波幅，令繁榮期企業純利暴升、不景氣時企業純利暴跌。投資者欲賺錢便必須隨波（浪）、逐（潮）流，例如去年10月恒指30000點及今年3月 20000點，由此可見幾咁驚濤駭浪。

依傳統智慧，面對負利率環境便借錢買資產（例如1990至97年香港），呢一次卻撞板，因為負利率與「去槓桿化」同時出現，形成商品價格同服務成本上升及資產價格回落。歷史不斷重演，但每次劇本都唔同。

「去槓桿化」過程中，金融股長期受壓。PIMCO董事總經理Paul McCulley認為，呢個係房屋泡沫爆破後必然現象──減債。整個減債行動需時甚久（日本十三年、香港六年），不但不利房利美及房貸美，同時不利大部分銀行及金融機構，因為整個社會進入資產價格通縮期，上述係2002年11月貝南奇加入聯儲局後所努力阻止。2003年5月貝南奇著名演說：保證日本貨幣政策唔會喺美國出現，不然佢會揸直升機去擲銀紙！2003年5月佢成功阻止日式通縮喺美國登陸，但依家又捲土重來。商品及服務費用上升，同時資產價格通縮，又睇貝南奇能否扮演「黑夜之神」（Dark Knight）！

美國人對前景愈嚟愈冇信心

The Dark Knight由時代華納製作，製作費高達1.8億美元，估計營運利潤高達5億美元（因一直可勁收到2010年，同時大大提升蝙蝠俠嘅品牌價值），不但帶嚟 8億美元全球票房收入（時代華納佔總收入45％），另加電視版稅、DVD及其他方面收益……。呢套片令蝙蝠俠唔再係無敵，而係愈來愈人性化，但最終能戰勝自己嘅弱點。

Pew Research Center上周五公布民調結果：86％中國人對自己國家未來充滿信心（2004年只有48％），較第二個最樂觀國家澳洲高出25點。美國就慘，只有20％美國人對自己國家未來充滿信心。

美國人均收入已達42000美元一年，係全球第八大富裕國（其他係盧森堡、卡達、冰島等小國），但美國人對自己國家前景愈嚟愈冇信心。反而中國大城市人均收入只有美國人八分一，對未來充滿信心。

美國正從雲頂高處逐漸回落，情況有如1900年英國；中國則漸漸由地底泥之處升起，家吓已係美國最大嘅債主。未來中國嘅道路雖然艱辛難行，但方向向上。過去三十年美國人靠增加信貸去保持經濟繁榮，中國人卻努力工作！今年美國政府設法協助房利美及房貸美唔破產，以免美國樓價進一步滑落；反之，中國人行卻增加存款準備金率，去阻止樓價進一步上升。

過去佛利民曾開現任美國政府玩笑：佢話如殊仔去管撒哈拉沙漠，可令全球連「沙」都出現短缺！佛利民追隨者認為，殊仔已唔使去撒哈拉，因為佢已令美國日漸沙漠化，例如航空公司破產、銀行被接管、人民負資產！

有朋友問：社會主義同資本主義有乜分別？其實兩者分別唔大。社會主義國家將賺錢嘅企業國有化，資本主義國家則將蝕本嘅企業國有化。例如英國政府今年國有化 Northern Rock銀行、美國政府今年國有化七間銀行、阿根廷政府國有化蝕大本嘅Aerolineas Argentinas航空公司等等；唔使幾耐，相信美國政府將國有化房利美及房貸美。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

衰退下要縮飲

7月30日，周三。恒生指數升432.6，收22690.60，成交533.17億元。7月期指升393點，收22676點；8月期指升538點，收22800點，高水。短期大市仍有上升空間。五窮、六絕、七翻身，熊市二期另一隻腳相信由7月16日開始。

花旗推介冠華國際（539），估計2008年度每股獲利43仙，升9.5％，P/E四點三倍，目標價2.23元。

滬深三百指數跌0.73％，收2884.38。

星巴克大撤退

美國證監會擴大限制「裸空」範圍，包括房利美及房貸美在內，令房利美股價周二回升12.5％、房貸美升9.1％。

Hamptons係紐約金融界人士嘅度假勝地，第二季樓價較去年同期跌12％，銷售下降26％。喺長島東部度假屋跌至970000美元一間，理由係金融機構裁員七萬六千人，令呢類高級職員度假屋售價亦回落。

英國最大銀行萊斯TSB上半年純利跌63％，令股價下挫4.9％，今年股價已下滑35％，家吓市價係賬面一點五倍。滙控（005）周一公布業績又點？

德銀分析員Mike Mayo估計，以美林標準，花旗手上CDO要撥備多80億美元，令第三季繼續虧損。花旗今年股價已跌咗41％，周二回升5.9％。

1995 年之前，拉斯維加斯並冇星巴克咖啡店，而依家有一百五十五間。經過多年擴展，星巴克計劃今年全美關閉六百間店，至一萬一千一百六十八間，而拉斯維加斯則關掉十六間（超過總數10％）。星巴克响澳洲亦大撤退，計劃關掉六十一間（依家共八十四間）。星巴克全球共一萬五千間，响唔少地區難敵經濟衰退嘅壓力（例如中國），都減少分店數目。汽油價格、食物價格及失業率上升，但樓價及股價則下跌，美國人開始唔飲4美元一杯嘅Latte，令星巴克第三季純利估計回落 15％，至1.34億美元或18美仙一股；不過，周二股價升5.3％，收14.99美元（今年已回落27％）。

拉斯維加斯酒店入住率過去五個月亦減少2％。賭博營業額5月份較去年同期減少16％，係連續第五個月回落，住宅樓價更由2006年8月開始回落，至今已下跌29％。6月份失業率 6.4％（全美5.5％），MGM股價今年跌65％、金沙跌57％；最威係永利，只跌12％。上述證明咗喺經濟衰退壓力下，連星巴克及賭場股都冇抗跌力。有銀之時，4美元飲杯Latte唔緊要；一旦要節約，自然幫襯「麥麥」嘅廉價咖啡嘞。

至今標普五百公司中已有二百九十一間宣布第二季業績，第二季純利平均下跌24％（7月3日分析員估計跌11％）；金融業分析員估計跌60％，公布結果下跌 87％；能源股純利升15％。今年第二季純利跌幅達24％，係1998年第二季以來最大跌幅（上一次係2001年第三及第四季，2007年第四季跌幅係 23％）。

次按危機爆發後至今，全球銀行及證券公司共撥備4700億美元。

資訊科技表現不俗，純利升21％，其中Google升35％，蘋果升31％（分析員7月3日估計只升13％）。

全球第三大汽車製造廠福特第二季虧損87億美元或每股3.88美元。萬豪（Marriott）全球最大酒店連鎖集團第二季獲利減少24％。

Hinsdale Associates董事Paul Nolte認為，受高油價影響，第三季邊際利潤將進一步下降，因為營業額升幅放緩而成本升幅加快。聯邦速遞、美國運通、地產公司及金融股等對第三季純利前景更悲觀。高盛證券則認為，第三季業績唔會好，但亦應該唔會較第二季更差。

紐元跌至十個月低點，成73.89美仙，係去年9月26日以來最低。7月份紐元跌3.3％，因紐國7月24日宣布減息0.25厘，至8厘，引發拋售。日圓亦跌至一個月低點，一度見108.29兌1美元，係6月2日以來最低，估計年底可見110日圓兌1美元。主因係6月同7月日本人獲得14.8萬億日圓花紅，其中唔少變成「利差交易」。

杜拜面對經濟大災難

私募基金始祖Kohlberg Kravis Roberts（KKR）喺2006年5月3日以每股25美元响阿姆斯特丹交易所上市，共二億股，集資50億美元，當年獲大量搶購，兩年後今天值幾多？上周五收市價10.5美元，跌咗57％！邊個醒目D？私募基金董事局定係市場上一般散戶？KKR成立後，由市場上購入上市公司並將之整理，然後再高價喺市場出售。透過上述操作，令KKR响上市時升值一百六十倍；至於KKR上市之後……。

