买银行股随时输间厂

4everyuanling

买银行股随时输间厂
2012年8月7日星期二
http://investtalk-lisa.blogspot.com/2012/08/blog-post_7.html

苹果日报
金融海啸直到现在，全球银行的股价仍然不振。美国方面， Citigroup仍然比高位跌了90%， BOA跌了80%，高盛跌了50%，就算是 JPMorgan，也只能打成平手；欧洲的情况当然更惨， RBS跌了差不多99%， SocGen不见了80%， DeutscheBank蒸发了三分之二， BNP和 Barclays跌超过一半。
相比之下，滙控（005）跌得比较少，因为有香港为主的亚太业务撑场。

企业倒闭　贷款或输光
上半年的业绩出来，特別是欧洲方面，仍然没有太大的喜讯：最差的是丑闻缠身的 Barclays，盈利同比跌77%； DeutscheBank同比跌40%， SocGen跌26%等（相比之下，滙控Outperforms，主要是受亚太盈利推动下，抵销了在美国涉嫌洗黑钱及英国不当销售，高达20亿美元的拨备）。

当然，欧洲和美国的银行问题丛生，某程度上，是一件旧闻，虽然仍然有很多人低估了问题的严重性。

不过，笔者相信，香港人更关心的是，内地的四大银行，会否重蹈欧美大银行的覆辙，损失一半甚至是九成（现在工行（1398）比起近年高位跌三分之一）！

以前，有所谓「圣诞钟，买滙丰」，仿佛银行股是「稳赚」的投资。为甚么以前「稳赚」的投资，变成了「稳赔」呢？

笔者认为，银行股有两个特征，是投资者经历过金融海啸后，要特別留意。

第一个特征是，买银行股就如 Sell a Put Option（卖出认沽期权）。

银行的本业是贷款给企业，企业不倒闭，银行就赚贷款利息，不过没有 Upside，但如果企业倒闭，银行就会输贷款的本金；正如， Sell Put Options一样，赢就赢了 Premium，但是却有机会输光。

其实，贷款的 Payoff，和期权类似，是用了 Merton Model的信贷结构理论，原创人 Robert Merton是诺贝尔经济学奖得奖者。

既然银行的资产是以贷款为主，买银行股，简单来说，就变相是「赢就赢粒糖（ Premium或利息），输就输间厂（本金）」。因为银行股所派的高股息，就类似是期权的 Premium。  

波动牛皮市缔投资良机
我们都知道，不论是 ELN或是 Accumulators，投资的本质就是 Sell Put Options，所以，夸张点讲，买银行股，和买Accumulators性质竟然有点相近（这个是类比，要说明一些道理，不是说是 Identical）！

就内银来说，笔者说过，利率市场化所带来的影响是小事，潜在坏账和拨备才是大事，因为前者是 Premium的高低（糖），后者是本金的存活（厂）。

从期权这个类比的角度看，我们可以问甚么是买 ELN/Accumulators，或是 Sell Put的时候和情况呢？

答案就是当波动性很大时，因为 Premium就会提高；不一定是大牛市（因为没有 Upside），但肯定要避免是灾难性的时候（因为有可能输光）；换句话说，就是波动的牛皮市。

把这个类比套在银行股上，我们可以得出甚么结论呢？Premium等于股息，以内银为例，就算内地经济「牛皮」，但只要投资者认为灾难性的机会率（即是内地出现包括动乱的系统性风险）较低，买内银股不一定是错，正如投资 ELN/Accumulators也有合适的时机一样。

篇幅所限，有机会再谈第二个特征，就是高杠杆。

黄元山
大学教授、国际投行前董事总经理

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qinqin092013

同意。。。。。