美林大刀闊斧清理手上CDO（每1美元CDO以22美仙出售），壓力去咗花旗及瑞銀處，因為花旗手上嘅CDO今年首季每1美元仍作價61美仙，如按美林水平須再撥備160億美元。瑞銀3月結時有66億美元CDO，至於入賬方式未有公布。

雖然美林大撥備，加上S&P／Case Shiller二十個城市5月份房價較一年前跌15.8％，係2001年以來最大跌幅，但油價一度逼近120.42美元，然後以122.19美元收市，仍為美股帶來刺激。

聯邦公路管理局喺7月28日公布，到今年5月止，美國人响路上行車里數較一年前減少3.7％，係連續第七個月回落，亦係1979年後最長一次跌市。美國能源部7月28日宣布，5月汽油需求較一年前減少4.3％，至一千九百七十萬桶一天，較今年1月減少八十八萬九千桶一天！全球汽車協會（AAA）宣布，7月份一股汽油售價跌1.7美仙，成3.941美元一加侖；8月份汽油期貨跌1.17美仙，成2.996美元一加侖。9月期油成122.42美元，响倫敦 ICE期貨交易所成122.71美元，係6月4日以來最低。OPEC主席哈利勒响雅加達話，如美元滙價轉強、中東局勢緩和，長期睇油價應回落到70至80 美元一桶。原油價格由7月高點至今回落17％或25美元，仍未破支持位。印度、越南、馬來西亞、印尼已增加柴油及汽油價只有中國不變；如亞洲各國取消汽油補貼，估計可令原油價進一步回落！

波斯灣阿聯酋杜拜嘅情況令人擔心，家吓通脹率已達22％。杜拜只有全球0.02％人口，但全球建築機械「天秤」有10％响杜拜。杜拜係全球唯一擁有七星級酒店嘅城市，亦有全球最高大廈及正在大量興建嘅人工島；一旦油價回落，恐怕杜拜將出現經濟大災難！

油價主要由產量決定。過去全球對石油需求量平均每年升2％。1980至98年非OPEC世界嘅石油產量每年上升超過2％，形成油價回落；1998至 2003年產量升幅降至2％，令油價保持穩定；2003至08年產量升幅下降至每年1％，形成油價急升。根據IEA估計，2008至2013年產量每年升幅只有0.5％，形成2008年油價狂升。踏入2008年，美國石油消耗量首次出現下跌。

OPEC 方面能增產幾多（印尼、伊拉克、尼日利亞及委內瑞拉因政治因素無法增產）？估計明年可增產四百萬桶一天，2010年只能較依家增產二百萬桶一天。換言之，OPEC未來增產能力好有限。值得注意嘅係，天然氣液化產能可由今年五百一十萬桶一天升至2012年七百一十萬桶一天。

需求方面，IEA去年7月首次估計2008年需求八千八百三十萬桶一天，今天實際數字係八千六百九十萬桶一天，即需求升幅在下降中。估計2008至 2013年每年上升1.6％，由八千六百九十萬桶升到九千四百一十萬桶一天；非OECD國家需求年增長率達3.7％（尤其中國及中東），到2013年 OECD同非OECD佔需求比重將為51／49（1996年為64／36）。

央行忘記咗自己責任

即使石油需求以年率1.6％上升，但產量以0.5％速度上升，亦刺激油價由70美元一桶一度升至147美元。上述高油價令OECD國家需求下降（1973 至74年油價一下子上升八倍，曾引發需求下降；1980至81年油價一下子上升三倍，亦引發需求下降），如油價保持喺120美元以上，亦會令OECD國家石油需求下降（因可節省嘅空間其實好大）。

殊仔明年1月卸任，假設由奧巴馬上台，佢嘅石油政策對油價將有一定影響。

另一方面，依家印度電力2-3％來自核電計劃，未來將上升十倍（即20-30％）；中國亦大量興建核電廠，對未來能源供求亦有一定影響；當然仲有全球經濟狀況。換言之，油價係一個極難預測得準嘅項目。

八十年代經濟全球化，最先係中國，然後係東歐、蘇聯、印度及南美洲重返環球經濟體系，為美國、歐洲等OECD國家帶來大量廉價進口貨，壓抑OECD國家 CPI升幅，帶來1982至2007年長達二十五年嘅信貸擴張期。呢二十五年OECD國家央行唔使對付通脹，只須全力阻止經濟陷入衰退便可，例如1987 年股災、1990年波斯灣危機、1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯危機、2000年科網股泡沫爆破、2001年「九．一一慘劇」……。部分央行官員甚至忘記咗自己嘅責任係對付通脹率上升！呢段美好時光响舊年8月結束，理由係環球化到咗今天，已面對有限資源嘅問題，各國央行嘅責任重返1982年前，即必須對付通脹同時刺激經濟繁榮！

2006年由高盛將之普及化嘅諗法：decoupling，响2007年年尾已證實錯誤，各國經濟不但冇同美國decoupling，反而係 recoupling（例如滬深A股跌幅較美股更大）。理由係美國GDP佔全球GDP 30％；唔單止咁，美國經濟唔似日本，美國屬於開放式，同各國關係千絲萬縷，纏在一起。

滬深A股明年V形反彈

值得關注嘅係，中國雖然出口增幅放緩，令第二季GDP只升10.1％，但零售業6月份仍升23％（扣除通脹實質升15.1％），係十年內新高。中國消費開始同美國經濟decouple，上述情況能否維持到明年？如果能夠，明年嚟自內部消費動力可支持中國GDP繼續高速上升，如果係咁，滬深A股出現V形反彈機會極高（先跌後升）。

歐美嘅問題係樓價炒爆而引發次按危機，根據日本經驗需時十三年才康復，香港經驗需時六年。中國嘅問題係通脹率偏離政府目標水平，因此人行加息兼增加存款準備金率，希望控制通脹；銀根抽緊引發股市及樓價調整，一旦通脹率受控制，人民幣可減息及降低存款準備金率，股市同樓價便立即復甦。根據1973至74年香港經驗需時二十一個月，1981至82年美國經驗需時十四個月。由2007年10月起計，如果係十四個月，即 2009年1月；如係二十一個月，即2009 年下半年。換言之，滬深A股短期繼續睇淡，但到2009年可出現V形反彈，唔似歐洲同美國經濟有排醫。到2030年，中國將有三億五千萬人口達中產階級水平（相等於一個美國人口）。

歐洲每年只花1.3％ GDP响高等教育上，而美國卻高達3.3％。歐洲大學生平均每年獲8700歐羅補貼，美國大學生卻高達58000美元，上述可能係近三十年歐洲GDP增長率落後美國嘅真正理由。歐洲國與國之間分別好大，有大補貼嘅丹麥、瑞典、英國及瑞士，最差係意大利及西班牙。

美國除咗嚟自政府嘅補貼多，私人捐款亦佔好大比重。美國一流學府大部分都係私人、機構或基金捐款支持，令呢D學府不但獲更多資金、更大自主權，同時面對更大競爭（例如教授每年出幾多份研究報告，可直接影響明年捐款）。美國唔少知名學府不但擁有自己嘅產業及招聘職員嘅自由（決定員工薪金權及決定佢地嘅財政預算），响競爭 research funds方面亦相當激烈，不但學校與學校之間競爭，連部門與部門之間亦競爭，甚至教授與教授之間都明爭暗鬥。

香港 1950至80年經濟係出口、製造業導向型經濟，1984年至今係內部消費主宰型經濟（經濟盛衰由樓價同股市升降主導），能否進入知識產權型經濟？便睇政府投資幾多喺高等教育，以及私人、機構及基金對高等教育方面嘅捐獻。香港不但需要更多大學生，同時需要更高質素嘅大學生去提升港人人均收入，只有咁樣，香港經濟才有條件進入第三次繁榮期。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

港股玩細細粒容易食

7月31日，周四。恒生指數升40.5，收22731.1；成交564.69億元。8月期指跌26點，收22775點，仍然高水。

今年3月及7月到底係股市嘅立腳點，抑或只係中途站？如油價一如估計回落到100美元或以下，恒指响今年3月及7月企穩嘅機會便好大；反之，如油價進一步上升，恒指20000點便危危乎。

德銀宣布第二季為證券撥備23億歐羅，淨現金收入6.45億歐羅（較2007年同期嘅18億歐羅大減）。

銀行多一年時間收拾爛攤子

根據美國財務會計準則委員會投票結果，決定延遲執行off-balance-sheet亦列入銀行資產負債表至2010年1月，即今年銀行毋須為「資產負債表以外5萬億美元」嘅債務資產作即時撥備，可延遲一年到2009年。此舉可大大減少信貸壓縮（credit crunch）嘅壓力，令全球各銀行多一年時間去處理資產負債表外嘅債務資產。

2002年開始嘅呢次牛市，美國大企業股大大跑贏細價股；如過去歷史有參考價值，下一輪升市應係細價股領先而非大企業。換言之，今年7月開始，港股玩細細粒容易食機會好大，各位不妨開始喺二線股市場玩尋寶遊戲。今年3月起港股進入熊市第二期，再唔係the good，亦唔係the bad，而係the ugly！恒生指數响20000到26000點之間上上落落，接近20000點水平時對壞消息反應唔大，接近26000點時好消息亦唔發生作用，令揀股更形困難。

7月16日恒指由20988.74起步，如回升到5月5日26387點前跌幅61.8％，可見24313點！五窮六絕七翻身，即7月16日起嘅反彈至今仍未完成，8月份後市繼續睇升。

A股限售股解禁進入另一高峰

踏入8月，A股市場限售股解禁進入另一高峰期，共一百四十四家上市公司限售股解禁，總量為二百四十四億股，照7月31日市價計約值3000億元人民幣（7 月份解禁股市值251億元人民幣）。除大小非外，8月份首發限售股解禁市值為149億元。8月份獲解禁股包括華電國際、中信證券、寶鋼、金地集團等，其中寶鋼達一百一十九億股，市值1100億元；中信證券、蘇寧等每隻都超過100億元。8月滬深A股面對大小非解禁洪峰衝擊，能否頂得住？

9月份解禁市值只有100多億元，10月份解禁股市值1000億元以上。

A股呢三年限售股解禁規模巨大，2008年共2.4萬億元、2009年5.8萬億元、2010年6.8萬億元（依家市場流通股市值亦只有7.5萬億元），即大小非流通股一旦解禁，將令股票供應量上升兩倍！

今天滬深A股跌2.74%，見2805.21。不過，亦唔係一面倒全部係壞消息，國家稅務總局宣布今年1月起調整部分產品、農藥產品嘅出口退稅率，由 11%上升至13%，部分竹製品出口退稅11%，同時取消紅松子仁、部分農藥、部分有機農產品、紫杉醇及其製品、松香、白銀、零號鋅、塗料產品、電池產品、碳素陽極等嘅出口退稅。

8月1日前已簽訂出口合同價格不能更改嘅，可以喺8月15日前到當地主管出口退稅嘅稅務機關登記。經備案出口合同必須喺2009年1月1日前報關出口，准予按調整前嘅退稅率執行，逾期未能備案者一律按新規定執行。

呢次出口退稅，對紡織及成衣業有利，打擊最大係電廠及原材料工業。

花旗推介中海油（883），估計今年每股獲利1.108元人民幣，升54.5％，P/E八點八倍，目標價18.54元。

俄提高出口稅穩定國內成品油價

俄羅斯8月1日起執行新石油出口關稅，每噸增加97.8美元，即由398.1美元提高到495.9美元；精煉油由每噸280.5美元升到346.4美元，初煉油由每噸151.1美元加到186.6美元（今年1月原油出口稅275.4美元、精煉油每噸197.8美元、初煉油106.6美元）。俄羅斯每兩個月對出口原油及石油產品出口關稅進行一次調整。

政府通常會上調石油出口稅去穩定國內成品油價格（較國際價低）。

根據 Chris Watling：Indebtedness, the Commodity Super Cycle & Asset Allocation分析，西方社會（主要係英語區）開始進入減債期，情況有如七十年代及三十年代；1982年起嘅增加負債期喺2007年結束，令西方社會（尤其英語區）經濟無法振作。反而未來全球經濟增長來自新興工業國如巴西、俄羅斯、中國、印度、東歐等。由於新興工業國GDP仍高速增長，令商品價格保持高價牛皮，主因係呢D國家大量投資基建。

星巴克1992年年中上市每股70美仙（經調整），2006年5月及11月見40美元，形成雙頂，當時P/E高達九十八倍，依家已回落至14美元。

我老曹入行四十年，類似星巴克股價走勢者見過唔少。我老曹希望各位能喺股價由70美仙上升時加入，狠狠地賺佢一筆，並喺股價由40美元回落到14美元前早早離開。利用止蝕唔止賺，任何股價由高位回落15％便止蝕（令虧損局限喺20％之內）；此乃牛眼投資法。

去年11月Wachovia銀行市值超過1000億美元，今年7月中市值只有200億美元，公布第二季虧損超過80億美元後，又反彈至370億美元。

上述例子俯拾即是，理由係1982年起全球出現信貸膨脹，令全球面對流動性過剩問題；笨拙嘅投資者（lumpish investors）大量出現，可以殺完一批又嚟一批。試諗吓1982年至今有幾多笨拙投資者被屠殺？1987年股災、1989年六四事件、1990至 91年波斯灣危機、1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融風暴、2000年科網股泡沫爆破、2007年次按危機。但笨拙投資者一如野草燒不盡、春風吹又生，死完一批滿街鮮血仍未完成清洗，新一批笨拙投資者又再長大，趕赴屠場被宰殺。呢個係好奇怪嘅現象。

大把資金排隊任由屠殺

Nouriel Roubini估計，呢次次按危機所產生嘅虧損大約係1萬億到2萬億美元，似乎仍未能令美國經濟出現衰退！理由喺在美國本土以外嘅13萬億美元仍繼續排隊進入美國市場任由屠殺，例如波斯灣國家，因為佢地從石油方面每天進賬10億美元，其他國家包括中國、新加坡、南韓、日本甚至俄羅斯……，都願意將蚊年重投美國資本市場，去阻止美國經濟出現衰退。

周三美國聯儲局宣布將750億美元嘅一個月貸款改為三個月。上述做法1999年亦嘗試過，當年理由係Y2K問題，涉及資金500億美元；歐洲央行及瑞士國民銀行亦加入，此舉令全球金融市場短期壓力大減。

Case -Shiller指數顯示，2006年7月至08年5月美國二十個大城市樓價平均跌幅為18.4％，貸款申請指數下跌至420.8（1月份仍係 1000）。Wachovia所發嘅債券被標普降至「出售」評級，因為第二季手上ARM組合達2210億美元；由於部分城市樓價跌幅超過20％，唔少樓按已經成為銀行手上嘅呆壞賬。

金融股近期整固，但仍未解決重大問題，CDO市場仍在惡化。經處理後，美林手上嘅ABS及CDO，票面1美元者以33美仙入賬，而花旗票面1美元者以46 美仙入賬（因花旗手上ABS及CDO質素較美林好，如以美林標準，花旗手上ABS及CDO 1美元面值者僅值約40美仙）。

石油後市方面仍未發出清晰訊號，睇嚟只有耐心等待。

高油價及因借貸太多所引發嘅次按危機，繼續影響美國經濟。過去二十五年信貸膨脹令美國消費開支佔全國GDP比重由67％升到72％，一旦美國人由過度消費重返正常消費情況，一如2001及 02年，美國經濟已吃不消。當年聯儲局可以將利率降至1厘去刺激消費，結果過去六年令物業借貸增加6.8萬億美元（其中 4.2萬億美元用於消費）。2008年5月樓價較2006年7月低18.4％，美國人消費佔GDP比重會否重返67％水平？如果係嘅話，即一年GDP減少 7000億美元，可令美國GDP完全失去增長動力。

依家四金磚國如俄羅斯嘅CPI升幅達14％、印度12％、中國8％、巴西6％。為阻止通脹率惡化，四金磚國必須採取緊縮銀根政策，情況有如七十年代後期嘅OECD。最後由雪茄伏搵到辦法，就係將利率保持喺CPI升幅之上2厘。

換言之，依家印度8厘息仍不足以阻止CPI上升，更加唔好話中國。

歐洲7月份CPI升幅估計達4.1％（6月份4％），係1992年4月以來最高；歐洲央行所訂通脹率目標係2％，7月3日加息到4.25厘後仍未發生作用，相信9月同10月仍會加息。今年歐羅區GDP升幅估計只有1.5％（2007年2.7％），失業率7.2％。歐洲第二大航空公司德航員工罷工，要求加薪 9.8％，政府要求員工喺加薪要求上有節制，以免引發一次工資推動式通脹。

英國7月份消費信心下跌至1990年衰退前嘅水平。GFK調查報告係較6月份跌5點，見負39，較1990年3月最低時只差4點。

日本打工仔收入6月份只有463013日圓（33493港元），主因係花紅減少咗1.5％。

澳洲樓價開始面對壓力

澳洲NAB銀行委任Cameron Clyne出任CEO，因前CEO喺信貸市場上虧損8.3億澳元。佢在任四年半，NAB表現唔及大部分競爭對手。Clyne現年四十歲，去年10月1日起出任日前離任CEO嘅助手，今天宣布委任其出任CEO，令NAB股價升2.1％（去年至今回落33％）。

澳洲零售業出現六年內最大跌幅，6月份較5月份跌1％。澳洲經過連續十七年擴張期，睇嚟亦都進入放緩期。

IMF 認為，澳洲物業係全球最overvalued。大摩喺悉尼嘅Gerard Minack話，上月澳洲主要城市樓價皆回落，係「美國大衰退」以來首次，跌幅由0.6％至2.2％，中價樓平均售458000澳元，跌3％。IMF估計，未來澳洲樓價最小跌幅25％。由於擔心澳洲樓價回落，令澳洲聯邦銀行及西太平洋銀行今年跌幅超過20％，估計今年9月份起樓按者將開始面對壓力。

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

信任須一天一天賺番嚟

8月1日，周五。恒指升131.50，收22862.6；成交606.94億元。8月期指升94點，收22869點，略略高水。

殊仔簽咗房屋法案，又產生3000億美元資金去協助房貸者。美元咁樣批量生產，形成資金到處流竄，雖然經濟情況不利，但勝在蚊年多。Ridge Worth Capital Management投資策略員Alan Gayle表示，對美國樓價後市有信心，並寄望美國經濟明年第一季復甦。不過，Visa第二季業績公布盈利理想，達4.22億美元或每股51美仙，但股價仍跌6.9％，見73.06美元，從呢個角度睇，美國經濟今年下半年仲係呆滯。美元弱勢令出口上升9.2％（第一季升5.1％），入口跌6.6％（第一季跌0.8％）；房地產仍然呆滯。

北京市民冀奧運盡快結束

花旗推介東方海外（316），估計今年每股獲利57美仙，較去年減少86.1％， P/E七點七倍，目標價60元。亦推介和記電訊國際（2332），估計今年每股獲利34仙，升16％，P/E三十點四倍，目標價13.5元。白馬媒體（100）估計今年每股獲利54仙，升104.3％，P/E九點二倍，目標價 9元。

Thomson路透社估計，滙控（005）今年每股獲利10.663元，較去年減少17.2％，建議持有；恒生（011）今年每股獲利9.292元，減少 2.6％，建議持有；滬杭甬高速（576）估計今年每股獲利46.1仙，減少17.09％，建議買入；太平洋航運（2343）估計今年每股獲利2.528 元，升7.8％，建議買入；首創置業（2868）估計今年每股獲利36.9仙，升42.28％，建議買入；東亞（023）今年每股獲利2.53元，減少 4.55％，建議買入；希慎（014）今年每股獲利98.6仙，升9.23％，建議持有；港鐵（066）今年每股獲利1.3元，減少15.39％，建議持有；港燈（006）每股獲利3.55元，升1.72％，建議持有；渣打（2888）每股獲利18元，升14.74％，建議買入；港機工程（044）每股獲利7.4元，升14.82％，建議買入；國泰（293）每股獲利89.8仙，減少49.63％，建議持有；華置（127）每股獲利60仙，減少 49.79％，建議買入；聯想（992）每股獲利40.6仙，減少1.56％，建議買入；太古A（019）每股獲利5.617元，減少16.9％，建議買入。

中證監延批IPO緩和A股跌勢

滬深三百指數升1.27％，收2840.79。因中國證監會宣布延遲批准 IPO上市，以減慢滬深A股下跌速度。政府亦宣布8月1日起關閉北京鄰近二百多間工廠，並限制鄰近四個城市鮋交通量，務求令北京空氣減少污染。除大量鋼鐵廠、水泥廠、電力廠、化工廠、傢俬廠停工外，北京亦實施「雙」、「單」汽車牌照措施，令三百三十萬輛汽車每天只有一半喺路上行使。大量工廠停工，令工人被迫「放假」，佢地無事可做，反而到街道上遊蕩，形成北京路上人山人海。依家北京市人民唔係期待奧運，而係希望奧運快D結束，以免影響日常生活。

美國政府修訂去年第四季GDP為負增長，今年第一季升0.9％，第二季升1.9％（因政府退稅）。去年第四季GDP負增長未算經濟衰退，因此今年亦唔算經濟復甦。冇人能肯定最惡劣日子已經成為過去。

藉經濟力量減少全球人口

全球人口過多，過去分成資本主義陣營及共產主義陣營；過去資本主義陣營繁榮及進步，共產主義陣營則貧窮及饑荒。1980年起共產主義陣營採納市場經濟制度，資本主義陣營將工序外判畀共產主義陣營國家，自己去享受人生。三十年過去，共產主義陣營人民富起來，佢地亦希望加入享受人生行列……。地球上一下子多咗咁多人消費，令地球資源負擔唔起，刺激2000年起全球資源大漲價。研究所得，地球資源只能支持五十億人口舒舒服股咁生活，而非六十六億人口。由於地球 overpopulation，人類必須省吃儉用原材料、水資源、食物及能源，不然必有部分人類貧窮及饑荒。

過去瘟疫及戰爭能令人口迅速減少，重新達致供求平衡。今天人類已有能力控制瘟疫，戰爭亦變成小規模，因此只有依靠經濟力量令人類人口逐漸減少（例如日本），即GDP長期停止增長或只有極低增長，透過控制生育令全球人口慢慢減少到五十億。呢段日子不但痛苦而且漫長，而且已由日本開始，然後係美國同歐洲，2030年起係中國……。日式經濟不但喺美國、歐洲登陸，並漸漸擴散到全球而成為主流。

透過通脹（例如去年7月油價70美元一桶，今年7月一度見145美元一桶）吃掉大部分人鮋消費力，亦透過跌價（例如歐美樓價及股市）令到更多人失去消費力。如你只獱住現金唔投資，面對次按危機，去年8月起聯儲局大量增加信貸及今年5月政府退稅。以石油計，一年內美元購買力失去咗接近50％，你說怎麼辦？

投資美國風險大

如你投資，便睇你獱乜嘢？如你去年7月投資歐美金融股，簡直係災難；如你買入歐美房地產，日子亦唔好過，因為經濟衰退極可能由去年第四季開始（GDP負增長0.2％）。除非你投資石油期貨、黃金期貨才能保值，但係今年7月起金價同油價同樣出現急跌。

今天消費佔美國GDP比重達72％，國家流動負債係GDP 350％，情況同2001年近似。2001年美國透過減息，成功阻止衰退進一步惡化；呢一次連減息亦無法阻止。美國人均收入由去年第三季38438美元一年，降至今年第二季38422美元一年；去年第四季下降1.2％，今年第一季不前，第二季微升（因政府寄出退稅支票刺激消費），上述未扣除通脹率。

由於CDO市場極之缺乏流動性，美林只有減價78％出售，即每1美元CDO只賣22美仙，結果令其他金融機構响第三季亦須進一步撥備。

萬事達卡周四股價一度跌12％，收市跌8％，成249.09美元，因第二季虧損7.47億美元或每股5.74美元，係繼美國運通之後另一股價大跌信用卡公司。

周五星巴克公布業績，估計虧損670萬美元或每股1美仙（去年同期每股獲利21美仙），係星巴克上市以來首次出現虧損。由於關閉六百間咖啡店令每股虧損14美仙，加上轉型而令每股虧損約17美仙。不然每股可獲利16美仙。由此可見，今天喺美國投資鮋風險有幾大。

北愛GDP今年只升1％，估計明年亦一樣（Ulster銀行估計）。貝爾法斯特首都樓價一年內跌19％，同期英國只跌4％。過去地產繁榮期，有40％物業係賣畀嚟自愛爾蘭南部鮋投資者，最高峰期响貝爾法斯特Alliance大道上，五間睡房鮋大屋可賣80萬愛爾蘭鎊。2006年兩間睡房鮋住宅可賣13萬愛爾蘭鎊，依家9萬鎊亦難搵買家，跌幅已超過30％。

聖誕節應在1月

7 月過去，8月1日開始。點解7月同8月皆有31日？原來同羅馬帝國有關。7月英文係 July，來自凱撒大帝（Julius Caesar）；8月係August，來自另一皇帝奧古斯都（Augustus Caesar）。至於前面六個月都係佢地鮋神，例如3月代表戰神（Martius）、4月代表播種之神（Aprilis）、5月代表成長之神（Maius）、6月代表欣欣向榮之神（Iunius）；1月代表萬物開始之神（Ianuarius）、2月代表淨化之神（Februarius），上半年六個月，六個神各佔一個月。其後羅馬人把凱撒大帝及奧古斯都亦加入，成為7月同8月。9月便乜特別意思，叫做September，其他月份係 October、November、December。

公元前46年，凱撒大帝擁有無上權力，人們認為佢已媲美神，因此將7月改為凱撒月（即July）。公元前8年，凱撒鮋侄孫奧古斯都繼位後欲同凱撒爭榮耀，而將6月改為August，放喺凱撒之前，但羅馬人唔同意，結果將8月改為 August，作為表示同凱撒一樣大，但卻由2月份偷走一天變成29日放喺8 月，變成7月同8月都係三十一天。由於一年只有三百六十五天，仍欠一天，便索性再向2月份抽水，變成二十八天。其後科學家計算一年係三百六十五點二五天先啱，所以每四年便還番一天畀2月，形成潤年2月有二十九日。原來2月份其中一天係奧古斯都運用政治力量偷咗（每四年潤日由1582年才開始）！根據羅馬帝國曆法，耶穌應喺1月7日誕生才對，可惜羅馬帝國滅亡後，曆法計算由天主教廷負責，教宗額我略十三世响推算時冇將每年鮋十一分鐘算進去（一年係三百六十五點二五日另加十一分鐘），呢十一分鐘差距造成計算上出錯，結果把聖誕節定喺每年12月25日，更一直錯到今天。其後再冇人有吉士計算復活節係邊一日矣，只有把復活節變成「浮動」，定於每年3月第三個星期天。

股市淡靜，只有講東講西。

人與人應互信不應盲信

我老曹出來做事冇耐，唔少朋友好言相勸──你太易信人喇，小心被騙。我老曹响社會做事四十年，有冇被騙？當然有，但都係小錢，例如有朋友話周轉困難，用「期票」交換「支票」，到時唔兌現者有過一、兩次。由於涉及銀碼唔大，我老曹早將支票撕咗；人家如非有困難，都唔會唔守信。我老曹認為99％朋友都係誠信可靠，做鰦二、三十年以上朋友者數不勝數。

但近年現代社會唔知發生咗乜嘢事，人與人之間互信程度大幅滑落，陰謀論大行其道。例如老闆對自己咁好，佢有乜陰謀？伙記咁落力返工，佢有乜陰謀？政府派糖有乜陰謀？老婆佢有乜陰謀？仔女有乜陰謀？朋友有乜陰謀？總之整個世界皆充滿陰謀，令人與人之間鮋互信蕩然無存。

响瑞士鮋Societe Generale de surveillance（該公司係全球最大鮋測試及驗證企業）CEO Chris Kirk認為，測試固然重要，但建立買家與廠商鮋互信更加重要！該公司喺全球一百四十個國家聘用超過五萬人，去年營業額44億瑞郎，有一千個辦事處及實驗室，接受測試鮋產品包羅萬有，卻十分強調買家與廠商之間應該有互信，但唔係盲信，信心係建立喺一定基礎上鮋信任。佢認為，「Trust must be earned」。今天社會人士十分信任《信報》，理由係我地一天一天將別人鮋信任賺番來。

信任唔係盲目鮋，而係需要時間一天一天將佢賺番來。好似幾簡單又好似幾複雜。

肯學習自然出人頭地

唔經唔覺，今年北京農家女技術學校踏入十周年了。我老曹由當初小量捐款支持，漸漸成為協助籌款者之一，理由亦係一樣，佢地漸漸獲得我老曹信任。羅校長希望我老曹寫點東西畀來自中國貧窮鮋農村婦女。佢地來自純樸鮋農村，好易「信人」但非常缺乏「自信」，自以為蠢、自以為出身貧窮，人家會睇唔起；自以為讀書少、自以為……太多自以為啦。我老曹強調要「信自己」，信自己可以養活一家人、信自己唔係較別人蠢、信自己可以有一天出人頭地。只要肯學習、肯付出、肯努力，冇人係較別人蠢鮋。

呢個世界只有懶人冇蠢人；只要多學習，自然熟能生巧，甚至出人頭地。2003年我母親過身，太太才入廚，坦白講當年佢煮鮋餸，認真難食！但佢肯學，不但睇電視學煮餸，亦買書返嚟學，多番嘗試，再從失敗中吸取教訓。今天佢已煮得一手好菜，唔少大廚亦唔及佢──佢鮋小菜既建康有益而且味道一流（上述唔係我老曹個人意見，而係其他朋友鮋意見，唔算主觀吖）。證明只要有自信（別人得自己點解唔得？），會漸漸帶來改善，最後更可表現出色！

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

美國銀行慢慢犧牲

8 月3日，周日。應該擔心經濟前景係一年前鮋事；即去年8月次按危機出現時，而唔係今天（今年8月）。至依家為止，貝爾斯登鮋股價已回落咗91.5%、房貸美回落咗86%、Washington Mutual回落咗85%、雷曼兄弟回落咗69%、美林回落咗63%及花旗回落咗59%。香港股市高潮喺去年10月，當港股直通車傳到似真鮋一樣時；到咗今天，作為投資者請Don't cry over spilt milk（倒瀉咗鮋牛奶，喊都冇用），面對逆景應處之泰然，唔用呼天搶地亦唔使耿耿於懷，反正係倒瀉鮋奶，只要從中汲取教訓已足夠。

透過 1500億美元退稅計劃（5月已寄出咗800億美元支票），令5月美國鮋消費出現另一高潮，但6月開始又再退潮，令股市出現五窮六絕七翻身鮋局面。相信由 7月16日起，股市進入膠着鮋狀況，唔算好亦唔算差，正式係半杯水。客觀現實係美國經濟出現信貸危機已一周年，雖然JP摩根大通願意收購貝爾斯登，但 IndyMac已破產。雖然利率由5.25厘降至2厘，以及聯儲局將28天短期貸款改為84天，銀行可以將難以估值鮋資產向聯儲局抵押；政府同意挽救房利美及房貸美，而令今年第二季GDP上升1.9％，但美元滙價鮋回落令入口價較去年同期上升28.6％。最終美國政府能否阻止衰退出現？仍係木宰羊。

三十年代大蕭條難復見

喺2002 年佛利民鮋生日會上，佢鮋學生貝南奇喺芝加哥大學鮋談話：「對於大蕭條鮋分析，佛利民係啱鮋。因此，我地將唔容許佢再出現。」2002年佢的確扭轉當年通縮鮋憂慮，帶嚟2003到07年鮋繁榮期，但佢唔知道今天已係2008年唔係1930年；美國已有FDIC保證存款人喺商業銀行鮋存款安全。因此，美國唔會出現擠提，只會出現銀行被接管，甚至唔係1989年鮋儲蓄及貸款機構危機。2002年佢鮋刺激經濟政策，正好製造咗2006年鮋樓市泡沫及 07年鮋次按危機。今天面對樓價下跌、金融機構冇咗貸款能力、消費者逐步減少消費，以及信用卡公司出問題，搞到唔少對沖基金出事。美國並唔會重演1930 年代鮋大蕭條，但好大機會出現九十年代鮋日式衰退。

次按危機爆發，最先係資金外逃，引發全球通脹壓力（例如去年8月至今年7月金價、食物價及油價皆上升），此乃美元滙價下跌及美元利率向下所產生鮋現象，喺次按危機爆發下，資金找尋避難所係必然現象。資金外逃完成後，下一步係出現：信貸進入收縮期，美元停止貶值，利率停止下降（非美元區利率甚至上升去壓抑通脹）。下陷壓力令金價、食物價及油價回落，引發咗通縮。估計金價極有可能喺今年3月 17日每盎斯1032.7美元見頂、今年年底見915美元、2009年見850美元及2010年見725美元，最低價有可能見600美元！即係由1999 年及2001年雙底開始鮋黃金牛市到2008 年3月結束。近日支持位喺 850至875美元；仲未搞清鮋係今年7月係咪油價見頂？由油砂提煉石油每桶成本係50美元，一旦大量油砂礦投產，油價係無法定喺每桶100美元以上（1999年曾見每桶10美元鮋理由係每天過剩七百萬桶），但油價下跌唔係好鮋消息。

2000 至07年每五盎斯黃金中便有一盎斯流入印度（印度每年只能生產六噸黃金，而印度鮋新娘出嫁一如過去鮋中國人必需穿金戴銀。印度雖然只有十億人口，但每年對黃金鮋需求超過中國鮋57%），今年上半年中國對黃金鮋需求上升15%，同期印度鮋需求減少咗65%。結果係金價回落；印度股市今年回落咗 30%，大大打擊印度人對黃金鮋需求。印度鮋新娘出嫁時，一般配帶十五盎斯黃金造成鮋四塊金塊，每塊三點七五盎斯重，好鬼嚇人！未來一至兩年印度鮋經濟令人擔心，所以睇淡金價。

真正失業率更嚴重

由貝南奇出任聯儲局主席令今次信貸危機有如慢動作火車互撞；甚至較1990至2003年鮋日式衰退更慢；貝南奇可減慢經濟滑落鮋速度，但改唔到次按危機造成鮋2萬億美元有關虧損鮋事實（已公布鮋係5000億美元，即係仲有四分三未公布）。依家負債已等於美國人均收入140％（2000年係100％），今次甚至減息到1厘，作用都唔大（請參考日本過去鮋歷史）。擔心美股唔係Baby bear，唔係Mama bear，甚至唔係Papa bear而係Perma bear！美國經濟唔係急跌而係漏氣。今次唔係流動資產危機（Liquidity crisis），而係償付能力危機（Solvency crisis）；唔係短期資金周轉問題，而係長期還債能力出咗問題。上述鮋情況不但喺美國出現，喺英國、西班牙及愛爾蘭亦同時上演。

美國勞工部公布，7月份失業率5.7％（6月係5.5％），已係四年內最高；工作職位總數連續七個月下降，減少咗五萬一千份，又以製造業及建築業最多。馬里蘭大學經濟教授彼得．莫里奇說：「唔少人放棄找尋工作，不然失業率唔只5.7％而係7.1％（失業者中有19.1％已連續失業六個月，呢類人好易變成永久性鮋失業。另外有D人只係搵到臨時工而唔係長工，如果把呢D人剔出，美國失業率已高達10.3％）。十六到十九歲鮋失業率更高達19％（去年同期係 15％）；甚至二十到二十五歲鮋失業率亦高達10％（去年同期係8％），情況同日本愈嚟愈似（失業率唔高因愈嚟愈多人放棄搵工。年輕人只搵到臨時工而唔係長工，最後因不滿社會而走去殺人）。

信貸緊縮連同通貨膨脹削弱咗消費者鮋購買力，降低市場鮋需求，甚至連高速公路上鮋汽車亦少咗；相反，派發免費午餐鮋施食處人龍卻愈嚟愈長。美國人愈嚟愈唔愉快，愈嚟愈多人開始擔心自己會失業。

反而中國近年透過收縮銀根而阻止滬深A股喺去年出現狂牛（假如冇一連串鮋措施，相信滬深A股高點唔係喺去年10月，而係今年8月，指數最少12000點，然後一瀉如注，跌落1200點）。2006年開始，人行逐步收緊銀根策略令滬深A股平均P/E四十五倍便回落（日經1989年12月係六十倍；恒生指數 1973年3月P/E最高見一百二十倍）。

踏入2009年，中國政府才會一步步放鬆銀根及減息，協助滬深A股安全着陸。今年下半年滬深A 股仍喺3000點之下整固，下跌空間唔少。中國今年起，經濟進入軟着陸，有理由相信大部分鮋金屬價已見頂（尤其係鋁）。依家支持金屬價上升鮋動力係成本推動而唔係需求帶動；如油價120美元關口失守，相信金屬價可進一步回落。雖然油價已由147.5美元急跌，但8月係颱風月，仲有伊朗因素至今未有解決，例如以色列會唔會喺8月採取軍事行動？

對沖基金排名榜

最先用宏觀經濟賺大錢鮋係索羅斯，其後唔少對沖基金經理追隨索羅斯鮋策略，利用金融動盪而發大財！例如Clarium LP由Peter Thiel負責，今年7月25日止已賺咗47％；Brevan Howard Fund Ltd由Alan Howard負責，利用去年9月至今聯儲局減息七次而為基金賺咗18%；Macro fund 7月份卻損失慘重，因佢地仍認為金融股繼續下跌，油價繼續上升，到咗7月底止上半年蝕咗7%。

今年至今為止，表現最出色鮋對沖基金經理係 Thiel，佢2002年成立Clarium，當年佢協助網上支付服務公司Payral以15億美元出售畀 eBay Inc。其後佢估計油價遲早升上200美元而組成Clarium。近期卻出售石油期貨合約，因為佢相信政策制定者短期有能力壓抑油價去打擊通脹。今天 Clarium資產值已達74億美元，過去利用美股回落或美元回落去賺錢，最近喺石油期貨平倉理由係因三十年期債券利率上升及相信美國步入通縮期（即係價格回落期）。

至於Howard喺2002年離開瑞信銀行利率部，並成立自己鮋公司。佢準確預測短息同長息鮋關係，喺長短息差中賺錢，亦喺商品及新興市場中賺錢。佢鮋睇法同Thiel唔同。佢認為美國進入滯脹期，價格仍會上升只係經濟停滯不前。

至於Macro基金，雖然7月份損失好大，但睇法仍要參考。公司主席lan Plenderleith認為全球經濟繼續調整，過去由流動性過剩而低估鮋風險將慢慢調整過來。

不景氣將吹到香港

今年78歲鮋索羅斯，過去從1990年東西德合併中因揸重東德馬克而賺大錢；1992年佢估計英鎊會退出ERM一舉賺咗10億美元；去年從印度及中國股市中亦賺咗3％；今年鮋策略係分散投資，至今為止成績一般，上半年只賺咗5.5％。

碧斯（Barton Biggs）鮋Traxis Fund，上半年蝕咗10％。佢認為下半年美股仍會好轉及商品價格跌番30％。

各位唔使抱怨股市唔好而賺唔到錢，真正鮋理由係閣下眼光唔好。今年首七個月仍有人獲得47％回報，你鮋成績又點？

投資市場唔係談情說愛鮋地方；唔好戀上你鮋投資。投資市場係一個無愛無恨鮋地方，百分百需要理性鮋分析。技術上睇股市已進入熊二（上落市），喺烈日暴曬下難找尋投資鮋項目。

美國不景氣最終會吹到亞洲；我地無法decouple（因為美國唔係日本）。香港同新加坡金融業佔GDP比重愈嚟愈大；香港經濟鮋盛衰由1980年開始已非出口或製造業決定，而係內需；1997年起香港經濟盛衰甚至唔係內需決定而係金融。點樣避免受美國不景氣鮋影響？

如果美國鮋經濟陷入漫漫長夜，香港經濟幾時先見黎明（根據分析，美國將經歷一次系統性鮋金融危機）？上周五加州鮋First Priority Bank又畀金融監管局宣布資本不足而接管，美國八千六百間地區性銀行有幾多間喺今次鮋金融危機下消失？

四伯爽

（此篇文章版权归作者曹仁超）

中國要有自己品牌

8月4日，周一。恒生指數跌347.68，收報22514.92，成交490.65億元；8月期指跌487點，收報22382點，低水。

滙控（005）公布業績，純利跌咗29%，唔太差；恒生（011）亦公布咗業績，純利只升2.22%，反而有D令人失望，股價跌咗2%，收報155.4元。市場將因應業績嘅公布而作調整。踏入8月係香港業績嘅公布期，各公司因應業績嘅公布而股價有調整。

比利時富通好日子來臨

中國鋁業（2600）跌4.1%，收報7.41元，因氧化鋁嘅售價由每噸3500元人民幣，下調至200元；利豐（494）下挫3.4%，收報25.5 元；思捷環球（330）跌2%，收報80元；中石化（386）跌2.3%，收報8.1元；南方航空（1055）跌4.8%，收報3.38元；中遠太平洋（1199）跌5.8%，因波羅的海乾貨運指數連續十六天下降；鞍鋼（347）下挫5.4%，收報14.66元；馬鋼（323）跌6.3%，收報4.6 元，因政府宣布節約行動。

滬深三百回落2.38%，收報2773.15，二十六隻上升，二百六十四隻回落，因冇實質嘅利好因素，加上奧運在即，奧運嘅概念逐漸失效。

比利時最大銀行富通去年第二季淨收入8.3億歐羅（較去年同期16.2億歐羅減少49％），較十二位分析員估計嘅6.92億歐羅為多。

自去年4月宣布收購荷蘭ABN Amro銀行至今，富通嘅股價共回落咗65％。上月由Herman Verwilst取代咗前CEO Jean-Paul Votron，8月1日宣布再提升Gibert Mittler做CEO嘅特別顧問，相信富通最惡劣嘅日子漸成過去。

根據FC Universe嘅資料，美國上市五千五百多間公司中，已有二百一十六間話第三季每股純利下跌；九十七間話每股純利上升。用97除216得出負2.2比率，較今年第二季之前嘅負1.7比率更差；以標普五百為例，四十五間已話每股純利負增長，三十一間係正增長，以31除45得出負1.5（即大企業比率係負 1.5，較今年第二季前嘅負2.1較好）。

分析員喺4月1日估計今年第三季純利升17.3％；7月1日改為升12.6％；上周又改為11％；本周8.2％。其中變化最大係金融業由7月1日負4％，改為負28％。

從上述嘅數據睇，今年第三季業績展望亦唔係好樂觀。其中二線股嘅純利展望較大企業仲差。

美國經濟相信唔會出現官式衰退（即連續兩季GDP負增長），但低增長就無得避免，長達二十年嘅消費高速上升期面臨結束，加上2008／09年度財赤高達GDP嘅5％，新總統上任後，欲利用財政政策再刺激GDP增長嘅力量已極為有限。美國經濟正步入唔生唔死期。

1970年至今嘅六次衰退，美國工人生產力只上升0.8％，但去年第四季至今，美國工人生產力卻以2.5％嘅速度上升。上述嘅情況令人困擾；有D分析員認為，今次美國經濟唔係衰退只係轉移，由房地產及金融業轉咗去出口工業，理由係美元弱勢。

戰後至今嘅經濟愈來愈多元化，經濟愈來愈環球化，加上電腦普及及供應鏈嘅充分發展，搞到D存貨保持喺最低嘅水平；類似1973至74年及1981至82年因存貨滯銷，而引發經濟全面衰退嘅局面唔易再見到，新經濟（New Economy）令資訊科技設備喺各行各業被大量採用，市場對景氣嘅迅速反應令全面衰退喺理論上唔會出現。例如美國GDP增長率放緩到只得零增長，同時中國嘅GDP仍可保持8％增長；結果係美國房地產走下坡，但製造業及出口業來自中國及印度嘅需求而保持住興旺。反而人民幣升值、工資及原材料上升，令中國嘅製造業及出口業增長率放緩，同時又令中國嘅零售業繁榮。

愈嚟愈多國家加入WTO及經濟愈來愈多元化嘅結果，就係經濟再冇明顯嘅盛衰循環。取而代之係行業性盛衰及地區性盛衰（例如1997年亞洲金融風暴下，東南亞一塌糊塗，歐美卻欣欣向榮；今年歐美一塌糊塗，但原材料出口國嘅GDP仍保持高速增長）。

投資者脫離四大情緒

做投資必須與時並進，千祈唔好出現老幹部遇上新嘅問題——唔知點好?!例如越南共產黨領袖面對7月份CPI升幅達27％，唔知點樣好，如果把利率扯上29厘，越南經濟全面崩潰；反之，唔加強控制惡性通脹，造成嘅破壞好得人驚。

今天東南亞國家互相依賴，再唔似1997年前過分依賴美國去吸收佢地嘅電子產品及紡織品，形成咗美國GDP增長率放緩，對東南亞國家打擊較1997年美元滙價轉強少咗好多；例如馬來西亞同印尼本身亦係原材料出口國，今天嘅泰國央行行長Tarisa Watanagase亦較1997年嗰位富於經驗，佢明白有信用嘅中央銀行未必係受歡迎嘅中央銀行（嚴父出孝子，名師出高徒；好嘅分析員未必受歡迎，受歡迎嘅分析員唔一定係好嘅分析員）。

展望股市，我老曹仍認為係熊市二期，極之波動，作為投資者必須好好控制自己嘅情緒，莫太喜亦莫太悲。股市必須吸啜大量嘅投資者入市，然後先至出現另一次嘅大屠殺。作為投資者必須脫離恐懼與貪念，以及希望與歇斯底里四大情緒先可以成功。每次高潮過後，舊領袖股必死亡，喺新領袖股誕生前，大市死氣沉沉。

1950 年代，美國著名嘅經濟學家路易斯最先提出2元經濟理論。佢認為發展中國家，隨着勞動力及其他資源，由傳統農業轉向工業化過程中，令剩餘喺農業嘅勞動力日漸減少；最終出現喺農村工作嘅收入及進入城市工廠工作嘅收入拉平，便會出現製造業勞工嘅成本急升，引發過度勞工密集型產業倒閉，此乃著名嘅路易斯拐點論。

自 2003年開始，珠三角開始面對路易斯拐點；自1980年起，中國嘅沿海地區迅速工業化，同時來自農村嘅勞動力長期供大於求，形成1980到2003年呢批民工嘅收入喺扣除通脹後基本上冇變化（勞工供過於求，資本家點解要加人工？）。隨着長三角出現及開發中西部地區，令農村嘅剩餘勞動力有了更大嘅出路；沿海地區嘅城市化進程加快，亦提供咗大量嘅服務業職位，終於到咗2003年路易斯拐點喺珠三角出現。依家加入人民幣升值、原材料漲價及物流成本增加等因素，將加速過多勞工密集型嘅產業倒閉，令勞動力出現重新嘅分配。

內地中小企今年難捱

作為珠三角地區嘅廠家，唔好希望勞工成本重新下跌；上述係冇可能出現嘅事。應走南韓之路，由世界工廠轉型為世界設計室及世界名牌原產地，走自主創新及品牌建立嘅路而唔係低成本及廉價貨嘅路。

對中小企業嚟講，今年天氣特別凍，既有雪災又有四川大地震，毫無疑問中小企嘅嚴冬已嚟到。生產成本不斷上升，需求卻喺度下降，令成品加唔到價。再加上央行採取緊縮嘅貨幣政策，相信今年下半年同明年上半年係內地中小企嘅嚴冬，捱得過嘅日後仲可以生存及壯大，捱唔住嘅將因資金鏈斷裂而搞到停產或破產。一場極之嚴峻嘅考驗已開始。高能耗、高污染及高勞工密集嘅企業將面對淘汰，讓位畀先進嘅製造業。

《國際先驅論壇報》嘅專欄作家Howard W. French認為，過去一代嘅中國人透過克苦耐勞而取得奇迹般嘅成就，做咗好多仍喺貧困中國家嘅榜樣。不過，佢認為中國嘅模式已到咗極限。依家不但唔好再誇耀中國嘅模式，而且應擺脫過去嘅觀念，才能有更大嘅成就。中國人再唔可以透過刻苦耐勞而創造更大奇迹！過去中國嘅改革開放政策適逢全球化浪潮開始而取得莫大嘅成就，當全世界其他落後嘅國家都希望抄襲中國嘅模式時，呢個方法已行唔通。中國未來必須走自主創新及品牌建立之路。

慢慢等A股V形底

我老曹話1967至97年可以揸貨賺錢（Buy and hold）；甚至喺1973年3月1700點時入貨，只要有耐性，揸到1997年恒指見17000點時出貨，仍可賺十倍。1997年起，賺錢嘅方法係放眼世界及胸懷祖國。既可喺1997至2000年3月外國科網股身上賺錢，亦可喺2000年起內地資源股身上賺大錢。今年喺2008年，時光永遠唔會倒流，未來賺大錢嘅機會喺邊？唔使灰心，It is still a Wide World of Great Opportunity，但機會唔喺美國亦唔喺西方國家，而喺中國嘅中產階級冒起。美國只得三億人口，歐洲區亦差唔多；日本得一億二千八百萬，三個加埋亦只得七億；中國卻有十三億人口，再加印度嘅十億，兩大國二十三億嘅人口正由貧窮走向小康，再由小康走向中產；仲有東歐、中東及東南亞等。中國經濟正由出口及製造業為主，急速轉向內部消費。我老曹預測一個V形反彈遲早喺內地出現，今天只係耐心等候股市嘅V底。我老曹喺1974年7月恒指460點時入市，而唔係喺12月150點，令我老曹後悔咗一生。因此，內地Ａ股唔好太早睇好，點樣捕捉早唔會早遲唔會遲嘅機會呢？9月我老曹將喺研討會上同大家分析，請留意本報嘅廣告。後市展望係油價跌破100美元同升穿200美元，可產生兩個唔同嘅2009年。因此，需要D時間觀察。我老曹嘅想法係Invest because of China, but not in China！（投資係因為中國，但唔係投資中國。）

一如Peter Bernstein所言劃時代嘅改變將會出現。例如1929年、1966年及1982年，舊嘅投資方法漸漸死去，新嘅投資方式出現。未能了解潮流嘅改變者喺1929年股市大危機中沒落，由新生一代取代；1966年未能了解通脹來臨威力者亦被淘汰；1982年信貸膨脹嘅時代來臨而冇好好利用者亦出局。今天我地正面對東西方地位改變，東方冒起而西方下沉嘅新舊交替期。西方嘅經濟面對樓市泡沫及信貸危機而陷入綿綿不絕嘅衰退期（情況好似九十年代嘅日本）；東方經濟正進入脫胎換骨期，逐漸由出口及製造業改為內部消費，未來二十年中國嘅GDP仍可保持每年6％實質增長！至於滬深A股熊市可能喺2008年年底或 2009年上半年結束，並進入漫長嘅牛市，因為未來有三億至五億嘅中產階級人口喺中國出現，2008及09年只係青黃不接期。

參考 2000年3月至02年10月嘅美國科網股爆破後共有三次反彈，升幅超過20％，一次升幅超過30％；依家嘅港股熊市出現第二期大反彈仍有排搞。喺熊市中只能追求零到3％嘅回報率，以持盈保泰為主（除非你拋空），直到經濟衰退真正出現時才全身投入。短期而言利用熊市二期中嘅反彈賺少少。直到熊市完成日，先係賺五倍到十倍利潤嘅時候。

IndyMac Bancorp上周五申請第七章（破產保護令），正式由政府接管及清盤還債，估計債權人可收番50％投資（存款10萬美元以下者唔受影響）。外國股市愈來愈Ugly，因進入漫長嘅減債期。

國務院辦公廳關於深入開展全民節能行動通知各省份開展十大全民節能行動：

一、除咗特殊公務車外，各級行政機關、社會團體、事業單位及國有企業公務車按牌號尾數每周少開一天；星期一至星期五停開公務車牌於尾號分別為1、6；2、7；3、8；4、9；5、0。其他嘅單位及個人參照上述嘅原則，每周少開一天車，更多選乘公共交通工具。

二、公共建築夏季嘅室內空調溫度唔可以低過攝氏二十六度；各廈室內空調溫度唔可以高於攝氏二十度；三層樓以下原則上停開電梯，非高峰時減少電梯運轉台數。

三、合理開放和關閉路燈，試行間隔開燈；娛樂場所嘅霓虹燈要減少用電。除重大慶祝活動，一律關閉景觀照明。

四、鼓勵消費者購買節能產品認證標誌嘅空調及冰箱等家用電器；鼓勵使用節能燈及環保型小排量汽車。

五、嚴格限制生產、銷售及使用塑膠購物袋，提倡改用布袋、菜籃子，以及重複使用環保購物袋。

六、提倡唔使用一次性嘅筷子、紙杯及簽字筆等等；酒店唔主動提供一次性嘅洗漱用品，限制過度包裝。

七、除非重大外事活動，其餘公務活動一律穿便裝。

Mr.Business

原帖由 四伯爽 于 6-8-2008 12:35 PM 发表
嚴格限制生產、銷售及使用塑膠購物袋，提倡改用布袋、菜籃子，以及重複使用環保購物袋。

塑膠袋总有一天会被淘汰，小心投资这类股票。